报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐”（维持）[4] 报告核心观点 - 报告核心观点为“金融脱媒”现象愈发明显，表现为企业直接融资对社融增长的贡献显著提升，而传统表内信贷的贡献率下降 [2][56] - 市场交易主线或从情绪面向基本面转移，考虑到银行净息差企稳预期、基本面改善支撑与估值优势，银行板块值得持续重点关注 [1] 周观察·动向 监管动态 - 中国人民银行公布3月社融数据，3月社融新增5.2万亿元，同比少增6701亿元 [1][10] - 中国理财网发布报告，截至2026年3月末，银行理财规模为31.91万亿元，较年初下降1.38万亿元 [1][10] 行业动态 - 招商银行发行300亿元永续债，前5年票面利率为2.05% [1][11][12] - 农业银行发行500亿元总损失吸收能力（TLAC）非资本债券 [1][11][12] 市场动态 - 本周（报告期），万得全A指数上涨2.74%，申万银行板块上涨1.26%，其中大行表现突出，上涨3.15% [1][13] - 年初以来，A股上市银行中，青岛银行、渝农商行和杭州银行涨幅排名前三位 [13] 周综述·数据 资金运行态势：公开市场操作与资金利率 - 本周央行公开市场操作净回笼1005亿元 [19][20] - 短端资金利率整体下行，DR001、DR007、DR014分别较上期变动-0.4BP、-0.3BP、-3.8BP至1.22%、1.32%、1.35% [20][21] - 各期限Shibor全线走低，1M、3M Shibor分别较上期变动-2.1BP、-1.9BP至1.44%、1.45% [20][22] - 国债收益率曲线整体下移，1Y、10Y、30Y国债收益率分别较上期末变动-5.0BP、-5.1BP、-5.5BP至1.16%、1.76%、2.25% [20][21][25] 银行资负跟踪：资产端 - **银行核心资产比价**：报告提供了调整增值税后各类债券与贷款的税前综合收益率对比数据，例如1年期国债综合收益率为1.45%，而一般贷款综合收益率为1.60% [26][27] - **利率债**：一季度利率债净融资35090亿元，较上年同期（53087亿元）明显少增，主要因政府债净融资（37932亿元）不及上年同期（48241亿元） [31] - **票据贴现**： - **量**：截至4月16日，国有大行票据转贴现累计净买入5658亿元，同比多增；股份行净卖出4311亿元，净卖出规模同比扩大 [40] - **价**：本期末1个月、3个月和半年期票据利率分别为1.03%、0.90%、0.91%，分别较上期末下降9个基点、5个基点、7个基点 [42] 银行资负跟踪：负债端 - **存款利率**：截至4月18日，国有大行活期存款挂牌利率为0.05%，1年期定期存款挂牌利率为0.96% [48] - **同业存单**： - **发行**：本周同业存单发行总额7102亿元，净融资额20亿元，发行规模与净融资额均较上周增加 [53] - **价格**：二级市场存单收益率全线下行，1个月、1年期AAA级存单收益率分别较上期变动-4.0BP、-0.8BP至1.34%、1.47% [53] 周评论·热点 1. 直接融资对社融贡献率显著提升 - 一季度社融新增14.8万亿元，超出过去三年同期平均（14.2万亿元） [2][56] - 企业直接融资（债券+股票）新增1.2万亿元，同比多增87%，对社融增长的贡献率达到8%，较上年同期提高4个百分点 [2][56] - 相比之下，表内信贷的贡献率从64%降至40% [2][56] - 3月单月，企业直接融资新增超4000亿元，而上年同期减少约500亿元 [56] 2. “减量提质”导向下人民币信贷下滑 - 一季度人民币贷款新增8.6万亿元，不及过去三年同期平均约10万亿元 [3][59] - 信贷结构呈“居民弱、企业强”格局，居民信贷大幅下滑，企业短期贷款同比多增 [3][59] - 居民信贷疲弱与融资需求不足及银行主动控制零售信贷风险有关，例如2025年全国信用卡数量减少约3100万张 [59] 3. M1与M2同步下滑，资金活化程度减弱 - 3月末，M1同比增长5.1%，较上月下滑0.8个百分点；M2同比增长8.5%，较上月下滑0.5个百分点 [3][60] - M2与M1增速剪刀差扩大至3.4%（前值3.1%），反映资金活化能力减弱 [3][60] 行业规模与市场表现 - 银行行业共有41只股票，总市值10729.3十亿元，流通市值10114.7十亿元，分别占市场总体的9.4%和9.8% [4] - 银行指数近1个月、6个月、12个月的绝对表现分别为-0.7%、-1.5%、7.0%，相对沪深300指数的表现分别为-2.7%、-6.3%、-18.4% [6] - 个股方面，农业银行年初以来涨幅达52.7%，青岛银行、宁波银行年初以来涨幅分别为17.4%、10.9% [17][18]

