文章核心观点 介绍中证港股通医疗器械综合指数的行情、编制规则、持仓情况及样本调整规则等信息 [1][2] 指数行情 - 4月28日上证指数低开震荡，中证港股通医疗器械综合指数报1194.94点 [1] - 该指数近一个月下跌3.48%，近三个月上涨15.43%，年至今上涨12.63% [1] 指数编制 - 中证港股通行业综合指数系列在中证港股通综合指数样本中按中证行业分类标准分类，以进入各行业的全部证券为样本编制指数，反映港股通公司中不同行业证券整体表现 [1] - 该指数以2021年12月31日为基日，以3000.0点为基点 [1] 指数持仓 - 十大权重分别为威高股份（15.81%）、微创医疗（15.02%）、微创机器人 - B（14.74%）、先健科技（13.37%）、康基医疗（9.58%）、爱康医疗（7.0%）、时代天使（5.47%）、微创脑科学（5.22%）、艾迪康控股（4.34%）、心泰医疗（3.65%） [1] - 持仓市场板块方面，香港证券交易所占比100.00% [2] - 持仓样本行业方面，医疗耗材占比79.10%、医疗设备占比16.57%、体外诊断占比4.34% [2] 样本调整 - 指数样本每半年调整一次，实施时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日 [2] - 权重因子随样本定期调整而调整，调整时间与指数样本定期调整实施时间相同，在下一个定期调整日前一般固定不变 [2] - 遇临时调整时，当中证港股通综合指数调整样本、样本公司行业归属变化、样本退市等情况，指数样本相应调整，样本公司发生收购等情形参照计算与维护细则处理 [2]

公司业务布局与市场拓展 - 公司已进入50多个国家，为每个市场定制产品服务并建立响应组织体系[13] - 公司在巴西扩大治疗方案规划与矫治器生产规模[14] - 公司决定在美国威斯康星州新建一家制造工厂，为北美客户提供本地定制化生产[15] - 2024年公司在欧非中东、亚太、南美、北美地区开展市场推广活动并取得成果[34][35] - 公司业务遍及50多个国家[114] 隐形矫治业务达成案例数据 - 隐形矫治达成案例总数从2023年约24.5万例增加46.7%至2024年约35.94万例[26] - 中国以外全球市场隐形矫治达成案例数增加326.4%至2024年约14.07万例，占总数39.1%[26] - 中国市场隐形矫治达成案例数增加3.2%至2024年约21.87万例[26] - 2024年隐形矫治达成案例总数同比增加46.7%至约359,400例，中国以外全球市场案例数增加326.4%达约140,700例[31] - 2024年中国市场达成约218,700例隐形矫治案例，保持领先地位[32] - 2024年中国以外全球市场达成约140,700例隐形矫治案例，遍布超50个国家[32] 公司整体财务数据关键指标变化 - 公司收入从2023年约2.096亿美元增加28.2%至2024年约2.688亿美元[26] - 公司毛利从2023年约1.307亿美元增加28.7%至2024年约1.682亿美元[26] - 2024年毛利率约为62.6%，2023年约为62.4%[26] - 公司净利润从2023年约680万美元增加46.6%至2024年约1000万美元[26] - 董事会建议就2024年度按每股股份0.38港元派付特别末期股息[26] - 2024年公司收入增加28.2%至约268.8百万美元，中国以外全球市场收入增长290.4%至约80.5百万美元[31] - 2024年公司毛利同比增长28.7%至约168.2百万美元，毛利率约62.6%[31] - 2024年公司净利润增加46.6%至约10.0百万美元[31] - 公司收入从2023年的约2.096亿美元增加28.2%至2024年的约2.688亿美元[47] - 成本从2023年约7890万美元增至2024年约1.006亿美元，增幅27.4%[51] - 毛利从2023年约1.307亿美元增至2024年约1.682亿美元，增幅28.7%；2023年毛利率62.4%，2024年为62.6%[52] - 销售及营销开支从2023年约7010万美元增至2024年约1.05亿美元，增幅49.9%[53] - 净利润从2023年约680万美元增至2024年约1000万美元，增幅46.6%；2023年净利率3.3%，2024年为3.7%[62] - 