报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 药明合联2024年全年业绩全方位高增长，各业务板块表现出色，北美收入占比过半，体现核心竞争力与客户认可度 [1][2][3] - 公司项目数和客户群不断增加，未完成订单储备充足，2025年持续高增长确定性较高 [4][5] - 公司坚持“全球双厂生产”战略，产能在无锡和新加坡基地持续扩张 [6][7] - 预计公司2025 - 2027年营业收入和归母净利润持续增长，对应PE估值逐渐降低 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现营业收入40.52亿元，同比增长91%；毛利润12.40亿元，同比增长122%，毛利率30.6%；净利润10.69亿元，同比增长277%，净利率26.4%；经调整净利润11.74亿元，同比增长185%，经调整净利率29.0%；经调整净利润（不含利息收支）9.92亿元，同比增长171%，经调整净利率（不含利息收支）24.5% [1] - 按项目阶段，IND前收入16.76亿元，同比增长81%，占比41.4%；IND后收入23.77亿元，同比增长99%，占比58.6% [2] - 按项目类型，ADC项目收入37.67亿元，同比增长100%，占比93.0%；非ADC项目收入2.85亿元，同比增长21%，占比7.0% [2] - 按客户区域，北美客户收入20.30亿元，同比增长138%，占比50.1%；中国客户收入10.48亿元，同比增长59%，占比25.9%；欧洲客户收入6.39亿元，同比增长28%，占比15.8%；其他地区客户收入3.35亿元，同比增长196%，占比8.2% [2] 项目与客户情况 - 项目数量上，2024年新签53个综合项目，赢得23个iCMC项目，赋能提交30个IND申请，交付超300个GMP生产批次；截至年底，各阶段项目数量均有增加，新增1个商业化项目和8个PPQ项目 [4] - 客户数量上，2024年累计达499家，同比增154家；全球制药20强中13家合作，32%收入来自20强；中国企业出海超10亿美元ADC对外授权交易中，60%为公司客户；协助客户IND获批数量全球第一 [5] - 订单储备上，截至2024年底未完成订单总额9.91亿美元，同比增长71%，新签合同与未完成订单增速同步，北美未完成订单总额同比超100% [5] 产能扩张情况 - 2024年实际资本开支15.35亿元，2025年计划约14亿元，产能布局于无锡、常州、上海和新加坡基地 [6] - 无锡基地是“一站式”生产基地，正在扩建，第2条mAb/DS双功能生产线2024年四季度投产，面积从4.8万平增至5.9万平；当前制剂产能800万瓶/年，预计2025年上半年提升2倍，2027年下半年提升3倍以上 [6] - 新加坡基地定位商业化生产，占地2.2万平，偶联原料药产能预计2025年底、制剂产能预计2026年中投入运营 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为55.89亿元、74.33亿元、95.15亿元，归母净利润分别为14.88亿元、20.08亿元、26.21亿元，EPS（摊薄）分别为1.24元、1.67元、2.18元，对应PE估值分别为30.14倍、22.35倍、17.12倍 [7] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|2,124|4,052|5,589|7,433|9,515| |增长率YoY %|114.4%|90.8%|37.9%|33.0%|28.0%| |归属母公司净利润 (百万元)|284|1,070|1,488|2,008|2,621| |增长率YoY%|82.1%|277.2%|39.1%|34.9%|30.6%| |毛利率%|26.3%|30.6%|31.0%|31.5%|32.0%| |净资产收益率ROE%|5.2%|16.1%|18.3%|19.8%|20.5%| |EPS(摊薄)(元)|0.28|0.89|1.24|1.67|2.18| |市盈率P/E(倍)|106.73|32.16|30.14|22.35|17.12| |市净率P/B(倍)|6.56|5.17|5.52|4.43|3.52| [8] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 资产负债表展示了2024A - 2027E的流动资产、非流动资产、负债、股东权益等情况 [9] - 利润表呈现了2024A - 2027E的营业总收入、成本、费用、利润等指标 [9] - 现金流量表给出了2024A - 2027E的经营、投资、筹资活动现金流及净增加额 [9]

