宏观策略 - 关注反内卷和四中全会带来的国内经济政策变化 [1] - 预计下半年经济小幅承压但全年5%增长目标仍能实现 上半年经济增速为5.3% [47] - 国内经济面临四方面风险：出口转负时点不确定 消费同比增速承压 房地产投资降幅扩大 基建和制造业投资增速放缓 [47] - 经济支撑因素包括5000亿政策性金融工具待出台 生育补贴和消费贷贴息政策集中生效 餐饮同比增速逐月回升 [47] - 海外宏观关注9月5日至16日美国密集经济数据公布 预期数据大幅偏离预期的概率增大 [47] - 策略建议做多VIX 美股回调即加仓机会 美股波动可能外溢至AH股 [47] - 权益市场观点认为市场调整健康 看好结构性慢牛趋势 汇率下行吸引资金流入 海外降息概率提升 [48] - 市场资金方面交易型外资加速布局 ETF配置资金和两融余额持续增长 保险资金举牌加速 [48] - 市场风格从"哑铃"向大盘切换 TMT+金融形成新的主线 [48] - 债券市场观点认为利率曲线形态或分"三步走" 关注9月至10月货币政策信号引导 [48] 固收金工 - 国内商业银行不缩表原因包括：经济增速下滑期间缩表将加剧经济下行 2023年以来央行货币政策偏宽松降低缩表必要性 商业银行国有资本性质需服务实体经济 监管助力关键指标持续合格 [2] - 部分中小银行存在缩表可能但全行业缩表概率较低 [2] - 美国居民资产配置研究以联邦基金利率转折点为界 追溯1979年至今演进轨迹 [3] - 美国利率政策大开大合 居民资产配置呈现"利率主导 风险轮动"特征 非金融资产占比下行 金融资产内部权益类崛起 现金类潮汐 [3] - 加息周期居民资产配置呈现高利率主导逻辑 资产防御性调整与结构性分化 降息周期低利率驱动收益再平衡 风险资产成配置核心 [3] - 美国经验启示包括房地产分化加剧需警惕系统性风险 金融资产配置潜力巨大但需防范波动风险 提升社会保障水平增强居民财富积累信心 [3] 医疗器械与诊断 - 新产业2025H1收入21.85亿元同比下降1.18% 归母净利润7.71亿元同比下降14.62% [4] - 新产业海外收入9.54亿元同比增长19.62% 销售化学发光免疫分析仪1971台 中大型高端机型占比77.02% [5] - 新产业国内收入12.29亿元同比下降12.81% 三级医院覆盖率达47.60% 三甲医院覆盖率达63.51% [5] - 联影医疗2025H1收入60.16亿元同比增长12.79% 归母净利润9.98亿元同比增长5.03% [37] - 联影医疗CT业务收入15.15亿元 MR业务收入19.68亿元同比增长16.81% MI业务收入8.41亿元同比增长13.15% [37] - 联影医疗海外收入11.42亿元同比增长22.49% [37] - 威高骨科2025H1收入7.41亿元同比下降1.28% 归母净利润1.42亿元同比增长52.43% [39] - 威高骨科脊柱业务收入2.51亿元同比增长13% 海外收入4321万元同比增长19% [39] - 爱博医疗2025H1收入7.87亿元同比增长14.72% 归母净利润2.13亿元同比增长2.53% [40] - 爱博医疗人工晶体收入3.45亿元同比增长8.23% 隐形眼镜收入2.36亿元同比增长28.89% [40] - 三诺生物2025H1收入22.64亿元同比增长6.12% 归母净利润1.81亿元同比下降8.52% [20] - 三诺生物国内收入12.66亿元同比增长5.40% 海外收入7.44亿元同比增长7.06% CGM产品获欧盟MDR认证 [20] 消费电子与智能硬件 - 比亚迪电子2025H1营收806.1亿元同比增长2.6% 归母净利润17.3亿元同比增长14.0% [6] - 比亚迪电子消费电子业务收入609.47亿元同比下降3.7% 其中零部件137.52亿元同比下降9.8% 组装业务471.95亿元同比下降1.8% [6] - 比亚迪电子新型智能产品业务收入72.09亿元 AI服务器出货大幅增长 [6] - 比亚迪电子新能源车业务收入124.50亿元同比增长60.50% 