2024年12月31日流动资产约4.917亿美元，2023年12月31日约5.251亿美元[63] - 2024年12月31日现金及现金等价物及定期存款总额约3.391亿美元，2023年12月31日约3.797亿美元[64] - 2024年资本支出总额约2830万美元，主要用于购买创美基地物业、厂房及设备[68] - 2024年12月31日物业、厂房及设备为178.8万美元，无形资产为52.1万美元，总计230.9万美元，2023年总计为35.8万美元[70] - 2024年毛利率62.6%，净利率3.7%，经调整净利率10.0%；2023年毛利率62.4%，净利率3.3%，经调整净利率12.1%[80] - 2024年流动比率3.8，2023年为4.2[80] - 2024年中国内地分部利润2684.6万美元，其他国家及地区亏损3115.5万美元；2023年中国内地分部利润2699.2万美元，其他国家及地区亏损3075.2万美元[87] - 2024年经调整EBITDA为3774.3万美元，经调整净利润为2685.5万美元；2023年经调整EBITDA为2625.7万美元，经调整净利润为2610.8万美元[89] 各地区市场财务数据关键指标变化 - 中国以外全球市场收入从2023年约2060万美元增加290.4%至2024年约8050万美元，占总收入30.0%[26] - 中国市场2024年收入约1.882亿美元，2023年约1.890亿美元[26] 各业务线收入数据关键指标变化 - 2024年隐形矫治解决方案收入1.79625亿美元，占比66.8%；2023年为1.82075亿美元，占比86.9%[48] - 2024年销售隐形矫治器收入7400.8万美元，占比27.6%；2023年为1486.7万美元，占比7.1%[48] - 2024年销售其他产品收入1272.9万美元，占比4.7%；2023年为1012.4万美元，占比4.8%[48] - 2024年其他服务收入242.5万美元，占比0.9%；2023年为255万美元，占比1.2%[48] - 隐形矫治解决方案收入从2023年约1.821亿美元降至2024年约1.796亿美元，降幅1.3%[50] - 销售隐形矫治器收入从2023年约1490万美元增至2024年约7400万美元，增幅397.8%[50] - 销售其他产品收入从2023年约1010万美元增至2024年约1270万美元，增幅25.7%[50] 公司技术与产品发展 - 公司持续推进数字化正畸技术发展[36] - 2024年上半年发布一系列数字化工具增强口腔医生诊疗能力[37] - 2024年下半年发布多项方案设计新功能模块优化医生工作流程[38] - 2025年1月iOrtho App国际版正式上线[39] 公司财务报表货币变更 - 2025年2月19日起公司采用美元作为综合财务报表呈列货币[29] 公司研发投入与专利情况 - 2024年研发投入约2130万美元，占总收入的7.9%[39] - 截至2024年12月31日，已注册241项专利及22项软件著作权[39] 公司股权收购与资产分配 - 2024年3月19日公司全资实体Angelalign SG以零代价受让CC Orthodontics 100%股权[73] - 2024年3月19日公司全资实体Angelalign SG以零代价收购CC Orthodontics 100%股权[138] - 2024年3月19日CC Founder Holdings LLC议决自愿清盘及解散合伙企业，公司通过收购CC Orthodontics获分配该企业资产[142] 公司人员与组织架构 - 冯岱为公司董事会主席兼非执行董事，胡杰章为公司执行董事、CEO及CTO[91][93] - 胡先生自2018年1月起担任松柏投资管理（香港）有限公司企业家合伙人及董事总经理，自2016年6月至2018年1月任广州市尊网商通信息科技有限公司副总裁等职[94] - 黄琨先生42岁，2015年1月加入集团，2023年9月调任为执行董事兼中国以外全球业务总裁[96] - 宋鑫先生38岁，2011年8月加入集团，2023年9月起担任首席运营官，2024年7月毕业于复旦大学获高级工商管理硕士学位[97][98] - 