报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 建材行业已现改善信号，需求企稳，部分品类提价，水泥价格阶段性走强 [4][5] - “好房子”建设带动建材提质增量，需求随城镇化发展，始终代表改善居住环境本质需要 [4][6] - 2025 年建材行业提价，是企业改善盈利信号，响应国家号召，助于行业质量提高 [4][6] - 2021 年后建材企业加速转型，有工程端转零售、跨领域并购、新房转存量房三种方向 [4][7] - 当前行业处于价格战结束到盈利恢复拐点，提价改善产品质量和企业盈利，建议关注相关企业 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 1．建材：3 万亿以上市场空间的基础材料行业 1.1 周期波动，底部复苏 - 建材行业品类多，需求来自地产、基建、农村等，总体需求与地产数据关联性高，市场规模超 3 万亿 [14][15] - 建材分周期建材与消费建材，水泥与玻璃为周期建材，防水、涂料等为消费建材，不同阶段使用不同建材 [20] - 周期建材分析关键在供给、需求和成本，水泥需求与新开工面积增速同步性高，2024 年 Q3 后价格与开工面积同步性走弱 [23][25][28] - 玻璃价格领先地产竣工三个月左右，消费建材具备品牌属性，有工程 + 消费属性，是产生牛股的好赛道 [31][38][41] 1.2 存量翻新代表居住体验升级，响应“好房子”号召 - “好房子”建设带动建材提质增量，旧改惠及超 1 亿人，刺激重装修需求，以旧换新政策刺激翻新需求 [44][47] - 消费建材使用寿命低于房屋建筑，催生翻新需求，多个消费建材复合增速跑赢地产竣工与新开工 [49][53] 2．复盘：高周转向高质量的转型 2.1 高周转阶段建材需求与新房高度相关 - 建材行业历史波动与房地产强相关，企业收入增速与对应地产阶段收入增速相关性高 [55] - 建材行业股价波动与地产周期波动相关性强，存在政策与基本面时滞，房地产扩张周期内建材企业会扩张资产负债表 [58][59] 2.2 三种模式：B 端高周转、C 端拼渠道、周期建材拼成本 - B 端后周期建材通过资产负债表扩张增长，方式有负债扩张、经营资产扩张和股权融资，红利期资金周转能力和信用环境影响业绩 [64][69] - 后周期零售建材深耕品牌、渠道、服务，核心竞争力在于品牌、渠道、服务，现金流质量好、利润率高，但增长节奏慢 [75] - 周期建材核心在成本竞争，水泥从需求拉动转变至格局改善拉动，当前处于供给收缩拉动/分红拉动阶段 [95] 3．转型：满足改善居住体验的底层需求 3.1 存量市场看重品牌与服务质量 - 2021 年后行业进入承压阶段，存量房将成未来建材需求主体，二次装修占比提升，家装消费水平多在 11 - 20 万元 [100][102][104] - 整装提高消费者便捷性，渗透率提高，消费建材有品牌效应，增量市场下滑但家装需求不降级，中高端品牌抢占市场 [106][108][109] 3.2 企业转型：零售、跨领域、存量房、海外四种路径 - 建材企业转型方向有工程端转零售、跨领域并购、新房转存量房、海外扩展，各方向核心分别是与经销商利润共享、高效管理、服务能力和海外经营 [110][112][113] 3.3 提价提质带动盈利改善 - 水泥 2024 年盈利见底，2025 年产能处置可期，价格战结束，盈利中枢将上行 [114] - 2025 年消费建材多个品类提价，反映行业出清，响应“好房子”建设号召，推动行业高质量发展 [117] 4.投资分析意见 - 行业处于价格战结束到盈利恢复拐点，建议关注防水、涂料、消费建材、水泥等行业相关企业 [119]

公司基本信息 - 公司于2003年3月13日在开曼群岛注册成立，2003年7月29日在港交所主板上市，2006年被私有化并撤销上市，2009年10月6日重新上市，2023年11月3日更名[2][3][4][5] - 截至报告日期，公司已发行股份总数为6,982,937,817股，华润集团持有约68.72%的已发行股份[2][5] - 公司执行董事为景世青（主席）、谢骥（总裁）[8][9] - 公司非执行董事为朱平、于舒天、周波、邓荣辉[8][9] - 公司独立非执行董事为石礼谦、吴锦华、颜碧兰、邓以海[8][9] - 公司独立核数师为毕马威会计师事务所[13][14] - 公司股份过户登记处为香港中央证券登记有限公司[15][16] - 公司注册办事处位于开曼群岛，香港总部及主要营业地点位于香港湾仔港湾道26号华润大厦[15][16] - 公司在港交所的股份代号为1313[15][16] - 公司网站为www.cr - bmt.com，投资者关系顾问为皓天财经集团有限公司[15][16] 公司业务概况 - 公司是中国华南地区颇具规模及竞争力的水泥、熟料及混凝土生产商[25][26] - 