文章核心观点 药明合联2024年业绩高增长，受益于ADC药物火热及中国药企ADC项目“出海”，公司维持今年35%收入增幅预测不变，且行业前景向好 [1][3][5] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入40.52亿元人民币，同比增长90.8%；毛利润达12.40亿元人民币，增速121.6%；归母净利润同比大增277%至10.70亿元 [1] - 2024年毛利率和经调整净利润率（不含利息收入和支出）分别同比提升4.3个和7.3个百分点 [3] 公司业务项目 - “早期发现”业务推动45个项目从发现阶段至iCMC阶段 [2] - “临床开发”业务新签53个综合项目、23个iCMC项目，赋能客户提交30个IND申请，交付超300个GMP生产批次 [2] - “生产”业务实现1个商业化阶段项目作为第二供应，完成8个工艺验证项目，预计有更多潜在新药上市申请提交 [2] 公司客户情况 - 客户数量从2022年的265家增长至2024年的499家，“全球制药企业20强”中有13家与其合作，32%收入来源于“20强”企业 [3] - 2024年美国地区iCMC阶段项目询单请求同比增长43%，超去年38%的增幅，北美地区收入贡献占比从2023年约40%提升至去年的50% [3] 公司业绩增长原因 - 近年来中国药企ADC药物项目“出海”势头凶猛，去年中国药企“出海”且交易金额超10亿美元的ADC药物对外授权交易中，60%是公司客户 [1][3] - 毛利率提升得益于产线产能利用率提高、集团运营和生产效率提高、持续成本管控以及采购策略优化 [3] 公司今年规划 - 维持今年收入35%增长的预测不变 [1][4][5] - 有4个侧重点，包括推进现有项目、实现DP3产线建设投产和新加坡基地投入运营、聚焦iCMC项目、向中美监管机构递交BLA实现从临床到商业化转型 [5] 行业情况 - 全球ADC外包服务规模2023年达20亿美元，预计到2030年增至110亿美元，具有成熟经验和技术的ADC研发生产外包企业有望持续增长 [6] - 摩根士丹利报告认为药明系公司当前估值未充分反映正面因素，预计其估值可进一步上升 [6]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收益为40.5232亿元，较2023年的21.23839亿元同比增长90.8%[4] - 2024年公司毛利为12.39846亿元，较2023年的5.59558亿元同比增长121.6%[4] - 2024年公司毛利率为30.6%，2023年为26.3%[4] - 2024年公司拥有人应占纯利为10.69622亿元，较2023年的2.83538亿元同比增长277.2%[4] - 2024年公司拥有人应占纯利率为26.4%，2023年为13.4%[4] - 2024年公司拥有人应占经调整纯利为11.74005亿元，较2023年的4.12269亿元同比增长184.8%[4] - 2024年公司拥有人应占经调整纯利率为29.0%，2023年为19.4%[4] - 2024年基本每股盈利0.89元，较2023年的0.28元同比增长217.9%；摊薄每股盈利0.83元，较2023年的0.26元同比增长219.2%[4] - 2024年经调整基本每股盈利0.98元，较2023年的0.40元同比增长145.0%；经调整摊薄每股盈利0.91元，较2023年的0.38元同比增长139.5%[4] - 截至2024年12月31日止年度，公司收益同比增长90.8%至人民币40.523亿元[12] - 截至2024年12月31日止年度，公司毛利同比增长121.6%至人民币12.398亿元[12] - 截至2024年12月31日止年度，公司纯利同比增长277.2%至人民币10.696亿元[12] - 截至2024年12月31日止年度，公司经调整纯利同比增长184.8%至人民币11.74亿元[12] - 截至2024年12月31日止年度，公司扣除利息收入及开支前的经调整纯利同比增长171.3%至人民币9.92亿元[12] - 公司截至2024年12月31日止年度收益同比增长90.8%至人民币4,052.3百万元，毛利同比增加121.6%至人民币1,239.8百万元，公司拥有人应占经调整纯利同比增长184.8%至人民币1,174.0百万元[20] - 公司收益由截至2023年12月31日止年度的人民币2,123.8百万元增加90.8%至截至2024年12月31日止年度的人民币4,052.3百万元[69] - 2024年公司总收益为人民币4052320千元，2023年为人民币2123839千元，其中北美收益2024年为人民币2030356千元（占比50.1%），2023年为人民币851931千元（占比40.1%）[71] - 2024年中国收益为人民币1048454千元（占比25.9%），2023年为人民币661318千元（占比31.1%）[71] - 2024年欧洲收益为人民币639001千元（占比15.8%），2023年为人民币497593千元（占比23.4%）[71] - 