行业发展趋势 - 全球ADC市场快速增长 中国市场增速超越全球水平[1] - 全球XDC相关临床试验数量从2022年83个增至2024年163个 年复合增长率达40%[1] - 2024年全球新启动XDC试验中60%由中国公司发起[2] - XDC药物许可交易呈现爆发趋势 中国成为活跃的对外授权中心[2] - 中国医药史上Top20生物药许可交易中有7项为XDC相关药物 Top3交易均为XDC药物[2] 公司业务概况 - 公司是全球XDC外包服务行业领导者 提供"一站式"研发生产服务[1] - 平台覆盖XDC药物研发生产全过程 涵盖所有关键组成部分[2] - 总收入从2021年3.11亿元增长至2024年40.52亿元 年复合增长率高达135%[2] - 截至1H25拥有19个临床三期项目和11个PPQ阶段项目[1] - 后期及商业化项目将支撑未来持续增长[1] 财务与运营表现 - 截至1H25在手订单达13.29亿美元 同比增长58%[2] - 延续2023年同比增长82%和2024年同比增长71%的强劲势头[2] - 2024年资本支出超过15亿元 同比增长184%[3] - 预计2025年资本支出达15.6亿元[3] - 2026-2029年计划在资本支出上合计投入超过70亿元[3] 技术与产能建设 - 在无锡基地提供"一站式"服务 正在建设新加坡生产基地[1] - 构建具有全球竞争力的技术平台包括WuXiDARx偶联平台 X-LinC连接子平台和WuXiTecan-1/WuXiTecan-2载荷平台[3] - 产能扩张和技术投入支持持续增长的研发需求和商业化生产[3] 财务预测 - 预计2025年收入同比增长45.7% 2026年增长35.7% 2027年增长30.9%[3] - 预计2025年经调整净利润同比增长40.0% 2026年增长32.4% 2027年增长30.8%[3]

公司评级与目标价 - 首次覆盖药明合联并给予买入评级 目标价74港元 [1] - 预计2025至2027年收入同比增长45.7% 35.7%及30.9% [1] - 预计同期经调整净利润同比增长40% 32.4%及30.8% [1] 行业地位与业务布局 - 公司为全球XDC外包服务产业领导者 [1] - 在无锡基地提供一站式XDC研发和生产服务 [1] - 正在建造新加坡基地以扩展全球布局 [1] 项目进展与增长动力 - 截至上半年拥有19个临床三期和11个PPQ阶段项目 [1] - 后期及商业化项目将支撑公司未来持续增长 [1]

持續關連交易 (1)修訂現有連接子及有效載荷主服務協議的年度上限 香 港 交 易 及 結 算 所 有 限 公 司 及 香 港 聯 合 交 易 所 有 限 公 司 對 本 公 告 的 內 容 概 不 負 責，對其準確性或完整性亦不發表任何聲明，並明確表示，概不對因本公告全部 或任何部分內容而產生或因倚賴該等內容而引致的任何損失承擔任何責任。 WUXI XDC CAYMAN INC. 藥 明 合 聯 生 物 技 術 有 限 公 司* （於開曼群島註冊成立的有限公司） （股份代號：2268） 上市規則涵義 截至本公告日期，藥明康德為本公司的主要股東，因此為本公司於上市規則項 下的關連人士。 由 於 最 高 適 用 百 分 比 率 超 過 0.1 % 但 少 於 5 % ， 故 現 有 連 接 子 及 有 效 載 荷 主 服 務 協議 的經修 訂年度 上限須 遵守 上市規 則第十 四A 章項 下的公 告、申 報及年 度審 閱規定，惟獲豁免遵守通函及股東批准規定。此外，由於最高適用百分比率超 過5 %，故新連接子及有效載荷主服務協議須遵守上市規則第十四A章項下的公 告、申報、年度審閱、通函及獨立股東批准規定。 一般資料 ...

