锐珂医疗战略分拆 - 2025年12月31日，美国锐珂医疗正式宣布分拆为两家聚焦不同区域市场的独立主体 [1] - 分拆后，原有公司将保留美国境内的全部商业运营、墨西哥的生产基地，以及中国市场的胶片与非破坏性检测业务 [4] - 被剥离出的锐珂国际，涵盖了除美国外的绝大部分国际业务，并已由美的集团关联企业正式收购 [1][5] 锐珂医疗面临的挑战与分拆动因 - 公司核心业务包括胶片成像、常规放射设备，是少数在华DR业务能够逆势发展的外资品牌之一 [1] - 面对人工智能深度嵌入诊断全流程的技术迭代，公司技术更新速度难以匹配高端市场需求，核心竞争力持续松动 [1][3] - 近年来在高端影像市场的份额不断被GE医疗、西门子医疗等竞争对手挤压 [1] - 全球化运营的高昂成本加剧了经营压力，分散布局未能形成规模化生产优势，且面临复杂的区域政策合规成本 [1][3] - 2022年，公司因增长困境申请破产保护，通过债务重组削减2.2亿美元负债 [1] - 传统物理胶片市场被云胶片极速压缩，云胶片渗透率从2015年的0.5%猛增至2025年的21% [4] - 战略分拆旨在优化资产负债表、减轻国际业务压力，并集中资源深耕美国本土市场，巩固其地位 [1][6] 美的集团的收购战略与医疗布局 - 收购锐珂国际是美的集团从家电制造向多元化科技集团转型的关键落子 [2] - 医学影像已被确立为集团重点突破的核心板块，医疗板块是其“第二增长曲线”中最重要的支撑点 [7][8] - 美的医疗业务探索始于2017年，通过并购库卡医疗与瑞仕格医疗切入手术机器人及医院自动化领域 [7] - 2021年，斥资23亿元控股万东医疗，正式切入医学影像赛道 [7] - 尽管万东医疗2024年净利润下滑39%，但美的近三年累计研发投入超5亿元 [7] - 2025年，美的正式成立医疗事业部，将其确立为集团六大核心业务之一 [7] 收购对美的医疗业务的协同效应 - 通过收购可直接获得锐珂成熟的海外影像业务平台与销售网络，是推进医疗板块国际化布局的重要动作 [2][8] - 在产品端，锐珂在常规放射设备及胶片成像等领域的技术积淀将与万东医疗形成互补，补齐传统影像设备的技术短板 [8] - 依托锐珂既有的国际研发团队与技术平台，美的有望在高端CT、MRI等核心产品研发上提质增效，缩短与国际企业的技术差距 [8] - 美的可复用锐珂成熟的海外销售网络，并与自身家电业务的全球渠道形成协同，降低国产医疗设备进入国际市场的渠道建设成本 [9]

核心观点 - 脑机接口技术将最终实现碳基生物智能与硅基算力的融合，这不仅延伸人类体力，更将实现智力的跨越式扩展，重塑未来医疗图景 [1][2] 技术前沿与融合趋势 - 医学影像与生物智能的深度融合正推动医疗范式发生根本性变革，影像从“静态拍照”迈向“动态摄像” [2] - 人工智能通过构建个人“数字孪生”实现全景式健康管理 [2] - 脑机接口技术将实现碳基生物智能与硅基算力的融合，延伸体力并扩展智力 [1][2] 行业研讨与核心议题 - 专家围绕脑机智能能否破解AI的算力困局、未来医学成像发展的核心驱动力以及如何打破医学“数据孤岛”并建立新验证范式等多个核心议题展开深度对话 [2] - 国家科技传播中心学术发展讲堂持续邀请战略科学家、一流科技领军人才和创新团队，讲述突破传统的前沿探索、卓有成效的改进方法、颠覆认知的创新理论以及改写行业规则的研究成果 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对该公司维持“买入”评级 [7] - 目标价为人民币187.89元 [5][7] - 核心观点认为公司业绩逐季改善趋势进一步确认，3Q25业绩同比持续提速，看好其2025年实现提质提速发展 [1] 整体财务业绩表现 - 公司1-3Q25实现收入88.59亿元，同比增长27.4%；归母净利润11.20亿元，同比增长66.9%；扣非归母净利润10.53亿元，同比增长126.9% [1] - 公司3Q25单季度业绩显著提速：收入28.43亿元，同比增长75.4%；归母净利润1.22亿元，同比增长143.8%；扣非归母净利润8761万元，同比增长126.2% [1] - 公司1-3Q25毛利率为47.0%，同比微降0.5个百分点，推测主因产品销售结构变动 [2] - 公司1-3Q25经营性现金流量净额为1.07亿元，同比转正，现金流水平明显改善 [2] 盈利能力与费用控制 - 公司1-3Q25销售费用率为17.2%，同比下降0.8个百分点；管理费用率为5.0%，同比下降0.9个百分点；研发费用率为14.1%，同比下降4.8个百分点，三项费用率同比降低 [2] - 规模效应持续显现，公司积极提升费用投入效率 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为20.05亿元、24.19亿元、29.16亿元，相比前值均上调0.1% [5] 分业务板块表现 - 设备类产品1-3Q25收入70.71亿元，同比增长23.9%；其中MR、RT、XR、MI产品收入分别同比增长40.2%、28.0%、25.1%、22.4% [3] - 维保服务业务1-3Q25收入12.43亿元，同比增长28.4%，收入占比为14.0%，同比提升0.1个百分点 [3] - 截至3Q25，公司全球设备装机量已超37,300台/套，进驻医疗及科研机构超15,700家 [3] 分区域市场表现 - 海外市场1-3Q25收入19.93亿元，同比增长42.0%，收入占比为22.5%，同比提升2.3个百分点；欧洲、北美、新兴市场销售均有不俗表现 [4] - 国内市场1-3Q25收入68.66亿元，同比增长23.7% [4] 行业背景与增长驱动 - 国内设备更新政策积极落地，助推公司产品放量 [3][4] - 海外市场认可度持续提升，渠道建设及本地化运营能力持续完善 [1][3][4] - 公司产品力行业领先，产品矩阵持续出新，商业化能力持续强化 [1][4][5] 估值与同业比较 - 给予公司2026年64倍市盈率估值，高于Wind一致预期的可比公司平均54倍市盈率 [5][13] - 可比公司包括澳华内镜、万东医疗、迈瑞医疗、福瑞股份等 [13]