公司销售成本从2023年的人民币1564.3百万元增加79.8%至2024年的人民币2812.5百万元[78] - 公司毛利从2023年的人民币559.6百万元增长121.6%至2024年的人民币1239.8百万元，毛利率从26.3%增至30.6%[79] - 公司销售及营销开支从2023年的人民币15.2百万元增加268.5%至2024年的人民币56.1百万元[80] - 公司行政开支从2023年的人民币124.0百万元增加32.5%至2024年的人民币164.2百万元[81] - 研发开支从2023年的7690万元增加30.0%至2024年的1亿元[82] - 财务成本从2023年的70万元增加331.9%至2024年的320万元[84] - 其他收入从2023年的9230万元增加149.1%至2024年的2.299亿元[85] - 2023年其他亏损净额4390万元，2024年其他收益净额8040万元[86] - 2023年拨回减值亏损2200万元，2024年确认减值亏损690万元[88] - 所得税开支从2023年的7610万元增长97.4%至2024年的1.502亿元，实际税率从21.2%降至12.3%[90] - 纯利从2023年的2.835亿元增长277.2%至2024年的10.696亿元，纯利率从13.4%增至26.4%[91] - 经调整纯利从2023年的4.123亿元增加184.8%至2024年的11.74亿元，经调整纯利率从19.4%增至29.0%[93] - 每股基本盈利从2023年的0.28元增长217.9%至2024年的0.89元，每股摊薄盈利从0.26元增长219.2%至0.83元[94] - 物业、厂房及设备结余从2023年的12.462亿元增长118.6%至2024年的27.245亿元，投资物业结余从1240万元减少3.2%至1200万元[95][96] - 无形资产从2023年12月31日的5290万元减少15.5%至2024年12月31日的4470万元[99] - 存货从2023年12月31日的4680万元增加153.6%至2024年12月31日的1.187亿元[100] - 贸易及其他应收款项从2023年12月31日的9.564亿元增加88.3%至2024年12月31日的18.005亿元[101] - 合约资产从2023年12月31日的3110万元增长153.3%至2024年12月31日的7870万元[102] - 合约成本从2023年12月31日的1.137亿元增长14.7%至2024年12月31日的1.304亿元[103] - 按公允价值计量且其变动计入损益的金融资产从2023年12月31日的0增加至2024年12月31日的4.335亿元[104] - 贸易及其他应付款项从2023年12月31日的9.154亿元增加53.9%至2024年12月31日的14.089亿元[106] - 合约负债从2023年12月31日的3.283亿元增加53.6%至2024年12月31日的5.043亿元[107] - 银行结余及现金以及定期存款从2023年12月31日的40.476亿元减少12.5%至2024年12月31日的35.398亿元[108] - 借款从2023年12月31日的0增加至2024年12月31日的4.78亿元[111] - 2024年纯利为1069622千元人民币，2023年为283538千元人民币[119][121] - 2024年上市开支为0，2023年为53578千元人民币[119] - 2024年以股份为基础的薪酬开支为104383千元人民币，2023年为75153千元人民币[119] - 2024年经调整纯利为1174005千元人民币，2023年为412269千元人民币[119] - 2024年经调整纯利率为29.0%，2023年为19.4%[119] - 2024年基本每股盈利（经调整）为0.98元人民币，2023年为0.40元人民币[119] - 2024年摊薄每股盈利（经调整）为0.91元人民币，2023年为0.38元人民币[119] - 2024年利息收入为185186千元人民币，2023年为47363千元人民币[121] - 2024年利息开支为3205千元人民币，2023年为742千元人民币[121] - 2024年扣除利息收入及开支前的经调整纯利为992024千元人民币，2023年为365648千元人民币；2024年该纯利率为24.5%，2023年为17.2%[121] - 2024年纯利为1069622千元，2023年为283538千元[124] - 2024年所得税开支为150169千元，2023年为76074千元[124] - 2024年折旧及摊销为110388千元，2023年为59513千元[124] - 2024年财务成本为3205千元，2023年为742千元[124] - 2024年银行利息收入为 - 185186千元，2023年为 - 47363千元[124] - 2024年税息折旧及摊销前利润率为28.3%，2023年为17.5%[124] - 