港股市场表现 - 海天味业首日上市涨超3%，全球酱油龙头市占率6.2%，募资100亿港元，中国调味品市占率4.8%居首 [1] - 稳定币概念股普涨，连连数字涨11%、移卡涨9%、众安在线涨8%，香港《稳定币条例》落地催生行业利好预期 [1] - 黑芝麻智能涨超3%，拟收购AI芯片企业扩充汽车/端侧AI产品线 [1] - 德林控股涨超3%，年度溢利预增10%-30%至1.1-1.3亿港元，子公司获数千万港元A轮融资 [1] - 晶泰科技涨超4%，AI研发平台产出首款临床候选药PRMT5抑制剂PE-0260，2025年下半年启动临床 [1] - 黄金股集体下跌，灵宝黄金跌4%、珠峰黄金跌4%，现货金价回调拖累板块情绪 [1] - 信达生物涨超4%，获GlycoT公司ADC技术全球授权，IBI363/343出海潜力受看好 [1] - 龙蟠科技涨超6%，政策推动固态电池产业化加速，工信部专项研发60亿，公司高镍前驱体材料适配固态电池技术 [1] - 思摩尔国际再跌逾5%，股东亿纬锂能减持3.5%股份至27%失控股地位 [2] - 阜博集团涨超4%，政策利好数据资产REITs，公司AI业务年收入剑指千万美元级 [2] - 雅迪控股涨超4%，H1纯利预增55%至16亿元，新国标促行业集中度提升 [2] - 完美医疗再跌逾6%，香港医美消费外流深圳/韩国，年度溢利预降35% [2] - 云白国际飙涨逾15%，获母公司云南白药全球经销权，覆盖药品/牙膏/个护全系产品 [2] - 六福集团跌超4%，金价飙升导致黄金对冲损失扩大，上年度收购金至尊录得一次性收益造成高基数效应 [2] 美股市场表现 - 脑再生科技跌超18%，此前两日累涨400%后获利盘出逃，公司专注ADHD/自闭症液态配方研发 [3] - 迈威尔科技涨超7%，合作开发AI电源方案，首发2纳米定制SRAM芯片节省15%芯片面积 [3] - Circle涨超33%，美参议院通过稳定币法案，监管框架落地助推"稳定币第一股"上市累涨410% [3] - 稀土板块续涨，MP Materials涨4.9%、USA Rare Earth涨5.58%，政策驱动战略资源需求升温 [3] - Wolfspeed跌逾30%，传将达成破产协议，碳化硅市场2030年或达290亿美元 [3] - 奥德赛海洋涨超11%，特朗普签署深海采矿行政令加速许可发放，年内累涨93% [3] - 虎牙涨超3%，"HYPER电竞嘉年华"6月21日成都开幕，电竞+文旅融合提振平台流量 [3] - AST SpaceMobile涨超10%，6月累涨85%，与沃达丰印度合作卫星直连手机 [4] - Arqit Quantum涨超22%，入选甲骨文国防生态系统，量子加密技术获认可 [4] - Aptevo飙涨超81%，白血病新药mipletamig前线治疗缓解率85%，不适合化疗患者疗效突破 [4] - Upstart涨超10%，美银证券上调目标价至56美元，信贷科技平台估值修复 [4] - Coinbase涨超16%，计划向SEC申请推出"代币化股票"，传统股权链上化创新业务打开增量空间 [5]

收购意向 - 黑芝麻智能与一家专注于高性价比、低功耗AI系统芯片（SoC）及解决方案的中国目标公司签署不具法律约束力的意向书，拟通过收购股权及注资方式收购目标公司 [1] - 目标公司芯片产品除CPU外，绝大部分知识产权已实现自研，包括图像信号处理器（ISP）、神经网络处理器（NPU）及模拟IP等 [1] - 目标公司主要在汽车智能化、端侧AI应用等领域提供全栈式解决方案 [1] 收购意义 - 收购将使公司能够提供高中低级全系覆盖的车规级计算芯片，并为智能汽车提供全场景解决方案 [1] - 收购将促进公司产品拓展至更广泛的机器人应用，提供AI推理芯片全系产品及解决方案 [1] - 双方将在业务拓展、量产交付、供应链管理、技术突破等方面实现协同互补 [1] - 收购有利于公司提升业务规模及财务表现，进一步增强在AI SoC芯片领域的竞争优势 [1] 公司业务 - 公司是领先的车规级智能汽车计算SoC及基于SoC的解决方案供应商，产品涵盖自动驾驶、智能座舱、先进成像及互联等 [2] - 按2022年车规级高算力SoC的出货量计，公司是全球第三大供应商 [2] - 公司通过自行研发的IP核、算法和支持软件驱动的SoC和基于SoC的解决方案，提供全栈式自动驾驶能力 [2] 产品与技术 - 华山A2000芯片是面向下一代AI模型打造的高性能、高效率芯片平台，内置业界最大规格NPU核心"九韶" [2] - 华山A1000家族芯片已获国内多家头部车企采用 [2] - 武当C1200家族专为多域融合与舱驾一体场景设计，C1236是行业首款单芯片支持高速辅助驾驶的平台，C1296为首款支持多域融合的平台 [3] - 武当C1200家族已与一汽、东风、安波福、均胜、斑马等国内外头部企业达成合作 [3]

