报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 报告公司作为国内稀缺第三方全栈式智驾解决方案供应商，深度受益于高阶智驾渗透率提升与国产替代双重红利，其梯度化产品矩阵精准卡位 L2+至 L4 级市场，随着城市 NOA 大规模落地将显著受益 [8] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司发布 2024 年年报，营收 23.8 亿元、同比+54%，归母净利 23.5 亿元、同比+1.35 倍，扣非归母-23.3 亿元、同比增亏 2.7 亿元 [2] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入(百万元)|2,384|3,670|5,663|8,175| |同比增速(%)|53.6%|54.0%|54.3%|44.4%| |归母净利润(百万元)|2,347|-2,877|-1,571|-59| |同比增速(%)|134.8%|-222.6%|45.4%|96.3%| |每股盈利(元)|0.18|-0.22|-0.12|-0.00| |市盈率(倍)|32.9|-26.9|-49.2|-1,315.2| |市净率(倍)|6.5|8.6|10.4|10.4|[4] 公司基本数据 - 总股本 1,320,029.37 万股，已上市流通股 1,107,590.44 万股，总市值 831.62 亿港元，流通市值 697.78 亿港元，资产负债率 41.53%，每股净资产 0.90 元，12 个月内最高/最低价 10.38/3.32 港元 [5] 市场表现对比图 - 展示了 2024 - 10 - 24 至 2025 - 04 - 11 地平线机器人与恒生指数近 12 个月市场表现对比 [6][7] 相关研究报告 - 下游客户需求放量，收入增长迅猛：2024 年公司营收 23.8 亿元、同比+54%，产品解决方案收入 6.6 亿元、同比+31%，交付量约 290 万件，累计达约 770 万件，取得 100 多款车型定点，累计斩获 310 +款车型定点，在中国 OEM 高级辅助驾驶市场市占率超 40%，排名独立第三方高阶自动驾驶解决方案提供商第二；授权服务收入 16.5 亿元、同比+71%，OEM 及一级供应商对相关授权需求增加 [8] - 加码研发投入构筑技术护城河，扣非仍有亏损缺口：2024 年归母净利 23.5 亿元、同比+1.35 倍，含 46.8 亿元优先股及其他金融负债的公允价值变动收益，实际扣非归母-23.3 亿元、同比增亏 2.7 亿元；2024 年毛利率 77.3%、+6.7PP，产品解决方案毛利率 46.4%、同比+1.7PP、营收占比 28%，授权及服务毛利率 92.0%、同比+3.1PP、营收占比 69%；2024 年三费费用合计 42.0 亿元、占营收 176%，研发费用 31.6 亿元、占营收 132%、同比+7.9 亿元，三费费用率为 176.4%、同比-25.8PP [8] - 2025 年继续看好公司产品解决方案量价齐升：量增方面，征程 6 系列处理硬件 2024 年推出，到年底已取得与 20 + OEM 品牌合作机会，25M2 首发搭载于比亚迪天神之眼 C，搭载 J6E、J6M 的高速 NOA 方案成众多 OEM 首选，预计 2025 年征程系列累计出货量有望突破 1000 万件；价增方面，2024 年乘用车 L2 以上渗透率 11.3%，随行业智驾平权加速，有望快速提升至 2025 年 28%、2030 年 96%，搭载 J6P 的 HSD 方案面向全场景 NOA，已获多个领先 OEM 指定应用于其战略车型，有望于 3Q25 量产，预计更高阶的 HSD 方案推出有望带动产品结构优化，2025 年硬件平均 ASP 有望近翻倍式增长 [8] - 投资建议：预计公司 2025 - 2027 年营业收入 36.7、56.6、81.8 亿元（25 - 26 年前值 35.5、52.6 亿元），对应增速 54.0%、54.3%、44.4%；归母净利-28.8 亿元、-15.7 亿元、-0.59 亿元（25 - 26 年前值-36.1、-22.4 亿元）；对应 EPS（摊薄）分别为-0.22 元、-0.12 元、-0.004 元 [8] 附录：财务预测表 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |现金及现金等价物(百万元)|15,371|12,057|10,359|9,706| |应收款项合计(百万元)|1,212|1,266|1,642|2,248| |存货(百万元)|585|734|949|1,283| |其他流动资产(百万元)|28|944|1,159|1,499| |流动资产合计(百万元)|17,196|15,001|14,109|14,736| |固定资产净额(百万元)|774|853|905|938| |权益性投资(百万元)|1,038|1,142|1,256|1,382| |其他长期投资(百万元)|630|260|323|404| |商誉及无形资产(百万元)|532|522|527|540| |其他非流动资产(百万元)|209|241|278|319| |非流动资产合计(百万元)|3,183|3,018|3,289|3,583| |资产总计(百万元)|20,379|18,019|17,398|18,319| |应付账款及票据(百万元)|15|27|44|57| |短期借贷及长期借贷当期到期部分(百万元)|15|15|15|15| |其他流动负债(百万元)|1,248|1,077|1,251|1,400| |流动负债合计(百万元)|1,278|1,119|1,310|1,472| |长期借贷(百万元)|393|728|1,131|1,574| |其他非流动负债(百万元)|6,793|7,134|7,490|7,865| |非流动负债合计(百万元)|7,186