报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价49.10港元，现价41.90港元 [1] 报告的核心观点 - 药明合联2024年业绩增长强劲，项目数高速增长、客户拓展良好、订单和产能投入表现佳，预计2025 - 2027年收入和利润持续增长，维持“优于大市”评级 [1][4][7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年公司收入40.52亿元，同比增长90.8%；毛利率30.6%，提升4.3pcts；归母净利润10.70亿元，同比增长277.2%；经调整纯利11.74亿元，同比增长184.8%；扣除利息收入及开支前的经调整纯利9.92亿元，同比增长171.3% [4] 点评 - 项目数高速增长，2024年新签53个综合项目，赢得23个iCMC项目，赋能客户提交30个IND申请，交付超300个GMP生产批次 [5] - 截止24年底，公司管线包括1个商业化阶段项目、8个工艺验证批次项目、15个临床三期项目，IND后收入23.77亿元，同比增速98.5%，占比提升至59% [5] - 北美地区增速最快，2024年北美地区客户收入20.3亿元，同比增长138.3%，占收入比例50.1%，中国地区客户收入10.48亿元，同比增长58.5%，占收入比例25.9% [5] - 截止2024年底，公司累计客户数499位，较2023年增加154位，全球制药企业20强中有13家已与药明合联建立合作，贡献约32%收入 [5] - 2024年中国企业出海且交易金额超10亿美元的ADC对外授权交易中，60%为公司客户 [5] - 未完成订单总额稳步增长，截止2024年底，未完成订单总额9.91亿元，同比增长71%，新签合同金额与未完成订单增速保持同步，北美地区的未完成订单总额同比增长超100% [6] - CAPEX保持较高水平，公司预计2025年CAPEX超过14亿元，主要投向新加坡基地、DP3建设、DP5初期建设、无锡基地实验室和生产设施扩建，新加坡基地将于2025年底投入运营 [6] 估值 - 预计药明合联2025 - 2027年收入分别为55.87、73.87、94.62亿元，同比增速37.9%、32.2%、28.1%；归母净利润分别为13.42、18.18、24.03亿元，同比增速25%、35%、32%，经调整归母净利润15.50、20.10、25.80亿元，同比增速32%、30%、28% [7] - 给予药明合联2025年经调整归母净利润35倍PE，对应公司合理市值589.67亿港元，截止2025年3月24日，对应每股合理价值49.10港元(+47%)，维持“优于大市”评级 [7] 盈利预测 - 预计药明合联2025 - 2027年收入分别为55.87、73.87、94.61亿元，同比增速37.9%、32.2%、28.1%；归母净利润分别为13.42、18.18、24.03亿元，同比增速25%、35%、32%，经调整归母净利润15.50、20.10、25.80亿元，同比增速32%、30%、28% [10] ESG评价 - 环境方面通过能源整体管理等举措推动能源优化，提高能效，减少碳排放；社会方面积极履行员工发展等重点领域社会责任；治理方面定期开展内部和外部审计 [21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 药明合联2024年全年业绩增长强劲，未来有望维持高增长势头，作为细分领域龙头具有竞争优势，考虑其高成长性，给予2024年PEG等于1的估值，对应市值570亿港元 [1][7][9] 相关目录总结 业绩表现 - 2024年全年实现营业收入40.52亿元人民币，同比增长91%；毛利12.39亿元人民币，同比增长122%；净利润10.69亿元人民币，同比增长277%；经调整净利润11.74亿元人民币，同比增长185% [1] - 预测2025/2026/2027年净利润分别为14.56/19.97/27.04亿，经调整后的净利润分别为15.60/21.01/28.08亿元，CAGR是34.16%，对应2025年的PEG为0.84 [7][9] 业务增长 - 通过构建一体化能力全生命周期陪伴客户，从行业竞争中脱颖而出，ADC项目总数约700个，XDC项目约200个，服务全球客户累计高达500家，累积赋能客户递交85份IND申请 [2] - 业务增长强劲，原因一是全球ADC和泛偶联药外包服务市场快速增长，公司实现客户及项目数量高增长；二是更多项目进入后期开发阶段 [2] - “赋能、跟随和赢得分子”战略推动项目持续快速增长，iCMC项目总数达194个，其中2024年新签53个综合项目；后期项目（临床Ⅱ期和Ⅲ期）数量增至34个，其中1个商业化项目，8个PPQ项目有潜力提交BLA [2] 地区收入 - 尽管受美国《生物安全法案》影响，2024年来自北美地区的收入保持稳定、约占50%，美国地区iCMC阶段项目询单请求同比增长43% [3][5] 财务指标 - 毛利率同比提升4.3pct至30.6%，归因于提升产线产能利用率、新产线BCM2 L1快速产能爬坡、集团运营及生产效率提升、持续的成本管控及采购策略优化 [6] - 截至2024年12月31日，在手未完成订单高达9.91亿美元，同比增长71%，其中北美地区的未完成订单总额同比增长超100% [6] 行业态势 - 2024年全球ADC赛道在市场规模增长、技术创新、临床开发和国际交易合作等方面态势积极，市场规模达130亿美元，Enhertu销售额增长至37.54亿美元，同比增长46%；不断有新分子进入关键临床，多款药物获批上市；领域产生多起大额交易，跨国药企重金加注 [7] 产能建设 - 为满足全球客户生产需求，全球产能持续投入，新加披生产工厂有望在2025年底投产，为商业化生产项目保驾护航，保障海外业绩增长 [6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 药明合联业绩持续高增长，订单及全球产能贡献增长动能，看好其“赋能 - 跟随 - 赢得分子”战略下综合项目推进产生的业绩乘数效应 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024 年全年收入规模同比增 91%至 40.52 亿元人民币，归母净利润同比增长 277%至 10.70 亿元，经调整净利同比增 185%至 11.74 亿元，毛利率增 4.3pct 至 30.6%，经调整净利率同比增 7.3pct 至 26.4% [1] 分业务线情况 - 2024 年 45 个早期发现项目推进至 iCMC 阶段，存量早期发现项目增长至 681 个；新签 53 个综合项目，后端生产项目达 9 个；IND 前服务收入 16.76 亿元（yoy + 80.6%），IND 后服务收入 23.77 亿元（yoy + 98.5%） [1] 产能布局 - 无锡基地主要生产线高/满负荷运行，交付成功率达 99%+，第二条 mAb/DS 双功能生产线于 4Q24 投入运营 [2] - 当前偶联制剂产能 800 万瓶/年，2025 年上半年 DP3 产线投入运营将新增 700 万瓶/年产能，2027 年 DP5 产能运营后将提升至 1200 万瓶/年 [2] - 新加坡生产基地预计 2025 年底投入，规划偶联制剂产能达 800 万瓶/年 [2] 订单与客户情况 - 2024 年底在手订单 9.91 亿美元，同比增长 71%，新签合同金额增速与在手订单同步高增 [3] - 累计服务客户达 499 名，全球 TOP20 药企中的 13 家开展项目合作，收入贡献比例提升至 32% [3] - 2024 年 iCMC 阶段项目询单请求同比增 38%，美国地区同比增长 43% [3] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年公司实现营业收入 55.54/72.91/93.95 亿元，同比增长 37.1%/31.3%/28.9%，归母净利润 13.42/18.70/24.48 亿元，对应 PE 为 35/25/19 倍 [3] 财务指标预测 - 成长能力方面，2025 - 2027 年营业收入增长率分别为 37.07%、31.27%、28.86%，归属母公司净利润增长率分别为 25.43%、39.36%、30.92% [7] - 盈利能力方面，2025 - 2027 年毛利率分别为 33.40%、34.50%、34.70%，销售净利率分别为 24.15%、25.64%、26.05%，ROE 分别为 16.81%、18.98%、19.90%，ROIC 分别为 16.65%、18.80%、19.73% [7] - 偿债能力方面，2025 - 2027 年资产负债率分别为 23.54%、19.70%、22.19%，净负债比率分别为 -21.10%、-20.14%、-33.42%，流动比率分别为 2.68、3.22、3.11，速动比率分别为 1.72、2.16、2.35 [7] - 营运能力方面，2025 - 2027 年总资产周转率分别为 0.57、0.64、0.67，应收账款周转率均为 3.00，应付账款周转率分别为 3.30、4.00、4.00 [7] - 每股指标方面，2025 - 2027 年每股收益分别为 1.12、1.56、2.04 元，每股经营现金流分别为 0.69、0.92、2.27 元，每股净资产分别为 6.65、8.20、10.24 元 [7] - 估值比率方面，2025 - 2027 年 P/E 分别为 35、25、19，P/B 分别为 5.8、4.7、3.8，EV/EBITDA 分别为 27.13、19.67、15.16 [7]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价49.10港元，现价41.90港元（2025年03月26日收盘价） [1] 报告的核心观点 - 药明合联2024年业绩增长强劲，看好一站式偶联药物CRDMO龙头长期发展 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年公司收入40.52亿元，同比增长90.8%；毛利率30.6%，提升4.3pcts；归母净利润10.70亿元，同比增长277.2%；经调整纯利11.74亿元，同比增长184.8%；扣除利息收入及开支前的经调整纯利9.92亿元，同比增长171.3% [4] 点评 - 项目数高速增长，持续赢得全球客户，2024年新签53个综合项目，赢得23个iCMC项目，赋能客户提交30个IND申请，交付超300个GMP生产批次 [5] - 截止24年底，公司管线包括1个商业化阶段项目、8个工艺验证批次（PPQ）项目，预计有更多潜在新药上市申请（BLA）提交，以及15个临床三期项目 [5] - IND后收入23.77亿元，同比增速98.5%，占比提升至59%，同比23年提升3pcts [5] - 北美地区增速最快，赋能中国ADC企业出海，2024年北美地区客户收入20.3亿元，同比增长138.3%，占收入比例50.1%，中国地区客户收入10.48亿元，同比增长58.5%，占收入比例25.9% [5] - 截止2024年底，公司累计客户数499位，较2023年增加154位，全球制药企业20强中有13家已与药明合联建立合作，贡献约32%收入 [5] - 2024年，中国企业出海且交易金额超10亿美元的ADC对外授权交易中，60%为公司客户 [5] - 未完成订单总额稳步增长，新签订单保持同步增长，截止2024年底，未完成订单总额9.91亿元，同比增长71%，新签合同金额与未完成订单增速保持同步，北美地区的未完成订单总额同比增长超100% [6] - CAPEX保持较高水平，全球产能持续投入，公司预计2025年CAPEX超过14亿元，主要投向包括新加坡基地、DP3建设、DP5初期建设、无锡基地实验室和生产设施扩建，其中新加坡基地将于2025年底投入运营 [6] 估值 - 预计药明合联2025 - 2027年收入分别为55.87、73.87、94.62亿元，同比增速37.9%、32.2%、28.1%；归母净利润分别为13.42、18.18、24.03亿元，同比增速25%、35%、32%，经调整归母净利润15.50、20.10、25.80亿元，同比增速32%、30%、28% [7] - 给予药明合联2025年经调整归母净利润35倍PE，按照港元兑人民币汇率0.92计算，对应公司合理市值589.67亿港元，截止2025年3月24日，公司总股本12.01亿股，对应每股合理价值49.10港元(+47%)，维持“优于大市”评级 [7] 盈利预测 - 预计药明合联2025 - 2027年收入分别为55.87、73.87、94.61亿元，同比增速37.9%、32.2%、28.1%；归母净利润分别为13.42、18.18、24.03亿元，同比增速25%、35%、32%，经调整归母净利润15.50、20.10、25.80亿元，同比增速32%、30%、28% [10] ESG评价 - 环境方面通过能源整体管理、技术升级与创新、采购绿电等举措推动能源优化，提高能效，减少碳排放 [21] - 社会方面积极履行在员工发展、健康安全与社区共建等重点领域的社会责任 [21] - 治理方面定期开展内部和外部审计 [21]

