投资评级与目标 - 报告对地平线机器人-W（09660.HK）给出“强推”评级，且为上调 [5] - 目标价区间为9.27-11.59港元，基于2026年3月24日7.12港元的当前价，对应上涨空间为30%至63% [5][8] 核心财务表现与预测 - **2025年业绩**：2025年全年营收为37.6亿元（3,758百万元），同比高增57.7% [2][4]。因战略性加大研发投入，经调整经营亏损为23.7亿元，同比亏损幅度扩大8.8亿元 [2]。归母净利润为-104.69亿元（-10,469百万元）[4][8] - **收入结构**：产品解决方案收入16.2亿元，同比增长1.4倍；授权服务收入19.3亿元，同比增长17%；非车解决方案收入2.0亿元，同比增长1.8倍 [8] - **未来预测**：预计2026-2028年营收分别为59.9亿元（5,987百万元）、93.2亿元（9,316百万元）和138.7亿元（13,874百万元），同比增速分别为59.3%、55.6%和48.9% [4][8]。预计归母净利润在2028年将扭亏为盈，达到6.3亿元（628百万元）[4][8] - **盈利能力**：2025年毛利率为64.5%，同比下降13个百分点，主要因产品结构变化、价格竞争策略及非核心元件销售所致 [8]。预计2026-2028年毛利率分别为61.7%、61.3%和60.0% [9] 业务运营与市场地位 - **出货量与结构**：2025年征程系列芯片出货401万套，同比增长39%。其中，中高阶芯片出货同比大增3.8倍，占总出货量的45% [8] - **平均售价（ASP）**：2025年芯片平均售价同比增长超过75% [8] - **市场占有率**：2025年，在中国乘用车NOA（导航辅助驾驶）市场，公司市占率达到14.4%。在关键的20万元以下价格区间的NOA市场，公司市占率高达44.2%，量产首年即登顶第一 [8] - **市场趋势**：2025年中国乘用车NOA渗透率从21.6%大幅提升至42.6%，其中20万元以下市场NOA渗透率从年初的5%陡升至年末的50%以上 [8] 核心产品进展 - **HSD（全场景城区NOA）解决方案**：于2025年11月成功量产，2025年累计交付超2.2万套，成功将城区NOA带入15万元级市场 [8]。搭载HSD的车型销量占相关车型总销量的83%，春节期间HSD用户的智驾里程占比达41% [8]。已获得10家OEM品牌累计20余款车型定点，并有望在年内发布HSD 2.0版本 [8] - **新产品规划**：公司有望于4月发布舱驾融合全车智能体芯片（Agentic CAR SoC）和智能体操作系统（Agentic CAR OS），旨在提供无缝协同体验并降低成本 [8]。未来计划推出算力更强的J7芯片，并计划在2026年第三季度与合作伙伴启动Robotaxi试营运 [8] 国际化与客户拓展 - **出海布局（“走出去”）**：累计获得11家OEM超40款出口车型定点，全面覆盖中国前五大汽车出口商的主流车型，生命周期累计出口定点达200万套 [8] - **合资品牌合作（“留下来”）**：累计获得来自9家在华合资品牌超35款车型定点，其中来自大众汽车集团以外的车型占比超60% [8] - **服务国际OEM**：2025年获得来自3家国际OEM面向海外市场的车型定点，生命周期定点出货量达1000万套 [8] 估值与投资逻辑 - **估值方法**：报告基于2026年预测营收，给予公司20-25倍的目标市销率（PS）[8] - **目标市值**：对应目标市值区间为1197亿元至1497亿元 [8] - **投资逻辑**：公司被视为国内稀缺的第三方全栈式智驾解决方案供应商，其通过HSD解决方案领跑中高阶智驾的普惠化，并在低价NOA市场占据龙头地位。后续新品发布及国际化进展有望持续驱动成长 [2][8]

报告投资评级 - 投资评级：增持 [2][5] - 评级变动：维持 [5] - 股票代码：09660.HK [5] 核心观点与业绩摘要 - 公司2025年实现营业总收入37.58亿元，同比增长57.67% [1][5] - 2025年归属于母公司所有者的净利润为-104.69亿元，亏损同比扩大546.14% [1][5] - 2025年下半年营收21.91亿元，同比增长51.21%，归母净利润为-52.36亿元 [1] - 报告认为公司作为智驾龙头，正抓住中国乘用车智能化转型机遇，实现高质量增长，并引领行业变革 [1][2] 市场地位与业务表现 - 在基础辅助驾驶解决方案（ADAS）市场，以47.7%的市场份额稳居自主品牌车企榜首 [1] - 在中高阶智能辅助驾驶市场，以14.4%的份额跻身行业第一梯队，形成“一超双强”格局 [1] - 在20万元以下主流车型市场，中高阶智驾方案市占率达44.2%，成为行业龙头 [1] - 2025年车载级征程®系列处理硬件总出货量达401万套，同比增长38.8% [2] - 支持中高阶智能辅助驾驶功能的处理硬件出货量为2024年同期的4.8倍，占总出货量的45%，带动平均单车价值量提升超75% [2] 全球化与客户拓展 - 截至2025年，已累计获得11家汽车制造商逾40款出口车型定点，覆盖中国前五大汽车出口商主流车型，生命周期累计出口定点达200万套 [2] - 斩获9家在华合资品牌逾35款车型定点，大众集团外车型占比超60% [2] - 通过国际一级供应商获得3家国际车企海外车型定点，生命周期出货量达1000万套 [2] 财务预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为60.6亿元、95.1亿元、147.4亿元 [2] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为-24.3亿元、-9.0亿元、10.3亿元 [2] - 预计营收增长率2026E-2028E分别为61.1%、57.0%、55.0% [3] - 预计每股收益（EPS）2026E-2028E分别为-0.2元、-0.1元、0.1元 [3] 历史与预测核心财务数据 - 2024年营收23.84亿元，2025年营收37.58亿元 [3] - 2024年归母净利润23.47亿元，2025年为-104.69亿元 [3] - 预计2026年毛利率为77%，2027-2028年毛利率为65% [9] - 预计净利率将于2028年转正至7% [9] - 预计净资产收益率（ROE）将于2028年转正至10% [9]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [2][5] 核心观点总结 - 公司作为智驾龙头，在高速增长的同时伴随战略投入，正引领行业变革 [1] - 2025年公司实现营业总收入37.58亿元，同比增长57.67%，但归母净利润为-104.69亿元，亏损同比扩大 [1][2][3] - 公司以技术创新为核心，在ADAS和中高阶智驾市场均占据领先地位，尤其在20万元以下主流车型市场优势显著 [1] - 公司紧抓乘用车智能化机遇，硬件出货量快速增长，产品结构优化带动平均单车价值量显著提升 [2] - 公司全球化布局取得突破，获得国内外众多车企定点，生命周期出货量规模可观 [2] - 分析师预测公司2026至2028年营收将持续高速增长，并预计在2028年实现扭亏为盈 [2][3] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业总收入37.58亿元（同比增长57.67%），归母净利润-104.69亿元 [1][3] - **2025年下半年业绩**：营收21.91亿元（同比增长51.21%），归母净利润-52.36亿元 [1] - **盈利预测**： - 2026E：营业收入60.56亿元，归母净利润-24.28亿元 [2][3] - 2027E：营业收入95.08亿元，归母净利润-8.99亿元 [2][3] - 2028E：营业收入147.37亿元，归母净利润10.34亿元 [2][3] - **增长预测**：预计2026-2028年营收增长率分别为61.1%、57.0%、55.0% [3] - **毛利率**：2025年为65%，预计2026-2028年维持在65%-77%之间 [9] - **每股收益（EPS）**：2025年为-0.71元，预计2028年转正为0.07元 [3][9] 市场地位与业务进展 - **ADAS市场**：在自主品牌车企中市场份额达47.7%，稳居榜首 [1] - **中高阶智驾市场**：以14.4%的份额跻身行业第一梯队，形成“一超双强”格局 [1] - **主流车型市场**：在20万元以下车型中，中高阶智驾方案市占率高达44.2%，成为行业龙头 [1] - **硬件出货**：2025年征程®系列处理硬件总出货量达401万套，同比增长38.8% [2] - **产品结构升级**：支持中高阶智驾功能的硬件出货量为2024年同期的4.8倍，占总出货量的45%，带动平均单车价值量提升超75% [2] 全球化与客户拓展 - **出口车型定点**：累计获得11家汽车制造商逾40款出口车型定点，覆盖中国前五大汽车出口商，生命周期累计出口定点达200万套 [2] - **合资品牌定点**：获得9家在华合资品牌逾35款车型定点，其中大众集团外车型占比超60% [2] - **国际车企定点**：通过国际一级供应商获得3家国际车企海外车型定点，生命周期出货量达1000万套 [2]

