报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[6] 报告的核心观点 - 半导体测试是封装测试细分环节，含CP和FT测试，随芯片设计制造升级，产业对测试要求提高[7][13] - 中国台湾省IC测试产值2024年约2002亿元新台币，2025年预计达2195亿元新台币；中国大陆2023年集成电路测试市场规模约383亿元，大陆IC测试厂商成长空间大[3][8][21] - 中国台湾省前三大独立第三方测试厂2023年合计市占率28%，中国大陆已上市国产独立第三方测试厂合计占比4%，大陆独立第三方测试厂成长潜力和盈利能力有提升空间[9][24][29] - 建议关注中国大陆IC测试产业链、算力产业链、消费电子复苏及AI终端落地相关企业[9][32][34] 根据相关目录分别进行总结 1. IC测试产业国产化空间广阔 1.1测试是半导体产业链的重要环节 - 半导体分工细化形成独立第三方测试产业，测试含CP和FT测试，用于验证芯片性能，产业对测试要求不断提高[7][13] - CP测试针对加工后的晶圆，检测芯片特性和品质；FT测试针对封装后的芯片成品，补充晶圆测试不足和检测封装缺陷；测试还包括老化测试和外观检测工序[15][17][19] 1.2中国大陆IC测试产业成长潜力大 - 中国台湾省IC测试产值2024年约2002亿元新台币，同比增长5.04%，2025年预计达2195亿元新台币，同比增长9.64%；中国大陆2023年集成电路测试市场规模约383亿元，同比增长6%，部分市场被台资和封测一体化企业占据[8][21][22] - 中国台湾省前三大独立第三方测试厂2023年合计市占率28%，中国大陆已上市国产独立第三方测试厂合计占比4%，伟测科技2024年收入仅为京元电子的16%，大陆独立第三方测试厂提升空间大[9][24] - 中国台湾省和中国大陆独立第三方测试厂毛利率差异不大，但净利率上中国台湾省显著高于中国大陆，随业务扩张和支出稳定，大陆独立第三方测试厂盈利能力有望提升[27][29] 2. 投资建议：关注中国大陆IC测试产业链，维持"强于大市" 2.1建议关注中国大陆IC测试产业链 - 国产半导体产业链高端化，高端测试和高可靠性测试需求增长，各类高端芯片和车规级芯片及先进封装形式带来IC测试增量需求，建议关注长电科技、通富微电等[9][32] 2.2建议关注算力产业链 - 全球AI大模型迭代升级，AI应用发展，国产大模型用户体验优化，算力和HBM需求增长，建议关注通富微电、雅克科技等[33] 2.3建议关注消费电子复苏及AI终端落地 - 2023年Q3以来消费电子复苏，多家厂商推出AI硬件产品，换机周期到来有望促进消费电子销量增长，建议关注立讯精密等[34]

报告行业投资评级 - 维持证券行业“强于大市”评级 [1][61] 报告的核心观点 - 《推动公募基金高质量发展行动方案》有望驱动基金公司由重规模转向重回报，重构考核与激励约束机制，重塑行业配置，券商板块估值有望随市场贝塔修复，维持证券行业“强于大市”评级 [5][7][61] 各部分总结 新规有望驱动基金公司由重规模转向重回报 - 推进浮动费率机制改革，深化降费让利，全面建立与基金业绩表现挂钩的浮动管理费收取机制，强化业绩比较基准约束作用，降低基金投资者成本 [5] - 强化长周期考核与激励约束机制，改革基金公司绩效考核机制，建立以基金投资收益为核心的考核体系，降低规模排名、收入利润等经营性指标考核权重 [5] - 提升权益基金产品占比，突出权益类基金发行导向，推出多种与基金业绩挂钩、投资者回报绑定、鼓励长期持有的浮动费率基金产品，优化权益产品注册发行安排 [5] - 一体推进强监管防风险促高质量发展，限制基金经理管理规模，修订基金经理兼任私募资管计划，强化核心投研能力建设，优化行业发展格局，建立代销机构分类评价机制 [6] 新规重构考核与激励约束机制，有望重塑行业配置 - 