财务表现 - 2025年上半年收入同比增长62.2%至27.0亿元，净利润同比增长52.7%至7.46亿元 [1] - 经调整净利润同比增长50.1%至8.01亿元，综合毛利率同比提升4.0个百分点至36.1% [1] - 未完成订单总额同比增长57.9%至13.3亿美元 [2] 收入结构 - 北美地区收入同比增长69%至13.9亿元，欧洲地区收入同比增长95%至6.05亿元，合计占总收入74% [1] - 中国市场收入同比增长11%至4.85亿元，占比18% [1] - ADC项目收入同比增长60%至25.0亿元，占比93%；非ADC项目收入同比增长92%至1.96亿元 [1] - IND前服务收入同比增长71%至11.2亿元，IND后服务收入同比增长57%至15.9亿元 [1] 市场地位与客户 - 累计客户数增长至563个，33%收入来自全球Top20制药企业 [2] - 市占率从2022年9.9%增长至2025年上半年22.2% [2] - 新增37个综合项目和13个iCMC项目 [2] - 拥有858个发现项目、122个临床前项目和102个临床项目（含66个临床一期、17个临床二期、19个临床三期） [2] 产能与资本开支 - 无锡基地新园区2025年5月投入运营，DP3制剂车间2025年7月完成GMP放行 [2] - 新加坡工厂预计2026年上半年实现GMP放行 [2] - 2025年CAPEX预计达15.6亿元，其中9.00亿元投入新加坡基地，4.50亿元投入无锡基地 [2] 研发进展 - 现有1个商业化阶段项目和11个PPQ项目，上半年新增3个PPQ项目 [2]

财务表现 - 2025年上半年营收27.01亿元 同比增长62.2% 主要因客户数量及项目数量增加 [1] - 毛利率从2024年上半年32.1%提升至2025年上半年36.1% 同比增长4.0个百分点 [1] - 净利润7.46亿元 同比增长52.7% 经调整净利润(不含利息)7.33亿元 同比增长69.6% [1] 客户与订单 - 全球客户总数达563家 上半年新增64家客户 其中全球收入前20制药公司中13家已建立合作 [1] - 综合CMC(iCMC)项目总数225个 上半年新签37个iCMC项目 创历史新高 [1] - 未完成订单总额13.29亿美元(95.42亿元人民币) 同比增长57.9% [1] 市场地位 - 2025年1-7月全球ADC对外授权超10亿美元交易中 公司客户贡献超75%总金额 [2] - ADC并购交易中75%被收购企业为公司现有客户 [2] - 市占率从2022年9.9%提升至2025年上半年22.2% 上半年赋能客户获得全球最多IND获批数 [2] 产能建设 - 无锡基地DP3制剂车间2025年7月完成GMP放行 提升一体化生产能力 [2] - DP5制剂车间建设中 计划2027年实现GMP放行 [2] - 新加坡基地2025年6月达成机械完工 进入设备调试验证阶段 预计2026年上半年实现GMP放行 [2] 业绩展望 - 上调2025年全年营业收入增长预期 基于行业景气度延续、订单储备充足、项目进展加快及产能释放加速 [2] - 预计2025-2027年收入分别为59.06亿元/74.40亿元/92.86亿元 同比增长45.75%/25.96%/24.81% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为14.99亿元/18.82亿元/23.64亿元 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心财务表现 - 2025年上半年营收27.01亿元，同比增长62.2% [1] - 毛利率从2024年上半年的32.1%提升至2025年上半年的36.1%，同比增长4.0个百分点 [1] - 净利润7.46亿元，同比增长52.7% [1] - 经调整净利润（不含利息收入与支出）7.33亿元，同比增长69.6% [1] - 经调整净利润（包含利息支出及收入）8.01亿元，同比增长50.1% [1] 客户与订单表现 - 全球客户总数扩大至563家，2025年上半年新增64家客户 [2] - 2024年全球收入排名前20的制药公司中13家已与公司建立合作 [2] - 综合CMC（iCMC）项目总数达225个，2025年上半年新签37个iCMC项目，创历史新高 [2] - 已成功获得11个PPQ（工艺验证）项目及1个商业化阶段项目 [2] - 未完成订单总额增至13.29亿美元（95.42亿元人民币），同比增长57.9% [2] 市场地位与行业影响力 - 2025年1-7月全球ADC对外授权金额超10亿美元的交易中，公司客户贡献超75%总金额 [3] - 同期ADC并购交易中，75%被收购企业为其现有客户 [3] - 