报告投资评级 - **强推（上调）**：报告将地平线机器人-W（09660.HK）的投资评级上调至“强推”[5] - **目标价区间**：9.27-11.59港元，基于2026年3月24日收盘价7.12港元，对应上行空间为30%-63%[5][8] 核心财务表现与预测 - **2025年营收高增长**：公司2025年全年营业总收入为37.6亿元（3,758百万元），同比增长57.7%[2][4] - **2025年利润状况**：因战略性加大研发投入，2025年经调整经营亏损为23.7亿元，同比亏损幅度扩大8.8亿元；归母净利润为-104.69亿元（-10,469百万元）[2][4] - **未来三年营收预测**：报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为59.87亿元（+59.3%）、93.16亿元（+55.6%）、138.74亿元（+48.9%）[4][8] - **未来三年利润预测**：报告预测公司归母净利润将于2028年扭亏为盈，2026-2028年分别为-35.09亿元、-15.69亿元、6.28亿元[4][8] - **毛利率变化**：2025年毛利率为64.5%，同比下降13个百分点，主要因产品结构变化、价格竞争策略及非核心元件销售所致[8] 业务运营与市场地位 - **营收结构**：2025年产品解决方案收入16.2亿元，同比增长1.4倍，其中中高阶产品占比超80%；授权服务收入19.3亿元，同比增长17%；非车解决方案收入2.0亿元，同比增长1.8倍[8] - **出货量与结构**：2025年征程系列芯片出货401万套，同比增长39%；其中中高阶产品出货量同比增长3.8倍，占比达到45%[8] - **平均售价（ASP）提升**：2025年芯片平均售价同比增长超过75%[8] - **市场占有率领先**：2025年，公司在中国乘用车NOA（领航辅助驾驶）市场占有率为14.4%；在20万元以下价格区间的NOA市场，占有率高达44.2%，量产首年即成为该细分市场第一[8] - **NOA市场渗透率**：2025年中国乘用车NOA渗透率从21.6%提升至42.6%，其中20万元以下市场NOA渗透率从年初的约5%陡升至年末的50%以上[8] 核心产品进展 - **HSD解决方案量产**：公司全场景城区NOA解决方案（HSD）于2025年11月成功量产，2025年累计交付超2.2万套，成功将城区NOA功能带入15万元级市场[8] - **HSD市场表现**：搭载HSD的车型尽管售价较高，却占相关车型总销量的83%；春节期间，HSD用户的智能辅助驾驶里程占比达41%，显示出高用户黏性[8] - **HSD客户拓展**：2025年HSD已获得10家OEM品牌累计20余款车型定点[8] - **HSD 2.0展望**：公司有望发布HSD 2.0版本，目标将平均接管里程（MPI）实现10倍增长，预计将带动新订单加速落地[8] 国际化与客户拓展 - **支持中国汽车出口**：公司累计获得11家OEM超40款出口车型定点，全面覆盖中国前五大汽车出口商的主流车型，生命周期累计出口定点达200万套[8] - **深化合资品牌合作**：累计获得来自9家在华合资品牌超35款车型定点，其中来自大众汽车集团以外的车型占比超60%[8] - **获得国际OEM定点**：2025年获得来自3家国际OEM面向海外市场的车型定点，生命周期定点出货量达1000万套[8] 未来产品规划与成长空间 - **即将发布新品**：公司有望于4月推出舱驾融合全车智能体芯片（Agentic CAR SoC）和智能体操作系统（Agentic CAR OS），旨在提供无缝协同的舱驾体验、充沛算力并显著降低系统级软硬件成本[8] - **后续芯片规划**：未来计划推出算力更强的J7芯片[8] - **布局L4/Robotaxi**：公司计划在2026年第三季度与合作伙伴启动Robotaxi试营运，为后续技术演进及商业化部署奠定基础[8] 估值与投资建议 - **估值方法**：作为国内稀缺的第三方全栈式智驾解决方案供应商，报告给予公司2026年目标市销率（PS）20-25倍进行估值[8] - **目标市值**：对应目标市值区间为1197亿元至1497亿元[8]