报告公司投资评级 - 重申“买入”评级，目标价为 50 港元，潜在升幅 25%，目前股价 40 港元 [1][5] 报告的核心观点 - 2024 年业绩略超正面盈利预告，2025 年收入预计实现 35%以上增速，维持“买入”评级 [1][5] - 上调 2025/2026E 经调整归母净利润 28%/24%，引入 2027E 财务预测，给予 1.05x PEG 目标估值倍数，对应 31x 2026E PE，得到新目标价 50 港元 [5] 公司业绩情况 - 2024 年实现收入 40.52 亿元（+91% YoY），超出 85%收入增速；经调整 Non - IFRS 归母净利润 11.7 亿元（+185% YoY），超出 170% YoY 增速；剔除利息收支，经调整净利润 9.92 亿元（+171% YoY） [5] - 2024 年毛利率提升至 30.6%（2023 年：26.3%），经调整净利率（不含利息收支）提升至 24.5%（2023 年：17.2%） [5] 公司未来展望 - 维持 2025 年 35%收入增速指引，2024 年底在手订单 9.9 亿美元（+71.2% YoY）提供保障，有信心实现超指引增速，商业化生产收入未包含在指引内 [5] - 预计 2025 年毛利率相对稳定，通过优化运营对冲新产能冲击，严格控制运营费用，维持经调整净利润率 [5] - 2025 年资本开支预计约 14 亿元（2024 年：15.35 亿元），用于新加坡、无锡产能建设及维护 [5] 地区业务表现 - 2024 年北美地区收入占比提升至 50%（2023 年：40%），美国地区 iCMC 阶段项目询单请求增长 43% YoY，快于整体 38% YoY [5] - 北美地区未完成订单增速同比超 100%，远快于整体 71% [5] 财务报表分析与预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2124|4052|5569|7618|9987| |同比增速（%）|114.4%|90.8%|37.4%|36.8%|31.1%| |归母净利润（百万元）|284|1070|1302|1739|2356| |同比增速（%）|82.1%|277.2%|21.7%|33.6%|35.5%| |PE（x）|136.1|42.6|35.1|26.3|19.4|[7][9] 情景假设 - 乐观情景：未来 3 年收入 CAGR 超 40%，目标价 60 港元，毛利率提升好、行业竞争格局好、药物研发顺利、地缘政治缓和 [17] - 悲观情景：未来 3 年收入 CAGR 小于 25%，目标价 30 港元，毛利率不及预期、行业竞争加剧、药物研发不顺、地缘政治摩擦加剧 [17] 行业覆盖公司评级 |股票代码|公司|现价 (LC)|评级|目标价 (LC)|行业| |----|----|----|----|----|----| |6990.HK Equity|科伦博泰|255.0|买入|295.0|生物科技| |13.HK Equity|和黄医药|23.0|买入|41.3|生物科技| |HCM.US Equity|和黄医药|15.1|买入|26.5|生物科技| |...|...|...|...|...|...| |2268 HK Equity|药明合联|40.0|买入|50.0|CRO/CDMO|[13]

报告公司投资评级 - 重申“买入”评级，目标价为 50 港元，潜在升幅 25%，目前股价 40 港元 [1][5] 报告的核心观点 - 2024 年业绩略超正面盈利预告，实现收入 40.52 亿元（+91% YoY），经调整 Non - IFRS 归母净利润 11.7 亿元（+185% YoY），剔除利息收支后经调整净利润 9.92 亿元（+171% YoY），毛利率提升至 30.6%，经调整净利率提升至 24.5% [5] - 维持 2025 年 35%收入增速指引，利润率有望稳定，2024 年底在手订单 9.9 亿美元（+71.2% YoY），有信心超指引增速，商业化生产收入未含在指引内，计划优化运营对冲毛利率冲击，控制运营费用，2025 年资本开支预计约 14 亿元 [5] - 北美地区是收入主要驱动力之一，2024 年北美收入占比提至 50%，美国地区 iCMC 阶段项目询单请求增长 43% YoY，未来北美未完成订单增速超 100% [5] - 上调 2025/2026E 经调整归母净利润 28%/24%，引入 2027E 财务预测，给予 1.05x PEG 目标估值倍数，对应 31x 2026E PE，得到新目标价 50 港元 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 21.24 亿、40.52 亿、55.69 亿、76.18 亿、99.87 亿元，同比增速分别为 114.4%、90.8%、37.4%、36.8%、31.1% [7][9] - 2023 - 2027E 归母净利润分别为 2.84 亿、10.7 亿、13.02 亿、17.39 亿、23.56 亿元，同比增速分别为 