报告行业投资评级 * 报告未对整体医药行业或医用敷料行业给出明确的投资评级（如买入、增持等）[1] * 报告对“加科思”公司维持“强推”评级[41] 报告的核心观点 * 医用敷料行业正经历深刻变革，国内头部企业通过产品高端化、出海品类优化、切入消费品赛道及并购整合等多维策略，构建新发展动能，行业有望迎来价值重估[12][22][28][32] * 医药行业整体呈现结构性机会，创新药、医疗器械（含医用敷料）、创新链（CXO+生命科学服务）、中药、药房、医疗服务、血制品及医药工业等细分板块均存在明确的投资主线[9][11][42][44][45][46][47][49] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 * 本周（报告发布当周）中信医药指数下跌0.62%，跑输沪深300指数2.61个百分点，在30个一级行业中排名第26位[6] * 医药板块个股涨幅前十名中，振德医疗上涨16.62%[5][6] * 医药板块个股跌幅前十名中，九安医疗下跌18.76%，华兰股份下跌13.42%[5][6] 板块观点和投资组合 整体观点与投资主线 * **创新药**：中国已成为全球创新药研发重要参与者，海外授权热度持续攀升，行业进入“创新驱动”营收时代[9] * **医疗器械**：1) 高值耗材集采压力缓和，创新驱动价值重估；2) 医疗设备招投标规模恢复性增长，2025年三季度相关企业出现收入端拐点，出海加速；3) IVD板块政策扰动逐步出清；4) 低值耗材头部厂商通过产品迭代升级与海外产能规划构建新动能；5) AI医疗、脑机接口等新兴技术有望带来行业变革[9][42] * **创新链（CXO+生命科学服务）**：海外投融资有望持续回暖，国内投融资有望触底回升，产业周期趋势向上，正从订单面向业绩面传导，板块盈利能力持续提升[9][44] * **医药工业（特色原料药）**：成本端有望改善，行业有望迎来新一轮成长周期，关注重磅品种专利到期带来的新增量及纵向拓展制剂进入兑现期的企业[9][49][53] * **中药**：关注基药目录、国企改革（考核更重视ROE）、医保解限品种及兼具老龄化属性与医保免疫的OTC企业等投资主线[11][46][48] * **药房**：处方外流或提速，竞争格局有望优化，线上线下融合趋势明确，坚定看好板块投资机会[11][45] * **医疗服务**：反腐与集采净化市场环境，民营医疗综合竞争力有望长期提升，商保与自费医疗快速扩容带来差异化优势[11][47] * **血制品**：“十四五”期间浆站审批倾向宽松，行业中长期成长路径清晰[11] 医用敷料行业专题更新 * **产品端**：高端化转型加速，现代伤口敷料（高端敷料）凭借技术优势正逐步替代传统敷料。奥美医疗、振德医疗、稳健医疗等头部企业高端敷料业务收入及占比持续提升[12][13][14][15][16]。同时，企业通过外延式布局神经手术垫、一次性无菌手术包、压力固定类等高附加值、高潜力赛道拓宽增长边界[18] * **出海端**：我国医用敷料出口已恢复常态化增长，2025年全年出口额为22.9亿美元，同比增长2%[21][22]。出口品类结构优化，高端功能性敷料开始贡献增量。奥美医疗、振德医疗、稳健医疗常年稳居出口份额前三，其中奥美医疗已连续17年位列第一[22]。企业正通过“线上+线下”模式巩固欧美市场，并拓展新兴市场，同时加速推进印尼、越南、非洲、墨西哥等海外产能建设以完善全球化布局[23][24][25][26][27] * **内销端**：头部企业依托医用技术优势切入消费品赛道，构筑第二增长曲线。稳健医疗通过独立品牌“全棉时代”走高端化路线；奥美医疗聚焦差旅等细分场景挖掘差异化需求；振德医疗则依托主品牌赋能，主打“医用背书、平价好用”[29][30][31] * **并购端**：并购是低值耗材企业实现规模扩张与赛道突破的重要途径。振德医疗上市以来推进了14次并购，例如2021年以4.00亿元收购上海亚澳，显著强化了现代伤口敷料业务（并购次年该业务收入同比增长145%）[32][33]。奥美医疗于2025年收购洛曼劳仕（中国），切入压力治疗等新赛道[32] * **价格端**：2026年初以来，棉花、包装材料等核心原材料价格上涨，有望驱动医用敷料类产品提价[34][35] * **国内代表企业**： * **奥美医疗**：中国医用敷料出口领军者，连续17年出口第一，深度推进全产业链整合[36][40] * **振德医疗**：国产医用敷料和感控防护产品主要供应商之一，通过并购加速发展[36][40] * **稳健医疗**：消费品化先驱，拥有“winner稳健医疗”及“Purcotton全棉时代”两大核心品牌[36][40] 投资组合精选 * 报告列示了覆盖医疗器械、创新药、化药、原料药、医疗服务、生命科学服务、CXO、中药等多个细分领域的“维持推荐”标的名单[55][59] * 报告提供了部分推荐标的的盈利预测与估值表，例如：振德医疗（2026E归母净利润3.5亿元，PE 72x）、迈瑞医疗（2026E归母净利润92.3亿元，PE 21x）、恒瑞医药（2026E归母净利润111.1亿元，PE 34x）、华海药业（2026E归母净利润6.9亿元，PE 37x）等[56][60] 行业和个股事件 * **行业热点**：荣昌生物与艾伯维就双特异性抗体RC148达成最高49.5亿美元+特许权使用费的授权协议；长春高新口服生长激素促分泌药物获批临床；泰恩康启动白癜风创新药CKBA软膏III期临床试验[62] * **个股涨跌原因简析**：涨幅前列的昂利康（+26.16%）、振德医疗（+16.62%）等，以及跌幅前列的九安医疗（-18.76%）、华兰股份（-13.42%）等，多数标注为“无特殊原因”或“前期涨幅较高，短期回调”[63]