董莉女士54岁，2023年4月起调任为执行董事及首席财务官，2025年4月起担任Aditek董事[98] - 韩小京先生70岁，2021年5月起任公司独立非执行董事，拥有逾30年法律专业经验[100][101] - 石子先生55岁，2021年5月起任公司独立非执行董事，2015年1月起任深圳市前海逸雲科技有限公司执行董事兼总经理[102] - 周浩先生48岁，2023年4月起任公司独立非执行董事，2023年11月起任药明合联生物技术有限公司独立非执行董事[103] - 黄琨先生2005年7月毕业于清华大学获金融学学士学位[97] - 宋鑫先生2008年7月毕业于河南工业大学获生物技术学士学位[98] - 董莉女士1992年7月毕业于南京理工大学获经济学学士学位，2004年4月取得中欧国际工商学院工商管理硕士学位[99] - 胡杰章先生50岁，为执行董事兼首席执行官[106] - 黄琨先生42岁，为执行董事兼国际业务总裁（中国以外）[106] - 宋鑫先生38岁，为执行董事兼首席运营官[107] - 董莉女士54岁，为执行董事兼首席财务官[108] - Richard Hirschland先生63岁，于2024年8月加入集团，自2025年4月起担任Aditek的董事[108] 公司采购与销售客户情况 - 2024年最大供应商占采购总额的11.1%（2023年：6.4%），五大供应商占采购总额的35.0%（2023年：26.5%）[119] - 2024年最大客户占销售总额的2.5%（2023年：3.0%），五大客户占销售总额的11.1%（2023年：13.5%）[119] 公司股份购回情况 - 报告期内公司已购回19,400股股份并全部注销[123] - 2024年，公司于联交所购回合共19,400股股份，总代价约为1.0百万港元（扣除开支），购回股份于2024年5月16日被注销[159] - 2024年2月公司购回股份19,400股，已付最高股价53.05港元，最低股价49.80港元，总代价1,012,439.44港元[160] 公司储备与框架协议 - 截至2024年12月31日，公司可供分派给股东的储备为4.154亿美元[126] - 2024 - 2026年隐形矫治器买卖框架协议年度上限分别为2.22亿元、2.6亿元和2.91亿元人民币[135] - 截至2024年12月31日，2024 - 2026年隐形矫治器买卖框架协议实际交易总额为1.06亿元人民币[135] - 2023年10月24日，无锡时代天使与松佰牙科签订2024 - 2026年隐形矫治器买卖框架协议，有效期三年[133] 公司合约与委任情况 - 公司执行董事胡杰章、黄琨、宋鑫及董莉分别于2023年7月31日、2023年9月1日、2024年3月19日及2023年4月3日与公司订立服务合约[129] - 公司于2024年3月19日向非执行董事冯岱发出委任函[129] - 公司分别于2023年4月11日、2024年3月19日及2024年3月19日向独立非执行董事周浩、韩小京及石子发出委任函[129] - 服务合约及委任函初步固定年期为自订立或发出之日起三年[129] 公司债权证与股票挂钩协议情况 - 报告期内公司未发行任何债权证[125] - 除股份奖励计划披露外，报告期内公司无股票挂钩协议[127] 公司员工情况 - 截至2024年12月31日公司拥有3576名雇员[146] - 截至2024年12月31日止年度员工成本约为1.415亿美元[146] 公司关联交易管理 - 公司已采取内部控制和企业管治措施监控关联交易，确保遵守上市规则[136] - 公司核数师就持续关联交易发出无保留意见函件[136] - 公司采用并实施关联交易管理制度，董事会及内部部门负责控制和管理[136] - 公司聘请独立核数师和独立董事对关联交易进行年度审阅[141] 公司分销商管理 - 公司采用并实施分销商管理政策，对所有分销商采用相同定价政策[141] 公司股权计划激励 - 公司已条件采纳首次公开发售前股份奖励计划等股权计划激励员工[147] 公司土地与物业情况 - 截至2024年12月31日，公司拥有一幅占地面积约69,000平方米的地块的土地使用权，通过6项自有物业（总建筑面积约500平方米）及31项租赁物业（总建筑面积约34,000平方米）经营业务[151] 公司股份发行与权益情况 - 截至2024年12月31日，合共已发行170,025,325股股份[153] - 