占比15.45% [6] - 地平线机器人2025H1收入15.7亿元同比增长68% 芯片出货量198万颗同比翻倍 [12] - 地平线机器人中高阶芯片出货量98万颗同比增长六倍 芯片平均单价393元同比上升106% [12] - 地平线机器人中国OEM ADAS/AD市场市占率分别为45.8%/32.4% 均位列行业第一 [13] 电商与互联网 - 拼多多2025-2027年Non-GAAP净利润调整至1004.05亿元/1264.56亿元/1524.11亿元 [9] - 阿里巴巴FY2026Q1云业务超预期 FY2026-FY2028年Non-GAAP净利润预测调整为1209.58亿元/1738.38亿元/2222.88亿元 [31] 半导体与高端制造 - 北方华创平台化布局加速 推出首款离子注入机Sirius MC 313和首款电镀设备Ausip T830 [10] - 北方华创产品线涵盖薄膜沉积 干法刻蚀/去胶 涂胶显影 离子注入 清洗 电镀 热处理等多种设备 [10] - 万业企业2025H1扭亏为盈 铋材料业务快速放量 形成"材料-设备"双轮驱动格局 [11] - 高测股份切入机器人市场 布局行星滚柱丝杠磨削设备和钨丝灵巧手腱绳 [16] - 鼎胜新材2025H1涂碳箔出货高增 预计2025-2027年归母净利润4.5亿元/6亿元/7.5亿元 [32] 新能源与汽车 - 比亚迪2025H1国内竞争加剧影响盈利 预计2025-2027年归母净利润450亿元/589亿元/710亿元 [34] - 天奈科技2025Q2产品升级提升单吨盈利 单壁碳管放量在即 预计2025-2027年归母净利润3.5亿元/5.6亿元/7.6亿元 [18] 医药与生物科技 - 百济神州2025H1业绩超预期 上调2025年归母净利润至8.13亿元 2026年归母净利润至41.68亿元 [14] - 迈威生物IL-11单抗全球领先 预计2025-2027年营收11.08亿元/12.37亿元/20.92亿元 [36] 工业与材料 - 海亮股份2025H1业绩显著改善 预计2025-2027年归母净利润16.6亿元/31.5亿元/39.4亿元 [19] - 甘化科工电源和特种合金保持领先地位 预计2025-2027年归母净利润1.05亿元/1.59亿元/2.35亿元 [42] - 铂力特紧密围绕金属增材制造产业链 预计2025-2027年归母净利润2.38亿元/3.55亿元/4.41亿元 [44] 航空与国防 - 中直股份持续聚焦航空产业 预计2025-2027年归母净利润6.22亿元/6.97亿元/7.66亿元 [43] - 中航光电成功布局新兴领域 预计2025-2027年归母净利润37.04亿元/42.61亿元/46.36亿元 [45] - 中航机载持续增强技术优势 预计2025-2027年归母净利润11.52亿元/13.39亿元/15.82亿元 [46] 服务与消费 - 九州通2025H1收入811.06亿元同比增长5.10% 归母净利润14.46亿元同比增长19.70% [15] - 分众传媒业绩稳健增长 "碰一碰"有望带来新增量 维持2025-2027年EPS预测0.39元/0.49元/0.54元 [16] - 学大教育2025H1营收符合预期 预计2025-2027年归母净利润2.6亿元/3.3亿元/4.0亿元 [22] - 固生堂2025H1AI赋能+海外拓展 发布10大"国医AI分身" 海外业务收入214万元 7月新加坡门店收入同比增长119% [25] - 首旅酒店2025H1酒店业务业绩释放 预计2025-2027年归母净利润9.1亿元/9.9亿元/10.6亿元 [27] - 顺丰同城业绩超预期 预计2025-2027年归母净利润2.54亿元/3.73亿元/4.97亿元 [29] 能源与公用事业 - 蓝天燃气2025H1气量偏弱&接驳下滑致业绩承压 分红比例140% 预计2025-2027年归母净利润3.98亿元/4.06亿元/4.10亿元 [23] - 某油气公司2025H1油气产量快速增长 