报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 预计2025年途虎收入重回双位数增长，利润率平稳提升，基于行业估值中枢上调，目标价从18港元上调至21港元，对应2025年20倍市盈率，维持买入评级 [2] 各部分总结 财务模型更新 - 途虎收盘价18.16港元，目标价21.00港元，潜在涨幅+15.6% [1] 盈利预测变动 |指标|2025E新预测|2025E前预测|变动|2026E新预测|2026E前预测|变动|2027E新预测| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（人民币百万）|16,741|16,793|-0.3%|18,791|18,845|-0.3%|21,123| |毛利润（人民币百万）|4,303|4,296|0.2%|4,979|4,990|-0.2%|5,765| |毛利率|25.7%|25.6%|0.1ppts|26.5%|26.5%|0.0ppts|27.3%| |经调整运营利润（人民币百万）|681|687|-0.9%|1,141|1,148|-0.7%|1,500| |经调整运营利润率|4.1%|4.1%|0.0ppts|6.1%|6.1%|0.0ppts|7.1%| |经调整EBITDA（人民币百万）|1,076|1,082|-0.6%|1,550|1,558|-0.5%|1,930| |经调整EBITDA利润率|6.4%|6.4%|0.0ppts|8.2%|8.3%|0.0ppts|9.1%| |经调整归母净利润（人民币百万）|777|783|-0.8%|1,156|1,163|-0.6%|1,485| |经调整归母净利率|4.6%|4.7%|0.0ppts|6.2%|6.2%|0.0ppts|7.0%| [5] 业绩要点 - 2024下半年业绩符合预期，下半年收入同比增8%，调整后净利润同比持平，净利润率3.5%，毛利润率同比降26个基点，全年收入同比增8.5%，毛利润率提升70个基点，调整后净利润6.24亿元，利润率4.2% [6] - APP平均MAU及年度交易用户在2024年分别同比增17.2%/24.8% [6] - 途虎工厂店数量净增965家至6874家，下沉市场门店数量占比达58.2% [6] - 新能源汽车用户达270万，占平台交易用户数比例达11% [6] - 部署DeepSeek等AI大模型融入核心业务体系，用于提升门店运营效率 [6] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入|13,601|14,759|16,741|18,791|21,123| |主营业务成本|(10,242)|(11,013)|(12,439)|(13,812)|(15,359)| |毛利|3,359|3,746|4,303|4,979|5,765| |销售及管理费用|(2,735)|(2,848)|(3,249)|(3,485)|(3,857)| |研发费用|(580)|(640)|(670)|(676)|(760)| |其他经营净收入/费用|117|73|95|95|95| |经营利润|162|331|479|912|1,243| |Non - GAAP标准下的经营利润|396|462|681|1,141|1,500| |财务成本净额|110|168|158|178|200| |应占联营公司利润及亏损|(11)|(12)|(11)|(11)|(11)| |其他非经营净收入/费用|6,465|0|0|0|0| |税前利润|6,725|487|626|1,079|1,431| |税费|(25)|(5)|(63)|(162)|(215)| |非控股权益|0|0|0|0|0| |净利润|6,701|482|563|917|1,216| |归于权益的分派|6,701|482|563|917|1,216| |作每股收益计算的净利润|6,701|482|563|917|1,216| |Non - GAAP标准的净利润|481|624|777|1,156|1,485| [14] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |现金及现金等价物|2,715|3,652|4,944|6,461|8,756| |应收账款及票据|218|226|324|293|401| |存货|1,800|2,119|2,312|2,608|2,862| |开发中物业及土地预付款|496|462|531|611|703| |其他流动资产|3,042|1,907|1,109|1,109|1,109| |总流动资产|8,271|8,365|9,220|11,082|13,831| |物业、厂房及设备|899|1,046|1,146|1,246|1,346| |其他有形资产|525|453|592|628|664| |无形资产|20|20|21|22|24| |合资企业/联营公司投资|363|376|395|415|436| |其他长期资产|1,687|2,536|698|733|769| |总长期资产|3,493|4,432|2,853|3,044|3,238| |总资产|11,765|12,797|12,073|14,127|17,070| |短期贷款|1|8|0|0|0| |应付账款|3,887|4,458|5,054|5,396|6,247| |其他短期负债|2,715|2,734|2,954|3,183|3,436| |总流动负债|6,602|7,199|8,007|8,579|9,682| |长期应付账款|290|240|271|303|340| |其他长期负债|414|499|504|509|514| |总长期负债|704|739|775|812|854| |总负债|7,306|7,938|8,783|9,392|10,537| |股本|0|0|0|0|0| |储备及其他资本项目|4,460|4,862|3,293|4,738|6,536| |股东权益|4,460|4,862|3,293|4,738|6,536| |非控股权益|(2)|(3)|(3)|(3)|(3)| |总权益|4,458|4,859|3,290|4,735|6,533| [14] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |税前利润|6,725|487|626|1,079|1,431| |合资企业/联营公司收入调整|11|11|11|11|11| |折旧及摊销|362|386|395|410|430| |营运资本变动|269|366|433|203|623| |利息调整|(110)|(168)|(158)