**投资评级与核心观点** - **投资评级**：买入 (BUY) [1][8] - **目标价**：10.00港元，较当前股价7.25港元有**37.9%**的上涨空间 [3][8] - **核心观点**：地平线公司凭借其在中国自动驾驶/机器人行业中独特的芯片和软件能力，以及在城市领航辅助驾驶解决方案中不断提升的市场份额、即将推出的舱驾融合解决方案、与全球一级供应商合作带来的海外增长潜力，具备高增长潜力，应享有估值溢价 [1][8] **财务预测与业绩表现** - **营收高增长**：管理层将未来几年营收复合年增长率指引从**50%**上调至**60%** [1][8] 预计FY26E-FY28E营收分别为**59.09亿**、**97.73亿**、**155.99亿**人民币，同比增长**57.2%**、**65.4%**、**59.6%** [2][8] - **盈利能力改善路径**：预计调整后净亏损将在FY26E-FY27E收窄，并在FY28E实现**24.87亿**人民币的调整后净利润 [2][8] 预计经营利润将在FY28E转正，达到**16.24亿**人民币 [2] - **近期业绩**：2H25营收同比增长**51%**至**22亿**人民币，符合预期；但研发费用同比增长**64%**至**29亿**人民币，高于预期，导致2H25经营亏损**17亿**人民币，调整后净亏损环比扩大约**1.5亿**至**14.8亿**人民币 [8][9] - **毛利率趋势**：FY24A毛利率为**77.3%**，预计FY25A-FY27E将逐步降至**64.5%**、**61.1%**、**60.2%**，主要受产品解决方案组合影响 [2][8][10] **增长驱动与业务进展** - **核心产品“地平线超级驾驶”**：该城市领航辅助驾驶解决方案市场反响良好，管理层预计FY26E销量将同比增长**18倍**至**40万**台，并预计FY27E和FY28E销量将继续同比翻倍以上增长 [8] - **舱驾融合与新产品**：计划今年推出舱驾融合系统级芯片“Agentic CAR”，以进一步支持地平线超级驾驶的销售增长，预计于FY26E末开始量产 [8] - **机器人出租车**：目标在2026年第三季度与生态合作伙伴启动机器人出租车的试点运营，展示其全面的自动驾驶能力 [8] - **海外市场与客户**：通过与全球领先一级供应商合作，已从3家外资汽车品牌获得生命周期内**1000万台**的车型定点出货量，海外市场和外资车企的增长潜力不应被低估 [8] **估值与市场数据** - **估值方法**：目标价基于**13倍 FY27E 市销率**，与英伟达的估值水平相近，该估值因其在中国自动驾驶/机器人行业的稀缺性和独特价值而被认为是合理的 [8] - **市场表现**：当前股价为**7.25**港元，过去1个月、3个月、6个月绝对回报分别为**-19.8%**、**-20.5%**、**-30.6%** [3][5] - **市值**：当前市值约为**1062.26亿**港元 [3]

财务数据和关键指标变化 - 2025年总收入达到人民币37.6亿元，同比增长57.7% [35][70] - 综合毛利率为64.5%，其中汽车业务毛利率高达67.2% [35] - 调整后运营亏损为人民币23.7亿元，主要原因是研发投入大幅增加 [37] - 研发费用达到人民币52亿元，同比增长63.3% [71] - 销售及行政费用增长慢于收入增长，运营效率提升，其中行政费用增长13.9%至7.26亿元，销售及市场费用增长54.2%至6.6032亿元 [72] - 按权益法核算的投资亏损及优先股公允价值变动导致净亏损为人民币105亿元，而去年同期为净利润20亿元，部分原因是可转债公允价值上升反映了市值增长 [73] 各条业务线数据和关键指标变化 - **汽车产品与解决方案业务**：收入达人民币16.2亿元，是2024年同期的2.4倍，占公司总收入比例从28%提升至43% [43] - **IP授权与服务业务**：收入为人民币19.4亿元，同比增长17.4% [46][71] - **SoC出货量**：车规级SoC解决方案年出货量超过400万颗，同比增长约39% [19] - **产品结构优化**：支持NOA（领航辅助驾驶）功能的SoC出货量占总出货量的45%，是2024年同期的近5倍 [19] - **平均售价提升**：SoC产品组合优化带动平均售价（ASP）较2024年增长超过75% [19] - **高阶产品贡献**：支持NOA功能的SoC出货量占比45%，但贡献了超过80%的汽车业务收入 [44] 各个市场数据和关键指标变化 - **中国市场地位**：作为中国本土品牌ADAS解决方案提供商，以47.7%的市场份额保持绝对领先地位 [16] - **高阶智驾市场**：在中国本土品牌高阶智能辅助驾驶市场，以14.4%的市场份额与华为（15.2%）几乎并列第二，与英伟达共同构成第一梯队，三者合计市场份额达89% [16] - **主流价格段市场**：在20万元人民币以下主流价格段的中国本土品牌NOA市场，公司市场份额达到44%，占据行业首位 [6][17] - **全球化进展**： - **助力中国品牌出海**：累计获得11家车企超过40个海外车型的量产定点，生命周期出口定点总量达200万台 [29] - **助力合资品牌**：累计获得9家合资品牌超过35个国内车型定点，其中非大众集团车型占比已超60% [31] - **助力海外品牌智能化**：获得三家国际车企在中国以外市场的定点，相关车型生命周期出货总量达1000万台 [33] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **行业趋势**：2025年中国乘用车市场智能辅助驾驶渗透率达68%，其中以高速NOA和城市NOA为代表的高阶智驾车型占比达43%，NOA功能渗透率一年内翻倍 [4] - **核心产品进展**： - **Horizon SuperDrive (HSD)**：基于端到端技术的城市辅助驾驶解决方案于2024年11月量产，首搭于15万元左右主流市场，一个多月出货量迅速超过2.2万台 [22] - **产品粘性与商业模式演进**：春节期间，搭载HSD车型的用户智能驾驶里程占比达41%，公司认为当该比例超过50%临界点，将为未来推出SaaS订阅收费模式创造条件 [26][27] - **舱驾融合Agentic解决方案**：2026年将发布中国首颗舱驾融合全车智能体SoC（Agentic Car