公司收购 - 泰格医药全资附属公司日本泰格以4.84亿日元（约2347.71万元人民币）收购MICRON 56.37%股权 [1] - MICRON成立于2005年，总部位于东京，员工超160人，是日本首家专注影像分析的CRO公司 [1] - MICRON在2024年入围全日本最佳合同研究组织奖，服务超250个客户并助力40款产品上市 [1] 标的公司业务 - MICRON核心业务为医学影像分析，客户包括日本本土及国外药企 [2] - 其他业务涵盖临床监查、临床试验PM服务、医疗影像诊断软件(SaMD)全生命周期服务及器械销售 [2] 战略协同 - 交易有助于泰格医药借助MICRON的日本市场根基拓展亚太业务布局 [2] - 双方技术及人才融合将增强医学影像和临床服务领域的综合竞争力 [2]

行业动态 - 2025中国生物医学工程大会暨创新医疗峰会在苏州举行 中国工程院院士胡盛寿 中国科学院院士骆清铭 程和平 顾宁及苏州市领导出席开幕式 [1] - 苏州被定位为长三角生物医药创新枢纽 是创新产业集聚高地 生物医药产业发展成功样板和高端医疗器械创新研发前沿阵地 [1] - 大会鼓励青年学者展示才能和成果 致力于成为青年创新人才脱颖而出的舞台 [1] - 中国生物医学工程学会与苏州市计划在人才培养 技术研发 成果转化方面打造合作典范 [1] 会议内容 - 大会秉承"医工融合发展 创新引领未来"主题 聚焦生物医学工程重点领域和关键技术 [2] - 推进国产医疗器械自主创新为使命 已成功举行6届 [2] - 本届大会聚焦人工智能 智能医疗 智慧健康等前沿领域 [2] - 特别关注纳米医学 类器官与器官芯片 再生医学与干细胞治疗 医学影像 医疗机器人 医学生物制造 生命支持等关键方向 [2] - 设置院士主旨演讲 年度主题论坛 21个分会场 15个分论坛 [2] - 包含青年论文竞赛 创新项目路演 创新创业大赛等多元板块 [2] 活动亮点 - 开幕式举行2024-2025年度黄家驷生物医学工程奖颁奖仪式 [2] - 中国生物医学工程学会会士证书颁发仪式同期举行 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价158.03元 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司收入、归母净利、扣非归母净利下滑，主因国内设备更新政策落地延迟及公司强化新品研发和全球化销售能力建设；2025年第一季度业绩重回增长，毛利率稳中有升，看好2025年稳健发展 [1] - 看好公司设备类产品和维保服务两大主业2025年向好发展 [2] - 公司国内市场认可度提升，海外市场加速拓展，看好国内外业务2025年增长 [3] 各部分总结 业绩情况 - 2024年公司收入103.00亿元、归母净利12.62亿元、扣非归母净利10.10亿元，同比分别下降9.7%、36.1%、39.3%；2025年第一季度收入24.78亿元、归母净利3.70亿元、扣非归母净利3.79亿元，同比分别增长5.4%、1.9%、26.1% [1] - 2024年毛利率48.54%，2025年第一季度毛利率49.9%，同比提升0.4个百分点 [1][20] 业务板块 - 设备类产品2024年收入84.45亿元，同比下降14.9%，RT业务逆势增长18.1%，看好2025年发展向上 [2] - 维保服务2024年收入13.56亿元，同比增长26.8%，毛利率63.4%，同比提升1.7个百分点，收入占比13.2%，同比提升3.8个百分点，看好2025年收入快速增长 [2] 市场情况 - 境内2024年收入80.34亿元，同比下降17.5%，产品认可度持续提升，2024年位列中国影像产品（不含超声和DSA）综合新增市占率头名，看好2025年稳健增长 [3] - 境外2024年收入22.66亿元，同比增长35.1%，海外业务覆盖超85个国家和地区，实现欧洲英法德意西五国全面破冰，看好2025年收入快速增长 [3] 盈利预测与估值 - 预测公司2025 - 2027年EPS至2.43/2.93/3.53元，相比2025/2026年前值调整 - 15%/-15% [4] - 给予公司2025年65x PE，目标价158.03元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|11,411|10,300|12,370|14,852|17,821| |+/-%|23.52|(9.73)|20.09|20.07|19.99| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,974|1,262|2,004|2,418|2,913| |+/-%|19.21|(36.08)|58.79|20.67|20.48| |EPS(人民币，最新摊薄)|2.40|1.53|2.43|2.93|3.53| |ROE(%)|10.86|6.51|9.64|10.66|11.69| |PE(倍)|52.05|81.44|51.29|42.50|35.28| |P/B(倍)|5.45|5.16|4.74|4.34|3.93| |EV/EBITDA(倍)|51.58|76.80|47.54|37.27|30.39|[6] 