预计2025-2027年归母净利润1412亿元/1447亿元/1497亿元 [30] 机械与设备 - 海天精工2025H1业绩短期承压 预计2025-2027年归母净利润6.41亿元/7.60亿元/8.96亿元 [24] - 欧科亿2025H1营收稳健增长 预计2025-2027年归母净利润0.45亿元/0.91亿元/1.64亿元 [35] - 长华集团2025H1盈利持续修复 预计2025-2027年归母净利润1.5亿元/1.8亿元/2.5亿元 [28]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 地平线机器人-W为智驾平权最大受益方 芯片出货高增驱动业绩超预期 [1] - 2025年上半年收入15.7亿元 同比增长68% 显著超出市场预期 [7] - 产品解决方案收入同比增长250% 授权及服务收入同比增长7% [7] - 中高阶芯片出货量达98万颗 同比增长六倍 [7] - 在中国OEM ADAS/AD市场市占率分别为45.8%/32.4% 均位列行业第一 [7] 财务表现 - 2025年上半年经调整净利润-13.3亿元 [7] - 2025年上半年研发费用达23亿元 同比增长62% [7] - 2025年预期营业收入36.6亿元 同比增长53.52% [1] - 2026年预期营业收入53.7亿元 同比增长46.60% [1] - 2027年预期营业收入80.5亿元 同比增长50.00% [1] - 2025年预期归母净利润-24.5亿元 同比下降204.40% [1] - 2026年预期归母净利润-14.1亿元 同比改善42.57% [1] - 2027年预期归母净利润4.0亿元 同比增长128.68% [1] 业务运营 - 2025年上半年芯片整体出货量达到198万颗 同比翻倍 [7] - 芯片平均单价为393元/片 同比增长106% [7] - J6B芯片获得海外车企国际车型定点 预计全生命周期出货超750万颗 [7] - J6P芯片预计下半年发布 已获得十余款车型定点 [7] - 基于HSD算法布局Robotaxi业务 有望成为成长新一极 [7] - 与国内外27家OEM（42个品牌）达成合作 累计定点车型超310款 [7] 市场数据 - 收盘价9.44港元 [5] - 一年最低价3.32港元 一年最高价10.38港元 [5] - 市净率10.46倍 [5] - 港股流通市值101,185.19百万港元 [5] - 每股净资产0.82元 [6] - 资产负债率51.22% [6] - 总股本13,881.29百万股 [6] - 流通股本11,756.90百万股 [6]

南向资金整体流向 - 南向资金当日成交额1670.60亿港元 较前一日缩量约330亿港元 占恒指成交总额50.91% [2] - 全天净买入92.81亿港元 其中沪港股通净流入56.36亿港元 深港股通净流入36.45亿港元 [2] - 近一月南向资金累计净买入1158.40亿元 沪港股通净流入432.88亿元 深港股通净流入725.52亿元 [4] 个股资金净流入情况 - 阿里巴巴-W获净买入34.43亿港元 沪股通净买入20.88亿元 深股通净买入13.55亿元 前5日累计加仓3619万股 [2][3][5] - 腾讯控股获净买入4.93亿港元 沪股通净买入0.56亿元 深股通净买入4.37亿元 前5日累计加仓45万股 [2][3][5] - 地平线机器人-W获净买入2.90亿港元 沪股通净买入2.90亿元 前5日累计加仓2.19亿股 [2][3][5] 个股资金净流出情况 - 中芯国际遭净卖出10.37亿港元 沪股通净买入4.18亿元 深股通净卖出14.55亿元 前5日累计减持2894万股 [2][3][5] - 华虹半导体遭净卖出10.15亿港元 沪股通净卖出1.55亿元 深股通净卖出8.60亿元 前5日累计加仓1383万股 [2][3][5] - 小米集团-W遭净卖出4.10亿港元 沪股通净卖出5.92亿元 深股通净买入1.81亿元 前5日累计减持4925万股 [2][3][5] 重点个股市场表现 - 阿里巴巴-W股价下跌1.75% 腾讯控股下跌0.74% 地平线机器人-W上涨1.27% [3][5] - 中芯国际股价下跌4.63% 华虹半导体下跌5.53% 小米集团-W上涨3.43% [3][5] - 优必选上涨5.18% 长飞光纤光缆下跌12.15% 美团-W下跌1.84% [5]