公司业务涵盖石灰石开采，以及水泥、熟料及混凝土的生产、销售及分销[25][26] - 公司产品主要在广东、广西、福建等多地销售[25][26] - 公司产品主要用于修建基建工程及建造高层建筑等[25][26] 各地区产能情况 - 截至2024年12月31日，公司经营101条水泥粉磨线，年产能9020万吨[27] - 截至2024年12月31日，公司经营49条熟料生产线，年产能6330万吨[27] - 截至2024年12月31日，公司拥有68座混凝土搅拌站，年产能4420万立方米[27] - 广东水泥生产线32条，年产能2770万吨[28] - 广西熟料生产线19条，年产能2790万吨[28] - 浙江有2座混凝土搅拌站，年产能110万立方米[28] - 公司通过联营及合营公司权益拥有74条水泥粉磨线、30条熟料生产线及19座混凝土搅拌站，总年产能为水泥6470万吨、熟料3700万吨及混凝土840万立方米，公司应占年产能分别为水泥2230万吨、熟料1200万吨及混凝土390万立方米[30][31] 2024年项目投产情况 - 2024年2月广东肇庆润盛石场竣工投产，骨料规划年产能约200万吨；3月广西贵港混凝土项目及配套骨料生产线竣工投产，混凝土年产能约135万立方米，骨料规划年产能约200万吨；7月广西贵港覃塘区骨料项目竣工投产，骨料规划年产能约500万吨；10月广西贺州富川县伍仔山骨料项目竣工投产，骨料规划年产能约200万吨；10月云南大理巍山县骨料项目试生产，骨料规划年产能约300万吨；12月湖北咸宁崇阳县润阳骨料项目试生产，骨料规划年产能约500万吨[33] 收入和利润（同比环比） - 2024年营业额为230.378亿元，较2023年的255.496亿元减少9.8%[35][38][40] - 2024年年度盈利为1.098亿元，较2023年的6.185亿元大幅减少；公司拥有人应占盈利为2.109亿元，较2023年的6.438亿元减少67.2%[35][38][40] - 2024年每股基本盈利为0.03元，2023年为0.092元，2022年为0.231元[35] - 2024年综合营业额为人民币230.378亿元，较去年减少9.8%[181] - 2024年水泥产品、混凝土及骨料对外销量较2023年分别减少760万吨（-10.9%）、增加370万立方米（+39.6%）及增加2380万吨（+52.1%）[182][183] - 2024年水泥产品、混凝土及骨料平均售价较2023年分别减少10.6%、减少12.9%及增加2.8%，分别为每吨243.7元、每立方米319.5元及每吨36.4元[184][185] - 2024年水泥产品、混凝土、骨料及其他产品的营业额分别为150.39亿元、41.62亿元、25.25亿元及13.12亿元，2023年分别为188.86亿元、34.23亿元、16.16亿元及16.25亿元[186][188] - 2024年综合毛利为38.003亿元，较2023年增加1.0%，综合毛利率为16.5%，较2023年增加1.8个百分点[199] 成本和费用（同比环比） - 2024年水泥产品销售成本中煤炭、电力、材料及其他成本占比分别为39.4%、13.8%、18.0%及28.8%，2023年分别为40.6%、12.9%、20.2%及26.3%[189][190] - 2024年采购煤炭平均价格为每吨802元，较2023年减少13.7%，煤炭平均发热量增加0.1%至每公斤5245千卡[191] - 2024年生产每吨熟料的单位煤耗降至130.0公斤，标准煤耗降至97.2公斤，平均煤炭成本降至104.3元，较2023年下降14.9%[191] - 2024年每吨水泥平均电力成本降至28.8元，较2023年减少7.1%，电耗为68.3千瓦时[193][194] - 2024年余热发电设备发电14.156亿千瓦时，较2023年减少3.4%，发电量占所需电耗约28.1%，节省成本约6.698亿元[193][194] - 2024年计入水泥产品销售成本的维修及保养成本为4.821亿元，较2023年减少20.9%[195] 宏观经济及行业环境 - 2024年中国GDP同比增长5.0%至134.9万亿元，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.2%至51.4万亿元[43][46] - 2024年集团业务运营区域各省份GDP及同比增速分别为：广东14.2万亿元（3.5%）、广西2.9万亿元（4.2%）等；固定资产投资同比变幅分别约为：广东 -4.5%、广西 -3.2%等[44][47] - 2024年全国发行新增地方债券约4.7万亿元，其中新增专项债券约4.0万亿元[48][50] - 2024年全国基础设施投资（不含电力等）同比上升4.4%，1 - 