投资评级 - 建议谨慎申购 [1] 核心观点 - 报告公司是一家专注于开发医学影像产品及服务的医疗器械公司，其核心产品为AI AutoVision®染色体核型辅助诊断软件 [2] - 公司收入增长强劲但尚未盈利，2025年前三季度收入同比增长490.7%，但亏损持续 [4] - 公司上市后估值不便宜，静态市销率（PS）为110倍，结合其快速成长、行业竞争优势及市场环境，建议谨慎申购 [4] 招股详情 - 股票代码为02526.HK，上市日期为2026年3月30日 [1] - 招股价格区间为每股95.6至112.5港元 [1] - 每手股数为50股，入场费为5，682港元 [1] - 招股日期为2026年3月20日至3月25日 [1] - 全球发售股份总数为799.9万股，其中国际配售占90%（719.9万股），公开发售占10%（79.9万股） [1] - 按中间价计算，扣除相关费用后，集资净额约为9亿港元 [1] 公司业务与产品 - 公司成立于2016年，产品组合包括六款医学影像软件产品、三款商业化医疗设备以及四款主要试剂及耗材 [2] - 核心产品AI AutoVision®是一款用于染色体核型智能分析的软件，预期适应症包括出生缺陷产前诊断和辅助生殖诊断 [2] - 公司计划在中国及全球通过提供预装软件的定制计算器来销售AI AutoVision®软件 [2] 行业与市场前景 - 染色体核型分析的全球市场规模从2019年的3.826亿美元增长至2024年的6.588亿美元，复合年增长率为11.5% [3] - 预计在自动化工作站应用普及等因素驱动下，市场将加速增长，到2030年达15.33亿美元（复合年增长率15.1%），到2035年进一步扩张至50.467亿美元 [3] 公司财务表现 - 公司收入持续增长：2023年收入为5，284.4万元人民币，2024年增至7，035.2万元人民币，同比增长33.2% [4] - 2025年前三季度收入达11，161.6万元人民币，较2024年同期大幅增长490.7% [4] - 公司仍处于亏损状态：2023年年内亏损为5，611.6万元人民币，2024年为4，337.5万元人民币，2025年前三季度为3，664.9万元人民币，亏损有所收窄 [4] 估值与可比公司 - 上市后市值区间为84.9亿至99.9亿港元 [4] - 静态市销率（PS）为110倍，报告认为估值不便宜 [4] - 报告中列举了行业相关上市公司估值作为参考，例如微创机器人-B（2252.HK）总市值252.68亿港元，TTM市盈率为负值 [6]

投资评级 - 建议谨慎申购 [1] 核心观点 - 报告公司是一家专注于开发医学影像产品及服务的医疗器械公司，成立于2016年，产品组合包括六款医学影像软件、三款商业化医疗设备及四款主要试剂耗材 [2] - 核心产品AI AutoVision®是一款染色体核型辅助诊断软件，处于注册阶段，计划在中国及全球销售 [2] - 公司收入增长强劲，2024年收入为人民币70,352千元，同比增长33.2%，2025年前三季度收入达人民币111,616千元，较2024年同期大幅增长490.7% [4] - 公司仍处于亏损状态，但亏损在收窄，2023年、2024年及2025年前三季度年内亏损分别为人民币56,116千元、43,375千元及36,649千元 [4] - 上市后市值在84.9亿至99.9亿港元之间，静态市销率(PS)为110倍，估值被认为不便宜 [4] - 考虑到公司处于快速成长期，在行业内有品牌竞争优势，以及近期大盘因素，报告给出谨慎申购建议 [4] 行业与市场 - 染色体核型分析全球市场规模由2019年的382.6百万美元增长至2024年的658.8百万美元，复合年增长率为11.5% [3] - 预计到2030年，该市场规模将达1,533.0百万美元，复合年增长率为15.1%，到2035年将进一步扩张至5,046.7百万美元 [3] - 市场增长主要受自动化工作站应用普及驱动，以应对全球细胞遗传学专家短缺并提升诊断通量 [3] 财务与估值 - 公司2023年收入为人民币52,844千元，2024年增至人民币70,352千元 [4] - 2025年前三季度收入达人民币111,616千元，较2024年同期大幅增长490.7% [4] - 公司仍处于亏损状态，但亏损额从2023年的人民币56,116千元收窄至2024年的人民币43,375千元，2025年前三季度亏损为人民币36,649千元 [4] - 亏损收窄主要由于收入增长及部分成本控制优化 [4] - 按招股价中间价计算，集资净额约为9亿港元 [1] - 上市后市值区间为84.9亿至99.9亿港元，静态市销率(PS)为110倍 [4] 招股详情 - 股票代码：02526.HK [1] - 上市日期：2026年3月30日 [1] - 招股价格区间：每股95.6港元至112.5港元 [1] - 每手股数：50股 [1] - 入场费：每手约5,682港元 [1] - 招股日期：2026年3月20日至3月25日 [1] - 国元证券认购截止日期：2026年3月24日 [1] - 全球发售股份总数：799.9万股（可予调整及视乎超额配售权行使情况） [1] - 其中，国际配售占90%（719.9万股），公开发售占10%（79.9万股） [1] - 保荐人：华泰金控香港 [1]