公司概况 - 黑芝麻智能是中国领先的辅助驾驶SoC芯片设计公司之一 正在通过C1200系列芯片获得车厂定点并推进下一代A2000芯片量产 以巩固其在OEM生态系统的地位 [1] - 公司2025-2027年营收预计分别为7.364亿元、16.112亿元、20.355亿元 对应同比增长55.3%、118.8%、26.3% [1] - 目标价23.61港元基于2026年EV/销售额8倍估值 参考可比同业 [1] 业务发展驱动因素 - 短期增长依赖C1200系列在集成座舱和ADAS市场的成功拓展 [2] - 中期增长需实现A2000系列(125-1000 TOPS)快速量产并获得车厂定点 [2] - 长期可持续性取决于2028年量产下一代5-3纳米工艺SoC的能力 [2] - C1200和A2000系列成功概率较高 因产品品质优异且客户关系稳固 [2] 产品竞争力分析 - C1200系列是高通SA8775p的国产替代选择 有望在2026年规模达54-110亿元的座舱域控制器市场抢占份额 [3] - 2025年CDC市场销量预计增长80% 若定价策略合理 C1200系列将显著提升市占率 [3] - A2000系列INT8算力优于国内竞品 且支持车厂自主选择算法 相比地平线"芯片+算法"捆绑方案更具灵活性 [3] 市场机遇 - 2025年若A2000系列获得大量车厂定点 将推动2026年销量、均价和毛利率显著提升 [3] - 目前正与多家OEM洽谈车厂定点事宜 [3] 投资催化剂 - A2000芯片获得车厂定点的公告 [4] - 公司发布的C1200系列成功运营数据 [4]

报告公司投资评级 - 给予黑芝麻智能目标价 24.04 港币，基于 16.8 倍 2025 年 P/S（基于可比公司均值），给予“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内领先的智能驾驶和机器人芯片产品及解决方案供应商，有望受益于高阶智驾需求增长和机器人大模型发展对端侧 AI 芯片的需求潜力，看好 25 年车载芯片量产提速并卡位机器人生态 [1] - 随着公司加强与主机厂合作，25 年有望迎来出货量加速，预计 25/26/27E 公司实现收入 8.4/14.2/20.4 亿元，同比增长 76.8/69.3/44.0%，毛利率提升至 45.8/47.0/47.7% [5] 行业 - 2025 年自主品牌将高级智驾功能赋能至 10 万元级别车型，行业渗透率显著提升，车企和机器人初创公司加速推进人形机器人商业化，端侧 AI 芯片增长势头乐观 [2] - 高阶智能驾驶落地打通 NOA 功能是现阶段车企发力方向，基础 L2 级市场后续或将下行，高阶智驾市场处于起步阶段，仍有较大升级空间 [66] - 高速 NOA 处于快速向下普及期，成本是核心要素；城区 NOA 迎来量产“元年”，技术落地是重点 [68][69] - 未来两年中高算力芯片有望推动国内智驾 SoC 市场快速增长，预计 25/30 年高速/城区 NOA 渗透率有望达 30/80%，国内智驾 SoC 市场规模将从 24 年 19.6 亿美元增长至 2030 年 61.8 亿美元，25 - 30E CAGR 达 21% [78] 公司 公司概况 - 黑芝麻智能是中国领先的自动驾驶计算及 AI 芯片企业，优势集中在自研核心 IP、高算力架构和车规级芯片量产能力 [3] - 提供芯片、算法的全面产品组合，包括华山 A1000、A2000 系列和武当 C1200 系列 SoC、自动驾驶解决方案以及智能成像解决方案，辅以中间件平台和 AI 工具链生态搭建 [26] 产品矩阵 - 华山系列专为自动驾驶设计，包括 A1000、A1000L、A1000 Pro 和 A2000 系列；武当系列旨在满足智驾和座舱域的跨域计算需求，包括 C1236 和 C1296 两款产品 [29] - 自动驾驶解决方案涵盖乘用车、商用车、V2X 领域，包括瀚海平台、山海工具链、BEST Drive 等核心解决方案，以及 Patronus 商用车主动安全系统和 BEST Road V2X 边缘计算解决方案 [39][40][41] 发展历史 - 2016 年 7 月成立，初期获北极光创投首轮投资，2018 年与博世、一汽集团合作，2019 年获招商局集团和上汽集团战略投资，2020 年推出华山 A1000 系列芯片，2023 年发布武当系列跨领域 SoC，2024 年 9 月搭载 2 颗 A1000 的领克 08 产品落地 NOA [42] 股价复盘 - 2024 年 8 月 8 日登陆港交所，9 月末股价因政策预期好转上涨，12 月 9 日被纳入港股通名单成交量突破，2025 年 2 月 7 日受比亚迪智驾系统发布会推动上涨，2 月 10 日限售股解禁股价回调，4 月初受美国关税冲击下跌后反弹 [52] 盈利预测 - 预计 25/26/27E 公司收入分别为 8.4/14.2/20.4 亿元，同比增长 76.8/69.3/44.0%，毛利率为 45.8/47.0/47.7% [55] - 预计 25/26/27E 净利润分别为 -9.2/-4.8/0.03 亿元，扣非净利润分别为 -6.5/-4.0/0.03 亿元 [56] 估值分析 - 采用 PS 估值法，选取端侧 AI 芯片公司作为可比公司，给予公司 16.8X 2025 年预测 P/S，对应市值 152 亿港币，对应目标价 24.04 港币 [60] 与市场观点不同之处 - 监管要求提高对供应链能力要求趋严，有多年合作经验、芯片稳定性强的供应商有望受益，单纯成本竞争不再是获得智驾定点的核心要素 [23] - 看好公司后续持续获得车企及车型的定点和量产能力，公司算力矩阵面向高阶智驾需求，且差异化布局舱驾融合芯片，有望打开应用市场 [24] - 看好 25 