报告投资评级 - 行业评级为“增持” [3] 报告核心观点 - 2026年第一季度理财存续规模环比下降，但结构出现分化，固定收益类产品规模下滑而混合类产品规模提升 [2][3] - 理财产品资产配置持续向公募基金倾斜，债券配置占比提升，同业存单占比下降 [3] - 投资者数量持续增长，理财公司积极拓展母行以外的代销渠道 [3] - 2026年银行板块投资应把握业绩增长、可转债转股预期和红利策略三条主线 [3] 行业及公司动态跟踪总结 - **主要新闻**：2026年一季度末全市场存续理财产品规模为31.91万亿元，理财公司产品占比达92.13% [6] - **主要新闻**：2026年一季度中国GDP同比增长5.0%，社会融资规模存量同比增长7.9% [6] - **主要公告**：多家银行发布重要公告，涉及高管变动、资本补充工具发行及股东股份拍卖等 [7] 周度数据跟踪总结 - **市场表现**：报告期内（2026/4/13-2026/4/17），银行板块个股涨跌互现，青岛银行、杭州银行、宁波银行等涨幅居前 [8][9] - **板块比较**：同期银行板块表现在申万一级行业中排名靠后 [10] - **利率走势**：资金市场利率及同业存单发行利率呈下行趋势 [11][12] - **同业存单**：2026年3月，各类银行同业存单发行利率较前期普遍下降，其中国有大行3月发行利率为1.51% [15] - **银行转债**：部分银行可转债距离强制转股价尚有空间，例如常银转债为6.20%，重银转债为15.96% [23] - **银行估值**：A股银行板块整体PB（2025E）为0.52倍，PE（2025E）为6.1倍，股息率（2025E）为4.35% [25] - **重点银行预测**：报告列出了包括交通银行、招商银行、宁波银行等在内的多家重点银行的盈利预测与估值水平 [26]