报告投资评级 - 报告未对德适-B（2526.HK）给出明确的“买入”、“持有”或“卖出”等传统投资评级，但提供了基于多个维度的星级评价 [4] - 基本因素及估值评级为四星（★★★★☆） [4] - 业绩成长性评级为二星（★★☆☆☆） [4] - 业内代表性评级为二星（★★☆☆☆） [4] - 行业景气度评级为三星（★★★☆☆） [4] - 市况景气度评级为四星（★★★★☆） [4] 报告核心观点 - 德适-B是一家专注于开发医学影像产品及服务的医疗器械公司，产品组合多元化，包括医学影像软件、医疗设备、试剂耗材及技术许可产品 [1] - 公司在内地染色体核型分析领域处于市场领先地位，2024年市场份额达30.6% [2] - 公司的领先地位基于其技术研发与商业化往绩，特别是其第二类医疗器械软件产品AutoVision®的成功 [2] - 公司预期通过开发核心产品AI AutoVision®（第三类医疗器械）进一步巩固行业领先地位并实现可持续增长 [2] - 公司已建立庞大的分销网络，覆盖全国31个省级行政区的400多家医疗机构，产品已部署于400多家医疗机构 [3] 公司业务与产品 - 公司产品组合包括六款医学影像软件产品（一款注册阶段核心产品AI AutoVision®、一款商业化产品AutoVision®、四款临床前阶段的其他候选产品）、三款商业化医疗设备、四款主要试剂及耗材以及两款技术许可产品 [1] - 核心商业化产品AutoVision®是第二类医疗器械，提供局部自动化数字染色体图像计数及排列，旨在解决传统手动方式工作强度大、效率低下及易漏检大型结构变异等挑战 [2] - 核心在研产品AI AutoVision®是第三类医疗器械，为辅助诊断软件，旨在实现染色体核型智能分析全流程的智能化跃升，提供一键式智能染色体分割、计数、分类及病例级异常提示与决策辅助功能 [2] - AI AutoVision®的独有优势已获临床试验数据证实 [2] 市场地位与竞争优势 - 按2024年销售收入计，公司在内地染色体核型分析领域位居首位，市场份额为30.6% [2] - 公司的市场领先地位立足于技术研发与商业化的卓越往绩 [2] - 公司优先聚焦特定应用场景进行产品开发投资，为产品上市后的快速部署及采用奠定基础 [3] - 截至2025年9月30日，公司已建立由75家分销商组成的全国性分销网络，覆盖31个省、自治区及直辖市的400多家医疗保健中心及医疗机构 [3] - 截至最后实际可行日期，公司产品已部署于400多家医疗机构，包括三甲医院、产前诊断中心及保健中心，并有超过170名来自内地顶级医院的知名主任医生及专家参与 [3] 主要财务数据 - 2023年度收入为0.53亿元人民币，2024年度收入增长至0.70亿元人民币 [4] - 2023年度期内利润为-0.56亿元人民币，2024年度亏损收窄至-0.43亿元人民币 [4] 新股发行概要 - 股票代码：2526.HK [1] - 发售总数：0.08亿股（香港发售0.008亿股，国际发售0.072亿股） [5] - 招股价范围：95.60 - 112.50港元 [5] - 市值（假设以最高发售价发行且未行使超额配股权）：99.99亿港元 [5] - 最高集资额：8.999亿港元 [5] - 招股日期：2026年3月20日至3月25日 [5] - 上市日期：2026年3月30日 [5] - 每手股数：50股 [5] - 保荐人：华泰国际 [5]

业绩总结 - 2023 - 2025年公司收入分别为52844千元、70352千元、111616千元，2024年较2023年增加33.1%[65][67] - 2025年9月30日止九个月医学影像软件及医疗设备收入较2024年同期增加281.2%，达48700千元[67] - 2025年AutoVision及MetaSight销量分别增加40.9%及160.0%，平均售价分别增加18.0%及55.1%[67] - 2023 - 2025年公司毛利分别为37495千元、46061千元、84669千元，整体毛利率分别为71.0%、65.5%、75.9%[65][68] - 2023 - 2025年公司亏损净额分别为56116千元、43375千元、36649千元[65] - 2023 - 2025年9月30日经营活动所用现金流量净额分别为4739.5万元、2977.7万元、2998.3万元、2153.3万元[73] - 2023 - 2025年9月30日投资活动所得/（所用）现金流量净额分别为 - 11705.5万元、1965.7万元、1427.1万元、 - 466.5万元[73] - 2023 - 2025年9月30日融资活动所得现金流量净额分别为16398.2万元、680.5万元、252.5万元、4870.9万元[73] - 2023 - 2025年毛利率分别为71.0%、65.5%、75.9%[76] - 2023 - 2025年流动比率分别为5.5、3.8、3.8，速动比率分别为4.4、3.1、3.3[76] - 2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月，公司直销收入分别为人民币2540万元、人民币3460万元、人民币7650万元，分别占收入的48.0%、49.2%、68.6%[142] - 2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月，公司将政府补助确认为其他收入及收益分别为360万元、850万元、600万元及1040万元[144] - 2023年及2024年以及截至2025年9月30日，公司贸易应收款项分别为610万元、3210万元及2000万元[148] - 