截至2024年12月31日，冯岱先生持有好仓87,168,400股，权益概约百分比为51.27%；持有淡仓733,905股，权益概约百分比为0.43%[152] - 截至2024年12月31日，黄琨先生持有好仓717,200股，权益概约百分比为0.42%；持有淡仓500,000股，权益概约百分比为0.29%[152] - 截至2024年12月31日，宋鑫先生持有好仓1,415,300股，权益概约百分比为0.83%；持有好仓525,375股，权益概约百分比为0.31%[152] - 截至2024年12月31日，董莉女士持有好仓1,689,406股，权益概约百分比为0.99%[152] - 截至2024年12月31日，松柏正畸技术有限公司持有好仓87,168,400股，权益概约百分比为51.27%；持有淡仓733,905股，权益概约百分比

纪要涉及的行业和公司 - 行业：隐形正畸行业 - 公司：时代天使 纪要提到的核心观点和论据 业绩表现 - 2024年全年总案例数约35.9万例，同比增长46.7%；总收入约2.7亿美金，同比增长28.2%；经调整净利润约2686万美金，同比增长2.9%，经调整净利润率约10%[2] - 中国业务作为基本盘，2024年案例量约21.9万例，收入1.9亿美金，经调整净利润3664万美元，经调整净利润率达19.5%，同比持平[3] - 中国以外全球业务收入8055万美元，占总收入30%，经调整经营亏损2965万美元，亏损率大幅收窄至37%[4] - 预计2025年海外案例数达21.1万例，同比增长50%；有信心年底海外业务实现盈亏平衡，完全营利要到2027年上半年[15][16] 市场布局 - 中国市场：保持出厂价稳定，扩充销售和医学服务团队，儿童早矫产品增长，巩固早矫领域优势[3] - 全球市场：覆盖约50多个国家，欧洲是核心战略市场，亚太、南美、北美地区也有积极布局[9] - 应对中美关税调整，计划将部分产能转移到巴西和美国，构建全球供应链体系[4] 技术创新 - AI智能体“天使小智”集成在交互平台，可提供临床咨询、病例查询等服务，提高医生效率[5] - 推出系列数字化工具，如“微笑运营家”“智能口腔智能分析”等，i - Alpha APP国际版上线[12] - 智能制造追求质量化、无人化和绿色制造，优化3D打印环节[13] 产品策略 - 产品设计围绕医生和患者需求，提出陪伴式早矫服务理念[10][11] - 2025年定价策略延续，用丰富产品结构应对不同人群需求，预计综合ASP有中个位数下浮预期[24] 利润率情况 - 2024年综合毛利率62.6%，中国市场约63.3%，中国以外全球市场60.9%且同比增长6%[7] - 预计2025年中国和国际业务毛利率略下降，长期国际业务成熟后利润率接近中国水平[25][26] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025年市场活跃度有所恢复，价格敏感性匹配的产品相对增长更高，高价产品如冠军版和经典版占比会下降[19][20] - 国家医保局医疗服务费规范或使消费者花费金额下降，带来需求增长，公司对未来可能的政策有应对准备[20][21] - 海外市场ASP同比略有上涨，因初期折扣减少[32] - 欧洲市场目前排名第三，预计今年份额进一步提升，未来有望成为第二名[31]

文章核心观点 时代天使推出创新儿童专用防龋隐形矫治器，填补市场空白，满足儿童口腔健康需求，且中国儿童隐形正畸市场增长空间大，公司将继续专注研发与临床研究 [1][2] 公司动态 - 4月2日时代天使宣布创新儿童专用防龋隐形矫治器在全国合作口腔诊所全面上市 [1] - 该矫治器通过材料技术创新，结合预防龋齿与矫正功能，用微米级涂层技术实现氟化物持续释放，降低细菌附着率和脱矿风险，提升牙釉质硬度 [1] - 年初以来时代天使防龋合作诊室已在全国20多个省、直辖市、自治区的试点口腔机构落地并获广泛好评 [1] - 时代天使倡导“科学早矫”理念，构建覆盖全生命周期的儿童矫治产品矩阵，以数字化技术打造患者全周期管理服务，成为众多口腔医疗机构信赖的合作伙伴 [2] 行业情况 - 2020 - 2023年中国儿童隐形正畸案例数年复合增长率、以终端价计算的市场规模年复合增长率均超60% [2] - 