报告公司投资评级 - 首次给予药明合联“买入”评级，目标价为 47.81 港元 [1][6][115] 报告的核心观点 - ADC 赛道火热，外包服务景气度高。2024 年全球 ADC 市场规模突破 130 亿美元，6 款成重磅炸弹，中长期有望 2030 年达 647 亿美元，24 - 30 年 CAGR 达 30.7%；短期一级市场融资回暖，新靶点等创新活跃，且 ADC 研发生产外包渗透率达 70% [9] - 药明合联打造全面一站式平台，迎快速发展期。覆盖生物偶联药物全流程，R 端精进偶联技术，D 端加速项目进程，M 端扩充产能，2024 年迎首个商业化项目，XDC 有望成新增长点 [9] 根据相关目录分别进行总结 全球 ADC 和 XDC CRDMO 领导者 - 药明合联是专注 ADC 及 XDC 的全球领先 CRDMO，2013 年成立，2023 年 11 月上市 [14] - 药明生物与药明康德为前两大股东，分别持股 50.10%和 21.89%，公司传承二者技术、人才和产业化能力 [16] - 核心高管团队行业经验丰富，如首席执行官李锦才、首席技术官朱梅英等 [18][19] - 营收和归母净利润快速增长，2020 - 2023 年 CAGR 分别为 180%和 121%，2024 年分别同比增长 91%和 277% [20] - 2024 年毛利率回升，净利率大幅提升，期间费用率整体下降，后端项目和海外营收占比提升 [23][25] ADC 赛道火热，外包服务高景气 - ADC 由抗体和有效载荷通过连接子偶联而成，能协同杀伤肿瘤细胞，抗体还能介导免疫杀伤作用，技术不断迭代 [28][30][35] - 2024 年全球 ADC 药物市场规模达 142 亿美元，同比+24.6%，预计 2030 年将增长至 647 亿美元，份额提升至 8.3% [43] - ADC 研发趋势包括向前线治疗和更多癌种突破、与免疫疗法联用、新靶点/新载荷/新机制、生物偶联药物百花齐放 [48][51][53][57] - 2024H1 全球 ADC/XDC 一级市场融资金额翻倍，24 年 2 款获批上市，83 款首次进入临床，外包服务市场预计 2030 年突破 110 亿美元 [59][64] - 药明合联 2022 年国内市占率 69.5%，全球市占率 9.8%，受益于国产 ADC 创新和出海 [68][71] 药明合联：全面一站式平台，迎快速发展期 - 公司打造一站式 CRDMO 平台，覆盖生物偶联药物全流程，早期研发服务高效，技术平台领先 [77][79][82] - 偶联技术平台升级为 WuXiDARx™，能开发高均质 ADC，自研合作扩充新型有效载荷 - 连接子工具箱 [83][86] - 以整合 CMC 战略将从 DNA 到 IND 开发周期缩短至 15 个月，无锡基地实现 200 米同一园区一站式生产，后期开发到 BLA 提交 24 - 36 个月完成 [90][92] - 无锡产能利用率高，新产能落地，新加坡基地预计 2025 年底投产，未完成订单充足保障短期增长 [94][99] - “赋能、跟随并赢得分子”战略推进，赢得并绑定优质客户，2024 年迎首个商业化项目，XDC 成新增长点 [101][104][106][107] 盈利预测与投资建议 - 预测公司 2025 - 2027 年每股收益分别为 1.05、1.41 和 1.91 元，收入增长依赖 IND 后服务，毛利率和期间费用率有相应变化 [6][113][118] - 采取 DCF 估值法，对应目标价 47.81 港元，首次给予“买入”评级 [6][115]

报告公司投资评级 - 首次给予药明合联“买入”评级，目标价为 47.81 港元 [1][6][115] 报告的核心观点 - ADC 赛道火热，外包服务景气度高 2024 年全球 ADC 市场规模突破 130 亿美元，出现 6 款重磅炸弹药物，中长期市场规模有望在 2030 年达 647 亿美元，短期一级市场融资回暖，新靶点等创新不断，且 ADC 研发生产外包渗透率达 70% [9] - 药明合联打造全面一站式平台，迎快速发展期 覆盖生物偶联药物全流程，R 端精进偶联技术，D 端加速项目进程，M 端扩充产能，2024 年迎来首个商业化项目，XDC 有望成新增长点 [9] 根据相关目录分别进行总结 全球 ADC 和 XDC CRDMO 领导者 - 全球领先的 ADC/XDC CRDMO 公司于 2013 年成立，2023 年 11 月上市，专注 ADC 及 XDC [14] - 大小分子巨头联手，合联积厚成势 药明生物与药明康德为前两大股东，传承技术、人才和产业化能力，核心团队行业经验丰富 [16][18] - 营收快速增长，利润再上新台阶 2020 - 2023 年营收和归母净利润 CAGR 分别为 180%和 121%，2024 年分别同比增长 91%和 277%，经营效率改善，后端项目和海外营收占比提升 [20][23][25] ADC 赛道火热，外包服务高景气 - 毒素抗体协同杀伤，肿瘤精准疗法基石 ADC 由抗体和有效载荷通过连接子偶联而成，能协同发挥靶向和杀伤能力，推进组合创新，技术不断迭代 [28][40] - ADC 步入新一轮创新，成长空间广阔 