|(178)|(200)| |税费|(5)|0|0|0|0| |其他经营活动现金流|(6,232)|176|250|281|315| |经营活动现金流|1,021|1,259|1,557|1,806|2,610| |资本开支|(360)|(132)|(149)|(167)|(187)| |投资活动|0|(111)|(33)|(35)|(36)| |其他投资活动现金流|(2,012)|0|0|0|0| |投资活动现金流|(2,372)|(243)|(182)|(202)|(224)| |负债净变动|(1)|0|0|0|0| |权益净变动|1,168|0|0|0|0| |其他融资活动现金流|182|(79)|(83)|(87)|(92)| |融资活动现金流|1,350|(79)|(83)|(87)|(92)| |汇率收益/损失|30|0|0|0|0| |年初现金|2,686|2,715|3,652|4,944|6,461| |年末现金|2,715|3,652|4,944|6,461|8,756| [15] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|20.793|0.596|0.697|1.135|1.505| |全面摊薄每股收益|20.793|0.596|0.697|1.135|1.505| |Non - GAAP标准下的每股收益|1.494|0.772|0.961|1.431|1.839| |每股账面值|13.839|6.011|4.077|5.865|8.091| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|24.7|25.4|25.7|26.5|27.3| |EBITDA利润率|3.8|4.4|5.2|7.0|7.9| |EBIT利润率|1.2|2.2|2.9|4.9|5.9| |净利率|49.3|3.3|3.4|4.9|5.8| |利润率分析(%) - Non - GAAP标准| | | | | | |毛利率|24.7|25.4|25.7|26.5|27.3| |EBITDA利润率|5.6|5.3|6.4|8.2|9.1| |经营利润率|2.9|3.1|4.1|6.1|7.1| |净利率|3.5|4.2|4.6|6.2|7.0| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|NA|3.9|4.5|7.0|7.8| |ROE|NA|10.3|13.8|22.8|21.6| |ROIC|NA|6.9|13.1|16.4|16.2| |其他| | | | | | |流动比率|1.3|1.2|1.2|1.3|1.4| |存货周转天数|59.6|64.9|65.0|65.0|65.0| |应收账款周转天数|5.3|5.5|6.0|6.0|6.0| |应付账款周转天数|123.0|123.0|125.0|130.0|130.0| [15] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |BIDU US|百度|买入|94.27|111.00|17.7%|2025年02月19日|广告| |YY US|欢聚集团|买入|41.23|60.00|45.5%|2025年03月21日|文娱内容| |TME US|腾讯音乐|买入|14.28|17.00|19.0%|2025年03月19日|文娱内容| |9899 HK|网易云音乐|买入|151.00|184.00|21.9%|2025年02月25日|文娱内容| |BILI US|哔哩哔哩|买入|20.15|26.00|29.0%|2025年02月21日|文娱内容| |IQ US|爱奇艺|买入|2.37|2.70|13.9%|2025年02月19日|文娱内容| |1024 HK|快手|买入|62.65|54.00|-13.8%|2024年08月21日|文娱内容| |MOMO US|挚文集团|中性|6.67|7.20|7.9%|2025年03月14日|文娱内容| |772 HK|阅文集团|中性|26.65|28.00|5.1%|2025年03月04日|文娱内容| |PDD US|拼多多|买入|130.92|165.00|26.0%|2025年03月21日|电商| |JD US|京东|买入|42.98|62.00|44.3%|

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/专业零售，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 2024年业绩基本符合预期，经营持续优化费用率下降，策略转向份额提升，渠道端下沉加速与高线优化并重，加强上游议价力以及供应链提效释放利润空间，中长期看好途虎作为中国头部车后服务品牌规模优势下的毛利率和费用率优化空间 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现营收148亿元/yoy+8.5%，毛利37亿元/yoy+11.5%，经调净利6.24亿元/yoy+29.7%；毛利率25.4%/yoy+0.7pct，经调净利率4.2%/yoy+0.7pct [1] - 2024H2实现营收76亿元/yoy+7.8%，毛利19亿元/yoy+6.7%，经调净利2.66亿元/yoy - 0.5%；毛利率24.9%/yoy - 0.3pct，经调净利率3.5%/yoy - 0.3pct [1] - 2024年轮胎和底盘零部件收入61亿/yoy+10%，汽车保养收入54亿/yoy+10%，其他2C收入8.4亿/yoy+8%，汽配龙收入14亿/yoy+2%，广告加盟及其他收入9.6亿/yoy持平 [1] - 2024全年总运营费用占比23.6%/yoy - 0.7pct，销售/管理/研发费用率分别为13.0%/2.4%/4.3%，同比分别+0.4pct/-0.7pct/+0.1pct [2] 门店及用户情况 - 2024年末门店总数6874家，净增965家/yoy+16.3%，其中加盟店6716家/yoy+16.7%；交易用户数2410万/yoy+24.8%，注册用户数1.39亿/yoy+20.4% [3] - 广东门店超1000家，北京、上海、江苏等7大省级行政区实现对乘用车保有量在2万+县域的全域覆盖，并在香港首次开设门店 [3] - 全平台订单满意度超95%，用户复购率62.3%，注册用户、月活用户、年度交易用户均稳居中国汽车服务市场第一名 [3] - 测算平均单店营收231万元/家/年，yoy - 10.3%；ARPPU680元/人/年，yoy - 10.5% [3] 新能源布局 - 