公司概况 - 药明合联是全球领先的开放式、一体化生物偶联制药能力和技术赋能平台,亦是唯一一家致力于提供综合性端到端服务的公司 [11] - 药明合联已经成长为全球领先的CRDMO平台,是全球第二大ADC等生物偶联药物的CRDMO,按项目总数计算是全球最大的生物偶联药物CRDMO [11][12] - 药明合联由药明生物和合全药业联合成立,背靠强大的股东基础,上市后药明生物持股50.91%,药明康德持股33.94% [12][13] - 药明合联拥有经验丰富的管理团队和强大的人才库,员工学历高,46%拥有硕士及以上学位,员工保留率90%以上 [14][15][16][17] ADC行业概况 - ADC是肿瘤领域最热门的赛道之一,近年来ADC药物的发展进入快车道,临床管线数量快速增加 [20][21] - 全球ADC领域投融资和交易活跃,中国ADC企业集体出海,已达20余起交易,总金额超400亿美元 [22][23][24][25][26][27] - ADC药物销售额远超预期,2023年已突破100亿美元,成为医药发展历史上的重要里程碑 [29][30] - ADC兼具高壁垒、高附加值、高需求属性,研发外包需求巨大,全球ADC外包渗透率已达70% [46][47] 药明合联的竞争优势 - 在长三角ADC产业集群区域建厂,提高效率 [49][50] - 实施"全球双厂"策略,在新加坡建立一体化CRDMO服务中心,产能充足 [51][52] - 拥有成熟的技术平台,如WuXiDAR4™,能有效提高ADC的均一性,帮助客户加快研发进程 [53][54][55][56] - 客户群分布广泛,覆盖美国、中国及欧洲,具有优质的交付经验 [59][60][61][62] - 提供一体化的CRDMO服务,市场占有率快速提升,在中国市场排名第一 [64][65][66][67][68] 未来发展前景 - 医药行业投融资和研发投入有所回暖,ADC市场前景广阔,为药明合联业绩增长提供充足动力 [72][73] - 药明合联采取降本增效措施,毛利率有望提升,未来利润增长强劲 [77][78] - 药明合联作为细分领域龙头,具有绝对竞争优势,估值处于被低估状态,首次覆盖给予"买入"评级 [79][80] 风险提示 - 政策不确定性增加的风险 - 竞争日益加剧的风险 - 客户削减研发开支或自建产能导致外包需求下降的风险 - 人才流失的风险 [81][82]

公司业务 - 公司主营业务包括生物偶联药物、单克隆抗体中间体及相关连接子与有效载荷的发现、工艺开发及GMP生产[1] - 公司在ADC外包服务市场中领跑国内市场，全球市占率从2018年的1.8%提升至2022年的9.8%[2] - 公司ADC项目管线逐年增加，已形成漏斗型项目结构，技术赋能ADC研发生产，积极推进海内外产能建设[2] - 公司服务客户数量持续增加，从2020年的49个增长至2023H1的169个，累计为全球304名客户提供服务，其中前5大客户贡献45.7%的收入[22] 公司财务 - 公司营业收入和净利润呈现持续增长趋势，2025年预计净利润达9.34亿元，EPS为0.8元，对应PE为26.9倍[3] - 公司毛利率波动较大，但随着业务规模增长和生产设施利用率提升，净利率整体维持在15%-20%的区间内，盈利能力逐渐增强[30] - 公司管理效率有所提高，费用端有所改善，2023H1销售费用、管理费用、研发费用、财务费用占比分别为10%、8%、2%、0%[31] - 公司在全球范围内拥有广泛的客户群体，来自北美、中国、欧洲的客户贡献了营收的主体，2023H1北美、中国、欧洲客户分别贡献了3.68/3.56/2.30亿元，占比分别为37.0%/35.9%/23.1%，同比增长分别为132.3%/268.5%/343.5%[31] 全球市场趋势 - 全球ADC市场规模已达79亿美元，预计2030年市场规模将增长至647亿美元，ADC占生物制剂的比重预计将从2022年的2.2%增长至2030年的8.3%[38] - 全球ADC市场预计持续扩容，2022年全球ADC市场授权交易总额达274亿美元，同比增长238.3%[40] - 中国ADC对外授权交易数量首次超过美国，2022年中国共有21项ADC对外授权交易[41] - 全球ADC外包服务市场规模预计2030年达110亿美元，2022年全球ADC外包市场规模约15亿美元[42]

