行业投资评级 - 报告认为我国银行估值较当期ROE明显低估，但不要低估中国经济中长期增长韧性，银行估值有较大的修复空间，具备很好的中长期投资价值[2][3][132] - 中长期视角建议重点关注经营稳健的国有大行、招商银行等，以及特色化经营的常熟银行等[3][132] - 短期视角（四季度至明年初）建议向基本面拐点明朗的优质顺周期个股要超额收益，重点推荐宁波银行、招商银行，同时建议积极关注常熟银行、渝农商行等[3][133] 核心观点 - 银行板块投资核心驱动因素是宏观经济，估值水平与当期ROE相关度较弱，主要取决于ROE远期预期及稳定性[33][56][126] - 全球视角看，银行股往往具备较好的中长期投资价值，经济增长比较强劲国家/地区的银行个股表现更优，但银行个股分化较大，精选个股需结合经济结构、市场环境、政策监管、公司治理能力等多种因素[2][97][98] - 我国银行指数涨幅和估值明显落后于全球其他主要市场，当前申万银行指数PB值约0.53x，显著低于印度（1.99x）、美国（1.68x）、欧洲（1.26x）和日本（1.08x）[2][100][103][111] - 不要低估中国经济的韧性，创新和产业升级正成为经济增长新支撑点，城镇化率、消费潜力、区域发展不平衡等结构性潜力巨大，银行业估值存在较大提升空间[2][127][132] 过去十年全球银行指数表现 - 2015年初至今（截至2025年9月19日），印度CNX Nifty银行指数累计涨幅196%，标普500银行指数累计涨幅147%，东证银行指数累计涨幅140%，韩国银行指数累计涨幅75%，MSCI欧洲银行指数累计涨幅60%，申万银行指数累计涨幅仅18%，明显落后[5][17] - 分阶段看，标普500银行指数和印度CNX Nifty银行指数在2015-2019年及2020年至今两阶段均获得不错绝对收益；日本和欧洲银行指数在2015-2019年表现不佳，但2021年以来受益于政策刺激走出零利率/负利率时代，经济复苏带动估值修复，获得明显超额收益[11][17][33][126] - 2015年至今，仅东证银行指数跑出超额收益（累计超额收益16.3%），欧洲和中国银行指数与大盘表现相当，韩国和印度银行指数略跑输大盘，标普500银行指数明显跑输大盘（累计超额收益-77.0%）[18][19][20] 过去十年全球哪些银行跑出超额收益 - 统计的240家全球样本行中，80家跑赢了标普500指数（累计涨幅224%），主要集中在美国、阿联酋、越南等经济增长强劲国家[2][75][97] - 统计的17个市场154家样本行中，102家跑赢了国内大盘指数，意大利、加拿大、以色列、西班牙、新加坡、越南、智利、奥地利所有样本行均跑赢大盘[82] - 越南三家国有行（BID VN Equity、VCB VN Equity、CTG VN Equity）累计涨幅分别为584%、567%、531%，显著跑赢胡志明指数（204%），主要受益于经济工业化快速发展阶段和政策支持[88][91] - 美国优质大行（如摩根大通累计涨幅574%）和特色化银行（如第一公民银行累计涨幅668%）表现较好；日本三大金融集团（三菱日联、三井住友、瑞穗）累计涨幅413%、350%、275%，领先于中小银行；印度私有行（如ICICI Bank累计涨幅376%）表现明显优于国有行[80][92][96][98] 全球视角看我国银行估值 - 截至2025年9月19日，申万银行指数PB值约0.53x，PE值约6.2x，均处于全球低位；对比其他市场，印度、美国、欧洲、日本银行指数PB值分别为1.99x、1.68x、1.26x、1.08x[100][104][111] - 全球240家样本行PB算数均值为1.29x，中位数为1.22x，而我国估值最高的招商银行PB值仅约1.0x；在29个国家/地区中，我国19家样本行PB算数均值0.52x，处于最低水平[110][111] - 我国银行估值较当期ROE存在明显低估，如招商银行ROE为14.95%但PB仅0.97x，而美国摩根大通ROE为18.19%但PB达2.57x，反映市场对我国银行ROE趋势预期悲观[115][116][121]

