2026 年 04 月 26 日 公司研究 评级：买入(维持) 研究所： 证券分析师： 陈梦竹 S0350521090003 chenmz@ghzq.com.cn 证券分析师： 袁冠 S0350524050001 yuang@ghzq.com.cn [Table_Title] 门店逆势扩张，盈利稳健增长 ——途虎-W（09690）2025 年年报点评 最近一年走势 | 相对恒生指数表现 | | | 2026/04/24 | | --- | --- | --- | --- | | 表现 | 1M | 3M | 12M | | 途虎-W | 3.6% | -13.4% | -20.6% | | 恒生指数 | 3.6% | -2.9% | 18.6% | | 市场数据 | | | 2026/04/24 | | 当前价格（港元） | | | 13.51 | | 52 周价格区间（港元） | | | 11.76-21.24 | | 总市值（百万港元） | | | 11,167.39 | | 流通市值（百万港元） | | | 11,167.39 | | 总股本（万股） | | | 82,660.21 | | 流通股本（万 ...

TUHU Car Inc. 途虎養車股份有限公司* （於開曼群島註冊成立以不同投票權控制的有限公司） （股份代號：9690） 於2026年6月5日舉行之股東週年大會適用之代表委任表格 | 本代表委任表格相關 | 股A類股份 | | --- | --- | | 之股份數目 （附註2） | 股B類股份 | 本人╱吾等 （附註3） 地址為 為途虎養車股份有限公司*（「本公司」）已發行股本中股份之登記持有人 （附註2） ，茲委任大會主席 （附註5） 或 地址為 為本人╱吾等之代表，代為出席本公司謹訂於2026年6月5日（星期五）上午十時正假座中華人民共和國上海市閔行區宜山路1999號漕河涇科技綠洲三 期24號樓7樓19號會議室舉行之股東週年大會（「股東週年大會」）（及其任何續會），以考慮並酌情通過召開上述大會的通告所載決議案，並於大會（及 其任何續會）上代表本人╱吾等以本人╱吾等之名義按照下列指示就決議案投票。 | | 普通決議案# | 贊成 （附註6及7） | 反對 （附註6及7） | | --- | --- | --- | --- | | 1. | 省覽本公司截至2025年12月31日止年度的經審計綜合財務報表、 ...

2025 年度報告 ANNUAL REPORT TUHU Car Inc. 於開曼群島註冊成立以不同投票權控制的有限公司 A company controlled through weighted voting rights and incorporated in the Cayman Islands with limited liability 股份代碼 Stock Code: 9690 2025 年度報告 執行董事 陳敏先生 （董事會主席） 胡曉東先生 非執行董事 姚磊文先生 獨立非執行董事 ANNUAL REPORT 目錄 | 公司資料 | 2 | | --- | --- | | 財務概要及主要經營指標 | 5 | | 主席報告 | 7 | | 管理層討論與分析 | 16 | | 董事及高級管理層履歷 | 42 | | 企業管治報告 | 46 | | 董事報告 | 66 | | 獨立核數師報告 | 93 | | 綜合損益表 | 98 | | 綜合全面收益表 | 99 | | 綜合財務狀況表 | 100 | | 綜合權益變動表 | 102 | | 綜合現金流量表 | 104 | | 財務報表附註 | 10 ...