2024年新能源交易用户数270万/yoy+105%，占总交易用户11%+，混动机油销量同比超270%，线下接入电站7万座，覆盖城市340+ [4] - 2024年新增1300多家配置轻美容服务（包含洗车和打蜡服务）的途虎门店 [4] 加盟商与供应链 - 2024年下半年启动新店提升专项活动，全年投入近1亿元用于新老门店收益扶持，年内新开门店盈利门店占比、收益均同比提升，同店履约用户数同比增加5%，到12月超90%的6个月以上门店保持盈利状态 [5] - 2024年区域仓30个，面积同比增加31%；前置仓共606个，净增约100个，自配路线243条，对高线工场店覆盖率90%，履约费用率降至4.5% [5] 投资建议 - 小幅上调2025 - 2026年收入预测，下调2025 - 2026年利润预测，预计2025 - 2027年公司营业收入分别为162亿元/179亿元/199亿元（2025/2026年前值分别为160/176亿元）；经调整净利润分别为7.5亿元/9.2亿元/11.5亿元（2025/2026年前值分别为11.4/15.3亿元），维持“买入”评级 [6]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司总收入148亿元，较2023年的136亿元同比提升8.5%[6][9][40] - 2024年公司毛利额37亿元，毛利率25.4%，相比2023年提升0.7个百分点[6][9] - 2024年公司经营利润3.31亿元，较2023年的1.62亿元同比提升104.9%[6] - 2024年公司年内利润4.82亿元，较2023年的67亿元同比下降92.8%[6] - 2024年公司经调整EBITDA为7.77亿元，较2023年的7.58亿元同比提升2.6%[6] - 2024年公司经调整净利润为6.24亿元，相比2023年提升29.7%[6][10] - 2024年公司运营现金流达到13亿元，相比2023年提升29.2%[10] - 2024年公司收入为148亿元，较2023年的136亿元增加8.5%[40] - 2024年经营利润33.10亿元，较2023年的16.15亿元增长[39] - 2024年销售成本为110亿元，较2023年的102亿元增长7.5%[45] - 2024年毛利为37亿元，2023年为34亿元；毛利率从2023年的24.7%增至2024年的25.4%[48] - 2024年其他收入及收益为6200万元，较2023年的1.184亿元减少47.6%[49] - 营运及支持开支从2023年的6.004亿元减少4.0%至2024年的5.766亿元[50] - 研发开支从2023年的5.796亿元增长10.4%至2024年的6.398亿元[51] - 销售及营销开支从2023年的17亿元增长11.8%至2024年的19亿元[53] - 一般及行政开支从2023年的4.202亿元减少15.5%至2024年的3.549亿元[54] - 2024年利润为4.82亿元，2023年为67亿元[58] - 截至2024年12月31日止六个月，公司收入为76亿元，较2023年同期的71亿元增长7.8%[61] - 截至2024年12月31日止六个月，公司销售成本为57亿元，较2023年同期的53亿元增长8.2%[66] - 2024年同期毛利为19亿元，2023年同期为18亿元，毛利率由25.2%减至24.9%[69] - 截至2024年12月31日止六个月，其他收入及收益为4100万元，较2023年同期的3510万元增长16.6%[70] - 营运及支持开支由2023年同期的32840万元减少10.6%至2024年的29350万元[71] - 研发开支由2023年同期的28170万元增长19.9%至2024年的33770万元[72] - 销售及营销开支从2023年12月31日止六个月的8.731亿元增长15.5%至2024年同期的10.081亿元[74] - 一般及行政开支从2023年12月31日止六个月的2.347亿元减少28.1%至2024年同期的1.688亿元[75] - 2024年12月31日止六个月财务收入为9300万元，较2023年同期的6690万元增长39.0%[76] - 2024年12月31日止六个月可转换可赎回优先股公允价值变动为零，2023年同期收益为65亿元[77] - 2024年12月31日止六个月所得税开支为40万元，较2023年同期的1400万元减少97.3%[78] - 2024年12月31日止六个月利润为1.977亿元，2023年同期为66亿元[79] - 2024年经调整EBITDA（非国际财务报告准则计量）为7.77262亿元，2023年为7.57783亿元；2024年上半年为3.27643亿元，2023年上半年为4.05961亿元[81] - 2024年经调整净利润（非国际财务报告准则计量）为6.24138亿元，2023年为4.81314亿元；2024年上半年为2.65974亿元，2023年上半年为2.67269亿元[81] - 2024年非流动资产总额为44.31963亿元，2023年为34.93404亿元[84] - 2024年流动资产总额为83.65276亿元，2023年为82.71281亿元[84] - 截至2024年12月31日贸易应收款项为226.1百万元，较2023年的218.2百万元增加3.6%，周转天数均为5天[88] - 截至2024年12月31日预付款项、其他应收款项及其他资产为462.1百万元，较2023年的496.1百万元减少6.9%[92] - 截至2024年12月31日理财投资为49亿元，较2023年的27亿元增加86.5%[96] - 截至2024年12月31日受限制现金为12.01亿元，较2023年的14.63亿元减少[99] - 截至2024年12月31日现金及现金等价物为13.75亿元，较2023年的27.15亿元减少[102] - 截至2024年12月31日贸易应付款项及应付票据为45亿元，较2023年的39亿元增加14.7%，周转天数由119天增至132天[106] - 截至2024年12月31日其他应付款项及应计费用为16亿元，较2023年的17亿元减少5.4%[109] - 2024年流动负债总额为71.99亿元，2023年为66.02亿元[85] - 2024年流动资产净额为11.66亿元，2023年为16.69亿元[85] - 2024年资产净额为48.59亿元，2023年为44.58亿元[85] - 2024年资产负债比率为62.0%，与2023年的62.1%基本持平；总收入增长率为8.5%，低于2023年的17.8%；毛利率为25.4%，高于2023年的24.7%；经调整EBITDA率为5.3%，低于2023年的5.6%；经调整净利润率为4.2%，高于2023年的3.5%[111] - 