与美国相比中国儿童青少年正畸治疗渗透率较低，市场有广阔增长空间，需要创新产品、先进服务理念与完善医疗生态系统 [2]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价HK$103.50 [2] 报告的核心观点 - 2024年海外案例数超市场预期，海外业务高速增长，国内业务稳定，公司将在美国设厂提升本地化运营能力，上调收入预期但因费用投入调整净利润预期，维持目标价和评级 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年隐形矫治案例总数35.9万（+46.7%），其中国际14.1万（+326.4%），占比39.1%，国内21.8万（+3.2%） [3][11] - 2024年实现收入2.7亿美金（+28.2%），毛利率62.6%（+0.2pp），销售费率39.1%（+5.6pp），管理费率17.2%（ -1.8pp ），研发费率7.9%（-3.8pp） [3][12] - 2024年海外收入8050万美金（+290.4%），占总收入30.0%，海外ASP 526美金（+16.8%）；国内收入1.9亿美金（-0.4%），国内ASP 821美金（-4.4%） [3][12] - 2024年实现净利润1002万美金（ +46.6% ） ，经调整净利润为2686万美金（+2.9%），净利率为10.0%（-2.1pp） [4][13] - 2024年海外亏损2965万美金（-1.6%），国内利润3664万美金，国内净利率为19.5%（+0.1pp） [4][13] 盈利预测及估值 - 预计2025/2026年收入为3.2亿美元/3.9亿美元，同比增长19.4%/20.1%，归母净利润分别为1240万美元/1330万美元，同比增长2.3%/7.6% [5][15] - 考虑到2025年将在美及巴西投入约2000万美金进行产能扩张，海外整体月度盈亏平衡时间将推迟1.5年至2027年上半年 [5][15] - 根据可比公司，维持目标价HKD103.5，对应2025/2026年89x/64xPE [5][15] 财务报表分析和预测 - 2023 - 2026年，收入分别为2.1亿、2.69亿、3.21亿、3.85亿美元，GPM分别为62.36%、62.59%、59.33%、59.19% [9] - 2023 - 2026年，EBIT分别为 -400万、600万、700万、800万美元，净利润分别为800万、1200万、1200万、1300万美元 [9] 可比公司估值 - 爱美客2024 - 2026年EPS分别为6.47、7.55、8.75元，市盈率分别为28、24、21倍 [8] - 爱博医疗2024 - 2026年EPS分别为2.04、2.67、3.49元，市盈率分别为45、37、28倍 [8] ESG评价 - 公司有清洁能源运营，员工管理良好，政府结构良好 [17]

报告公司投资评级 - 华福证券对时代天使维持“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 2024年时代天使海外案例数高增，国际化扩张逻辑持续兑现；国内实现稳健增长，维持行业领先地位；整体毛利率和净利率有所改善 [2][3][5] - 考虑到海外市场扩张超预期，上调25 - 26年收入预测，新增27年收入预测，上调26年利润预测，新增27年利润预测 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年报告期内实现收入2.69亿美元（+28.2%），归母净利润0.12亿美元（+60.9%），经调整净利润0.27亿美元（+3.1%），案例数35.94万例（+46.7%） [2] 海外业务 - 2024年实现海外案例数14.07万例（+326.4%），案例数占比提升至39.1%，实现海外收入0.81亿美元（+290.4%），收入占比提升至30%，海外分部经调整净利率 - 36.8%，同比大幅提升109pct [4] - 持续深耕欧洲、北美、亚太及巴西战略市场，扩张区域，已触达全球超50个国家和地区的上千位口腔医生 [4] 国内业务 - 2024年实现国内案例数21.87万例（+3.2%），实现收入1.88亿美元（ - 0.4%），实现分部经调整净利润0.37亿美元（+0.1%），经调整净利率19.5%（+0.1pct） [5] - 