2024年经调整税息折旧及摊销前利润率为30.9%，2023年为23.6%[124] - 2024年收益为4052320千元，2023年为2123839千元[148] - 2024年毛利为1239846千元，2023年为559558千元[148] - 2024年除税前溢利为1219791千元，2023年为359612千元[148] - 2024年年内溢利为1069622千元，2023年为283538千元[148] - 2024年年内其他全面收益为7624千元，2023年为2271千元[148] - 2024年年内全面收益总额为1077246千元，2023年为285809千元[148] - 2024年基本每股盈利为0.89元，2023年为0.28元[148] - 2024年摊薄每股盈利为0.83元，2023年为0.26元[148] - 2024年物业、厂房及设备为2724526千元人民币，2023年为1246234千元人民币[149] - 2024年存货为118699千元人民币，2023年为46804千元人民币[149] - 2024年贸易及其他应收款项为1800467千元人民币，2023年为956412千元人民币[149] - 2024年按公允价值计量且其变动计入损益的金融资产为433511千元人民币，2023年为0[149] - 2024年贸易及其他应付款项为1408876千元人民币，2023年为915386千元人民币[149] - 2024年借款为478000千元人民币，2023年为0[149] - 2024年非流动负债中租赁负债为15150千元人民币，2023年为1595千元人民币[150] - 2024年递延收入为3000千元人民币，2023年为0[150] - 2024年银行利息收入为人民币185,186千元，2023年为人民币47,363千元[160] - 2024年研究及其他补助为人民币35,819千元，2023年为人民币36,405千元[160] - 2024年向关联方销售材料收入为人民币7,974千元，2023年为人民币5,625千元[160] - 2024年租金及其他相关收入为人民币918千元，2023年为人民币2,912千元[160] - 2024年其他收入总计为人民币229,897千元，2023年为人民币92,305千元[160] - 2024年外汇收益净额为人民币74,868千元，2023年为亏损人民币49,724千元[161] - 2024年结构性存款的公允价值收益为人民币4,238千元，2023年为人民币5,543千元[161] - 截至2024年12月31日，产生租金收入的投资物业直接经营费用达人民币403,000元（2023年为人民币2,051,000元）[162] - 2023年物业、厂房及设备折旧为100,766千元，2024年为52,452千元[163] - 2023年员工成本（包括董事酬金）为655,359千元，2024年为371,966千元[163] - 2023年预期信贷模型下确认的减值亏损为6,853千元，2024年为 - 21,993千元[163] - 2023年核数师酬金为3,571千元，2024年为12,265千元[163] - 2023年存货撇减为14,068千元，202

报告公司投资评级 - 首次覆盖药明合联，给予“增持”评级 [1][4][22] 报告的核心观点 - 全球 ADC CRDMO 市场持续扩容，药明合联作为端到端的 ADC CRDMO 龙头，受益行业高景气，客户订单持续扩容，项目漏斗管线后期逐步兑现下业绩有望持续高增长，抢滩布局 XDC 可打造第二增长曲线 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 首次覆盖，给予“增持”评级 - 预计 2024 - 2026 年 EPS 为 0.89/1.24/1.66 元，综合绝对估值法及相对估值法，给予目标价 43.4 元，对应 2025 年 PE35X [4] - 预计 2024 - 2026 年营收 39.76/54.55/72.15 亿元，同比增长 87.2%/37.2%/32.3%，综合毛利率为 35.0%/36.0%/37.0%，归母净利润为 10.67/14.92/19.95 亿元，同比增长 276.5%/39.8%/33.7% [16] 药明合联：全球领先的一体化、端到端生物偶联药物 CRDMO 龙头 - 药明合联是药明生物和合全药业的合资公司，为全球生物偶联药物开发者提供全流程服务，2024 年实施“赋能、跟随和赢得分子”战略推动项目增长 [23] - 药明合联实际控制人为药明生物，股权结构集中，旗下附属公司业务涵盖一站式服务需求，核心管理团队经验丰富 [26][28] - 受益于 ADC 行业高景气，公司营收和归母净利润快速增长，2024H1 营收及归母净利润分别达 17.00 亿元、4.88 亿元，同比高增 65.1%、175.5%，北美客户营收占比提升，盈利能力改善 [31][35][37] 