可比公司估值 |公司|代码|市值（亿元）|PE(x)| | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | |2024E|2025E|2026E| |澳华内镜|688212 CH|55|264|68|45| |锦好医疗|872925 CH|12|204|74|57| |万东医疗|600055 CH|121|77|68|52| |乐心医疗|300562 CH|30|49|31|22| |福瑞股份|300049 CH|80|70|32|22| |平均值| |55|133|55|40|[12] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023 - 2027年相关财务指标进行了预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金等 [20] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标的预测 [20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价158.03元 [1][7] 报告的核心观点 - 公司24年业绩下滑，主因国内设备更新政策落地延迟扰动行业需求释放，叠加公司强化新品研发及全球化销售能力建设；1Q25业绩重回增长，毛利率稳中有升，考虑政策落地提速和全球化推广发力，看好25年稳健发展 [1] - 看好公司设备类产品和维保服务两大主业25年向好发展，前者受政策和海外竞争力提升推动，后者受益于设备装机量和海外售后团队完善 [2] - 公司国内市场认可度提升，海外市场加速拓展，看好国内业务在政策优化下稳健增长，海外业务在本地化运营和区域策略下保持快速增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24年收入/归母净利/扣非归母净利103.00/12.62/10.10亿元（yoy -9.7%/-36.1%/-39.3%），1Q25收入/归母净利/扣非归母净利24.78/3.70/3.79亿元（yoy +5.4%/+1.9%/+26.1%），1Q25毛利率49.9%（yoy +0.4pct） [1] - 预测25 - 27年EPS至2.43/2.93/3.53元（相比25/26年前值调整 -15%/-15%），给予25年65x PE，目标价158.03元 [4] 业务板块 - 设备类产品24年收入84.45亿元（yoy -14.9%），RT业务逆势增长（yoy +18.1%），看好25年发展向上 [2] - 维保服务24年收入13.56亿元（yoy +26.8%），毛利率63.4%（yoy +1.7pct），收入占比13.2%（yoy +3.8pct），看好25年收入快速增长 [2] 市场情况 - 境内24年收入80.34亿元（yoy -17.5%），产品认可度持续提升，24年位列中国影像产品（不含超声和DSA）综合新增市占率头名，看好25年稳健增长 [3] - 境外24年收入22.66亿元（yoy +35.1%），海外业务覆盖超85个国家和地区，实现欧洲五国全面破冰，看好25年收入快速增长 [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|11,411|10,300|12,370|14,852|17,821| |+/-%|23.52|(9.73)|20.09|20.07|19.99| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,974|1,262|2,004|2,418|2,913| |+/-%|19.21|(36.08)|58.79|20.67|20.48| |EPS(人民币，最新摊薄)|2.40|1.53|2.43|2.93|3.53| |ROE(%)|10.86|6.51|9.64|10.66|11.69| |PE(倍)|52.05|81.44|51.29|42.50|35.28| |PB(倍)|5.45|5.16|4.74|4.34|3.93| |EV EBITDA(倍)|51.58|76.80|47.54|37.27|30.39| [6] 可比公司估值 |公司|代码|市值（亿元）|PE(x)| |----|----|----|----| | | | |2024E|2025E|2026E| |澳华内镜|688212 CH|55|264|68|45| |锦好医疗|872925 CH|12|204|74|57| |万东医疗|600055 CH|121|77|68|52| |乐心医疗|300562 CH|30|49|31|22| |福瑞股份|300049 CH|80|70|32|22| |平均值| |55|133|55|40| [12] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） 详细数据见文档[20]