海南自贸港封关政策与产业机遇 - 海南自由贸易港将于12月18日正式启动全岛封关运作，进入“一线放开、二线管住、岛内自由”的新阶段 [4] - 政策核心为“零关税、低税率、简税制”，旨在将政策红利从“蓝图”加速转化为“实景” [4] 核心政策“真金白银” - **零关税政策全面升级**：封关后大量进口原材料、设备将免除关税，利好“两头在外”的加工制造企业 [6] - **加工增值免关税政策更具吸引力**：在海南加工增值超过30%的货物进入内地可免关税，新规允许将本地原料计入增值，使达标更容易，为高端制造提供独特落地方案 [6] - **低税率政策形成普惠式竞争力**：对鼓励类产业企业执行15%的企业所得税，且优惠目录范围广泛 [6] - **个人所得税优惠与境外投资所得免税**：高端人才个人所得税最高15%封顶，符合条件的境外直接投资所得免征企业所得税，构建了极具吸引力的营商环境 [6] 第六届中国国际消费品博览会机遇 - 第六届消博会将于2026年举办，是封关后首个面向全球的“展示台”与“连接器” [7] - 该展会是全国唯一以消费为主题的国家级展会，正从奢侈品秀场向科技消费品首发地转型 [9] - 展会将联合权威机构发布行业标准，并构建“国家队媒体+新媒体顶流”的立体传播矩阵，与主流视频平台、头部主播深度合作，为参展科技产品提供“品宣+销售”的顶级曝光机会 [9] - 对大湾区科技消费企业而言，这是“深圳智造”借海南窗口向世界展示创新力量的好时机 [9] 企业出海路径与生态构建 - 企业代表认为海南是绝佳的国际化门户和商港，看中其毗邻东南亚的地理优势与“双循环”交汇点的战略位置，从洋浦港直接出货到东盟国家比过去绕行更快捷 [12] - 专业服务机构建议企业构建“深圳研发-海南制造-香港资本”的三角协同架构，实现功能清晰、优势互补的联动 [12] - 深圳负责核心研发与创新，海南依托加工增值等政策承担实体制造与供应链管理，香港则发挥全球资本配置与国际结算优势 [12] - 全球服务中心等平台将扮演关键“服务接口”角色，与海南方面形成服务接力，降低企业出海试错成本 [14] 深琼联动与平台服务 - 由海南国际经济发展局、招商银行等联合主办的推介活动吸引了超50名大湾区科技消费企业代表参会 [1] - 活动旨在深化海南与深圳南山及出海服务生态伙伴的合作，助力大湾区企业借助自贸港及消博会平台链接全球资源 [1] - 招商银行详细说明了EF账户体系及运用案例，表示将把政策红利转化为服务优势，助力企业把握开放机遇、拓展跨境布局 [6] - 海南控股围绕海口日月广场及离岛免税业态进行推介，展现海南商业开发活力与发展潜力 [6] - 在APEC落子深圳及RCEP合作框架深化的背景下，深圳与海南通过全球服务中心等平台的服务联动，将进一步打通从研发创新、政策利用到市场开拓的全链条 [15]

基金产品基本信息 - 基金名称为平安港股通均衡配置混合型证券投资基金，简称平安港股通均衡配置混合，分为A类（代码026263）和C类（代码026264）份额 [15] - 基金类别为混合型证券投资基金，运作方式为契约型开放式，存续期限为不定期，基金份额发售面值为1.00元人民币 [1][15] - 基金的投资目标是在严格控制投资组合风险的前提下，通过积极主动的资产配置，力求获得超过业绩比较基准的收益 [15] 基金募集安排 - 基金发售已获中国证监会2025年11月28日证监许可【2025】2622号文注册 [1] - 募集期自2025年12月16日起至2026年1月14日，基金管理人可根据情况适当缩短或延长，但自基金份额发售之日起不超过3个月 [1][18] - 首次募集规模上限为10亿元人民币（不包括募集期利息） [2] - 基金合同生效条件为：募集份额总额不少于2亿份，募集金额不少于2亿元人民币且认购人数不少于200人 [18] 认购规则与费用 - 本基金认购采取金额认购的方式 [21] - A类基金份额在认购时收取认购费用，C类基金份额不收取认购费用但从该类基金资产中计提销售服务费 [22][24] - 