年公司卡位机器人大脑、小脑芯片，公司有能力将智能驾驶领域算法经验扩展至全场景 AI 通识能力，A2000、C1200 系列芯片适用于机器人场景，预计 25 年有望实现批量出货 [25]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予黑芝麻智能“增持”评级 [1][6][101] 报告的核心观点 - 黑芝麻智能是领先的车规级智能汽车计算芯片及解决方案供应商，华山&武当系列产品双线并驱，受益于智驾平权带来的市场规模扩张，预计2025 - 2027年收入7.92/12.53/19.42亿元，对应同比增速66.9%/58.3%/55.0%，首次覆盖给予“增持”评级 [6] 各部分总结 黑芝麻智能：自动驾驶产品及解决方案龙头，自动驾驶&跨域计算双轮驱动成长 - 发展历史：2016年成立，2020年推出自动驾驶高算力芯片并销售解决方案，2021年持续发力自动驾驶，2023 - 2024年搭载芯片车型量产，2023年发布跨域计算芯片 [17] - 股权结构及管理层：创始人单记章为单一最大股东，无控股股东，有权行使20.22%投票权；管理团队从业经验丰富，技术实力雄厚 [19][23] - 主营产品：华山系列A1000已量产上车，A2000剑指全场景通识智驾；武当系列C1200为跨域计算先行者；自动驾驶解决方案涵盖ADAS至L3及以上级别；智能影像解决方案提供图像增强优化 [26][27][29][33] - 财务分析：自动驾驶产品及解决方案为主要营收来源，占比逐步提升；华山A1000量产带动营收增长，武当C1200、华山A2000后续量产有望助力；毛利率受算法完善修复；研发开支高增致利润承压，2024年因优先股公允价值变动盈利 [39][40][41][47] 自动驾驶解决方案：自动驾驶渗透率持续提升带动自动驾驶解决SoC市场快速增长 - 自动驾驶分级：分为L0 - L5级，L1 - L2为ADAS，L3 - L5为ADS [51] - SoC芯片作用：是自动驾驶核心硬件，为车辆提供自动驾驶功能 [54] - 市场前景：自动驾驶乘用车持续渗透，商用车和智能道路市场前景可期；汽车销量增长和单车价值量提高将带动SoC市场快速增长 [56][58][61] 公司竞争力：华山系列丰富自动驾驶产品矩阵，武当系列稳步推进剑指跨域计算市场 - 市场位势：在中国整体市场有较大提升空间，2023年市占率2.2%排名第五；在细分市场位居前三，2024年市占率12.15% [68][71] - 核心竞争力：自动驾驶领域A1000 Pro竞争力领先，A2000系列加强竞争力；跨域计算领域武当C1200商业化进程稳步推进 [73][81][83] - 客户覆盖度：存量客户“智驾平权”带来营收新增量，客户数量稳步增长，进一步打开营收空间 [84][91] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计2025 - 2027年收入7.92/12.53/19.42亿元，对应同比增速66.9%/58.3%/55.0%；预计净利润为11.95/8.62/4.53亿元 [95][96] - 估值与投资建议：选取可比公司采用PS估值，公司当前股价对应FY2025E/FY2026E/FY2027E年PS分别为15/9/6倍，FY2025E略高于可比公司均值，首次覆盖给予“增持”评级 [99][101]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [1][5][98] 报告的核心观点 - 黑芝麻智能是领先的车规级智能汽车计算芯片及解决方案供应商 深耕自动驾驶与跨域计算领域 客户资源丰富 受益于智驾平权带来的市场规模扩张 预计2025 - 2027年收入7.92/12.53/19.42亿元 对应同比增速66.9%/58.3%/55.0% 首次覆盖给予“增持”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 黑芝麻智能：自动驾驶产品及解决方案龙头，自动驾驶&跨域计算双轮驱动成长 - 发展历史：2016年成立 2020年推出自动驾驶高算力芯片并销售解决方案 2021年持续发力自动驾驶 2023 - 2024年搭载芯片车型量产 2023年发布跨域计算芯片 [16] - 股权结构及管理层：创始人单记章为单一最大股东 无控股股东 截至2024年底有权行使20.22%投票权 管理团队从业经验丰富 技术实力雄厚 [18][22] - 主营产品：华山系列A1000已量产上车 A2000剑指全场景通识智驾；武当系列C1200为跨域计算先行者；自动驾驶解决方案涵盖ADAS至L3及以上级别；智能影像解决方案提供全光谱主流图像增强优化 [25][26][32] - 财务分析：自动驾驶产品及解决方案为主要营收来源 占比逐步提升 华山A1000量产带动营收增长 武当C1200和华山A2000后续量产有望助力；毛利率受产品结构和算法完善影响；研发开支为主要费用 高强度研发使利润短期承压 2024年因优先股公允价值变动实现盈利 [38][39][46] 自动驾驶解决方案：自动驾驶渗透率持续提升带动自动驾驶解决SoC市场快速增长 - 自动驾驶分级及SoC作用：自动驾驶分L0 - L5级 SoC芯片是核心硬件 为车辆提供自动驾驶功能 [50][53] - 市场前景：自动驾驶乘用车持续渗透 