招商银行北京分行人事变动 - 招商银行北京分行行长发生变动，副行长徐明杰自2025年9月起不再兼任北京分行行长，其自2024年1月至2025年9月期间兼任该职 [1][2] - 广州分行行长崔家鲲将接任北京分行行长，并拟任总行行长助理 [1][2] - 崔家鲲拥有丰富的分行管理经验，曾历任上海分行营业部总经理、上海自贸区分行行长、上海分行行长助理及副行长，2017年3月任苏州分行行长，2022年末调任广州分行行长 [2] - 截至2025年6月末，招商银行北京分行资产规模为5844.77亿元，超过深圳分行成为该行第一大分行，比第二位的深圳分行多出56.34亿元 [2] 其他主要分行及管理层调整 - 2025年以来，招商银行第二、三大分行已相继换帅，1月王兴海深圳分行行长任职资格获准，5月雷财华不再兼任上海分行行长，由原宁波分行行长陆明接任 [2] - 2024年初，原北京分行行长张诚调任招银金租总裁 [2] - 2025年9月，多位分行副行长任职资格获准，包括郑彤华任北京分行副行长，黄永强任东莞分行副行长，单强任济南分行副行长，谢羽飞任广州分行行长助理 [2][3][4] 招银金融资产投资有限公司筹建 - 金融监管总局于2025年7月3日批复同意招商银行筹建招银金融资产投资有限公司，需在6个月内完成筹建，注册资本为150亿元，为招商银行全资子公司 [5] - 招银AIC筹备组组长由总行投资银行部总经理郑新盈担任，筹备组副组长由深圳分行副行长曾令武兼任 [6][7][8] - 设立招银AIC旨在专业化开展市场化债转股及股权投资试点业务，提升公司综合化经营能力 [10] 总行相关部门人事变动 - 随着招银AIC的筹建，总行多部门出现人事变动，总行能源与通信行业战略客户部总经理苏菁拟接任总行投资银行部总经理 [9] - 总行机构客户部副总经理王慧荣拟任能源与通信行业战略客户部总经理 [9] - 戴燕不再担任新经济行业战略客户部副总经理 [9] 投资银行业务表现 - 2025年上半年，招商银行主承销债务融资工具2742.95亿元，其中永续债、科技创新债券承销规模均排名市场第一 [10] - 2025年上半年并购金融业务发生额为1349.19亿元 [10]

板块整体表现 - 10月9日股份制银行板块整体下跌0.25%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨1.32%，深证成指上涨1.47% [1] - 板块内个股表现分化，9只成分股中4只上涨，5只下跌 [1] - 兴业银行领跌板块，跌幅为0.91% [1] 个股价格变动 - 中信银行涨幅最大，为0.83%，收盘价7.26元 [1] - 平安银行上涨0.53%，收盘价11.40元 [1] - 浙商银行上涨0.34%，收盘价2.99元 [1] - 光大银行股价持平，收盘价3.36元 [1] - 招商银行下跌0.20%，收盘价40.33元 [1] - 民生银行下跌0.75%，收盘价3.95元 [1] - 华夏银行下跌0.76%，收盘价6.53元 [1] - 浦发银行下跌0.84%，收盘价11.80元 [1] - 兴业银行下跌0.91%，收盘价19.67元 [1] 成交情况 - 光大银行成交量最大，为529.39万手，成交额17.72亿元 [1] - 民生银行成交量为450.93万手，成交额17.86亿元 [1] - 招商银行成交额最高，达39.00亿元，成交量97.23万手 [1] - 兴业银行成交额28.05亿元，成交量142.20万手 [1] 资金流向 - 板块整体主力资金净流出16.96亿元 [1] - 游资资金净流入7.34亿元 [1] - 散户资金净流入9.63亿元 [1] - 华夏银行主力资金净流出4.18亿元，净流出占比达27.83%，为板块最高 [2] - 光大银行主力资金净流出4.37亿元，净流出占比24.67% [2] - 兴业银行主力资金净流出4.00亿元，净流出占比14.24% [2] - 民生银行主力资金净流出2.86亿元，净流出占比16.01% [2] - 招商银行主力资金净流出1.79亿元，净流出占比4.58% [2] - 浦发银行和中信银行获得主力资金净流入，分别为2067.76万元和889.90万元 [2]

市场表现 - 沪深300ESGETF（561900）在10月9日午盘上涨1.54%，报0.990元，成交额为24.72万元 [1] - 基金自2021年7月6日成立以来总回报为-2.42%，但近一个月回报达到3.54% [1] - 基金业绩比较基准为沪深300ESG基准指数收益率，管理人为招商基金管理有限公司，基金经理为房俊一 [1] 重仓股表现 - 前十大重仓股中，宁德时代涨幅最大，为3.91%，比亚迪上涨2.12% [1] - 长江电力微涨0.62% [1] - 贵州茅台下跌1.11%，招商银行下跌0.79%，美的集团下跌0.89%，五粮液下跌0.89% [1] - 兴业银行下跌0.40%，工商银行下跌0.27%，中国平安下跌0.49% [1]

2025年9月29日，石河子金融监管分局发布批复称，《招商银行（600036）股份有限公司乌鲁木齐分行 关于审核段园磊任职资格的请示》（招银乌字〔2025〕40号）收悉。经审核，现批复如下： 一、核准段园磊招商银行石河子分行行长任职资格。 二、招商银行石河子分行应要求段园磊严格遵守金融监管总局有关监管规定，自招商银行政许可决定作 出之日起3个月内到任，并按要求及时报告到任情况。未在上述规定期限内到任的，本批复文件失效， 由决定机关办理行政许可注销手续。 三、招商银行石河子分行应督促段园磊持续学习和掌握经济金融相关法律法规，牢固树立风险合规意 识，熟悉任职岗位职责，忠实勤勉履职。 ...

ETF市场发展 - 上交所ETF总规模于今年8月15日突破5万亿元，创历史新高，市场扩张速度极快，从2020年10月首次突破万亿到2025年8月突破5万亿，今年以来连续突破两个万亿大关[4] - 增长动力源于A股成交量全面回暖，截至9月25日，沪深两市成交额连续87个交易日突破一万亿元，多日突破2万亿，显示资金持续进场[4] - 本轮入市资金更具长期属性，养老金、保险资金、公募、外资等机构成为主导力量，居民储蓄也在借基入市，改变了市场风格[4] - ETF凭借高透明度、低费率、交易灵活等优势，成为承接大规模长线资金的重要工具[4] 中证A50指数特点 - 指数编制从A股总市值前300的公司中选出50家龙头，公司规模大、流动性好且具备成长性，结构均衡[5] - 行业布局贴合经济转型趋势，相比沪深300，降低了对非银金融、银行、交通运输等传统板块依赖，提升了电力设备、医药生物、有色金属、机械设备等新经济板块占比[6] - 相比中证500，指数更聚焦，成分股盈利更强，避免过度分散和流动性不足问题，在30个中证二级行业中至少保留一家企业，行业覆盖面广，并在三级行业中优选细分龙头企业[6] - 截至2025年7月31日，前五大行业权重为白酒Ⅲ（9.2%）、锂电池（8.3%）、保险Ⅲ（7.5%）、股份制银行Ⅲ（6.6%）和空调（4.1%），合计权重35.7%[6] - 超过七成成分股为各自行业市值第一的龙头企业，形成强者恒强格局[6] - 编制中引入ESG理念，剔除ESG评级C及以下个股，提升指数相对稳健性[10] - 根据2024年年报数据，中证A50净资产收益率为11.62%，高于上证50的10.59%和沪深300的10.09%，显示更强盈利能力和更高未来增速预期[10] - 指数中超过六成权重集中在新经济相关行业，全面贴合中国经济高质量发展方向[12] 