2024 年全球 ADC 市场规模达 142 亿美元，预计 2030 年增长至 647 亿美元，研发趋势包括向前线治疗和更多癌种突破、与免疫疗法联用、新靶点/新载荷/新机制、生物偶联药物百花齐放 [43][48][51][53][57] - 偶联药迎来繁荣期，拉动外包市场扩容 2024H1 全球 ADC/XDC 一级市场融资金额翻倍，24 年新 ADC 首次进入临床达历史新高，ADC 设计生产复杂，外包服务市场预计 2030 年突破 110 亿美元，药明合联国内市占率 69.5%，全球市占率 9.8%，助力国产 ADC 创新和出海 [59][64][68][71] 药明合联：全面一站式平台，迎快速发展期 - 自研合作双管齐下，不断精进偶联技术 提供一站式早期研发服务，药物发现技术平台领先，偶联技术平台升级为 WuXiDARx™，自研合作扩充新型有效载荷 - 连接子工具箱 [79][82][83][86] - 研发生产一站服务，全面加速项目进程 以整合 CMC 战略将从 DNA 到 IND 开发周期缩短至 15 个月，无锡基地实现 200 米同一园区一站式生产，后期开发到 BLA 提交可在 24 - 36 个月内完成 [90][92] - 全球产能稳步扩张，新加坡年内落地 无锡产能利用率高，新产能落地，新加坡基地预计 2025 年底投入运营，未完成订单充足保障短期增长 [94][99] - M 端发展动能强劲，XDC 扬帆启航 “赋能、跟随并赢得分子” 战略推进，赢得并绑定优质客户，2024 年迎来首个商业化项目，XDC 项目占比和营收占比提升 [101][104][106][107] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测 预测公司 2025 - 2027 年营收分别为 5470.58、7169.95 和 9202.70 百万元，归母净利润分别为 1257.14、1695.86 和 2302.43 百万元，毛利率分别为 30.00%、32.00%和 34.00% [8][114] - 投资建议 采取 DCF 估值法，对应目标价为 47.81 港元，首次给予“买入”评级 [6][115]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][22] 报告的核心观点 - 2024年药明合联业绩表现亮眼，收入、利润强势高增长，盈利能力大幅提升，下半年增长提速，印证ADC CDMO行业高景气度 [2][9] - 订单、客户双突破，龙头地位凸显，在手订单和客户数量均大幅增长，彰显平台稀缺价值 [2][17] - 技术平台持续迭代，构建XDC生态壁垒，引入外部前沿技术，扩展服务能力，商业化能力得到充分验证 [3][21] - 全球产能布局加速，支撑长期增长，各基地产能扩展成效显著，未来将强化欧美市场服务能力 [3][21] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年主营业务收入40.52亿元（+90.8%），归母净利润10.70亿元（+277.2%），Non - IFRS经调整净利润11.74亿元（+184.8%） [2][9] - 2024年毛利率30.6%（+4.3pp），净利率26.4%（+13.3pp） [2][9] 订单与客户 - 2024年在手订单9.91亿美元（+71.2%），综合CMC项目数增至194个（含8个PPQ验证及1个商业化项目） [2][17] - 客户数量达499家（+44.5%），覆盖全球前20大药企中的13家（贡献收入32.0%），全年助力客户完成28个ADC及2个XDC的IND申报 [2][17] - 中国ADC对外授权交易超10亿美元案例中，60%来自公司客户 [2][17] 技术平台 - WuXiDARx™技术累计支持45个临床前候选药及7个临床项目，新增X - LinC高稳定性连接子、亲水性连接子及喜树碱类载荷 [3][21] - 引入外部前沿ADC技术，形成“自主 + 授权”双引擎，扩展双抗、多肽等XDC药物服务能力 [3][21] - 全年累计完成83个ADC及2个XDC的IND申报，临床后期项目达34个 [3][21] 产能布局 - 无锡基地采用双功能（XmAb/XBCM）设计的第二条生产线于2024年11月投入运营 [3][21] - 上海药物发现实验室扩建，常州连接子/有效载荷产能达150L/批，全链条“一站式”优势巩固 [3][21] - XmAb/XBCM生产线预计2025年底投入运营，XPD4预计2026年中投入运营，未来将强化欧美市场服务能力 [3][21] 投资建议 - 维持“优于大市”评级，上调2025 - 2026年盈利预测、新增2027年盈利预测 [4][22] - 预计2025/2026/2027年公司归母净利润为13.97/19.15/26.02亿元（2025/2026年原值10.15/13.17亿元），同比增速+30.6%/37.1%/35.9% [4][22] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|2,124|4,052|5,523|7,315|9,577| |(+/-%)|114.4%|90.8%|36.3%|32.5%|30.9%| |净利润(百万元)|284|1070|1397|1915|2602| |(+/-%)|82.1%|277.2%|30.6%|37.1%|35.9%| |每股收益（元）|0.24|0.89|1.16|1.59|2.16| |EBIT