收购要约核心信息 - 药明生物与药明合联宣布提出全面收购要约，以最高约28亿元人民币的代价，收购东曜药业至少60%的股份 [1] - 交易完成后，东曜药业预计将维持其上市地位 [1] 收购方战略动机与预期效益 - 药明合联预期此次收购有助于拓展业务，并取得在中国的额外营运生产能力 [1] - 收购可进一步丰富项目组合及扩大客户群 [1] - 收购旨在巩固公司在ADC（抗体偶联药物）合同研发及生产组织领域的领先市场地位 [1] 投资银行观点 - 大和目前给予药明生物投资评级为“买入” [1]

收购与整合 - 药明生物与药明合联宣布以最高约28亿元人民币的代价提出全面收购要约，计划收购东曜药业至少60%的股份 [1] - 收购完成后，东曜药业预计将维持其上市地位 [1] 战略与业务影响 - 此次收购旨在帮助药明合联拓展业务，并取得在中国市场的额外营运生产能力 [1] - 收购预期将进一步丰富公司的项目组合并扩大客户群 [1] - 此举旨在巩固药明合联在ADC（抗体偶联药物）合同研发及生产组织领域的领先市场地位 [1]

公司业绩与增长指引 - 公司发布盈喜，预计2025年收入将按年增长至少45% [1] - 预计2025年净利润增长逾38%，经调整净利润增长逾45% [1] - 若剔除外汇影响，2025年经调整净利润增幅预计达65%以上 [1] - 预计2025至2027年收入分别按年增长45.7%、36.6%及31.7% [1] - 预计2025至2027年经调整净利润分别增长34.9%、38.4%及32.9% [1] 业务运营与项目进展 - 2025年公司新综合项目数量破纪录，达到70个，按年增长32% [1] - 工艺性能项目数量按年飙升125%至18个，显示商业化生产潜力强劲 [1] 资本运作与战略发展 - 公司宣布以现金要约方式收购东曜药业至少60%权益，以应对日益增长的客户需求 [1] - 此次收购标志着公司进一步强化生产能力 [1] - 研究报告中的2025至2027年业绩预测并未反映收购东曜药业的影响 [1] 市场评级与目标价 - 招银国际将公司目标价由74港元上调至88港元 [1] - 招银国际维持对公司“买入”评级 [1]

文章核心观点 - 公司发布2025年业绩预告，收入与经调整净利润（不含利息收支）同比增速均超过45%，并更新长期增长目标，预计2025-2030年复合年增长率达30-35% [1] - 公司核心业务高速增长，行业龙头地位巩固，并通过战略性收购与产能扩张计划，积极推进全球布局，以支持未来增长 [1][2] 核心业务表现与行业地位 - 2025年公司全球市场占有率进一步提升至24% [1] - 2025年全年新签iCMC项目达70个，其中包含22个“赢得分子”项目，且超过半数为双抗ADC、双载荷ADC等前沿新分子类型或新适应症 [1] - 2025年新增10个PPQ项目，年底总数达18个，为后续商业化阶段收入放量奠定基础 [1] 财务业绩与盈利能力 - 2025年公司预计收入同比增速超过45%，毛利增速突破70% [2] - 2025年扣除利息收支后的经调整净利润同比增幅超45%，若剔除汇率波动影响，增速超过65% [2] - 公司盈利质量优化，显示出产能利用率提升、产品结构优化及运营效率改善对盈利能力的强力拉动 [2] 战略举措与产能布局 - 公司计划以每股4港元的价格现金要约收购东曜药业全部股份，要约总价最高约27.90亿港元 [2] - 收购旨在深度绑定东曜药业在ADC领域的现有产能与工艺优势，有效缩短产能扩充周期并增强市场议价能力 [2] - 公司预期2026-2029年累计计划投入超70亿元人民币，用于国内外偶联、制剂及载荷连接子设施扩张，扩张速度超行业平均水平 [2] 长期增长目标与财务预测 - 公司更新长期增长目标，预计2025-2030年复合年增长率达30-35%，2030年商业化生产项目与XDC分子营收占比均突破20% [1] - 研究机构维持2025、2026年盈利预测不变，同时引入2027年经调整净利润预测31.0亿元 [2] - 当前股价对应2026/2027年经调整市盈率为36.9倍/26.9倍，目标价上调17.3%至88港币，对应2026/2027年经调整市盈率为42.8倍/31.3倍 [2]