文章核心观点 文章核心观点为：医用敷料行业正处于产业升级与全球化拓展的关键阶段，国内头部企业正通过产品高端化、出海品类优化、切入消费品赛道及并购整合等多重战略，构建新的增长动能，行业整体发展前景向好 [10][12][13][14] 行情回顾 - 本周中信医药指数下跌0.62%，跑输沪深300指数2.61个百分点，在中信30个一级行业中排名第26位 [6] - 本周涨幅前十名股票包括英诺特、麦澜德、君实生物-U、振德医疗、多瑞医药、赛伦生物、宝莱特、近岸蛋白、康惠股份 [6] - 本周跌幅前十名股票包括九安医疗、华兰股份、康芝药业、天智航-U、诚达药业、康拓医疗、金花股份、南微医学、哈三联、华纳药厂 [6] 板块观点和投资组合 - **血制品**：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度与产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰 [7] - **医疗器械**：高值耗材集采压力趋向缓和，创新驱动产业持续发展；医疗设备招投标规模呈现恢复性增长，2025年三季度相关企业出现收入端拐点，出海前景广阔；IVD板块政策扰动逐步出清；低值耗材头部厂商通过产品迭代升级构建新动能，并规划海外产能以应对地缘风险；AI医疗、脑机接口等新兴技术有望带来行业变革 [8] - **创新链（CXO+生命科学服务）**：海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，产业周期趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐传导至业绩面；板块单季度收入同比从2024Q4开始转正，过去四个季度板块净利率逐步提升 [8] - **医药工业**：特色原料药行业成本端有望迎来改善，行业有望迎来新一轮成长周期，建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂进入兑现期的企业 [8] - **中药**：基药目录颁布预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药；2024年以来央企考核体系调整后更重视ROE指标，有望带动基本面提升；同时关注新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性与医保免疫的OTC企业及具备爆款潜力的单品 [9] - **药房**：处方外流或提速，“门诊统筹+互联网处方”成为较优解，更多省份有望跟进，同时各省电子处方流转平台逐步建成；竞争格局有望优化，随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上竞争逐渐由弱势回归均势，上市连锁具备显著优势，线下集中度稳步提升 [9] - **医疗服务**：反腐与集采净化市场环境，有望完善行业机制、推进医生多点执业，长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；商保与自费医疗快速扩容，为民营医疗带来更多差异化竞争优势 [9] 行业和个股事件：医用敷料行业近况更新 产品端：高端化转型与外延布局 - **高端化转型加速**：传统棉质纱布类敷料附加值低、竞争激烈，现代伤口敷料（高端敷料）凭借湿性愈合、减轻疼痛、减少更换频次等优势正逐步替代传统产品，技术先进性带来更高附加值 [13] - **国内企业加速布局**：奥美医疗2020年启动高级敷料研发项目，2021年该业务开始实现收入并进入增长通道，收入占比逐年提升；振德医疗2021年组建独立造口及现代伤口产品团队并并购上海亚澳，快速扩大现代伤口敷料业务规模；稳健医疗将上市募集资金重点投向高端敷料生产线建设 [13] - **外延布局高潜力赛道**： - **神经手术垫**：奥美医疗布局了独家专利的神经手术垫，应用于神经外科手术组织隔离防护，具有防粘设计、吸液迅速无落絮、X线追踪、人性化计数卡板等核心优势，安全性及便捷性高于传统垫片，属高附加值产品 [13][14] - **一次性无菌手术包**：振德医疗通过并购Rocialle和南通三特瑞加强该业务；奥美医疗将其作为手术室耗材核心产品；国内一次性无菌产品渗透率较低，替代趋势明确，市场增长潜力广阔 [14] - **压力固定类产品**：振德医疗2018年将部分募集资金投向压力康复类产品生产线，并通过并购苏州美迪斯巩固业务；奥美医疗2025年并购洛曼劳仕（中国）切入压力治疗赛道；梯度压力袜、静脉曲张袜等产品在指南中被推荐，但目前渗透率仍有提升空间，市场空间广阔 [14] 出海端：结构性优化与产能建设 - **出口恢复常态化增长**：2025年我国医用敷料全年出口额为22.9亿美元，同比增长2% [19] - **出海品类结构性优化**：药棉、纱布、绷带等传统基础敷料出口规模保持稳定；口罩、防护服等后疫情时代需求回归理性，增速趋缓；泡沫敷料、水胶体敷料、无菌敷料等高端功能性敷料开始逐步贡献出口增量 [19] - **市场拓展策略**： - **欧美成熟市场**：采用“线上+线下”双轮驱动，线上布局亚马逊等电商平台（如奥美医疗2022年布局亚马逊海外站，振德医疗开设直营电商店铺），线下锚定商超及连锁药店，重点推进高端敷料及洗脸巾等消费类产品放量 [20] - **新兴市场**：聚焦墨西哥、东南亚等潜力区域，通过参与项目投标突破市场壁垒，挖掘出口增量 [20] - **海外产能建设加速**： - **奥美医疗**：印尼基地于2025年4月奠基，有望2026年内投产；越南基地在2025年实现核心运营突破，员工规模显著增长 [20] - **振德医疗**：非洲生产基地已于2024年下半年正式投产；墨西哥生产基地正在加速建设 [20] - **稳健医疗**：通过控股GRI，成功拓展美国、越南、多米尼加三地产能，完善全球供应链网络 [20] 内销端：切入消费品赛道 - **技术优势转化**：医用无纺布、无菌处理、低敏材料等核心技术与洗脸巾、卫生巾等日用品技术同源，可实现快速复用与转化；消费者对医疗背景品牌的安全性信任度高，为企业切入消费品赛道奠定基础 [27] - **头部企业差异化策略**： - **稳健医疗**：2009年成立独立品牌“全棉时代”，以棉柔巾为核心，拓展至母婴、个护、家居全场景，走高端化路线，线下布局大量直营店，消费品业务已成为重要业绩支柱 [27] - **奥美医疗**：聚焦细分场景，以差旅经济为突破口推出便利出行系列产品（日抛毛巾、浴巾、一次性马桶垫、内裤等），挖掘差异化需求 [27] - **振德医疗**：消费品挂载在“振德医疗”主品牌下，主打“医用背书、平价好用”，深耕家庭护理与个人防护场景，依托国内成熟渠道快速放量 [27] 价格端：原材料价格上涨传导 - **核心原材料价格上涨**：2026年初以来，国际棉价持续上行，主因美国德克萨斯州降水偏少、巴西2026年度棉花产量预估同比减少6.7%带来的减产预期，以及原油价格上涨带动涤纶短纤成本攀升，促使下游增加棉花使用比例；同时，原油价格上涨也传导至医用包装材料，导致其价格提升 [28] 国内代表企业概况 - **奥美医疗**：成立于1997年，连续17年（2008-2024年）位列中国医用敷料出口企业第一，是全球唯一实现医用敷料、感染防护产品、医用非织造产品一体化、规模化、智能化生产的全产业链制造企业 [35] - **振德医疗**：成立于1994年，是国内医用敷料和感控防护产品主要供应商之一，上市以来合计推进了14次并购，加速主业巩固与外延拓展 [35] - **稳健医疗**：成立于2000年，拥有“winner稳健医疗”及“Purcotton全棉时代”两大核心品牌，是国产医用敷料企业消费品化先驱 [35] 并购端：整合加速发展 - **并购是重要发展途径**：国际巨头如Medline、Coloplast通过并购丰富产品线、切入新市场 [24] - **振德医疗为典型代表**：上市以来推进14次并购，其中2021年以4.00亿元收购上海亚澳100%股权，显著强化现代伤口敷料及感染防护业务布局（并购第二年现代伤口敷料业务收入同比增长145%，感染防护业务收入同比增长65%） [24] - **奥美医疗2025年并购**：全资收购洛曼劳仕（中国）医疗用品有限公司，取得其伤口管理、压力治疗及外固定等产品的中国区独家代理权，成功切入新赛道，打开成长新空间 [24]

文章核心观点 - 本周医药板块整体跑输大盘，但细分领域存在结构性机会，投资主线围绕创新驱动、国产替代、出海及行业周期反转展开 [9][11] - 全球生物药市场及大分子CDMO赛道持续高景气，需求增速远超产能扩张，供需缺口凸显，海外龙头正积极扩产以捕捉市场机遇 [15][23][26] - 创新药、医疗器械、生命科学服务、中药、医药工业等多个子板块均存在明确的投资机会，具体表现为创新驱动营收、政策压力缓和、需求回暖及盈利弹性释放 [11][12][36][41] 行情回顾 - 本周中信医药指数上涨0.79%，跑输沪深300指数3.62个百分点，在30个一级行业中排名第26位 [9] - 本周涨幅前十名股票包括美诺华(23.98%)、药康生物(16.75%)、奥美医疗(16.49%)等 [6][9] - 本周跌幅前十名股票包括长药退(-34.48%)、诚达药业(-24.27%)、联环药业(-18.46%)等 [6][9][49] 板块观点和投资主线 中药 - 基药目录颁布预期仍在，独家基药增速远高于非基药，市场将持续博弈基药主线 [11] - 央企考核体系调整后更重视ROE指标，有望带动国企改革标的的基本面大幅提升 [11] - 关注新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性与医保免疫的OTC企业及具备爆款潜力的单品 [11] 创新药 - 中国在研疗法数量高质量增长，已成为全球创新药研发的重要参与者 [11] - 国产新药海外授权总金额自2021年首次迈过百亿美元，热度持续攀升，推动中国创新药分享全球市场 [11] - 行业进入“创新驱动”的营收时代，形成传统药企与新兴力量并进的格局 [11] 医疗器械 - 高值耗材集采压力趋向缓和，创新驱动产业持续发展及价值重估 [11][36] - 医疗设备招投标规模呈现恢复性增长，2025年三季度相关企业出现收入端拐点，出海前景广阔 [11][36] - IVD板块政策扰动逐步出清，出海深入加强本地化布局 [11][36] - 低值耗材头部厂商通过产品迭代升级构建新动能，并在海外规划产能以应对地缘风险 [11][36] - AI医疗、脑机接口等新兴技术有望带来行业变革 [11][36] 创新链（CXO+生命科学服务） - 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临 [11] - CXO产业周期或趋势向上，已传导至订单面，有望逐渐传导至业绩面并重回高增长 [11] - 生命科学服务行业需求回暖，叠加国产替代深化和海外拓展，板块单季度收入同比从2024Q4开始转正，过去四个季度板块净利率从3.7%逐步提升至7.5% [11][41] 医药工业 - 特色原料药行业成本端有望迎来改善，行业有望迎来新一轮成长周期 [11] - 2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药陆续专利到期，仿制药替代空间约为298-596亿美元，将扩容特色原料药市场 [44][45] - 建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业 [11][45] 药房 - 处方外流或提速，“门诊统筹+互联网处方”成为较优解，各省电子处方流转平台逐步建成 [12] - 竞争格局有望优化，B2C、O2O增速放缓，药房与线上竞争回归均势，线下集中度稳步提升 [12] 医疗服务 - 反腐与集采净化市场环境，有望完善行业机制、推进医生多点执业，提升民营医疗长期竞争力 [12] - 商保及自费医疗快速扩容，为民营医疗带来更多差异化竞争优势 [12] 血制品 - “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度提升、产能稳步扩张 [12] 本周关注：海外大分子CDMO龙头产能梳理 行业概览 - 大分子药物主要包括抗体、疫苗、重组蛋白、基因与细胞治疗药物等，分子量通常大于5kDa [13][19] - 全球生物药市场预计2032年规模达9370亿美元，是2023年的2.1倍，在医药市场份额将达55% [15] - 大分子CDMO赛道年复合增长率达13%，其中抗体/ADC增速达14% [15] - 需求端增速年复合增长率9%远超产能扩张速度年复合增长率5%，供需缺口凸显行业高景气度 [15] Lonza - 产能现状：运营覆盖欧、美、亚的全球领先CDMO生产网络，技术平台全面 [20] - 未来扩产：核心聚焦大分子（哺乳动物细胞）、生物偶联（ADC）及高活小分子/API三大领域 [23] - 具体规划：瑞士Visp基地将新增20,000L大分子产能（2026年起爬坡）和ADC商业化产能（2028年投产）；美国Portsmouth基地新增2×2,000L反应器（2025年启动）；收购美国Vacaville基地总反应器约330,000L（2024.10收购） [22][23] - 2024年约60%的资本开支（13亿瑞郎）用于增长项目 [23] 三星生物 - 产能现状：韩国总产能达785,000升，加上收购的美国工厂60,000升，全球总运营产能为845,000升 [24] - 未来扩产：已明确将抗体偶联药物、细胞与基因治疗等新兴治疗模式作为未来投资重点 [26] - 具体规划：韩国Bio Campus II项目规划产能540,000L（2032年）；Bio Campus III项目规划用于AXC、CGT等新兴模式（2034年）；美国工厂在扩建中（2026年Q1交易完成） [27] 富士胶片 - 产能现状：2024财年抗体药物CDMO总产能约为270,000升，拥有覆盖欧、美、亚的全球网络 [32] - 未来扩产：目标到2030财年将抗体药物CDMO总产能提升到至少750,000升 [32] - 具体规划：以市场需求旺盛的单克隆抗体和ADC为主，同步扩建重组蛋白、细胞与基因治疗等相关产能 [32] - 扩产项目包括丹麦希勒罗德基地第二阶段投资（160,000L，2026年）、美国霍林斯普林斯基地（160,000L，2028年）及日本富山基地ADC端到端服务（2027年） [29][32] 行业和个股事件 创新药进展 - **拜耳塞伐艾替尼**：拟纳入CDE优先审评，用于一线治疗携带HER2激活突变的晚期非小细胞肺癌，I/II期研究在未接受系统治疗的患者中客观缓解率达71% [46] - **映恩生物帕康曲妥珠单抗**：HER2靶向ADC新药上市申请获受理，关键III期研究对比T-DM1显著延长经治HER2阳性晚期乳腺癌患者无进展生存期 [47] - **阿斯利康曲麦利尤单抗**：在华获批上市，与度伐利尤单抗组成双免疫方案，用于肝癌及无驱动基因突变转移性NSCLC的一线治疗，关键III期研究显示肝癌患者5年总生存率达19.6% [48] 个股分析示例 - **加科思**：其pan-KRAS抑制剂JAB-23E73与阿斯利康达成合作，临床数据显示爬坡剂量下皮肤毒性发生率10%（均为1级），未观察到3级以上肝脏毒性 [33] - **时代天使**：全球隐形正畸市场案例数是国内的8倍，公司全球案例数份额从2022年的4.5%提高至2025年的10.1%，2025年海外市场案例达25.62万例，同比增长82%，占总案例的48% [35][36]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 报告核心观点围绕社会服务行业的多个细分赛道展开，认为免税、中国香港商业地产、电力设备及隐形正畸行业均呈现积极增长态势，并存在结构性投资机会 [3][4][9] 分行业关键要点总结 免税行业 - 2025年第一季度离岛免税购物金额达142.1亿元，购物人数181.6万人次，销售商品1097.7万件，分别同比增长25.7%、18%、12%，隐含客单价同比增长6.5% [3][14] - 2026年3月海南免税销售额36.23亿元，同比增长25%，购物人次53.7万人次，同比增长21.34%，购物件数465万件，同比增长17.8%，对应客单价6747元，同比增长3% [3][14] - 清明假期海南三大机场预计保障旅客41.76万人次，同比增长13.1%，货邮吞吐量3054吨，同比增长12.9%，整体延续景气 [3][16] - 展望第二季度，亚沙会、KPL春季总决赛等新落地文体活动有望拉动赴岛观赛度假客流 [3][16] 商业地产（中国香港） - 中国香港楼市呈现价涨、量升、景气度持续抬升特征，截至2026年3月28日，中原地产香港楼价领先指数达152.17，同比增长11.2% [4][21] - 2026年3月香港整体楼宇买卖合约数量达7737宗，同比增长16.2%，成交金额达623亿港元，同比增长36.5% [4][21] - 2026年第一季度香港新房市场“大手客”交易规模创2008年以来同期新高，截至3月20日共记录265宗案例，金额达695亿港元 [4][28] - 截至2025年底，中国香港单一家族办公室数量超3380家，过去三年高端人才通行证计划共收到逾15万宗申请，逾12万宗获批，带来持续人口净流入 [4][31] - 短期供需格局支撑楼价上行，中长期经济与人口优化加固基本面，受益标的包括新鸿基地产、太古地产 [4][37] 电力设备行业 - 国家电网2026年第一季度资本支出达1290亿元人民币，同比增长37%，南方电网资本支出达385亿元人民币，同比增长49.5% [4][38] - 2025年中国电网投资总额达6395亿元，连续三年增速超5% [38] - 国内发电量从2015年的约5.6万亿千瓦时增长至2025年接近10万亿千瓦时，十年接近翻倍 [43] - 智能电表出口复苏动能强劲，2026年2月计量设备出口额同比增长12.5% [4][57] - 受益标的包括威胜控股、哈尔滨电气 [4][57] 美丽（隐形正畸）行业 - 全球隐形正畸市场规模快速增长，2024年约125亿美元，预计未来10年复合增速达23.7% [59] - 全球隐形正畸案例数从2015年约100万例（渗透率约7%）预计增长至2025年约500万例（渗透率约25%） [59] - 时代天使自2022年启动全球化，已形成“1+4”全球布局，覆盖60多个国家和地区 [4][66] - 2025年时代天使海外案例数增长82.1%，收入增长102.5%，与隐适美的全球案例数差距从13.1倍缩至4.9倍，全球市场份额从4.5%提升至10.6% [4][69] - 公司采取差异化出海策略，在欧美攻克学术KOL并获取MDR认证，在巴西通过并购Aditek深耕市场 [4][71][72][75] - 股东松柏投资拥有全球牙科产业资源，持续赋能公司出海 [4][76] 行业行情回顾 - 