全球 ADC 市场持续扩容，外包服务业务迅速崛起 - 全球 ADC 药物市场规模从 2018 年的 20 亿美元增长至 2022 年的 79 亿美元，CAGR 增速高达 41.0%，预计 2030 年增至 647 亿美元，中国 ADC 药物市场规模 2022 年达 8 亿元，预计 2030 年有望增长至 662 亿元 [40] - 截至 2025 年 2 月，全球 ADC 项目管线超 1519 项，临床前项目 1058 项占比 69.7%，临床阶段项目数 444 项占比 29.2%，头部企业竞争格局逐步明朗，靶点布局中 HER2 靶点竞争激烈，适应症逐步由实体瘤扩展至血液 [45][48][51] - 全球 ADC 授权交易活跃，2023 年交易额突破 1092 亿美元，同比增长 344%，2021 年以来中国 ADC 达成近 28 起总金额超 10 亿美元对外授权交易，潜在总金额超 560 亿美元 [57][58] - ADC 开发技术壁垒高，外包依赖度高，2022 年底全球 ADC 发现、开发及制造外包率高达约 70%，预计 2030 年全球 ADC 外包服务市场有望扩张至 110 亿美元，中国有望达 165 亿元，药明合联领跑国内市场 [63][69][73] 技术赋能 ADC 研发生产，积极推进海内外产能建设 - 从 2020 年到 2024 年，公司临床前项目从 28 个增长至 102 个，临床 I 期 - III 期项目从 12 个增长至 92 个，开展了 10 个 PPQ 项目，管线推进带动合约价值与后续服务收入提升 [82][84] - 公司三大基地位于长三角地区，地理位置毗邻提升效率，实施全球“双厂”布局策略，新加坡新基地有望 2025 年底投产 [89][91] - 截至 2024 年 6 月 30 日，公司累计为 419 名客户提供服务，同比增长 37.8%，在手订单达 8.42 亿美元，同比 +105%，自主研发的 WuXiDAR4 技术有效改善 ADC 产品的药代动力学特征和稳定性 [95][99] 积极构筑第二增长曲线，引领由 ADC 到 XDC 的行业发展 - XDC 研发处于初步阶段，但部分产品如 RDC 已表现出强大商业潜力，新型 XDC 包括 RDC、FDC 等多种类型 [101][104] - 全球 XDC 研发进入快速增长期，处于临床阶段的项目已超 500 项，中国 XDC 项目已有近 150 项步入临床阶段，研发聚焦于多种非肿瘤疾病 [105]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：药明合联 - 行业：ADC 行业、CDMO 行业 纪要提到的核心观点和论据 药明合联业绩表现 - 营收从 2020 年不到 1 亿元增长到 2023 年超 20 亿元，2024 年收入预计超 39 亿元，三年复合增长率达 180%[3] - 净利润从 2020 年 2600 多万元增长到 2023 年 2.84 亿元，2024 年预计超 11 亿元[3] - 截至 2024 年 6 月 30 日，在手订单 8.4 亿美元，折合人民币约 58.8 亿元，同比增长 105%[9] - 预计 2025 年收入至少增长 35%，2030 年公司增速优于行业平均水平 31%[9] 药明合联核心竞争力 - 盈利方面，净利润显著增长，展现强劲盈利能力[4] - 技术与产能上，拥有偶联技术等专长，在多地布局产能，保证充足合理产能并规避风险[4][8] - 响应能力上，大幅缩短 ADC 及双特异性抗体开发周期，优于行业平均水平[8] - 客户保留上，通过战略有效保留客户，累计执行项目多[8] - 团队人才上，管理团队经验丰富，员工素质高，核心人才保留率达 95%[8] - 成本上，受益于规模经济，集中采购降低成本，减少关联交易占比[8] - 市场地位上，在 CDMO 行业全球排名第二，中国排名第一[4][7] 全球及中国 ADC 市场趋势 - 全球 ADC 市场从 2018 年约 20 亿美元增至 2022 年 79 亿美元，复合增速超 40%，预计未来十年达 647 亿美元，复合增速超 30%[5] - 中国 ADC 市场预计 2030 年达 662 亿元人民币，复合增长率 72.8%，远超全球平均水平[5] ADC 外包服务市场情况 - 2022 年全球 ADC 及 XDC 外包率 70%，远高于其他生物制剂 34%的水平[6] - 2018 - 2022 年复合增速 34%，预计 2030 年市场规模达 110 亿美元，复合增长率接近 30%[6] 药明合联三大增长点 - 优质客户持续累积，订单管线推进，在手订单增长[10] - 全球市场布局，如新加坡新建产能满足客户需求[10] - 引领 ADC 向双抗发展，通过偶联创新技术增强稳定性和同构性[10] 药明合联应对挑战措施 - 股东减持对股价波动影响小，因药明康德减持不直接在二级市场交易[11] - 生物安全法案落地概率和进度不如预期快，公司有应对措施如全球化布局[11] - 