当前主动权益基金超半数以沪深300为基准，截至2024年末，主动权益基金规模合计3.7万亿，占全部非货基金规模比重为20.5%，业绩基准以沪深300和中证800为主，规模分别为1.9万亿和6558亿，规模占比分别为52.2%、17.8% [9] - 三年维度产品超半数低于基准10pct，截至2024年末，3年期维度主动权益基金中业绩低于基准10%的基金规模占比为57.1%，预计新规落地后此类基金的基金经理薪酬将面临较大调整压力 [12] - 以沪深300为基准的基金中三年维度超半数跑输基准10%，三年维度跑输基准规模占比达55%，数量占比为50% [15] - 新规有望推动产品行业配置更加均衡，投资策略或将向基准靠拢，部分低配行业有望获得增配，金融板块显著低配，后续有望获得增配，保险、券商、多元金融板块个股均显著低配 [19][25][28][31][35] - 以沪深300为基准的主动权益基金对保险、券商、多元金融个股均为低配，其中中国平安、东方财富等低配比例较为显著 [37][41][43] - 以中证800为基准的主动权益基金对保险、券商、多元金融个股普遍低配，其中中国平安、东方财富等低配比例较为显著 [46][49][53] 投资建议 - 从市场来看，券商板块估值有望随着市场贝塔修复，截至2025年5月16日收盘，证券行业2025E动态PB均值约1.27倍，券商板块作为顺周期前端，有望随市场回暖实现估值修复 [61] - 维持证券行业“强于大市”评级，当前市场热度触底回升，政策密集出台后市场情绪有所回暖，关注市场成交及指数反弹的持续性，政策层面券商供给侧结构性改革进程将加快，优质头部券商优势将进一步凸显，当前券商行业PB估值仍在历史底部区域，重点推荐广发证券、东方财富、中信证券、华泰证券等 [61]

报告公司投资评级 - 未提及投资评级 [6] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和净利润下降，2025Q1营收和净利润也同比减少，主要受粮价低迷、种子滞销库存积压及销售数量下降影响，但2025Q1销售净利率同比增长 [4][10][11] - 公司积极储备新品种，加大研发投入，2024年多个新品种通过审定 [12] - 考虑玉米价格走低致种子销售低迷，预计2025 - 2027年公司营收和归母净利润同比增速上升，公司作为玉米种子龙头，有望受益于转基因玉米商业化，建议保持关注 [13] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入12.46亿元，较上年减少19.74%；归属于上市公司股东的净利润0.57亿元，较上年减少77.86%；2025Q1公司实现营收1.63亿元，同比减少30.04%，归属于上市公司股东的净利润0.25亿元，同比减少18.37% [10] - 2024年公司玉米业务营收10.73亿元，同比减少20.78%，毛利率29.50%，同比增长0.33pct；小麦业务营收1.08亿元，同比减少3.38%；水稻业务营收0.32亿元，同比减少30.61%；蔬菜种子业务营收0.13亿元，同比减少7.23%；2025Q1销售净利率16.47%，同比增长2.69pct [4][11] - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为12.90/14.18/16.73亿元，同比增速分别为3.60%/9.85%/18.02%，归母净利润分别为1.77/1.87/2.06亿元，同比增速分别212.13%/5.75%/10.06%，EPS分别为0.20/0.21/0.23元/股 [13] 业务发展 - 公司积极储备新品种，加码转基因商业化，在玉米育种技术、基因编辑等方面加大研发投入，构建玉米高效育种技术体系，提高种业自主创新能力 [12] - 2024年公司自主研发的20个玉米新品种通过第五届国家农作物品种审定委员会第五次会议审定，转基因品种登海685D、登海710D、登海533K通过第五届国家农作物品种审定委员会第六次会议审定 [12] - 