商用车和智能道路市场前景可期 汽车销量增长和SoC单车价值量提高将带动市场快速增长 [55][60] 公司竞争力：华山系列丰富自动驾驶产品矩阵，武当系列稳步推进剑指跨域计算市场 - 市场位势：在中国整体市场有较大提升空间 2023年市场份额2.2%排名第五；在细分市场位居前三 2024年市占率12.15% [67][70] - 核心竞争力：自动驾驶领域A1000 Pro竞争力领先 A2000系列加强竞争力；跨域计算领域武当C1200商业化稳步推进 市场空间广阔 [72][81] - 客户覆盖度：存量客户“智驾平权”带来营收新增量 客户数量稳步增长 进一步打开营收空间 [83][90] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计2025 - 2027年收入7.92/12.53/19.42亿元 对应同比增速66.9%/58.3%/55.0% 净利润为 - 11.95/-8.62/-4.53亿元 [93][94] - 估值与投资建议：采用PS估值 公司当前股价对应FY2025E/FY2026E/FY2027E年PS分别为15/9/6倍 FY2025E略高于可比公司均值 首次覆盖给予“增持”评级 [97][98]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入4.74亿元，同比增长51.8%[9] - 2021 - 2024年收入分别为6.05亿元、16.54亿元、31.24亿元、47.43亿元[8] - 2021 - 2024年销售成本分别为3.86亿元、11.68亿元、23.52亿元、27.95亿元[8] - 2021 - 2024年毛利分别为2.19亿元、4.86亿元、7.71亿元、19.47亿元[8] - 2021 - 2024年经营亏损分别为7.23亿元、10.53亿元、16.97亿元、17.54亿元[8] - 2021 - 2024年除所得税前利润（亏损）分别为 - 23.57亿元、 - 27.54亿元、 - 48.55亿元、3.13亿元[8] - 公司收入从2023年的3.124亿元增长至2024年的4.743亿元，同比增长51.8%[18] - 公司毛利率从2023年的24.7%提高至2024年的41.1%[18] - 公司收入从2023年的312.4百万元增加51.8%至2024年的474.3百万元，主要因自动驾驶产品及解决方案销售增加[30] - 销售成本从2023年的235.2百万元增加18.8%至2024年的279.5百万元，因自动驾驶产品及解决方案成本增加[33] - 整体毛利从2023年的77.1百万元增加152.4%至2024年的194.7百万元，整体毛利率从24.7%增至41.1%[36] - 研发开支从2023年的1362.5百万元增加5.3%至2024年的1435.2百万元，用于芯片研发等[37] - 销售开支从2023年的101.8百万元增加18.6%至2024年的120.8百万元，因商业化能力及股份薪酬开支增加[38] - 一般及行政开支从2023年的319.0百万元增加15.6%至2024年的368.8百万元，因股份薪酬开支增加[39] - 2023年金融资产减值亏损净额为9.4百万元，2024年为29.1百万元[40] - 公司2024年录得利润313.3百万元，2023年录得亏损4855.1百万元[45] - 2024年年内利润为31.33亿元，2023年年内亏损为48.55亿元；2024年经调整亏损净额为13.04亿元，2023年为12.54亿元[46] - 截至2024年12月31日，公司现金及现金等价物以及按公允价值计入损益的当期金融资产为16.23亿元，2023年为13.07亿元[47] - 2024年经营活动所用现金净额为11.90亿元，投资活动所用现金净额为2.23亿元，融资活动所得现金净额为15.52亿元；2023年经营活动所用现金净额为10.58亿元，投资活动所得现金净额为5.47亿元，融资活动所得现金净额为8.09亿元[48] - 截至2024年12月31日，借款为6.74亿元，向投资者发行的金融工具为0，租赁负债为0.48亿元，应付关联方款项为0.00213亿元；2023年借款为0，向投资者发行的金融工具为125.89亿元，租赁负债为0.52亿元，应付关联方款项为0.03亿元[49] - 截至2023年12月31日及2024年12月31日，公司资产负债比率分别为零及61.7%[53] 各业务线财务数据关键指标变化 - 自动驾驶产品及解决方案收入从2023年的276.3百万元增加58.5%至2024年的438.0百万元，源于多方面因素[31] - 智能影像解决方案收入2023年为36.1百万元，2024年为36.3百万元，保持相对稳定[32] A1000系列芯片业务数据关键指标变化 - 2024年A1000系列芯片在国内头部车企多款车型规模化出货[9] - 2024年公司依托A1000芯片在传统自主品牌交付的高速NoA行泊一体域控采用单一供应商芯片市场排名第三[10] - 2024年A1000系列芯片在吉利、东风、比亚迪等头部车企规模化量产交付[19] - 2025年公司将加大资源投入，A1000系列芯片实现新定点和更大规模出货[15] C1200系列芯片业务数据关键指标变化 - C1200产品系列已获2家OEM定点，预计2025年量产[11] - 2024年武当C1200系列跨域融合芯片完成城市无图NoA功能验证，获2家主流OEM量产定点[19] - 2025年C1200系列芯片实现量产[15] - 为吉利“千里浩瀚”提供芯片及方案，与东风合作延伸至C1200[22] - 2025年基于C1200及A2000芯片进行城市NoA智驾方案研发及交付，自研技术方案迭代至基于大模型的端到端算法[23] A2000系列芯片业务数据关键指标变化 - 2024年公司推出华山A2000家族芯片平台[12] - 2024年底公司发布华山A2000系列产品，预计明年开始规模量产[16][20] - 公司围绕A2000系列芯片推出新一代通用AI工具链BaRT和双芯粒互联技术BLink[20] - 2025年基于C1200及A2000芯片进行城市NoA智驾方案研发及交付，自研技术方案迭代至基于大模型的端到端算法[23] 公司其他业务发展情况 - 公司在商用车领域完成专用车型布局，客户和业务体量持续上升[21] - 公司获得多个城市的车路云一体化项目试点[21] - 2025年加速新客户、新车型开拓，推动芯片出货量和收入快速提升[22] - 2025年持续发挥AI边缘推理技术优势，布局机器人市场，预计芯片产品和方案今年在该领域批量出货[24] - 预计今年芯片及计算平台能在智能交通、智能工业等场景产生规模化收入[25] - 持续拓展商用車应用场景，升级商用車智驾方案，打通全链条生态[25] - 计划推出面向车路云一体化的AI低延时产品，基于下一代高算力芯片推出新款边缘计算单元产品[25] 公司技术研发情况 - 公司突破神经网络处理器与图像信号处理器两大核心技术[20] - 持续投入ISP研发及迭代，推出新一代NPU，实现高算力与低功耗平衡[26] - 围绕算力提升、安全强化、AI融合及成本优化四大方向对芯片性能进行升级[27] 公司企业管治与社会责任 - 倡导可持续采购，开展员工满意度调查，构建合规管理体系[28] - 公司定期审查企业管治常规，董事会致力于确保公司文化与宗旨、价值观及战略一致[62] - 公司开展培训和专业发展课程，支持雇员专业发展[62] - 公司制定平等雇佣机会政策，禁止多种形式歧视[63] - 公司要求董事、管理层及员工保持高商业道德标准，开展相关培训[64] 公司董事会相关情况 - 公司董事长与首席执行官由单先生兼任，董事会认为此安排利于集团领导一致、战略规划及信息沟通，后续会考虑分开[61] - 截至最后实际可行日期，董事会由3名执行董事、1名非执行董事和3名独立非执行董事组成[65] - 报告期内，董事会遵守上市规则，独立非执行董事占比至少三分之一且有专业资格[66] - 公司采用多种机制确保董事会独立性，独立非执行董事任职不超九年[67][68] - 董事会负责公司重大事宜决策，日常运营管理职责转授给首席执行官及管理层[69] - 公司每年至少举行四次董事会会议，会议通知和文件提前发送，会议记录妥善保存[70] - 上市日至最后实际可行日期，公司举行2次董事会会议、2次审核委员会会议、1次薪酬委员会会议及1次提名委员会会议，未举行股东大会[71] - 各董事任期为三年，须按规定轮值退任并重选连任[72][73] - 报告期内，全体董事接受的持续专业发展培训类别为A及B[75] - 董事会成立审核、薪酬及提名三个委员会，各委员会职权范围在公司及联交所网站公布[76] - 审核委员会由三名独立非执行董事组成，上市日至最后实际可行日期召开2次会议[77] - 报告期内，审核委员会在无执行董事出席情况下与外部核数师沟通2次，并建议续聘核数师[78] - 审核委员会建议董事会批准集团截至2024年12月31日止财政年度的综合财务报表[78] - 董事知悉编制财务报表责任，采用持续经营基准编制报表[80] - 核数师负责审核公司财务报表并发表意见[81] - 截至2024年12月31日止年度，核数服务酬金为人民币250万元，非核数服务酬金为人民币12万元[82] - 上市日期起至最后实际可行日期，提名委员会召开1次会议，负责检讨董事会架构等多项事务[85] - 公司已成立提名委员会，由一名执行董事和两名独立非执行董事组成，单记章为主席[84] - 公司采纳董事会多元化政策，提名委员会会参考多种角度审查董事候选人[85][86] - 提名委员会及董事会可提名董事候选人，最终责任隶属整个董事会[90] - 公司已成立薪酬委员会，由两名独立非执行董事和一名执行董事组成，龙文懋为主席[91] - 上市日期起至最后实际可行日期，薪酬委员会召开1次会议[92] - 公司定期检讨董事及高级管理层薪酬政策及待遇，参考可比公司并咨询董事会主席意见[93] - 董事及高级管理层薪酬形式包括袍金、工资等，由董事会参考薪酬委员会建议，考虑个人表现和市场数据厘定[94] - 报告期内超过30百万港元薪酬的高级管理层成员有1人[96] 公司风险管理与内部控制 - 公司致力于建立健全风险管理及内部控制系统，定期检讨实施情况[95] - 公司对运营风险管理采取全面方法，将风险控制在合理范围[97] - 公司建立完善合规风险管理框架，确保运营符合法律法规[98] - 公司采取标准保护措施，保障数据及个人信息安全[99] - 公司实施统一集中的知识产权管理，集团内可共享知识产权[100] - 