公司现金状况从2023年12月31日的68亿元增至2024年12月31日的75亿元，增幅为10.1%[112] - 2024年经营活动所得现金流量净额为13亿元，主要因除税前利润4.872亿元及相关调整项所致[113][114] - 2024年投资活动所用现金流量净额为24亿元，主要因购买理财投资79亿元及物业、厂房及设备3.213亿元，部分被理财投资所得款项57亿元及利息收入1.163亿元抵销[113][115] - 2024年融资活动所用现金流量净额为2.41亿元，主要因购回普通股2.48亿元及租赁付款本金部分1.344亿元，部分被受限制现金减少1.567亿元抵销[113][116] - 2024年资本开支为3.217亿元，较2023年的3.62亿元减少11.1%[118] - 截至2024年12月31日资本承担为6790万元，较2023年的2.088亿元减少67.5%[119] - 2024年收入为147.58694亿元，较2023年的136.01085亿元有所增长；年内利润为4.82038亿元，较2023年的67.00697亿元大幅下降[126] - 2024年母公司普通权益持有人应占每股基本盈利为0.6元，摊薄盈利为0.6元；2023年基本盈利为20.8元，摊薄盈利为0.3元[126] - 2024年年内利润为482,038千元，2023年为6,700,697千元[127] - 2024年年内全面收益总额为527,312千元，2023年为6,226,907千元[127] - 2024年非流动资产总额为4,431,963千元，2023年为3,493,404千元[129] - 2024年流动资产总额为8,365,276千元，2023年为8,271,281千元[129] - 2024年流动负债总额为7,198,929千元，2023年为6,602,353千元[131] - 2024年非流动负债总额为738,932千元，2023年为704,013千元[131] - 2024年资产净额为4,859,378千元，2023年为4,458,319千元[131] - 2024年经营活动所得现金流量净额为1,319,179千元，2023年为1,021,291千元[133] - 2024年投资活动所用现金流量净额为 -2,427,517千元，2023年为 -2,371,766千元[133] - 2024年融资活动（所用）/所得现金流量净额为 -240,968千元，2023年为1,349,785千元[133] - 2024年来自客户合约的总收入为14,758,694千元人民币，2023年为13,601,085千元人民币，同比增长8.51%[153] - 2024年其他收入及收益净额为62,007千元人民币，2023年为118,362千元人民币，同比下降47.61%[154] - 2024年财务收入（融资成本）总计为 - 15,701千元人民币，2023年为 - 18,823千元人民币，同比增长16.59%[155] - 2024年除税前利润相关销售成本为10,715,350千元人民币，2023年为9,866,409千元人民币，同比增长8.60%[156] - 2024年所得税项支出总额为5,155千元人民币，2023年为24,649千元人民币，同比下降79.08%[157] - 2024年政府补贴为50,902千元人民币，2023年为111,005千元人民币，同比下降54.14%[154] - 2024年利息收入为183,420千元人民币，2023年为128,508千元人民币，同比增长42.73%[155] - 2024年计算每股基本盈利所用母公司普通权益持有人应占利润为483,794千元，2023年为6,702,935千元；2024年计算每股摊薄盈利所用该利润为483,794千元，2023年为237,581千元[158] - 2024年贸易应收款项为236,921千元，减值10,805千元，账面净额226,116千元；2023年贸易应收款项为233,417千元，减值15,238千元，账面净额218,179千元[159] - 2024年预付款项、其他应收款项及其他资产总计462,106千元，2023年为496,100千元[161] - 2024年长短期理财投资总计3,073,842千元，2023年为1,587,126千元[161] - 2024年现金及现金等价物为1,375,448千元，2023年为2,715,285千元；2024年受限制现金为1,200,580千元，2023年为1,462,594千元[162] - 2024年贸易应付款项及应付票据总计4,457,577千元，2023年为3,886,756千元[162] - 2024年其他应付款项及应计费用总计1,626,708千元，2023年为1,719,505千元[164] 各业务线数据关键指标变化 - 2024年汽车产品和服务收入138.02亿元，占总收入93.5%；广告、加盟及其他服务收入9.57亿元，占总收入6.5%[41] - 汽车产品和服务收入从2023年的126亿元增长9.1%至2024年的138亿元[42] - 广告、加盟及其他服务收入从2023年的9.543亿元小幅增至2024年的9.57亿元[43] - 汽车产品和服务收入由2023年同期的66亿元增长8.7%至2024年的72亿元[63] - 广告、加盟及其他服务收入由2023年同期的49150万元减少3.5%至2024年的47410万元[64] - 汽车产品和服务成本由2023年同期的51亿元增长9.1%至2024年的55亿元[67] - 2024年汽车产品和服务收入为13,801,674千元人民币，2023年为12,646,780千元人民币，同比增长9.13%[153] - 2024年加盟服务收入为785,86