2024年公司研发费用0.83亿元，同比增加24.79%，2025Q1公司研发费用为0.14亿元，同比增加9.65% [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 2025年4月22日公司发布2024年报和2025Q1报 2024年公司实现营收11.09亿元（yoy+6.27%） 归母净利润2.55亿元（yoy - 2.53%） 2025Q1公司实现营收2.72亿元（yoy+16.63%） 归母净利润0.90亿元（yoy+40.92%） [5][11] - 国际市场影响力逐步提升 2024年海外营收增速超30% 受益于PCR - 11、FGFR2等产品在海外市场放量 海外营收表现亮眼 [12] - 研发管线丰富 创新推动公司发展 2024年公司毛利率为84.75%（+0.78pp） 净利率为22.98%（ - 2.08pp） 期间费用率为55.89%（+1.11pp） 研发投入2.16亿元（yoy+6.35%） HRD产品获“创新医疗器械”认定 PCR - 11联检在国内获批上市 [13] - 维持“买入”评级 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为12.95/15.70/18.68亿元 同比分别+16.81%/+21.23%/+18.93% 归母净利润分别为3.10/3.81/4.56亿元 同比增速分别为21.74%/22.75%/19.67% EPS分别为0.79/0.97/1.16元 [14] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 总股本/流通股本为393/390百万股 流通股市值为8193.23百万元 每股净资产为4.88元 资产负债率为11.31% 一年内最高/最低股价为28.79/17.20元 [8] 分区域营收情况 - 2024年国内实现营收8.49亿元（yoy+0.20%） 海外为2.60亿元（yoy+32.48%） [12] 细分业务营收情况 - 2024年检测试剂实现营收8.77亿元（yoy+1.97%） 检测服务为6656万元（yoy - 21.64%） 药物临床研究服务为1.61亿元（yoy+81.38%） [12] 费用率情况 - 2024年销售费用率为32.36%（+0.78pp） 管理费用率为6.51%（+0.3pp） 财务费用率为 - 2.46%（+0.01pp） 研发费用率为19.49%（+0.01pp） [13] 财务预测摘要 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为1295/1570/1868百万元 增长率分别为16.81%/21.23%/18.93% 归母净利润分别为310/381/456百万元 增长率分别为21.74%/22.75%/19.67% EPS分别为0.79/0.97/1.16元 [14][15] - 2023 - 2027年毛利率分别为83.97%/84.75%/84.50%/84.10%/83.80% 净利率分别为25.06%/22.98%/23.95%/24.25%/24.40% [17] - 2023 - 2027年资产负债率分别为11.97%/10.73%/9.07%/9.40%/9.56% 流动比率分别为9.3/9.2/11.2/10.9/10.7 速动比率分别为8.9/8.9/10.8/10.5/10.3 [17]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [8] 报告的核心观点 - 人形机器人研发、生产和应用涉及多学科领域，高昂成本制约其大规模普及，AI技术发展为人形机器人降本提供新思路和方法，高“白痴指数”化工材料生产过程优化空间大，AI技术易发挥作用找到低成本替代品 [11][18][26] - AI可全方位管理和优化生产流程，包括研发、制造、供应链等环节，提高生产过程参数控制能力，降低损耗和故障率 [12][27] - AI有望通过加速研发周期、优化生产工艺流程、精准管理供应链等维度破解高“白痴指数”，降低人形机器人有机化工材料研发端和生产端成本，加速量产时代到来 [4][15][19] - 当成本不再是核心掣肘，人形机器人大规模普及取决于材料性能与机械结构、电子系统、场景需求的匹配度，AI的跨界协同能力、软硬件深度融合、创新设计有望重塑人形机器人设计端格局 [14][18][96] 根据相关目录分别进行总结 前言：AI时代加速到来，或攻破人形机器人成本壁垒 - 人形机器人研发、生产和应用涉及多学科领域，高昂成本制约其大规模普及，AI技术发展为人形机器人降本提供新思路和方法，高“白痴指数”化工材料面临AI+机器人的冲击更严峻，AI技术易在其研发和生产中发挥作用找到低成本替代品 [11][18][26] 1. AI破局：多维度解锁高“白痴指数”的机器人材料降本密码 1.1 AI加速研发周期 - AI强大算力和数据处理能力可在研发高“白痴指数”材料方面发挥巨大作用，通过分析和挖掘海量材料数据建立材料性能与成分、结构之间的关系模型，提高材料发现速度和效率 [29] - 举例谷歌DeepMind推出的GNoME模型，通过迭代已发现超过220万种新型结构，使总稳定晶体数达到421,000个，实现材料发现规模的数量级突破 [32] - 举例美国加州大学伯克利分校团队开发的自动实验室（A - Lab）系统，在连续17天运行中成功合成58种目标材料中的41种，展现了多技术在材料科学研究中的协同效应 [35][37] - 举例华为与大连化物所联合推出的智能化工大模型，构建了多智能体协同设计平台，可实现秒级生成并可视化对应设计方案，有望实现10 + 倍的化工流程设计效率提升 [37][38][39] 1.2 AI优化生产工艺流程 - 化工生产存在生产物料成本高、产品收率低、节能减排面临挑战等问题，AI可实时监测和分析生产线上的数据，建立生产过程数学模型，预测不同工艺参数组合下的产品质量和生产效率，自动调整生产参数，实现生产过程的优化和智能化控制 [40][41] - 举例云鼎科技与华为联合在甲醇精馏装置工艺智能优化场景中，通过构建多变量工艺优化模型，降低蒸汽消耗量、提升甲醇产品收率，全行业蒸汽成本节省空间在10亿元以上 [42][43] - 举例中石化（北京）化工研究院开发的蒸汽裂解反应模型，通过优化乙烯装置裂解原料和反应条件，显著提升关键产品收率，百万吨乙烯规模装置年增效可达1952万元 [44][46] 1.3 AI精准管理供应链 - 化工行业供应链具有复杂性、风险性、动态性等特点，AI可通过分析和预测供应链数据，优化供应链各个环节，提高效率和可靠性，实时监测原材料市场供求关系和价格变化趋势，提前预测潜在供应风险，制定采购策略，优化物流配送方案，降低运输成本和库存成本 [47] - 举例基于大数据分析赋能六国化工产销协同管理优化项目，通过建立AI机器学习模型和传统时间序列模型进行销量预测，对库存进行全局优化，制定生产计划，提高了销售预测满足度，降低了结余库存水平，提高了企业各部门间协同效率，缩短了人力投入时间 [49][50][51] 2. 材料新篇：AI开辟人形机器材料降本新路径 2.1 人形机器人有机化工材料的成本痛点 - 人形机器人使用的有机材料具有良好特性，但合成和制备过程复杂，原材料成本较高，一些高性能有机高分子材料需采用复杂合成工艺，进一步增加成本 [52] - 梳理主流机器人运用的主要有机高分子材料为聚醚醚酮（PEEK）、聚苯硫醚（PPS）、碳纤维、PC/ABS合金、聚二甲基硅氧烷（PDMS）和热塑性聚氨酯（TPU），大多运用于关节或传感器，用于轻量化、耐热性需求 [52][53] 2.2 AI助力有机化工材料研发端降本 - 人形机器人相关高成本有机新材料存在工艺壁垒高、反应步骤长、催化剂溶剂回收不充分等工艺瓶颈，伴随AI算法运用范围扩大和高通量实验机器人介入，有望加快突破合成工艺壁垒及瓶颈，降低研发端对新牌号、新工艺的研发成本 [70] - 分别介绍PEEK、PPS、碳纤维、有机硅、TPU的合成工艺及存在的问题，如PEEK聚合环节存在工艺壁垒和难点，PPS生产需高温高压反应、工艺流程复杂，碳纤维生产工艺复杂、能耗大、质量控制要求高，有机硅产品链长、技术难度高，TPU工艺技术关键在于聚合反应控制和产品性能调控 [70][72][75] 2.3 AI助力有机化工材料生产端降本 - 较高成本人形机器人新材料生产过程存在工艺精度难控制、产品良率低、单吨生产成本高的问题，AI算法介入合成环节有望提高精度控制，增加对产成品的检验措施，提高产成品良率，推动制造费用下滑和原辅料消耗减少，实现生产端降本增效 [85] - 分别分析PEEK、PPS、碳纤维、PC/ABS合金、有机硅、TPU的成本结构，如PEEK总成本/原料成本约为133%，PPS总成本/原料成本比例达到154%，碳纤维总成本/原料成本比例达到200%等 [85][87][89] 3. 应用篇：AI重塑人形机器人设计端格局 3.1 跨学科知识图谱：优化人形机器人性能 - 传统人形机器人设计中不同学科研究相互独立，缺乏有效沟通和协同，影响整体设计优化，AI可通过建立人形机器人产业知识图谱，整合和关联各学科知识和数据，打破跨学科壁垒，实现跨学科优化设计，提升机器人综合性能，节省研发时间和成本 [99] - 举例卡内基梅隆大学团队通过跨学科知识图谱开发出H2H全身遥控系统，在Unitree H1机器人上实现复杂动作，跨学科知识图谱为机器人设计与研发提供全面系统的知识框架，有望推动各领域技术深度融合和创新技术研发进程 [99][100][101] 3.2 硬件与软件深度融合：推动人形机器人技术的突破和应用 - 人形机器人本质是AI系统落地物理世界的最佳载体，算法是核心，需要与硬件匹配，当前存在算法对运动能力控制的核心问题，需要成熟的感知系统、强大的算法和算力支撑 [102] - AI在设计端可助力硬件和软件的深度融合，将硬件和软件进行一体化设计，确保无缝对接和最佳协同工作状态，提高机器人整体性能和运行效率，举例波士顿动力的Atlas机器人通过软件层面的AI赋能实现人机自然互动等功能 [104][105] 3.3 创新设计：AI打破传统范式，定义下一代机器人形态 - AI带来创新的设计思路，通过数据驱动、智能化分析与个性化定制，拓展机器人设计的边界，提高人形机器人在复杂环境中的适应性与灵活性，推动其在多个行业中的应用 [98] 4. 投资建议：关注AI加速人形机器人降本和量产的投资机遇 - AI技术有望通过多维度破解高“白痴指数”，降低人形机器人有机化工材料成本，加速量产时代到来，建议重点关注两类企业：一是AI技术赋能的高弹性材料供应商；二是量产场景驱动的下游应用增长领域，相关材料、设备等领域有望受益 [15][19]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [8] 报告的核心观点 - AI+机器人正深刻变革化工行业，有望带来效率革命，既能降低传统材料成本，又能缩短新材料研发周期，但也在瓦解传统技术壁垒，化工企业需加强AI研发、引进人才、推动数字化转型以应对挑战 [4] - 化工行业在不久的将来，很可能呈现"AI驱动者胜出，迟疑者淘汰出局"的两极分化格局，建议关注积极搭建AI研发团队、投入资源探索融合路径，以及已将AI+机器人应用于生产实现降本提效的企业 [18] 根据相关目录分别进行总结 新材料预测的挑战与AI的破局方案：数据+算法的双重赋能 - 化工新材料研发面临"多尺度复杂性"与"实验验证滞后"痛点，传统方法难以准确建模且研发周期长成本高，而AI与机器人结合改变研发流程，实现效率与成果飞跃 [25][26] - 跨尺度建模误差控制方面，传统现象学建模不探究微观机制，机器学习建模有运算速度优势，能实现不同尺度平滑过渡，还可追踪缺陷运动，且有预测石墨烯缺陷和分析蛋白质与膜相互作用的成果 [31][33][38] - 分子动力学加速方面，传统分子动力学计算量大、模拟时间短规模小，AI可借助多种手段显著加快研究进程，如ML - AIMD方法成本低、准确性高，AI2 BMD系统实现超100万倍加速且误差减少10倍以上 [43][44] - 