报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - ADC产业蓬勃发展，技术研发与商业化交易齐升，全球偶联药物市场将维持较高速增长 [1] - 报告研究的具体公司建设一站式CRDMO服务平台，推进业务成长，战略技术协同并进，赋能客户拓展 [2][3] - 作为全球领先ADC CRDMO服务商，受益于ADC市场爆发和技术革新，预计2024 - 2026年归母净利润分别为10.32亿元、14.75亿元、19.07亿元，增速为264%、43%、29%，PE为37X、26X、20X [4] 根据相关目录分别进行总结 全球领先的ADC CRDMO企业，赋能偶联药物全流程 - 一站式偶联药物CRDMO平台，加速创新药物研发进程，是全球领先的CRDMO公司，2023年在香港联交所主板上市，2022年在ADC等生物偶联药物CRDMO中排名全球第二及中国第一，市场份额9.8% [13] - 专业多元的管理团队，董事会由10位董事组成，管理层大多在生物医药行业深耕多年，有两次激励计划挽留人才 [16][17] - 业务强劲增长，财务表现亮眼，2020 - 2023年营业收入CAGR为180.7%，归母净利润增长，2024上半年归母净利润4.88亿元，毛利率波动上升，费用率优化下降，IND后服务和ADC业务收入占比高 [18][21][26] ADC赛道：技术创新驱动产业发展，CRDMO迎来机遇 - ADC产业蓬勃发展，技术研发与商业化交易齐升，2019 - 2022年ADC占FDA批准生物制剂约15.4%，2018 - 2030年全球ADC药物市场规模年复合增长率39.1%，2023 - 2030年为30.3%，自2018年以来每年有15至57款ADC候选药物进入临床试验，2022年以来涉及ADC交易超100项 [27][31][32] - 技术创新吸引资本流入，ADC/XDC市场机遇与挑战并存，XDC开发处于初步阶段，预计未来五年17款XDC获批，ADC占主要部分，技术创新、市场扩展、商业化潜力是增长驱动因素，技术复杂性、供应链管理难度等是面临挑战 [36][44][45] - ADC研发生产技术需求，外包服务业态成趋势，ADC药物生产复杂催生外包需求，全球ADC外包服务需求高，中国ADC外包服务市场到2030年估计价值165亿元，2022 - 2030年复合年增长率35.9% [46] 一站式偶联CRDMO平台，领先技术赋能发展 - 打造一站式全方位物偶联药物平台，一小时服务圈赋能全球合作伙伴，提供全面CRDMO服务，现有基地支持服务，新加坡基地预计2025年底或2026年初运营，位居全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场前列，2022年市场份额9.8% [50][54][55] - 核心技术全球领先，提供全方位服务，采用“Enable - Follow - Win”战略，促进“R - D - M”三领域技术发展；WuXiDAR4™技术赋能ADC高质量发展，改善药代动力学特征和稳定性，简化CMC开发流程；与药明生物、药明康德协同发展，交易往来增加 [60][66][71] - 深耕客户奠定基础，市场占有率快速提升，客户基础增长强劲，以北美和中国为主，2024年上半年新增74家客户，累计419家，与大型制药公司合作增长，收入结构稳健，2024年上半年全球前20大制药公司中13家合作，贡献收入29%，全球第二中国第一，市场份额由2020年1.8%升至2022年9.8% [76][80][83] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年ADC业务收入增速分别为50%、45%、35%，非ADC业务收入增速分别为119%、46%、33%，IND前服务收入增速分别为70%、52%、38%，IND后服务收入增速分别为48%、39%、29%，各地区业务均有增长，销售费用率保持稳定下降，管理费用率平稳下降 [86][87][91]