11月全国公路水路完成投资约2.6万亿元，同比下降9.6%，铁路固定资产投资约8506亿元，同比增长11.3%[48][50] - 2024年全国新建商品房销售面积同比下降12.9%至9.7亿平方米，销售额同比下降17.1%至9.7万亿元，房地产开发投资同比下降10.6%至10万亿元[49][51] - 2024年房屋新开工面积同比减少23.0%至7.4亿平方米，房屋竣工面积同比下降27.7%至7.4亿平方米，截至12月施工面积同比减少12.7%至73.3亿平方米[49][51] - 2024年全国新开工改造城镇老旧小区5.8万个，超额完成5.4万个的年度目标任务[53][54] - 2024年中国水泥总产量约18.3亿吨，同比下降9.5%[55] - 2024年广东、广西等部分省份水泥产量及同比变化分别为：广东1.31亿吨（ -8.5%）、广西0.949亿吨（ -5.2%）等[55] - 2024年全国水泥产量同比下降9.5%至约18.3亿吨，广东、广西等多地产量及同比变幅各有不同[56] - 2024年全国新增7条熟料生产线，合计增加熟料年产能约1040万吨，广东、福建等地新增生产线及产能明确[57][58] - 中国政府出台行业政策促进行业绿色、低碳转型和高质量发展，重视安全生产和职业健康[59][60] - 到2025年底前，重点区域力争50%水泥熟料产能完成超低排放改造，到2028年底前全国力争80%完成改造[62][63] - 到2025年，建筑领域节能降碳制度体系更健全，城镇新建建筑全面执行绿色建筑标准[62][63] - 到2025年底，水泥熟料产能控制在约18亿吨，能效标杆水平以上产能占比达30%，单位产品综合能耗比2020年降低3.7%[62][63] - 到2030年，绿色工厂产值占制造业总产值比重超40%[64][66] - 2024年5月国务院印发方案，提出单位GDP能源消耗等具体节能降碳目标，对建材行业有调控要求[65][67] - 2025年国内生产总值增长预期目标约5%，居民消费价格涨幅预期目标约2%，赤字率拟按约4%安排，比上年提高1个百分点[89][90] - 2025年拟发行超长期特别国债1.3万亿元，安排地方政府专项债券4.4万亿元，约1000亿元项目清单已提前下达[89][91] - 2024年5月央行连发三条住房贷款政策，设立3000亿元保障性住房再贷款[93][94] - 2024年9月中央政治局会议提出“促进房地产市场止跌回稳”，多部门打出政策组合拳[93][94] - 中长期来看，新型城镇化未完成，刚需及改善性住房需求有潜力，房地产市场将构建新模式[93][94] 公司业务发展成果 - 2024年集团把握新业务机会，发挥一体化协同优势，骨料业务快速发展，业务结构优化初显成效[74] - 2024年2月广东肇庆润盛石场投产，新增骨料年产能约200万吨[78][80] - 2024年3月广西贵港平南混凝土项目配套骨料生产线投产，新增骨料年产能约200万吨[78][80] - 2024年7月广西贵港覃塘东叶山骨料项目投产，新增骨料年产能约500万吨[78][80] - 2024年10月广西贺州富川伍仔山骨料项目投产，新增骨料年产能约200万吨[78][80] - 2024年10月云南大理巍山骨料项目试生产，新增骨料年产能约300万吨[78][80] - 2024年12月湖北咸宁崇阳润阳骨料项目试生产，新增骨料年产能约500万吨[78][80] - 结构建材方面，公司设立10个产业园深化业务协同，在核心市场通过轻资产模式掌控产能并提升销量[79][81] - 功能建材方面，公司初步完成人造石材全国布局，产品迭代升级获行业及客户认可[79][82] - 2024年公司新建投产1座混凝土搅拌站，新租赁5座，出售1座，混凝土总年产能较2023年底增加约580万立方米[108][111] - 2024年公司水泥、混凝土及骨料生产线利用率分别为69.2%、33.9%及85.9%，2023年分别为71.8%、25.9%及93.4%[109][112] - 2024年公司大部分产品成本较同期及预算明显下降，能耗水平持续改善[110][113] - 2024年公司每噸熟料产品的标准煤耗较2023年平均值下降[114][115] - 达到GB16780规定一级能耗标杆水平的生产线有18条，较2023年增加4条，产能占比42%[114][115] - 公司熟料、水泥产能在2024年无变化[108][111] - 2024年公司积极推动新业务发展，新业务资产占比及营收占比持续提升[146][148] - 2024年公司多个骨料项目竣工投产或试生产，新增骨料年产能分别为广东肇庆润盛石场约200万吨、广西贵港平南县混凝土项目配套骨料生产线约200万吨、广西贵港覃塘区东叶山骨料项目约500万吨、广西贺州富川县伍仔山骨料项目约200万吨、云南大理巍山县骨料项目约300万吨、湖北咸宁崇阳县润阳骨料项目约500万吨[147][149] - 