与其他竞争对手客户签单合作，展现强大竞争力[11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 在摩根大通健康大会上，公司给出 2025 年收入至少 35%的增长指引，若按 40%增速计算，2026 年估值约 16 倍左右[12] - 截至 2022 年底，全球三分之二 CDMO 外包服务市场被前十名参与者占据，其中 CL10 占比 74.3%，C15 接近 50%[7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - ADC产业蓬勃发展，技术研发与商业化交易齐升，全球偶联药物市场将维持较高速增长 [1][27] - 报告研究的具体公司是全球领先的ADC CRDMO公司，建设一站式CRDMO服务平台，战略技术协同并进，客户来源多元化 [2][3] - 作为全球领先ADC CRDMO服务商，公司受益于ADC市场爆发和技术革新，预计2024 - 2026年归母净利润分别为10.32亿元、14.75亿元、19.07亿元，增速为264%、43%、29% [4] 根据相关目录分别进行总结 全球领先的ADC CRDMO企业，赋能偶联药物全流程 - 一站式偶联药物CRDMO平台，加速创新药物研发进程，公司是全球领先的CRDMO公司，2023年在香港联交所主板上市，2022年在ADC等生物偶联药物CRDMO中排名全球第二及中国第一 [13] - 专业多元的管理团队，为公司持续增长注入强劲动力，董事会由10位董事组成，管理层大多在生物医药行业深耕多年，公司两次采纳购股权计划激励人才 [16][17] - 业务强劲增长，财务表现亮眼，2020 - 2023年公司营业收入从0.96亿元快速增长到21.24亿元，归母净利润从0.26亿元增长到2.84亿元，2024上半年归母净利润为4.88亿元 [18] ADC赛道：技术创新驱动产业发展，CRDMO迎来机遇 - ADC产业蓬勃发展，技术研发与商业化交易齐升，近年来ADC药物开发取得重大进展，全球ADC药物市场规模已从2018年的20亿美元增长至2023年的104亿美元，2023 - 2030年将以30.3%的年复合增长率维持增长 [27] - 技术创新吸引资本流入，ADC/XDC市场机遇与挑战并存，技术创新使生物偶联药物扩展到ADC形式以外，但XDC开发仍处于初步阶段，ADC仍占整体XDC市场的主要部分 [36] - ADC研发生产技术需求，外包服务业态成趋势，ADC药物生产制备工艺复杂，催生企业生产研发的外包需求，中国ADC外包服务市场将延续上升趋势，到2030年估计价值将达人民币165亿元 [46] 一站式偶联CRDMO平台，领先技术赋能发展 - 打造一站式全方位物偶联药物平台，一小时服务圈赋能全球合作伙伴，公司打造全面一站式生物偶联药物平台，现有基地共同支持公司提高商业化的一体化端到端ADC CRDMO服务，新加坡基地预计2025年底或2026年初运营 [50][54] - 核心技术全球领先，提供全方位服务，采用“Enable - Follow - Win”战略促进“R - D - M”三领域的技术发展，WuXiDAR4™技术赋能ADC高质量发展，与药明生物、药明康德协同发展 [60][71] - 深耕客户奠定基础，市场占有率快速提升，客户基础增长强劲，以北美和中国为主，与大型制药公司合作稳步增长，收入结构稳健，在全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场中排名全球第二中国第一，市场份额稳步增长 [76][83] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年ADC业务收入增速分别为50%、45%、35%，非ADC业务收入增速分别为119%、46%、33%，IND前服务收入增速分别为70%、52%、38%，IND后服务收入增速分别为48%、39%、29% [86][87] - 预计2024 - 2026年北美收入增速分别为83%、40%、27%，中国收入增速分别为84%、37%、33%，欧洲收入增速分别为101%、47%、34%，其他地区收入增速分别为66%、27%、23% [88][89] - 预计2024 - 2026年销售费用保持在0.5% - 0.6%左右的区间，管理费用率分别为4.5%、4.3%、4.3% [90][91]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - ADC产业蓬勃发展，技术研发与商业化交易齐升，全球偶联药物市场将维持较高速增长 [1] - 报告研究的具体公司建设一站式CRDMO服务平台，推进业务成长，战略技术协同并进，赋能客户拓展 [2][3] - 作为全球领先ADC CRDMO服务商，受益于ADC市场爆发和技术革新，预计2024 - 