文章核心观点 - 摩根士丹利认为药明系公司在基本面稳健背景下估值水平更具吸引力 [1] - 药明康德被列为首选股 因其上调业绩指引 进行大规模产能扩张 且在下一代GLP-1领域参与度高 [1] 药明康德分析 - 摩根士丹利上调药明康德2025至2027年盈利预测3%至4% [1] - 药明康德A股为投资者带来理想买入机会 [1] - 公司2024至2027年盈利复合年增长率为24% [1] - 东方证券维持药明康德"买入"评级 因其业绩高增并上调全年指引 [2] 药明生物分析 - 摩根士丹利将药明生物2025至2027年盈利预测调升6%至13% [1] - 公司2024至2027年盈利复合年增长率为23% [1] - 药明生物根据购股权计划获行使增发300万股 根据股份计划获行使增发4.6万股 [2] 药明合联分析 - 摩根士丹利将药明合联盈利预测上调7%至8% [1] - 公司2024至2027年盈利复合年增长率为37% [1] - 高盛指出药明合联订单势头持续强劲且客户需求稳健 目标价63.3港元 [2] - 药明合联根据认购协议发行2413.4万股 [2]

涉及的行业与公司 * 行业：中国医疗保健行业 特别是合同研究、开发与生产组织以及抗体偶联药物领域[1][3][4][8] * 公司：药明合联[1][3][4][8] 核心观点与论据 市场地位与业务表现 * 公司在全球抗体偶联药物授权合作交易中占据关键地位 在2025年中国强劲的对外授权市场中 其客户群在执行交易的数量或价值上估计约占75%的份额[3] * 2025年第三季度 公司的多家欧洲大客户通过私募融资为各自的抗体偶联药物研发管线筹集了每笔超过1亿美元的资金[3] * 对外授权的分子通常会导致适应症扩展 因为跨国公司在产品上市计划中会寻求更多适应症和地区 从而为合同研究、开发与生产组织增加合同规模[3] * 公司重申了其业绩指引 即2025年至2030年盈利复合年增长率超过30% 2025年收入增长超过45%[8] * 在美国、欧盟和中国 抗体偶联药物领域的订单增长和交易活动在第三季度持续强劲 欧洲客户的私募融资表现稳健[8] 产能扩张与财务指引 * 新加坡大士生物医药园区的生产基地预计将于2026年增加800万瓶药物产品产能 为2027-2028年的商业合同提供支持 公司预计近期将签署几份活跃合同[4] * 最接近美国食品药品监督管理局检查的项目是Duality Biotherapeutics/百欧恩泰的HER2抗体偶联药物[4] * 随着无锡和新加坡的产能扩张 以及利用率的短期下降 公司指引全年毛利率为33% 低于2025年上半年的36.1%[4] * 2025年第三季度 除了截至2025年年中的11个之外 还有额外的工艺性能确认研究被安排 这些研究应在12-18个月内转化为生物制品许可申请申报 并在之后进行商业化生产[8] 投资评级与估值 * 摩根士丹利对公司的股票评级为增持 行业观点为具吸引力 目标股价为60港元[6] * 估值方法基于贴现现金流 假设加权平均资本成本为10% 永续增长率为4% 港元/人民币汇率为0.92[9] * 公司2025年预期每股收益为1.27元人民币 2026年预期为1.74元人民币 2025年预期净收入为55.42亿元人民币 2026年预期为74.01亿元人民币[6] 其他重要内容 潜在风险因素 * 上行风险包括：药物研发各阶段订单增加、后期项目快速推进及重磅产品成功上市、新加坡新设施利用率快速提升加速毛利率改善[11] * 下行风险包括：生物技术融资和研发管线进展放缓、后期和商业合同未达销售预期、新设施带来的毛利率改善低于预期[11] 监管与合规披露 * 摩根士丹利声明其与研究报告中涉及的公司存在或寻求业务往来 投资者应意识到可能存在利益冲突[6] * 截至2025年10月31日 摩根士丹利受益拥有药明合联等多家覆盖公司1%或以上的某类普通股股权[17] * 在过去12个月内 摩根士丹利曾为药明合联等公司提供投资银行服务并获得报酬[18][19]