公司投资评级 - 报告公司投资评级为"增持"（维持）[1] 核心观点 - 药明合联2024年营收利润超预期，预计收入、纯利、经调整纯利分别同比增长超过85%、260%及170% [2] - 公司作为全球ADC外包龙头，具有领先的行业地位和竞争优势，生产设施保持高产能利用率，新增产能带动利润率持续改善 [2] - 全球客户项目快速提升，截至2024年有681个药物发现项目和92个整体项目，全年新增53个整体项目，完成30个IND提交 [3] - 公司自成立以来累计服务客户数达499个，覆盖全球TOP20药企中的13家，北美收入占比提升至50% [3] - 公司强化全球产能布局，预计2024-2030年长期增速有望超过ADC行业增速，全球ADC市场规模预计从2024年132亿美元增长至2030年662亿美元 [3] 财务数据 - 2024年预计营业总收入为39.32亿元，同比增长85.1%，归母净利润为10.23亿元，同比增长260.9% [3] - 2025年预计营业总收入为53.87亿元，同比增长37.0%，归母净利润为14.52亿元，同比增长41.9% [3] - 2026年预计营业总收入为72.73亿元，同比增长35.0%，归母净利润为20.54亿元，同比增长41.4% [3] - 2024年预计毛利率为32.1%，2025年为35.5%，2026年为37.5% [3] - 2024年预计ROE为15.7%，2025年为18.2%，2026年为20.4% [3] 产能布局 - 无锡基地覆盖ADC四个核心生产板块，2024年12月双功能生产线XBCM2 Line2投产，具备年产60批2000L规模抗体中间体和80批1000L规模偶联原液的商业化生产能力 [3] - DP3制剂产线预计2025年上半年投产，制剂产能提升至原先的2倍 [3] - 新加坡产能预计2025年底投入运营，将更好赋能海外客户及商业化项目 [3]

投资评级 - 报告维持药明合联的"买入"评级，目标价为43.55港币 [1][8] 核心观点 - 药明合联2024年业绩增速超预期，收入、净利润和经调整净利润分别同比增长约85%、260%和170%，预计分别为39.3亿元、10.5亿元和11.1亿元 [1] - 公司在ADC CRDMO领域需求高涨，全球竞争力强劲，自建产能有序扩张，预计未来收入将继续高速增长，毛利率有望改善 [1] - 2024年下半年，公司预计将有更多项目进入PPQ阶段，部分项目有望在2025年开启商业化生产，进一步驱动收入增长 [2] - 公司在ADC CRDMO领域的稳固地位（主要竞争对手仅Lonza），预计2H24海外收入与在手订单将继续保持高速增长 [2] 业绩与盈利预测 - 2024年收入/经调整净利润预计为39.3/11.1亿元，超出此前预期的36.3/10.0亿元 [2] - 2024-2026年经调整归母净利润预计为11.1/15.1/18.3亿元，较前值上调11%/5%/2% [5] - 2024-2026年营业收入预计为39.3/55.4/70.9亿元，较前值上调8%/3%/1% [13][14] 产能与毛利率 - 2024年12月，公司XBCM2第二条产线投产，具备年产60批2,000L规模抗体中间体和80批1,000L规模偶联原液生产能力，补充商业化产能并改善毛利率 [4] - 预计2025年内在无锡投产XDP3并扩建XBCM1的DS容量，2025年底或2026年初建成新加坡产能 [4] 行业与市场前景 - ADC研发热潮推动后期临床与商业化生产需求增长，目前有3款药物进入FDA上市申请审评环节，国内有4款药物递交上市申请，预计未来一年内陆续获批 [3] - MNC通过BD与M&A引进大量ADC管线，积极开展全球注册临床，拉高后期临床生产需求 [3] 估值与可比公司 - 采用PEG估值法，给予2025年1.14x PEG（可比公司iFinD一致预期0.91x），考虑公司在ADC CRDMO领域的龙头地位，给予25%溢价 [5][15] - 可比公司包括药明康德、药明生物、凯莱英和康龙化成，药明合联2025年PE为22.40x，PEG为0.79x [16]