市占率从2022年的9.9%提升至2025年上半年的22.2% [3] - 2025年上半年赋能客户获得全球最多的IND获批数 [3] 产能与全球化布局 - 2025年7月无锡基地DP3制剂车间完成GMP放行，进一步提升一体化生产能力 [4] - DP5制剂车间正在建设中，计划于2027年实现GMP放行 [4] - 抗体及偶联原液生产线BCM2 L2自2024年11月启用以来产能持续加速扩张 [4] - 新加坡基地于2025年6月达成机械完工里程碑，进入设备调试验证阶段，预计2026年上半年实现GMP放行 [4] 盈利预测与展望 - 上调2025年全年营业收入增长预期 [5] - 预计2025-2027年收入分别为59.06亿元（前值46.68亿元）/74.40亿元（前值64.65亿元）/92.86亿元，同比增长45.75%/25.96%/24.81% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为14.99亿元（前值9.18亿元）/18.82亿元（前值13.23亿元）/23.64亿元 [5]

市场指数表现 - 上证指数收盘3844点，单日上涨1.14%，近5日上涨6.83%，近1月上涨1.92% [1] - 深证综指收盘2431点，单日上涨1.55%，近5日上涨9.92%，近1月上涨3.11% [1] - 大盘指数单日上涨1.79%，近1月上涨8.34%，近6月上涨13.09%；中盘指数单日上涨2.43%，近1月上涨11.38%，近6月上涨14.72%；小盘指数单日上涨1.63%，近1月上涨10.78%，近6月上涨14.88% [1] - 通信设备行业单日上涨9.12%，近1月上涨52.23%，近6月上涨84.89%；元件Ⅱ行业单日上涨8.71%，近1月上涨22.75%，近6月上涨61.37%；半导体行业单日上涨6.65%，近1月上涨30.27%，近6月上涨20.66% [1] - 渔业行业单日下跌2.44%，近1月下跌2.07%，近6月上涨9.11%；汽车服务Ⅱ行业单日下跌1.24%，近1月下跌1.81%，近6月上涨2.88% [1] 雪峰科技（603227）深度分析 - 预测2025-2027年收入分别为65.82亿元、76.65亿元、86.13亿元，归母净利润分别为5.45亿元、8.20亿元、10.35亿元，增速分别为-19%、51%、26% [2][12] - 2026年PE约13倍，低于可比公司平均PE 15倍，新疆区域优势显著，硝酸铵稀缺性凸显 [2][12] - 广东宏大成为控股股东，承诺3年内注入至少15万吨炸药产能，3-5年内注入全部民爆资产，协同推进一体化+全球化布局 [2][12] - 截至2024年底拥有工业炸药产能11.95万吨/年，2025年通过整合产能增至19.05万吨 [12] - 新疆煤炭需求高增带动民爆景气，公司作为疆内唯一硝酸铵生产企业，许可产能81万吨，2024年外销量44.88万吨（同比+39%） [12] 美团（03690）业绩点评 - 2025Q2收入918亿元（同比+11.7%），经调整净利润14.9亿元（同比-89.0%），低于市场预期 [12] - 核心本地商业收入653亿元（同比+7.7%），经营利润37亿元（同比-75.6%），经营利润率5.7% [12] - 下调2025-2027年经调整净利润预测至-45亿元、385亿元、576亿元（原值443亿元、567亿元、691亿元） [2][15] - 闪购业务强劲增长，618期间服务超1亿用户，闪电仓数量突破5万家；到店业务订单量同比增超40% [13][15] - 行业竞争加剧，京东、淘宝等入局，公司加大投入维护市场份额，销售及营销开支225亿元（同比+51.8%） [13][15] 混合一级债基研究 - 全市场一级债基数量415只，总规模约8680亿元，收益风险介于二级债基和纯债基金之间 [15][18] - 投资策略分为三类：纯债及类纯债策略（166只产品无含权资产）、转债增厚策略（主流增强方式）、股票增厚策略（29只产品，仓位普遍低于5%） [3][18] - 代表产品包括西部利得汇享（纯债+转债）、天弘添利（高弹性转债策略）、易方达增强回报（股票仓位超10%） [18] 银行板块业绩汇总 - 兴业银行1H25营收1105亿元（同比-2.3%），归母净利润431亿元（同比+0.2%），不良率1.08%，拨备覆盖率229% [17][19] - 中信银行1H25营收1058亿元（同比-3%），归母净利润365亿元（同比+2.8%），不良率1.16%，拨备覆盖率208% [21][23] - 苏农银行1H25营收22.8亿元（同比+0.2%），归母净利润11.8亿元（同比+5.2%），不良率0.90%，拨备覆盖率387% [25][29] - 多家银行息差收窄，但对公信贷支撑增长，零售业务边际改善，资产质量整体稳定 [19][23][29] 