报告行业投资评级 - 投资评级：无评级 [1] 报告核心观点 - 报告以“资产荒”为叙事主线，通过分析2025年金融机构财报，揭示了在流动性充裕但信贷需求疲弱的宏观背景下，银行、理财、保险、券商及公募基金五大金融子行业在资产配置上面临的新挑战与应对策略 [1][3] - 核心发现包括：银行通过增配债券、优化负债管理应对“资产荒”；理财在规模回升中寻求稳健的“多资产”配置；保险在负债成本优化驱动下权益配置达历史高位，但偿付能力承压；券商自营业务成为业绩关键，策略向多元化演进；公募基金则沿着“工具化”与“解决方案化”路径发展 [3] 根据目录分别总结 01 银行金市：负债宽裕，资产荒再现 - **宏观流动性**：2025年央行主要通过“对其他存款性公司债权”向银行体系注入流动性，该科目新增约**4.86万亿元**，而外汇资产减少**0.75万亿元**，对政府债权减少约**6718亿元** [5] - **银行经营压力**：商业银行面临显著“资产荒”，信贷需求疲弱导致贷款增速回落，而居民和企业存款持续高增，存贷增速差不断扩大 [3][18] - **负债成本管控**：银行主动加强存款成本管控，2025年存款定期化趋势放缓，22家上市银行存款成本率降幅均值**34bps**，计息负债付息率降幅均值**38bps**，其中工行、建行和农行存款成本率已降至**1.36%**、**1.32%**和**1.34%** [27] - **主动负债收缩**：2026年前4月，同业存单发行约**7.3万亿元**，较前两年同期超**10万亿**的水平大幅回落；商业银行债及次级债券发行也显著滞后 [32][38] - **资产配置调整**： - 贷款占总资产比重较年初下降约**1个百分点** [52][54] - 金融投资占总资产比重较年初提升**1.1个百分点** [52][56] - 在金融投资中，银行减少基金和非标配置，增配政府债券，2025年末政府债占比达**57%** [59][61][64] - 会计分类上，提高了以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）的资产比重，2025年末FVOCI占比**28%**，较年初提升 [65][71] - **财富管理中收回暖**：2025年上市银行手续费及佣金净收入增速止跌回升，招商银行零售财富管理手续费收入达**350亿元**左右，代销理财、基金等收入均增加 [82][84][85] 02 理财产品：多资产，新考验 - **规模回升**：截至2025年末，银行理财存续规模**33.29万亿元**，较年初增加**11.15%** [88] - **产品结构**：固定收益类产品是绝对主流，存续规模**32.32万亿元**，占比**97.09%**；权益类和混合类产品占比很低 [99] - **资产配置变化**：2025年理财资金大幅增加对公募基金和存款的配置，相应减少了对信用债与非标资产的持仓 [3][103] - **基金配置工具化**： - 对公募基金配置比例从年初的**2.9%**提升至年末的**5.1%**，持仓规模从**0.9万亿元**提升至**1.8万亿元**，接近翻倍 [107][109] - 配置以债基和货基为主，从前十大持仓看，中长期纯债型基金(**33%**)、被动指数型债券基金(**19%**)、短期纯债型基金(**15%**)和货币市场型基金(**12%**)是主流，权益类基金配置很少 [107][111] - **权益配置极低**：2025年末银行理财权益类资产投资占比仅有**1.9%**，实际投向股票的资产占比应不高于**0.5%** [121][124] 03 保险配置：负债驱动，权益高位 - **业绩表现**：2025年A股5家上市险企累计实现营业收入**29281.29亿元**，同比增长**7.8%**；归母净利润**4252.91亿元**，同比增长**22.4%**，投资收益是核心驱动力 [128][132] - **负债端优化**： - 新业务价值（NBV）合计约**1267亿元**，同比增长**35.8%** [137] - 建立预定利率动态调整机制，普通型、分红型、万能险产品预定利率分别下调至**2.0%**、**1.75%**和**1.0%**，降低了刚性负债成本 [138][139][143] - 大力发展分红险，部分公司分红险在新单中占比显著提升，如太平人寿接近**90%**，中国人寿个险渠道近**60%** [145][147] - **投资端增配权益**： - 权益配置力度显著加大，2025年末上市险企股票+权益基金平均占比达**14.4%**，同比提升**3.5个百分点** [157][161] - 中国人寿股票和基金配置比例由**12.18%**提升至**16.89%**；中国平安股票及权益型基金占比由**9.9%**大幅升至**19.2%** [161] - 总投资收益率显著提升，全年平均达**5.4%**，同比提升**0.4个百分点**，其中新华保险以**6.6%**领跑 [164][167] - **偿付能力承压**：因权益资产资本消耗更高，上市险企综合及核心偿付能力充足率普遍下降 [172][176] 04 券商经营：自营成胜负手，策略兼容增强 - **业绩与结构**：2025年25家上市券商合计实现营业收入**4413亿元**，同比增长**31%**；归母净利润**1741亿元**，同比增长**45.5%** [182] - **收入结构**：投资业务（投资收益+公允价值变动损益）收入**1848.6亿元**，同比增长**32.9%**，占营业收入比重达**41.9%**，成为最大收入来源 [180][182] - **资产扩张**：行业净资产增长，同时有效杠杆率有所提升，显示投资端积极扩表 [183][184][185] - **自营配置变化**： - 截至2025年末，25家上市券商金融投资规模达**59758亿元**，同比增长**18%** [191] - 资产结构发生显著变化，股票投资占比大幅提升至**24%**以上，为近年来首次突破**20%** [3][190][191] - 增配交易性金融资产和其他权益投资态势显著 [191] - **策略演进**：自营业务从传统方向性投资，向兼容多资产、多策略的多元化模式演进，通过使用对冲套利、中性策略等，提升对波动性的管理能力 [3] 05 基金转型：工具化和解决方案化并举 - **行业规模**：截至2026年3月末，公募基金净值达**36.91万亿元**，股票型基金净值占比提升至**12.05%** [197][202] - **发展路径**：产品结构持续向工具型产品演进，同时以FOF和“固收+”为代表的解决方案型产品实现爆发式增长 [3] - **结构亮点**： - FOF基金加速增长，截至2026年3月末净值已突破**3100亿元**，同比接近翻倍 [205][207] - “固收+”基金中，混合二级债基截至2025年底规模已突破**1.6万亿元** [206][207] - **资产配置**： - 2025年以来股票配置占比略有提升，截至2025年末，公募基金资产配置中股票占**24.8%**、债券占**57.9%** [210][213] - 债券基金规模收缩部分受基金赎回新规影响，新规对个人和机构投资者赎回债基及指数型产品的费率要求有所放宽 [214] - **行业配置特征**：权益持仓高度集中，显著超配TMT（如电子行业超配**5.05个百分点**）、医药等行业，并显著低配金融（银行低配**6.15个百分点**）、周期等板块 [3][216][217]