投资者通过其他销售机构认购，单笔最低认购金额为人民币1元（含认购费） [4] - 基金管理人直销网点接受首次认购的最低金额为单笔人民币50,000元（含认购费），追加认购最低金额为单笔人民币20,000元（含认购费） [4] - 认购申请一经受理不得撤销 [5][28] - 举例：投资1万元认购A类份额，认购费率0.80%，认购资金利息3元，可得到9,923.63份A类基金份额 [27] - 举例：投资1万元认购C类份额，认购产生利息5元，可得到10,005.00份C类基金份额 [27] 规模控制与比例确认 - 若募集期内任何一日（T日）预计有效认购申请全部确认后募集总规模接近、达到或超过10亿元上限，基金管理人可于T+1日提前结束募集并采取末日比例确认方式控制规模 [2] - 末日认购申请确认比例计算公式为：（10亿元－末日之前有效认购申请金额总额）/ 末日有效认购申请金额总额 [3] - 若发生比例确认，可能导致末日认购确认金额低于申请金额，并可能出现认购费用适用费率高于认购申请金额对应费率的情况 [3] 投资者与账户规则 - 发售对象为符合法律法规规定的个人投资者、机构投资者、合格境外投资者及其他允许购买证券投资基金的投资人 [1][16] - 投资者需开立基金账户，一个投资人只能开设和使用一个基金账户 [5] - 基金单一投资者持有基金份额数不得达到或超过基金份额总数的50%，但在运作过程中因基金份额赎回等情形导致被动超过的除外 [14] - 如单个投资人累计认购份额达到或超过基金总份额50%，基金管理人可以采取比例确认等方式进行限制 [5][28] 销售与服务机构 - 基金管理人为平安基金管理有限公司，基金托管人为招商银行股份有限公司 [1][56] - 销售机构包括基金管理人直销中心、网上交易平台及其他非直销销售机构 [17][19] - 登记机构为平安基金管理有限公司 [1][56] - 律师事务所为上海市通力律师事务所，会计师事务所为安永华明会计师事务所（特殊普通合伙） [58] 资金缴付与验资 - 募集期间募集的资金存入专门账户，在募集行为结束前任何人不得动用，有效认购款项在募集期间产生的利息将折算为基金份额归持有人所有 [18] - 募集截止后，基金管理人委托符合规定的会计师事务所对基金资产进行验资并出具报告 [55] - 若基金合同未能生效，基金管理人应将已募集资金加计银行同期活期存款利息在募集期结束后30天内退还基金认购人 [20][56]

公司股权变动 - Ping An Asset Management Co.,Ltd.于12月9日增持招商银行H股(03968)1411.8万股 [1] - 本次增持每股作价为51.9353港元，涉及总金额约为7.33亿港元 [1] - 增持后，平安资管持有的招商银行H股最新持股数目约为10.23亿股，持股比例升至22.28% [1]

全球超长债收益率上行现象 - 自11月以来至12月8日，全球主要经济体30年期国债收益率显著上行，其中澳大利亚上升30个基点，日本上升27个基点，加拿大上升26个基点，德国上升25个基点，美国上升14个基点，中国上升11个基点，英国上升7个基点 [1] 收益率上行的原因 - **直接原因：全球央行鹰派信号**：近期全球货币政策预期调整是导火索，日本、澳大利亚、加拿大等国因通胀压力加息预期升温；欧元区因11月通胀数据反弹，市场押注2027年将加息1次；美国因“影子联储主席”未明确承诺降息路径导致降息预期收敛；中国央行货币政策执行报告重提“跨周期”，预示“适度宽松”政策或有边际变化，降息幅度有限 [2] - **海外根本原因：高债务与高通胀的恶性循环**：疫后全球通胀中枢上移，步入高利率时代，而主要经济体持续财政扩张导致债务规模居高不下，固化高通胀困境，形成“高通胀→高利率→高债务→高通胀”的循环，反复触发“债券义警”现象，令超长端利率易上难下 [3] - **国内特殊原因一：风险偏好向股市倾斜**：从收益率比价看，股市隐含收益率明显高于债券，股票性价比高；从政策导向看，近期资本市场政策多数利好股市，如下调险资股票投资风险因子、拓宽优质券商资本空间与杠杆上限、规范股东减持及基金管理公司绩效考核管理指引 [3] - **国内特殊原因二：长债供需格局变化**：供给端，今年末国内10年以上政府债占比已升至29%以上，较2024年末提升2个百分点；需求端，市场对明年债市震荡偏弱预期一致导致年末抢配动力不强，且各类机构需求面临约束：银行因负债端稳定性转弱、久期错配压力及年末考核浮盈兑现，对长债承接能力下降；公募受赎回费率新规扰动交易需求受压制；保险因预定利率下调导致保费增速放缓，配置需求边际转弱 [4] 未来利率走势展望 - **海外展望需关注两点**：对于日本等仍处加息周期的经济体，需关注政策会否释放呵护超长债市场的信号；对于美国等处于降息周期的经济体，需聚焦非农数据表现及2026年初美联储主席人选的确定，若非农数据差于预期或提名主席鸽派倾向浓厚，美债超长端利率可能在2025年末或2026年初回落 [5][6] - **国内短期展望**：预计短期内超长端债券市场表现依然偏弱，30年期国债利率或在2.2%-2.4%区间震荡，若2026年一季度后经济“开门红”与股市“春季躁动”扰动减轻，公募费率新规靴子落地，超长端利率有望出现回落窗口 [6] - **中期海外趋势分化**：鉴于高债务与高通胀循环未破，海外超长端利率中枢上移趋势未逆转，但各国走势将分化：存在加息预期的澳大利亚、加拿大、日本等国超长端利率可能面临上行压力；欧央行或将步入观察期，利率上行幅度有限；身处降息周期的美国、英国，预计超长端利率将维持高位震荡 [6] - **中期国内趋势**：超长债利率与海外共振上行概率不大，原因一是预计中国通胀修复较为温和，宏观政策兼顾“跨周期和逆周期调节”且力度相对克制，海外高通胀与高债务担忧对国内扰动有限；二是中国降息周期尚未结束，政策利率仍有小幅调降空间，狭义流动性波动率下降 [6] 汇率展望 - 2026年全球货币政策分化加剧，尤其是美国降息幅度预计将超过非美经济体，将导致全球资金继续回流非美市场，提升非美货币吸引力，但不宜简单线性外推“弱美元、强非美”走势，因美元看空情绪已较充分释放，且非美经济体内生风险正引发关注 [7] - 外汇市场中，部分货币政策分化显著、基本面较好的货币，如澳元、人民币等，在利差驱动下，2026年可能存在单边升值行情 [7]

银行取消监事会趋势 - 2024年12月10日，浙商银行和重庆农商行发布公告宣布拟取消监事会 [1] - 据不完全统计，2024年以来已有超过20家银行完成调整或披露撤销监事会计划，包括工商银行、建设银行、招商银行等 [2] - 宁波银行和贵阳银行也已在12月上旬通过相关议案或获得监管核准 [2] 调整的法律与监管背景 - 调整源于2023年7月起施行的新《公司法》，允许公司以董事会审计委员会替代监事会职能 [3] - 2023年12月，金融监管总局发布通知，明确金融机构可在董事会设置审计委员会行使监事会职权 [3] - 银行调整需获得股东大会审议通过及金融监管总局的核准批复后方可生效 [2] 调整的具体内容与安排 - 取消监事会后，将由董事会审计委员会承接法律法规规定的监事会职权 [1][2] - 银行将在董事会中设置职工董事，并相应修订公司章程 [2] - 银行各项规章制度中涉及监事会、监事的规定将不再适用 [2] 调整的潜在影响与专家观点 - 业内人士认为，以审计委员会取代监事会有助于提升公司治理效率、降低运营成本 [1][3] - 专家指出，此举可以减少机构冗余，精简公司治理结构，并使董事会对经营和监督全面负责，权责更加清晰 [3] - 必须确保监督的独立性、专业性与有效性 [1][3] 对审计委员会运作的建议 - 建议银行需推进内部制度的完善和修订，明确审计委员会职权的范围及行权规范，区分其与董事会、管理层的责任边界 [4] - 需强化信息获取机制，保障审计委员会可直接访问关键数据和实时报告系统，减少对管理层的依赖 [4] - 需注重议事规则的合规性审查，并加强审计委员会的专业能力建设，例如定期组织专项培训 [4]