SoC）和全车智能体OS（Agentic Car OS），通过底层技术创新和系统级优化创造蓝海市场 [54][56][60] - **技术路线图**：基于新一代Riemann计算架构的Journey 7系列SoC研发顺利，性能指标将对标特斯拉下一代芯片，预计2027年正式发布 [64] - **L4/Robotaxi布局**：计划2026年下半年与生态伙伴合作，基于HSD背后的基础模型，在试点城市协助开展Robotaxi试运营，为技术演进和商业化积累经验 [66][67] - **竞争策略**：公司坚持“升维”竞争，避免简单同质化竞争，通过底层技术创新（如舱驾融合）和系统级优化为客户解决问题、提升维度 [56][104] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **增长指引上调**：鉴于强劲的产品周期、充足的定点项目储备以及领先的下一代软硬件技术，公司有信心延续量价齐升的增长势头，将未来三年平均增长率预期从约50%上调至60% [50] - **对高研发投入的立场**：公司坚定增加研发投入，特别是云服务相关训练费用，旨在持续改进AI基础模型，构建深厚护城河，最终将L4/L5级自动驾驶技术带入千家万户 [39] - **毛利率展望**：基于未来几年60%的平均收入增长率，公司有信心将毛利率维持在60%以上的高水平，认为其SoC+软件授权的商业模式天然是高毛利模式 [100][107] - **成本压力应对**：面对内存价格上涨等成本压力，公司已提前锁定供应价格，且其SoC+软件的基本商业模式不受其他硬件波动影响，同时舱驾融合方案通过将两套内存系统合而为一，预计可为车厂节省数千元成本 [101][102][106] 其他重要信息 - **生态合作成果**：报告期内，超过95%的支持NOA功能的SoC是通过生态伙伴联合交付的，凸显了公司行业生态领导者的地位 [20] - **产品影响力**：对于2025年首搭HSD的车型，以HSD为核心配置的顶配车型销量占比高达83%，打破了传统汽车销售的金字塔结构 [24] - **定点项目储备**：报告期内新增超过110个定点车型，全面覆盖主流中国本土品牌和合资车企，其中前沿的HSD解决方案已获得超过20个车型定点 [44] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 关于强劲收入增长的驱动因素及未来60%复合年增长率的可持续性，以及HSD在2026年的出货目标 [77] - **回答要点**： - **增长驱动**：增长来自销量和平均售价的双重驱动。2025年智能驾驶SoC出货400万颗，其中近半数为高阶Journey 6系列。已获超100个新车型项目，将在2026年开始量产，形成强劲管线 [81][82]。 - **销量与结构**：2026年SoC总出货量预计增长约35%，且支持高阶智驾（AD）的SoC占比将从2025年的45%进一步提升至65%以上 [82][83]。 - **平均售价潜力**：当前SoC平均售价低于60美元，相较公司高速NOA产品的平均售价仍有50%提升空间，相较城市NOA产品有十倍提升空间，未来几年产品单价提升对收入的贡献将超过出货量 [85][86]。 - **收入预期**：2026年SoC相关收入将肯定实现翻倍以上增长 [88]。 - **IP授权业务**：预计2026年保持稳定 [90]。 - **HSD出货目标**：截至2025年底已获20个HSD量产定点，预计2026年HSD出货量将达到约40万台 [92]。 问题2: 关于未来几年毛利率的展望，以及在内存价格上涨背景下维持毛利率的关键杠杆 [97][98] - **回答要点**： - **毛利率展望**：对未来几年毛利率维持在60%以上充满信心，认为所在赛道并非低毛利竞争领域，其SoC（毛利率40%-50%）加软件授权（毛利率近100%）的商业模式是高毛利模式 [100][107]。 - **应对内存涨价**：作为行业最大智驾方案出货商之一，已在2025年底锁定内存供应价格，2026年内存价格波动不会进一步影响毛利率。公司专注于SoC和软件，不聚焦其他硬件，因此内存波动不影响其基本商业模式 [101][102]。 - **创新降本**：通过舱驾融合方案，将两套内存系统合为一套，预计可为车厂节省约数千元的内存成本，加上线束、冷却、PCB等节省，能帮助客户进一步降低成本，提升产品竞争力 [106]。 问题3: 关于舱驾融合智能体解决方案的公司策略及与全球对手的差异化，以及HSD赋能车企向L4/Robotaxi升级的关键里程碑 [112][113] - **回答要点**： - **舱驾融合策略与差异化**： - 舱驾融合是技术演进的必然结果，能提供更无缝的体验。公司将凭借更高维度的集成进入座舱领域，享受更高毛利和平均售价，同时为车厂提供更具成本效益的产品和新卖点 [115]。 - 与高通的竞争主要在软件生态，高通在中国智能驾驶市场占有率很低。与英伟达的竞争更有趣，英伟达的舱驾融合项目尚未量产，部分原因在于缺乏完整的第三方解决方案。地平线则能提供从SoC到智驾软件再到智能体OS的软硬件一体解决方案，这是高通和英伟达的短板 [121][122]。 - 从智能驾驶向座舱融合，对公司而言是更高维度的竞争 [122]。 - **HSD技术演进与Robotaxi路径**： - **关键指标 - MPI**：2026年目标是实现MPI（平均接管间隔里程）提升十倍，从去年的几十公里提升至几百公里，2027年目标达到几千公里。在特定区域，MPI可达到超过1万公里/接管的水平 [123]。 - **商业化路径**：结合远程人工介入脱困能力，意味着在某些区域已具备运营L4 Robotaxi的能力。特斯拉FSD在美国的进展已表明这一路径可行。地平线HSD将在未来2-3年内，作为技术提供商支持生态伙伴在中国特定区域实现Robotaxi的商业化运营 [124]。 - **另一关键指标 - 智驾里程占比**：春节期间HSD用户智驾里程占比达41%。公司认为，当该比例超过50%（机器驾驶里程超过人类），用户将愿意通过订阅方式使用HSD，从而引发公司商业模式的重构 [125]。