投资评级 - 增持(维持) [2] 核心观点 - 公司上半年实现总营收15.67亿元 同比增长67.6% 实现经调整净亏损-13.3亿元 去年同期为-8.04亿元 [7] - 产品及解决方案收入7.78亿元 同比增长3.5倍 软件及授权服务收入7.38亿元 同比增长6.9% [7] - 产品及解决方案交付量近200万套 同比增长约100% 中高阶产品出货量98万套 占总出货量的49.5% 同比增长6倍 [7] - 中高阶产品贡献产品及解决方案业务超80%收入 汽车产品及解决方案平均售价达到去年同期的1.7倍 [7] - 累计定点近400个车型 中高阶产品定点超过100款 HSD获多家OEM10+款车型定点 相关车型计划于2025年下半年量产 [7] - 国际化获得9家合资车企30款国内车型定点 2家外资车企海外车型定点 全周期预计交付超750万辆 [7] 财务预测 - 预计2025-2027年实现营业收入35.42/54.95/74.02亿元 归母净利润-19.46/-7.44/7.82亿元 [7] - 2025年营业收入预计3,542百万元 同比增长48.62% 2026年5,495百万元 同比增长55.14% 2027年7,402百万元 同比增长34.68% [6] - 2025年预计每股收益-0.14元 2026年-0.05元 2027年0.06元 [6] - 2027年预计PE为157.92倍 PB为12.33倍 [6] - 毛利率预计2025年65.09% 2026年64.76% 2027年64.81% [8] - ROE预计2025年-19.52% 2026年-8.06% 2027年7.81% [6] 财务表现 - 2024年营业收入2,384百万元 同比增长53.62% 归母净利润2,347百万元 [6] - 2023年营业收入1,552百万元 同比增长71.32% 归母净利润-6,739百万元 [6] - 2024年每股净资产0.90元 2025年预计0.72元 2026年0.66元 2027年0.72元 [8] - 2024年现金15,371百万元 2025年预计23,943百万元 2026年30,900百万元 2027年39,472百万元 [8] - 2024年流动资产17,196百万元 2025年预计29,102百万元 2026年38,966百万元 2027年50,320百万元 [8]

沪港通南向交易活跃度 - 沪港通南向成交额前三公司为阿里巴巴-W(09988)86.47亿元、小米集团-W(01810)60.46亿元、中芯国际(00981)59.59亿元 [1] - 深港通南向成交额前三公司为中芯国际(00981)48.12亿元、阿里巴巴-W(09988)45.52亿元、小米集团-W(01810)34.29亿元 [1] 沪港通南向十大活跃公司净买入情况 - 阿里巴巴-W(09988)获最大净买入额20.88亿元 [2] - 盈富基金(02800)获净买入13.83亿元 [2] - 小米集团-W(01810)遭净卖出5.92亿元 [2] - 华虹半导体(01347)遭净卖出1.55亿元 [2] - 美团-W(03690)遭净卖出1.25亿元 [2] 深港通南向十大活跃公司净买入情况 - 盈富基金(02800)获最高净买入额11.41亿元 [2] - 阿里巴巴-W(09988)获净买入13.55亿元 [2] - 中芯国际(00981)遭最大净卖出14.55亿元 [2] - 华虹半导体(01347)遭净卖出8.60亿元 [2] - 中兴通讯(00763)遭净卖出1.90亿元 [2] 科技板块交易表现 - 半导体板块中芯国际在沪港通和深港通合计成交107.71亿元 [1][2] - 华虹半导体在两大通道合计成交41.39亿元 [2] - 互联网巨头腾讯控股在两大通道合计成交43.31亿元 [2] - 人工智能相关企业优必选在两大通道合计成交31.12亿元 [2]