82.1%、277.2%、21.7%、33.6%、35.5% [7][9] - 2023 - 2027E 毛利率分别为 26.3%、30.6%、30.5%、30.0%、31.0%，归母净利率分别为 13.4%、26.4%、23.4%、22.8%、23.6% [9] 情景假设 - 乐观情景：未来 3 年收入 CAGR 超 40%，目标价 60 港元，收入增长、毛利率提升好于预期，ADC 外包行业竞争格局好，药物研发顺利，中美地缘政治缓和 [17] - 悲观情景：未来 3 年收入 CAGR 小于 25%，目标价 30 港元，收入增长、毛利率不及预期，ADC 外包行业竞争加剧，药物研发不顺，中美地缘政治摩擦加剧 [17] 行业覆盖公司 - 浦银国际对生物科技、制药、CRO/CDMO、医疗器械、ICL、互联网医疗等行业多家公司给出评级和目标价，药明合联评级为“买入”，目标价 50 港元 [13]

文章核心观点 - 药明合联2024年业绩大增，订单储备充足，市场预计2025年将持续强劲增长，交银国际上调其目标价 [1][2] 公司业绩表现 - 2024年收益约40.52亿元，同比增长90.8% [1] - 2024年毛利约12.4亿元，同比增长121.6% [1] - 2024年公司拥有人应占纯利约10.7亿元，同比增长277.2% [1] - 2024年经调整纯利同比增长184.8%至11.74亿元 [1] 公司订单情况 - 截至2024年底，未完成订单总额达9.91亿美元，同比增长71% [1] - 2024年新签合同金额与未完成订单增速保持同步 [1] - 2024年北美地区未完成订单总额同比增长超100% [1] - 2024年新签53个订单 [2] 市场预期与评级 - 野村预计药明合联2025财年将持续强劲增长 [1] - 交银国际上调药明合联2025 - 26E经调整净利润预测7 - 10%、上调DCF目标价至51港元 [2] 2025年关注重点 - 关注商业化订单和后期订单递交BLA（8个处于PPQ）的进展 [2] - 关注产能落地节奏 [2] 行业与公司优势 - ADC研发外包行业持续高景气 [2] - 公司CRDMO模式有服务质量优势 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 66.40 港币 [8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司正处业绩快速增长与订单结构优化节点，受益 ADC 产业快速扩张，预计 25 - 27 年营收 CAGR 27%；2H25 新加坡产能或揭牌，有望成为承接海外商业化订单的起点 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 24 年度业绩显示，营收/净利润/经调整净利润 40.5/10.7/11.7 亿元，同比增长 91/277/185% [1] - 2024 年，pre - IND 和 post - IND 服务分别贡献收入约 16.76/23.77 亿元，同比增长 80.8/98.6%，IND 后服务收入占比逐步提升；来自北美/国内/欧洲/其他地区的收入分别为 20.30/10.48/6.39/3.35 亿元，同比增长 138/59/28/196%，北美地区收入强势增长，占总收入比例约 50% [2] 订单情况 - 订单数量持续攀升，临床阶段持续向后转化，截至 2024 公司共拥有 194 个综合项目，同比增长 36%，储备订单合计 9.91 亿美元，较 2023 年底增长约 71%；综合项目中有 18 个 II 期临床与 15 个 III 期临床项目，III 期项目中有 8 个处于 PPQ 阶段，较 23 年底的 5 个 PPQ 项目明显增长，另有 1 个项目处于商业化阶段；截至 2024 公司累计完成药物发现项目 681 个，较 23 年底增加 254 项 [2] 产能扩张 - 截至 24 年底，公司累计服务客户 499 家，同比增长 45%，通过赢得分子累计引进 69 项管线，较 23 年底增加 22 项 [3] - 行业需求层面，本轮 ADC 研发热潮中诞生的分子逐步获批有望推高 CMO 需求，近年 MNC 正围绕引进的 ADC 积极开展全球注册临床，拉高后期临床需求 [3] - 产能端，XBCM2 L2 已在 24 年底投产，预计公司有望于 1H25/2025 年内在无锡投产 XDP3 以及扩建 XBCM1 的 DS 容量，新加坡产能或于 25 年底揭牌，适配商业化生产需求，同时已上调的关联交易上限将进一步保障产能充足 [3] 财务指标 - 24 