市场指数与成分股表现 - 截至2025年12月11日10:21，上证180指数上涨0.04% [1] - 指数成分股东方电气上涨5.14%，德业股份上涨4.70%，特变电工上涨4.19%，龙芯中科上涨2.97%，紫金矿业上涨2.89% [1] - 上证180ETF指数基金最新报价为1.2元 [1] 宏观经济与政策环境 - 世界银行上调了2025年中国经济增速预期，认为更积极的财政政策和适度宽松的货币政策支撑了国内消费和投资 [1] - 中国出口市场更加多元化，为保持出口韧性提供了支撑 [1] - 世界银行中国局局长表示，未来几年中国的经济增长将更加依赖内需，积极的财政政策、结构性改革和更可预期的营商环境有助于提振信心并为可持续增长奠定基础 [1] 机构市场观点 - 光大证券指出，指数探底回升，盘中抛压已消化较为充分 [1] - 考虑到12月份还有第二场重磅会议，利好预期有望推动市场反弹 [1] 上证180指数与ETF产品概况 - 上证180指数从沪市选取市值规模较大、流动性较好的180只证券作为样本，反映上海证券市场核心上市公司整体表现 [2] - 截至2025年11月28日，指数前十大权重股包括贵州茅台、紫金矿业、恒瑞医药、中国平安、寒武纪、药明康德、招商银行、工业富联、中芯国际、长江电力，合计权重为26.13% [2] - 上证180ETF指数基金对应的场外联接基金包括平安上证180ETF联接A、C、E等份额 [2]

市场融资余额整体变动 - 截至12月10日，市场融资余额合计2.50万亿元，较前一交易日增加35.10亿元，连续3个交易日持续增加 [1] - 沪市融资余额12586.75亿元，较前一交易日增加1.25亿元 [1] - 深市融资余额12301.56亿元，较前一交易日增加33.47亿元 [1] - 北交所融资余额75.74亿元，较前一交易日增加3805.45万元 [1] 个股融资净买入情况 - 12月10日共有1826只个股获融资净买入，净买入金额在千万元以上的有370只，其中31只融资净买入额超亿元 [1] - 新易盛融资净买入额居首，当日净买入11.50亿元 [1] - 中际旭创融资净买入额为7.52亿元 [1] - 菲利华融资净买入额为5.11亿元 [1] - 融资净买入金额居前的还有招商银行、中瓷电子、航天发展等 [1] 融资净买入个股的行业与板块分布 - 获融资客净买入超亿元的个股中，通信、电子、国防军工等行业最为集中，分别有7只、7只、4只个股上榜 [1] - 大手笔净买入个股中，主板有17只，创业板有8只，科创板有6只 [1] 融资余额占流通市值比例 - 融资客大手笔净买入个股中，最新融资余额占流通市值比例的算术平均值为3.93% [2] - 华工科技融资余额占流通市值比例最高，为7.33%，最新融资余额61.33亿元 [2] - 西部材料融资余额占流通市值比例为7.01% [2] - 东田微融资余额占流通市值比例为6.68% [2] - 顺灏股份融资余额占流通市值比例为6.63% [2] 重点个股融资交易详情 - 新易盛：12月10日涨跌幅3.13%，融资净买入额114980.04万元，最新融资余额1888689.78万元，占流通市值比例4.93%，所属通信行业 [2] - 中际旭创：12月10日涨跌幅1.65%，融资净买入额75154.90万元，最新融资余额2022315.80万元，占流通市值比例2.97%，所属通信行业 [2] - 菲利华：12月10日涨跌幅7.08%，融资净买入额51113.08万元，最新融资余额222457.76万元，占流通市值比例4.83%，所属国防军工行业 [2] - 招商银行：12月10日涨跌幅-3.11%，融资净买入额41077.47万元，最新融资余额1002562.08万元，占流通市值比例1.17%，所属银行行业 [2] - 中瓷电子：12月10日涨跌幅10.00%，融资净买入额25894.68万元，最新融资余额51423.00万元，占流通市值比例2.10%，所属通信行业 [2] - 