港股业绩表现 - 美的集团二季度收入1239亿元同比增长11% 归母净利润135.9亿元同比增长15% 首次中期分红每10股派现5元[2] - 圣诺医药-B中期股东应占亏损同比收窄91% STP705有望年内完成商业化[2] - 海昌海洋公园上半年收入6.86亿元同比下降14.2% 亏损2.96亿元 IP业务收入同比增长23%[2] - 英诺赛科上半年销售收入5.53亿元同比增长43.4% 毛利率6.8%同比提升28.4个百分点实现转正 净亏损收窄12.16%[3] - 极智嘉-W上半年收入同比增长超30% 为全球仓储履约AMR龙头企业[3] - 比亚迪电子上半年纯利同比增长近14% 加速布局AI数据中心及机器人产业[3] - 山东黄金拟折让近9%配股净筹资39亿港元用于偿还债务[3] 业务进展与行业动态 - 恒瑞医药EZH2抑制剂泽美妥司他片获药品注册批准[3] - 中国有色矿业受益铜价上涨带动中期业绩改善 公司增储上产和对外并购同步推进[3] - 地平线机器人-W上半年收入超市场预期 高盛对HSD系统量产持积极看法[3] 美股及港股财报日程 - 9月2日港股中证国际(00943)及美股蔚来(NIO)盘前发布业绩[1] - 9月3日港股新鸿基地产(00016)及美股赛富时(CRM)、慧与科技(HFP)、美元树(DLTR)、梅西百货(M)、C3.ai(AI)、美鹰服饰(AEO)发布业绩[1] - 9月4日港股中国银行(03988)及美股博通(AVGO)、卡帕特(CRPT)、Lululemon(LULU)发布业绩[1] - 9月5日美股ABM工业(ABM)盘前发布业绩[1] 市场特殊情况 - 9月1日美股因劳动节休市[4]

投资评级与目标价 - 报告对地平线机器人重申"买入"评级，目标价上调至12.3港元，潜在升幅28.1%（当前股价9.6港元）[1][3] - 目标价估值基础为30倍2030年预测市盈率，与同业平均水平一致[1][7] 核心业务表现 - 2025年上半年收入同比显著增长68%至15.7亿元人民币，主要由汽车产品解决方案业务驱动（同比增长250%）[1] - 产品解决方案业务收入达7.78亿元人民币，出货量翻倍至200万件，其中中高端产品激增6倍至100万件[7] - 产品单价同比上涨约70%，反映产品结构向高价值量转型[7] - 公司在基础辅助驾驶解决方案和整体辅助驾驶解决方案的市场份额分别为45.8%和32.4%，巩固了在中国汽车科技市场的领导地位[1] - 获得两家日本车企新订单，全生命周期量超750万件[7] 财务预测与估值 - 预测2025/2026/2027年销售收入分别为36.66亿、55.81亿、87.34亿元人民币，同比增长53.8%、52.2%、56.5%[2][12] - 预计2025年产品解决方案收入占比将达60%（2024年为29%），芯片及解决方案出货量将达430万件（2025年）和660万件（2026年）[7] - 预测2025/2026/2027年毛利率分别为63.8%、58.1%、55.6%，尽管低于2024年的77.3%，但仍维持在健康水平[2][7][12] - 预计2025年净亏损扩大至69.28亿元人民币（2024年净利润为23.47亿元人民币），2027年有望实现净利润1.32亿元人民币[2][12] - 市销率预计从2025年的28.2倍下降至2027年的11.8倍[2] 盈利能力与成本结构 - 2025年上半年整体毛利率为65.4%，同比下降13.7个百分点，主要因芯片销售占比提升（50% vs 去年同期24%）[1][7] - 产品解决方案业务毛利率提升3.9个百分点至45.6%，授权/服务业务毛利率下降3.2个百分点至89.7%[7] - 研发费用持续增加，2025年预计达47.66亿元人民币（2024年为31.56亿元人民币）[12] 行业与市场前景 - 中国NOA功能渗透率从2024年的20%攀升至2025年上半年的32%，推动L2+自动驾驶技术普及[7] - 公司客户基础扩大，除比亚迪、理想汽车外，吉利、奇瑞和长安等采购量快速提升[7] - 同业对比显示，地平线估值水平与全球半导体公司（如Mobileye、英伟达、高通等）具有可比性[10] 股价表现 - 公司股价近期表现强劲，1个月绝对回报率达31.3%，3个月达26.8%[5] - 市值约为1128.66亿港元，总股本117.569百万股[3]