行业投资评级 - 报告对海外医药行业评级为"看好" [1] 核心观点 - 海外医药行业聚焦创新药及产业链机会 创新药板块受多项政策支持 出海交易金额和数量创历史新高 板块估值触底反弹 头部公司通过商业化销售放量叠加授权收入实现盈利 [1][6] - 海外社服行业建议把握确定性并关注边际改善 澳门博彩受益于签证放松政策及娱乐活动带动 在线旅游公司受益于线上化率提升及出境游复苏 餐饮板块关注连锁化率提升趋势 [10][11] - 海外教育行业认为营利性分类管理条件成熟 高教公司困境反转可期 办学收益分配确定性提升 扩张动力恢复 [15][17] 创新药板块分析 - 百济神州泽布替尼三季度全球销售额超10亿美元 同比增长51% 3Q25 GAAP净利润达1.25亿美元(去年同期亏损1.21亿美元) 预计2025年GAAP经营利润为正 上调2025年收入指引至51-53亿美元 [1][6] - 信达生物肿瘤+非肿瘤双轮驱动 2024年首次实现Non-IFRS净利润与EBITDA转正 预计2025年non-IFRS EBITDA和净利润持续提升 [2][6] - 康方生物依沃西HARMONi-A达到OS终点 HARMONi-6达到PFS主要终点 卡度尼利和依沃西纳入医保后快速放量 积极布局IO 2.0+ADC 2.0 [2][7] 制药企业转型进展 - 翰森制药1H25创新药及合作收入同比增长22.1%至61.5亿元 收入贡献从1H24的77.3%提升至82.7% [3][7] - 中国生物制药1H25创新产品收入贡献从1H24的39%增长至44% 预计创新产品销售贡献2025年达50% 2026年达55% 2027年达60% [3][7] - 三生制药SSGJ-707(PD-1/VEGF双抗)与辉瑞达成重磅合作 辉瑞已启动两项全球三期临床 [3][7] CXO产业链展望 - 创新药投融资回暖有望推动药企加大早期研发投入 带动需求复苏 多肽 ADC等新兴领域打开增量空间 [3][8] - 国内创新药出海加速提升产业链景气度 板块有望迎来复苏 建议关注药明康德 药明合联 [3][8] 海外社服行业表现 - 澳门博彩10月博彩毛收入同比增长16%创疫后单月最高记录 贵宾博彩三季度收入同比增长29%恢复至2019年54% 中场博彩收入同比增长7%较2019年增长15% 行业EV/EBITDA估值约9倍 [10] - 在线旅游公司收入增速快于旅游大盘 携程和同程旅行国内营销效率提升 出境游和纯海外业务增速更高 [10] - 餐饮板块关注现制茶饮古茗和蜜雪 下沉市场加盟业态连锁品牌锅圈 业绩稳健的百胜中国肯德基和必胜客净开店创第三季度新高 [11] 教育行业数据跟踪 - 教育指数本周下跌5.7% 年初至今累计涨幅7.8% [15] - 东方甄选及子直播间本周抖音平台GMV约1.47亿元 日均GMV 2096万元 环比下降42.6% 同比上升10.7% 粉丝数累计4273万人 [16] - 高教公司营利性选择有望重启 办学投入放缓叠加资本开支见顶 盈利能力提升可期 职业培训需求回暖 中国东方教育针对高考落榜生推出技能培训课程 [17][18]