|7,862|8,621|9,439| |负债总计(百万元)|8,464|8,981|9,931|10,911| |归属母公司所有者权益(百万元)|11,914|9,037|7,466|7,407| |少数股东权益(百万元)|1|1|1|1| |股东权益总计(百万元)|11,915|9,038|7,467|7,408| |负债及股东权益总计(百万元)|20,379|18,019|17,398|18,319| |营业总收入(百万元)|2,384|3,670|5,663|8,175| |主营业务收入(百万元)|2,384|3,670|5,663|8,175| |其他营业收入(百万元)|0|0|0|0| |营业总支出(百万元)|4,746|6,127|6,839|7,849| |营业成本(百万元)|542|1,129|2,108|3,208| |营业开支(百万元)|4,204|4,998|4,731|4,641| |营业利润(百万元)| - 2,362| - 2,457| - 1,176|327| |净利息支出(百万元)| - 376| - 255| - 198| - 127| |权益性投资损益(百万元)| - 557| - 512| - 463| - 482| |其他非经营性损益(百万元)|218| - 29| - 37|23| |非经常项目前利润(百万元)| - 2,326| - 2,743| - 1,479| - 6| |非经常项目损益(百万元)|4,677| - 128| - 89| - 53| |除税前利润(百万元)|2,351| - 2,871| - 1,568| - 59| |所得税(百万元)|5|6|3|0| |少数股东损益(百万元)|0|0|0|0| |持续经营净利润(百万元)|2,347| - 2,877| - 1,571| - 59| |非持续经营净利润(百万元)|0|0|0|0| |净利润(百万元)|2,347| - 2,877| - 1,571| - 59| |优先股利及其他调整项(百万元)|0|0|0|0| |归属普通股东净利润(百万元)|2,347| - 2,877| - 1,571| - 59| |EPS（摊薄）(元)|0.18| - 0.22| - 0.12|0.00| |营业收入增长率(%)|53.6%|54.0%|54.3%|44.4%| |归属普通股东净利润增长率(%)|134.8%| - 222.6%|45.4%|96.3%| |毛利率(%)|77.3%|69.2%|62.8%|60.8%| |净利率(%)|98.4%| - 78.4%| - 27.7%| - 0.7%| |ROE(%)| - 36.8%| - 27.5%| - 19.0%| - 0.8%| |ROA(%)|12.9%| - 15.0%| - 8.9%| - 0.3%| |资产负债率(%)|41.5%|49.8%|57.1%|59.6%| |流动比率|13.5|13.4|10.8|10.0| |速动比率|13.0|12.7|10.0|9.1| |每股收益(元)|0.18| - 0.22| - 0.12|0.00| |每股经营现金流(元)|0.00| - 0.26| - 0.11| - 0.03| |每股净资产(元)|0.90|0.68|0.57|0.56| |P/E(倍)|32.9| - 26.9| - 49.2| - 1,315.2| |P/B(倍)|6.5|8.6|10.4|10.4|[9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][5][77] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司迎来软硬结合的系列化新品周期，合作模式灵活，与关键客户共成长、立足本土放眼海外，2025年智驾行业机遇与公司新品周期共振，有望实现收入快速增长和盈利能力显著提升，预计2025 - 2027年归母净利润为 - 22亿 / - 14亿 / 5亿元 [5] 根据相关目录分别进行总结 智驾解决方案商、具备大规模量产经验 - 公司成立于2015年，创始人余凯经验丰富，第一大股东为大众汽车旗下CARIAD Estonia AS，持股17.9%，主营业务为智驾解决方案，构建起成熟的量产工程化能力 [8] - 公司提供全链路的量产开发支持与平台化服务，业务模式灵活，解决方案交付模式价格取决于算法、软件和硬件，授权及服务业务通过授权算法及软件收取费用 [9] - 公司已与多家伙伴达成合作，助力推出差异化智驾解决方案，即将在2025年迎来多款车型量产落地，还推出面向下一代全场景高阶智驾系统解决方案 [10] 征程6 + 全场景智驾方案将开启全新周期 J6产品灵活满足各类智驾需求 - 2024年4月推出征程6系列，能满足全阶智能驾驶量产需求，助力车企缩短研发周期，加速智驾规模化量产与全场景应用，还将搭载至多款海外车型 [20][21] - 征程6系列算力覆盖10TOPS～560TOPS，具备高集成度、专用计算高效、统一架构灵活、外设接口丰富等优势，配套完整成熟的智驾量产开发平台 [22][23] - 征程6系列已获超20家车企及汽车品牌的平台化合作，自2025年起将赋能超100款中高阶智驾车型上市，征程家族累积出货量将在2025年跨越1000万量产大关 [24] 打造全场景智驾解决方案样板间 - 2024年4月推出HSD解决方案，以端到端的世界模型与交互博弈构成算法架构，解决智驾产品性能上限和泛化一致体验的难题，已在多座城市验证了系统成熟完整的产品形态 [30] - 在感知端采用“三网合一”端到端，提升感知端系统上限，整个系统基于动静态推理与数据训练，提升场景泛化能力，实现全域可开 [31] - 地平线在端到端算法技术上领先，BPU架构历经三代迭代，基于征程6P的HSD能发挥软硬结合的系统效率，解决城区领航三大“痛点”，预计2025年第三季度开始量产 [32][34] 合作模式灵活、与关键客户共成长 与比亚迪汽车——征程6首发落地比亚迪天神之眼 - 2025年2月10日，征程6系列全球首发落地比亚迪天神之眼，首批上市21款车型，覆盖多种智驾功能，未来将继续为比亚迪提供计算方案底层赋能 [45] - 地平线作为比亚迪核心智驾供应商，助力其推动智驾普及，比亚迪智驾示范效应强，将推动行业智驾渗透率快速提升 [46] 与大众汽车——成立酷睿程，贡献可观收入 - 2023年与大众汽车成立合营企业酷睿程，大众持股60%，地平线持股40%，合作加速大众在高阶自动驾驶领域发展，推动其中国业务转型升级 [47] - 酷睿程从事研发、制造高阶自动驾驶应用软件及系统，短期内主要客户为大众汽车集团，基于征程6打造的L2 + 级别智能驾驶方案已展开路测，将于2026年随着新车型面市 [47] 与理想汽车——多款产品获理想汽车首发搭载 - 与理想汽车自2019年建立合作，征程3、征程5两代产品均由理想汽车全球首发搭载，双方合作覆盖全流程，2024年4月基于征程6系列与理想汽车达成平台化定点合作 [48] 行业机遇：智驾平权与高阶迭代齐发力 比亚迪引领、开启全民智驾时代 - 2025年2月比亚迪发布天神之眼A / B / C三套智驾技术方案，宣布全系车型搭载，首批21款车型上市，高速领航功能覆盖20万以下市场，最低下探到10万以下车型 [52] - 比亚迪的智驾平权战略将推动其它车企跟进，解决经济型车智驾从0到1的问题，经济型车的高速领航渗透率可能快速攀升 [52] 全场景智驾体验加速优化、部分场景实现L3可期 - 2025年智能驾驶迈入车位到车位功能的释放和优化阶段，全场景智驾体验将不断提升，下一步实现部分场景无人驾驶 [56][57] - 点到点智驾全量推送已在部分车企实现，L3功能即将于特定道路或环境下释放，如小鹏汽车2026年实现部分场景L3，华为2026年智驾ADS 4.0版本实现高速L3商用 [58] 出海机遇：跟随整车出海 + 赋能全球Tier1 - 2024年中国汽车出口量保持较高增长，全球高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案市场规模预计到2030年将增加至逾一万亿人民币 [61] - 地平线与众多全球OEM合作，与全球领先的一级供应商建立长期合作及战略合作伙伴关系，为其市场扩张奠定基础 [61][62] AI智驾下一站，赋能机器人 - 公司认为智能汽车之后的终局是机器人，目前非汽车类配套业务主要由地瓜机器人公司承接 [63][64] - 地瓜机器人提供多层级的智能计算平台，覆盖多种机器人场景，旭日3已大规模量产应用，旭日5可高效支持机器人全栈计算任务 [64] 盈利预测与投资建议 地平线收入有望保持较高增长 - 公司仍处于亏损期，主要由于前期投资需求大、未达规模经济临界点和采用权益法入账的投资亏损，但面临广阔成长机遇 [65] - 推出价格更高的新解决方案，如Horizon pilot有望2025年放量，Horizon SuperDrive预计2026年开始放量，将提振公司经营业绩 [66][68] - 拥有大量订单储备及客户群，截至2024年6月30日，OEM客户群达25个，累计获得275款车型定点，老客户业务拓展空间可观 [69] - 立足本土走向全球，计划将业务扩展到中国以外市场，与全球OEM及一流供应商合作，增强国际影响力 [70] 毛利率波动主要来自产品组合调整 - 授权及服务业务毛利率高于产品解决方案业务，若其占比高，公司整体毛利率会提高 [72] - 汽车产品解决方案毛利率将随着产品结构高端化而逐年提升，预计中端产品Pilot系列占比逐步上升，2026年开始高端产品上量 [72] 随收入规模提升，费用率呈下行趋势 - 研发费用占总收入的比例从2021年的245%下降至2024年的132%，预计随着规模效应显现和高端软硬件产品量产上车，研发费用占收入比例将下降 [73] - 行政开支和销售及营销开支占总收入的比例减少，预计未来行政开支和销售及营销开支占收入的百分比将持续下降 [73] - 酷睿程待未来产品量产装车，亏损情况有望获得改善 [74] 盈利预测与估值分析 - 预计公司2025 - 2027年营业收入为36亿 / 55亿 / 100亿元，对应净利润预测为 - 22亿 / - 14亿 / 5亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级 [77] - 全球可比公司有英伟达、ARM、黑芝麻智能等，2026年起公司业务结构与英伟达的智驾业务可比性更高，目前可比公司2026年PS平均值为12.8倍，与公司当前估值水平相当 [77][80]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [8][12] 报告的核心观点 - 征程6系列已由比亚迪天神之眼C率先搭载量产，将在超20家车企及品牌智驾平台规模化落地，2025年起超100款搭载车型将上市，覆盖全品类市场；公司通过旗舰标杆、国民普及、主动安全三大战略方向推动技术普惠 [9] - 公司产品力强、矩阵完善、客户覆盖广、市场拓展顺利，收入持续快速增长，有望引领智驾平权，预计2025 - 2027年汽车零售商解决方案收入快速增长，营业收入分别为35.82/56.87/78.20亿元，归母净利润-19.31/-8.06/7.55亿元；参考可比公司，给予2025年动态PS 30 - 35倍，合理价值区间8.85 - 10.32港元 [12] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 4月1日收盘价6.40港元，52周股价波动3.43 - 10.38港元，总股本13200百万股，总市值70886百万港元 [4] 市场表现 - 