报告公司投资评级 - 报告给予药明合联“买入”评级，对应公司合理价值21.28港元/股 [1] 报告的核心观点 - 药明合联前瞻布局一体化平台，业务收入高速发展，2020 - 2022年增速CAGR为170.80% [1][23] - ADC行业研发与交易火热，空间广阔，复杂工艺催生外包需求，截至2022年底，全球ADC发现、开发及制造外包率已达约70% [2][41] - 一体化前瞻布局带来成本效率优势，丰富项目储备确保公司长期增长，截止至2023H1公司拥有43个IND后项目 [2][55] - 预计2023 - 2025年公司归母净利润分别为2.84/5.24/8.53亿元，经调整归母净利润分别为4.06/6.51/10.20亿元，给予公司24年对应调整后净利润0.60PEG，36XPE估值 [2][70] 根据相关目录分别进行总结 打造领先ADC CRDMO业务，一体化布局促进长期高速发展 - ADC兼具抗体靶向选择性和小分子药物细胞杀伤力，2022年全球销售额达约79亿美元，自2018年以来复合年增长率超40% [9] - 药明合联是全球第二大ADC等生物偶联药物CRDMO，2020 - 2022年全球市场份额从1.8%升至9.8% [10] - 公司业务与控股股东有明确分工，未来对控股股东相关需求将下降 [12][15][16] - 公司董事会由九名董事组成，管理层履历经验丰富 [18][19] - 公司收入增长迅猛，2020 - 2022年增速CAGR为170.80%，海外收入增长迅速，净利润情况与收入趋势一致 [23][24] ADC行业蓬勃发展，复杂工艺催生外包需求 ADC临床开发呈增长趋势，新靶点新组合不断涌现 - ADC临床开发呈增长趋势，自2018年以来全球每年有15至57款候选药物进入临床试验，截至2023年6月有500多项正在进行的临床试验 [30] - 全球共15款ADC药物获批上市，热门靶点依旧火热，新靶点药物不断涌现，预计2030年全球ADC市场将增长至647亿美元 [33][35] - 生物偶联药物扩展到ADC以外的XDC形式，市场空间进一步打开 [37] 复杂工艺催生外包需求，ADC CRDMO市场空间广阔 - ADC技术发展显著，第三代ADC具有诸多优势，但行业发展也面临挑战，外包成为首选业务策略 [38][39][40] - 截至2022年底，全球ADC发现、开发及制造外包率达约70%，获批的15款ADC药物中13款由外包提供制造 [41] 全球ADC领域交易火热，重磅交易频发 - 2022年以来涉及ADC的交易超100例，中国成为ADC开发领跑者 [44] 一体化前瞻布局带来更多效率优势，丰富项目储备确保公司长期增长 全方位一站式服务带来效率优势，全方位全链条服务全球客户 - ADC行业外包率约70%，多数外包服务商缺乏集合能力，药明合联具备全方位一站式服务能力，可提高生产力及效率 [46][47] - 公司服务由邻近的上海、常州及无锡营运基地提供，是全球唯一可从邻近设施提供全方位服务的CRDMO [48] - 公司积极扩展海外产能，规划中的新加坡基地预计2026年前开始GMP合规运营 [50] 客户与项目储备 - 公司客户粘性强，全球市场份额从2020年的1.8%增至2022年的9.8% [53] - 2022年底前公司有94个进行中的整体项目，占同年全球生物偶联药物外包整体项目总数的35%以上，截止至2023H1拥有43个IND后项目 [55] - 公司客户群广泛、忠实且增长快速，项目储备丰富，有望迎来更多商业化项目 [56] 独家WuxiDAR4显著提高合成效率，多种技术结合强化公司壁垒 - 现有ADC偶联技术存在缺陷，药明合联的WuXiDAR4技术可提高生物偶联药物同质性，降低制造成本，形成有利药代动力学特性 [59][61][62] - 公司还探索应用相同技术控制不同值的主要DAR [63] 盈利预测和投资建议 - 预计2023 - 2025年IND前营收分别为730.90/1301.74/2050.89百万元，IND后收入分别为1298.00/1873.96/2691.91百万元 [65] - 预计2023 - 2025年毛利率分别为29.00%/32.00%/33.50%，营销、管理、研发费用率有相应变化 [65][67] - 与可比公司对比，药明合联未来几年能保持较高增速增长，给予一定估值溢价，预计2023 - 2025年归母净利润分别为2.84/5.24/8.53亿元，经调整归母净利润分别为4.06/6.51/10.20亿元，给予“买入”评级 [69][70]

公司业绩 - 药明合联(02268)预计2023年销售收入将增长超过100%、净利润增长超过80%、经调整净利润增长超过100%[1] - 预期增长主要得益于抗体药物偶联物(ADC)行业持续活跃发展和公司在赢得项目方面的独特竞争优势[2] - 公司自2023年11月上市以来，获得多个PPQ项目并与多家专注于ADC开发的创新生物科技公司签署技术合作项目，董事会对业务前景充满信心[3]