文章核心观点 - 国内CRO（合同研究组织）和CDMO（合同研发生产组织）行业已度过周期底部，预计在2026年将迎来更好的业绩增长 [1][2][3] - 生命科学上游行业受益于国产替代和海外拓展双轮驱动，长期成长逻辑清晰 [4] - 原料药行业仍处于价格底部和供给过剩的调整阶段，需关注企业新业务布局带来的个股机会 [1][5] CRO行业 - 国内研发需求端出现边际改善，创新药出海BD（业务发展）带动研发积极性回升，国内研发订单需求增长 [1][2] - 行业价格自2023年降价后已见底企稳，部分领域价格略有回升 [1][2] - 临床CRO（如泰格医药、诺思格、普蕊斯）2025年营收增速已逐步转正，临床前CRO业绩亦持续改善，扣非归母净利润环比修复显著 [2] - 国内CRO临床数据认可度提升，泰格医药海外业务贡献总量显著 [2] CDMO行业 - 2025年CDMO业绩已触底回升，全球创新药研发需求复苏带动行业新签订单与在手订单整体保持增长 [3] - 新分子赛道（如ADC、多肽等）需求打开增量空间 [3] - 前期产能建设逐步落地，叠加降本增效措施推进，行业产能利用率与盈利能力同步提升 [3] - 基于2025年新签订单及新分子的旺盛研发需求，各公司2026年有望延续业绩优秀增长的趋势 [1][3] 生命科学上游行业 - 地缘风险催化下，生命科学上游（细胞培养基、生物试剂、层析介质等）国产替代需求迫切，目前细分领域国内市占率低 [4] - 国内企业有望凭借新分子品类或高性价比产品抢占市场份额 [4] - 叠加国内与海外新靶点新机理研发需求提升，带动细分赛道（如药效、抗体、蛋白质等）需求增长 [4] - 行业长期成长逻辑清晰，短期业绩边际改善显著 [4] 原料药行业 - 行业短期仍处于价格底部和供给过剩的调整阶段，传统品种业绩增长承压 [1][5] - 行业整体扩产周期收尾，部分企业向二三类仿制药、创新药、特色原料药等新业务延伸 [5] - 未来有望通过业务结构优化实现价值重塑，目前原料药企业估值处于底部区间 [5] 投资标的 - 临床及临床前CRO建议关注泰格医药、诺思格、益诺思等 [6] - CDMO行业建议关注药明合联、药明康德、药明生物等基本面强劲、产能优势显著的企业，以及博腾股份、康龙化成、凯莱英等利润弹性空间大的公司 [6] - 生命科学上游建议关注百奥赛图、百普赛斯、药康生物等受益于国产替代和海外增长的企业 [6] - 原料药行业建议关注普洛药业、华海药业等新业务布局逐渐完善的公司 [6]

投资评级与目标价 - 建银国际维持药明合联“跑赢大市”的投资评级，并将目标价从72港元调高25%至90港元[1] 公司市场地位与增长动力 - 药明合联是全球ADC/XDC企业研发外包领域的领导者，预计将维持低基数和高进入门槛带来的高营收增长[1] - 公司累计客户数量持续增长，从2023年的345家增至2024年的499家，并在2025年上半年达到563家[1] - 2025年上半年订单总额同比增长58%，达到13亿美元，2024年订单同比增长71%[1] 财务业绩与预测 - 维持对2025年全年总营收同比增长45%的预测，与市场预期一致，2025年上半年营收同比增长62%[1] - 对2025年至2027年的盈利预测保持不变[1] 资本支出与产能扩张 - 公司制定了新的产能扩张计划，2026年至2029年总资本支出为70亿元人民币[1] - 2025年全年资本支出预期维持不变，为15.6亿元人民币，其中9亿元人民币和4.5亿元人民币分别用于新加坡和药明的设施[1] - 预计公司将在2026年底实现正自由现金流，达到5.55亿元人民币[1]