投资评级 - 买入（维持）[4] 核心观点总结 - 报告认为地平线机器人-W的营收高增长得益于中高阶智驾产品放量带来的量价齐升，且公司通过全球化布局和产品下沉，有望在短期兑现业绩并打开远期成长空间，因此维持“买入”评级 [1][2][3][8][9] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入37.58亿元，同比增长57.68% [1] - 按国际财务报告准则，净利润为-104.69亿元，由盈转亏，主要受优先股及其他金融负债公允价值变动影响 [1] - 调整后亏损净额（加回优先股及其他金融负债公允价值变动、股份支付费用及非经常性费用）为28.12亿元，亏损同比加大67.3% [1] - 汽车业务实现营收37.58亿元，同比增长57.7%，占总营收的94.6% [2] - 产品及解决方案业务营收16.22亿元，同比增长144.2%，营收占比提升至43.2%，主要受征程6系列芯片量产上车驱动 [7] - 授权及服务业务营收19.35亿元，同比增长17.4% [7] - 2025年硬件总出货量达401万套，同比增长38.8% [7] - 硬件出货结构优化，单车价值量较高的中高阶芯片出货量占比大幅提升至45%，带动平均单车价值量提升超过75% [7] 产品进展与短期驱动因素 - 全场景城区辅助驾驶解决方案Horizon SuperDrive（HSD）于2025年11月正式量产，首发下探至15万元级主流市场 [2] - HSD上线月余交付量突破2.2万套，在相关车型中的选装占比高达83% [2] - 2026年春节期间，HSD用户的智驾里程占比达41% [2] - HSD已累计获得10家OEM品牌、20余款车型的定点 [2] - 管理层预计2026年HSD出货量达到40万套左右 [2] - 2026年1月，基于单征程6M的城区NOA方案已正式量产，公司正推动高阶智驾从15万元市场进一步下探至10万元级别区间 [3] - 公司发布了新一代计算架构“黎曼架构”，并计划推出对标全球头部产品的征程7硬件 [3] - 与大众CARIAD的合资公司酷睿程（CARIZON）首款车型已量产，预计2026年将有另外6款车型陆续交付 [3] - 公司依托HSD基座模型布局L4级别Robotaxi业务，有望于2026年下半年联合生态伙伴在国内特定城市开展试点运营，并计划于2026年第三季度在指定城市启动试运营 [2][3] 全球化布局进展 - 公司形成了“赋能出口+稳固合资+直供国际”的三维全球化增长格局 [8] - 助力中国品牌出海：截至2025年，已获得11家主机厂的40余款出口车型定点，覆盖中国前五大汽车出口商，生命周期累计出口定点达200万套 [8] - 合资品牌本地化深耕：已累计获得9家在华合资品牌的35款以上车型定点，其中非大众系车型占比超过60% [8] - 国际市场直接突破：通过2家国际一级供应商（Tier 1），成功获得3家国际主流车企面向全球市场的车型定点，生命周期出货量预计达1,000万套 [8] 管理层展望与盈利预测 - 管理层对中高阶产品线展望乐观，预计2026年量价齐升态势延续，未来数年收入平均增速目标为60% [2] - 基于管理层乐观指引，报告上调营收预测，预计公司2026-2028年营收分别为58.75亿元、90.95亿元、140.96亿元 [9] - 预计2026-2028年归母净利润分别为-35.08亿元、-29.64亿元、-8.74亿元 [9] - 预计2026-2028年营业收入同比增长率分别为56%、55%、55% [10] 财务数据与估值 - 报告发布日收盘价为7.12港元，总市值为104,321.42百万港元，总股本为14,651.88百万股 [4] - 根据盈利预测，2026-2028年每股收益（EPS）预计分别为-0.24元、-0.20元、-0.06元 [10] - 报告预测2026-2028年市净率（P/B）分别为10.38倍、15.37倍、17.90倍 [11]

投资评级 - 买入（维持）[4] 核心观点 - 地平线机器人2025年营收实现高速增长，中高阶智驾产品放量驱动量价齐升，管理层对未来增长指引乐观，预计2026年量价齐升态势延续，未来数年收入平均增速目标60% [1][2] - 公司全场景城区辅助驾驶解决方案HSD已正式量产并获市场积极反馈，管理层预计2026年出货量达40万套，同时公司依托HSD布局L4级Robotaxi业务，有望于2026年下半年开展试点运营 [2] - 公司全球化布局取得实质性进展，形成了“赋能出口+稳固合资+直供国际”的三维增长格局，从伴随中国品牌出海到直接打入国际巨头供应链，显著提升了远期出货天花板 [8] - 基于管理层乐观指引及业务进展，分析师上调营收预测，预计公司2026-2028年营收分别为58.75亿元、90.95亿元、140.96亿元，尽管短期研发投入影响利润，但长期看好公司在高阶智驾软硬件领域的领先卡位 [9] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入37.58亿元，同比增长57.68% [1] - 按国际财务报告准则计量，净利润为-104.69亿元，由盈转亏，主要受优先股及其他金融负债公允价值变动影响 [1] - 调整后亏损净额为28.12亿元（加回优先股及其他金融负债公允价值变动、股份支付费用及非经常性费用），亏损同比加大67.3% [1] - 汽车业务实现营收37.58亿元，同比增长57.7%，占总营收比重94.6% [2] 业务分项表现 - **产品及解决方案业务**：实现营收16.22亿元，同比增长144.2%，占总营收比重提升至43.2% [7] - 主要驱动力为征程6系列芯片量产上车，推动2025年硬件出货量达401万套，同比增长38.8% [7] - 硬件出货结构优化，单车价值量较高的中高阶芯片出货量占比大幅提升至45%，带动平均单车价值量提升超过75% [7] - **授权及服务业务**：实现营收19.35亿元，同比增长17.4% [7] - 公司于2025年推出全新算法服务模式HSD Together，并与电装、CARIZON、HCT基于此模式合作 [7] 核心产品与技术创新 - **HSD（Horizon SuperDrive）量产**：于2025年11月正式迈入量产阶段，首发下探至15万元级主流市场 [2] - 上线月余交付量突破2.2万套，在相关车型中的选装占比高达83% [2] - 2026年春节期间，HSD用户的智驾里程占比达41% [2] - 目前已累计获得10家OEM品牌、20余款车型的定点 [2] - **技术迭代与新产品规划**： - 发布了新一代计算架构“黎曼架构” [3] - 计划推出对标全球头部产品的征程7硬件 [3] - 基于单征程6M的城区NOA方案已于2026年1月正式量产，推动高阶智驾从15万元市场进一步下探至10万元级别 [3] 市场拓展与全球化布局 - **助力中国品牌出海**：截至2025年，已获得11家主机厂的40余款出口车型定点，覆盖中国前五大汽车出口商的主流车型，生命周期累计出口定点达200万套 [8] - **合资品牌本地化深耕**：已累计获得9家在华合资品牌的35款以上车型定点，其中非大众系车型占比超过60% [8] - **国际市场直接突破**：通过2家国际一级供应商，成功获得3家国际主流车企面向全球市场的车型定点，生命周期出货量预计达1,000万套 [8] 战略合作进展 - **与大众CARIAD的合资公司酷睿程（CARIZON）**：首款车型已量产，预计2026年将有另外6款车型陆续交付，战略合作已从研发转向全面兑现阶段 [3] 未来业务展望（Robotaxi） - 公司依托HSD基座模型布局L4级别的Robotaxi业务，有望于2026年下半年联合生态伙伴在国内特定城市开展试点运营 [2] - 公司拟于2026年第三季度在指定城市启动Robotaxi试运营，为L4级技术的商业化及基座模型演进储备实战经验 [3] 财务预测 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营收分别为58.75亿元、90.95亿元、140.96亿元，对应同比增长率分别为56%、55%、55% [9][10] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为-35.08亿元、-29.64亿元、-8.74亿元 [9] - **关键财务比率预测**： - 毛利率：预计2026-2028年分别为59.46%、53.74%、49.41% [11] - 销售净利率：预计2026-2028年分别为-59.70%、-32.59%、-6.20% [11] 公司基本数据 - 收盘价：HK$7.12 [4] - 总市值：104,321.42百万港元 [4] - 总股本：14,651.88百万股 [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年业绩超市场预期，营收同比增长57.67%至37.6亿元，但经调整净亏损为28.1亿元 [7] - 核心驱动力来自中高阶智能驾驶方案（如HSD）进入密集量产周期，带动汽车产品解决方案业务营收同比大增144%至16.2亿元，且出货结构与单车价值量显著优化 [7] - 授权及服务业务基石稳健，营收同比增长17%至19.3亿元，毛利率高达94.5% [7] - 海外市场持续突破，同时D-Robotics业务出表有助于公司聚焦智能汽车主业并优化财务表现 [7] - 基于新品放量超预期，分析师上调了公司2026-2027年收入预测，并预计2028年将实现盈利 [7] 财务表现与预测 - **营收增长强劲**：2024-2028年预测营业总收入分别为23.84亿元、37.58亿元、56.69亿元、87.86亿元、130.24亿元，同比增速保持在48%以上 [1][8] - **盈利路径清晰**：归母净利润预计将从2025年亏损104.69亿元，大幅收窄至2027年亏损2.37亿元，并于2028年扭亏为盈，实现10.48亿元净利润 [1][8] - **毛利率变化**：2025年整体毛利率为64.5%，同比下降12.7个百分点，主要受收入结构变动及为推广HSD方案提供整合硬件影响；预计未来毛利率将逐步调整至50%左右 [7][8] - **关键业务指标**：2025年征程系列处理硬件总出货量达401万套，同比增长39%，其中支持中高阶功能的硬件出货量达180万套，同比大增380%，占比跃升至45% [7] 业务进展与亮点 - **中高阶智驾放量**：全场景城区辅助驾驶方案HSD于2025年11月量产，截至年底交付超2.2万套，已获10家OEM超20款车型定点 [7] - **产品结构优化**：中高阶硬件出货量占比提升，带动汽车产品解决方案业务的单车平均价值量提升超过75% [7] - **市场地位领先**：在20万元以内的主流车型市场，公司中高阶智驾方案市占率达44.2%，位列第一 [7] - **技术持续迭代**：公司规划于2026年推出新一代舱驾融合全车智能体芯片和智能体操作系统 [7] - **海外拓展顺利**：累计获得11家国内车企超40款出口车型定点，并通过2家国际Tier1获得3家国际车企的海外市场定点 [7] - **业务聚焦**：机器人业务（D-Robotics）转为联营公司入账，有助于公司集中资源聚焦智能汽车主业，并优化未来整体毛利率与经调整净利润表现 [7] 估值与市场数据 - **股价与市值**：收盘价为7.34港元，港股流通市值约为810.19亿港元 [5] - **盈利预测估值**：以2026年3月20日收盘价计算，对应2026/2027/2028年预测PS（市销率）分别为19倍、12倍、8倍 [7] - **预测市盈率**：基于最新摊薄EPS，2026-2028年预测P/E（市盈率）分别为-31.27倍、-453.38倍、102.64倍 [1]

投资评级 - 报告对地平线机器人-W（9660.HK）维持“推荐”评级 [1] 核心观点与业绩摘要 - **2025年业绩表现**：2025年实现营业收入**37.58亿元**，同比增长**57.7%**；归母净利润为**-104.69亿元**，同比由盈转亏；Non-GAAP净利润为**-28.12亿元**，亏损同比扩大**11.31亿元** [7] - **增长驱动力**：2025年营收高增，核心驱动力来自**产品解决方案**与**中高阶智能驾驶**。支持高速公路和城区NOA功能的产品解决方案交付量增长至近五倍，驱动汽车产品解决方案业务收入同比大增**144.2%** 至**16.22亿元** [7] - **盈利能力变化**：2025年整体毛利率为**64.5%**，同比下降**12.8个百分点**，主要由于毛利率较低的汽车产品解决方案收入占比显著上升 [7] - **费用结构**：2025年销售、管理、研发费用率分别为**16.8%**、**19.3%**、**137.1%**，同比分别变化**-0.4**、**-7.5**、**+4.7**个百分点。研发费用率提升系战略性增加全场景城区NOA及高级辅助驾驶系统研发投入所致 [7] 业务运营与市场进展 - **硬件出货与结构升级**：2025年车载级征程系列处理硬件总出货量达**401万套**，同比增长**38.8%**。其中，支持中高阶智能辅助驾驶功能的处理硬件出货量占总出货量的**45%**，为2024年同期的**4.8倍**。此结构性转变使平均单车价值量提升超过**75%** [7] - **车型定点**：2025年，公司新获得超过**110款车型**定点。全场景城区辅助驾驶解决方案HSD于2025年11月量产，一个多月内交付超过**22,000套**，并已获得**10家OEM品牌**累计**20余款**车型定点 [7] - **全球化与客户拓展**： - **赋能出海**：截至2025年，累计获得来自**11家**汽车制造商的逾**40款**出口车型定点，生命周期累计出口定点达**200万套** [7] - **合资品牌**：已成功获得来自**9家**在华合资品牌的逾**35款**车型定点 [7] - **海外布局**：通过**2家**国际一级供应商，获得来自**3家**国际汽车制造商面向海外的车型定点，生命周期定点出货量达到**1,000万套** [7] 