截至2024年12月31日，公司通过附属公司拥有的在营（含试生产）骨料年产能约10860万吨，通过联营公司股权权益拥有的应占骨料年产能约370万吨[151] - 全部建成后，公司通过附属公司掌握的骨料年产能预计将达13480万吨，通过联营公司及合营公司股权权益掌控的应占骨料年产能约1360万吨[151] - 公司人造石年产能约为2610万平方米，其中东莞一期二线规划年产能150万平方米，广西来宾一期两条生产线规划年产能300万平方米[152][155] - 截至2024年12月31日，公司子公司运营的骨料年产能约1.086亿吨，按权益归属的联营公司骨料年产能约370万吨；全部项目建成后，子公司控制的骨料年产能预计达1.348亿吨，按权益归属的联营公司及合营企业骨料年产能约1360万吨[154] 公司管理及运营措施 - 公司以“生态、环保、安全、资源集约利用”为主线，推进碳达峰和碳中和工作，走绿色可持续发展道路[83] - 2024年公司新增省级或自治区级绿色矿山7座，建成国家级绿色矿山9座、省级或自治区级绿色矿山23座[84][86] - 2024年公司积极推动新产品、新技术研发，推广节能减碳技术，自主研发生料助剂并试验，推进数字化智能矿山建设[84][87] - 2024年2月公司海南昌江项目获科技成果鉴定证书，成果总体达国际先进水平，部分达国际领先水平[88] - 2024年6月公司连续两年入选“中国ESG上市公司先锋100”榜单，排名第13位，ESG表现为“五星级”[88] - 2024年10月公司两个项目通过科技成果鉴定，“滨海岩溶区地下工程重大突涌水灾害治理关键技术”获科技进步一等奖[88] - 公司将聚焦“深化改革、向新而生”年度管理主题，做强做优水泥、骨料、混凝土三大主业[96][98] - 公司将加快传统产业升级，加大科技研发，发展新质生产力，布局战略性新兴产业[96][98] - 202

收入和利润（同比环比） - 截至2025年3月31日止三个月，公司营业额为46.26948亿元，较2024年同期的47.88363亿元减少3.4%[3][5] - 2025年第一季度公司拥有人应占盈利1.06952亿元，而2024年同期亏损2887.4万元[3][5] - 2025年第一季度每股基本盈利为0.015元，2024年同期每股基本亏损为0.004元[3][5] - 2025年第一季度毛利为7.55376亿元，较2024年同期的6.61519亿元有所增加[5] - 公司2025年综合营业额达46.27亿元，较2024年同期的47.88亿元减少3.4%[13] - 公司2025年综合毛利为7.55亿元，较2024年同期的6.62亿元增加14.2%[14] - 公司2025年综合毛利率为16.3%，较2024年同期的13.8%上升2.5个百分点[14] - 公司2025年本公司拥有人应占盈利为1.07亿元，2024年同期录得亏损0.29亿元[15] 各条业务线表现 - 2025年水泥产品销量1132.8万吨，平均售价251.9元/吨，营业额28.54亿元；2024年销量1303.3万吨，平均售价244.4元/吨，营业额31.85亿元[13] - 2025年混凝土销量313.5万立方米，平均售价301元/立方米，营业额9.43亿元；2024年销量230.5万立方米，平均售价354.9元/立方米，营业额8.18亿元[13] - 2025年骨料销量1598.2万吨，平均售价36.6元/吨，营业额5.85亿元；2024年销量1415.8万吨，平均售价37.4元/吨，营业额5.30亿元[13] - 2025年其他产品营业额2.45亿元，2024年为2.56亿元[13] - 2025年水泥产品、混凝土及骨料的毛利率分别为16.7%、13.2%及24.4%，2024年同期分别为11.1%、13.0%及35.3%[14] 其他财务数据 - 截至2025年3月31日，公司资产总值为719.516亿元，较2024年12月31日的719.631亿元基本持平[3] - 截至2025年3月31日，公司拥有人应占权益为442.41939亿元，较2024年12月31日的441.21216亿元增加0.3%[3][7] - 截至2025年3月31日，公司借贷率为36.0%，较2024年12月31日的34.6%有所上升[3] - 截至2025年3月31日，公司每股资产净值账面值为6.34元，较2024年12月31日的6.32元增加0.3%[3] - 截至2025年3月31日，非流动负债为118.67466亿元，较2024年12月31日的100.86566亿元有所增加[7] 管理层讨论和指引 - 董事局不建议派付任何期间的股息（截至2024年3月31日止三个月：无）[12]