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 后市场消费偏谨慎，加速供给端格局变化，中大型连锁店客流吸引能力强，行业格局持续优化，大型连锁商下沉将提升市场份额，低线城市客单价波动低 [4] - 工场店有序扩张，经营质量稳步提升，低线城市扩店叠加理性消费，自有自控产品占收比有望提升盈利，线上线下结合及投入有望提升客户粘性和市场份额，独立售后挤占4S店份额 [5] - 预计24H2收入同比增长约8%，24H2毛利率24.4%、全年25.1%，24H2经调整净利率环比小幅下滑，预计2024 - 2026年营收为147.89/163.46/179.17亿元，归母净利润为4.49/7.09/10.46亿元，对应PE分别为26/17/11倍 [6] 公司基本情况 - 最新收盘价15.480港元，总股本8.19亿股、流通股本7.51亿股，总市值127亿港元、流通市值116亿港元，52周内最高/最低价37.70 / 9.01港元，资产负债率60.81%，市盈率19.6，第一大股东为意像架构投资(香港)有限公司 [3] 行业情况 - 2024年汽车后市场累计产值/台次同比均 - 1%；分季度24Q1/Q2/Q3/Q4产值同比分别 + 1%/-2%/-5%/-2%，Q4降幅缩窄，12月产值持平、进厂台次环比 + 5% [4] - 全年后市场累计台次下滑，中大型连锁门店进厂台次同比增长3%、单店/小型连锁同比分别下滑1%/4% [4] - 24Q4一线及五线城市轮胎等多品类销量同比正增长，其他级别城市多数品类销量不及上年，低线城市客单价波动低 [4] - 24年独立售后市场机油份额近70%、较上年提升约5pct [5] 工场店情况 - 截至24H1工场店总量达6311家、较23年末 + 402家，预计H2净新开店500 - 600家、至24年末约6900家 [5] 财务预测 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13601|14789|16346|17917|[10]| |增长率(%)|18|9|11|10|[10]| |归属母公司净利润（百万元）|6703|449|709|1046|[10]| |增长率(%)|414|-93|58|47|[10]| |EPS(元/股)|20.80|0.55|0.87|1.28|[10]| |市盈率（P/E）|1.26|26.24|16.61|11.26|[10]| 更多财务比率及报表数据见[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 预计公司2024年下半年收入同比增长7.8%至76.3亿元，经调整净利润同比略微下滑至2.6亿元；2024年全年收入同比增长8.5%至147.6亿元，经调整净利润同比增长25.3%至6.0亿元，经调整净利率同比提升0.5pct [8] - 行业底部公司抢占更多份额，24H2收入增速7.8%好于预期；短期投入增加影响盈利节奏，中长期利润率提升趋势不变 [8] - 考虑公司短期增加投入抢占市场份额策略，将24 - 26年经调整净利润预测调整至6.03/8.06/10.21亿元，对应2025年15倍PE，中长期盈利潜力将释放 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11547|13601|14759|16245|17868| |同比(%)|(1.51)|17.79|8.51|10.07|9.99| |归母净利润（百万元）|(2136)|6703|427|622|845| |同比(%)|-|-|(93.63)|45.47|35.95| |Non - IFRS净利润（百万元）|(552)|481|603|806|1021| |同比(%)|-|-|25.28|33.64|26.69| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(2.63)|8.26|0.53|0.77|1.04| |P/E（现价最新摊薄）|-|1.74|27.36|18.81|13.83| |PE（Non - IFRS）|-|24.28|19.38|14.51|11.45| [1] 市场数据 - 收盘价15.48港元，一年最低/最高价9.01/29.10港元，市净率2.71倍，港股流通市值11,622.33百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产5.70元，资产负债率60.81%，总股本818.72百万股，流通股本750.80百万股 [6] 行业情况 - 2024年汽车后市场累计产值及台次同比均下滑1%，Q3/Q4产值同比分别下降5%/2%，Q4同比降幅收窄；轮胎、维修等刚需业务台次同比增长4%，好于保养、美容等可选业务 [8] 公司情况 - 24H2增强产品价格力和品牌推广，份额加速提升，24H2途虎养车APP MAU增长表现优于主要竞对（iOS端） [8] - 预计2024年新开门店1000家，被少部分关店抵消，截至2024年底总门店数超6800家；平均店效受需求疲弱和下沉市场扩张影响同比下滑 [8] - 24H2经调整净利率同比略微下滑至3.5%，自有品收入占比提升，但终端产品和服务定价有补贴策略，短视频平台投流增加，总体毛利率及销售费用率环比H1较弱，其他费用能有效控制 [8] 财务预测 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|8271.28|9123.95|10185.01|11460.96| |现金及现金等价物（百万元）|2715.29|2757.67|2776.54|2863.78| |应收账款及票据（百万元）|218.18|221.80|242.77|265.04| |存货（百万元）|1799.80|1961.56|2181.57|2425.60| |其他流动资产（百万元）|3538.02|4182.93|4984.12|5906.54| |非流动资产（百万元）|3493.40|3861.48|4330.72|4925.47| |固定资产（百万元）|899.19|740.74|632.68|550.07| |商誉及无形资产（百万元）|545.07|537.30|529.59|521.95| |长期投资（百万元）|362.61|447.61|532.61|617.61| |其他长期投资（百万元）|1612.54|2012.54|2512.54|3112.54| |其他非流动资产（百万元）|73.99|123.29|123.29|123.29| |资产总计（百万元）|11764.69|12985.43|14515.72|16386.42| |流动负债（百万元）|6602.35|6963.33|7463.52|8080.66| |短期借款（百万元）|1.01|1.01|1.01|1.01| |应付账款及票据（百万元）|3886.76|4290.91|4765.90|5292.21| |其他（百万元）|2714.59|2671.41|2696.62|2787.44| |非流动负债（百万元）|704.01|727.96|727.96|727.96| |长期借款（百万元）|7.50|7.50|7.50|7.50| |其他（百万元）|696.51|720.46|720.46|720.46| |负债合计（百万元）|7306.37|7691.29|8191.48|8808.61| |股本（百万元）|0.12|0.12|0.12|0.12| |少数股东权益（百万元）|(1.65)|(1.65)|(1.65)|(1.65)| |归属母公司股东权益（百万元）|4459.97|