Margin|15.8%|22.7%|25.2%|27.7%|28.9%| |净资产收益率（ROE）|5.2%|16.1%|17.4%|19.2%|20.7%| |市盈率（PE）|147.3|39.1|29.9|21.8|16.1| |EV/EBITDA|113.8|51.0|27.2|20.2|15.4| |市净率（PB）|7.66|6.29|5.20|4.20|3.33| [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖药明合联，给予买入 - A 的投资评级，6 个月目标价为 45.45 港元/股 [4][6] 报告的核心观点 - ADC 项目持续增长且公司运营效率提升，助力药明合联 2024 年业绩实现高增长，收入端和利润端均有显著提升 [2] - 公司持续拓展项目管线且积极投建产能，为业绩持续增长奠定基础，项目数量、订单和产能建设均呈现良好态势 [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年公司分别实现营收 55.89 亿元、74.33 亿元、95.15 亿元，分别同比增长 37.93%、32.98%、28.02%；分别实现归母净利润 13.71 亿元、16.96 亿元、20.76 亿元，分别同比增长 28.09%、23.76%、22.41% [12] - 假设 2025 - 2027 年公司 IND 前服务营收分别同比增长 35%、30%、25%；IND 后服务营收分别同比增长 40%、35%、30% [17] 估值分析 - 从上市年至今，药明合联当期 PE 的均值、最小值、最大值分别为 30.87 倍、13.48 倍、130.72 倍，截止至 2025.4.30，当期 PE 为 29.76 倍，当前估值接近历史均值水平 [14] - 2025 年给予药明合联 PEG 1.33 倍，对应当期 PE 37 倍，预计 2025 年 EPS 为 1.14 元/股，对应 6 个月目标价为 42.18 元/股，换算后对应 45.45 港元/股 [18] 财务报表 利润表 - 展示了 2023 - 2027 年药明合联营业收入、销售成本、毛利等多项利润表指标的情况 [20] 资产负债表 - 呈现了 2023 - 2027 年药明合联流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债等资产负债表项目的情况 [21] 现金流量表 - 给出了 2023 - 2027 年药明合联经营活动、投资活动、融资活动现金流量净额等现金流量表数据 [22]

财务数据关键指标变化 - 2024年公司收益达人民币40.523亿元，同比增长90.8%[9] - 2024年公司毛利达人民币12.398亿元，较去年增长121.6%，毛利率为30.6%[9] - 2024年公司纯利同比飙升277.2%至人民币10.696亿元[9] - 2024年收益40.5232亿元，较2023年的21.23839亿元同比增长90.8%，毛利12.39846亿元，同比增长121.6%，纯利10.69622亿元，同比增长277.2%，经调整纯利11.74005亿元，同比增长184.8%[16][22] - 2024年毛利率30.6%，公司拥有人应占纯利率26.4%，公司拥有人应占经调整纯利率29.0%[16] - 2024年资产总值91.24131亿元，负债总额24.84642亿元，权益总额66.39489亿元[16] - 2024年公司收益同比增长90.8%至人民币4,052.3百万元，毛利同比增加121.6%至人民币1,239.8百万元，公司拥有人应占经调整纯利同比增长184.8%至人民币1,174.0百万元[32] - 公司未完成订单总量由2023年12月31日的578.6百万美元增长71.2%至2024年12月31日的990.8百万美元[32] - 公司收益从2023年的人民币2123.8百万元增加90.8%至2024年的人民币4052.3百万元[73] - 2024年北美收益为人民币2030356千元，占比50.1%；中国收益为人民币1048454千元，占比25.9%；欧洲收益为人民币639001千元，占比15.8%；其他地区收益为人民币334509千元，占比8.2% [74] - 2024年IND前服务收益为人民币1675643千元，占比41.4%；IND后服务收益为人民币2376677千元，占比58.6% [78] - 2024年ADC项目收益为人民币3767240千元，占比93.0%；非ADC项目收益为人民币285080千元，占比7.0% [79] - 销售成本从2023年的人民币1564.3百万元增加79.8%至2024年的人民币2812.5百万元[80] - 