水泥行业需求与开工率 - 3月初至4月10日华东和华南平均磨机开工率分别为63%和62% 较2024年同期的55%和51%明显提升[1][2] - 沿江熟料库存保持在40%以下低位 水泥需求正增长确信度高[1][2] - 2025年3月水泥需求同比增长2.5% 第一季度同比下降1.4% 强于行业弱下滑假设[2] 需求增长驱动因素 - 基建投资（不含电力）2025年第一季度累计同比增长5.8% 成为支撑水泥需求核心因素[3] - 房地产新开工面积、施工面积和投资增速分别为-24.4%、-9.5%和-9.9% 地产需求持续疲软[3] - 海螺水泥等大型企业因在基建项目中份额更高 一季度销量优于行业实现正增长[1][3] 行业供需与价格展望 - 需求放缓有助于达成合意错峰天数 实现供给侧优化与需求匹配[4] - 需求弱降甚至单月正增长增强合意天数达成概率 对价格形成更强支撑[4] - 水泥需求从2021年23.6亿吨降至2024年18.3亿吨 当前进入跌幅放缓区间[2][4] 投资标的推荐 - 推荐水泥行业龙头公司包括海螺水泥(600585) 华新水泥(600801) 天山股份(000877)[5] - 同时推荐上峰水泥(000672) 塔牌集团(002233) 华润建材科技(01313) 金隅集团(601992)[5]

行业需求指标 - 2025年4月新订单指数环比上升8.7点至57.5 进入扩张区间[1][2] - 市场情绪指数恶化至34.3 环比下降12.1点[1][2] - 钢铁厂库存微降至10.9天（2025年3月为11.1天）[2] 细分行业需求表现 - 钢铁厂从造船、基础设施和机械行业获得更好需求 但建筑行业需求下降[2] - 铁矿石贸易商转为看跌 4月市场情绪为40.0（环比下降11.7点） 库存高于正常水平[2] - 2025年3月水泥需求同比增长2.5% 扭转1-2月同比下降5.7%的局面[3] 房地产行业数据 - 2025年1-3月房地产投资同比下降9.9%（1-2月为-9.8%）[3] - 2025年3月新房销售降幅收窄至-3.0%（1-2月为-5.19%）[3] - 2025年1-3月新开工建筑面积同比下降24.6%（1-2月为-29.9%） 3月单月降幅收窄至18.7%[3] 基础设施建设投资 - 2025年1-3月基础设施投资增长5.8%（1-2月为5.6%）[3] - 水利投资同比增长36.8%（1-2月为39.1%） 铁路投资增长0.5%（1-2月为0.2%） 公路投资降幅收窄至-0.2%（1-2月为-3.2%）[3] - 二手房周销量自2021年以来保持历史高位[3] 公司推荐与市场观点 - 看好海螺水泥（600585/00914 HK）、华润建材科技（01313 HK）因水泥价格上涨受益[1][4] - 看好金达尔钢铁电力公司（JSPL）和塔塔钢铁（Tata Steel）因钢铁厂利润率有上升空间[1][2][4] - 水泥价格上涨由建筑活动增加和供应端协同推动[4] 上市公司数据 - 海螺水泥H股（914 HK）市值176.6亿美元 目标价27.20港元[5] - 塔塔钢铁（TATA IN）市值198.8亿美元 目标价156印度卢比[5] - 华润水泥（1313 HK）市值14.9亿美元 目标价1.72港元[5]

报告公司投资评级 - 预计公司2025 - 2026年业绩为11、13亿，对应PE为11、9倍，买入评级 [6] - 投资评级为买入，维持 [7] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示收入230.38亿元，同比下降9.8%，净利润2.11亿元，同比下降67.2%，区域市场需求承压，水泥板块销量下滑，管理费用增加拖累业绩 [2][4] - 全行业需求承压，公司所处区域也受影响，全国及多地水泥产量下降，公司主要运营区域新增多条熟料生产线增加产能 [8] - 公司水泥板块量价齐跌，管理费用增加制约业绩，骨料业务持续扩张进入收获期，2025年预期资本支出收敛 [8] - 华南市场中周期来看，大湾区建设提供动能，区域供给收尾进入再平衡，市场集中度高，公司作为区域龙头有综合优势 [8] 根据相关目录分别进行总结 行业情况 - 2024年全国水泥产量同比下降9.5%至约18.3亿吨，广东、广西等多地水泥产量有不同程度下降，全国新增7条熟料生产线，公司主要运营区域广东、福建等地也有新增 [8] 公司业绩 - 2024年公司实现收入230.38亿元，同比下降9.8%，净利润2.11亿元，同比下降67.2% [2][4] 公司业务情况 - 水泥板块：2024年水泥产品销量6171.4万吨，减少10.9%，平均售价243.7元/吨，减少10.6%，毛利率15.1%，生产线利用率69.2% [8] - 混凝土业务：2024年销量1320.9万方，增加39.6%，平均售价319.5元/方，减少12.9%，毛利率12.2%，生产线利用率33.9% [8] - 