投资评级与目标价 - 建银国际维持药明合联"跑赢大市"的投资评级 [1] - 目标价由72港元调高25%至90港元 [1] 公司市场地位与增长动力 - 公司是全球ADC/XDC企业研发外包领域的领导者 [1] - 高营收增长由低基数和高进入门槛驱动 [1] - 累计客户数量从2023年345家增长至2024年499家，并在2025年上半年达到563家 [1] - 2025年上半年订单总额同比增长58%至13亿美元 [1] 财务业绩与预测 - 维持2025年全年总营收预测不变，同比上涨45% [1] - 2025年上半年总营收同比增长62% [1] - 对2025年至2027年的盈利预测保持不变 [1] 资本支出与产能扩张 - 公司制定新产能扩张计划，2026年至2029年总资本支出为70亿元人民币 [1] - 维持2025年全年资本支出预期不变，为15.6亿元人民币 [1] - 2025年资本支出中9亿元人民币和4.5亿元人民币分别用于新加坡和药明的设施 [1] - 预测公司将在2026年底实现正自由现金流，达到5.55亿元人民币 [1]

股价表现 - 公司股价于11月13日午前交易时段上涨超过5% [2] - 截至发稿时股价上涨4.89%至70.8港元 [2] - 成交金额达到1.45亿港元 [2]

行业趋势与前景 - MSCI中国医疗指数年初至今累计上涨59.5%，跑赢MSCI中国指数24% [1] - 医药板块自10月初起出现回调，回落约10% [1] - 资本市场融资活动恢复、创新药出海交易规模扩张、国内创新药研发需求回暖 [1] - 美国进入降息周期，CXO企业下半年业绩表现有望复苏 [1] - 已授权的创新药管线在海外的临床发展被视为创新药板块最重要催化剂 [1] 公司运营与业绩 - 公司订单势头持续强劲，客户需求稳健，尤其是美国客户 [1] - 全年收入同比增长45%的目标进度符合预期 [1] - 公司正积极与客户洽谈新加坡厂区的合约，预计于年底前签订几项合约 [1] - 新加坡厂区因产能需时扩张，预计2027年前收入贡献较为有限 [1] 公司技术与业务拓展 - 公司在ADC（抗体偶联药物）领域以外的探索持续活跃，例如AOC（抗体寡核苷酸偶联物）和RDC（放射性核素偶联药物）等 [1]

公司股价表现 - 药明合联股价午前上涨超过5%，截至发稿时上涨4.89%，报70.8港元，成交额为1.45亿港元 [1] 行业整体表现与前景 - MSCI中国医疗指数年初至今累计上涨59.5%，跑赢MSCI中国指数24% [1] - 医药板块自10月初起出现回调，回落约10% [1] - 资本市场融资活动恢复、创新药出海交易规模扩张、国内创新药研发需求回暖以及美国进入降息周期，共同推动CXO企业下半年业绩预期复苏 [1] - 已授权的创新药管线在海外的临床发展被视为创新药板块最重要的催化剂 [1] 公司业务与运营 - 药明合联订单势头持续强劲，客户需求稳健，尤其是美国客户 [1] - 公司在ADC领域以外的探索活跃，包括AOC和RDC等 [1] - 公司全年收入同比增长45%的目标进度符合预期 [1] - 公司正积极与客户洽谈新加坡厂区的合约，预计年底前签订几项合约 [1] - 新加坡厂区因产能扩张需时，预计2027年前其收入贡献较为有限 [1] 机构观点与估值 - 招银国际看好药明合联等低估值药企，认为这些企业仍具吸引力 [1] - 高盛对药明合联发布积极研报 [1]

公司新设实体 - 江阴药明合联生物技术有限公司于近日成立 [1] - 公司法定代表人为Jincai Li [1] - 公司注册资本为2.15亿元人民币 [1] 公司业务范围 - 公司经营范围包括药品生产、药品进出口、药品委托生产 [1] - 业务涵盖国内贸易代理、离岸贸易经营、进出口商品检验鉴定 [1] - 同时涉及化工产品销售、普通货物仓储服务、运输货物打包服务 [1] 公司股权结构 - 该公司由无锡药明合联生物技术有限公司全资持股 [1]