1M、2M、3M绝对涨幅分别为32.3%、230.2%、261.7%，相对涨幅分别为26.7%、232.6%、253.8% [7] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1552|2384|3582|5687|7820| |（+/-）YoY（%）|71%|54%|50%|59%|38%| |净利润（百万元）|-6739|2347|-1931|-806|755| |（+/-）YoY（%）|23%|135%|-182%|58%|194%| |全面摊薄EPS（元）|-2.5|0.51|-0.15|-0.06|0.06| |毛利率（%）|70.53%|77.25%|75.95%|76.37%|76.57%| |净资产收益率（%）|27.32%|19.70%|-19.34%|-8.78%|7.61%|[10] 公司业务情况 - 2024年公司收入和毛利持续快速增长，总营收23.84亿元，同比+53.6%，毛利18.41亿元，同比+68.3%；产品解决方案业务收入6.64亿元，同比+31.2%，授权及服务业务收入16.47亿元，同比+70.9% [11] - 2024年产品解决方案交付量约290万套，累计交付770万套，全年定点车型超100款，累计超310款；在中国OEM ADAS市场份额超40%排第一，在OEM AD市场份额超30%排第二 [11] - 征程6系列由比亚迪天神之眼C率先搭载量产，已获超20家车企及品牌规模化定点，具有高集成度、专用计算高效、统一架构灵活、安全标配可靠、外设接口丰富、加速量产开放等技术优势 [11] 可比公司估值 |证券简称|证券代码|股价（元）|市值（亿元）|SPS（元）（2024E/2025E/2026E）|PS（倍）（2024E/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----|----| |寒武纪|688256|632.94|2642.25|2.81/7.72/11.41|224.97/82.00/55.46| |海光信息|688041|141.91|3298.47|3.94/5.74/7.89|36.00/24.74/17.99| |平均|-|-|-|-|130.49/53.37/36.72| |地平线机器人 - W|9660.HK|6.40|844.82|0.18/0.27/0.43|32.60/21.70/13.67|[14] 公司业务分拆 |业务|项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |汽车零售商提供的解决方案|营收（百万元）|2311.70|3513.78|5622.05|7758.44| | |同比（%）|57%|52%|60%|38%| | |毛利率（%）|79%|77%|77%|77%| |非标准汽车保险|营收（百万元）|71.85|68.26|64.84|61.60| | |同比（%）|-12%|-5%|-5%|-5%| | |毛利率（%）|23%|22%|22%|22%| |总营收|营收（百万元）|2383.55|3582.04|5686.90|7820.04| | |同比（%）|54%|50%|59%|38%| | |毛利率（%）|77%|76%|76%|77%|[15] 财务报表分析和预测 - 成长能力：2024 - 2027E营业收入同比分别为53.62%、50.28%、58.76%、37.51%，归属母公司净利润同比分别为134.82%、 - 182.28%、58.26%、193.74% [16] - 获利能力：2024 - 2027E毛利率分别为77.25%、75.95%、76.37%、76.57%，销售净利率分别为98.45%、 - 53.90%、 - 14.17%、9.66%，ROE分别为19.70%、 - 19.19%、 - 8.63%、7.43%，ROIC分别为16.00%、 - 18.43%、 - 8.26%、7.13% [16] - 偿债能力：2024 - 2027E资产负债率分别为41.53%、47.21%、50.23%、48.71%，净负债比率分别为 - 125.59%、 - 127.16%、 - 123.83%、 - 116.48%，流动比率分别为13.46、8.73、6.89、6.63，速动比率分别为13.00、8.10、6.18、5.98 [16] - 营运能力：2024 - 2027E总资产周转率分别为0.13、0.18、0.30、0.41，应收账款周转率分别为3.91、4.86、6.83、8.47，应付账款周转率分别为42.17、51.87、52.36、47.51 [16] - 每股指标：2024 - 2027E每股收益分别为0.51、 - 0.15、 - 0.06、0.06，每股经营现金流分别为0.47、 - 0.23、 - 0.14、 - 0.02，每股净资产分别为0.90、0.76、0.71、0.77 [16] - 估值比率：2024 - 2027E P/E分别为7.06、 - 43.75、 - 104.82、111.83，P/B分别为3.99、8.40、9.05、8.30，EV/EBITDA分别为16.48、 - 37.09、 - 90.36、96.01 [16] - 现金流量表：2024 - 2027E经营活动现金流分别为6234、 - 2991、 - 1787、 - 261，投资活动现金流分别为 - 835、744、473、468，筹资活动现金流分别为243、5、7，现金净增加额分别为5721、 - 2162、 - 1227、296 [16]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][41] 报告的核心观点 - 2024年公司营收同比增长54%，智能平权时代征程6系列芯片加速放量，作为国产智能驾驶芯片龙头，预计2025 - 2027年营收为33.9/53.4/74.5亿元，归母净利润为 - 18.7/-3.4/7.9亿元 [1][3][41] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现营业收入23.8亿元，同比增长53.6%；净利润为23.5亿元，2023年为 - 67.39亿元；经调整经营亏损14.95亿，较2023年的16.87亿元有所收窄 [1][8] - 分业务看，2024年汽车解决方案收入23.12亿元，同比增加57.2%，其中汽车产品解决方案收入6.64亿元，同比增加31.2%，授权及服务业务收入16.58亿元，同比增加70.9%；非车解决方案收入0.72亿元，同比减少11.6% [1][10] - 2024年毛利率77.25%，同比 + 6.7pct，净利率98.45%，同比 + 532.8pct；三费率为176.36%，同比 - 25.81pct [2][15][18] 市场地位 - 到2024年底，在中国OEM高级辅助驾驶市场占据的市场份额超过40%；在中国独立第三方高阶自动驾驶解决方案提供商中排名第二 [20] 业务里程碑 - 2024年汽车产品解决方案交付量达约290万套，累计交付量达约770万套；取得100多款车型定点，累计车型定点总数增加到310多款车型 [2][22] 产品及解决方案 - 2024年在中国高级辅助驾驶市场取得最高份额，与全球一级供应商建立战略关系；推出新一代全场景高阶自动驾驶解决方案HSD；推出征程6系列处理硬件，2025年2月开始生产 [25][27] 征程6系列优势 - 以“全阶覆盖，灵活适配”为核心理念，六大产品精准匹配差异化需求，底层BPU®架构创新，实现从感知到规控的全局优化 [30] 市场应用 - 截至目前，征程6系列已由BYD天神之眼C率先搭载量产，将在超20家车企及品牌智驾平台规模化落地，自2025年起超100款搭载车型将陆续上市 [3][31] 授权及服务业务 - 2024年授权及服务业务收入为16.5亿元，同比增长70.9%，助力合作伙伴加快创新周期，降低前期研发成本 [37] HSD解决方案 - 具备在一线城市繁华市区行驶能力，HMI设计获iF设计奖，预计2025年第三季度开始量产 [38][39] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营收为33.9/53.4/74.5亿元，归母净利润为 - 18.7/-3.4/7.9亿元 [3][41]

报告公司投资评级 - 买入（上调） [1] 报告的核心观点 - 汽车市场智驾下沉趋势有望持续并加强，高速、城市NOA在各价格段渗透有望超预期，公司HSD今年出货后有望助力后续成长，上调2025/2026年预期收入为36.6/53.7亿元，预期2027年收入为80.5亿元，2025年3月26日收盘价对应2025/2026/2027年对应PE分别为26.1/17.8/11.9倍，上调至“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现收入23.8亿元，同比+53.6%；净利润23.5亿元，同比扭亏，主要系优先股及其他金融负债的公允价值变动46.8亿元贡献；经调整经营亏损15.0亿元，同比收窄11.4%，业绩超出一致预期 [7] - 2024年产品解决方案/授权及服务收入同比+31.2%/+70.9%至6.6/16.5亿元，毛利率同比+1.7pct/+3.0pct至44.7%/92.0% [7] 产品与合作 - J6系列已于2025M2量产交付，现于20+OEM品牌合作；J6P计划于2025Q3由公司SuperDrive全场景智能驾驶解决方案搭载正式量产；具备城市NOA能力的HSD解决方案预计将于2025Q3量产 [7] - 2024年为27家OEM（42个OEM品牌）提供智驾方案，取得车型定点100多款，累计定点310多款 [7] 市场地位 - 2024年产品解决方案交付量达290万件，累计交付量达770万件；于中国OEM ADAS/OEM AD市场市占率分别为40%+/30%+，排名第一/第二；公司指引25年J系列累计出货量超1000万件 [7] 费用情况 - 2024年研发开支同比+33.4%至31.6亿，得益于规模效应摊薄费用，2024年研发费用率同比-20pct至132%、管理费用率同比-2pct至27%、销售费用率同比-4pct至17% [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|2384|3659|5365|8047| |同比(%)|53.62|53.52|46.60|50.00| |归母净利润（百万元）|2347|-2450|-1471|338| |同比(%)|134.82|-204.40|39.94|122.96| |EPS-最新摊薄（元/股）|0.18|-0.19|-0.11|0.03| |P/E（现价&最新摊薄）|40.10|26.12|17.82|11.88| [1][8]

报告公司投资评级 - 买入（上调） [1] 报告的核心观点 - 汽车市场智驾下沉趋势有望持续并加强，高速、城市NOA在各价格段渗透有望超预期，公司HSD今年出货后有望助力后续成长，上调2025/2026年预期收入为36.6/53.7亿元，预期2027年收入为80.5亿元，2025年3月26日收盘价对应2025/2026/2027年对应PE分别为26.1/17.8/11.9倍，上调至“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现收入23.8亿元，同比+53.6%；净利润23.5亿元，同比扭亏，主要系优先股及其他金融负债的公允价值变动46.8亿元贡献；经调整经营亏损15.0亿元，同比收窄11.4%，业绩超出一致预期 [7] - 2024年产品解决方案/授权及服务收入同比+31.2%/+70.9%至6.6/16.5亿元，毛利率同比+1.7pct/+3.0pct至44.7%/92.0% [7] 产品与合作 - J6系列已于2025M2量产交付，现于20+OEM品牌合作；J6P计划于2025Q3由公司SuperDrive全场景智能驾驶解决方案搭载正式量产；具备城市NOA能力的HSD解决方案预计将于2025Q3量产 [7] - 2024年为27家OEM（42个OEM品牌）提供智驾方案，取得车型定点100多款，累计定点310多款，有望支撑出货量持续增长 [7] 交付量与市占率 - 2024年产品解决方案交付量达290万件，累计交付量达770万件 [7] - 2024年公司于中国OEM ADAS/OEM AD市场市占率分别为40%+/30%+，排名第一/第二；公司指引25年J系列累计出货量超1000万件 [7] 费用情况 - 2024年研发开支同比+33.4%至31.6亿，得益于规模效应摊薄费用，2024年研发费用率同比-20pct至132%、管理费用率同比-2pct至27%、销售费用率同比-4pct至17% [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|2384|3659|5365|8047| |同比(%)|53.62|53.52|46.60|50.00| |归母净利润（百万元）|2347|-2450|-1471|338| |同比(%)|134.82|-204.40|39.94|122.96| |EPS-最新摊薄（元/股）|0.18|-0.19|-0.11|0.03| |P/E（现价&最新摊薄）|40.10|26.12|17.82|11.88| [1] 市场与基础数据 - 收盘价7.47港元，一年最低/最高价3.32/10.38港元，市净率8.28倍，港股流通市值82737.01百万港元 [5] - 每股净资产0.90元，资产负债率41.53%，总股本13200.29百万股，流通股本11075.90百万股 [6]

报告公司投资评级 - 买入（上调） [1] 报告的核心观点 - 汽车市场智驾下沉趋势有望持续并加强，高速、城市NOA在各价格段渗透有望超预期，公司HSD今年出货后有望助力后续成长，上调2025/2026年预期收入为36.6/53.7亿元，预期2027年收入为80.5亿元，2025年3月26日收盘价对应2025/2026/2027年对应PE分别为26.1/17.8/11.9倍，上调至“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现收入23.8亿元，同比+53.6%；净利润23.5亿元，同比扭亏，主要系优先股及其他金融负债的公允价值变动46.8亿元贡献；经调整经营亏损15.0亿元，同比收窄11.4%，业绩超出一致预期 [7] 产品与合作 - J6系列已于2025M2量产交付，与20+OEM品牌合作；J6P计划于2025Q3由公司SuperDrive全场景智能驾驶解决方案搭载正式量产；具备城市NOA能力的HSD解决方案预计2025Q3量产 [7] - 2024年为27家OEM（42个OEM品牌）提供智驾方案，取得车型定点100多款，累计定点310多款，有望支撑出货量持续增长 [7] 交付与市场表现 - 2024年产品解决方案/授权及服务收入同比+31.2%/+70.9%至6.6/16.5亿元，毛利率同比+1.7pct/+3.0pct至44.7%/92.0% [7] - 2024年产品解决方案交付量达290万件，累计交付量达770万件；2024年公司于中国OEM ADAS/OEM AD市场市占率分别为40%+/30%+，排名第一/第二；公司指引25年J系列累计出货量超1000万件 [7] 研发与费用 - 2024年公司研发开支同比+33.4%至31.6亿，主要系技术服务采购及研发相关人工开支增长 [7] - 得益于规模效应摊薄费用，2024年研发费用率同比-20pct至132%、管理费用率同比-2pct至27%、销售费用率同比-4pct至17% [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|2384|3659|5365|8047| |同比(%)|53.62|53.52|46.60|50.00| |归母净利润（百万元）|2347|-2450|-1471|338| |同比(%)|134.82|-204.40|39.94|122.96| |EPS-最新摊薄（元/股）|0.18|-0.19|-0.11|0.03| |P/E（现价&最新摊薄）|40.10|26.12|17.82|11.88| [1][8]

整体财务数据关键指标变化 - 2024年来自客户合同的收入为23.836亿元，同比增长53.6%；毛利为18.414亿元，同比增长68.3%[3][4] - 2024年经营亏损21.4424亿元，同比增加5.6%；年内利润23.46508亿元，同比增长134.8%[3] - 2024年经调整经营亏损14.95179亿元，较上年收窄11.4%；经调整亏损净额16.81155亿元，同比增加2.8%[3] - 2024年公司收入同比增加53.6%至2383.6百万元[13] - 2024年销售成本为542.2百万元，同比增加18.6%[13] - 2024年毛利为1841.4百万元，同比增加68.3%，毛利率由70.5%增至77.3%[13] - 2024年研发开支同比增加33.4%至3156.1百万元[14] - 2024年行政开支同比增加43.8%至637.6百万元[15] - 2024年销售及营销开支同比增加25.2%至409.9百万元[15] - 2024年金融资产减值亏损净额为51.2百万元[16] - 2024年其他收入大幅增加至195.9百万元[16] - 2024年财务收入净额大幅增加至375.8百万元[16] - 2024年优先股及其他金融负债公允价值变动收益46.767亿元，2023年亏损47.604亿元[17] - 2024年年内利润为23.465亿元，2023年亏损67.391亿元[17] - 截至2024年12月31日止年度，以股份为基础的支付同比增加64.7%至5.629亿元[17] - 2024年上市开支为8610万元，2023年为180万元[17] - 2024年经调整经营亏损为14.952亿元，较2023年的16.87亿元有所下降[17] - 