快递与即时配送行业 - 顺丰控股1H25营收1469亿元（同比+9.3%），归母净利润57.4亿元（同比+19.4%），业务量78.5亿件（同比+25.7%） [29][30] - 顺丰同城1H25营收102.4亿元（同比+49%），调整后净利润1.6亿元（同比+139%），闪购业务收入44.7亿元（同比+55%） [31][33] - 鄂州机场货邮吞吐量70万吨（同比+79%），国际业务收入342亿元（同比+9.7%）；无人车运营规模超300台 [30][33] 保险与资管表现 - 新华保险1H25归母净利润147.99亿元（同比+33.5%），新单保费424.31亿元（同比+100.5%），股票配置规模提升299亿元 [32][34][36] - 分红险转型成效显著，新单规模46.27亿元（同比+231250%），银保渠道NBV同比+137.1% [36] 化工与民爆行业 - 桐昆股份1H25营收441.58亿元（同比-8.41%），归母净利润10.97亿元（同比+2.93%），涤纶长丝价差1306元/吨（环比+28元/吨） [35][36] - 江南化工1H25营收46.14亿元（同比+4%），归母净利润4.27亿元（同比+2%），新签矿服订单62.38亿元 [37][39] - 易普力1H25营收47.13亿元（同比+20%），归母净利润4.09亿元（同比+16%），新签矿服订单79.91亿元 [41][43] 医药与消费板块 - 石药集团1H25收入132.7亿元（同比-18.5%），净利润25.5亿元（同比-15.6%），创新管线27项进入II/III期临床 [44][45] - 周大生1H25营收45.97亿元（同比-43.92%），净利润5.94亿元（同比-1.27%），毛利率受金价及产品结构优化提升 [47] 红利策略展望 - 保险资金预计带来6687.6亿元增量资金，支撑红利资产配置；A股红利板块关注周期、消费类，港股关注非银、石化等补涨空间 [40][42]

投资评级 - 维持买入评级 目标价从55 2港币上调至70 3港币 对应29%上涨空间 [2][8][16] 核心观点 - 2025年上半年业绩表现强劲 收入同比增长62 2%至27 0亿元 净利润同比增长52 7%至7 46亿元 经调整净利润同比增长50 1%至8 01亿元 综合毛利率同比提升4 0个百分点至36 1% [5][12] - 海外市场收入贡献显著增长 北美和欧洲地区收入分别同比增长69%和95% 合计占公司总收入74% 中国市场收入同比增长11% 占比18% [6][13] - 市场地位持续领先 客户数增长至563个 全球Top20制药企业贡献33%收入 市场份额从2022年9 9%提升至22 2% 未完成订单总额同比增长57 9%至13 3亿美元 [7][14] - 产能扩张顺利推进 无锡基地新园区于2025年5月投入运营 DP3制剂车间于2025年7月完成GMP放行 新加坡工厂预计2026年上半年实现GMP放行 2025年预计资本支出15 6亿元 [8][15] 财务表现 - 2025年上半年ADC项目收入25 0亿元（同比增长60%） 占总收入93% 非ADC项目收入1 96亿元（同比增长92%） 占总收入7% [6][13] - 按研发阶段划分 IND前服务收入11 2亿元（同比增长71%） 占比41% IND后服务收入15 9亿元（同比增长57%） 占比59% [6][13] - 项目储备丰富 拥有858个发现项目 122个临床前项目 102个临床项目（其中临床一期66个 二期17个 三期19个） 另有1个商业化阶段项目和11个PPQ项目 [7][14] - 盈利预测上调 2025年经调整每股收益预测从1 22元上调至1 33元 2026年从1 54元上调至1 68元 2027年从1 94元上调至2 04元 [8][16] 战略发展 - 实施"全球双厂生产"战略 无锡基地具备生物偶联药物完整供应链一体化生产能力 新加坡工厂将提供从临床前到商业化的全方位服务 [8][15] - 资本支出聚焦产能扩张 2025年预计投入新加坡基地约9 00亿元 无锡基地约4 50亿元 [8][15]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价82.24港币 [1][6][12] 核心观点 - 公司在全球ADC/XDC CRDMO领域保持领导地位 业绩增长动能强劲 [1] - ADC赛道长期发展动力充足 行业早期研发热度有望延续 [2] - 公司订单高速增长 产能有序扩张 运营效率持续提升 [1][3][4] 财务表现 - 1H25收入27.01亿元 同比增长62% [2] - 1H25调整后净利润7.33亿元 同比增长近70% [2] - 1H25毛利率36.1% 同比提升4个百分点 [4] - 经调整净利润率27.1% 