本周（2026.3.30-2026.4.2）港股商贸零售指数下跌2.6%，消费者服务指数下跌1.47%，分别跑输恒生指数3.65和2.52个百分点，在30个一级行业中排名第26和第25 [5][81] - 2026年初至今，商贸零售和消费者服务行业指数分别下跌15.46%和13.85%，走势弱于恒生指数 [81] - 本周零售类个股涨幅靠前，涨幅前三名为东方甄选、新濠国际发展、周生生 [5][83] 推荐及受益标的 - **推荐标的**：餐饮/会展领域的锅圈、蜜雪集团、古茗、特海国际、米奥会展；美护领域的科思股份、水羊股份、康冠科技、倍加洁 [5] - **受益标的**：覆盖IP、美护、零售、牙科、地产、电力设备等多个领域，具体包括泡泡玛特、中国中免、时代天使、新鸿基地产、威胜控股等 [5]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持） [1] 报告核心观点 - 报告覆盖的社会服务行业呈现结构性亮点，其中免税、中国香港商业地产、电力设备及隐形正畸等细分领域展现出强劲的增长动力或明确的复苏趋势 [3][4] - 免税板块受益于赴岛客流增长，销售稳步提升；中国香港楼市在多重利好因素共振下价量齐升；电力设备行业受AI算力需求及电网投资驱动，内需与出口双轮驱动；隐形正畸行业渗透率快速提升，龙头企业时代天使通过全球化战略加速抢占市场份额 [3][4][14][21][38][59][66] 按目录总结 1、 免税：3月免税销售稳步增长，清明假期赴岛客流延续景气 - **2025年第一季度离岛免税销售表现强劲**：购物金额达142.1亿元，购物人数181.6万人次，销售商品1097.7万件，分别同比增长25.7%、18%、12%，隐含客单价同比增长6.5% [3][14] - **2026年3月销售数据亮眼**：海南免税销售额36.23亿元，同比增长25%；购物人次53.7万人次，同比增长21.34%；购物件数465万件，同比增长17.8%；客单价为6747元，同比增长3% [3][14] - **清明假期客流延续高景气**：假期期间，海南三大机场预计保障航班起降2699架次，同比增长4%；预计保障旅客41.76万人次，同比增长13.1%；货邮吞吐量3054吨，同比增长12.9% [3][16] - **二季度展望积极**：亚沙会、KPL春季总决赛等新落地文体活动有望进一步拉动赴岛观赛度假客流 [3][16] 2、 商业地产：多因素叠加中国香港具备长线价值，3月房价、交易额、大宗成交创新高 - **市场呈现价涨量升特征**：政策红利、全球资金流入与本地刚需形成强共振 [4][21] - **价格端创新高**：截至2026年3月28日，中原地产香港楼价领先指数达152.17，同比增长11.2% [4][21][22] - **成交端量额双升**：2026年3月，香港整体楼宇买卖合约数量7737宗，同比增长16.2%；成交金额623亿港元，同比增长36.5%，金额增速显著跑赢数量增速 [4][21][27] - **高净值资金加速入场**：2026年第一季度，香港新房市场“大手客”入市案例达265宗，涉及金额695亿港元，创2008年以来18年同期新高 [4][28][30] - **资金与人口持续流入**：截至2025年底，香港单一家族办公室数量超3380间，两年增幅超25%；过去三年，各项人才入境计划共收到近60万宗申请，逾41万宗获批，其中高端人才通行证计划收到逾15万宗申请，逾12万宗获批 [31][36] - **市场逻辑坚实**：短期供需失衡支撑楼价上行，中长期经济复苏与人口结构优化加固基本面，受益标的包括新鸿基地产、太古地产 [4][37] 3、 AI算力需求打通电力设备增长需求，“内需+出口”支撑跨赛道联动热点 3.1、 基本盘：电网投资稳步推进带动电力基建发展 - **电网投资持续增长**：2025年我国电网投资总额达6395亿元，连续三年增速超5% [38][40] - **2026年第一季度资本开支强劲**：国家电网资本支出1290亿元人民币，同比增长37%；南方电网资本支出385亿元人民币，同比增长49.5%；两家公司合计资本支出1670亿元人民币，同比增长39.7% [4][38][42] - **发电量十年近翻倍**：国内发电量从2015年的约5.6万亿千瓦时增长至2025年接近10万亿千瓦时，庞大的存量电网资产进入更新与智能化改造周期 [43][46] 3.2、 智能电表：“内需+出口”成为电力设备增长引擎 - **国网招标量趋稳，单价现拐点**：2025年第三批次国网电能表招标总量维持在1700万只左右，同比降幅收窄；高端智能电表单价反弹至2619.9元/只，环比上涨135.1%，D级表单价环比上涨163.2% [47][51][53] - **出口需求复苏动能强劲**：2026年2月，计量设备出口额同比增长12.5%，海外需求具备韧性 [4][57][58] - **受益标的**：威胜控股、哈尔滨电气 [4][57] 4、 美丽：隐形正畸长风已至，时代天使加速出海 - **行业渗透率快速提升**：2024年全球隐形正畸市场规模约125亿美元，预计未来10年复合增速达23.7%；2025年全球年新增案例数预计约500万例，渗透率预计达25% [59][62] - **时代天使全球化成效显著**：公司已形成“1+4”全球业务布局，覆盖60多个国家和地区；2025年海外案例数增长82.1%，收入增长102.5% [4][66] - **全球市场份额大幅提升**：与行业龙头隐适美的全球案例数差距从2022年的13.1倍缩小至2025年的4.9倍；全球市场份额从2022年的4.5%提升至2025年的10.6% [4][66][69][70] - **全球化策略因地制宜**：在欧美市场通过攻克学术KOL、获取MDR认证构建临床信任；在巴西通过并购Aditek并技术赋能深耕；在澳新市场转向直销模式 [4][71][72][74][75] - **股东产业资源赋能**：股东松柏投资是全球口腔领域的产业投资者，拥有深厚的牙科产业资源，持续赋能时代天使出海 [4][76] 5、 行业行情回顾：港股商贸零售/消费者服务跑输大盘 5.1、 港股行业跟踪 - **本周板块表现落后**：本周（2026.3.30-2026.4.2），港股商贸零售指数下跌2.6%，消费者服务指数下跌1.47%，分别跑输恒生指数3.65和2.52个百分点，在30个一级行业中排名第26和第25 [5][81] - **年初至今走势疲弱**：2026年初至今，商贸零售和消费者服务行业指数分别下跌15.46%和13.85%，走势弱于恒生指数 [81] 5.2、 港股消费标的表现 - **本周零售类涨幅靠前**：涨幅前三名分别为东方甄选、新濠国际发展、周生生 [5][83][85] - **报告推荐及受益标的**：报告列出了包括餐饮/会展、美护、IP、零售、牙科、地产、电力设备等多个细分领域的推荐及受益标的清单 [5]