国内业务净利率大幅改善系海外业务增加对总部固定费用的分摊，秉持高质量发展策略，扩展销售渠道，保持国内市场领先份额 [5] 财务分析 - 2024年整体毛利率62.6%，同比 + 0.2pct，净利率3.7%，同比 + 0.4pct，经调整净利率10.0%，同比 - 2.1pct，毛利率维持相对高位 [6] - 销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为39.1%/17.2%/7.9%，分别同比变化 + 5.6pct/ - 1.8pct/ - 3.8pct [6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入分别为23.5/27.2/32.2亿元（25 - 26前值为21.3/24.6亿元），归母净利润分别为1.51/2.82/3.85亿元（25 - 26前值为1.52/2.67亿元），对应PE分别为63/34/25倍 [6]

报告公司投资评级 - 华福证券对时代天使维持“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 时代天使2024年海外案例数高增，国际化扩张逻辑持续兑现；国内稳健增长，维持行业领先地位；毛利率和净利率有所改善 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现收入2.69亿美元（+28.2%），归母净利润0.12亿美元（+60.9%），经调整净利润0.27亿美元（+3.1%），案例数35.94万例（+46.7%） [2] 海外业务情况 - 2024年海外案例数14.07万例（+326.4%），占比提升至39.1%；海外收入0.81亿美元（+290.4%），占比提升至30%；海外分部经调整净利率-36.8%，同比大幅提升109pct；已触达全球超50个国家和地区上千位口腔医生 [4] 国内业务情况 - 2024年国内案例数21.87万例（+3.2%），收入1.88亿美元（-0.4%），分部经调整净利润0.37亿美元（+0.1%），经调整净利率19.5%（+0.1pct）；秉持高质量发展策略，扩展销售渠道，保持领先市场份额 [5] 财务分析情况 - 2024年整体毛利率62.6%，同比+0.2pct，净利率3.7%，同比+0.4pct，经调整净利率10.0%，同比-2.1pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为39.1%/17.2%/7.9%，分别同比变化+5.6pct/-1.8pct/-3.8pct [6] 盈利预测与投资建议情况 - 上调25 - 26年收入预测，新增27年收入预测，上调26年利润预测，新增27年利润预测；预计2025 - 2027年收入分别为23.5/27.2/32.2亿元，归母净利润分别为1.51/2.82/3.85亿元，对应PE分别为63/34/25倍 [6] 财务数据和估值情况 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|1,476|1,932|2,350|2,722|3,220| |增长率|16%|31%|22%|16%|18%| |归母净利润（百万元）|53|87|151|282|385| |增长率|-75%|63%|73%|87%|37%| |EPS（元/股）|0.31|0.51|0.89|1.66|2.26| |市盈率（P/E）|177.8|109.2|63.0|33.7|24.7| |市净率（P/B）|2.8|2.8|2.7|2.6|2.4|[7]

纪要涉及的公司和行业 - **公司**：Angelalign Technology Inc（时代天使），还提及众多中国医疗保健行业公司，如Adicon Holdings Ltd、Aier Eye Hospital Group等[1][76] - **行业**：中国医疗保健行业[76] 纪要提到的核心观点和论据 时代天使（Angelalign Technology Inc） - **目标价调整**：目标价从HK$72.00上调至HK$74.00，基于2024年业绩后的模型调整，包括上调2025 - 