财务数据和关键指标变化 - 2025年总收入为人民币37.6亿元，同比增长57.7% [28][48] - 综合毛利率为64.5%，其中汽车业务毛利率为67.2% [28] - 调整后营业亏损为人民币23.7亿元，主要原因是研发投入大幅增加 [29][49] - 2025年末净亏损为人民币105亿元，而去年同期为净利润20亿元，主要受可转换债券公允价值变动影响 [51] - 研发费用达到人民币52亿元，同比增长63.3% [49] - 行政费用同比增长13.9%至7.26亿元，销售及市场费用同比增长54.2%至6.6亿元 [50] 各条业务线数据和关键指标变化 - **汽车产品及解决方案**：收入达人民币16.2亿元，是2024年同期的2.4倍，占公司总收入比例从2024年的28%提升至43% [33][48] - **IP授权及服务**：收入为人民币19.4亿元，同比增长17.4% [35][48] - **汽车业务收入构成**：产品解决方案收入增长144%至16亿元，授权及服务收入增长17.4%至19亿元 [48] - **SoC出货量**：2025年车规级SoC解决方案年出货量超过400万颗，同比增长约39% [18] - **出货结构优化**：支持NOA功能的SoC出货量已占总出货量的45%，是2024年同期的近5倍 [18] - **平均售价(ASP)**：SoC产品组合优化推动ASP较2024年增长超过75% [18] - **高价值产品贡献**：支持NOA功能的SoC解决方案贡献了超过80%的汽车业务收入 [34] 各个市场数据和关键指标变化 - **中国ADAS市场**：以47.7%的市场份额保持中国本土品牌ADAS解决方案提供商绝对领先地位 [15] - **中国高阶智能驾驶市场**：以14.4%的市场份额与华为(15.2%)几乎并列第二，与英伟达共同构成第一梯队，三者合计市场份额达89% [15] - **20万元以下主流市场**：在该价格段的中国本土品牌NOA市场中，公司占据了44%的份额，排名第一 [6][7][16] - **全球市场拓展**： - 已累计获得11家车企、超40款海外车型的量产定点，累计生命周期出口定点达200万台 [25] - 累计获得9家合资品牌在国内市场超35款车型的定点，其中非大众集团车型占比已超60% [26] - 获得三家国际车企在中国以外市场的定点，相关车型累计生命周期出货量达1000万台 [27] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **行业趋势**：2025年中国乘用车市场智能辅助驾驶渗透率达68%，其中以高速NOA和城市NOA为代表的高阶智能驾驶车型占比达43%，较2024年翻倍 [4] - **核心产品战略**： - **Horizon SuperDrive (HSD)**：基于端到端技术的城市辅助驾驶解决方案，已于2025年11月量产，首月出货量快速突破2.2万台 [20] - **舱驾融合Agentic解决方案**：计划在2026年适时推出中国首个面向舱驾融合的全车智能Agentic SoC和全车智能Agentic OS [39] - **下一代产品**：基于新一代计算架构Riemann的Journey 7系列SoC研发顺利，性能指标将对标特斯拉下一代芯片，预计2027年发布 [44] - **竞争格局**：在高阶智能驾驶市场，与华为、英伟达形成“一超两强”格局 [15] 在舱驾融合领域，主要竞争对手为英伟达和高通，但公司凭借软硬件一体化的解决方案形成差异化优势 [40][86][87] - **商业模式演进**：未来计划基于HSD庞大的装机量，在车辆全生命周期收取服务订阅费，特别是在智能驾驶里程占比超过50%的临界点后，有望推出SaaS订阅收费模式 [22][23][90] - **前沿技术探索**：计划在2026年下半年与生态伙伴合作，基于HSD背后的基础模型，在试点城市开展Robotaxi试运营，为L4技术演进和商业化积累经验 [45][46] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **市场前景**：中国汽车市场不仅实现了智能辅助驾驶的普及，更在迈向高阶智能辅助驾驶普及的新阶段 [9] 城市NOA正成为下一代主流车型的核心竞争力 [34] - **增长预期**：鉴于强劲的产品周期、充足的定点项目储备以及领先的下一代软硬件技术，公司有信心在2026年延续量价齐升的增长势头，并将未来三年的平均增长率推升至60%，高于此前约50%的预期 [37] - **成本与竞争**：行业面临成本压力，尤其是内存价格上涨 [71] 公司通过舱驾融合的一体化解决方案，可帮助客户显著降低系统级软硬件成本，包括线束、冷却、PCB板、内存等 [42][76] 公司不参与简单的同质化竞争，而是通过底层技术创新和系统级优化来提升维度解决问题 [40][75] - **技术信心**：公司不惧高研发投入，相信通过持续研发能不断改进AI基础模型，构建深厚护城河，最终将L4/L5级自动驾驶技术带入千家万户 [31] 其他重要信息 - **生态合作**：报告期内，超过95%的支持NOA功能的SoC是通过生态伙伴联合交付的，凸显了其行业生态领导地位 [19] - **产品影响力**：对于2025年首搭HSD的车型，以HSD为核心配置的顶配车型销量占比高达83%，打破了传统汽车销售金字塔结构 [21] - **用户粘性**：在春节期间，某车型智能驾驶用户的智能辅助驾驶里程占比达到41% [22] - **定点项目储备**：报告期内新增超110个定点车型，全面覆盖主流中国本土品牌和合资车企，其中前沿的HSD解决方案已获得超20个车型定点 [34] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 关于强劲收入增长的驱动因素及未来60%复合年增长率的可持续性，以及2026年HSD的出货目标 [55] - **回答**： - **增长驱动**：增长来自销量和ASP双重驱动。2025年是智能驾驶普及元年，公司出货400万颗智能驾驶SoC，其中近半数为高阶的Journey 6系列。2025年获得的超100个新车型项目大部分将在2026年量产，形成强大管线 [59]。 - **销量与结构**：2026年销量将在去年400万颗基础上快速增长约35%。更重要的是结构优化，2025年AD SoC（高阶）出货占比45%，2026年将进一步提升至65%以上 [60]。 - **平均售价(ASP)**：AD产品单价远高于ADAS产品。尽管2025年ASP增长超75%，但绝对额仍低于60美元，相较公司高速NOA产品当前均价有50%提升空间，相较城市NOA产品有10倍提升空间。未来几年，产品单价的提升对收入增长的贡献将超过出货量 [62][63]。2026年ASP将有数十个百分点的增长，SoC相关收入今年肯定超过翻倍增长 [65]。 - **IP授权业务**：预计2026年保持稳定 [66]。 - **HSD出货目标**：截至2025年底已获得20个HSD量产定点，预计2026年HSD出货量将达到约40万台 [67]。 问题2: 关于未来几年毛利率展望及如何应对内存涨价对毛利率的影响 [71] - **回答**： - **毛利率展望**：基于未来几年平均60%的收入增速，有信心将毛利率维持在60%以上的高水平。公司所处的赛道并非低毛利竞争领域，其主流商业模式是SoC（毛利率40%-50%）加软件授权（毛利率近100%） [72]。 - **应对内存涨价**：作为行业最大的智能驾驶解决方案出货商之一，公司已在2025年底锁定了内存供应价格，因此2026年的内存价格波动不会进一步影响其毛利率。公司的基本商业模式聚焦于SoC和软件，不聚焦于其他硬件，因此内存波动不影响其商业模式 [73][74]。 - **通过创新维持竞争力**：公司通过舱驾融合一体化解决方案，将两套内存系统减为一套，预计可为车企节省约数千元的内存成本，加上线束、冷却和PCB等方面的节省，能帮助客户进一步降本，从而提升市场竞争力。这种竞争力源于创新而非价格战，因此相信毛利率和利润能持续提升 [76][77]。 问题3: 关于舱驾融合Agentic SoC产品的竞争策略，以及HSD如何助力车企从L2+升级到L4/Robotaxi的关键里程碑 [80][81] - **回答**： - **舱驾融合竞争策略**：舱驾融合是技术演进的必然结果。在此趋势下，公司将凭借更高的集成维度进入座舱领域，从而享受更高的毛利率和ASP。与竞争对手相比，高通在中国智能驾驶市场占有率很低，且缺乏完整的软件生态；英伟达的舱驾融合项目尚未实现量产，因其缺乏完整的第三方解决方案。而公司能够提供从SoC到智驾软件再到Agentic OS的软硬件一体化解决方案，这是高通和英伟达的短板 [82][86][87]。 - **HSD技术演进路径**：公司此前披露，2026年的目标是使平均接管间隔里程(MPI)提升十倍，从去年的几十公里提升至几百公里，并在2027年达到几千公里。在特定区域，MPI可达到超1万公里/接管的水平，结合远程人工介入脱困，即意味着在该区域已具备运营L4 Robotaxi的能力。特斯拉FSD在美国的进展也印证了类似路径。HSD将在2-3年内作为技术提供商，支持生态伙伴在中国特定区域实现Robotaxi的商业化运营 [88][89]。 - **商业模式转变临界点**：除了关注MPI，智能驾驶里程占比是关键指标。春节期间41%的占比显示用户喜爱使用HSD。一旦该比例超过50%，意味着机器驾驶里程超过人类，用户将愿意通过订阅方式使用HSD，届时公司将迎来商业模式的重构 [90]。

财务数据和关键指标变化 - 2025年总收入为人民币37.6亿元，同比增长57.7% [27][48] - 2025年综合毛利率为64.5%，其中汽车业务毛利率为67.2% [27] - 2025年调整后运营亏损为人民币23.7亿元，主要原因是研发投入增加 [28] - 2025年净亏损为人民币105亿元，主要受按权益法核算的投资亏损及优先股公允价值变动损失影响，后者反映了公司市场价值的提升 [51] - 研发费用达到人民币52亿元，同比增长63.3%，主要用于支持地平线超级驾驶（HSD）的研发，特别是云服务相关训练费用 [49] - 行政费用同比增长13.9%至人民币7.26亿元，销售及市场费用同比增长54.2%至人民币6.6032亿元，两项费用的增速均低于收入增长，反映了运营效率提升 [50] 各条业务线数据和关键指标变化 - **汽车产品及解决方案业务**：2025年收入达人民币16.2亿元，是2024年同期的2.4倍，占公司总收入比例从2024年的28%提升至43% [32] - **IP授权及服务业务**：2025年收入为人民币19.4亿元，同比增长17.4% [34] - **汽车级SoC出货量**：2025年全年出货量超过400万颗，同比增长约39% [16] - **SoC产品结构优化**：支持NOA（领航辅助驾驶）功能的SoC出货量占总出货量的45%，是2024年同期的近5倍 [16] - **SoC平均销售单价（ASP）**：受益于产品结构优化，2025年ASP较2024年增长超过75% [16] - **地平线超级驾驶（HSD）**：于2025年11月正式量产，在约15万元的主流市场首发，一个多月内出货量迅速超过2.2万台 [19] - **HSD选装率**：在2025年首发搭载HSD的车型中，以HSD为核心配置的高配版车型销量占比高达83%，打破了传统汽车销售的金字塔结构 [20] - **HSD用户使用粘性**：在春节期间，搭载HSD车型的智能驾驶用户中，智能辅助驾驶里程占比达到41% [21] 各个市场数据和关键指标变化 - **中国智能驾驶市场渗透率**：2025年中国乘用车市场智能辅助驾驶渗透率达到68%的新高，其中以高速NOA和城市NOA为代表的高阶智能辅助驾驶车型占比已达43% [4] - **中国品牌高阶智驾占比**：在中国品牌销售的智能汽车中，高阶智能辅助驾驶车型销量占比高达62%，远高于合资品牌的13% [5] - **20万元以下主流市场**：该价格段占中国汽车总销量的65%，其中中国品牌NOA级别车型的销售份额从2025年初的5%跃升至年底的超过50% [5][6] - **公司市场份额**： - 在中国品牌ADAS（高级驾驶辅助系统）解决方案市场，公司以47.7%的份额保持绝对领先 [14] - 在中国品牌高阶智能辅助驾驶市场，公司以14.4%的份额与华为（15.2%）几乎并列第二，与英伟达共同构成市场第一梯队，三者合计份额达89% [14] - 在20万元以下主流市场的中国品牌NOA细分领域，公司市场份额达到44%，位居行业第一 [6][15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **技术路线与产品迭代**：公司持续推出重磅新产品，从征程5、征程6到城市智能辅助驾驶解决方案HSD，再到2026年的舱驾融合Agentic（智能体）解决方案，不断提升产品竞争力 [43] - **舱驾融合战略**：公司将于2026年适时推出中国首颗面向舱驾融合的整车智能SoC（Agentic Car SoC）和整车智能操作系统（Agentic Car OS），旨在通过底层技术创新和系统级优化，创造蓝海市场 [38][39] - **开放生态战略**：报告期内，超过95%支持NOA功能的SoC是通过生态合作伙伴联合交付的，证明了公司开放生态战略的成功 [17][18] - **下一代产品规划**：基于新发布的下一代计算架构Riemann，公司正在持续推进征程7系列SoC的研发，其性能指标将对标特斯拉下一代芯片，预计2027年正式发布 [44] - **高阶自动驾驶（L4）布局**：公司计划在2026年下半年与生态伙伴合作，基于HSD的底层基础模型，在中国试点城市协助生态伙伴开展Robotaxi（自动驾驶出租车）试点运营，为技术演进和基础模型的商业化做准备 [45] - **竞争策略**：公司坚持“升维”竞争思维，通过底层技术创新和系统级优化，为客户升维解决问题，而非进行简单的同质化竞争 [39][74] - **行业竞争格局**：在高阶智能驾驶市场，公司与华为、英伟达形成“一超两强”的市场格局 [14] 在舱驾融合领域，主要竞争对手是英伟达和高通，但公司凭借软硬件一体化的解决方案形成差异化优势 [84][85][86] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **行业趋势**：中国智能辅助驾驶渗透率快速提升，尤其是在20万元以下的主流市场，高阶智驾功能正在普及，实现了从智能驾驶普及到高阶智驾普及的跨越 [4][5][7] - **市场空间**：城市NOA功能渗透至大众市场，仅在中国就带来了数千万辆级别的潜在市场规模 [8] 同时，通过用高附加值的智能驾驶软件系统替代仅20-30美元/车的基础ADAS SoC，单車价值已提升至数百美元级别 [9] - **未来增长指引**：基于强劲的产品周期、充足的订单储备以及领先的软硬件技术，公司有信心在2026年延续量价齐升的增长势头，并将未来三年的平均增长率指引从之前的约50%上调至60% [36] - **盈利前景**：基于未来几年平均60%的收入增速，公司有信心将毛利率维持在60%以上的高水平 [71][76] - **商业模式演进**：当用户智能驾驶里程占比超过50%的临界点后，用户对智能辅助驾驶的依赖将不可逆，这为公司未来推出SaaS订阅收费模式提供了条件 [21][22][89] 其他重要信息 - **全球化进展**： - **助力中国品牌出海**：截至2025年，已累计获得11家车厂、超过40个海外车型的量产定点，累计生命周期出口定点达200万台 [23] - **助力合资品牌立足**：已累计获得9家合资品牌、超过35个国内车型定点，其中非大众集团的车型定点占比已超过60% [25] - **助力海外品牌智能化**：已获得三家国际车厂在中国以外市场的定点，相关车型累计生命周期出货量达1000万台 [26] - **未来订单储备（Pipeline）**：报告期内新增超过110个定点车型，全面覆盖主流中国品牌和合资车企，其中前沿的HSD解决方案已获得超过20个车型定点 [33] - **成本控制与创新**：面对内存价格上涨等成本压力，公司通过舱驾融合的“All-in-One”解决方案，将两套内存系统合为一套，预计可为车厂节省数千元成本，同时还能节省线束、冷却、PCB等硬件成本 [42][75] - **关键性能指标（MPI）目标**：HSD 2.0的目标是实现接管里程（MPI）10倍增长，预计2026年达到数百公里，2027年达到数千公里，在特定区域可达超1万公里/接管 [37][87][88] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 关于60%收入增长的动力及可持续性，以及2026年HSD的出货目标 [55] - **回答要点**： - **增长动力**：增长来自量价齐升。销量方面，2025年智能驾驶SoC出货400万颗，2026年预计增长约35% [59][60] 更重要的是产品结构优化，2025年AD（智能驾驶）SoC出货占比45%，2026年将进一步提升至65%以上 [60] 单价方面，AD产品单价远高于ADAS产品，当前ASP（约60美元）相比高速NOA产品均价仍有50%提升空间，相比城市NOA产品有10倍提升空间 [61] 2026年SoC相关收入将肯定实现翻倍以上增长 [64] - **IP授权业务**：预计2026年保持稳定 [65] - **HSD出货目标**：2026年HSD出货量预计将达到约40万台 [66] 问题2: 关于未来几年毛利率展望以及如何应对内存涨价对毛利率的影响 [69] - **回答要点**： - **毛利率展望**：基于未来几年平均60%的收入增速，有信心将毛利率维持在60%以上 [71][76] - **高毛利基础**：公司业务模式是SoC（毛利率40%-50%）加软件授权（毛利率近100%），本质是高毛利模式 [71] 所在赛道并非低毛利竞争领域 [71] - **应对内存涨价**：作为行业最大的智能驾驶解决方案出货商之一，已在2025年底锁定了内存供应价格，因此2026年的内存价格波动不会进一步影响毛利率 [72] 公司业务聚焦于SoC和软件，不重点关注其他硬件，内存波动不影响商业模式 [73] 此外，通过舱驾融合解决方案整合内存系统，可为客户节省内存成本，并通过创新提升竞争力而非价格战 [75] 问题3: 关于舱驾融合Agentic解决方案的竞争策略，以及HSD如何助力车企从L2+升级至L4/Robotaxi [79][80] - **回答要点**： - **舱驾融合竞争策略**：舱驾融合是技术演进的必然结果 [81] 在该领域竞争对手很少，主要是英伟达和高通 [84] 与高通的竞争在于软件，高通在中国智能驾驶市场占有率很低 [84] 与英伟达的竞争，公司凭借软硬件一体化的完整解决方案具备优势，而英伟达缺乏好的第三方解决方案提供商 [85][86] 从智能驾驶域切入座舱域，对公司而言是更高维度的竞争 [87] - **HSD技术演进路径**：关键指标是接管里程（MPI），目标2026年达到数百公里，2027年达数千公里，特定区域超1万公里/接管，结合远程介入能力即意味着可在该区域实现L4 Robotaxi运营 [87][88] 另一关键指标是用户智能驾驶里程占比，春节期间已达41%，若超过50%则意味着机器驾驶里程超过人类，用户将愿意为订阅付费，公司商业模式将迎来重构 [89] HSD将在2-3年内跟随类似特斯拉FSD的路径，作为技术提供商支持生态伙伴在中国特定区域实现Robotaxi商业运营 [88]