毛利从2023年的人民币559.6百万元增长121.6%至2024年的人民币1239.8百万元，毛利率从26.3%增至30.6% [81] - 销售及营销开支从2023年的人民币15.2百万元增加268.5%至2024年的人民币56.1百万元[82] - 行政开支从2023年的人民币124.0百万元增加32.5%至2024年的人民币164.2百万元[85] - 研发开支从2023年的人民币76.9百万元增加30.0%至2024年的人民币100.0百万元[86] - 公司财务成本从2023年的0.7百万元增加331.9%至2024年的3.2百万元[87] - 其他收入从2023年的92.3百万元增加149.1%至2024年的229.9百万元[88] - 2023年录得其他亏损净额43.9百万元，2024年录得其他收益净额80.4百万元[89] - 2023年拨回减值亏损22.0百万元，2024年确认减值亏损6.9百万元[90] - 所得税开支从2023年的76.1百万元增长97.4%至2024年的150.2百万元，实际税率从21.2%降至12.3%[93] - 纯利从2023年的283.5百万元增长277.2%至2024年的1069.6百万元，纯利率从13.4%增至26.4%[94] - 经调整纯利从2023年的412.3百万元增加184.8%至2024年的1174.0百万元，经调整纯利率从19.4%增至29.0%[95] - 每股基本盈利从2023年的0.28元增长217.9%至2024年的0.89元，每股摊薄盈利从0.26元增长219.2%至0.83元[96] - 物业、厂房及设备结余从2023年的1246.2百万元增长118.6%至2024年的2724.5百万元[97] - 存货水平从2023年的46.8百万元增加153.6%至2024年的118.7百万元[101] - 贸易及其他应付款项从2023年12月31日的人民币915.4百万元增加53.9%至2024年12月31日的人民币1,408.9百万元[108] - 合约负债从2023年12月31日的人民币328.3百万元增加53.6%至2024年12月31日的人民币504.3百万元[109] - 银行结余及现金以及定期存款从2023年12月31日的人民币4,047.6百万元减少12.5%至2024年12月31日的人民币3,539.8百万元[110] - 2024年12月31日集团有借款人民币478.0百万元，2023年12月31日为零[116] - 资产负债率于2023年12月31日不适用，2024年12月31日为7.2%[118] - 2024年经调整纯利（非国际财务报告准则指标）为人民币1,174,005千元，2023年为人民币412,269千元[126] - 2024年经调整纯利率（非国际财务报告准则指标）为29.0%，2023年为19.4%[126] - 2024年公司拥有人应占经调整纯利（非国际财务报告准则指标）为人民币1,174,005千元，2023年为人民币412,269千元[126] - 2024年公司拥有人应占经调整纯利率（非国际财务报告准则指标）为29.0%，2023年为19.4%[126] - 2024年纯利为人民币1,069,622千元，2023年为人民币283,538千元[126] - 2024年基本经调整每股盈利0.98元，摊薄经调整每股盈利0.91元；2023年基本经调整每股盈利0.40元，摊薄经调整每股盈利0.38元[127] - 2024年纯利10.69622亿元，2023年纯利2.83538亿元[127][130] - 2024年扣除利息收入及开支前的经调整纯利9.92024亿元，经调整纯利率24.5%；2023年扣除利息收入及开支前的经调整纯利3.65648亿元，经调整纯利率17.2%[127] - 2024年税息折旧及摊销前利润11.48198亿元，利润率28.3%；2023年税息折旧及摊销前利润3.72504亿元，利润率17.5%[130] - 2024年经调整税息折旧及摊销前利润12.52581亿元，利润率30.9%；2023年经调整税息折旧及摊销前利润5.01235亿元，利润率23.6%[130] - 2024年员工成本（不包括退休福利计划供款和以股份为基础的付款开支）5.01亿元，2023年为2.605亿元[133] - 董事会不建议就2024年度派付任何末期股息[135] 业务线项目进展数据关键指标变化 - 截至报告日期，公司采用WuXiDARx™技术成功开发45款临床前候选药物及7个临床项目[10] - 截至2024年12月31日，公司已累计赋能全球499名客户，获得8个PPQ项目及1个商业化阶段项目[18] - 报告期内新签53个综合项目，综合项目总数从2023年12月31日的143个增长至2024年12月31日的194个[22] - 正在进行的IND后项目总数从2023年12月31日的59个增长至2024年12月31日的92个[22] - II期及后期项目总数从2023年12月31日的21个增长至2024年12月31日的34个，其中8个PPQ项目及1个商业化阶段项目安排在无锡基地[24] - 报告期内累计将45个项目从发现推进至iCMC阶段[24] - 