研究员：代雯/袁中平/李航 2025 年营收增长强势，毛利率维持高位 我们预计2025 年收入/毛利/净利润分别约59.6/21.1/14.7 亿：1）营收继续保持强势，其中2H25 收入约 32.6 亿（yoy≈37%），我们预计受益DP3落地后的产能利用爬坡；2）全年毛利率约35.4%，较2024 年提 升约5pct，在新产能上线、现有产能扩大DP 产能建设的背景下显示了强大经营效率；3）因汇兑影响和 费用率提升，2H25 利润率较上半年下行，但全年剔除汇兑和利息收入的经调净利润仍实现超过65%增 长。 1 月14 日，公司发布了2025 年度业绩预告，收入、毛利润、净利润和经调整净利润（剔除利息及汇兑 影响）分别同比增长超过45/70/38/65%，收入增长强势且毛利率维持高位。同日，公司公告拟以约30.9 亿港币收购东曜药业，有望快速补充产能并助力补充订单。考虑到全球ADC 管线商业化逐步来临且对 CRDMO 需求较高，结合药明合联订单获取的强劲态势与产能的有序扩张，我们持续看好公司业绩高速 增长。维持"买入"。 机构：华泰证券 产能有序扩张：1）无锡现有DP 产能已在2025 年陆续完成维护与扩建， ...

核心交易概述 - 药明合联于1月14日发布公告，拟以每股4港元、最高斥资27.9亿港元的现金要约收购东曜药业 [1][2][12] - 此次收购的要约价格较东曜药业停牌前长期徘徊的约2港元股价，溢价率达99%，远超常见的30%-50%溢价区间 [2][12] - 交易完成后，东曜药业将维持港股上市地位，成为药明合联及药明生物的共同附属公司并分别并表 [3][13] 收购背景与战略动因 - 收购的核心背景是ADC（抗体偶联药物）赛道需求爆发及高外包率催生的产能争夺战 [1][9] - 截至2025年10月，全球已获批ADC药物达21款，且AOC、ROC等新型生物偶联药物快速崛起，临床后期管线丰富 [2][12] - 生物偶联药物的外包率显著高于生物制剂，达到70%（vs. 34%），导致行业产能缺口持续扩大 [2][12] - 对于药明合联而言，自建一条ADC商业化产线需投入至少10亿元资本，且回报周期长达3-5年 [3][13] - 公司拥有超过630名客户及252个iCMC项目的产能刚性需求，通过收购可立即获得东曜药业约20000L成熟产能、完整GMP合规体系及大量商业化阶段项目，是“以时间换空间”的最优解 [3][13] 药明合联的经营状况与收购影响 - 药明合联是全球ADC CRDMO赛道核心玩家，以24%的市占率排名行业第一 [4][14] - 截至2025年底，公司全球合作客户超过630家，项目总数达1291个，全年完成120项全球IND申请 [4][14] - 公司2025年全年收入增速超45%，毛利增速超70%，经调整纯利同比增长超45% [4][14] - 收购东曜药业的产能后，公司业绩有望继续向上突破 [4][14] - 公司为收购准备了充裕资金：2025年9月完成3.5亿美元再融资，拥有2亿美元贷款额度及超9亿美元账面资金 [5][15] 东曜药业的状况 - 东曜药业早期为ADC创新药企，后因核心管线临床终止、产品结构单一等问题，战略转型至ADC CRDMO赛道 [4][14] - 公司转型后于2024年首次扭亏为盈，实现净利润3475.7万元，但2025年前三季度再次陷入净亏损337万元，主因CDMO业务扩张受阻且占比低，以及贡献营收80%的生物类似药面临市场竞争加剧 [4][14] - 公司接近20000L的成熟产能在自身体系下难以充分变现，与药明合联的全球客户资源形成资本价值错配，收购是双方共赢的选择 [5][15] 药明合联的长期产能规划 - 公司已明确2026-2029年间资本开支超70亿元的计划 [1][10] - 通过“并购补充短期缺口，自建支撑长期产能”的策略进行全球化布局 [5][16] - 新加坡基地预计2026年上半年投产，能满足全球最高标准GMP合规要求 [5][16] - 公司剑指2030年海外产能占比达到30%-40%的目标 [5][16] 药明系的资本运作背景 - 药明合联是药明系创始人李革构建的商业帝国关键一环，由药明生物与合全药业合资成立 [6][17] - 药明系始于2000年李革创办的药明康德，开创了医药研发外包（CRO）模式 [6][17] - 药明康德于2007年登陆纽交所，2015年以33亿美元私有化退市，随后开启“一拆多”上市布局：药明生物（2017年港股上市）、药明康德（2018年A+H上市）、药明合联（2023年港股上市） [6][17] - 2025年药明系资本运作密集，主要聚焦剥离非核心业务，包括：1月出售美国医疗器械测试工厂；10月以28亿元转让两家临床CRO公司给高瓴资本；12月出售明捷医药100%股权 [7][18] - 同期进行多项投资：计划在中东建立CRDMO基地、扩建慕尼黑基地、特拉华州制剂基地预计2026年末投产、新加坡基地一期预计2027年营运 [7][18] - 2025年10月，李革通过控制的股东计划减持不超过药明康德总股本2%的A股，估算套现超50亿元 [7][18] - 此前通过Biologics Holdings平台，李革团队及资本财团已累计减持药明生物股份数百亿港元，凭借31.3亿元初始投入，套现收益超百亿元 [8][19]