小样本强化学习方面，化学材料研发数据有限，强化学习可在小样本场景发挥优势，具有加速新材料发现、优化实验设计和提高模型泛化能力的作用，国内已有相关研究成果，还可用于设计优化超材料结构 [46][50][53] - 高通量机器人验证方面，传统化工材料研发手动测试耗时耗力且易出错，高通量机器人可自动测试大量化合物，利物浦大学和阿姆斯特丹大学的机器人应用提高了研究进度和安全性 [56][57][61] - 产业知识图谱构建方面，化学研发数据分散，知识图谱技术可链接不同来源数据，如北京大学潘锋教授课题组构建的MatKG图谱，能跟踪学术趋势、预测潜在材料，加速研发进程 [63][65][70] 高通量机器人+AI驱动的生产流程革命：成本与精度双突破 - AI优化生产流程，可全方位管理和优化生产，通过机器强化学习和高通量机器人实验找到最优解，降低损耗和故障率，提升产品合格率 [72] - AI赋能制造环节，可推进预测性维护、质量检验、供应链管理等，自动执行质量监控，提高检测准确率和效率，且高通量机器人推广使AI在工艺设计运用有望扩大 [74][76][77] AI驱动的材料创新正在打破传统技术壁垒 - 传统材料发现方法受限，深度学习模型使发现效率明显提高，如谷歌GNoME发现大量新晶体，微软MatterGen可直接生成所需特性材料 [78][79] - 通过深度学习发现新材料，GNoME是先进图神经网络模型，通过两个管道发现低能材料，使稳定晶体数实现数量级突破 [81][84] - 根据应用需求直接生成新材料，MatterGen是基于材料三维几何结构的扩散模型，可根据设计要求生成新材料，能访问未知材料空间，优于筛选方法 [87][89][91] - AI+机器人结合开发自动实验室系统，美国加州大学伯克利分校的A - Lab系统合成成功率超7成，展现了多技术协同效应，Deepseek或赋予其能力跃迁 [94][96][97] - AI驱动的材料创新打破传统技术壁垒，重构材料创新流程，核心竞争力转向数据、算法和自动化验证，高"白痴指数"化工材料受冲击大 [99][102][103] 投资建议：捕捉AI+机器人时代的化工投资机遇 - 建议重点关注积极搭建AI研发团队、投入资源探索AI与化工融合路径，以及已将AI+机器人应用于生产实现成本显著降低、产能明显提升的企业 [105]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[7] 报告的核心观点 - 当前全球HNB市场稳步扩张，菲莫国际与英美烟草专利和解带来新发展机遇，预计2025年起美国HNB产品销量或将逐步攀升 [3][11][14] - 英美烟草推出Glo Hilo等两款HNB新品，相较菲莫国际IQOS系列产品具有多重优势，其核心供应商思摩尔国际有望受益 [3][13][14] - 2024年底思摩尔国际发布股权激励锚定高市值目标，彰显管理层信心，看好思摩尔国际HNB业务前景，公司有望通过HNB业务打造第二成长曲线 [3][14][39] 根据相关目录分别进行总结 1. HNB行业：市场稳步扩张，IQOS持续领先 1.1行业规模：全球稳健增长，美国市场仍处萌芽 - HNB烟草产品长期渗透率稳步提升，一是健康层面能减少有害物质对人体伤害，二是产品层面海外成熟产品获多国消费者认可带动销量增长 [19] - 2023年HNB终端销售额达345亿美元，同比增长12%，实现双位数增长 [11][19] - 亚太为全球最大HNB市场，2023年销售额达148亿美元，同比增长6%，占全球市场的43%，原因包括消费群体庞大、监管相对宽松、烟草企业积极布局 [11][21][24] - 北美HNB行业仍处萌芽，市场几乎空白，2024年菲莫国际与英美烟草专利和解为美国市场带来机遇，预计2025年起美国HNB产品销量逐步攀升，到2028年销售额预计占新型烟草市场的5% [11][23][26] 1.2竞争格局：IQOS持续领先，Glo追赶空间较大 - 四大烟草公司持续推进新型烟草业务布局，菲莫国际规划到2030年超2/3收入来自无烟产品，英美烟草目标到2030年有5000万新型烟草用户、2035年新型烟草收入占比达50%，日本烟草稳步扩大Ploom X市场覆盖范围，帝国烟草在欧洲推出新产品 [28][30] - 2024年前三季度IQOS全球市占率达77.0%，203年Glo在前12大市场的市占率为18.2%，Glo份额追赶空间较大 [12][30] 2. 