2024年经调整亏损净额为16.812亿元，2023年为16.352亿元[18] - 截至2024年12月31日，公司现金及现金等价物较2023年增加35.3%至154亿元[21] - 截至2024年12月31日，公司资产负债比率为41.5%，2023年为255.4%[26] - 截至2024年12月31日，公司资本承担为1.618亿元，2023年为7210万元[29] - 截至2024年12月31日，公司共有2078名全职雇员，雇员薪酬开支总额为24.475亿元，2023年为20.141亿元[30] - 2024年来自客户合同的收入为23.83554亿元，2023年为15.51607亿元[41] - 2024年年内利润为2.346508亿元，2023年亏损6.739053亿元[41] - 2024年每股基本利润为0.51元，2023年每股基本亏损为2.50元[41] - 2024年全面收益总额为2.074644亿元，2023年亏损7.568598亿元[42] - 2024年资产总值为20.378992亿元，2023年为15.873873亿元[44] - 2024年非流动负债总额为71.86358亿元，2023年为2.87144亿元；流动负债总额2024年为12.77822亿元，2023年为402.52113亿元；负债总额2024年为84.6418亿元，2023年为405.39257亿元[46] - 2024年资产/（负债）净额为119.14812亿元，2023年为 - 246.65384亿元[46] - 2024年Horizon Robotics拥有人应占权益/（亏绌）为119.14006亿元，2023年为 - 246.65277亿元[46] - 2024年公司总营业收入为23.83554亿元，2023年为15.51607亿元[50][52][53] - 2024年所得税（开支）/优惠为 - 4507万元，2023年为5075万元[55] - 2024年除所得税前利润为23.51亿元，2023年亏损67.44亿元；按中国法定所得税税率(25%)计算，2024年所得税为5.88亿元，2023年为亏损16.86亿元[56] - 2024年每股基本盈利0.51元，2023年每股基本亏损2.50元；2024年每股摊薄亏损0.17元，2023年每股摊薄亏损2.50元[58] - 2024年发行在外的普通股加权平均数为4576138千股，2023年为2700123千股[58] - 2024年总贸易应收款项及应收票据净额为7.04亿元，2023年为5.41亿元[59] - 2024年贸易应收款项及应收票据3个月内为3.56亿元，2023年为3.62亿元[59] - 2024年贸易应付款项总额为14552千元，2023年为11164千元[61] - 2024年贸易应付款项3个月以内为13670千元，2023年为10647千元[61] 业务线数据关键指标变化 - 2024年公司授权及服务业务收入为16.475亿元，同比增长70.9%[8] - 2024年汽车解决方案收入同比增加57.2%至2311.7百万元[13] - 2024年汽车解决方案收入为23.11703亿元，2023年为14.70364亿元；非车解决方案收入2024年为7185.1万元，2023年为8124.3万元[50][52][53] - 2024年汽车解决方案毛利为18.24539亿元，2023年为10.83712亿元；非车解决方案毛利2024年为1681.5万元，2023年为1059.8万元[50] - 2024年客户A收入占集团总收入的31.50%，2023年为40.43%；客户B 2024年占比17.40%，2023年为2.95%；客户C 2024年占比7.93%，2023年为12.49%[54] 市场份额与合作情况 - 到2024年底，公司在中国OEM高级辅助驾驶市场占据的市场份额超40%[6] - 2024年公司在高级辅助驾驶市场取得最高份额，并与全球一级供应商建立战略合作伙伴关系[7] 产品交付与定点情况 - 2024年产品解决方案交付量达约290万件，累计交付量达约770万件；取得100多款车型定点，累计车型定点总数增至310多款[6] 产品研发与规划 - 2024年公司推出新一代全场景高阶自动驾驶解决方案HSD及征程6系列处理硬件[7] - 预计2025年征程系列处理硬件累计出货量超1000万件[11] - HSD预计2025年第三季度开始量产[11] 股权交易情况 - 2025年3月11日，公司旗下D - Robotics订立股份购买协议，发行1.09408158亿股A2系列优先股，总现金对价为3660万美元，已收到1960万美元[38] 股息分配情况 - 截至2024年12月31日止年度，董事会建议不派付年度股息[39] - 截至2024年及2023年12月31日止年度，公司并无派付或宣派任何股息[61] 合规与审查情况 - 审计委员会由三名独立非执行董事组成，已审阅2024年度经审计合并财务报表，认为业绩符合准则且披露适当[34] - 自上市日期起至2024年12月31日，公司董事及相关雇员遵守证券交易标准守则，未获悉违规事宜[33] 诉讼情况 - 报告期内公司无重大诉讼，董事不知悉待决或即将提起的重大诉讼或索赔[37] 上市情况 - 公司于2024年10月24日完成首次公开售股，股份于香港联合交易所主板上市[47] 准则影响情况 - 已颁布但未生效且未提前采纳的准则及修订本，初步评估生效时不会对集团财务表现及状况造成重大影响[49] 组织章程修订情况 - 董事会建议修订公司现有组织章程大纲及细则，待股东于应届股东周年大会上以特别决议案方式批准后生效[63][65] 业绩公告与报告发布情况 - 本年度业绩公告已在联交所网站及公司网站刊载，年度报告将适时在相同网站刊出并寄发予股东[62]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为国内稀缺的第三方全栈式智驾解决方案供应商，深度受益于高阶智驾渗透率提升与国产替代双重红利，梯度化产品矩阵精准卡位L2+至L4级市场，随着城市NOA大规模落地将显著受益 [6][9] - 立足智能驾驶产业爆发窗口，构建三大投资逻辑，包括收入高增验证赛道爆发力、高阶智驾渗透率跃迁打开量价空间、第三方龙头壁垒深筑且国产替代逻辑强化 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司：国产智驾领军者，多元业务布局 - 简介：成立于2015年7月，致力于边缘人工智能芯片研发，为乘用车ADAS和AD提供核心技术与解决方案，秉持软硬结合理念，推出征程系列车载智能计算方案，2024年10月在香港联交所上市，股权结构相对分散，子公司多元化布局 [17] - 业务：汽车解决方案分产品解决方案和授权及服务业务，覆盖主流辅助驾驶到高阶自动驾驶，非车解决方案专注家庭服务场景智能产品，与汽车解决方案有协同效应，设置Horizon Mono、Horizon Pilot、Horizon SuperDrive三种方案满足不同需求 [24] - 财务：营收三年复合增速82%，2024H1总营收9.4亿元/同比+152.5%，归母净利润约为 -51.0亿元/亏损同比扩大，后续有望盈利；毛利率维持在70%上下，2024H1为79.0%，研发投入高；当下授权及服务占比高，后续产品解决方案有望占主导 [35][40][42] 行业：高阶智驾应用加速，推动产业量价齐升 - 技术：智能驾驶是汽车产业变革核心驱动力，分为ADAS和AD两大类，目前处于L2至L3+过渡阶段，全球和国内政策合力推动高阶智驾发展 [49][52][53] - 市场：全球2030年ADAS+AD解决方案市场规模有望超10000亿元，中国有望超4000亿元；ADAS方案普及，AD方案有望快速渗透，中高阶方案加速应用提升智驾方案单车均价 [58][63][67] - 格局：高阶智驾竞争激烈，2024年高速和城区NOA搭载率近10%，2025年NOA功能有望渗透率爆发；成熟方案落地后，核心环节国产化有望加速，包括传感器、芯片、算法等方面 [71][72][75] 核心看点：国产智驾芯片龙头，软硬闭环能力强 - 团队/产品：核心管理团队技术背景深厚，征程系列芯片推动智能驾驶发展，实现国产化量产突破，征程6系列芯片满足不同智驾方案需求，产品性能行业领先 [87][89][93] - 闭环能力：报告未提及相关内容 - 产业链：报告未提及相关内容 - 延伸应用：报告未提及相关内容 盈利预测与估值 - 预计公司2024 - 2026年营业收入为22.12亿元、35.46亿元、52.61亿元，对应增速42.5%、60.3%、48.4%；归母净利润为 -61.09亿元、 -36.10亿元、 -22.35亿元；对应EPS（摊薄）分别为 -0.46元、 -0.27元、 -0.17元 [6][9]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][4][18] 报告的核心观点 - 地平线为自主智能驾驶解决方案龙头，征程系列芯片布局覆盖L1 - L4智能驾驶，提供全链路量产开发支持与平台化服务，成为众多车企等的首选合作伙伴 [4] - 2025年征程6量产上车，开启全民智驾时代，考虑业绩高增长性和智能驾驶业务稀缺性，维持盈利预测，预计2024 - 2026年营收为22.55/33.89/53.42亿元，归母净利润为 - 64.00/-18.65/-3.41亿元 [4][18] 事项总结 - 征程6系列全方位覆盖智能驾驶全阶应用，推出六个版本，面向不同场景灵活配置计算方案，提供性能与成本最优解 [3][8] - 截止2025年1月，征程家族车载智能计算方案累计出货超700万套，征程6系列获超20家车企及品牌平台化定点，自2025年起助力超100款车型搭载中高阶智驾功能上市，征程6旗舰版已投片，计划一季度回片点亮，征程家族出货量将跨越1000万大关 [3][15] 评论总结 地平线征程6系列芯片，全方位覆盖智能驾驶全阶应用 - 2024年4月24日，地平线发布征程6系列及全场景智能驾驶解决方案，开启智能驾驶范式级创新 [5] - 征程6系列可全方位覆盖智能驾驶全阶应用，有统一架构、工具链和软件栈，支持上层应用开发与部署，助力车企量产 [6] - 征程6系列六个版本面向不同智驾市场，征程6B打造最强性价比主动安全一体机方案，征程6M和6E面向中阶市场，征程6P重新定义全场景NOA计算效率 [8] 从可用到好用、爱用，SuperDrive打造高阶城区智驾样板间 - SuperDrive聚焦拟人化体验突破，打造好用的智驾系统2.0，在复杂城区场景带来良好体验 [11] - 2025年1月“SuperDrive智驾百人团体验活动”首发三大智驾黑科技，包括融合倒车能力的城市NOA、支持漫游模式的城区NOA、自主规避拥堵的城区NOA [13][14] - HSD活动中表现稳定出色，实现3A游戏大作般HMI界面，提升交通场景理解和推理能力，摆脱高精地图束缚，预计2025年三季度实现首款量产合作车型交付 [14] 地平线征程6量产上车，共启全民智驾时代新篇 - 截止2025年1月征程家族出货情况及征程6系列定点情况，征程6旗舰版进展和征程家族出货量展望 [15] 投资建议 - 考虑业绩高增长性和智能驾驶业务稀缺性，维持盈利预测和“优于大市”评级 [4][18] 财务预测与估值总结 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|906|1552|2255|3389|5342| |归母净利润（百万元）|-8719|-6739|-6400|-1865|-341| |每股收益|-0.66|-0.51|-0.48|-0.14|-0.03| |毛利率|69%|71%|72%|70%|71%| |收入增长|94%|71%|45%|50%|58%| |资产负债率|276%|255%|314%|292%|260%| [22]