调研活动概述 - 国金证券研究所固定收益组联合招商银行总行及南昌分行，于江西省南昌市、赣州市、新余市完成了对发债企业的深度调研交流活动 [1][3] - 调研邀请了公募基金、券商自营与资管、银行自营等多类专业机构投资者参与 [1][3] - 该活动是“国金固收・山河行”系列调研的重要实践，旨在服务实体经济和赋能区域经济 [2][4] 调研核心目的 - 聚焦江西区域经济发展、产业升级与信用债市场机遇，为债券投资机构挖掘优质标的、精准评估信用风险提供专业支撑 [1][3] - 助力机构投资者全面把握江西重点区域、重点行业发债企业的发展态势，厘清城投平台转型、优势产业升级、公用事业稳健运营等核心逻辑 [2][4] - 通过提供一手详实依据，畅通资本与江西实体企业的对接渠道，并助力江西实体经济高质量发展 [1][2][3][4] 调研覆盖区域与主体 - 调研团队实地走访了江西省南昌、赣州、新余三地的多家核心发债主体 [1][3] - 覆盖领域包括城市建设、公用事业、有色金属、建筑工程、水利投资、产业投资等多个行业 [1][3] - 调研方式包括与企业高管面对面座谈交流，系统了解企业经营状况、债务结构、再融资能力、市场化转型进展及未来发展规划 [1][3] 区域经济与产业背景 - 江西是中部地区重要经济增长极，正依托有色金属、建筑工程、城市建设、水利投资、产业投资等优势产业，加快推进产业结构优化与新旧动能转换 [1][3] - 江西产业特色鲜明、国企资质优良、信用环境稳健 [2][4] 合作与未来规划 - 本次调研是国金证券与招商银行深化“研究+金融”协同服务的关键举措 [2][4] - 未来，国金证券将持续深化与招商银行等金融机构的合作，常态化开展区域调研、产业研究与信用分析 [2][4] - 目标是为债券投资人提供更优质服务，为地方企业发展与区域经济建设注入持续金融动能，携手助力信用债市场平稳健康发展 [2][4]

信用卡产品矩阵与获客策略 - 公司推出多款联名信用卡以吸引不同客群，包括美国运通百夫长卡（出行）、星座守护卡、天猫超市联名卡、bilibili联名卡、星巴克联名卡、京东联名卡及原神联名卡 [3][4][5][6] - 新户达标可获多样奖励，包括现金券（如200元火车票、300元打车券、88元还款金）、实物礼品（如品牌拉杆箱、定制杯、原神限定徽章）及会员权益（如B站大会员半年卡、1年京东PLUS会员、6杯星巴克咖啡） [3][4][5][6] - 部分卡片提供首年免年费及刷卡消费满6笔免次年年费的优惠 [8] 营销与推广活动 - 公司推出“新户推荐办卡限时特权”活动，推荐人与被推荐人均可在达标后获得好礼 [9][10] - 推荐人需为已核发卡片的用户，新申请用户需等待卡片核发后方可参与推荐活动 [10] - 公司通过官方App、微信等渠道进行支付、理财、借钱等综合金融服务推广，并引导用户进行社交分享 [13] 存量客户管理与运营 - 已持有公司信用卡的用户可申请加办其他信用卡，但加办卡片额度与原卡共享且不享受新户礼遇 [11][12] - 公司提供快速浏览其他信用卡申请的通道，以促进交叉销售 [14]