5295.80|6325.90|7579.46| |负债和股东权益（百万元）|11764.69|12985.43|14515.72|16386.42| |营业收入（百万元）|13601.09|14759.16|16244.67|17868.20| |营业成本（百万元）|10241.73|11033.77|12082.56|13230.52| |销售费用（百万元）|1714.68|1923.31|2111.81|2322.87| |管理费用（百万元）|420.19|415.07|422.36|428.84| |研发费用（百万元）|579.62|592.10|601.05|607.52| |其他费用（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润（百万元）|49.26|794.91|1026.90|1278.46| |利息收入（百万元）|128.51|190.07|193.04|194.36| |利息支出（百万元）|18.82|17.70|18.70|19.70| |其他收益（百万元）|6566.40|(532.26)|(565.05)|(581.52)| |利润总额（百万元）|6725.35|435.02|636.18|871.60| |所得税（百万元）|24.65|7.74|14.63|26.58| |净利润（百万元）|6700.70|427.28|621.55|845.01| |少数股东损益（百万元）|(2.24)|0.00|0.00|0.00| |归属母公司净利润（百万元）|6702.94|427.28|621.55|845.01| |EBIT（百万元）|6615.66|262.65|461.84|696.94| |EBITDA（百万元）|6977.17|477.90|642.82|853.38| |Non - IFRS净利润（百万元）|481.31|602.96|805.80|1020.85| |每股收益(元)|8.26|0.53|0.77|1.04| |每股净资产(元)|5.49|6.52|7.79|9.33| |发行在外股份(百万股)|811.90|811.90|811.90|811.90| |ROIC(%)|182.16|5.28|7.76|9.71| |ROE(%)|150.29|8.07|9.83|11.15| |经营活动现金流（百万元）|1021.29|1243.18|1444.29|1731.09| |投资活动现金流（百万元）|(2371.77)|(1591.65)|(1815.27)|(2032.71)| |筹资活动现金流（百万元）|1349.79|382.30|381.30|380.30| |现金净增加额（百万元）|28.93|42.38|18.88|87.23| |折旧和摊销（百万元）|361.51|215.25|180.98|156.44| |资本开支（百万元）|(361.99)|(49.03)|(65.21)|(66.19)| |营运资本变动（百万元）|269.41|50.69|58.01|128.41| |毛利率(%)|24.70|25.24|25.62|25.95| |销售净利率(%)|49.28|2.89|3.83|4.73| |资产负债率(%)|62.10|59.23|56.43|53.76| |收入增长率(%)|17.79|8.51|10.07|9.99| |净利润增长率(%)|-|(93.63)|45.47|35.95| |P/E|1.74|27.36|18.81|13.83| |P/B|2.62|2.21|1.85|1.54| |EV/EBITDA|2.65|18.71|13.88|10.35| [9]

报告公司投资评级 - 维持评级 [3] 报告的核心观点 无 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 报告日期为2025年1月22日，股票代码9690，H股收盘价15.4港币，恒生指数19778.77，总股本8.19亿股，实际流通股7.51亿股，流通H股市值114亿港币 [4] 财务预测表 资产负债表（百万元） - 2023 - 2026年流动资产预计从8271增至11623，现金从2715增至4779，应收账款从218增至261等 [7] - 非流动资产中，长期投资、固定资产、无形资产等有相应变化，资产总计从3887增至4221 [7] - 流动负债从2715增至3182，非流动负债从7306增至8132，负债合计从4460增至7002 [7] - 少数股东权益有波动，归属母公司股东权益从4458增至6999，负债和股东权益从11765增至15131 [7] 现金流量表（百万元） - 经营活动现金流2023 - 2026年预计分别为1021、821、1277、1729，净利润分别为6703、500、817、1200 [7] - 投资活动现金流有波动，筹资活动现金流2024 - 2026年为 - 19，现金净增加额有相应变化 [7] 利润表（百万元） - 营业收入2023 - 2026年预计分别为13601、14793、16259、17389，增长率分别为18%、9%、10%、7% [8] - 经调整归母净利润分别为481、602、863、1258，增长率分别为 - 、25.21%、44.22%、44.79% [8] - 毛利率从24.7%增至27.2%，销售净利率从49.3%降至3.4%后又升至6.9%等多项财务比率有变化 [8]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 预计2024下半年公司收入增长略好于此前预期，但价格调整策略致利润率短期小幅下降 2025年收入加速增长预期不变，利润率提升幅度因降价策略弱于此前预期 微调收入预测，下调2024年/2025年调整后净利润17%/32% 基于2025年17倍市盈率不变，将目标价从24港元下调至18港元 虽短期利润率波动，但价格调整拉动单量及收入，中长期利润率提升趋势不变，维持买入评级 [2] 各部分总结 公司基本信息 - 收盘价15.40港元，目标价18.00港元，潜在涨幅16.9% [1] - 52周高位27.70港元，52周低位10.46港元，市值11422.64百万港元，日均成交量21.63百万，年初至今变化-14.44%，200天平均价19.26港元 [4] 盈利预测变动 |项目|2024E新预测|2024E前预测|2024E变动|2025E新预测|2025E前预测|2025E变动|2026E新预测|2026E前预测|2026E变动| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|14763|14719|0.3%|16793|16743|0.3%|18845|18788|0.3%| |毛利润（人民币百万）|3717|3890|-4.5%|4296|4654|-7.7%|4990|5389|-7.4%| |毛利率|25.2%|26.4%|-1.3ppts|25.6%|27.8%|-2.2ppts|26.5%|28.7%|-2.2ppts| |经调整运营利润（人民币百万）|493|689|-28.3%|687|1166|-41.1%|1148|1672|-31.3%| |经调整运营利润率|3.3%|4.7%|-1.3ppts|4.1%|7.0%|-2.9ppts|6.1%|8.9%|-2.8ppts| |经调整EBITDA（人民币百万）|880|1075|-18.1%|1082|1561|-30.7%|1558|2081|-25.1%| |经调整EBITDA利润率|6.0%|7.3%|-1.3ppts|6.4%|9.3%|-2.9ppts|8.3%|11.1%|-2.8ppts| |经调整归母净利润（人民币百万）|611|732|-16.5%|783|1158|-32.4%|1163|1608|-27.7%| |经调整归母净利率|4.1%|5.0%|-0.8ppts|4.7%|6.9%|-2.3ppts|6.2%|8.6%|-2.4ppts| [6] 业绩预期 - 预计2024下半年收入同比增8%（上半年为9%），略好于此前预计的7% 预计通过降价策略推动订单量双位数增长，拓展市占 预计调整后净利润2.5亿元，净利润率3.3%，同比降0.5个百分点，毛利润率同比小幅下降，部分被运营费率下降抵消 毛利润率下滑因战略降价满足消费习惯，短期内抵消自供品占比提升及供应链优化改善 [7] - 预计2024年公司收入/调整后净利润同比增8.5%/27%，对应利润率同比提升0.6个百分点 2024年4季度以来收入加速增长，预计趋势延续至2025年 预计2025年公司收入双位数增长，降价策略或持续，减弱此前利润率提升趋势，预计调整后净利润率同比提升0.6个百分点至4.7%，与2024年提升幅度基本一致 [7] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |收入|11547|13601|14763|16793|18845| |主营业务成本|(9277)|(10242)|(11046)|(12497)|(13855)| |毛利|2270|3359|3717|4296|4990| |销售及管理费用|(2569)|(2735)|(2919)|(3252)|(3488)| |研发费用|(621)|(580)|(576)|(655)|(678)| |其他经营净收入/费用|156|117|95|95|95| |经营利润|(764)|162|317|484|919| |Non - GAAP标准下的经营利润|(550)|396|493|687|1148| |财务成本净额|29|110|139|159|178| |应占联营公司利润及亏损|(34)|(11)|(11)|(11)|(11)| |其他非经营净收入/费用|(1339)|6465|0|0|0| |税前利润|(2108)|6725|445|632|1086| |税费|(31)|(25)|(22)|(63)|(163)| |非控股权益|2|0|0|0|0| |净利润|(2136)|6701|423|569|923| |归于权益的分派|(2136)|6701|423|569|923| |作每股收益计算的净利润|(2136)|6701|423|569|923| |Non - GAAP标准的净利润|(552)|481|611|783|1163| [11] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|2686|2715|3550|4918|6452| |应收账款及票据|174|218|186|366|254| |存货|1543|1800|1832|2277|2278| |开发中物业及土地预付款|456|496|541|615|690| |其他流动资产|2047|3042|1455|1455|1455| |总流动资产|6906|8271|7563|9631|11129| |物业、厂房及设备|671|899|845|812|796| |其他有形资产|538|525|563|599|635| |无形资产|16|20|21|22|24| |合资企业/联营公司投资|279|363|381|400|420| |其他长期资产|605|1687|652|685|719| |总长期资产|2108|3493|2462|2518|2593| |总资产|9014|11765|10025|12149|13722| |短期贷款|0|1|0|0|0| |应付账款|3119|3887|3917|4915|4885| |其他短期负债|2453|2715|2882|3108|3341| |总流动负债|5572|6602|6799|8023|8226| |长期应付账款|274|290|314|356|399| |其他长期负债|22124|414|427|431|435| |总长期负债|22398|704|741|788|835| |总负债|27971|7306|7540|8811|9061| |股本|0|0|0|0|0| |储备及其他资本项目|(18957)|4460|2486|3340|4663| |股东权益|(18957)|4460|2486|3340|4663| |非控股权益|0|(2)|(2)|(2)|(2)| |总权益|(18957)|4458|2485|3338|4661| [11] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |税前利润|(2108)|6725|445|632|1086| |合资企业/联营公司收入调整|34|11|11|11|11| |折旧及摊销|364|362|386|395|410| |营运资本变动|(197)|269|153|501|213| |利息调整|(29)|(110)|(139)|(159)|(178)| |税费|(1)|(5)|0|0|0| |其他经营活动现金流|1625|(6232)|217|250|276| |经营活动现金流|(313)|1021|1073|1630|1819| |资本开支|(334)|(360)|(132)|(150)|(168)| |投资活动|(270)|0|(27)|(29)|(30)| |其他投资活动现金流|1085|(2012)|0|0|0| |投资活动现金流|481|(2372)|(160)|(179)|(198)| |负债净变动|(264)|(1)|0|0|0| |权益净变动|0|1168|0|0|0| |其他融资活动现金流|1200|182|(79)|(83)|(87)| |融资活动现金流|936|1350|(79)|(83)|(87)| |汇率收益/损失|109|30|0|0|0| |年初现金|1472|2686|2715|3550|4918| |年末现金|2686|2715|3550|4918|6452| [12] 