财务预测与估值 - **营收预测**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为**59.89亿元**、**93.59亿元**、**141.61亿元**，同比增长率分别为**59.4%**、**56.3%**、**51.3%** [6][7] - **利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为**-26.25亿元**、**-8.54亿元**、**11.55亿元**，预计于2028年实现扭亏为盈 [6] - **估值指标**：按2026年3月20日收盘价**7.34港元**计算，对应2026-2028年市销率（P/S）分别为**16倍**、**10倍**、**7倍**；市净率（P/B）分别为**9.5倍**、**10.3倍**、**9.2倍** [6][7] 投资建议依据 - **公司定位**：报告认为公司是国产智驾方案龙头，具备软硬结合的全栈技术能力，已形成覆盖L2到L4级智能驾驶芯片方案的完整布局 [7] - **竞争优势**：公司以开放理念持续赋能车企合作伙伴加速智驾方案规模量产，有望凭借**性能**与**性价比**两大优势扩大市场份额 [7]

投资评级与核心财务预测 - 报告给予地平线机器人-W（09660.HK）“买入”评级，并维持该评级 [5][7] - 报告给予公司目标市值1636亿港元，对应目标价11.16港元/股，基于25倍2026年预测市销率（P/S）进行估值 [5] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为58亿元、92亿元、149亿元，同比增长率分别为53%、60%、61% [5][6] - 报告预测公司2026-2028年GAAP归母净利润分别为-41亿元、-26亿元、-12亿元；non-GAAP归母净利润分别为-30亿元、-16亿元、0亿元，预计在2028年实现non-GAAP层面的盈亏平衡 [5][6] 2025年业绩表现与近期指引 - 2025年公司实现营业收入37.6亿元，同比大幅增长57.7% [1] - 分业务看，2025年汽车产品解决方案收入16.2亿元，同比增长144%；授权及服务收入19.3亿元，同比增长17%；非车解决方案收入2.0亿元，同比增长180% [1] - 2025年公司毛利润为24.3亿元，毛利率为64.5% [2] - 公司对未来数年的收入增速指引从50%提升至60% [1] - 2025年公司GAAP归母净亏损录得105亿元，经调整归母净亏损为28亿元，经调整归母净亏损率为75%，同比扩大4.3个百分点 [2] 业务运营与产品进展 - **汽车解决方案量价齐升**：2025年，公司征程系列产品共出货401万套，同比增长39%。其中，支持高速和城区NOA的中高阶产品出货约180万套。汽车产品解决方案的平均销售单价（ASP）同比提升超过75%，至接近60美元 [1] - **高阶智驾产品表现强劲**：中高阶产品解决方案（高速和城区NOA）收入增长4.8倍。全场景城区辅助驾驶解决方案（HSD）在量产后一个月内交付2.2万套，在其首搭车型上，作为顶配车型的销量占比高达83% [1][3] - **产品持续迭代与新品发布**：公司将于2026年4月发布舱驾融合全车智能体芯片和操作系统，该方案在内存等方面可为客户节约上千元成本。公司预计将于2027年发布下一代智驾芯片J7 [3] - **HSD商业化潜力**：2026年春节期间，HSD智驾里程占总里程的41%，公司认为该比例超过50%后用户将对智驾高度依赖，为未来订阅收费创造了条件 [3] 研发投入与战略布局 - 公司坚定投入研发，2025年研发费用同比增长20亿元至52亿元，主要由于云服务采购、人工开支及流片费用增加 [2] - 公司计划持续提升智驾系统的平均接管里程（MPI），目标在2026年将MPI从2025年的几十公里提升至几百公里，2027年目标实现几千公里水平 [4] - 公司预计在2026年下半年，将依托HSD解决方案背后的基座模型，协助生态伙伴在国内特定城市开展Robotaxi试点运营 [4] 市场拓展与客户进展 - **海外及国际客户**：2025年，公司获得3家国际车厂面向海外车型的定点，生命周期定点出货量从年中的750万套增加至年末的1000万套 [4] - **合资品牌**：公司在9家合资品牌的定点车型数从2025年中的30款增加至年末的超过35款，其中来自大众以外品牌的车型占比超过60% [4] - **出口业务**：2025年公司获得11家汽车OEM的超过40款出口车型定点，生命周期累计出口定点超过200万套 [4]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告核心观点 - 地平线机器人2025年营收高速增长且超预期，主要得益于征程6（J6）芯片的强劲需求和高阶解决方案的增长 [1] - 尽管营收结构变化导致毛利率下降，且研发投入加大使经调整经营亏损扩大，但公司在高阶智驾市场的份额提升、海外拓展顺利以及新产品迭代为未来增长提供动力 [1][2][4] - 分析师基于公司在高阶智能辅助驾驶市场份额提升、海外市场拓展符合预期以及中高阶产品出货占比有望持续提升等因素，上调了未来三年的营业收入预测 [4] 2025年业绩表现 - **营收超预期增长**：2025年全年实现收入37.58亿元人民币，同比增长57.7%，高于彭博一致预期的35.90亿元 [1] - **毛利率下降**：全年毛利率为64.5%，同比下降12.8个百分点，主要因汽车产品解决方案收入占比提升，而高毛利的授权及服务业务收入占比下降 [1] - **研发投入加大**：全年研发投入51.54亿元，同比增长63.3% [1] - **亏损扩大**：经调整经营亏损为23.72亿元，较2024年的亏损14.95亿元扩大；净亏损为104.69亿元，主要受优先股及其他金融负债的公允价值变动亏损66.64亿元影响 [1] 产品解决方案业务 - **收入高速增长**：2025年产品解决方案实现收入16.22亿元，同比增长144.2%，收入贡献从2024年的27.9%提升至43.2% [2] - **交付量价齐升**：全年产品解决方案交付量达401万套，其中中高阶产品占比45%，是2024年的4.8倍，单车价值量同比增长75% [2] - **市场份额领先**：2025年，公司在自主品牌车企基础辅助驾驶解决方案市场占据47.7%份额（第一），在中高阶智能辅助驾驶市场占据14.4%份额（第三）；在20万元以内主流车型市场，公司中高阶智驾方案份额第一 [2] - **高阶产品进展**：J6P+HSD软硬一体解决方案已搭载于星途ET5、深蓝L06、iCAR V27等车型，首批车型上市8周内激活量突破2.5万台；HSD已与10家车企、20余款车型达成合作 [2] - **新产品与生态规划**：舱驾一体芯片Agentic CAR SoC将于2026年内推出；公司计划于2026年第三季度基于HSD底座，携手Robotaxi生态伙伴开启试运营 [2] - **出海成果显著**：截至2025年，公司累计获得11家OEM的超40款出口车型定点；通过两家国际Tier-1供应商，获得3家国际OEM定点，生命周期出货达1000万套 [2] 授权及服务业务 - **收入稳健增长**：2025年授权及服务业务收入19.35亿元，同比增长17.4% [3] - **毛利率提升**：该业务毛利率为94.5%，同比提升2.5个百分点，主要得益于高毛利授权业务收入贡献提升 [3] - **增长驱动**：收入增长主要系IP授权增多，Tier-1客户有所增长，已向全球最大的汽车零部件集团授权算法软件 [3] 非车解决方案业务 - **收入大幅提升**：2025年非车解决方案收入2.01亿元，同比增长179.9%，增长主要来自非车处理硬件及周边设备出货提升 [3] - **毛利率下降**：该业务毛利率为18.1%，同比下降5.3个百分点 [3] - **地瓜机器人变动**：由于地瓜机器人（D-Robotics）持续融资导致公司持有股权稀释，其由子公司转变为联营公司，不再并表，但公司将继续为其提供产品解决方案及研发服务 [3] 盈利预测与估值 - **营收预测上调**：基于公司在高阶智驾市场份额提升、海外拓展及产品结构优化，报告上调2026-2027年营收预测，并新增2028年预测。具体为：2026年预测营收59.05亿元（上调10%），2027年预测营收90.97亿元（上调15%），2028年预测营收127.84亿元 [4] - **营收增长率**：预测2026-2028年营收增长率分别为57.1%、54.1%和40.5% [5] - **净利润预测**：预测2026年净亏损26.77亿元，2027年接近盈亏平衡（净利润0.02亿元），2028年净利润为17.86亿元 [5][11] - **市销率（P/S）估值**：对应2026年3月19日股价7.25港元，2026-2028年预测市销率分别为16倍、10倍和7倍 [4][5] 市场与财务数据摘要 - **当前股价**：7.25港元（2026年3月19日） [5] - **总市值**：约1062.26亿港元 [6] - **近期股价表现**：近1个月绝对收益为-19.8%，近3个月为-14.9%，近1年为-9.5% [9]