自成立起执行的药物发现阶段项目累计总数目从2023年12月31日的427个增加至2024年12月31日的681个[24] - 2024年公司新签53个综合项目，获得23个iCMC项目，提交30个IND申请，交付300+批符合GMP标准的产品[26] - 截至2024年12月31日，公司有1个商业化项目，8个PPQ项目预计即将提交新药上市申请[26] - 自成立至2024年12月31日，公司药物发现阶段项目累计681个，较2023年12月31日的427个增加254个[31][38] - 截至2024年12月31日，公司有28个正在进行的IND后项目是在IND前阶段利用ADC CRDMO服务进行[30] - 2024年12月31日，公司共有160个临床前及I期工艺开发阶段项目，较2023年12月31日的122个增加38个[39] - 截至2024年12月31日，临床前项目102个（2023年12月31日为84个），临床项目92个（2023年12月31日为59个）[31] - 2024年12月31日公司有34个II期及后期开发及工艺验证项目，较2023年12月31日的21个增加13个[41] - 2023年及2024年12月31日，分别有36款及45款ADC候选药物从发现阶段进入CMC开发阶段[59] - 截至2024年12月31日，公司194个进行中的综合项目里，有69个项目由客户或其外包服务提供商转让[59] - 客户数量由2023年的345名大幅增加至2024年的499名[59] - 2024年，全球二十大制药公司中有13家与公司合作开发ADC或XDC，约占公司2024年总收益的32.0%[60] - 2024年，中国企业出海且交易金额超10亿美元的ADC对外授权交易中，60%为公司客户[60] 公司团队与基地建设情况 - 2024年公司全球团队壮大至超过2000名员工[11] - 2024年12月31日公司拥有2041名全职雇员，较2023年12月31日同比增加73.3%[20] - 2024年公司位于新加坡的首个中国境外生产基地采用模块化建设取得重大进展[7] - 2024年公司与北美、欧洲及亚洲伙伴的合作版图显著扩张[7] - 2024年无锡基地通过新生产线快速投产，能力得到显著提升[7] - 过去一年公司无锡“一站式”生产设施提产速度超预期，交付成功率达100%[42] - 公司新加坡新设施预计2025年底启动运营，将开设四条生产线[45] - 无锡现有设施占地面积58,749平方米，具备偶联原料药及抗体中间体生产能力[46] - XDP1设施设计每年生产300万剂生物偶联药物，XDP2为500万剂，XDP3预计2025年二季度运营，设计年产700万剂，XDP5预计2027年运营，设计年产1200万剂[47] - 常州基地占地面积819平方米，可生产公斤级连接子及有效载荷[50] - 上海外高桥基地占地面积8,927平方米，有生物偶联药物发现及工艺开发实验室[50] - 新加坡新设施占地面积22,000平方米，偶联原料药及药品生产相关设施预计2025年底或2026年中投入运营[51] 公司技术与平台情况 - 公司推出创新型连接子及有效载荷技术X - LinC和自主研发的亲水性连接子及喜树碱类有效载荷[10] - 公司一站式生物偶联药物平台覆盖生物偶联药物CRDMO服务关键方面，赋能客户推进项目[33] - mAb中间体生产最高2,000升，生物偶联药物DS最高2000升偶联[34] - 2024年12月31日，专有WuXiDARx™平台已助客户将7个ADC管线从临床前推向临床阶段[55] - 公司推出X - LinC技术，还在开发创新型亲水性连接子、专有喜树碱类有效载荷等[56] 公司ESG进展情况 - 2024年公司在ESG领域取得具意义的进展，实施严格环境标准，投入人才发展等[11] - 公司目标是以2021年为基准年，到2030年将范围1及范围2温室气体的排放密度降低50%（吨╱人民币10,000元）[65] 行业市场规模情况 - 全球ADC药物市场规模预计将从2023年的104亿美元增至2030年的662亿美元，复合年增长率为30.3%[67] - 全球生物制药物市场同期预计复合年增长率为9.2%[67] 公司人员变动与治理情况 - 2021 - 2022年间李锦才博士带领团队在中国、美国和欧洲累计完成40多项ADC/生物偶联药物IND申报[139] - 陈智胜博士52岁，自2020年12月起任董事，2023年6月调任非执行董事，2021年5月获委任董事会主席，

宏观维度：全球创新药投融资与研发需求 - 2024年全球和美国创新药VC&PE投融资金额分别同比增长1 93%和5 29%，创新药投融资环境已恢复正增长[1] - 多肽、ADC等细分领域研发需求旺盛，推动CXO行业景气度上行[1] - 全球肽类药物研发生产外包市场规模预计从2025年47亿美元增长至2032年188亿美元，ADC药物外包市场规模预计从2022年15亿美元增长至2030年110亿美元[2] 微观维度：CXO行业订单与业绩 - 药明康德、药明合联、凯莱英、康龙化成、博腾股份等公司新签/在手订单同比增长20%+，订单回暖明显[3] - 国内CXO公司产能布局成熟且具备全流程一体化服务优势，保障订单交付能力[3] - 预计2025年药明康德、康龙化成收入同比增长10%-15%，药明生物收入增长17%-20%，凯莱英收入实现双位数增长[3] 行业标的 - 建议关注药明康德、药明生物、药明合联、凯莱英、康龙化成、普洛药业、博腾股份、阳光诺和、泰格医药、昭衍新药、金斯瑞生物科技等公司[4]