2026年归母净利润分别为10.32亿元、14.75亿元、19.07亿元，增速为264%、43%、29%，PE为37X、26X、20X [4] 根据相关目录分别进行总结 全球领先的ADC CRDMO企业，赋能偶联药物全流程 - 一站式偶联药物CRDMO平台，加速创新药物研发进程，是全球领先的CRDMO公司，2023年在香港联交所主板上市，2022年在ADC等生物偶联药物CRDMO中排名全球第二及中国第一，市场份额9.8% [13] - 专业多元的管理团队，董事会由10位董事组成，管理层大多在生物医药行业深耕多年，有两次激励计划挽留人才 [16][17] - 业务强劲增长，财务表现亮眼，2020 - 2023年营业收入CAGR为180.7%，归母净利润增长，2024上半年归母净利润4.88亿元，毛利率波动上升，费用率优化下降，IND后服务和ADC业务收入占比高 [18][21][26] ADC赛道：技术创新驱动产业发展，CRDMO迎来机遇 - ADC产业蓬勃发展，技术研发与商业化交易齐升，2019 - 2022年ADC占FDA批准生物制剂约15.4%，2018 - 2030年全球ADC药物市场规模年复合增长率39.1%，2023 - 2030年为30.3%，自2018年以来每年有15至57款ADC候选药物进入临床试验，2022年以来涉及ADC交易超100项 [27][31][32] - 技术创新吸引资本流入，ADC/XDC市场机遇与挑战并存，XDC开发处于初步阶段，预计未来五年17款XDC获批，ADC占主要部分，技术创新、市场扩展、商业化潜力是增长驱动因素，技术复杂性、供应链管理难度等是面临挑战 [36][44][45] - ADC研发生产技术需求，外包服务业态成趋势，ADC药物生产复杂催生外包需求，全球ADC外包服务需求高，中国ADC外包服务市场到2030年估计价值165亿元，2022 - 2030年复合年增长率35.9% [46] 一站式偶联CRDMO平台，领先技术赋能发展 - 打造一站式全方位物偶联药物平台，一小时服务圈赋能全球合作伙伴，提供全面CRDMO服务，现有基地支持服务，新加坡基地预计2025年底或2026年初运营，位居全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场前列，2022年市场份额9.8% [50][54][55] - 核心技术全球领先，提供全方位服务，采用“Enable - Follow - Win”战略，促进“R - D - M”三领域技术发展；WuXiDAR4™技术赋能ADC高质量发展，改善药代动力学特征和稳定性，简化CMC开发流程；与药明生物、药明康德协同发展，交易往来增加 [60][66][71] - 深耕客户奠定基础，市场占有率快速提升，客户基础增长强劲，以北美和中国为主，2024年上半年新增74家客户，累计419家，与大型制药公司合作增长，收入结构稳健，2024年上半年全球前20大制药公司中13家合作，贡献收入29%，全球第二中国第一，市场份额由2020年1.8%升至2022年9.8% [76][80][83] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年ADC业务收入增速分别为50%、45%、35%，非ADC业务收入增速分别为119%、46%、33%，IND前服务收入增速分别为70%、52%、38%，IND后服务收入增速分别为48%、39%、29%，各地区业务均有增长，销售费用率保持稳定下降，管理费用率平稳下降 [86][87][91]

公司投资评级 - 报告公司投资评级为"增持"（维持）[1] 核心观点 - 药明合联2024年营收利润超预期，预计收入、纯利、经调整纯利分别同比增长超过85%、260%及170% [2] - 公司作为全球ADC外包龙头，具有领先的行业地位和竞争优势，生产设施保持高产能利用率，新增产能带动利润率持续改善 [2] - 全球客户项目快速提升，截至2024年有681个药物发现项目和92个整体项目，全年新增53个整体项目，完成30个IND提交 [3] - 公司自成立以来累计服务客户数达499个，覆盖全球TOP20药企中的13家，北美收入占比提升至50% [3] - 公司强化全球产能布局，预计2024-2030年长期增速有望超过ADC行业增速，全球ADC市场规模预计从2024年132亿美元增长至2030年662亿美元 [3] 财务数据 - 2024年预计营业总收入为39.32亿元，同比增长85.1%，归母净利润为10.23亿元，同比增长260.9% [3] - 2025年预计营业总收入为53.87亿元，同比增长37.0%，归母净利润为14.52亿元，同比增长41.9% [3] - 2026年预计营业总收入为72.73亿元，同比增长35.0%，归母净利润为20.54亿元，同比增长41.4% [3] - 2024年预计毛利率为32.1%，2025年为35.5%，2026年为37.5% [3] - 2024年预计ROE为15.7%，2025年为18.2%，2026年为20.4% [3] 产能布局 - 无锡基地覆盖ADC四个核心生产板块，2024年12月双功能生产线XBCM2 Line2投产，具备年产60批2000L规模抗体中间体和80批1000L规模偶联原液的商业化生产能力 [3] - DP3制剂产线预计2025年上半年投产，制剂产能提升至原先的2倍 [3] - 新加坡产能预计2025年底投入运营，将更好赋能海外客户及商业化项目 [3]