投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级，目标价为31.25港元/股 [2] 核心观点 - 报告研究的具体公司为全球XDC CRDMO龙头，受益于XDC赛道爆发式成长，2023年全球ADC市场首次突破百亿美元 [1] - 报告研究的具体公司具备全链条XDC一站式平台实力，客户数从2022年的345名增长到2024年的419名，订单量与客户粘性确定性成长 [1] - 报告研究的具体公司通过无锡、常州、上海三大基地赋能"一小时"服务圈，未来新加坡产能也将投产，满足海外订单需求 [1] 行业分析 - XDC行业高景气，2023年全球ADC市场规模突破百亿美元，预计到2028年将增长至300亿美元 [89][93] - ADC药物开发难度大，外包率高，全球ADC及生物偶联药物外包率已达70%，超过整体生物制剂的外包率34% [144] - 全球ADC药物投融资及并购活跃，2024年上半年偶联药物投融资金额已超2023年全年，并购交易金额大于10亿美金的交易事件达到7起 [96][101] 公司优势 - 报告研究的具体公司为全球XDC CRDMO第一梯队，2024年上半年收入、毛利及净利润同比增长67.6%、133.4%及175.5% [1] - 报告研究的具体公司具备R/D/M全链条能力，2024年上半年约有41个项目从早期阶段进入后期iCMC，后期项目持续时间长、金额大，有望带来更大收益 [1] - 报告研究的具体公司通过无锡、常州、上海三大基地协同效应，未来将逐步提升自产能力，替代外购，助力毛利率提升 [1][88] 财务表现 - 报告研究的具体公司2024/2025/2026年营业收入预计为33.4亿/48.2亿/63.8亿元，同比增长57.5%/44.0%/32.6%，归母净利润预计为7.2亿/10.4亿/14.2亿元，同比增长152%/45%/37% [2] - 2024年上半年报告研究的具体公司实现营业收入16.65亿元，同比增长68%，归母净利润4.88亿元，同比增长176% [81] 未来展望 - 报告研究的具体公司通过无锡、常州、上海三大基地协同效应，未来将逐步提升自产能力，替代外购，助力毛利率提升 [1][88] - 报告研究的具体公司新加坡基地将于2025年末投产，未来将满足海外订单需求 [1]

投资评级 - 首次覆盖药明合联（2268 HK）给予"买入"评级 目标价为35港元 [2] 核心观点 - ADC市场增长迅猛 外包率高 药明合联作为全球领先的ADC外包服务商有望持续受益 [2] - 全球ADC市场规模预计从2022年的79亿美元增长至2030年的647亿美元 年均复合增长率30% [2] - 中国ADC市场预计从2022年的8亿元人民币增长至2030年的662亿元人民币 年均复合增长率72 8% [10] - 全球ADC外包服务市场预计从2022年的15亿美元增长至2030年的110亿美元 年均复合增长率28% [2] 公司概况 - 药明合联是全球第二大ADC等生物偶联药物的CRDMO 2022年全球市占率约9 8% [25] - 公司具备全方位一站式研究 开发及制造能力 涵盖生物偶联药物 单克隆抗体中间体及生物偶联药物相关连接子及有效载荷的发现 工艺开发及GMP生产 [34] - 公司开发周期平均为13至15个月 显著优于行业平均24至30个月 [35] 财务表现 - 2023年实现收入人民币21 2亿元 同比增长114% [87] - 1H24收入达到16 7亿元 同比增长68% [87] - 预计2024E 2025E 2026E分别实现33 9亿元 48 7亿元 67亿元收入 分别对应60% 44% 38% YoY增速 [87] - 1H24毛利率同比提升9 1个百分点至32 1% [95] - 预计2024E 2025E 2026E经调整归母净利润为8 2亿 11 2亿 15 3亿元 [102] 行业前景 - ADC药物作为精准化疗的产品 未来有足够的空间替代部分化疗药物市场（约1400亿元） [10] - 全球ADC外包服务市场呈现出相对集中的竞争格局 前五大参与者合计占50 0%的市场份额 [15] - ADC开发较为复杂 跨学科开发能力 全链条外包服务是客户挑选外包供应商的重要考量标准 [21] 公司优势 - 公司拥有10+种偶联技术 为业内最丰富的技术组合之一 [38] - WuXiDARx作为公司核心偶联技术 可有效改善ADC产品的药代动力学特征及稳定性 [41] - 公司在无锡 上海及常州设立三个基地 实现200公里内全方位CRDMO服务 缩短开发及生产时间 降低整体成本 [66] 客户与项目 - 截至1H24 公司管线中共有167个项目 临床前 1期 2期 3期项目数分别91个 47个 17个 12个 [71] - 1H24新增项目高达26个 未完成订单金额快速增长至8 4亿美元（+105% YoY） [71] - 1H24公司客户数量较2023年底增加74家至419家 实现38% YoY增速 [80] - 1H24收入按地域划分 北美贡献47% 中国贡献29% 欧洲贡献18% [84]