收入和利润（同比环比） - 2025年来自客户合同的收入为37.58亿元人民币，同比增长57.7%[3] - 2025年经营亏损为33.39亿元人民币，同比增长55.7%；年内亏损为104.69亿元人民币，而2024年为利润23.47亿元人民币[3] - 2025年经调整亏损净额为28.12亿元人民币，同比增长67.3%[3] - 2025年公司总收入为人民币3,758.3百万元，同比增长57.7%[7][15] - 2025年公司经调整经营亏损为人民币2,372.3百万元，主要由于战略性增加研发开支[7][14] - 公司2025年总收入为人民币3,758.3百万元，同比增长57.7%[16] - 2025年其他收入大幅增加至人民币335.2百万元，其他收益净额大幅增加至收益人民币421.5百万元[19][21] - 优先股及其他金融负债公允价值变动亏损66.641亿元人民币，而2024年为收益46.767亿元人民币[22] - 2025年公司年内亏损为104.694亿元人民币，而2024年为年内利润23.465亿元人民币[22] - 经调整经营亏损（非国际财务报告准则）为23.723亿元人民币，而2024年为14.952亿元人民币[23] - 经调整亏损净额（非国际财务报告准则）为28.118亿元人民币，而2024年为16.812亿元人民币[23] - 2025年收入为37.58亿元人民币，同比增长57.7%[51] - 2025年毛利润为24.26亿元人民币，毛利率为64.5%[51] - 2025年经营亏损为33.39亿元人民币，较2024年的21.44亿元扩大55.7%[51] - 优先股及其他金融负债的公允价值变动导致2025年亏损66.64亿元人民币，而2024年此项为收益46.77亿元[51] - 2025年净亏损为104.69亿元人民币，而2024年为净利润23.47亿元[51] - 2025年总收入为3,758,268千元，同比增长57.7%，其中汽车解决方案收入3,557,187千元（同比增长53.9%），非车解决方案收入201,081千元（同比增长179.8%）[58][60] - 2025年总毛利为2,425,680千元，同比增长31.7%，汽车解决方案毛利率为67.2%（2024年为78.9%），非车解决方案毛利率为18.1%（2024年为23.4%）[58] - 2025年公司权益持有人应占亏损为10,469,012千元，而2024年为盈利2,346,580千元；每股基本亏损为0.81元，2024年每股基本盈利为0.51元[65] - 2025年所得税开支为-3,319千元（所得税收益），主要由于其他司法管辖区不同税率的税务影响1,842,261千元及适用优惠税率等因素所致[62] 成本和费用（同比环比） - 2025年销售成本同比激增145.8%至人民币1,332.6百万元，其中产品解决方案成本增加198.3%，授权及服务业务成本下降19.5%[17] - 2025年毛利率为64.5%，较2024年的77.3%下降12.8个百分点，主要因产品解决方案收入占比提升且其毛利率较低[17] - 产品解决方案的毛利率从2024年的46.4%下降至2025年的34.5%，若剔除非核心元件象征性加价影响，经调整毛利率为42.5%[17] - 研发开支同比增加63.3%至人民币5,153.7百万元，占收入比例为137.1%[18] - 行政开支同比增长13.9%至人民币726.0百万元，占收入比例从26.8%降至19.3%[18] - 销售及营销开支同比增长54.2%至人民币631.9百万元，占收入比例从17.2%降至16.8%[19] - 以股份为基础的支付同比增加76.4%至9.928亿元人民币[22] - 2025年非经常性集资开支为0.07亿元人民币，而2024年为0.861亿元人民币[23] - 2025年研发开支高达51.54亿元人民币，占收入的137.2%[51] - 2025年销售成本为1,332,588千元，同比增长145.9%，增速远高于收入增速，导致整体毛利率从2024年的77.3%下降至64.5%[58] 各条业务线表现 - 2025年综合毛利率达64.5%，其中汽车业务收入占比94.6%，毛利率为67.2%[7] - 2025年产品及解决方案收入为人民币1,622百万元，同比增长144.2%，占总收入比重从2024年的27.9%提升至43.2%[8] - 2025年授权及服务业务收入为人民币1,935百万元，同比增长17.4%，占总收入比重为51.4%[9] - 支持中高阶智能辅助驾驶解决方案的处理硬件出货量占总交付量的45%，但贡献了产品及解决方案超过80%的收入[8] - 2025年汽车解决方案收入为人民币3,557.2百万元，同比增长53.9%[15] - 2025年非车解决方案收入为人民币201.1百万元，同比增长179.9%[15] - 产品解决方案收入同比大幅增长144.2%至人民币1,622.3百万元，占总收入比例从27.9%提升至43.2%[16] - 授权及服务业务收入同比增长17.4%至人民币1,934.9百万元，占总收入比例从69.1%降至51.4%[16] - 汽车解决方案收入中，产品解决方案收入1,622,274千元（同比增长144.2%），授权及服务业务收入1,934,913千元（同比增长17.4%）[60] 市场与产品表现 - 2025年中国乘用车中高阶智能辅助驾驶功能渗透率从2024年的21.6%快速攀升至42.6%[4] - 公司在自主品牌车企基础辅助驾驶解决方案市场占有47.7%的份额，在中高阶智能辅助驾驶市场占有14.4%的份额[5] - 2025年公司车载级征程®系列处理硬件总出货量达401万套，同比增长38.8%[6] - 支持中高阶智能辅助驾驶功能的处理硬件出货量占总出货量的45%，为2024年同期的4.8倍，带动平均单车价值量提升超过75%[6] - 全场景城区辅助驾驶解决方案HSD在2025年11月量产，一个多月内交付超过22，000套，并获得10家OEM品牌累计20余款车型定点[6] - 公司累计获得来自11家汽车制造商的逾40款出口车型定点，生命周期累计出口定点达200万套[6] - 公司通过2家国际一级供应商，获得来自3家国际汽车制造商面向海外的车型定点，生命周期定点出货量达到1000万套[6] - 2025年公司获得超过110款新车型定点，其中全场景智能驾驶解决方案HSD贡献了20余款[8] 客户与销售表现 - 2025年主要客户收入集中度变化：客户A占比从31.50%降至18.11%，客户B占比从2.60%升至14.58%，客户C占比从17.40%降至12.45%，客户D占比从0.99%升至10.87%[61] 资产与负债状况 - 现金及现金等价物由2024年底的154亿元人民币增加31.3%至2025年底的202亿元人民币[26] - 