财务比率 |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|(14.819)|8.308|0.519|0.700|1.136| |全面摊薄每股收益|(14.819)|8.308|0.519|0.700|1.136| |Non - GAAP标准下的每股收益|(3.829)|0.597|0.750|0.963|1.431| |每股账面值|(131.506)|5.530|3.055|4.109|5.736| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|19.7|24.7|25.2|25.6|26.5| |EBITDA利润率|(3.5)|3.8|4.8|5.2|7.1| |EBIT利润率|(6.6)|1.2|2.1|2.9|4.9| |净利率|(18.5)|49.3|2.9|3.4|4.9| |利润率分析(%) - Non - GAAP标准| | | | | | |毛利率|19.7|24.7|25.2|25.6|26.5| |EBITDA利润率|(1.6)|5.6|6.0|6.4|8.3| |经营利润率|(4.8)|2.9|3.3|4.1|6.1| |净利率|(4.8)|3.5|4.1|4.7|6.2| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|NA|NA|3.9|5.1|7.1| |ROE|NA|NA|12.2|19.5|23.1| |ROIC|NA|NA|12.1|13.1|16.8| |其他| | | | | | |流动比率|1.2|1.3|1.1|1.2|1.4| |存货周转天数|64.0|59.6|60.0|60.0|60.0| |应收账款周转天数|6.0|5.3|5.0|6.0|6.0| |应付账款周转天数|118.0|110.0|120.0|120.0|120.0| [12]

投资评级 - 维持买入评级 目标价从HK$26 00下调至HK$20 00 基于20倍调整后FY25E每股收益 当前股价为HK$15 40 潜在上涨空间29 9% [1][4][10] 核心观点 - 预计FY25E收入将加速增长13% 主要得益于4Q24新开门店及对门店的更多支持 预计FY25E毛利率将从25 1%提升至25 7% 调整后净利润将增长27%至7 63亿元 [1][10] - 2H24E调整后净利润预计同比下降9%至2 43亿元 主要由于3Q24销售弱于预期及轮胎产品降价导致毛利率下降1 5个百分点至24 4% [1][10] - 报告认为途虎养车在经济不确定性中仍比大多数汽车后市场服务提供商更具韧性 [1] 财务预测 - FY24E收入预计为147 64亿元 同比增长8 5% FY25E收入预计为167 49亿元 同比增长13 4% [2][10] - FY24E调整后净利润预计为6 01亿元 同比增长25% FY25E调整后净利润预计为7 63亿元 同比增长27% [2][10] - FY24E毛利率预计为25 1% FY25E预计提升至25 7% [10][12] 运营数据 - 预计FY24门店总数将超过900家 到2024年底达到近6900家 [10] - 预计2H24E销售费用率将环比上升1 1个百分点至13 8% 以增加客流量 [10] 估值 - 当前市盈率(调整后)为19 6倍 FY25E预计降至15 5倍 [2] - 当前市净率为2 4倍 FY25E预计降至2 1倍 [2] - 相比美国同行O'Reilly和Advance Auto Parts约30倍的估值仍有折价 [10]

公司评级与目标价 - 高盛维持途虎-W"买入"评级，目标价从22.5港元上调至24.5港元 [1] 公司经营与财务表现 - 预计途虎将享有持续的经营杠杆和效率提升，降低营运支出比率，并改善毛利率 [1] 行业地位与竞争优势 - 途虎是中国最大的独立汽车售后市场供应商，凭借透明的定价和创收能力成为净受益者 [2]

报告公司投资评级 - 重申"买入"评级，目标价上调至26港元 [2] 报告的核心观点 - 途虎作为行业头部的独立汽车服务商，有望在中国车龄增长、消费偏好理性化的趋势中获益 [1] - 途虎通过自研系统实现对供应链和门店的强管控，产品和服务标准化保持行业领先，满足年轻用户的消费习惯，实现较低的获客成本和较高的用户粘性 [1] - 途虎的门店网络扩张足以抵消潜在的单店增长压力，自有自控产品占比的提升对公司的利润和利润率均有正面帮助 [1] - 途虎是宏观经济波动中很好的防御性标的，被选为2025年度策略中汽车服务板块的首选标的 [1] 标准化服务+门店强管控，树立行业壁垒 - 随着中国市场平均车龄的增长，独立的汽车售后服务商仍有较大的市场增长空间 [2] - 途虎通过自研系统、自控供应链和对门店的管理能力，塑造了较高的行业壁垒 [2] - 途虎实现了介于传统4S店和街边夫妻老婆店之间的精准定位，线上下单的方式更符合年轻人的消费习惯，有利于用户粘性的培养 [2] 消费降级带来新的市场机会 - 随着宏观环境的不确定性增强，用户的消费偏好变得更加理性，途虎有望承接更多从传统4S店流出的客户 [2] - 途虎的自有自控产品凭借较高的性价比可以抓住更多"消费降级"的客户，毛利率通常较高，综合来看，途虎甚至可能获得比品牌产品更高的毛利润，帮助公司在获客和利润增厚方面实现良性循环 [2] 门店网络扩张抵御单店压力 - 考虑到经济波动和门店逐步往低线城市延伸，途虎的平均单店贡献或面临增长压力，而网络的扩张有望带动整体收入和利润实现良性增长 [2] - 管理层表示今年上半年新开店申请同比增长22%，8-9月又有进一步的提升，有望支撑其下半年和明年的开店计划 [2] - 预计途虎工场店的数量有望从今年上半年的约6,300家增长至今年年底的约7,000家，以及明年的约7,900家 [2] 盈利预测和估值 - 考虑到近期消费回暖，上调今年和明年的收入预测1-2%至人民币149亿元和171亿元，毛利率分别改善至26.0%和26.8%，上调调整后净利润3-5%至约7.9亿元和11.5亿元 [2] - 目标价上调至26港元，基于17x（此前15x）FY25E调整后P/E，相比海外同类公司（奥莱利（ORLY US，未评级），汽车地带（AZO US，未评级））20-30x的估值倍数仍有折价 [2]