2027年营收预测、降低GPM和OPM假设、调整EPS估计、转换模型货币、延长DCF模型期限、降低WACC、提高capex假设等[2][3][4] - **营收预测**：2025年营收预测上调5%，2026年上调7%，2027年上调8%，反映海外业务更高增长[3] - **盈利预测**：按恒定货币计算，2025年EPS估计变化-5%，2026年+9%，2027年+12%[3] - **评级与观点**：给予Equal - weight评级，认为其是国内隐形矫治器市场领导者，2021年起病例量份额超Invisalign且领先国内竞争对手；2023 - 2024年海外扩张良好，市场份额低增长空间大；供应链多元化举措部分缓解关税风险但推迟盈亏平衡；2025 - 2026年预期海外亏损致近期市盈率高，但按中国和海外业务分部估值仍具吸引力[11][12] - **不同情景分析** - **牛市情景**：2024 - 2026年营收复合年增长率超25%且利润率显著扩张，得益于行业需求快速复苏带来的短期营收强劲增长、中国市场份额快速提升、运营杠杆带来的利润率改善以及海外销售贡献超预期并提前实现盈亏平衡[10] - **基础情景**：2024 - 2026年营收复合年增长率18%，随着海外亏损收窄利润率扩张，国内病例量增长符合预期，国内业务OPM稳定，海外销售贡献符合预期，约2027年实现盈亏平衡，长期达到与国内业务相似水平[10] - **熊市情景**：2024 - 2026年营收复合年增长率低于10%且利润率恶化，因潜在需求持续疲软致短期增长低于预期、竞争加剧致国内市场份额长期流失和利润率侵蚀、海外销售贡献低于预期且持续投资影响盈利[15] 摩根士丹利评级与行业观点 - **评级系统**：采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight，分别对应预期股票总回报超、符合、无足够信心判断、低于分析师行业覆盖范围平均总回报（风险调整后），时间跨度12 - 18个月[39][43][44] - **行业观点**：分析师认为中国医疗保健行业具有吸引力（Attractive），预期未来12 - 18个月行业表现优于相关广泛市场基准[5][46] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利业务关系**：与众多覆盖公司有业务往来，包括拥有股权、管理或共同管理公开发行、提供投资银行服务、获得非投资银行服务补偿等，可能存在利益冲突[6][30][31][32][33][34][35] - **研究报告相关说明** - 研究报告由摩根士丹利亚洲有限公司等多个实体准备或传播，各实体承担相应责任[26] - 研究报告更新政策基于发行人、行业或市场发展情况，部分定期更新[53] - 研究报告不提供个性化投资建议，投资者应独立评估投资并咨询财务顾问[58] - 研究报告使用需遵守摩根士丹利使用条款、隐私政策和全球Cookie政策[57] - **不同地区研究报告传播规定**：在巴西、墨西哥、日本、中国香港、新加坡、澳大利亚、韩国、印度、加拿大、德国、美国、英国、沙特阿拉伯、阿联酋迪拜、卡塔尔、土耳其等地区有不同传播规定和适用对象[66][68][70][71] - **行业覆盖公司评级与价格**：列出众多中国医疗保健行业公司评级和2025年3月21日价格，评级可能变化需参考最新研究[76][78][80]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 看好公司国际布局持续推进，国内业务稳健增长，考虑到公司仍处于扩张期，下调盈利预测，预计2024 - 2026年归母净利润为1.06/1.28/1.54亿元，同比增长21%、21%、20%，2024 - 2026年EPS分别为0.62/0.75/0.90元，现价对应PE为114/95/79倍 [4] 业绩简评 - 2025年3月20日公司披露2025年年度业绩公告，2024年公司实现收入2.69亿美元，同比增长28%；实现经调整净利润26.9百万美元，同比增长3% [1] 经营分析 国际市场 - 中国以外全球市场收入及案例数同比高增，成为主要增长引擎，2024年公司总案例数达35.94万例（同比+47%），其中中国以外全球市场隐形矫治案例数达14.07万例（同比+326.4%），收入达80.5百万美元（同比+290.4%） [2] - 