投资评级与核心观点 - 报告对药明合联维持“买入”评级，目标价为82.24港币 [1][6][8][14] - 核心观点：全球ADC管线商业化逐步来临，对CRDMO需求较高，结合药明合联订单获取的强劲态势与产能的有序扩张，持续看好公司业绩高速增长 [1] 2025年业绩表现 - 2025年业绩预告显示，收入、毛利润、净利润和经调整净利润（剔除利息及汇兑影响）分别同比增长超过45%、70%、38%、65% [1] - 预计2025年收入约59.6亿元，毛利约21.1亿元，净利润约14.7亿元 [2] - 下半年收入约32.6亿元，同比增长约37% [2] - 全年毛利率约35.4%，较2024年提升约5个百分点 [2] - 全年剔除汇兑和利息收入的经调整净利润实现超过65%的增长 [2] 业务项目进展 - 2025年新签70个iCMC项目，其中22个赢得分子项目 [3] - 合计iCMC项目252个，其中18个为PPQ项目（10个为2025年新签） [3] - 考虑到多个ADC将在2026年提交BLA，预计公司多个项目将在2026年步入商业化备货阶段 [3] - 2025年新签项目中超过一半为新型分子，其中双抗ADC、双载荷ADC、XDC、非肿瘤分别占比约20%、5%、17%、10% [3] - 全球销售市占率预计从2024年的21.7%提升至2025年的超过24% [3] 产能扩张与布局 - 无锡现有DP产能已在2025年完成维护与扩建，DP5/DP6预计2027年底至2028年初投产 [4] - 新加坡产能已在2025年中机械竣工，海外DS产能XBCM3与XBCM4预计2026上半年到2026年中陆续上线，海外DP产能DP4预计2026年下半年上线 [4] - 2025年8月完成合肥基地收购，强化POC开发和生产能力，其多肽年产能超过40kg [4] - 江阴基地预计2027年底至2028年初上线 [4] - 公司预计至2029年累计资本支出将超过70亿元，目标当年制剂产能翻倍 [4] 收购东曜药业 - 拟以约30.9亿港币收购东曜药业（收购后后者仍保持独立上市地位） [1][5] - 东曜药业拥有2条抗体原液生产线（规模2万升），3个独立ADC原液生产车间（年产能960kg），2条罐装/冻干产线（年产能530万瓶） [5] - 截至2025年上半年，东曜药业累积服务客户85个，服务映恩生物、宜联生物等国内头部生物科技公司，ADC项目数量达113个 [5] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年经调整净利润预测至15.9亿元、22.4亿元、31.6亿元（复合年增长率为39%） [6][12] - 对应每股收益为1.27元、1.78元、2.51元 [6][11] - 采用基于经调整归母净利润的PEG估值法，给予2026年1.06倍PEG（可比公司iFinD一致预期为1.06倍），得出目标价 [6][14] - 调整盈利预测主要基于在手订单的强劲增长，以及自建叠加并购产能产生的一定折旧费用 [6][16] 财务预测数据 - 预测2025-2027年营业收入分别为59.6亿元、80.5亿元、109.1亿元，同比增长率分别为47.04%、35.02%、35.55% [11][12] - 预测2025-2027年归母净利润分别为14.7亿元、20.8亿元、29.2亿元 [11][12] - 预测2025-2027年调整后归母净利润分别为15.9亿元、22.4亿元、31.6亿元 [11][12] - 预测2025-2027年毛利率分别为35.37%、36.58%、37.73% [21] - 预测2025-2027年调整后净利润率分别为26.69%、27.84%、28.94% [21]