资产负债比率由2024年底的41.5%上升至2025年底的58.7%[31] - 资本承担为5.286亿元人民币，对联营公司及合营企业的承担为13.599亿元人民币[34] - 截至2025年底总资产为306.11亿元人民币，较2024年底增长50.3%[53] - 截至2025年底现金及现金等价物为201.88亿元人民币，较2024年底增长31.3%[53] - 截至2025年底贸易应收款项为17.60亿元人民币，较2024年底增长159.3%[53] - 截至2025年底流动负债中的优先股及其他金融负债为149.08亿元人民币，主要因上市后金融工具重分类所致[54] - 2025年贸易应收款项净额为1,767,812千元，同比增长151.2%；其中账龄在3个月内的部分为1,513,625千元，占总额的80.9%[66] - 2025年贸易应付款项总额为234,391千元，同比增长1509.8%；其中账龄在3个月以内的部分为178,817千元，占总额的76.3%[68] 公司治理与股权结构 - 公司持有D-Robotics的股权从上市时的近70%被稀释至约40%[45] - D-Robotics将不再作为公司的附属公司入账，转为联营公司[45] - D-Robotics的毛利率远低于公司主营业务毛利率[49] - 取消D-Robotics并表预计将提升公司的整体毛利率水平[49] - 取消D-Robotics并表伴随其部分研发费用出表，将优化公司未来的经调整后净利润表现[49] - 公司主席与首席执行官角色由余凯博士一人兼任[39] - 公司董事会包括4名执行董事[70] - 公司董事会包括4名非执行董事[70] - 公司董事会包括4名独立非执行董事[70] 其他财务与运营事项 - 雇员薪酬开支总额（包括以股份为基础的薪酬开支）为29.177亿元人民币，全职员雇员为2,215名[35] - 截至2025年12月31日止年度，董事会建议不派付年度股息[50] - 公司未持有任何库存股[43] - 报告期内公司或其附属公司未购买、出售或赎回任何上市证券[42] - 报告期内公司无重大诉讼或仲裁[44] - 2025年发行在外的普通股加权平均数从4,576,138千股大幅增加至12,923,911千股，主要影响了每股收益的计算[65] - 截至2025年及2024年度，公司未派付或宣派任何股息[69] - 2025年度业绩公告已发布于联交所及公司网站[70] - 2025年度报告将适时发布于相同网站并寄发予要求股东[70]

股份情况 - 截至2026年2月底，A类法定/注册股份数目为2,124,389,270，面值0.0000025美元，法定/注册股本5,310.97美元；B类法定/注册股份数目为17,875,610,730，面值0.0000025美元，法定/注册股本44,689.03美元，本月底法定/注册股本总额为50,000美元[1] - 截至2026年2月底，A类已发行股份（不包括库存股份）数目为2,124,389,270，已发行股份总数为2,124,389,270；B类已发行股份（不包括库存股份）数目为12,527,495,715，已发行股份总数为12,527,495,715[2] - 本月内合共增加/减少(-)已发行股份（不包括库存股份）总额为0[6] - 本月内合共增加/减少(-)库存股份总额为0[6] 公众持股量 - 适用的公众持股量门槛为初始指定门槛，即上市股份所属类别的已发行股份总数（不包括库存股份）的25%，截至2月底已符合适用的公众持股量要求[2] 股份激励计划 - 截至2026年2月28日，首次公开发售后股份激励计划本月底可于所有根据计划授出的股份期权予以行使时发行或自库存转让的股份总数为504,852,094[3] - 首次公开发售后股份激励计划本月底因此可能发行或自库存转让的股份数目为15,078,707[5] 可转换借款 - 于2026年12月7日到期的可转换借款上月底已发行总额为924,855,491.33美元，本月内无变动，本月底已发行总额仍为924,855,491.33美元，认购价/转换价为3.99美元[4] - 借款到期后，本金及应计利息按最终发售价3.99港元自动及强制转换为B类普通股，须遵守CARIAD Estonia AS占公司当时已发行股本9.9%的持股门槛，剩余金额现金偿还[4] 合规情况 - 公司确认本月证券发行或库存股份出售或转让获董事会正式授权批准，且遵照相关规定进行[8] - 公司已收取证券发行或库存股份出售或转让应得的全部款项[8] - 上市的一切先决条件已全部履行[8] - 批准证券上市买卖的正式函件内所载条件已履行[8] - 每类证券在各方面均相同[8] - 规定送呈公司注册处存档的文件已正式存档，法律规定已遵行[8] - 所有权文件按规定已发送或准备发送[8] - 上市文件所示物业交易已完成，购买代价已缴付[8] - 债券等信托契约已制备签署，详情已送呈存档[8] 购回股份 - 购回股份作库存时，事件发生日期指购回并持有日期[9]

会议安排 - 公司2026年3月19日举行董事会会议，考虑及批准2025年度综合全年业绩并考虑派付末期股息[3] - 公司管理层2026年3月19日下午七时正举行业绩电话会议[3] 参与方式 - 参与者可通过https://www.netroadshow.com/events/login/LE9zwo49B5kFi2mYEbC5WSBwlPkdfVcxLEG进行在线直播登记[3]

投资评级与核心观点 - 报告给予地平线机器人-W (09660.HK) **“买进”** 评级 [6] - 报告设定的目标价为 **10.2 港元**，相较于2026年2月26日收盘价 **8.16 港元**，存在潜在上涨空间 [2][3] - 报告核心观点：公司产品快速迭代，高阶智驾系统HSD将在2026年明显放量；同时，L3政策落地在即将提升高阶智驾需求，公司作为头部智驾方案企业有望抢占先机，提升市场份额，业绩有望迎来快速增长 [7] 公司业务与产品进展 - 公司产品及方案正在快速升级迭代，基于自研芯片J6P/J6M开发的高阶城区辅助驾驶系统HSD已经落地，定点车型已超20款 [7] - HSD系统首搭在奇瑞星途ET5和长安深蓝L06上，已于2025年11月上市，市场认为其智驾能力已经接近第一梯队 [7] - 预计2026年HSD将是公司重要增长点，对营收的贡献将超3成 [7] - 公司下一代芯片J7正在开发中，预计2027年发布，2028年上车 [7] - 