2024H1国际市场经调整分布经营亏损为29.7百万美元，因公司在中国以外全球市场持续扩张，前期成本较高，预计随销售规模加大，成本摊薄，国际市场亏损有望进一步缩窄 [2] 国内市场 - 国内策略性扩充销售团队，经营有韧性，2024年达成21.87万例隐形矫治案例（同比+3.2%），依据不同线级城市发展特点，策略性扩充销售和临床医学团队 [2] - 2024年中国市场收入188.2百万美元（同比 - 0.4%），国内经调整利润实现36.6百万美元，经调整利润率为19.5%，受益于海外市场收入快速增长分摊部分固定费用 [2] 盈利能力与费用情况 - 2024年公司毛利率为62.6%（同比+0.2pct） [3] - 2024年公司销售及营销开支约105.0百万美元（同比+49.9%），因中国以外全球业务扩展致营销开支增加，销售费用投入为长期发展奠定基础 [3] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,476|1,932|2,382|2,916|3,549| |营业收入增长率|16.24%|30.91%|23.30%|22.40%|21.70%| |归母净利润(百万元)|53|87|106|128|154| |归母净利润增长率|-74.99%|62.84%|21.38%|20.74%|20.40%| |摊薄每股收益(元)|0.315|0.512|0.622|0.751|0.904| |每股经营性现金流净额|0.98|0.72|3.23|0.45|0.89| |ROE(归属母公司)(摊薄)|1.60%|2.56%|3.00%|3.50%|4.04%| |P/E|226.06|138.82|114.37|94.72|78.67| |P/B|3.62|3.55|3.44|3.31|3.18|[7] 三张报表预测摘要 损益表 - 展示2022A - 2027E主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润等指标及增长率、占比情况 [11] 资产负债表 - 呈现2022A - 2027E货币资金、应收款项、存货等资产项目，短期借款、应付款项等负债项目及股东权益情况 [11] 现金流量表 - 给出2022A - 2027E净利润、少数股东损益、经营活动、投资活动、筹资活动现金净流等情况 [11] 比率分析 - 包含每股指标、净资产收益率、总资产收益率、投入资本收益率、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标在2022A - 2027E的情况 [11]

受限制股份单位授出情况 - 2025年3月21日公司向50名雇员授出72,975份受限制股份单位，相当于72,975股股份[3][7] 受限制股份单位归属安排 - 已授出的25,800份受限制股份单位分四批归属，2025 - 2028年9月30日分别归属30%、30%、20%、20%[9] - 已授出的47,175份受限制股份单位分三批归属，在承授人聘用日期的第二、三、四个周年日分别归属50%、25%、25%[9] 受限制股份单位相关规定 - 授出受限制股份单位无附带任何业绩目标[11] - 若受限制股份单位承授人出现特定情况，未归属受限制股份单位将失效[11][12] - 公司或其附属公司未安排向承授人提供财务资助购买股份[13] 受限制股份单位计划目的 - 授出受限制股份单位旨在认可贡献、激励挽留雇员及结合各方利益[14] 受限制股份单位计划股份数量 - 首次公开发售后受限制股份单位计划可能发行的最高股份数不超3,381,955股[15] - 截至公告日期及授出后，1,478,931股股份可供日后授出[15] 受限制股份单位计划子限额情况 - 未根据首次公开发售后受限制股份单位计划采纳服务供应商子限额[15] 业绩公告修订情况 - 公司2025年3月20日发布原年度业绩公告，3月21日发布经修订公告[16] - 经修订公告对原公告中若干数字单位的无意遗漏进行了更正[16] 财务数据关键指标变化 - 毛利 - 公司毛利由2023年12月31日止年度的约1.307亿美元增加28.7%至2024年12月31日止年度的约1.682亿美元[16] - 公司毛利同比增长28.7%至约1.682亿美元，毛利率为约62.6%[16]