投资评级 - 报告维持药明合联的"买入"评级，目标价为43.55港币 [1][8] 核心观点 - 药明合联2024年业绩增速超预期，收入、净利润和经调整净利润分别同比增长约85%、260%和170%，预计分别为39.3亿元、10.5亿元和11.1亿元 [1] - 公司在ADC CRDMO领域需求高涨，全球竞争力强劲，自建产能有序扩张，预计未来收入将继续高速增长，毛利率有望改善 [1] - 2024年下半年，公司预计将有更多项目进入PPQ阶段，部分项目有望在2025年开启商业化生产，进一步驱动收入增长 [2] - 公司在ADC CRDMO领域的稳固地位（主要竞争对手仅Lonza），预计2H24海外收入与在手订单将继续保持高速增长 [2] 业绩与盈利预测 - 2024年收入/经调整净利润预计为39.3/11.1亿元，超出此前预期的36.3/10.0亿元 [2] - 2024-2026年经调整归母净利润预计为11.1/15.1/18.3亿元，较前值上调11%/5%/2% [5] - 2024-2026年营业收入预计为39.3/55.4/70.9亿元，较前值上调8%/3%/1% [13][14] 产能与毛利率 - 2024年12月，公司XBCM2第二条产线投产，具备年产60批2,000L规模抗体中间体和80批1,000L规模偶联原液生产能力，补充商业化产能并改善毛利率 [4] - 预计2025年内在无锡投产XDP3并扩建XBCM1的DS容量，2025年底或2026年初建成新加坡产能 [4] 行业与市场前景 - ADC研发热潮推动后期临床与商业化生产需求增长，目前有3款药物进入FDA上市申请审评环节，国内有4款药物递交上市申请，预计未来一年内陆续获批 [3] - MNC通过BD与M&A引进大量ADC管线，积极开展全球注册临床，拉高后期临床生产需求 [3] 估值与可比公司 - 采用PEG估值法，给予2025年1.14x PEG（可比公司iFinD一致预期0.91x），考虑公司在ADC CRDMO领域的龙头地位，给予25%溢价 [5][15] - 可比公司包括药明康德、药明生物、凯莱英和康龙化成，药明合联2025年PE为22.40x，PEG为0.79x [16]

投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级，目标价为31.25港元/股 [2] 核心观点 - 报告研究的具体公司为全球XDC CRDMO龙头，受益于XDC赛道爆发式成长，2023年全球ADC市场首次突破百亿美元 [1] - 报告研究的具体公司具备全链条XDC一站式平台实力，客户数从2022年的345名增长到2024年的419名，订单量与客户粘性确定性成长 [1] - 报告研究的具体公司通过无锡、常州、上海三大基地赋能"一小时"服务圈，未来新加坡产能也将投产，满足海外订单需求 [1] 行业分析 - XDC行业高景气，2023年全球ADC市场规模突破百亿美元，预计到2028年将增长至300亿美元 [89][93] - ADC药物开发难度大，外包率高，全球ADC及生物偶联药物外包率已达70%，超过整体生物制剂的外包率34% [144] - 全球ADC药物投融资及并购活跃，2024年上半年偶联药物投融资金额已超2023年全年，并购交易金额大于10亿美金的交易事件达到7起 [96][101] 公司优势 - 报告研究的具体公司为全球XDC CRDMO第一梯队，2024年上半年收入、毛利及净利润同比增长67.6%、133.4%及175.5% [1] - 报告研究的具体公司具备R/D/M全链条能力，2024年上半年约有41个项目从早期阶段进入后期iCMC，后期项目持续时间长、金额大，有望带来更大收益 [1] - 报告研究的具体公司通过无锡、常州、上海三大基地协同效应，未来将逐步提升自产能力，替代外购，助力毛利率提升 [1][88] 财务表现 - 报告研究的具体公司2024/2025/2026年营业收入预计为33.4亿/48.2亿/63.8亿元，同比增长57.5%/44.0%/32.6%，归母净利润预计为7.2亿/10.4亿/14.2亿元，同比增长152%/45%/37% [2] - 2024年上半年报告研究的具体公司实现营业收入16.65亿元，同比增长68%，归母净利润4.88亿元，同比增长176% [81] 未来展望 - 报告研究的具体公司通过无锡、常州、上海三大基地协同效应，未来将逐步提升自产能力，替代外购，助力毛利率提升 [1][88] - 报告研究的具体公司新加坡基地将于2025年末投产，未来将满足海外订单需求 [1]