投资评级与核心观点 - 报告对时代天使（Angelalign）维持“优于大市”（OUTPERFORM）的投资评级 [2] - 报告设定的目标价为103.50港元，较2026年4月1日收盘价77.35港元有约33.8%的潜在上涨空间 [2] - 报告核心观点认为，公司2025财年收入和利润超市场预期，海外案例高速增长，运营杠杆效应显著，且海外业务正逐步接近盈亏平衡，第二增长曲线得到持续验证 [1][3][4][5] 2025财年业绩表现 - **收入与案例量**：2025财年实现收入3.7亿美元，同比增长37.8% [2][3]。达成案例约53.2万例，同比增长48.1% [3] - **分区域表现**： - **中国内地**：隐形矫治解决方案收入1.98亿美元，同比增长10.4%；案例数约27.6万例，同比增长26.3%；平均销售单价（ASP）约718美元/例，同比下降12.6%，主要因产品结构向下沉市场倾斜 [3] - **海外市场**：销售隐形矫治器收入1.54亿美元，同比大幅增长108.6%；案例数约25.6万例，同比增长82.1%；ASP约603美元/例，同比增长14.6% [3]。海外收入占比达41.7%，同比提升14.2个百分点 [3] - **下半年加速**：H2收入2.09亿美元，同比增长41.6%，环比H1增长29.5% [4]。H2案例约30.7万例，同比增长48.5% [4] 盈利能力与财务状况 - **毛利率与费用率**：2025财年毛利率为62.9%，同比保持稳定（+0.3个百分点）[4]。销售、行政、研发费用率合计优化9.8个百分点，运营杠杆效应显著 [4] - **净利润**：实现净利润2633万美元，同比增长117.3% [4]。经调整净利润为4377万美元，同比增长63.0%，经调整净利率为11.8%，同比提升1.8个百分点 [4] - **现金状况**：期末在手现金及定期存款合计约4.4亿美元，资金储备充裕 [4] 海外业务进展与全球化战略 - **亏损收窄**：2025财年海外经调整分部亏损收窄至1054万美元，较2024年的2965万美元同比大幅收窄64.5% [5] - **盈亏平衡指引**：管理层指引海外业务有望在2026年下半年实现月度盈亏平衡（不含专利诉讼费用）[5] - **全球布局**：公司已在巴西和东南亚完成医学设计中心及生产基地布局，美国工厂预计于2026年底前实现小批量试产 [5] - **股息政策**：公司宣布稳定股息政策，目标派息率40%，2025年度合计派息5.47港元/股 [5] 未来盈利预测与估值 - **收入预测**：报告预测公司2026/2027年收入分别为4.5亿美元和5.4亿美元，同比增长21.6%和19.6% [2][7]。预测上调主要基于公司收入增速超预期 [7] - **案例量指引**：管理层指引2026年全球案例数约66.5万例（同比增长25%），其中海外约34万例（+33%）、中国内地约32.5万例（+18%）[7] - **利润预测**：预计2026/2027年经调整净利润分别为5795万美元和6885万美元，同比增长32.4%和18.8% [7] - **估值基础**：维持103.5港元目标价，对应2026年预测市盈率（P/E）约39倍 [2][7]

投资评级与核心观点 - 报告对时代天使(6699 HK)维持“优于大市”评级，目标价为103.50港元，当前股价为77.35港元，潜在上涨空间约33.8% [2] - 报告核心观点认为，公司2025年收入和利润超市场预期，海外案例高速增长，运营杠杆效应显著，且海外业务正逐步接近盈亏平衡，第二增长曲线得到持续验证 [1][3][5] 2025财年业绩表现 - **收入与案例量**：2025年实现收入3.7亿美元，同比增长37.8%；达成案例约53.2万例，同比增长48.1% [3] - **分区域表现**： - 中国内地隐形矫治解决方案收入1.98亿美元，同比增长10.4%，案例数约27.6万例，同比增长26.3%，平均销售单价(ASP)约718美元/例，同比下降12.6%，主要因产品结构向下沉市场倾斜 [3] - 海外市场隐形矫治器销售收入1.54亿美元，同比大幅增长108.6%，案例数约25.6万例，同比增长82.1%，ASP约603美元/例，同比增长14.6% [3] - **下半年加速**：下半年(H2)收入2.09亿美元，同比增长41.6%，环比增长29.5%；H2案例约30.7万例，同比增长48.5%，环比增长35.8% [4] 盈利能力与运营效率 - **毛利率稳定**：2025年毛利率为62.9%，同比微增0.3个百分点 [4] - **费用率优化**：销售、行政、研发费用率分别为32.8%、14.1%、7.5%，同比分别下降6.3、3.1、0.4个百分点，三项费用率合计优化9.8个百分点，运营杠杆效应显著 [4] - **净利润大幅提升**：实现净利润2633万美元，同比增长117.3%；经调整净利润为4377万美元，同比增长63.0%，经调整净利率为11.8%，提升1.8个百分点 [4] - **现金流充裕**：期末在手现金及定期存款合计约4.4亿美元 [4] 海外业务与全球化进展 - **收入占比提升**：海外收入占比已达41.7%，较上年提升14.2个百分点，成为重要收入来源 [3] - **亏损大幅收窄**：2025年海外经调整分部亏损收窄至1054万美元，较2024年的2965万美元亏损同比收窄64.5% [5] - **接近盈亏平衡**：管理层指引2026年下半年海外业务（不含专利诉讼费用）有望实现月度盈亏平衡 [5] - **全球供应链布局**：已在巴西和东南亚完成医学设计中心及生产基地布局，美国工厂预计于2026年底前实现小批量试产 [5] 未来展望与盈利预测 - **案例量指引**：管理层指引2026年全球案例数约66.5万例，同比增长25%，其中海外约34万例（+33%），中国内地约32.5万例（+18%） [7] - **收入预测**：预计2026/2027年收入分别为4.5亿美元/5.4亿美元，同比增长21.6%/19.6% [7] - **利润预测**：预计2026/2027年经调整净利润分别为5795万美元/6885万美元，同比增长32.4%/18.8% [7] - **股息政策**：公司宣布稳定股息政策，目标派息率40%，2025年度合计派息5.47港元/股 [5] 估值与投资建议 - **估值水平**：维持目标价103.5港元，对应2026年预测市盈率(PE)约39倍 [7] - **投资逻辑**：报告认为公司作为全球隐形正畸行业领先企业，凭借产品、技术壁垒和全球化布局优势，平台商业化能力持续增强，海外业务即将盈亏平衡将显著降低运营压力并释放利润弹性 [5][7]

文章核心观点 - 公司是中国领先的口腔隐形正畸技术、隐形矫治器生产及销售的服务提供商，已成为国内隐形正畸市场案例数份额第一的国产龙头[3] - 公司海外业务正经历快速增长，已成为公司总案例数的主要贡献来源，并有望在近期实现盈利，从而带动整体利润快速增长[3] - 公司未来发展前景广阔，国内业务仍有渗透率和集中度提升空间，而海外市场则打开了数倍于国内的成长天花板，公司全球市场份额有望从10%提升至20%[4][5][6] 国内业务成长性 - **渗透率仍有较大提升空间**：2024年国内隐形正畸渗透率已接近16%，而美国在2020年便已达到32%，青少年/儿童市场和基层市场是后续国内渗透率提高的重要方向[4] - **市场格局向头部集中**：国内市场因集采政策、竞争加剧等因素承压，尾部厂家出清，头部厂家增长稳健，参考美国发展历史，预计国内市场格局将继续向头部集中，公司作为国产龙头有望受益[4] 海外业务潜力与进展 - **全球市场空间巨大**：全球隐形正畸市场案例数是国内的8倍，为公司打开成长天花板[5] - **海外业务增长迅猛**：2024年公司海外市场案例已达约14.07万例，同比增长326%；2025年上半年海外市场案例进一步大幅增长至11.72万例，同比增长104%，占公司总案例的52%，已超过国内案例数[3] - **全球份额显著提升**：公司全球案例数份额从2022年的4.5%提高至2025年的10.1%，与行业龙头隐适美的差距逐渐缩小[5] - **未来市占率目标**：随着出海进入新阶段，参考其他消费医疗器械赛道，公司有希望在隐适美之后占据全球市场份额的20%以上[6] 公司竞争优势 - **全面的产品体系与持续研发**：公司拥有全面的产品体系，并通过持续研发创新推动产品力提高和解决方案完善[5] - **数字化与临床数据优势**：通过数字化升级优化诊疗流程，国内庞大复杂的临床数据库为全球的复杂案例处理提供助力[5] - **领先的智能制造与全球供应体系**：公司拥有行业内领先的智能制造体系，并在海外建设产能及医学设计中心，形成覆盖全球的供应体系[5] - **清晰的营销策略与股东赋能**：公司推进策略清晰，因地制宜制定营销方案，股东松柏投资凭借深厚的牙科行业资源能够为公司出海提供多方面的战略赋能[5] 财务预测与估值 - **收入与利润预测**：预计公司2033年收入可达到16亿美元左右，经营利润可达到2.8亿美元左右[6] - **短期业绩预测**：预计公司2025-2027年总营收分别为3.37、4.12、4.95亿美元，净利润分别为0.27、0.22、0.41亿美元[6] - **估值与目标**：采用PS估值法，给予公司2026年PS 4.8X，对应目标市值154.5亿港元，目标股价90.5港元[6]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][8][12] - 目标股价90.5港元，当前价69.60港元 [3] - 基于2026年PS 4.8X估值，对应目标市值154.5亿港元 [8][12][107] 报告核心观点 - 时代天使作为国产隐形正畸龙头，已实现本土崛起，并正通过出海破局拉动新一轮增长 [1][16] - 国内业务成长性在于渗透率提升和集中度提高的双重驱动，公司作为龙头有望受益 [7][10] - 海外市场空间广阔，公司凭借全方位竞争优势已取得初步成功，全球份额显著提升，未来有望占据全球20%以上市场份额 [2][11][97] 一、国产隐形正畸龙头：本土崛起，出海破局 - 公司是中国领先的口腔隐形正畸技术、隐形矫治器生产及销售的服务提供商，自2021年起在国内案例数份额反超隐适美，成为国内第一 [1][16][28] - 2022-2024年，在全球化业务布局下，公司整体营收CAGR达21.4%，2025H1营收同比增长33.1% [19] - 海外业务成为增长核心引擎：2024年海外案例达14.07万例，同比增长326%；2025H1海外案例进一步增至11.72万例（+104%），占公司总案例的52%，首次超过国内 [1][32][84] - 海外业务亏损大幅收窄，2025H1亏损540万美元，预计盈利时点将近，将带动利润端快速增长 [1][35] 二、关键问题1：国内业务成长性如何？ - **渗透率提升空间大**：2024年国内隐形正畸渗透率已接近16%，而美国在2020年便已达到32%，仍有较大提升空间 [7][10][46] - **青少年/儿童市场和基层市场是重要增长方向**：2021年国内案例中青少年/儿童约占30%，预计2023年已提至40%；三线及以下城市案例占比从2021年的22%升至2023年的29% [7][52][53] - **行业集中度提高，龙头受益**：国内行业在集采、竞争加剧下承压，尾部厂家出清，市场格局向头部集中。公司作为国产龙头，占据国内40%以上市场份额，有望受益于集中度提升 [7][10][56] 三、关键问题2：出海能到达什么高度？ - **全球市场空间广阔**：2024年全球隐形正畸市场规模约为中国的6倍以上；2025年全球案例数预计为500万例，约为中国市场（预计63万例）的8倍，打开公司成长天花板 [2][60] - **公司具备全方位出海竞争优势**： - **产品力**：拥有全面产品体系，持续研发创新（如masterControl S材料），国内庞大的复杂病例数据库（累计服务国内患者约124万人）为全球复杂案例处理提供助力 [2][69][74] - **供应链**：拥有领先的智能制造体系，并在巴西、美国建设生产基地，打造全球化供应网络，2023年全球订单平均交付周期仅8.5个工作日 [2][79][80] - **市场营销**：策略清晰，因地制宜，并获控股股东松柏投资（全球牙科产业投资者）的深厚资源赋能 [2][81][83] - **全球化已取得初步成功，份额显著提升**：与隐适美的案例数差距从2022年的13.0倍缩小至2025H1的5.7倍。全球案例数份额从2022年的4.5%大幅提高至2025年的10.1% [2][84][86] - **长期市占率目标20%以上**：参考其他消费医疗器械赛道（如种植牙、CGM），第二名市占率可达20%左右。公司有望在隐适美之后占据全球20%以上份额 [2][11][92] - **远期业绩测算**：中性条件下，预计到2033年，公司收入可达16亿美元左右，经营利润可达2.8亿美元左右 [2][11][98] 四、盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年总营收分别为3.37亿、4.12亿、4.95亿美元，同比增长25.2%、22.3%、20.4%；归母净利润分别为0.27亿、0.22亿、0.41亿美元 [3][8][100] - **估值方法**：由于海外业务处于前期拓展阶段且增长强劲，采用PS估值法。参考隐适美高增长阶段估值及DCF验证，给予2026年PS 4.8X [8][12][104]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][8][12] - **核心观点**：时代天使作为国产隐形正畸龙头，已在国内市场实现份额领先，业绩稳健。当前增长的核心驱动力在于海外业务的快速扩张，其全球市场份额显著提升，预计未来海外业务将带动公司整体营收与利润快速增长 [1][2][11] - **目标价**：90.5港元，基于2026年4.8倍PS估值，对应目标市值154.5亿港元 [3][8][12] 公司业务与市场地位 - **公司定位**：时代天使是中国领先的口腔隐形正畸技术、隐形矫治器生产及销售的服务提供商 [1][16] - **国内市场地位**：自2021年起，时代天使在国内隐形正畸市场的案例数份额反超隐适美，成为国内第一，并持续占据国内40%以上的市场份额 [1][28][29] - **全球化进展**：2022年全面开启国际化，2025年上半年海外案例数达11.72万例，同比增长104%，占公司总案例数的52%，首次超过国内案例数 [1][16][32] 国内业务成长性分析 - **渗透率提升空间**：2024年国内隐形正畸渗透率已接近16%，而美国在2020年便已达到32%，显示国内渗透率仍有翻倍提升空间。青少年/儿童市场和基层市场是后续渗透率提高的重要方向 [7][10][46] - **市场集中度趋势**：在集采政策、价格竞争等因素影响下，行业尾部厂家加速出清，市场格局预计将继续向头部集中。作为国产龙头，时代天使有望受益于集中度提高 [7][10][56] - **国内业绩表现**：在行业环境承压下，公司国内收入保持稳健，2023年及2025年上半年国内案例数均实现双位数增长。2023-2025H1期间，国内经调整利润率保持在19%以上 [31][34] 海外业务发展潜力与竞争优势 - **全球市场空间**：全球隐形正畸市场案例数约为国内的8倍，为公司打开了巨大的成长天花板 [1][60] - **海外业务增长**：2024年海外市场案例达约14.07万例，同比增长326%；海外收入达8050万美元。2025年上半年海外收入进一步增长至7170万美元 [1][32][39] - **全球份额提升**：公司全球案例数份额从2022年的4.5%显著提高至2025年的10.1%，与隐适美的案例数差距从13.0倍缩小至5.7倍 [2][84][86] - **全方位竞争优势**： - **产品力**：拥有全面的产品体系，持续研发创新（如masterControl S材料），并通过数字化（如iOrtho平台、AngelScanner A8）优化诊疗流程。庞大的国内临床数据库为处理全球复杂案例提供助力 [2][69][72][73][74] - **供应链**：拥有行业领先的智能制造体系，并在巴西、美国等地建设海外产能及医学设计中心，形成覆盖全球的供应体系，2023年全球订单平均交付周期为8.5个工作日 [2][79][80] - **市场营销**：出海策略清晰，因地制宜。股东方松柏投资凭借其全球牙科产业资源为公司出海提供战略赋能 [2][81][82][83] 出海目标与长期展望 - **长期市占率目标**：参考其他消费医疗器械赛道（如种植牙、CGM）的竞争格局，报告认为公司有希望在隐适美之后占据全球市场份额的20%以上 [2][11][92] - **长期业绩预测**：中性条件下，预计到2033年，公司收入可达到16亿美元左右，经营利润可达到2.8亿美元左右 [2][11][98] 财务预测与估值 - **营收与利润预测**：预计公司2025-2027年总营收分别为3.37亿、4.12亿、4.95亿美元，同比增长25.2%、22.3%、20.4%。归母净利润分别为0.27亿、0.22亿、0.41亿美元 [3][8][100] - **估值方法**：由于海外业务处于前期拓展阶段且增长强劲，采用PS估值法。参考隐适美高增长阶段估值及DCF验证，给予公司2026年4.8倍PS [8][12][104] - **关键财务假设**： - **国内业务**：预计2025-2027年收入增长稳健，毛利率稳定在60%-61% [100] - **海外业务**：预计2025-2027年收入持续强劲增长，同比增速分别为78%、52%、38%，毛利率逐步回升 [100]