指数成分股详情 - 前十大成分股包括贵州茅台（权重9.23%）、宁德时代（权重8.33%）、中国平安（权重7.53%）、招商银行（权重6.56%）、美的集团（权重4.11%）等[9] - 成分股总市值庞大，例如贵州茅台总市值17858.99亿元，宁德时代总市值12064.85亿元，中国平安总市值10687.59亿元[9] 招商中证A50ETF联接基金 - 招商中证A50ETF联接基金（A类025474，C类025475）为场外交易ETF联接基金，方便普通投资者低门槛、高效率布局中国核心资产[3][15] - 基金紧密跟踪中证A50指数，由基金经理许荣漫管理，托管行为建设银行，招商基金投研实力与产品业绩位居行业前列[16] - 以目标基金中证A50ETF招商（512250）为例，截至9月26日，今年4月3日成立的收益率为21.92%，大幅跑赢同期业绩基准13.7%的涨幅[17] - 在A股市场持续扩容、核心资产价值凸显背景下，该基金为投资者提供便捷高效配置路径，适合作为长期定投、追求稳健增值的核心底仓[17]

全球市场表现 - 日经225指数单日暴涨4.75%创历史新高 [1] - 恒生指数在A股假期期间累计飙升9.3% [1][3] - 美股和欧股市场同期集体上涨 [1] A股节后行情历史数据与市场预期 - 近十年国庆后首周A股上涨概率超过70% [3] - 国庆后5个交易日内上证指数上涨概率达60%，平均涨幅1.41% [7] - 机构调研显示70%的私募对节后行情乐观，62.5%的私募认为市场风格将趋于均衡 [7] - 私募机构重仓过节的比例达65.38%，其中科技板块持仓占比超40% [7] 全球资金流向与外资动向 - 美联储11月降息概率升至94%，推动全球资金从高息资产撤离，涌向新兴市场 [3] - 人民币资产成为重点目标，假期人民币汇率强势走高 [3] - 高盛、富达等国际机构集体上调中国资产评级 [3] - 上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元，扭转了过去两年净减持的趋势 [3] - 摩根士丹利与高盛分别将上证指数目标设定在3900-4000点和4100点 [3] 国内政策与流动性支持 - 节前央行开展1.1万亿元买断式逆回购操作，净投放3000亿元流动性，为连续第五个月向市场投放流动性 [5] - 政策工具箱持续发力，包括"活跃资本市场19条"、半导体设备增值税返还15%、四季度690亿元消费补贴落地等 [5][11] - 企业采购国产设备可享受15%增值税退还，研发投入超15%还能额外减税 [7] 企业盈利与行业基本面 - 8月规模以上工业企业利润同比增长20.4%，结束连续三个月负增长 [5] - 半导体设备企业三季度业绩爆发，长川科技净利润预增131%，北方华创订单量同比增长210% [5] - 企业盈利面出现拐点 [5] 科技行业投资主线 - 科技股成为资金共识最强的领域，科技板块持仓占比超40% [7] - 半导体设备（如北方华创、长川科技）直接受益政策补贴，业绩预增确定性高 [9] - AI算力（如寒武纪、海光信息）受益全球AI浪潮与国产替代 [9] - AMD与OpenAI达成数百亿美元合作，推动全球算力需求升级 [7] - 国内端侧AI芯片渗透率预计从2024年的12%提升至2025年的28% [7] - 计算机行业PE（TTM）为38倍，低于2015年以来50%分位数，估值仍处于历史低位 [9] 消费与金融板块机会 - 消费板块（如白酒行业的贵州茅台、泸州老窖）受益旺季需求与外资回流 [11] - 新能源（如宁德时代、比亚迪）受益全球电动车渗透率提升 [11] - 消费板块在690亿元财政补贴刺激下，有望实现"政策 数据"双验证 [11] - 券商（如中信证券、东方财富）直接受益市场情绪回暖与成交量放大 [11] - 银行（如招商银行、宁波银行）估值处于历史低位，国有大行股息率普遍保持在6%以上 [11] 市场阶段与风格展望 - 策略分析师认为市场已进入"基本面驱动的牛市第二阶段" [9] - 科技打头阵后，消费、金融等滞涨板块有望补涨 [9]