骨料业务：2024年销量6935.2万吨，增加52.1%，平均售价36.4元/吨，增加2.8%，毛利率35.1%，生产线利用率85.9%；截至2024年底，附属公司在营（含试生产）骨料年产能约10860万吨，联营公司应占骨料年产能约370万吨，全部建成后附属公司骨料年产能预计达13480万吨，联营及合营公司应占约1360万吨 [8] 公司财务情况 - 2024年公司管理费用26.3亿，相比2023年增加约3亿元，成为业绩拖累 [2][8] 市场情况 - 华南市场中周期来看，大湾区建设提供建设动能，区域供给收尾进入再平衡，市场集中度较高，公司作为区域龙头具备规模、布点等综合优势 [8] 公司预期 - 预计公司2025 - 2026年业绩为11、13亿，对应PE为11、9倍 [6] - 2025年公司预期资本支出为25.2亿元，较前几年有所收敛 [8]

报告公司投资评级 - 预计公司2025 - 2026年业绩为11、13亿，对应PE为11、9倍，买入评级 [8] - 投资评级为买入，维持 [9] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩不佳，收入和净利润同比下降，主要因区域市场需求承压、水泥板块量价齐跌及管理费用增加 [2][6][11] - 骨料业务持续扩张，产能中期放量或成新增长点，2025年预期资本支出收敛 [11] - 华南市场中周期来看，大湾区建设提供动能，区域供给收尾进入再平衡，市场集中度高，公司作为区域龙头具备综合优势 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现收入230.38亿元，同比下降9.8%，实现净利润2.11亿元，同比下降67.2% [2][6] - 2024年水泥产品、混凝土、骨料销量分别为6171.4万吨、1320.9万方、6935.2万吨，与2023年相比分别减少10.9%、增加39.6%及增加52.1% [11] - 2024年水泥产品、混凝土及骨料平均售价分别为243.7元/吨、319.5元/方及36.4元/吨，同比分别减少10.6%、减少12.9%及增加2.8% [11] - 2024年水泥产品、混凝土及骨料毛利率分别为15.1%、12.2%及35.1%，2023年同期分别为11.7%、11.9%及54.3% [11] - 2024年水泥、混凝土及骨料生产线利用率分别为69.2%、33.9%及85.9%，2023年则分别为71.8%、25.9%及93.4% [11] - 2024年公司管理费用26.3亿，相比2023年增加约3亿元，成为业绩一大拖累 [2][11] 行业市场情况 - 2024年全国水泥产量同比下降9.5%至约18.3亿吨，公司所处区域水泥产量也大多下降 [11] - 全国新增7条熟料生产线，合计增加熟料年产能约1040万吨，公司主要运营区域部分省份有新增生产线 [11] 骨料业务情况 - 截至2024年底，公司通过附属公司拥有的在营（含试生产）骨料年产能约10860万吨，通过联营公司股权权益拥有的应占骨料年产能约370万吨 [11] - 全部建成后，公司通过附属公司掌握的骨料年产能预计将达13480万吨，通过联营公司及合营公司股权权益掌控的应占骨料年产能约1360万吨 [11] - 2025年公司预期资本支出为25.2亿元，较前几年有所收敛 [11] 华南市场情况 - 中周期来看，大湾区建设为华南市场提供建设动能，区域供给已收尾，市场进入再平衡过程 [11] - 区域市场集中度较高，具备较好协同基础，公司作为区域龙头，具备规模、布点等综合优势 [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [9] 报告的核心观点 - 华润建材科技发布2024年年报，24Q4两广旺季错峰提价下水泥盈利显著修复，年末集中计提减值释放风险轻装上阵，2025年伴随协同落实度提升盈利弹性可期 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2022 - 2027E营业收入分别为287.8亿、255.5亿、230.38亿、233.31亿、239.27亿、249.08亿元人民币，同比变化分别为-19.93%、-11.22%、-9.83%、1.27%、2.55%、4.10% [7] - 2022 - 2027E毛利润分别为43.94亿、37.62亿、38亿、44.27亿、46.72亿、50亿元人民币 [7] - 2022 - 2027E净利润分别为17.29亿、6.44亿、2.11亿、12.32亿、13.77亿、15.38亿元人民币，同比变化分别为-72.78%、-62.75%、-67.24%、483.67%、11.82%、11.72% [7] - 2022 - 2027E PE分别为6.89、18.51、56.50、9.68、8.66、7.75 [7] - 2022 - 2027E PB分别为0.27、0.27、0.27、0.27、0.26、0.26 [7] 业绩情况 - 2024年实现营收230.38亿元人民币，同降10.5%，归母净利润2.11亿元，同降67.2%；24Q4营收70.4亿元，同降16.4%，归母净利润 - 0.98亿元，亏损同比增加0.69亿元，符合业绩预告预期 [9] 水泥业务 - 24Q4水泥及熟料销量约1784万吨，同降19%，预计因Q4错峰升级出货受影响及23Q4基数较高；均价约259元/吨，同比/环比分别+21/+22元，吨毛利约54元，同比/环比分别+36/+22元，盈利明显提升 [9] - 25年春节前后两广价格有所回落但同比仍有优势，近期已开启提涨，协同提价落实程度有望提升，在24年较低基数下弹性可观 [9] 骨料业务 - 24Q4骨料出货约2300万吨，同增约25%，或受益于阶段性停产影响解除以及新增项目投产；吨毛利约10.4元，同比/环比分别 - 8.7/-2.6元，盈利受新产能投放等影响 [9] - 2025年预计多个项目产能释放，出货预期高增，伴随产能利用率提升盈利有望修复 [9] 资产减值 - 2024年计提固定资产/商誉/存货减值合计约4.9亿元，同比增加约4.1亿元影响单季度表观盈利，本次减值排除后续减值风险，加回减值后24Q4经营层面盈利实现实质修复 [9]

报告公司投资评级 - 行业评级为地产建筑业/建筑，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 25年水泥涨价盈利弹性可期，优质资产或被显著低估，维持“买入”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24年全年实现收入230.38亿元，同比下降10.47%；归母净利润2.11亿元，同比下降67.25%；扣非归母净利润2.11亿元，同比下降36.73% [1] - Q4单季度实现收入70.4亿元，同比下降16.4%，归母净利润-0.98亿元，同比增亏，扣非归母净利润-0.98亿元，同比减亏 [1] - 24年共计提减值5亿元，其中商誉、固定资产、存货减值分别计提2.68、1.59、0.66亿元 [1] 各业务表现 - 24年水泥熟料收入1.5亿元，同比下降20%，销量6171万吨，同比下降11%，吨均价244元，同比下滑29元，吨成本207元，同比下降33元，吨毛利37元，同比提升4元 [2] - 24年骨料收入25.2亿元，同比增长56%，销量6935万吨，同比增长52%，单吨价格36.4元，同比增长3%，毛利率35.1%，同比下降19pct [2] - 24年商混收入41.6亿元，同比增长22%，销量1303万方，同比增长40%，单方价格319元，同比下降13%，毛利率12.2%，同比增长0.3pct [2] - 24年投产六个骨料项目，新增年产能1900万吨 [2] 现金流与资本结构 - 24年自由现金流达8.6亿元，自21年以来首次转正 [3] - 24年末期股息每股0.01港元，全年股息每股0.03港元，全年派息比率同比增长44pct达91% [3] - 25年资本开支计划同比减少11.9亿元达25.2亿元，24年折旧摊销达28.3亿元，未来有望维持较高分红率 [3] - 24年整体毛利率16.50%，同比增长1.77pct，Q4单季度整体毛利率19.31%，同比/环比分别增长2.31/3.70pct [3] - 24年销售、管理、财务费用率同比分别为-0.12、+2.39、+0.55pct，达1.84%、11.42%、2.33%，最终净利率0.48%，同比下降1.93pct [3] - 24年资产负债率36.50%，同比下降0.65pct，资本结构有所优化 [3] 估值与盈利预测 - 公司PB估值仅0.28x，处十年来12%分位，居水泥同行中低位水平 [4] - 小幅下调25 - 26年归母净利润分别为12.1、13.8亿元（前值12.3、15.2亿元），预计27年归母净利润为15.8亿元 [4] 基本数据 - 港股总股本6982.94百万股，总市值13197.75百万港元，每股净资产6.82港元 [7] - 资产负债率36.50%，一年内最高/最低股价为2.31/1.03港元 [7] 历年经营情况 