2023年及2024年以及截至2025年9月30日止九个月，贸易应收款项平均周转天数分别为41天、99天及64天[148] - 2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月，公司销售医学影像软件及医疗器械收入分别约为4390万元、4080万元及4870万元[150] - 2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月，公司分别产生亏损净额人民币5610万元、4340万元及3660万元[181] - 2023年及2024年，公司录得经营活动现金流出净额分别为人民币4740万元及2980万元，截至2025年9月30日止九个月为2160万元[183] - 2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月，公司分别录得政府补助人民币360万元、850万元及1040万元[187] - 2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月，公司确认的以股份为基础的付款分别为人民币640万元、10万元及3.5万元[189] - 截至2023、2024年12月31日及2025年9月30日，公司于联营公司的投资分别为人民币43.0百万元、42.9百万元、42.9百万元[190] 未来展望 - 公司预计2026年第一季获得AI AutoVision®第三类医疗器械注册证[34] - 公司预计2026年4月向FDA提交AI AutoVision®注册申请[36] - 染色体核型辅助诊断软件预计2026年7月申请并开展临床试验[42] - 血细胞分析软件预计2026年6月申请并开展临床试验[42] - 组织病理分析软件预计2026年6月申请并开展临床试验[42] - 产科超声分析软件预计2027年第一季申请并开展临床试验[42] - 智能掌上超声软件预计2027年第二季申请并开展临床试验[42] 新产品和新技术研发 - 公司开发出多元化产品组合，包括六款医学影像软件产品、三款商业化医疗设备及四款主要试剂及耗材[32] - 核心产品AI AutoVision®是染色体核型辅助诊断软件，预期适应症为采用羊水样本进行出生缺陷产前诊断和采用外周血样本进行辅助生殖诊断的染色体核型分析[32] - iMed MaaS®平台于2024年9月商业化，涉及专利数9项[44] - 医学影像AI存算训推一体机于2025年12月商业化，涉及专利数9项[44] - 公司另有四款处于临床前开发阶段的医学影像软件候选产品[46] 市场扩张和并购 - 公司已建立由75家分销商组成的分销网络，截至2025年9月30日，覆盖31个省、自治区及直辖市的400多家医疗保健中心及医疗机构，在中国排名前十的医院中采用率达40%[58] - 公司计划在境外销售产品，面临政治、法律、合约执行等与全球业务相关的风险[145] 其他新策略 - 加大拓展医学影像软件及相关技术许可业务新直销客户，使2025年9月30日止九个月亏损净额较2024年同期减少[70] 发售信息 - 预期定价日为2026年3月26日（星期四）（香港时间）或之前，不迟于该日中午十二时正[8] - 发售价不高于每股112.5港元，预期不低于每股95.6港元[8] - 全球发售的发售股份数量为7,999,200股H股[11] - 香港发售股份数量为799,950股H股（可重新分配）[11] - 国际发售股份数量为7,199,250股H股（可重新分配）[11] - 香港公开发售开始时间为2026年3月20日上午九时正[18] - 预期H股开始于香港联交所买卖时间为2026年3月30日上午九时正[19] - 全球发售相关上市开支总额估计约为6980万港元，占全球发售所得款项总额约8.4%[80] - 公司估计将收取全球发售所得款项净额约7.629亿港元，49.0%或3.738亿港元用于核心产品研发及商业化[81]

发售股份信息 - 全球发售7,999,200股H股，香港发售799,950股，国际发售7,199,250股[5] - 最高发售价每股H股112.5港元，面值每股H股人民币1.00元[5] - 股份代号为2526[5] 发售时间安排 - 上市日期预期为2026年3月30日前后[2] - 香港公开发售2026年3月20日上午9时开始，25日中午12时结束[22] - 预期定价日为2026年3月26日中午12时前[16] - 预期2026年3月27日下午11时前公布发售价等信息[17][25] - 预期H股2026年3月30日上午9时开始于香港联交所买卖[18] 申请相关 - 公司就香港公开发售采取全电子化申请程序，不提供印刷本招股章程[7] - 投资者可通过白表eIPO服务或香港结算EIPO渠道申请香港发售股份[9] - 申请香港发售股份股数至少为50股，50股应付金额为5,681.73港元，399,950股应付金额为45,448,143.27港元[10][11] 重新分配及费用 - 若特定条件满足且发售价为95.6港元，不多于399,900股股份可从国际发售重新分配至香港公开发售[13] - 经纪佣金、证监会计征费、会财局交易征费及香港联交所交易费分别为0.0027%、0.00015%、0.00565%[3] 其他 - 发售股份根据S规例在美国境外以离岸交易方式提呈发售及出售，不在美国公开发售[2] - 公司已向上市委员会申请批准已发行H股及将发行的H股上市及买卖[12] - 公告所涉申请的公司董事包括执行董事宋宁博士等[29]