航天发展：12月10日涨跌幅-6.28%，融资净买入额22404.76万元，最新融资余额170158.61万元，占流通市值比例5.17%，所属国防军工行业 [2] - 宁德时代：12月10日涨跌幅-1.34%，融资净买入额18303.84万元，最新融资余额2185543.98万元，占流通市值比例1.34%，所属电力设备行业 [2] - 阳光电源：12月10日涨跌幅-4.25%，融资净买入额16640.23万元，最新融资余额1348534.47万元，占流通市值比例4.76%，所属电力设备行业 [2] - 紫金矿业：12月10日涨跌幅1.15%，融资净买入额15675.75万元，最新融资余额717254.12万元，占流通市值比例1.13%，所属有色金属行业 [2] - 长飞光纤：12月10日涨跌幅10.00%，融资净买入额14292.28万元，最新融资余额106731.68万元，占流通市值比例2.67%，所属通信行业 [3] - 西部材料：12月10日涨跌幅10.01%，融资净买入额13717.50万元，最新融资余额89826.36万元，占流通市值比例7.01%，所属有色金属行业 [3] - 亿纬锂能：12月10日涨跌幅-0.38%，融资净买入额12612.15万元，最新融资余额451845.24万元，占流通市值比例3.15%，所属电力设备行业 [3] - 晶合集成：12月10日涨跌幅5.52%，融资净买入额11976.41万元，最新融资余额141745.15万元，占流通市值比例3.52%，所属电子行业 [3] - 东田微：12月10日涨跌幅8.24%，融资净买入额11946.02万元，最新融资余额68892.70万元，占流通市值比例6.68%，所属电子行业 [3] - 赛微电子：12月10日涨跌幅6.82%，融资净买入额11190.90万元，最新融资余额218722.32万元，占流通市值比例6.22%，所属电子行业 [3] - 立讯精密：12月10日涨跌幅-1.77%，融资净买入额10617.11万元，最新融资余额650938.05万元，占流通市值比例1.50%，所属电子行业 [3] - 华工科技：12月10日涨跌幅3.53%，融资净买入额10455.54万元，最新融资余额613299.26万元，占流通市值比例7.33%，所属机械设备行业 [3]

行业与公司 * 涉及的行业为中国公募基金行业及相关的财富管理、证券行业 [1][5][11] * 报告由摩根士丹利亚洲有限公司发布，行业观点为“Attractive”（有吸引力）[5][61] 核心观点与论据：行业现状与转型 * 行业经历痛苦转型，费率结构趋于健康，以销售驱动的粗放模式导致高换手率、高投资成本及投资者适当性管理不足等问题 [1][11] * 转型代价巨大：行业整体收入从2021年到2024年骤降28%，至人民币2,820亿元，同期公募基金AUM增长27% [1][12] * 财富管理机构（销售渠道）与销量挂钩的收入占比从2021年的70%以上降至2024年的35%，2024年基于AUM的手续费占比提升至65% [1][12][25][29] * 行业已触底，预计2025年手续费收入大盘可实现3%增长，即使考虑2026年针对销售端的最后一轮降费（预计影响整体手续费收入约8%），总手续费仍可实现约3%的温和增长 [1][12][13] * 长期发展前景广阔，核心驱动力是中国家庭持续积累金融财富的需求：预计2026-2030年中国家庭金融资产年复合增速为7.6% [2][13] * 中国人均GDP约为美国的六分之一，但人均家庭金融资产不足美国的十二分之一，增长空间巨大 [2][13][23][24] * 公募基金在非存款类金融资产中具备配置优势，包括普惠性、专业的股票投资能力，并受益于财富管理机构服务能力提升 [2][15] 核心观点与论据：未来展望与增长预测 * 行业收入大盘有望在2025和2026年企稳，到2027和2028年恢复至10%的增速 [1][2][13] * 基准情景下，预计行业总手续费收入将于2027年起恢复至10%增长 [30][31] * 