投资评级 - 投资评级为“买入”，且维持该评级 [5] 核心观点 - 报告核心观点为：门店扩张驱动收入增长，但价格与投入压力拖累利润 [5] - 公司2025年业绩符合预期，收入增长但盈利承压，核心经营经调整后仍保持改善趋势 [7] - 公司增长主要来自门店网络扩张、交易用户规模提升以及核心业务交易量增加 [7] - 盈利端承压主要由于毛利率下降与为扩张及技术投入导致的费用增加 [7] - 行业层面，汽车后市场稳健增长且供给端出清，公司凭借连锁化与数字化优势提升份额，并受益于新能源车售后等多元化业务增长 [7] - 预计门店持续扩张驱动收入增长，业务多元化及自有产品占比提升将推动中长期盈利能力向好 [7] 公司基本数据与业绩 - 截至2026年4月8日，公司收盘价为13.52港元，总市值为11,175.66百万港元，资产负债率为62.57% [3] - 2025年公司实现收入164.6亿元（即16,461.61百万元），同比增长11.5% [6][7] - 2025年归母净利润为4.19亿元（即420.39百万元），同比下降13.0% [6][7] - 2025年毛利率为24.1%，同比下降1.3个百分点 [7] - 剔除股份支付后，2025年经调整净利润为7.0亿元，同比增长12.2% [7] 业务运营与用户数据 - 截至2025年底，途虎工场店数量达8008家，同比增加16.5%，其中加盟店占比超过97% [7] - 2025年交易用户数达2840万，同比增长17.7%，注册用户达1.62亿，同比增长16.9% [7] - 公司对我国乘用车车主渗透率接近10%，用户复购率提升至65% [7] - 汽车产品与服务收入占总收入93.5%，其中轮胎及底盘零部件收入占41.9%，汽车保养占36.7%，两大核心业务合计贡献约78.6% [7] - 新能源车主用户达427万，同比增长约60%，占交易用户比例超过15% [7] - 快修业务收入同比增长超过50%，轻美容服务线上订单同比增长60% [7] 成本费用与投入 - 毛利率下降主要因消费者偏好转向高性价比产品，导致交易量提升但平均交易额下降 [7] - 研发费用同比增长19.4%，主要用于AI能力部署及云服务、服务器等基础设施升级，以及向研发人员授予额外股份奖励 [7] - 营运及支持费用同比增长18.1%，与门店扩张相关的人力及差旅成本增加有关 [7] - 销售费用同比增长5.7%，但费用率有所优化 [7] - 公司推进AI导购、仓储自动化及智能供应链等技术应用以提高效率 [7] 财务预测 - 预测2026至2028年营业收入分别为18,738.87、20,771.80、22,901.76百万元，同比增长率分别为13.8%、10.8%、10.3% [6][8] - 预测2026至2028年归母净利润分别为447.29、569.76、690.47百万元，同比增长率分别为6.4%、27.4%、21.2% [6][8] - 预测2026至2028年每股收益分别为0.54、0.69、0.84元/股 [6][8] - 预测2026至2028年毛利率分别为24.4%、24.6%、24.8% [8] - 预测2026至2028年净资产收益率（ROE）分别为8.2%、9.4%、10.3% [6][8] - 预测2026年对应市盈率（P/E）为22倍 [7]

股份数据 - 截至2026年3月31日，A类法定/注册股份数目为2,431,050,420，法定/注册股本48,621.01美元；B类法定/注册股份数目为68,949,580，法定/注册股本1,378.99美元，本月底法定/注册股本总额50,000美元[1] - 截至2026年3月31日，A类已发行股份（不包括库存股份）数目为758,683,204，已发行股份总数为758,683,204[2] - 截至2026年3月31日，B类已发行股份（不包括库存股份）数目为67,918,860，已发行股份总数为67,918,860[3] - 适用的公众持股量门槛为上市股份所属类别已发行股份总数（不包括库存股份）的25%，截至月底已符合要求[3] 期权数据 - 2019年股权激励计划上月底结存股份期权数目为21,859,709，本月内失效 -14,637，本月底结存21,845,072[4] - 首次公开发售后股份计划上月底结存股份期权数目为968,512，本月变动增加968,512，本月底可发行或自库存转让的股份总数为40,422,036[4] - 本月内因行使期权所得资金总额为0美元[4] - 首次公开发售后股份计划 - 受限制股份单位本月底可能发行或自库存转让的股份数目为1,528,399[5] - 本月期间，根据首次公开发售后股份计划授予的受限制股份单位为0份、归属的受限制股份单位为0份、失效的受限制股份单位为34,541份[5] 股份变动 - 本月内合共增加/减少（-）已发行股份（不包括库存股份）总额为0，合共增加/减少（-）库存股份总额为0[6] 