财务业绩 - 截至2024年6月30日止六個月，本集團收益及毛利分別同比增長67.6%及133.4%[7] - 截至2024年6月30日止六個月，本公司擁有人應佔純利增長175.5%[7] - 截至2024年6月30日止六個月，本公司擁有人應佔經調整純利增長146.6%[7] - 收益同比增长67.6%至人民幣1,665.2百萬元[11] - 毛利同比增長133.4%至人民幣535.3百萬元[11] - 純利同比增長175.5%至人民幣488.2百萬元[11] - 經調整純利同比增長146.6%至人民幣533.6百萬元[11] 業務發展 - 本集團是全球第二大ADC等生物偶聯藥物CRDMO[10] - 本集團採用「賦能、跟隨並贏得分子」策略，從產品開發週期早期階段為客戶提供服務[10] - 本集團擁有較高的客戶保留率，自2013年成立以來幾乎所有客戶一直保持合作[10] - 在CMC階段贏得客戶是本集團未來增長的另一關鍵驅動力[10] - 新簽綜合項目總數由2023年6月30日的17個增加至2024年6月30日的26個[12] - 綜合項目總數由2023年6月30日的110個增長至2024年6月30日的167個[12] - 正在進行的IND後項目總數由2023年6月30日的43個增長至2024年6月30日的76個[12] - II期及後期項目總數由2023年6月30日的16個增長至2024年6月30日的29個[12] - 自成立以來累計將56個外部項目轉至管線[13] - 自成立以來直至2024年6月30日已執行發現項目累計共有538個[13][14] 產能及技術 - 本集團在中國無錫市的"一體式"生產設施擴大其產能，實現100%的交付成功率[23] - 本集團在新加坡的新設施目前正在建設中，預計將於2025年底或2026年初進行GMP合規運營[24] - 本集團現有及即將建成的生產設施包括偶聯原料藥及抗體中間體生產、偶聯藥品生產等[26][27] - 本集團已推出WuXiDARx™技術的升級專有版本，有效提高了ADC藥物的均一性，增強了工藝穩定性，降低了藥物開發成本[31] - 本集團的XPLM1設施設計為一條公斤級連接子及有效載荷生產線[28] - 本集團的實驗室採用經過現場檢測的密閉設計，可安全處理被指定為OEB5級材料的高效化合物[29] - 本集團的XBCM4設施生產線每批產能最多500升生物偶聯原料藥[30] - 本集團的XDP4設施設計生產800萬劑液體或凍乾劑型的生物偶聯藥物[30] 市場地位及發展 - 本集團在ADC等生物偶聯藥物CRDMO中排名全球第二及中國第一[38] - 本集團共有30款及41款ADC候選藥物從發現階段進入CMC開發階段[38] - 本集團有56個項目由客戶或其外包服務提供商轉讓予本集團[38] - 本集團客戶數量由169名大幅增加至309名[38] - 全球二十大製藥公司中有13家與本集團合作開發ADC或XDC[38] - 本集團於2022年及2023年World ADC獎評選中分別榮膺「最佳合約製造(CMO)提供商」亞軍及「最佳合約開發製造提供商(CDMO)」[38] - 全球ADC藥物市場規模預計將從2022年的79億美元增至2030年的647億美元,複合年增長率為30.0%[39] - 本集團將繼續擴大其全球足跡及增加產能基礎設施[42] - 本集團將繼續通過加快II/III期項目及商業項目擴大市場份額[43] 財務分析 - 來自北美、中國及歐洲客戶的收益大幅增加，推動全球及特別是該等市場的客戶對ADC CRDMO服務的需求持續增加[48] - IND前服務及IND後服務的收益於報告期內有所上升，主要是由於項目總數增加、進入後期開發的項目數量增加以及產能增加[50] - ADC項目收益佔總收益的93.9%，非ADC項目收益佔6.1%[52] - 