思摩尔：HNB业务有望打造第二成长曲线 2.1英美烟草推出HNB新品，核心供应商或受益 - 2024年12月英美烟草在塞尔维亚推出Glo Hilo及其高端型号Glo Hilo Plus两款HNB新品 [32] - Glo Hilo系列相较于IQOS系列产品具有多重优势，包括加热技术创新、充电速度快、设备设计轻便等 [13][33][34] - 思摩尔国际作为英美烟草的重要合作伙伴，有望受益于Glo Hilo新品的市场扩张，实现业务增长和市场份额提升 [35] 2.2股权激励锚定高市值目标，彰显管理层信心 - 2024年12月27日思摩尔国际发布股权激励计划，拟向董事会主席授出6100万购股权，向12名员工授予226万购股权，向9名员工授出141.6万股奖励股份，绩效目标锚定市值，彰显业务发展信心 [36] 3. 投资建议：看好思摩尔国际HNB业务前景 - 基于全球HNB市场扩张、专利和解带来机遇、英美烟草新品优势及思摩尔国际股权激励等因素，看好思摩尔国际HNB业务前景，公司有望通过HNB业务打造第二成长曲线 [39]

中国经济现状 - 2024年GDP同比增长5.0%，一至四季度分别增长5.3%、4.7%、4.6%、5.4%；规模以上工业增加值增长5.8%，装备制造业和高技术制造业表现突出[17][20] - 2024年出口总额同比增长7.1%，投资同比增长3.2%，社消零总额同比增长3.5%，但三者增速均有放缓[22][24][29] - 2024年PPI同比下降2.2%，CPI同比上涨0.2%，货币供应量、存款余额和财政收支增速走弱[31][33][37] 国际需求侧经验 - 美国大萧条时股市暴跌超80%，后通过制度改革使经济在1934年后好转[43][46][47] - 21世纪欧元区2014 - 2016年面临通缩风险，欧央行宽松政策使其走出低通胀[48][52] - 日本1998 - 2003年和2008 - 2012年经历通缩，“安倍经济学”助其走出通缩[55][58] 国际供给侧经验 - 美国里根、奥巴马、特朗普政府分别在不同时期推动了以减税、监管、产业等为重点的改革[65][70][75] - 德国科尔和施罗德政府、英国撒切尔夫人、新世纪欧盟都进行了包括减税、私有化、产业升级等方面的改革[79][83][87] - 日本在70、80年代和21世纪初小泉时期进行了节能、降成本、产业调整等改革[90][94] 中国政策展望 - 预计2025年宏观政策更积极，包括财政、货币、商贸、产业等政策[10] - 中国中央政府加杠杆空间大，国债发行空间约27万亿元，增量财政政策将在多领域发力[11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6][14][18] 报告的核心观点 - 有友食品凭借泡椒凤爪成为休闲泡卤食品龙头之一，从渠道视角看，管理层对营销和市场重视度提升，为新渠道搭建团队、引入电商人才，多项合作落地，新品类和新渠道将贡献收入增量，传统渠道也在优化，发展新周期或至 [3][16] 根据相关目录分别进行总结 泡椒凤爪第一股，品类渠道新征途 - 公司1997年成立，凭借泡椒凤爪成休闲泡卤食品龙头，将传统工艺与现代技术结合，打造了丰富产品矩阵 [26] - 股权集中稳定，前十大股东合计持股74.09%，第一大股东鹿有忠持股49.73%，管理层从业经验丰富 [31][34] - 2012 - 2023年营收CAGR为0.4%，受多种因素影响利润端承压，但公司积极优化，利润拐点可期。