上市相关 - 公司确认本月证券发行或库存股份出售或转让获董事会正式授权批准，遵照相关规则、法律及监管规定进行[8] - 公司已收取证券发行或库存股份出售或转让应得全部款项[8] - 有关上市的一切先决条件已全部履行[8] - 批准证券上市买卖正式函件所载条件已履行[8] - 每类证券在各方面均属相同[8] - 规定送呈公司注册处存档的全部文件已正式存档，其他法律规定已遵行[8] - 所有权文件按规定已发送或正准备发送[8] - 上市文件所示物业交易已完成，购买代价已缴付[8] - 债券等信托契约已制备签署，详情已送呈公司注册处存档[8] 其他 - 购回股份（股份被持作库存股份），“事件发生日期”指公司购回并以库存方式持有股份的日期[9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司作为汽车后市场龙头，线下门店网络不断下沉扩张，竞争优势持续强化 [4] - 公司业绩稳健增长，2025年实现营收164.6亿元，同比增长11.5%，调整后净利润7亿元，同比增长12.2% [1] - 用户规模持续扩张，新能源用户渗透率显著提升，并与华为乾昆智驾达成深度合作，为长期增长注入动能 [2] - 规模扩张与渠道深耕成效显著，门店规模位居全球第一，并开启全球化布局 [3] - 技术创新与供应链优化构筑核心壁垒，AI赋能运营全场景，提升效率并降低成本 [4] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入164.6亿元，同比增长11.5% [1]；毛利率为24.1%，同比下降1.3个百分点 [1]；调整后净利润为7亿元，同比增长12.2% [1]；归母净利润为4.20亿元 [5] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为4.9亿元、5.6亿元、6.3亿元 [4]，对应每股收益（EPS）分别为0.59元、0.68元、0.77元 [5] - **估值水平**：基于2026年4月2日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为19倍、17倍、15倍 [4] 用户与业务发展 - **用户规模**：截至2025年底，注册用户达1.62亿，交易用户增至2840万，对国内乘用车车主渗透率接近10% [2] - **新能源业务**：2025年平台新能源交易用户数达427万，同比增长60%，占比超15% [2]；推出14个针对出保新能源车型的高压部件标准化专修项目 [2]；保养业务中，混动/纯电车主用户年增长分别超40%/70% [2] - **战略合作**：2025年正式宣布与华为乾昆智驾达成深度合作，共同打造智能汽车服务网络 [2] 门店网络与渠道扩张 - **门店规模**：截至2025年末，途虎工场店总数突破8000家，门店规模位居全球第一 [3] - **市场下沉**：工场店覆盖全国324个地级行政区、1953个县级行政区，对乘用车保有量2万以上县域的覆盖率提升至75% [3]；西藏、黑龙江等偏远区域门店同比增速超40% [3] - **全球化布局**：马来西亚巴生谷区域加盟工场店顺利开业，目前运营及筹备中的海外门店超10家 [3] 运营效率与技术创新 - **供应链优化**：2025年在轮胎区域仓全面应用智能备货算法，在交易SKU同比增长约20%的背景下，轮胎周转天数下降3.4% [4]；依托31个区域仓、738个前置仓的全国网络，将线下进店用户货品满足率提升至80%以上 [4] - **AI赋能**：2025年12月智能导购车胎业务转化率同比提升10%，AI用车助手准确率达90% [4]；广州全自动区域仓双十一单日出库轮胎4.2万条，人工操作成本下降50% [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心财务业绩与预测 - 2025年全年实现营收164.6亿元，同比增长11.5% [1] - 2025年毛利率为24.1%，同比下降1.3个百分点 [1] - 2025年整体费用率为21.8%，同比下降0.9个百分点 [1] - 2025年实现调整后净利润7亿元，同比增长12.2% [1] - 预计2026至2028年归母净利润分别为4.9亿元、5.6亿元、6.3亿元 [4] - 对应2026至2028年预测市盈率分别为19倍、17倍、15倍 [4] 用户增长与新能源业务 - 截至2025年底，注册用户达1.62亿，交易用户增至2840万，对国内乘用车车主渗透率接近10% [2] - 2025年平台新能源交易用户数达427万，同比增长60%，占比超15% [2] - 推出14个针对出保新能源车型的高压部件标准化专修项目 [2] - 