文章核心观点 - 介绍中证沪港深医药研发服务主题指数的行情、编制、持仓、样本调整等情况 [1][2] 指数行情 - 4月21日上证指数低开高走，中证沪港深医药研发服务主题指数报1344.91点 [1] - 该指数近一个月下跌20.89%，近三个月上涨1.05%，年至今下跌2.89% [1] 指数编制 - 在内地与香港市场选取不超50家为制药企业提供药物研究、开发和生产等服务的上市公司证券作样本，反映内地与香港市场医药研发服务行业上市公司证券整体表现 [1] - 以2017年12月29日为基日，以1000.0点为基点 [1] 指数持仓 - 十大权重分别为药明生物（18.47%）、药明康德（13.28%）、康龙化成（7.16%）、泰格医药（7.0%）、凯莱英（4.79%）、金斯瑞生物科技（4.51%）、博瑞医药（3.5%）、普洛药业（2.44%）、九洲药业（2.21%）、药明合联（2.2%） [1] - 持仓市场板块中，深圳证券交易所占比35.66%、上海证券交易所占比32.49%、香港证券交易所占比31.85% [1] - 持仓样本行业中，制药与生物科技服务占比86.14%、化学药占比11.95%、农用化工占比1.39%、生物药品占比0.52% [2] 样本调整 - 指数样本每半年调整一次，实施时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日 [2] - 权重因子随样本定期调整而调整，时间与指数样本定期调整实施时间相同，下一个定期调整日前一般固定不变 [2] - 特殊情况会临时调整指数，样本退市会剔除，样本公司发生收购、合并、分拆等情形参照计算与维护细则处理，港股通范围变动导致样本不满足互联互通资格时指数相应调整 [2]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：偶联药市场、ADC行业 - **公司**：耀明合联 纪要提到的核心观点和论据 公司业务模式与业绩亮点 - **业务模式**：耀明合联是全球唯一专注于服务偶联药市场的CRDMO，能覆盖偶联药的四个component，且每个component都能从早期研发到临床开发再到商业化生产[1] - **业绩亮点** - **项目与客户**：全球客户数接近500个，2024年签了53个ICMC项目，有194个active ICMC项目，一个客户项目获批上市，连续两年获神网联邀最佳CDMO奖励，项目交付成功率100%[2] - **财务指标**：2024年收入增长接近90亿，达40.52亿人民币，净利润增长277%，超10亿（10.7亿人民币）[2] 运营和业务指标 - **R端早期发现**：持续服务全球大量Biotech和Farma客户，2024年底有45个项目从早期研发推进到CMC阶段[3] - **CMC阶段**：有194个Active ICMC项目，各阶段均有项目推进，一个客户项目获批上市并完成工艺转移和PPQ，2024年赢得23个ICMC项目，帮助客户递交30个IND，全球排名第一[3] - **M阶段**：一个项目进入商业化阶段，八个项目在PPQ阶段，2024年完成多个项目的PPQ验证工作[4] 客户情况与赋能合作 - **客户数量与构成**：2024年底客户数接近500个，全球20家Farma中有13家是客户，占收入约32%[4] - **赋能合作成果**：跟踪统计中国大量出海ADC，超10亿美元规模的对外合作中60%是XTC客户，项目均处于active阶段，IND递交数全球第一[5] 收入分布 - **按IND阶段**：2022 - 2024年pre - IND和post - IND收入增长强劲，2024年post - IND比例接近60%[5] - **按区域**：2024年北美区域收入接近50%，中国和欧洲持续高速增长[6] 技术投入与产出 - **技术迭代**：投入偶联、链接子、载荷技术迭代更新，偶联技术从无锡DAR4迭代到DARX，链接子技术推出X - Link Connector和自主知识产权的清水性链接子，载荷技术推出洗漱碱类新载荷并探索创新载荷技术[6][7] - **技术成果**：帮助45个早期研发项目推进到CMC，7个客户项目用DAX进入临床，包括一个进入Pivotal trial[6] 产能布局 - **国内基地**：在上海、长洲、无锡有基地，2024年在无锡夯实一站式生产，积极投产job product和偶联自剂[10][11] - **海外基地**：新加坡基地建设进展重要，2025年将实现全球双厂生产战略布局，DP3年中投入使用，产能翻倍，2027年DP5投产，产能超现有三倍以上，新加坡基地用于商业化生产[10][11] 财务表现 - **收入与利润增长**：2024年收入较2023年增长91%，毛利增加122%，达12亿人民币，净利润增长277%，达10.7亿人民币，经调整净利润增长171%，考虑利息收入同比增长185%[14] - **增长原因**：产线利用率高，新产线快速产能爬坡，集团运营和生产效率提高，成本控制严格[15] - **利润率波动**：利润率会有波动，受新产线启动、产能爬坡、产线改造、利率环境和外部环境不稳定等因素影响，但公司注重成本控制和利润率提升[16] - **在手订单与新签合同**：2024年底在手订单同比增长87%，达9.91亿美元，新签合同金额与未完成订单增数同步，北美地区未完成订单总额同比增长超100%[17] - **资本开支与现金状况**：2024年资本开支约15亿人民币，用于新加坡和无锡建设；2025年预计14亿人民币，用于新加坡和DP5建设；2023年底现金达40亿人民币，运营产生正向现金流，负债率低，利息保障倍数高于行业平均[18][19] 2025年重点工作 - 完美执行所有项目，包括多个PPQ项目 - DP3顺利投产，新加坡基地建成并开始运营 - 聚焦ICMC项目和后期项目，期待向中美监管机构递交BLA项目，推动临床到商业化转型[13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **提问环节** - **在手订单问题**：backlog主要来自ICMC项目和生产项目，区域分布与收入分布类似，海外比例更高，商业化项目较少[22] - **业绩指引问题**：维持35%的业绩指引，半年报时再看是否更新[23] - **PPQ项目转化与产能竞争问题**：PPQ到商业化转化力高，ADC全球产能紧张，耀明合联作为行业leader有技术和经验优势，新加坡产能受客户关注[26][27][28] - **订单上下半年波动与利润率问题**：订单整体强劲，短周期有波动正常，预计2025年利润率与去年相对稳定，通过优化运营可能提升[31][32] - **出海项目商业化与技术平台布局问题**：出海项目距离商业化时间不同，难以确定具体转化时间，在核术偶联方面积极探索机会[36][38]

纪要涉及的公司 WuXi XDC（股票代码：2268.HK） 纪要提到的核心观点和论据 - **财务表现** - 2024年下半年营收/调整后净利润为23.87亿元/6.4亿元，同比增长111%/227%，主要受ADC外包市场增长和更多项目进入后期阶段推动[2] - 2024年下半年净利率为24.4%（2023年下半年/2024年上半年分别为9.4%/29.3%），毛利率为29.5%，与2023年下半年持平但低于2024年上半年（32.1%），可能是无锡新工厂投产稀释所致[2][3] - 管理层预计2025年利润率维持在与2024年相似水平（毛利率30.6%/调整后净利率29.0%），运营效率持续提升可缓解新产能爬坡和现有设施部分维护对利用率的不利影响[3] - 管理层维持2025年营收至少增长35%的指引（GS预计同比增长36.9%），源于在ADC/XDC不同领域的持续探索（共计4200个分子，其中ADC 2800个（包括约210个双特异性ADC和约20个双有效载荷ADC），XDC 1400个（DAC、AOC、APC、ACC））[3] - **订单与客户** - 积压订单同比增长71%至9.91亿美元，2024年下半年新订单达4.76亿美元，2024年上半年为4.91亿美元，可能是由于行业动态导致部分项目合同签订的短期波动[4] - 2024年下半年新增27个新项目，截至2024年底，有15个三期项目（较2024年上半年增加3个）和194个iCMC项目，累计客户总数增至499个（较2024年上半年增加80个）[18][20] - 收到的提案持续增加，同比增长38%，来自美国的提案同比增长43%，目前已签署8个PPQ项目（2024年上半年为9个），最早可能在2025年进入商业阶段（2024年有1个项目取得进展）[18][20] - 2024年下半年销售额中，52%/24%/14%/10%分别来自北美/中国/欧洲/其他地区，美国和中国市场增长显著，分别同比增长121%和195%[18][20] - 与20家全球顶级制药公司中的13家合作（与2024年上半年持平），占2024年总收入的32%（2024年上半年为29%），IND后项目占比57%（2024年上半年/2023年底分别为61%/56%），2024年为60%的大规模（交易规模>10亿美元）中国授权出海交易提供服务，在全球IND批准数量方面位居全球第一[18][20] - **产能扩张** - 2024年资本支出达15.4亿元，与此前指引相符，其中60%用于新加坡工厂建设，2025年资本支出预算为14亿元，略低于2024年，其中4亿元用于国内无锡工厂，8亿元用于新加坡工厂，其余用于维护[23][24] - 国内方面，mAB/DS双功能生产线已于2024年第四季度投产，DP3建设按计划将于2025年上半年投入运营（投产后产能为当前的2倍），新的DP生产线（DP5）正在设计中，目标是2027年下半年投入运营（投产后产能为当前的3倍以上）[23][24] - 新加坡工厂预计2025年底投入运营，模块制造已于2024年底完成，mAb产能达2000L，DS产能达2000L，DP产能超过800万瓶[23][24] - **估值与投资建议** - 