公司投资互补业务，自投资组合公司取得少数股东保障权[101] - 公司制定反腐风险管理政策，开展内部培训并要求供应商签署承诺[102] 公司股东与股份相关情况 - 公司于股东周年大会前至少21天及任何股东特别大会前至少14天向股东发出书面通知[110] - 有权出席公司股东大会并表决的股东，于不迟于自提交请求人签署请求之日起21日持有公司不少于10%的表决权，书面请求时应召开股东特别大会[117] - 公司已采纳经修订及经重列组织章程细则，可于公司网站及联交所网站查阅[118] - 有关董事、最高行政人员及主要股东截至2024年12月31日持有公司股份及相关股份的详情，可参阅本年度报告相关章节[119] - 董事会呈列截至2024年12月31日止年度的经审计综合财务报表[121] - 董事会决定不宣派2024年度末期股息，2023年度也无末期股息[125][126] - 截至2024年12月31日，公司无可供分派储备[130] - 公司股份于2024年8月8日在联交所主板首次上市，上市后至报告期末未买卖或赎回上市证券，无库存股份[135] - 报告期内，集团五大客户收入约占总收入40.3%，最大客户收入约占14.9%；五大供应商采购额约占采购总额36.4%，最大供应商采购额约占10.7%[139] - 首次公开发售前股份计划最多可发行156,847,868股股份，相当于公司截至2024年12月31日已发行股本约27.56%[150] - 首次公开发售前股份计划剩余约6.7年期限[151] - 截至2024年12月31日，公司无根据首次公开发售前股份计划奖励股份或同意奖励股份[152] - 截至2024年12月31日，可认购156,847,868股股份的首次公开发售前购股权已授予集团董事、高级管理层及雇员[152] - 相关156,847,868股股份中，向Excellent Ocean Trust发行24,187,308股股份[152] - 相关156,847,868股股份中，向88名雇员发行22,689,107股股份[152] - 相关156,847,868股股份中，可就尚未行使购股权进一步发行109,971,453股股份，相当于公司截至2024年12月31日已发行股本总额约19.32%[152] - 截至2024年12月31日，可认购78,807,545股股份的首次公开发售前购股权已授予九名承授人[153] - 董事单先生获授的购股行使价分别为0.09美元、0.19美元、0.59美元[153] - 高级管理层杨宇欣先生获授的购股行使价分别为0.18美元、0.19美元、0.56美元、0.59美元[153] - 核心研发团队4名承授人获授购股行使价为0.035至0.59美元[154] - 关联人士潘辉先生获授购股行使价分别为0.035美元、0.09美元、0.18美元、0.19美元、0.56美元、0.59美元[154] - 首次公开发售后股份计划自上市日期起10年内有效，截至最后实际可行日期剩余约9.3年[160] - 根据所有首次公开发售后奖励可发行的最高股份总数为56,916,925股，相当于上市日期已发行股份总数的10%[162] - 截至2024年12月31日，董事会未向参与者授出首次公开发售后购股权及奖励[163] - 公司在报告期内及截至最后实际可行日期无股权挂钩协议[164] - 截至2024年12月31日，公司已发行股份数为569,169,253股[195][199] - 单先生持有公司股份情况：实益权益45,000,000股（7.91%）、44,100,000股（7.75%），其他70,976,255股（12.47%），被视作拥有的权益8,300,160股（1.46%）[1

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级，2025 年目标价 19.6 港元 [3][101] 报告的核心观点 - 智能驾驶 SoC 芯片市场达千亿规模，国产芯片厂商崭露头角，2024 年 L2 及以上乘用车销量超 1200 万辆，渗透率 55.8%，预计 2028 年中国市场渗透率达 93.5%，全球达 87.9%，ADAS 普及与高算力需求共驱，SoC 市场步入千亿级增长时代 [1] - 报告研究的具体公司以华山系列与武当系列为核心，满足智能驾驶及跨域计算需求，基于相关芯片布局机器人大小脑芯片，拓展应用场景，已与部分团队达成合作 [1] - 报告研究的具体公司掌握自研车规级 IP 核，提升技术灵活性、降低成本和风险，山海开发工具链具备多种特性，与多家汽车 OEM 及一级供应商合作，业务趋稳 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、公司：智驾芯片供应商，盈利能力逐步清晰 - **发展历程**：国内领先车规级智能汽车计算芯片供应商，2016 年成立，2024 年 8 月 8 日在港上市，从华山系列芯片起步，2023 年推出武当系列芯片，提供全栈式智能驾驶能力，与众多汽车 OEM 合作 [13] - **业务结构**：高算力 SoC 与跨域 SoC 双线布局，华山系列为智驾 SoC 芯片，A1000 适配 L2+/L3 级别，A2000 面向复杂场景；武当系列聚焦 L2+及跨域融合，C1236 支持 NOA，C1296 支持多域融合 [16][17][19] - **股权结构**：股权结构稳定，创始人持股突出，机构投资者参与度高，创始人兼首席执行官单记章合计持股 11.73%为最大股东及实际控制人，管理层经验丰富 [23][24] - **财务分析**：营收端，2021 - 2024 年营业收入从 0.61 亿元增至 4.74 亿元，智能驾驶业务为核心支柱；利润端，2024 年全年实现盈利，产品软件化提升毛利；费用端，研发费用率逐步下降，2024 年规模效应使费用率下降趋势明显 [27][33][36] 二、行业：智能驾驶渗透率提升，智驾芯片为产业链核心受益赛道 - **市场空间**：智能驾驶市场加速渗透，2024 年 L2 及以上乘用车销量超 1200 万辆，渗透率 55.8%，预计 2028 年中国市场渗透率达 93.5%，全球达 87.9%；SoC 取代 MCU 成大势，ADAS 普及与高算力需求共驱，SoC 市场步入千亿级增长时代；人形机器人未来或将达千亿市场规模 [42][48][51] - **竞争格局**：2024 年中国市场智驾域控芯片装机量由海外厂商主导，本土厂商正加速追赶，预计 2028 年本土厂商有望在中大算力市场崭露头角，智能驾驶 SoC 赛道存在技术、资金、客户与认证壁垒 [55][56][63] - **公司对比**：地平线芯片注重软硬结合，黑芝麻智能更专注硬件，2024 年二者主要财务指标均有所改善，但扭亏为盈都依赖金融工具公允价值变动收益，且均维持较高研发支出 [60][61] 三、核心竞争力：生态赋能客户快速量产落地，布局机器人“大小脑” - **产品&技术**：推出新一代 A2000 智驾芯片，布局机器人大小脑，拓展应用场景；掌握自研车规级 IP 核，NeuralIQ ISP 和 DynamAI NPU 展现强大性能，提升技术灵活性、降低成本和风险 [65][72][73] - **生态**：黑芝麻山海开发工具链具备可扩展性、完整性、灵活性和成熟性，瀚海中间件为多域应用提供灵活支持，多种开发套件支持多场景开发 [81][84][85] - **客户**：深度配套吉利千里浩瀚 H1 系统，搭载吉利银河旗舰轿车；大力发展头部优质客户，涵盖油车电车；智能驾驶业务客户稳步增长，智能影像客户优化调整 [88][91][92] 四、盈利预测与投资建议 - **盈利预测**：预计 2025 - 2027 年公司总营业收入为 8.86/14.84/21.78 亿元，同比增长 86.8%/67.5%/46.8%，智能驾驶解决方案及产品业务收入有望上升，影像产品和解决方案业务营收预计小幅下滑，整体毛利率预计稳中有升，费用率将快速回落 [97][98][100] - **投资建议及估值**：预测公司 2025/2026/2027 年分别实现营收 8.86/14.84/21.78 亿元，与英伟达、Mobileye、地平线等为可比公司，受益于智驾芯片市场爆发及国产替代趋势，给予 2025 年 14 倍 PS，目标价 19.6 港元，首次覆盖，“增持”评级 [101]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价 19.6 港元，对应 2025 年 14 倍 PS [3][101] 报告的核心观点 - 智能驾驶 SoC 芯片市场达千亿规模，国产芯片厂商崭露头角，2024 年 L2 及以上乘用车销量超 1200 万辆，渗透率 55.8%，预计 2028 年中国市场渗透率达 93.5%，全球达 87.9%，ADAS 普及与高算力需求共驱，SoC 市场步入千亿级增长时代 [1] - 报告研究的具体公司以华山系列与武当系列为核心，满足智能驾驶及跨域计算需求，基于 C1200 系列芯片、A2000 系列布局机器人大小脑芯片，拓展机器人在多领域应用场景，已与相关团队达成合作 [1] - 报告研究的具体公司掌握自研车规级 IP 核，提升技术灵活性、降低成本和风险，山海开发工具链具备多种特性，为开发者提供平台，与多家汽车 OEM 及一级供应商合作，业务趋稳，产品迭代获市场认可 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、公司：智驾芯片供应商，盈利能力逐步清晰 - **发展历程**：国内领先车规级智能汽车计算芯片供应商，2016 年成立，2024 年 8 月 8 日在港上市，发行价 28 港元，发售 3700 万股，募资 10.36 亿港元，从华山系列高算力芯片起步，2023 年推出武当系列跨域计算芯片，拓展应用领域，与客户开展商业合作，技术在多领域落地，主要收入来自汽车 OEM 及一级供应商 [13] - **业务结构**：高算力 SoC 与跨域 SoC 双线布局，华山系列为智驾 SoC 芯片，A1000 适配 L2+/L3 级别，A1000Pro 适配 L3/L4 级别，A2000 面向复杂场景；武当系列聚焦 L2+及跨域融合，C1236 支持 NOA，C1296 支持多域融合 [16][17][19] - **股权结构**：股权结构稳定，创始人兼首席执行官单记章持股 11.73%为最大股东及实际控制人，股权较为分散，核心团队成员经验丰富 [23][24] - **财务分析**：营收端，2021 - 2024 年营业收入从 0.61 亿元增至 4.74 亿元，智能驾驶业务为核心支柱；利润端，2024 