复盘发展分四个阶段，2023年以来新产品和新渠道有望打开新空间 [36][37][39] - 主营泡椒凤爪，核心品类占比逾七成，西南是优势市场，华东收入占比提升，费用优化有空间，利润拐点将至 [42][45][49] 大行业+小企业，泡卤食品空间广阔 - 我国休闲零食行业增速趋稳，2018 - 2023年CAGR约3%，凤爪品类发展稳健，增速略高于行业，有友是泡椒凤爪行业龙头，有望强者恒强 [52][54] - 卤味赛道规模持续增长，2018 - 2023年CAGR达6.42%，2023年竞争加剧，卤制食品分佐餐和休闲两类，休闲卤制品赛道集中，有友市占率提升空间大 [57][60] 从渠道视角拆解有友的过去、现在和未来 - 2000 - 2010年是商超及专营店阶段，现代零售变革带动零食品牌兴起，有友首创泡椒凤爪，借现代零售东风通过直销和经销模式与商超合作，覆盖川渝市场 [66][68][70] - 2010 - 2022年是电商阶段，行业线上化加速，竞争激化，企业费投加大。有友电商渠道发力不足，产品结构单一、市场分布集中，经营进入调整期，但线下渠道积极调整，非泡椒凤爪产品收入增长，经销商单位创收提升 [78][85][93] - 2023年至今，公司重视营销和市场，推进新品和多渠道布局。量贩零食渠道加大布局，预计2025年收入增速高双位数甚至翻倍；仓储会员超市有望贡献收入增量，山姆、盒马、Costco合作成果可期；电商平台搭建团队，华东或成第二总部；传统渠道拓点和提效，争取稳中有升 [99][104][116] 盈利预测、估值与投资建议 - 预计2024 - 2026年公司营收同比增速分别为25.07%/24.51%/19.63%，线上渠道营收同比增速分别为188.20%/34.52%/39.40%，线下渠道营收同比增速分别为22.07%/23.95%/18.43%。2024 - 2026年毛利率分别为28.97%/28.55%/29.10%，归母净利润为1.49/1.76/2.15亿元，同比增速分别为28.27%/18.25%/21.84%，三年CAGR为22.72% [17][119] - 选取可比公司，2025年平均PE约25.04倍，鉴于公司新产品和新渠道双轮驱动，给予2025年PE目标值29倍，对应整体市值51.04亿元，目标价11.93元/股 [122]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [6] 报告的核心观点 - 截至2025年1月31日医药生物行业278家企业披露2024年年度业绩预告净利润增速显著分化正增长企业占比约41%负增长企业占比约59% [3][9][14] - 化学制药、医疗器械等高研发投入领域是业绩增长主要驱动力中药、医疗服务等板块受政策调整及需求波动影响盈利承压明显 [3][12][20] - 未来行业结构性分化或进一步加剧创新药械及国际化布局领先的企业有望持续领跑 [3][12][21] - 2024Q4医药生物公募基金重仓比例为9.47%处于历史低位建议关注2024年业绩预期向好的创新药和医疗器械赛道企业 [23] 根据相关目录分别进行总结 医药上市公司2024年业绩预告情况 - 278家披露业绩预告企业中净利润增速＞100%、50%＜增速≤100%、0%＜增速≤50%的公司数量分别为43家、32家和40家；净利润下滑区间中-50%＜增速≤0、-100%＜增速≤-50%、增速≤-100%的公司数量分别为29家、70家、64家 [9][14] - 化学制药为高增长主力净利润增速＞100%的公司达21家但行业分化明显净利润下滑≥50%的企业有32家 [10][17] - 医疗器械增速两极分化净利润增速＞100%和≤-100%的公司数量分别为8家和16家高增长代表性企业有微电生理、大博医疗和英科医疗等 [10][17] - 生物制品领域4家企业净利润翻倍超四成企业（14家）净利润下滑≥50% [11][17] - 中药Ⅱ盈利压力较大仅4家企业净利润增速＞100%净利润下滑≥50%的企业达21家 [11][17][18] - 医疗服务与医药商业表现疲软净利润增速≤-100%的企业分别有12家和1家 [11][18] - 剔除归母净利润下限低于4亿元的公司后2024年预告归母净利润增速前三的公司为海正药业、百利天恒和健友股份 [10][19]