同比提升1.2个百分点 [4] - 1H25海外营收占比82% 较2024年提升8个百分点 [2] 市场份额与行业地位 - 全球ADC CRDMO市场份额从2022年9.9%提升至2024-1H25的22.2% [2] - 与全球Top20 MNC中的13家保持活跃合作 来自该类客户收入占比约33% [3] - 截至1H25 iCMC项目累计达225个 包含11个PPQ及1个商业化项目 [3] 订单与客户拓展 - 1H25新签署iCMC合同37个 创历史同期新高 [3] - 截至1H25在手订单规模13.29亿美元 同比增长57.9% [3] - 1H25新增64个客户 北美签单情况领先其他区域 [3] 产能扩张计划 - 无锡BCM2 L2于2024年底投产 无锡DP3于7M25落地 [4] - 新加坡BCM3、BCM4预计1H26或2026年中投入运营 [4] - 新加坡DP4有望2H26投入运营 维持约每半年有新增产能投产的节奏 [4] - 预计至2029年累计CAPEX将超过70亿元 实现产能规模翻倍 [4] 行业前景 - 自4Q24至1H25国内外已有4款ADC获批上市 新一波上市潮启幕 [2] - 全球候选偶联药物约2,200个 其中21%为新型ADC [2] - 传统ADC中仅1%进入商业化阶段 不足20%处于临床阶段 早期研发项目占多数 [2] 盈利预测 - 维持2025-2027年经调整净利润预测为17.2/23.7/28.0亿元 CAGR为34% [5][12] - 对应EPS为1.43/1.97/2.33元 [5] - 基于2025年53.43x PE（1.59x PEG）进行估值 [12]

行业概况 * ADC（抗体偶联药物）领域正处于快速发展阶段 结合了抗体药、化疗、小分子抑制剂等优点[8] * 2019-2022年全球ADC临床管线复合增速达37% 预计到2030年复合增速仍保持在28%左右 行业规模预计达111亿美元[2][5] * 新型偶联药物（XDC）是重要发展方向 预计从2024年到2030年 整个行业将保持30%的复合年增长率[9] * ADC的适应症正从肿瘤领域扩展至自免、糖尿病、心血管等领域 带来更多药物应用[10] * 由于ADC研发生产需要跨学科专业知识且挑战巨大 全球ADC研发外包率已达70%（2022年底） 远超整体生物制剂34%的外包率[11] 公司业务与市场地位 * 药明合联是全球领先的ABC（抗体偶联生物制剂）和生物偶联药物CRDMO公司[2] * 公司是目前唯一一家能够提供一站式ADC CRDMO服务的公司 具备药物发现、开发及制造全流程服务能力[3] * 2022年公司按营收口径统计的市占率为9.8% 预计到2025年上半年将提升至22%[3] * 公司提供一体化端到端CRDMO服务 缩短开发时间并避免技术风险[2][12] * 公司掌握了超过十种偶联技术 是行业内最丰富技术组合之一[2][12] 财务表现与增长 * 公司营收和利润高速增长 2019年至2024年营收复合增长率为133% 利润复合增长率为153%[2][3] * 2025年上半年 公司收入和净利润同比增长59%和53%[2][3] * 预计2025年营收增速接近50% 净利润增速在45%-50%之间 未来三年复合增长率约为30%[2][4] * 预计2025年净利润约17亿元[3][21] 项目管线与客户 * 截至2025年上半年 公司拥有858个药物发现项目、224个临床阶段项目和11个商业化项目[2][18] * IND后收入占比已提升至59%[2][18] * 客户数量从2022年的265家增至2025年上半年的563家[3][19] * 欧美客户收入占比达74%（北美52% 欧洲22%） 大型跨国公司（MNC）客户保留率高[3][19] 技术与运营优势 * 公司的抗体DNA序列至生物偶联药物IND申报周期显著缩短13到15个月 相较于行业平均24到30个月大幅提升效率[2][17] * 典型GMP生产周期从1年缩短至几个月[17] * 截至2025年上半年 公司在早期项目研发方面积累了超过16,000个分子的研发经验 并进行了超过2,300个分子的早期研究[15] * 公司在生物偶联药物工艺开发上积累了大量专业知识 确保关键质量属性[16] 产能扩张与资本开支 * 除国内无锡基地外 新加坡基地预计2026年全面投产[3][20] * 新加坡基地将实现抗体中间体最高2000升、偶联药物原液最高2000升、偶联制剂最高800万瓶的年产能[3][20] * 预计2025年的资本开支为15亿元 到2029年将超过70亿元[4] 估值与展望 * 基于供需两旺格局 对公司2025年估值约为40倍（2025）、32倍（2026）和24倍（2027）[3][21] * 基于三年的高增长确定性和持续性 公司市值至少可达1,000亿以上[3][21]