年全年实现盈利，产品软件化提升毛利，成本优化带动盈利；费用端，研发费用率逐步下降，费用率有望趋于稳定，2024 年全年营收创新高，经调后亏损基本持平 [27][33][38] 二、行业：智能驾驶渗透率提升，智驾芯片为产业链核心受益赛道 - **市场空间**：智能驾驶市场加速渗透，2024 年 L2 及以上乘用车销量超 1200 万辆，渗透率 55.8%，预计 2028 年中国市场渗透率达 93.5%，全球达 87.9%，政策、技术、成本驱动市场增长，SoC 取代 MCU 成大势，ADAS 普及与高算力需求共驱，SoC 市场步入千亿级增长时代，人形机器人未来或将达千亿市场规模 [42][45][50] - **竞争格局**：2024 年中国市场智驾域控芯片装机量由海外厂商主导，本土厂商正加速追赶，预计 2028 年本土厂商有望在中大算力市场崭露头角，智能驾驶 SoC 赛道存在技术、资金、客户与认证壁垒 [55][56][63] - **公司对比**：地平线和报告研究的具体公司 2024 年主要财务指标均改善，扭亏为盈依赖金融工具公允价值变动收益，均维持较高研发支出 [60][61] 三、核心竞争力：生态赋能客户快速量产落地，布局机器人“大小脑” - **产品&技术**：推出新一代 A2000 智驾芯片，满足不同等级智能驾驶需求，支持多领域应用，布局机器人大小脑，推出自研 NPU 新架构“九韶”及相关创新，拓展应用场景；掌握自研车规级 IP 核，NeuralIQ ISP 和 DynamAI NPU 展现强大性能，提升技术灵活性、降低成本和风险 [65][72][80] - **生态**：黑芝麻山海开发工具链具备可扩展性、完整性、灵活性和成熟性，为开发者提供平台，瀚海中间件为多域应用提供灵活支持，公司基于华山系列推出多种开发套件，支持多场景开发 [81][84][85] - **客户**：深度配套吉利千里浩瀚 H1 系统，搭载吉利银河旗舰轿车，大力发展头部优质客户，涵盖油车电车，智能驾驶业务客户稳步增长，智能影像客户优化调整 [88][91][92] 四、盈利预测与投资建议 - **盈利预测**：预计 2025 - 2027 年公司总营业收入为 8.86/14.84/21.78 亿元，同比增长 86.8%/67.5%/46.8%，智能驾驶解决方案及产品业务预计增长，影像产品和解决方案业务预计营收维持当前规模或小幅下滑，整体毛利率预计稳中有升，费用率将快速回落 [97][98][100] - **投资建议及估值**：预测公司 2025/2026/2027 年分别实现营收 8.86/14.84/21.78 亿元，与英伟达、Mobileye、地平线等企业业务类似，受益于智驾芯片市场爆发及国产替代趋势，给予 2025 年 14 倍 PS，目标价 19.6 港元，首次覆盖，“增持”评级 [101]

报告公司投资评级 - 优于大市（维持）[5][57][58] 报告的核心观点 - 2024年黑芝麻智能收入同比增长52%，智能驾驶芯片量产加速，研发与经营活动降本增效，毛利率同比提升，高速NoA量产加速，城市NoA量产落地，积极布局机器人领域，预计芯片产品和方案2025年批量出货，上调盈利预测，维持优于大市评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现营业收入4.74亿元，同比增长52%，总收入4.7亿元，同比增长52%，净利润3.1亿元，2023年为 - 48.6亿元，经调整经营亏损13亿（2023年为 - 12.5亿元） [1] - 自动驾驶产品及解决方案收入4.4亿元，同比增长58.5%，智能影像解决方案收入0.36亿元，同比增长0.6% [1] - 2024年毛利率41.06%，同比 + 16.4pct，三费率405.85%，同比 - 165.0pct [2] - 预计2025 - 2027年营收为8.1/12.7/20.0亿元，归母净利润为 - 9.8/-6.8/0.7亿元 [3] 业务进展 - A1000系列芯片已在吉利、东风、比亚迪等车企规模化量产交付，高速NoA方案实现全国高速及多个主要城市快速路覆盖 [2][23] - 2024年武当C1200系列跨域融合芯片完成城市无图NoA功能验证，与多家企业达成合作，已获得2家主流OEM量产定点 [2][26] - 2024年底发布华山A2000系列产品，推出新一代通用AI工具链BaRT和双芯粒互联技术BLink [30] 应用场景拓展 - 在商用车领域完成专用车型布局，客户持续增加，业务体量上升，已获得多个城市车路云一体化项目试点 [36] - 为行业头部客户提供视觉人工智能算法产品和技术，从ODM向一线终端厂商延伸 [36] 未来规划 - 2025年加速新客户、新车型开拓，推动芯片出货量和收入提升，争取获得头部大客户对A2000芯片的车型定点 [39][42] - 基于C1200及A2000芯片进行城市NoA智驾方案研发及交付，构建开放生态 [43] - 持续拓展车端产品矩阵及应用场景，布局机器人端产品，深化头部车企合作，探索海外市场 [44] 技术研发 - 围绕自动驾驶技术深耕核心IP研发，突破神经网络处理器（NPU）与图像信号处理器（ISP）两大核心技术 [33] - 持续投入ISP研发及迭代，基于九韶项目推出新一代NPU [53] - 围绕算力提升、安全强化、AI融合及成本优化四大方向升级芯片性能 [54]