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入合计（百万元）|25550|23038|23921|24922|26325| |YoY|-20.7%|3.8%|4.2%|5.6%|/| |综合毛利率|15%|19%|20%|21%|/| |整体毛利润（百万元）|3762|4508|5080|5603|/| |销售费用（百万元）|-506|-425|-426|-466|-482| |销售费用率|-2.0%|-1.8%|-1.9%|-1.8%|/| |管理费用（百万元）|-2322|-2257|-2487|-2706|/| |管理费用率|-9.1%|-11.4%|-9.4%|-10.0%|/| |财务费用（百万元）|-536|-536|-430|-517|-544| |财务费用率|-2.1%|-1.8%|-2.1%|-2.1%|/| |其他收入（百万元）|572|322|335|354|/| |其他收入占总收入比例|2.2%|1.3%|1.3%|1.3%|/| |应占联营公司损益|-101|-118|-123|-130|/| |应占联营公司损益占收入比例|-0.40%|-0.49%|-0.5%|-0.5%|/| |应占共同控制实体损益|47|46|48|50|/| |应占共同控制实体损益占收入比例|0.18%|0.2%|0.2%|0.2%|/| |汇兑净收益|-1|1.0|1.0|2.0|/| |除税前溢利|914|450|1646|1871|2148| |所得税|-295|-494|-561|-644|/| |有效所得税率|32.3%|30.0%|30.0%|30.0%|/| |净利润（百万元）|619|1152|1310|1503|/| |少数股东权益（百万元）|-25|-58|-65|-75|/| |少数股东权益/净利润|-4.0%|-91.8%|-5.0%|-5.0%|/| |归母净利润（百万元）|644|211|1209|1375|1578| |YoY|-62.8%|-67.2%|473.2%|13.7%|14.8%| |归母净利率|2.5%|5.1%|5.5%|6.0%|/| |股本（百万股）|6983|6983|6983|6983|/| |EPS（元/股）|0.09|0.03|0.17|0.20|0.23| [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价2.92港币 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年公司收入和归母净利同比下降，主要因水泥价格回落及减值损失增加；随着节后开工实物量恢复和错峰生产执行，水泥价格中枢有望提升，叠加骨料业务扩张，公司作为华南龙头有望受益 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现收入230.4亿元、归母净利2.11亿元，同比-9.8%、-67.2%；2024H2收入125.9亿元、归母净利0.5亿元，同比-11.3%、-44.1% [1] - 2024年水泥/混凝土/骨料业务收入150.4/41.6/25.2亿元，同比-20.4%/+21.6%/+56.2%；销量同比-10.9%/+39.6%/+52.1%；均价同比-10.6%/-12.9%/+2.8%；毛利率15.1%/12.2%/35.1%，同比+3.4/+0.3/-19.2pct；2024Q4毛利率19.3%，环比+3.7pct [2] 费用与财务状况 - 2024年销售/管理/财务费用率分别为1.8%/11.4%/2.3%，同比-0.2/+2.3/+0.6pct；销售费用率下降因物流成本优化，管理费用率提升因收入下滑 [3] - 2024年底资产负债率34.6%，同比-2.3pct，长期借款明显下降；2025年计划资本支出25.2亿元，较2024年计划下降47.7% [3] 水泥价格与产线情况 - 截至2025年3月14日，全国水泥价格402元/吨，同比+9.9%，周环比+1.5%；水泥出货率43.0%，同比+0.7pct，周环比+4.9pct [4] - 截至2024年底，公司达一级能耗标杆水平产线18条，较2023年增加4条，产能占比42% [4] 盈利预测与估值 - 预测公司2025 - 2027年EPS为0.16/0.18/0.20元，前值0.11/0.13/-元，上调21.3%/29.4% [5] - 目标价下调17.2%至2.92港元，基于0.43x2025年PB（BVPS：6.37元），较上市以来-1SD市净率低30% [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|25,550|23,038|25,736|26,524|27,264| |+/-%|(12.90)|(9.83)|11.71|3.06|2.79| |归属母公司净利润（人民币百万）|644.00|211.00|1,132|1,232|1,410| |+/-%|(60.08)|(67.25)|437.05|8.75|14.48| |EPS（人民币，最新摊薄）|0.09|0.03|0.16|0.18|0.20| |ROE(%)|1.46|0.48|2.55|2.77|3.16| |PE(倍)|16.86|52.98|9.98|9.17|8.01| |PB(倍)|0.25|0.25|0.25|0.25|0.25| |EV EBITDA(倍)|3.88|5.14|3.61|3.06|2.55| [7]