公司与相关方联合出资参与上汽红岩重整 - 公司董事会同意与上海汽车工业（集团）有限公司、重庆两江新区高质量发展产业私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）、重庆发展资产经营有限公司组成联合体，报名参与上汽红岩汽车有限公司重整 [1] - 公司出资额为666,363,636.36元，联合体合计出资30亿元参与重整投资，预计公司将取得重整后上汽红岩14.66%的目标股权，联合体合计取得66%目标股权 [48] - 本次交易构成关联交易，因上汽总公司是公司控股股东上汽集团的母公司，交易金额达到公司最近一期经审计净资产绝对值5%以上，尚需提交公司股东会审议 [43][49] - 若重整计划获批，公司持有重整后上汽红岩的股比将低于20%，上汽红岩将不再纳入公司合并范围，经初步测算，因出表产生的利润占公司2024年度经审计归属于上市公司股东净利润绝对值的比例可能达50%以上 [43][77] 部分募集资金投资项目延期 - 公司董事会同意将募投项目“商用车智能发动机类项目”中的“F系列10/11L重型发动机项目”延期，项目达到预定可使用状态日期延期至2026年9月，项目建设内容及总投资不变 [8][31] - 项目延期主要受重卡行业运量低迷、燃料价差导致天然气重卡渗透率攀升，以及原计划主要配套客户上汽红岩目前处于重整阶段等因素影响 [31] - 截至2025年6月30日，公司已累计使用募集资金人民币106,702.93万元，募集资金账户余额为人民币72,133.86万元（含利息） [30] - 公司对项目进行了重新论证，结论为其必要性与可行性均未发生重大变化，符合公司长远战略规划，将继续推进项目实施 [34][36] 在招商银行开展存贷款等业务 - 公司董事会审议通过关于在招商银行开展存贷款等业务的议案，该事项属于关联交易，尚需提交公司股东会审议 [5][92] - 公司在招商银行的存贷款业务系正常的资金存放与借贷行为，存贷款利率均按商业原则，参照招商银行对其他客户同期存贷款利率确定 [92][98] - 招商银行被认定为关联方，是因公司控股股东上汽集团的董事黄坚先生同时担任招商银行非执行董事 [93] 2025年第一次临时股东会安排 - 公司决定于2025年10月16日召开2025年第一次临时股东会，会议将采用现场投票和网络投票相结合的方式 [12] - 网络投票将通过上海证券交易所股东会网络投票系统进行，投票时间为2025年10月16日9:15至15:00 [13] - 本次股东会将审议包括参与上汽红岩重整投资、在招商银行开展存贷款业务等议案，其中第1项和第2项议案需对中小投资者单独计票，且关联股东上汽集团需回避表决 [16]

信用卡业务策略调整 - 部分股份制银行将信用卡透支利率大幅下调至"0"，打破了此前0.05%的利率标准，旨在通过降价来换取业务量的增长 [1] - 信用卡贷款余额是衡量零售业务个人客户活跃度的重要指标，利率调整是银行在零售"寒季"争夺存量客户的直接举措 [2] 零售信贷整体收缩趋势 - 多家上市银行的信用卡贷款余额呈现负增长态势且范围扩大，国有大行中，中国银行、邮储银行、交通银行、建设银行今年6月末的信用卡贷款余额较上年末分别下降13.88%、5.67%、1.06%、1.04% [3] - 工商银行和农业银行的信用卡余额保持了正增长，增幅分别为2.79%和5.98 [3] - 股份制银行中，平安银行、兴业银行、中信银行、民生银行、华夏银行、光大银行的信用卡余额较上年末下滑，下降区间在-1.01%至-9.23% [3] - A股42家上市银行中，有17家银行截至今年6月末的个人信贷投放余额相较上一年末处于"缩表"状态，较2024年末的11家范围扩大 [4] - 2025年上半年，上市银行新增10.2万亿元贷款中，零售贷款占比仅为11%，同比少增1707亿元，反映零售需求疲软 [4] 个人住房贷款收缩是主要驱动因素 - 零售信贷投放的拐点始于2023年个人住房按揭贷款的收缩，2023年末全国个人住房贷款余额38.17万亿元，同比下降1.6%，为1997年以来首次负增长 [5] - 个人住房信贷连续保持负增，2024年末余额37.68万亿元同比下降1.3%，2025年二季度末余额37.74万亿元同比下降0.1% [6] 零售贷款风险持续上升 - 上市银行的零售贷款不良率较2024年末提升2个基点至1.23%，而对公贷款不良率下降10个基点至1.29% [9] - 零售各细分板块不良率均上升，按揭贷款、消费贷、信用卡、经营贷不良率较2024年末分别上升20、12、19、26个基点，至0.87%、1.59%、2.60%、1.66% [9] - 行业观点认为信用卡客群更为下沉，其风险形势变化可作为零售信贷风险走势的先导指标 [9] 零售业务转型方向 - 零售转型的成功标准应侧重于衡量目标客户的市场份额，即客户基本户的归属，而非简单的存贷业务或利润结构比例 [8] - 强大的零售银行必然是零售财富银行，需以专业能力赢得零售客户钱包市场份额 [8] - 零售体系建设需要强大专业的数据和流程能力支持，目前大部分机构仍处于能力建设窗口期 [8]

文章核心观点 - 中国银行业在过去15年通过风险在不同领域轮流暴露、信贷结构调整和拨备工具运用，实现了不良资产的软着陆，维持了财务表现的相对平稳 [1][2][6] - 当前行业风险焦点已从对公领域（如房地产）转向零售贷款，各类零售贷款不良率均呈上升趋势，成为资产质量核心矛盾 [1][4][5] - 银行体系通过分阶段风险暴露和动态调整的机制，避免了系统性冲击，但该模式的可持续性及银行抵御未来系统性冲击的能力仍需检验 [2][6] 风险轮动与软着陆机制 - 风险周期自2011年温州流动性危机（不良贷款率一度达4.41%）开始，随后传导至小微贷款、制造业（2016年不良率峰值7.79%）和批发零售行业（2018年不良率峰值6.12%）[2] - 银行主动压降制造业与批零行业贷款占比，将信贷资源转向个人贷款领域，通过风险"轮流暴露"将集中风险分摊至十余年周期，实现软着陆 [1][2] - 自2011年以来，上市银行在不良生成率持续处于0.7%左右较高水平的环境下，维持了财务表现的相对平稳 [1] 房地产行业风险演变 - 房地产对公贷款不良率从长期低于1.4%的水平快速攀升，于2023年触及4.42%的峰值，随后在2024年出现回落 [1][3] - 风险相对可控的原因在于银行提前收缩投放，房地产对公贷款占总贷款比重仅为6%（广义口径占比11%），远低于制造业与批零行业风险暴露前24%的占比 [3] - 房地产行业风险尚未完全出清，不良率绝对值仍处于历史高位，行业销售回暖尚未明确出现 [1][3] 零售贷款风险现状 - 当前各类型零售贷款不良率均在上升，包括个人住房贷款、个人消费贷款、信用卡贷款和个人经营性贷款 [1][4] - 个人住房贷款不良率自2021年起持续上行，尚未见顶；信用卡贷款不良率持续攀升，虽斜率放缓但生成率仍处较高水平 [4][5] - 2024年以来个人经营性贷款不良率快速上升，个人消费贷款小幅反弹，与前期普惠贷款大规模投放、居民杠杆率上升及经济复苏放缓有关 [5] 银行分化与未来展望 - 不同银行在不良生成率、拨备计提压力及存量拨备充足度方面存在分化，大型银行及部分城商行表现相对稳健，部分中小银行面临更大压力 [5] - 报告认为今年是此轮业绩下行周期的尾声，预计明年行业基本面将有所改善 [5] - 银行超额拨备已处于历史中间水平，未来通过拨备释放利润的空间有限，需审慎评估零售贷款客群风险与经济周期的关联 [6]