毛利率由23.1%增至32.1%，主要由於營運效率提升、採購策略優化以及生產設施利用率持續提高[54] - 銷售及營銷開支增加310.9%，主要由於銷售及營銷人才的持續投資及以股份為基礎的付款開支增加[55] - 行政開支增加76.7%，主要是由於行政人員及管理層人數增加及平均薪酬水平上升[56] - 研發開支增加60.0%，主要是由於研發活動材料採購成本增加及人工成本增加[57] - 其他收入增加244.7%，主要是由於銀行利息收入增加[59] - 外匯收益淨額增加導致其他收益及虧損增加[60] - 減值虧損由回撥轉為確認，主要由於應收款項餘額增加[61] - 集團所得稅開支由2023年同期的人民幣34.4百萬元增長113.9%至2024年同期的人民幣73.5百萬元[62] 股東權益及股權激勵 - 藥明生物技術有限公司直接或間接持有本公司600,000,000股股份，約佔本公司已發行股份總數的50.07%[100] - 合全藥業香港投資有限公司直接於本公司400,000,000股股份中擁有權益[101] - 根據2021年首次公開發售前購股權計劃可予發行的購股權最高總數不得超過100,000,000股股份[103

报告公司投资评级 - 报告维持公司"优于大市"的投资评级 [4] 报告核心观点 - 2024年上半年公司业绩出色,收入和利润实现强势双增长 [5] - 公司在手订单大幅增长,优质客户持续增加 [9] - 公司技术迭代加速,创新合作引领行业前沿 [11] - 公司基地扩建有序推进,产能持续提升 [12] 财务数据总结 - 2024年上半年公司主营业务收入16.65亿元,同比增长67.6% [5] - 2024年上半年公司归母净利润4.88亿元,同比增长175.5% [5] - 2024年上半年公司毛利率32.15%,净利率28.72%,盈利能力提升显著 [5] - 预计2024/2025/2026年公司主营业务收入分别为31.27/46.14/61.80亿元,同比增速47.3%/47.5%/33.9% [13] - 预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为6.11/9.72/13.82亿元,同比增速115.5%/59.1%/42.2% [13]

报告公司投资评级 - 药明合联评级为买入 [3][6] 报告的核心观点 - 药明合联1H24业绩和新签订单量超预期且产能稳步扩张尽管面临行业外部挑战但看好其所在ADC细分赛道高景气度凭借一站式综合服务平台建立的长期护城河以及订单快速增长带来的业绩高成长确定性上调盈利预测目标价至44.0港元维持买入评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 1H24业绩与订单情况 - 1H24收入和经调整净利润同比分别+68%/+147%至16.7亿/5.3亿元人民币超卖方一致预期毛利率提升9ppts至32.1%得益于运营效率提升和采购策略优化新签26个综合项目综合项目总数达167个包括29个II期或III期项目和9个PPQ项目另有538个发现阶段项目1H24北美收入占比提升至49%新客户数量北美占47%公司预计全年北美贡献40%以上收入1H24资本支出5.22亿元人民币下半年开支将增长用于厂房建设 [1] 目标价上调依据 - 基于超预期的1H24业绩及中短期业绩能见度(1H24末未完成订单金额8.42亿美元vs.2023年末5.79亿美元)上调公司2024 - 26年收入预测至34.0亿/51.4亿/68.3亿元人民币上调经调整净利润预测至9.3亿/14.2亿/19.2亿元人民币以DCF对公司估值起始年份滚动至2025年下调永续增长率至2%反映外部环境变化下的竞争格局不确定性目标价上调至44.0港元在ADC/XDC赛道融资边际复苏背景下看好公司作为ADC CRDMO龙头持续受益于行业高增长红利的潜力维持买入评级 [2] 盈利预测变动 - 2024 - 2026年营业收入新预测分别为34.0亿/51.4亿/68.3亿元人民币较前预测分别变动+4%/+6%/+2%毛利润新预测分别为1,083/1,740/2,447较前预测分别变动+10%/+11%/+6%毛利率新预测分别为31.8%/33.8%/35.8%较前预测分别变动+1.5ppts/+1.5ppts/+1.5ppts经调整归母净利润新预测分别为934/1,420/1,922较前预测分别变动+19%/+21%/+14%经调整归母净利率新预测分别为27.4%/27.6%/28.2%较前预测分别变动+3.4ppts/+3.6ppts/+3.1ppts [3] 公司股价相关情况 - 52周高位为33.40港元52周低位为12.98港元市值为22,073.05百万港元日均成交量为7.57百万年初至今变化为(42.44)%200天平均价为17.42港元 [4] 公司DCF估值模型 - 给出2025 - 2035年的收入预测以及对应的EBIT所得税折旧摊销资本性支出运营资本变动自由现金流等数据计算出自由现金流现值终值现值企业价值净现金少数股东权益股权价值等数据得出每股价值为44.00港元 [5] 同行业其他公司对比 - 列出荣昌生物金斯瑞生物等多家同行业公司的股票代码公司名称评级收盘价目标价潜在涨幅等数据药明合联评级为买入收盘价为18.42港元目标价为44.00港元潜在涨幅为138.9% [6] 公司财务数据 - 给出2022 - 2026年的损益表现金流量表资产负债简表中的各项数据如收入主营业务成本毛利等以及各项财务比率如毛利率EBITDA利润率等数据 [7]

报告公司投资评级 维持优于大市 [3] 报告的核心观点 收入利润强劲增长 - 2024H1收入同比增长67.6%,毛利率同比提升9个百分点至32.1% [13] - 归母净利润同比增长175.5%,归母经调整净利润同比增长146.6% [13] 在手订单高增长 - 截至2024H1,在手订单达8.42亿美元,同比增长105% [17] - 产能建设顺利推进以应对增长的订单需求 [17] 看好一站式偶联药物CRDMO龙头发展 - IND前后各阶段收入同步高速增长 [14] - 客户需求旺盛,北美地区收入超过翻倍增长 [15] - 项目数快速增长,分子漏斗不断扩大,9个PPQ项目彰显商业化生产能力 [16] 财务预测 - 预计2024-2026年收入分别为34.34、48.31、63.82亿元,同比增速62%、41%、32% [20] - 预计2024-2026年归母净利润分别为8.28、11.47、15.54亿元,同比增速192%、39%、35% [20] - 给予2024年40倍PE,对应合理价值33.45港元 [21] 风险提示 - 地缘政治风险、行业竞争加剧风险、医药企业研发支出增速下滑风险 [24] - 客户管线研发进展不达预期风险、海外产能建设进度不达预期风险 [24] - 公司运营质量交付风险 [24]

报告公司投资评级 - 报告给予药明合联"买入"评级,维持原有评级 [3] 报告的核心观点 业绩表现持续亮眼 - 2024H1公司实现营收17.00亿元,同比增长65.05%;归母净利润4.88亿元,同比增长175.50% [8] - 截至2024年6月底,公司未完成订单总量达8.42亿美元,同比增长约105.0%,或为公司未来业绩的快速增长提供保障 [8] 战略推动项目快速增长 - 在"赋能、跟随并赢得分子"的策略下,公司综合项目数达167个,同比增长51.8%;其中新签综合项目26个 [9] - 临床前与I期项目合计138个,II期及后期项目合计29个,其中9个为PPQ项目,预计于2024年及之后提交BLA [9] - 临床阶段新型偶联药XDC综合项目已达7个,呈现多元化发展趋势 [9] 全球产能建设持续推进 - 公司在无锡、常州和上海设有三个运营基地,已形成地域集中的产品研发和供应链体系 [10] - 无锡基地实现同一园区"一站式"生产的重大里程碑,覆盖ADC四个核心生产板块 [10] - 2024年3月,新加坡生产基地正式开工,预计于2026年投入运营 [10] - 2024H1来自北美/中国/欧洲/其他地区的收入分别为7.90/4.88/2.95/0.93亿元,同比分别增长172.19%/3.57%/38.07%/392.73% [10] 财务预测和估值 - 预计2024-2026年归母净利润为7.31/9.85/13.99亿元,EPS为0.61/0.82/1.17元 [8] - 当前股价对应2024-2026年PE为27.8/20.7/14.5倍 [8] - 考虑公司作为全球抗体偶联药物CRDMO龙头企业,维持"买入"评级 [8]