股价表现 - 地平线机器人-W股价涨4.98%至9.91港元 成交额7.23亿港元 [1] 财务业绩 - 2025年上半年收入15.67亿元 同比增长67.6% [1] - 毛利润10.24亿元 综合毛利率65.4% [1] - 现金储备161亿元 [1] - 核心财务指标延续高速增长势头 [1] 业务进展 - NOA功能产品出货量98万件 占总出货量50% 推动平均售价提升 [1] - Journey6出货量攀升带动收入超预期增长 [1] - 超级驾驶系统将于下半年起量产 [1] - 产品组合持续向高端软硬件整合解决方案升级 [1] 市场拓展 - 国内外市场车型设计导入进展顺利 [1] - 2025年有望从4-5家汽车制造商获得高端HSD解决方案设计订单 [1] - J6P芯片出货量预计从2025年4万件增至2026年43万件 [1]

股价表现 - 股价上涨4.98%至9.91港元 成交额7.23亿港元 [1] 财务业绩 - 上半年收入15.67亿元 同比增长67.6% [1] - 毛利润10.24亿元 综合毛利率65.4% [1] - 现金储备161亿元 [1] - NOA功能产品出货量98万件 占总出货量50% [1] 业务进展 - Journey 6出货量攀升推动收入增长 [1] - 超级驾驶系统将于下半年起量产 [1] - 产品组合向高端软硬件整合解决方案升级 [1] - 近期国内外市场车型设计导入进展顺利 [1] 机构观点 - 高盛指出收入同比增长68%超预期 [1] - 美银证券对增长前景更加乐观 [1] - 预计从4-5家车企获得高端HSD设计订单 [1] - J6P芯片出货量预计从2025年4万件增至2026年43万件 [1]

财务表现与预测 - 2025年上半年公司实现收入15.67亿元，同比增长67.6%，超出市场预期 [2] - 产品及解决方案收入达7.78亿元，同比增长250%，交付量近200万套，同比增长106%，平均售价提升70% [2] - 中高阶产品收入占比超80%，出货量98万套，同比增长513% [2] - 软件及授权服务收入7.38亿元，同比增长6.9% [2] - 下调2025年收入预测至35.49亿元，上调2026-2027年收入预测至56.72亿元和82.90亿元 [1] 产品与技术进展 - 征程6系列量产推动中高阶产品大幅放量，实现量价齐升 [1][2] - HSD已获得多家OEM超过10款车型定点，相关车型将于2025年下半年量产 [2] - HSD单价高于J6E和J6M产品，将进入乘用车城区NOA智驾方案市场 [2] 市场地位与竞争优势 - 公司在中国自主品牌ADAS前视一体机市场保持领先地位 [1] - 在中国自主品牌辅助驾驶计算方案市场份额保持领先 [1] 增长动力与战略布局 - 短期增长动力来自HSD量产推进，将推动量价进一步上升 [2] - 中期增长来自出海突破：2025年上半年获得9家合资车企30款国内车型定点和2家外资车企海外车型定点，全生命周期预计交付超750万辆 [2] - 与博世、电装、大陆等海外Tier1合作伙伴展开合作，有望获得更多车型定点 [2] - 长期增长动力来自L4布局：2025年下半年有望与Robotaxi运营企业合作，计划3-5年内部署千万辆级HSD [2] 研发投入与盈利能力 - 公司重视研发投入，研发费用增长 due to 云服务费及其他技术服务采购增加 [1] - 下调2025-2027年归母净利润预测至-31.23亿元、-21.06亿元和-8.75亿元 [1] - 当前市值对应2025-2027年PS为34.2、21.4和14.7 [1]