公司已经具备覆盖中阶到高阶智驾的多套解决方案（芯片+软件），能够应对不同的客户需求 [7] - 公司产品组合中，授权及服务业务占比49.6%，产品解决方案占比47% [4] 市场合作与生态战略 - 公司正在布局多层级的合作模式以打开市场，快速扩大影响力 [7] - 一方面继续拓展车企客户：一汽奔腾和北汽宣布将基于公司芯片和HSD开发城市NOA系统；丰田和铃木将在海外市场车型中搭载公司芯片；现有车企客户还包括比亚迪、吉利、奇瑞、理想等领先车企 [7] - 另一方面加强与Tier1和Tier2的合作：公司开放工程、软件、硬件等方面的know-how，为客户提供开发工具、算法服务等；合作伙伴包括Tier1（博世、电装等）和智驾方案开发商（卓驭、轻舟智航、元戎启行等） [7] - 通过开放合作，公司有望加速提升软硬件产品的市场渗透率，建立生态护城河 [7] 行业前景与市场需求 - 根据中汽协数据，2025年1-11月中国搭载城市NOA的乘用车交付达 **312.9万辆**，渗透率达**15.1%**，较2024年提升 **5.6个百分点** [9] - 2025年12月工信部发布首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，标志着L3级自动驾驶技术商业化应用落地在即，预计2026年将实现高速L3级智驾商用 [9] - 随着政策放开，智能驾驶行业发展预计加速，未来两年高阶智驾需求有望保持 **50%以上** 的高速增长，智驾芯片市场规模将达 **百亿** [9] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025/2026/2027/2028年净利润将分别达 **-57.66亿元** / **-29.18亿元** / **2.00亿元** / **21.00亿元** [7][9][10] - 对应每股收益(EPS)分别为 **-0.39元** / **-0.20元** / **0.01元** / **0.14元** [7][9][10] - 预计2028年净利润同比增速高达 **952%** [10] - 当前股价对应2026/2027/2028年市销率(P/S)为 **19倍** / **9.7倍** / **6.5倍** [7][9] - 预计公司营业收入将从2024年的 **23.84亿元** 增长至2028年的 **185.43亿元** [12]

投资评级与目标价 - 报告对地平线机器人-W (09660.HK) 给予“买进”评级 [6] - 报告设定的目标价为10.2港元 [2] 核心观点与投资建议 - 报告认为地平线机器人-W的产品及方案正在快速升级迭代，首搭高阶城区辅助驾驶系统HSD的车型已上市且市场评价较好，公司通过开放合作有望建立生态护城河[7] - 报告指出，工信部发布首批L3车型标志着L3商业化进程加速，未来两年高阶NOA需求有望保持50%以上的高速增长，智驾芯片市场规模有望超百亿元，公司作为头部智驾方案企业有望抢占先机并提升市场份额[7] - 基于对高阶辅助驾驶渗透率提升的预期，报告预计公司业绩将迎来快速增长，并建议“买进”[7] 公司产品与业务进展 - 公司基于自研芯片J6P/J6M开发的高阶城区辅助驾驶系统HSD已经落地，定点车型已超20款，首搭在奇瑞星途ET5和长安深蓝L06上并于2025年11月上市[7] - 市场认为HSD的智驾能力已经接近第一梯队，报告预计2026年HSD将是公司重要增长点，对营收的贡献将超3成[7] - 公司下一代芯片J7正在开发中，预计2027年发布，2028年上车[7] - 公司已具备覆盖中阶到高阶智驾的多套解决方案，能够应对不同客户需求[7] - 公司产品组合中，授权及服务业务占比49.6%，产品解决方案占比47%[4] 市场合作与客户拓展 - 公司正在布局多层级的合作模式，一方面拓展车企客户，另一方面加强与Tier1和Tier2的合作[7] - 一汽奔腾和北汽宣布将基于公司芯片和HSD开发城市NOA系统，丰田和铃木将在海外市场车型中搭载公司芯片[7] - 公司现有的车企客户还包括比亚迪、吉利、奇瑞、理想等领先车企[7] - 公司合作伙伴包括Tier1（如博世、电装）和智驾方案开发商（如卓驭、轻舟智航、元戎启行）[7] 行业趋势与市场数据 - 根据中汽协数据，2025年1-11月中国搭载城市NOA的乘用车交付达312.9万辆，渗透率达15.1%，较2024年提升5.6个百分点[9] - 2025年12月工信部发布首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，标志着L3级自动驾驶技术走向成熟，商业化应用落地在即[9] - 报告预计2026年将实现高速L3级智驾商用，未来两年高阶智驾需求有望保持50%以上的高速增长[9] 财务预测与估值 - 报告预计公司2025/2026/2027/2028年净利润将分别达-57.66亿元/-29.18亿元/2.00亿元/21.00亿元[7][9][10] - 报告预计公司2025/2026/2027/2028年每股盈余分别为-0.39元/-0.20元/0.01元/0.14元[7][9][10] - 当前股价对应2026/2027/2028年市销率分别为19倍/9.7倍/6.5倍[7][9] - 报告预测公司2028年净利润同比将增长952%[10] - 根据合并损益表预测，公司产品销售收入预计将从2024年的23.84亿元增长至2028年的185.43亿元[12]

行业事件与政策环境 - 央视春晚内容反映产业政策导向，今年突显科技春晚主题，安排机器人参演的数量明显增加，体现国家对人形机器人产业做大做强的决心 [1] - 当前人形机器人产业类似新能源汽车产业链的初始阶段，预计今年进入政策密集支持期，形成国家战略引领加地方落地支撑的政策局面 [1] 技术进展与性能表现 - 今年春晚机器人展示技术难度比往年更高，队形更复杂，但仍保证零失误 [2] - 群演机器人数量更多，多机协同能力更强，体现机器人群体控制能力升级 [2] - 以宇树为例，相比去年其机器人的平衡控制、动态响应和稳定性有非常大提升，动作敏捷程度提升5至10倍 [2] - 相关技术极速进化，平衡控制、动态响应、稳定性提升巨大，为将来推出更实用的服务型机器人奠定基础 [1][2] 相关公司关注列表 - 港股关注优必选(09880)、越疆(02432)、极智嘉-W(02590)及敏实集团(00425) [1] - 泛机器人领域关注禾赛-W(02525)、速腾聚创(02498)及地平线机器人-W(09660) [1]