年公司毛利率 30.6%，较 2023 年提升 4.2 pct，受益产能爬坡与降本增效；销售/管理/研发费用为 0.56/1.64/1.00 亿元，同比增长 268%/32%/30%，对应费用率 1.4/4.1/2.5% [4] - 24 年 CAPEX 为 15.4 亿元，同比增长 185%，主要用于新加坡及无锡产能建设，预计 2025 年 CAPEX 将达 14 亿元 [4] 盈利预测与估值 - 上调公司 25 - 26 年经调整净利润 8/18%至 16.2/21.7 亿元，并预计 27 年为 25.8 亿元，对应 EPS 为 1.35/1.81/2.03 元，主因在手订单增长显著 [5] - 给予 25 年 1.28x PEG，公司 24 - 26 CAGR 36%，上调目标价至 66.40 港币 [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|2,124|4,052|5,829|7,611|9,406| |+/-%|114.44|90.80|43.84|30.58|23.57| |归属母公司净利润 (人民币百万)|283.54|1,070|1,481|1,987|2,438| |+/-%|82.07|277.25|38.44|34.20|22.68| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.24|0.89|1.23|1.65|2.03| |ROE (%)|8.18|17.69|20.05|21.77|21.48| |PE (倍)|163.92|44.11|31.89|23.76|19.37| |P/B (倍)|8.52|7.11|5.81|4.66|3.76| |EV/EBITDA (倍)|99.90|31.69|23.00|16.13|11.90|[7] 盈利预测调整 - 将公司 2025/2026 年营收预期由 55.4/70.9 亿元调整为 58.3/76.1 亿元，并预计 2027 年营收 94.1 亿元；将 2025/2026 年经调整净利润上调至 16.2/21.7 亿元，前值为 15.1/18.3 亿元，并预计 2027 年公司经调整净利润为 25.8 亿元，主要考虑 2024 年公司在手订单增长显著，ADC 上游需求持续增长，小幅上调了公司 25 - 26 年项目数量，产生对应收入、生产成本、销售费用 [13] 估值方法 - 采用基于经调整归母净利润的 PEG 估值法计算股权价值，考虑到公司在 ADC CRDMO 的龙头地位且同时经营大分子和小分子业务，选择药明康德、药明生物、康龙化成等大小分子 CRDMO 龙头作为可比公司 [15] - 维持“买入”评级，调整目标价至 66.40 港币，基于 2025 年经调整归母净利润与 45.92x PE，对应 2025 年 1.28x PEG，可比公司 PEG iFinD 一致预期均值 1.28x [15]

文章核心观点 交银国际基于2024年强劲业绩和管理层指引，上调药明合联2025 - 26E经调整净利润预测7 - 10%、上调DCF目标价至51港元 ，公司2024年业绩表现强劲，受行业高景气度和CRDMO模式优势驱动，2025年有望延续高增长 [1] 公司2024年业务表现 - 收入和经调整净利润分别同比增长91%/185%，符合此前盈利预告的85%以上/170%以上 [2] - 全年新签/赢得53个综合CMC项目，总项目数达到194个 [2] - 赋能客户提交30个IND申请，在全球同行中排名第一 [2] - 中国企业出海且金额超10亿美元的ADC BD交易中，60%使用公司CRDMO服务 [2] - 全年毛利率和经调整净利率分别上升4.3个/7.3个百分点 [2] - 北美地区收入同比增长180%、未完成订单总额增长超100%，中国以外地区的整体收入贡献从2023年的69%提升至74% [3] 公司2025年展望 - 收入增长35%，利润率相比2024年稳定，若新产能利用率较好，有提升空间 [2] - 关注商业化订单和后期订单递交BLA（8个处于PPQ）的进展，以及产能落地节奏 [1] 公司产能布局 - 快速推进新加坡产能建设，预计2025年底投入运营 [3] - 无锡第二条mAb/原液双功能产线BCM2L2于4Q24投入运营，2025 - 27年有望上线DP3和DP5两条产线，扩大制剂产能 [3] - 管理层预计2025年资本开支超14亿元人民币，2024年末35亿现金 + 经营性正现金流足以支持产能扩张 [3]