收购要约核心信息 - 药明生物子公司药明合联发出自愿有条件现金要约，拟收购东曜药业全部已发行股份（特定除外）并注销全部尚未行使购股权 [1] - 要约价格为每股4港元 [1] - 假设要约获全面接纳，最高总代价约为31.047亿港元，要约人拟以内部资源支付 [1] 收购溢价分析 - 每股4港元的要约价，较未受干扰日收盘价溢价约99% [1] - 较过去30个交易日平均收盘价溢价约114.67% [1] - 较2024年12月31日每股净资产溢价约280.79% [1] 交易条件与进展 - 交易关键条件是获得有效接纳股份，使要约人持有不少于60%投票权 [1] - 东曜药业主要股东已签署不可撤销承诺 [1] - 东曜药业股份自2025年12月29日起暂停买卖，拟于次日恢复 [1] 收购方背景与战略意义 - 药明合联为药明生物控股子公司 [1] - 此次收购有助于药明合联拓展产能、丰富项目与客户群 [1] - 此次收购旨在巩固药明合联在ADC（抗体偶联药物）CDMO（合同研发生产组织）领域的地位 [1]

公司业绩预测 - 野村报告预测药明合联2025财年收入、毛利、经调整净利润及股东应占净利润将分别实现超过45%、70%、45%及38%的按年增长 [1] - 公司2025年下半年销售收入预计为31.8亿元人民币，按年增长33%，但低于市场预期的33.3亿元及野村原先预估的34.8亿元 [1] - 公司2025年下半年毛利预计达11.3亿元人民币，毛利率按年提升6.2个百分点至35.7%，管理层归因于产品结构优化及成本控制加强 [1] 公司盈利表现 - 公司2025年下半年股东应占净利润预计为7.3亿元人民币，按年增长26%，但受汇兑影响拖累，且明显低于该行及市场预期 [1] - 公司2025年下半年经调整净利润预计为8.01亿元人民币，按年增长25% [1] 投资评级与目标 - 野村予药明合联"买入"评级，目标价为82.72港元 [1]

收购要约核心信息 - 药明合联于1月14日晚间发布公告，宣布向东曜药业发起自愿有条件现金要约，拟以每股4港元的价格收购其全部已发行股份 [1] - 该收购价格较东曜药业股份于未受干扰日在联交所的收市价每股2.01港元，溢价约99% [1] - 此次要约的最高代价约为27.9亿港元，收购资金将来源于内部资源，花旗银行担任此次交易的财务顾问 [1] 收购战略与财务影响 - 此次收购旨在拓展并获取在中国的额外营运制造产能，符合公司正在进行的业务发展计划 [3] - 交易有助于进一步丰富项目组合并扩大客户群，从而巩固其在抗体偶联药物（ADC）合约开发及生产组织（CDMO）领域的市场地位 [3] - 交易完成后，药明合联计划维持东曜药业在香港联交所的上市地位 [3] - 同日，药明合联发布了2025财年正面盈利预告，公司预计2025年营收同比增长超过45%，毛利同比增长超过70%，经调整净利润（不含利息收入和支出）同比增长超过45% [3] - 若扣除汇率变动影响，该增长率预期将超过65% [3] 行业背景与市场动态 - 药明合联与东曜药业同属医药外包（CXO）企业，均专注于抗体偶联药物（ADC）的研发与生产服务 [3] - ADC是一种通过化学连接子将具有细胞毒性的小分子药物偶联至抗体上的复杂结构药物，其商业化生产门槛较高 [3] - 随着全球ADC药物市场的快速扩容，推动了相关代工市场的发展 [3] - 此次收购是港股生物医药领域近期又一例整合案例 [3]