公司专利动态 - 招商银行于2024年取得一项名为"报告生成方法、装置、终端设备以及存储介质"的发明专利，授权公告号为CN117033444B，该专利的申请日期为2023年8月 [1] 公司知识产权概况 - 根据公开资料分析，招商银行拥有总计2388条专利信息 [1] - 公司在商标方面拥有1339条信息 [1] - 公司还拥有444个行政许可 [1] 公司基本信息与业务活动 - 招商银行股份有限公司成立于1987年，总部位于深圳市，主营业务为货币金融服务 [1] - 公司注册资本为252.19845601亿人民币 [1] - 公司对外投资了15家企业 [1] - 公司参与了5045次招投标项目 [1]

公司近期动态 - 招商银行股份有限公司于近期取得一项名为"账单批处理方法、装置、设备及存储介质"的专利，授权公告号为CN117372190B，该专利的申请日期为2023年10月 [1] - 公司成立于1987年，总部位于深圳市，主营业务为货币金融服务 [1] - 公司注册资本为252.1985亿元人民币 [1] 公司知识产权与运营概况 - 根据天眼查大数据分析，招商银行股份有限公司共拥有2388条专利信息 [1] - 公司拥有1339条商标信息 [1] - 公司拥有444个行政许可 [1] - 公司对外投资了15家企业 [1] - 公司参与了5045次招投标项目 [1]

公司专利动态 - 招商银行股份有限公司于近期取得一项名为“票证识别方法、装置、终端设备以及存储介质”的专利，授权公告号为CN116092231B，该专利的申请日期为2023年1月 [1] 公司基本信息 - 招商银行股份有限公司成立于1987年，总部位于深圳市，主营业务为货币金融服务 [1] - 公司注册资本为252.19845601亿人民币 [1] 公司经营与知识产权概况 - 公司对外投资了15家企业 [1] - 公司参与招投标项目5045次 [1] - 公司拥有商标信息1338条 [1] - 公司拥有专利信息2388条 [1] - 公司拥有行政许可444个 [1]

招商银行股票交易情况 - 2026年4月某交易日，招商银行A股股价为39.91元，当日微涨0.01元，涨幅0.03% [1] - 当日股价波动区间为39.67元至40.13元，振幅约0.58% [1] - 当日成交量为219万手 [1] 招商银行资本运作与优先股赎回 - 公司于2017年12月非公开发行2.75亿股境内优先股，募集资金总额为275亿元人民币 [2] - 公司已于2026年4月15日完成对全部已发行境内优先股的赎回及摘牌工作 [2] - 赎回支付总金额为278.22亿元人民币，包括股票面额及自2025年12月18日至2026年4月14日持有期间的股息 [2] - 该笔优先股（代码360028，简称“招银优1”）的注销标志着此次资本工具完整周期的结束 [2]

招商银行赎回全部“招银优1”优先股 - 公司于2026年4月15日完成对全部已发行的“招银优1”境内优先股的赎回及注销 [1][2] - 本次赎回支付的总金额为人民币278.22亿元，其中包含优先股票面金额及自2025年12月18日至2026年4月14日持有期间的股息 [1][2] - 该批优先股已于2026年4月15日完成摘牌 [1][2] 优先股发行历史 - “招银优1”优先股于2017年12月非公开发行，发行数量为2.75亿股 [1][2] - 该次发行募集资金总额为人民币275亿元 [1][2] - 该优先股的代码为360028 [1][2] 赎回执行细节 - 赎回对象为2026年4月14日在中登上海分公司登记在册的本次优先股股东 [1][2] - 赎回款项已于2026年4月15日足额支付 [1][2] - 赎回及注销的完成依据中登上海分公司提供的数据确认 [1][2]