报告公司投资评级 报告未提及公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 药明合联2024年业绩全方位高增长，北美收入占比过半，体现核心竞争力和客户认可度 [1][2][3] - 公司项目数和客户群不断增加，未完成订单储备充足，2025年持续高增长确定性较高 [4][5] - 公司坚持“全球双厂生产”战略，产能持续扩张，无锡和新加坡基地产能提升值得期待 [6][7] - 预计公司2025 - 2027年营业收入和归母净利润持续增长，对应PE估值逐渐降低 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现营业收入40.52亿元，同比增长91%；毛利润12.40亿元，同比增长122%，毛利率30.6%；净利润10.69亿元，同比增长277%，净利率26.4%；经调整净利润11.74亿元，同比增长185%，经调整净利率29.0%；经调整净利润（不含利息收支）9.92亿元，同比增长171%，经调整净利率（不含利息收支）24.5% [1] - 按项目阶段，IND前收入16.76亿元，同比增长81%，占比41.4%；IND后收入23.77亿元，同比增长99%，占比58.6% [2] - 按项目类型，ADC项目收入37.67亿元，同比增长100%，占比93.0%；非ADC项目收入2.85亿元，同比增长21%，占比7.0% [2] - 按客户区域，北美收入20.30亿元，同比增长138%，占比50.1%；中国收入10.48亿元，同比增长59%，占比25.9%；欧洲收入6.39亿元，同比增长28%，占比15.8%；其他地区收入3.35亿元，同比增长196%，占比8.2% [2] 项目与客户情况 - 项目数量上，2024年新签53个综合项目，赢得23个iCMC项目，赋能提交30个IND申请，交付超300个GMP生产批次；各阶段项目数量均有增加，新增1个商业化项目和8个PPQ项目 [4] - 客户数量上，2024年累计达499家，同比增加154家；全球制药20强中13家合作，32%收入来自20强；中国企业出海超10亿美元ADC对外授权交易中，60%为公司客户；协助客户IND获批数量全球第一 [5] - 订单储备上，截至2024年底未完成订单总额9.91亿美元，同比增长71%，新签合同与未完成订单增速同步，北美未完成订单总额同比超100% [5] 产能扩张 - 2024年资本开支15.35亿元，2025年计划约14亿元，产能布局包括无锡、常州、上海和新加坡基地 [6] - 无锡基地可“一站式”生产，正在扩建，第2条mAb/DS双功能生产线2024年四季度投产，面积从4.8万平增至5.9万平；当前制剂产能800万瓶/年，预计2025年上半年提升2倍，2027年下半年提升3倍以上 [6] - 新加坡基地定位商业化生产，占地2.2万平，偶联原料药产能预计2025年底运营，制剂产能预计2026年中运营 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为55.89亿元、74.33亿元、95.15亿元，归母净利润分别为14.88亿元、20.08亿元、26.21亿元，EPS（摊薄）分别为1.24元、1.67元、2.18元，对应PE估值分别为30.14倍、22.35倍、17.12倍 [7] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|2,124|4,052|5,589|7,433|9,515| |增长率YoY %|114.4%|90.8%|37.9%|33.0%|28.0%| |归属母公司净利润 (百万元)|284|1,070|1,488|2,008|2,621| |增长率YoY%|82.1%|277.2%|39.1%|34.9%|30.6%| |毛利率%|26.3%|30.6%|31.0%|31.5%|32.0%| |净资产收益率ROE%|5.2%|16.1%|18.3%|19.8%|20.5%| |EPS(摊薄)(元)|0.28|0.89|1.24|1.67|2.18| |市盈率P/E(倍)|106.73|32.16|30.14|22.35|17.12| |市净率P/B(倍)|6.56|5.17|5.52|4.43|3.52|[8] 资产负债表、利润表、现金流量表 |报表类型|会计年度|流动资产|货币资金|应收账款|存货|非流动资产|固定资产（合计）|无形资产|资产总计|流动负债|短期借款|应付账款|非流动负债|负债合计|归属母公司股东权益|负债和股东权益|营业总收入|营业成本|销售费用|管理费用|研发费用|财务费用|营业利润|利润总额|所得税|净利润|归属母公司净利润|EBITDA|EPS (当年)(元)|经营活动现金流|净利润|折旧摊销|营运资金变动|投资活动现金流|资本支出|长期投资|其他|筹资活动现金流|吸收投资|借款|现金流净增加额| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |资产负债表|2024A|6,101|1,925|1,573|119|3,023|2,725|277|9,124|2,466|478|1,020|18|2,485|6,639|9,124|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |资产负债表|2025E|7,082|2,099|2,170|163|4,277|3,992|264|11,359|3,213|478|1,399|18|3,231|8,128|11,359|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |资产负债表|2026E|8,966|3,017|2,886|215|5,288|5,015|252|14,255|4,101|478|1,847|18|4,119|10,136|14,255|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |资产负债表|2027E|11,815|4,775|3,694|273|6,059|5,798|241|17,874|5,099|478|2,347|18|5,117|12,757|17,874|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |利润表|2024A|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|4,052|2,812|56|164|100|3|1,220|1,220|150|1,070|1,070|1,373|0.89|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |利润表|2025E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|5,589|3,857|77|227|138|-24|1,697|1,697|209|1,488|1,488|1,819|1.24|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |利润表|2026E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|7,433|5,091|103|301|183|-28|2,290|2,290|282|2,008|2,008|2,450|1.67|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |利润表|2027E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|9,515|6,470|132|386|235|-46|2,989|2,989|368|2,621|2,621|3,172|2.18|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |现金流量表|2024A|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|413|1,070|146|-807|-3,013|-1,535|-1,478|0|478|0|478|-2,122| |现金流量表|2025E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|1,197|1,488|188|-437|-1,009|-1,400|0|391|-14|0|0|174| |现金流量表|2026E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|1,612|2,008|229|-584|-680|-1,200|0|520|-14|0|0|918| |现金流量表|2027E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|2,105|2,621|146|-745|-334|-1,000|0|666|-14|0|0|1,757|[9]