因新产能释放和现有设施部分维护导致利润率波动，部分被更高的销售额抵消，将2025 - 2027年净利润预测分别下调2.2%/2.4%/3.5%[26] - 基于12个月远期市盈率29倍（按市值计价为28倍），并考虑滚动因素，12个月目标价从35.1港元上调至39.0港元[26] - 鉴于拟议的BIOSECURE法案存在不确定性，给予中性评级，关键上行风险为最终立法仅影响联邦资助项目或WuXi名称被排除在拟议法案之外；下行风险包括立法情景处于较高端（排除美国收入或中国以外收入）、生物科技资金疲软、全球同行竞争加剧、地缘政治不确定性、失去关键客户/后期项目、制造产能扩张延迟以及ADC候选药物的临床开发风险[27][28] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **GS因子分析**：GS因子分析通过将关键属性与市场和行业同行进行比较，为股票提供投资背景，包括增长、财务回报、估值倍数和综合指标，各指标计算方式有详细说明[32][33] - **并购排名**：对全球覆盖的股票进行并购框架分析，根据定性和定量因素赋予并购排名，1 - 3分别代表高（30% - 50%）、中（15% - 30%）、低（0% - 15%）被收购概率，WuXi XDC并购排名为3，对目标价格无影响[35] - **量子数据库**：Goldman Sachs的专有数据库，可用于深入分析单个公司或比较不同行业和市场的公司[36] - **评级分布与投资银行关系**：展示了Goldman Sachs投资研究全球股票覆盖范围的评级分布和投资银行关系，包括买入、持有、卖出评级的占比以及各评级类别中接受投资银行服务的公司比例[40] - **监管披露**：包含公司特定监管披露、美国法律法规要求的披露、其他司法管辖区法律法规要求的披露等，涉及投资银行服务补偿、所有权、利益冲突、分析师薪酬等多方面内容[38][43][47] - **评级与覆盖范围定义**：明确了买入、中性、卖出评级的定义，以及总回报潜力、价格目标等相关概念，还说明了未评级、早期生物科技、评级暂停、覆盖暂停、未覆盖等情况的含义[51][54] - **全球产品与分发实体**：Goldman Sachs全球投资研究在全球范围内为客户生产和分发研究产品，不同地区由不同实体负责，如澳大利亚的Goldman Sachs Australia Pty Ltd、巴西的Goldman Sachs do Brasil Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A.等[55] - **一般披露**：研究仅供客户使用，基于当前公开信息但不保证准确性和完整性，信息、意见、估计和预测可能随时更改，Goldman Sachs与众多公司有业务关系，可能存在观点和投资决策不一致的情况等[59][60][61]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年药明合联业绩表现亮眼，未完成订单充沛或保障未来业绩高增长，上调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 当前股价45.700港元，一年最高最低为46.900/14.080港元，总市值548.87亿港元，流通市值548.87亿港元，总股本12.01亿股，流通港股12.01亿股，近3个月换手率29.76% [1] 财务数据 - 2024年实现营收40.52亿元，同比增长86.82%；归母净利润10.70亿元，同比增长277.24%；经调整净利润9.92亿元，同比增长171.30% [4] - 截至2024年底，未完成订单总量达9.91亿美元，同比增长约71.2% [4] - 预计2025 - 2027年归母净利润为14.33/19.32/27.81亿元（原预计9.85/13.99亿元），EPS为1.2/1.6/2.3元，当前股价对应PE为35.3/26.4/18.6倍 [4] - 2023 - 2027年营业收入分别为21.69/40.52/54.71/73.40/98.49亿元，同比增速分别为114.3%、86.8%、35.0%、34.2%、34.2% [8] - 2023 - 2027年净利润分别为2.84/10.70/14.33/19.32/27.81亿元，同比增速分别为82.1%、277.2%、34.0%、34.8%、44.0% [8] 业务发展 - 在“赋能、跟随并赢得分子”策略下，截至2024年底，综合项目数达194个，同比增长35.7%；新签综合项目53个 [5] - 临床前与I期项目合计160个，II期及后期项目合计34个，其中8个为PPQ项目，1个为商业化阶段项目；临床阶段新型偶联药XDC综合项目已达12个 [5] 产能建设 - 在无锡、常州和上海设有三个运营基地，已形成地域集中的产品研发和供应链体系；无锡基地实现同一园区“一站式”生产 [6] - 2024年3月新加坡生产基地正式开工，预计2025年底投入运营 [6] 收入地区分布 - 2024年来自北美/中国/欧洲/其他地区的收入分别为20.30/10.48/6.39/3.35亿元，同比分别增长138.32%/58.54%/28.42%/196.03% [6]