乐观情景下，2027和2028年AUM和收入大盘增速可加速至15-16% [18] * 悲观情景下，预计手续费收入池基本平稳，因不太可能出现新一轮普遍的费率下调 [18] * 基金管理人的收入在AUM增长和主动权益产品结构改善的帮助下，预计2026年能率先实现12%增长 [13] 核心观点与论据：财富管理机构的发展方向 * 长期来看，财富管理机构的附加值将来自于以客户为中心的资产配置建议 [3] * 由于缺乏大规模企业养老金体系（中国养老金资产仅占家庭金融资产的2%，美国为33%），财富管理机构在中国将保持高度面向客户的角色，为大量零售投资者提供配置建议 [3][17][26][27] * 向收费投顾模式转型是长期发展方向，更适宜在大资产配置框架下发展，银行和头部券商更具优势 [3][18] * 财富管理机构在整个基金行业收入中占比从2021年的46%下降到2024年的35%（2025年上半年回升至39%），长期有望依靠服务附加值稳住并提升份额 [17] * 看好率先向以客户为中心模式转型的财富管理机构，如招商银行和中金公司（后者已积累超过人民币1,000亿元的买方投顾收费AUM）[3][18] * 东方财富在打造交易导向型“基金超市”上的优势可能随着竞争加剧和费率下调而承压 [18] 核心观点与论据：基金管理人的产品策略变化 * 随着风险偏好回升，主动型股票基金可能重拾份额，主动权益型产品的AUM将会恢复增长 [3][18] * 基于2019到2021年的数据分析，主动管理人仍有很大创造超额收益的空间，因此市场对主动权益产品的需求会随风险偏好提升而增加 [18][36][37] * ETF不会像在美国那样占据很大份额，因中国股市还有很大的Alpha空间 [32][33] * 产品策略具体变化包括：主动权益型产品可能更多采用纯股基金而非混合型基金结构（因费率差异）；基金公司可能转向开发与其策略容量更匹配的中型权益基金；混合型基金将更偏向固收；股票基金将通过港股通配置更多港股（当前约占总股票配置的18%）[3][18][19][34][35] 核心观点与论据：看好的具体公司 * 财富管理机构中，更看好招商银行（3968.HK；600036.SS）和中金公司（3908.HK）[3] * 券商中，更看好拥有较大基金管理业务的广发证券（1776.HK；000776.SZ）和中信证券（6030.HK；600030.SS）[3] * 公募业务敞口较大的证券公司（如广发证券和中信证券）的ROE有望改善 [16] 其他重要内容 * 销售驱动模式存在三大弊端：频繁申赎推高换手率和投资成本；投资者适当性管理被忽视；投教工作被简化为围绕少数明星基金的营销活动 [11][14] * 监管推动基金管理人薪酬更多与业绩而非管理规模挂钩 [12] * 行业调整伴随广泛的薪酬削减和人员流动加剧 [12] * 截至2024年，公募基金服务了约8亿零售投资人 [15]

核心观点 - 招商银行成功落地首个大模型文本客服项目“边聊边办” 标志着其金融科技在政务服务领域的创新应用进入新阶段 该项目通过“AI+大数据+大模型”模式 实现了公积金提取等业务的7×24小时智能办理 为数字政务智能化升级提供了可复制的标杆范式 [1][2] 战略与协同 - 公司的实践聚焦国家“数字中国”与“人工智能+”战略 以科技创新赋能政务服务提质增效 [1] - 公司与日照市住房公积金管理中心战略协同 体现了金融机构深度参与数字政务建设 共同探索“金融为民 数字强国”的实践路径 [1] 技术创新与应用 - 项目创新设计了AI智能客服“边聊边办”对接方案 历经方案论证、身份对接、业务接口及流程优化等关键环节 [1] - 通过自然语言交互 用户可直接与智能客服完成业务办理 实现“问答即办理、沟通即服务”的智能化模式 [1] - 项目开创了大模型智能客服与公积金服务场景深度融合的创新实践 实现了AI智能客服7×24小时在线服务 [1] 项目价值与展望 - 项目形成了可复制的“AI+政务”服务范式 为全国推广数字人客服、智能语音服务等创新场景提供了宝贵的实践样本 [2] - 公司计划以此为契机 积极拓展大模型技术在更多政务场景的落地应用 为区域政务便民提供更多金融动能 [2]