保养业务中，混动/纯电车主用户年增长分别超40%/70% [2] - 2025年正式宣布与华为乾昆智驾达成深度合作，共同打造智能汽车服务网络 [2] 线下网络扩张与全球化 - 截至2025年末，途虎工场店总数突破8000家，门店规模位居全球第一 [3] - 工场店覆盖全国324个地级行政区、1953个县级行政区 [3] - 对乘用车保有量2万以上县域的覆盖率提升至75% [3] - 西藏、黑龙江等偏远区域门店同比增速超40% [3] - 海外探索初步落地，马来西亚巴生谷区域加盟工场店顺利开业，目前运营及筹备中的海外门店超10家 [3] 供应链与技术创新 - 2025年在轮胎区域仓全面应用智能备货算法，在交易SKU同比增长约20%的背景下，轮胎周转天数下降3.4% [4] - 依托31个区域仓、738个前置仓的全国网络，将线下进店用户货品满足率提升至80%以上 [4] - AI渗透全业务场景，2025年12月智能导购车胎业务转化率同比提升10%，AI用车助手准确率达90% [4] - 广州全自动区域仓双十一单日出库轮胎4.2万条，人工操作成本下降50% [4]

投资评级与核心摘要 - 报告给予途虎-W（09690.HK）“推荐”评级，并维持该评级 [2] - 报告核心观点：公司门店加速下沉以巩固龙头地位，但盈利短期承压 [2] - 报告基于公司2025年业绩，给出目标价15.06港元，较当前价12.83港元有17.4%的上行空间 [5][9] 2025年财务业绩表现 - **全年业绩**：2025年全年实现营业收入164.6亿元，同比增长11.5%；归母净利润4.2亿元，同比下降13%；经调整净利润7亿元，同比增长12.2% [2] - **下半年业绩**：2025年下半年实现营业收入85.85亿元，同比增长12.5%；归母净利润1.12亿元，同比下降42.9%；经调整净利润2.9亿元，同比增长8.9% [2] - **盈利能力**：2025年全年经营利润2.52亿元，同比下降23.8%；下半年营业利润0.3亿元，同比下降74.6%，显示盈利端显著承压 [2] - **关键财务指标**：2025年毛利率为24.1%，净利率为2.6%，净资产收益率（ROE）为8.5% [10] 业务运营与战略分析 - **门店网络加速扩张**：2025年下半年净新增工场店803家，扩张速度远超2024年下半年的净增563家及2025年上半年的净增331家 [9] - **门店总数突破八千**：截至2025年末，途虎工场店总数达到8,008家 [9] - **下沉市场战略**：2025年新开门店中，超过60%位于低线城市，体现了公司在非一二线市场的品牌号召力和供应链履约能力 [9] - **用户规模增长**：2025年全年全渠道交易用户数同比增长17.7%，强劲的流量获取能力抵消了客单价下降的负面影响 [9] - **定价策略与竞争**：在行业价格竞争加剧的背景下，公司采取更积极的“以价换量”定价策略以巩固市场份额，这导致客单价阶段性下行，并对下半年毛利率及经调整净利润造成短期压力 [9] - **新能源业务布局**：平台新能源汽车交易用户数达到427万，同比增长60% [9] 财务预测与估值 - **收入预测**：预测2026年至2028年营业总收入分别为183.53亿元、200.27亿元、213.85亿元，同比增速分别为11.5%、9.1%、6.8% [4] - **净利润预测**：预测2026年至2028年归母净利润分别为4.65亿元、5.52亿元、6.66亿元，同比增速分别为10.7%、18.6%、20.6% [4] - **经调整净利润预测**：报告下调了2026-2028年经调整净利润预测至7.31亿元、7.92亿元、9.01亿元 [9] - **每股收益预测**：预测2026年至2028年每股盈利分别为0.56元、0.67元、0.81元 [4] - **估值指标**：基于2026年预测，报告给予公司26年经调整净利润15倍市盈率（PE），对应目标价15.06港元 [9] - **当前估值**：当前股价对应2025年市盈率为22倍（Non-GAAP为13倍），市净率为1.9倍 [4][6]

投资评级与核心观点 - 报告对途虎-W（09690.HK）的投资评级为“推荐”，并予以维持 [2] - 报告给予公司目标价15.06港元，基于2026年3月26日12.83港元的当前价，预期有17.4%的上行空间 [5][9] - 报告核心观点认为，公司门店加速下沉巩固了其龙头地位，但短期盈利因竞争加剧而承压 [2] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入164.6亿元，同比增长11.5% [2] - 2025年全年归母净利润为4.2亿元，同比下降13.0% [2] - 2025年全年经调整净利润为7.0亿元，同比增长12.2% [2] - 2025年下半年营业收入为85.85亿元，同比增长12.5%，但营业利润为0.3亿元，同比大幅下降74.6% [2] - 2025年下半年归母净利润为1.12亿元，同比下降42.9%，经调整净利润为2.9亿元，同比增长8.9% [2] 业务运营与战略 - 公司战略重心持续向下沉市场倾斜，2025年下半年净新增工场店803家，扩张速度远超2024年下半年的563家及2025年上半年的331家 [9] - 截至2025年末，途虎工场店总数达到8,008家，其中2025年新开门店超过60%位于低线城市 [9] - 2025年全年全渠道交易用户数同比增长17.7%，强劲的流量获取能力抵消了客单价下降的负面影响 [9] - 在行业价格竞争加剧的背景下，公司采取了更为积极的“以价换量”定价策略以巩固市场份额，这导致客单价阶段性下行，并对毛利率及经调整净利润造成短期压力 [9] - 平台的新能源汽车交易用户数达到427万，同比增长60%，公司正积极布局新能源电池部件的维修保养服务，并携手头部车企拓展业务机会 [9] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026至2028年营业总收入分别为18,353百万元、20,027百万元、21,385百万元，同比增速分别为11.5%、9.1%、6.8% [4] - 报告预测公司2026至2028年归母净利润分别为465百万元、552百万元、666百万元，同比增速分别为10.7%、18.6%、20.6% [4] - 报告预测公司2026至2028年Non-GAAP（经调整）净利润分别为731百万元、792百万元、901百万元 [4][9] - 基于2026年经调整净利润预测，报告给予公司15倍市盈率（PE）估值，得出目标价 [9] - 报告预测公司2026至2028年每股收益（EPS）分别为0.56元、0.67元、0.81元 [4] - 报告列示公司2025年市盈率（P/E）为22倍，基于预测，2026至2028年市盈率分别为20倍、17倍、14倍 [4]

投资评级 - 报告对途虎-W维持“买入”评级 [4] 核心观点与业绩表现 - 途虎-W 2025年实现营业总收入164.62亿元，同比增长11.54% [1][4] - 2025年归属于母公司所有者的净利润为4.20亿元，同比下降13.10% [1][4] - 2025年下半年营收85.85亿元，同比增长12.47%，归母净利润1.13亿元 [1][4] - 报告预计公司2026-2028年营业收入分别为181.6亿元、200.1亿元、220.2亿元 [2] - 报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.7亿元、6.1亿元、7.7亿元 [2] 门店网络与市场覆盖 - 截至2025年末，全球途虎工场店数量达8,008家，同比增长16.5%，全年净增1,134家，成为全球最大汽车服务平台 [1] - 门店中自营门店175家，加盟门店7,833家 [1] - 门店已覆盖全国32个省级、324个地级及1,953个县级行政区 [1] - 低线城市新店占比超过60%，县域市场覆盖率稳步提升 [1] - 海外马来西亚门店已正式运营，全球化布局起步顺利 [1] 用户规模与运营质量 - 截至2025年末，注册用户达1.62亿人，同比增长16.9% [2] - 全渠道交易用户达2,840万人，同比增长17.7%，用户渗透率接近10% [2] - 用户年复购率提升2.7个百分点至65.0% [2] - App月均活跃用户达1,380万，同比增长15.5% [2] - 用户满意度超过96% [2] 供应链与技术赋能 - 供应链体系完善，全国布局31个区域仓、738个前置仓 [2] - 智能备货算法全面应用，轮胎区域发货率提升3.2个百分点 [2] - 库存周转天数保持66天的稳定水平 [2] - AI技术深度落地，轮胎产品智能导购转化率同比提升10% [2] - 广州全自动仓投入使用，轮胎人工操作成本下降超过50% [2] 财务预测与估值数据 - 预计2026-2028年营业收入增长率均为10% [3] - 预计2026-2028年归母净利润增长率分别为11%、32%、25% [3] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.56元、0.74元、0.93元 [3] - 基于预测，2026-2028年市盈率（P/E）分别为20.5倍、15.6倍、12.5倍 [3] - 基于预测，2026-2028年市净率（P/B）分别为1.7倍、1.6倍、1.4倍 [3] - 预计2026-2028年毛利率稳定在23%，净利率稳定在3% [9] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为8%、10%、11% [9]