报告行业投资评级 - 报告未对银行行业给出明确的整体投资评级，但覆盖的重点银行个股均被给予“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 报告核心在于通过分析M2的构成、驱动因素及其与社融的“剪刀差”，来探究其对银行间流动性和债券利率的影响，并对2026年的“剪刀差”及社融、M2增速进行预测 [3][5] - 报告认为，2022年下半年以来，传统的社融-M2“剪刀差”与10年期国债利率的正相关关系出现背离，其背后原因并非传统的资金空转模式，而可能是“银行→非银→企业/居民定存→银行”这一新的资金流动路径所致 [5][24] - 随着2023年存款降息周期开启及资金防空转，企业存款套利空间收窄，社融-M2“剪刀差”已重新走阔 [5][30] - 报告预测，2026年社融-M2“剪刀差”将为0.56%，环比提升33个基点，其中社融增速预计为8.11%，M2增速预计为7.55% [5][35][36] 根据相关目录分别进行总结 一、从 M2 看 2026 年银行间流动性——探寻利率方向 - **M2的构成与驱动**：M2包含现金、个人存款、单位存款、非银存款等 [5][13]；其增长主要由政府和企业加杠杆驱动，2015年至2025年，政府加杠杆对M2的贡献率从23.9%提升至45.5%，2025年企业加杠杆贡献了M2增量的63.6% [5][14] - **社融-M2“剪刀差”的传统意义**：“剪刀差”表征金融与实体间的剩余流动性，实体融资需求不足时，流动性淤积通常推升债券利率下行 [5][18]；2020年之前，“剪刀差”与10年期国债利率保持正相关性 [5][19] - **“剪刀差”与利率关系的背离**：2022年下半年起二者走势背离，例如2022年1月至2023年1月，“剪刀差”下行3.58%而10年期国债利率上行13个基点；2023年1月至2024年6月，“剪刀差”回升4.92%而利率下行63个基点 [5][19] - **背离原因分析**： 1. **非传统资金空转**：2022年M2增长主要来源于企业定存（贡献30.2%）和个人存款（贡献55.5%），而非银存款贡献度仅5.56% [5][24]；同期银行资产端扩表主要来自储备资产（33.8%）和同业资产（44.0%），企业及居民贷款仅占10.7% [5][24]，表明负债端（存款）与资产端（同业资产）存在错位 2. **财政与外汇因素解释力有限**：2022年财政存款下降仅能解释8.5%的“剪刀差”下行原因 [5][28]；同年结售汇资金净流动0.69万亿元，对“剪刀差”的解释力度为35.5% [5][28] 3. **非银套利行为是主因**：资金宽松下，非银资金的套利行为对“剪刀差”的解释力度达56.0% [5][30]；可能的路径是“银行→非银→企业/居民定存→银行” [5][30]，随着2023年存款降息，套利空间收窄，“剪刀差”重新走阔 [5][30] - **2026年社融与M2预测**： - **社融预测**：预计2026年社融口径人民币贷款新增16.3万亿元，政府债券净发行规模为14.8万亿元 [5][34]；全年社融增速预计为8.11% [5][35] - **M2预测**：综合考虑财政存款净下发、存款非银化、跨境资金回流及非银持债等因素，预计2026年M2增速为7.55% [5][36] - **“剪刀差”预测**：基于以上预测，2026年社融-M2“剪刀差”预计为0.56%，环比提升33个基点 [5][35] 重点公司估值与财务分析 - 报告覆盖了包括工商银行、建设银行、招商银行等在内的多家A股及H股上市银行，并对这些公司给出了2025年及2026年的每股收益（EPS）、市盈率（PE）、市净率（PB）及净资产收益率（ROE）预测 [6] - 所有列出的银行个股均被给予“买入”评级，并提供了相应的合理价值目标 [6]