市场表现 - 上证指数突破3731点高位 刷新2015年以来近十年新高 [2] - 汽车整车板块整体上涨1.05% 北汽蓝谷股价单日收涨5.72% [2] - 北汽蓝谷股价近一个月累计上涨逾20% 自7月15日业绩预亏公告后持续走强 [2] 财务数据 - 上半年营业收入95.2亿元 同比增长154.4% [8] - 新能源汽车销量翻倍增长 支撑营收提升 [8] - 归属于上市公司股东的净利润-23.1亿元 同比亏损收窄10.2% [8] - 整体毛利率-5.47% 较上年同期-10.98%显著改善 [8] - 资产负债率从一季度75.08%升至80.26% [9] 数据资源 - 半年报披露数据资源金额1217万元 为汽车整车板块唯一披露该数据的上市公司 [2] - 无形资产项下数据资源从961.81万元降至796.93万元 主要因正常摊销 [4] - 开发支出项下数据资源从223.06万元增至420.19万元 新增部分为符合资本化条件的研发支出 [4] 技术布局 - 智能驾驶领域完成高速NOA 城市NOA及记忆泊车HPA平台化规范制定 实现多车型快速复制能力 [9] - 智能座舱基于"1+N"架构新增DeepSeek接入及垂域功能如日程助理 智能推荐助手等 [9] - 数字化领域自主开发数据云控平台 大数据分析平台与车联网TSP平台 实现全链条数据统一管理 [9] - 智能网联技术全栈自研 覆盖L2-L4级自动驾驶 开发国产芯片Lite城市NOA平台 [9] - 完成L3级自动驾驶产品开发 入围工信部准入试点 与小马智行合作开发L4级技术 [9] 公司背景 - 国内首家上市新能源整车企业 旗下极狐 北京汽车 华彰汽车三大品牌覆盖细分市场 [3] - 控股股东北汽集团持股23.1% [3]

核心观点 - 东吴证券给予北汽蓝谷买入评级 认为公司2025年第二季度业绩符合预期 享界车型销量快速增长推动营收大幅提升 毛利率和费用率同环比显著改善 尽管净利润仍为亏损 但后续享界放量可期 [1][2] 财务表现 - 2025年第二季度单季度营收57.44亿元 同比增长156.8% 环比增长52.2% [1] - 2025年第二季度单季度归母净利润-13.55亿元 同比减亏12.9% 环比增亏42.2% [1] - 2025年第二季度单季度扣非归母净利润-13.74亿元 同比减亏11.4% 环比增亏43.0% [1] - 2025年第二季度毛利率-4.14% 同比提升3.4个百分点 环比提升3.4个百分点 [2] - 合并报表口径单车亏损3.5万元 环比基本持平 [2] 销量与产品结构 - 2025年第二季度销量3.9万辆 同比增长120.5% 环比增长42.3% [2] - 享界S9车型第二季度销量0.99万辆 环比增长248.2% 占公司总销量比重达25% 环比提升14.8个百分点 [2] - 公司整体平均销售单价14.56万元 同比增长16.5% 环比增长7.0% [2] - 享界S9增程版于4月16日正式上市 完成双动力布局 截至6月30日门店总数超过700家 [2] 费用控制 - 2025年第二季度销售费用率8.8% 同比下降17.5个百分点 环比下降0.4个百分点 [2] - 2025年第二季度管理费用率3.7% 同比下降7.0个百分点 环比下降1.8个百分点 [2] - 2025年第二季度研发费用率10.2% 同比下降5.0个百分点 环比下降2.6个百分点 [2] 盈利预测与评级 - 下调2025-2027年归母净利润预期至-38亿元、-15亿元和13亿元 原预期为-35.8亿元、-10.2亿元和13.1亿元 [2] - 维持买入评级 基于享界后续放量可期 [2] - 过去90天内机构目标均价12.68元 共有7家机构给出评级 其中4家买入评级 3家增持评级 [4]

行业背景 - 2025年中国新能源汽车行业迎来历史性拐点 渗透率突破50%大关 标志着油电分水岭时代正式到来 [1] - 行业告别早期普惠增长阶段 转向结构性增长态势 30万元以上高端智能电动车和10-20万元经济型国民车成为增长主力 20-30万元价格区间中端市场竞争白热化 [2] - 新势力淘汰赛加速 消费者需求从冰箱彩电大沙发转向更注重健康安全等基础刚需 [2] 公司业绩表现 - 2025年上半年销量6.72万台 同比增长139.73% [1] - 营业收入95.17亿元 同比增长154.38% 其中整车收入86.34亿元 同比增长206.66% [1] - 归母净利润较上年同期减亏2.63亿元 盈利能力显著改善 [1] - 极狐品牌6月交付10352台 同比增长65.13% 上半年累计销量55503台 同比增长211.06% [1] - 享界S9在6月份交付4154台 环比增长94.7% 荣登30万元以上新能源轿车销量冠军 [1] 双品牌战略 - 极狐品牌以高质价比覆盖主流市场 享界品牌以中式豪华+华为科技切中高端需求 形成完整市场互补 [2] - 极狐品牌实现技术普惠理念 新阿尔法T5/S5以十几万元价格提供几十万元享受 全系标配宁德时代电池 麦格纳制造品质 最高续航分别达660km和708km 将800V+5C超充技术下放至15万级 [2] - 考拉S以不到十万元价格提供500km续航 商务车级别后排空间和健康绿色座舱 [2] - 享界品牌开创中式豪华新纪元 享界S9集合北汽制造与华为技术共创优势 以东方美学融合尖端科技 在行政级豪华轿车市场开辟新天地 [3] - 享界S9增程版满足高端用户既要智能科技又要续航无忧的核心诉求 [3] 产品规划 - 极狐T1将搅动A0级市场 拥有4337mm车长 2770mm轴距 15.6英寸大屏和459L大后备厢 [4] - 享界S9T瞄准国内豪华旅行车蓝海市场 专为国人量身打造新派旅行车 [4] - 极狐品牌年底前推出增程版车型 完成从纯电到纯电+增程的双动力布局 [4] - 享界S9T将在秋季上市 与三厢版S9形成双箭齐发之势 覆盖30-40万元价格带 [4] 运营效率 - 通过清单式成本管控砍掉数十亿冗余成本 推动管理架构全面年轻化 [6] - 极狐T1从概念到量产仅用18个月 享界S9T开发周期比行业平均缩短30% [6] 市场前景 - 有望在2025年下半年实现月销突破3万辆目标 跻身新能源行业第一梯队 [6] - 极狐品牌在中高端市场实现规模化突破 享界品牌具备豪华新能源领域品牌溢价能力 共同构建量价齐升估值新逻辑 [7] - 享界S9凭借差异化竞争力 特别增程版上市后 有望持续抢占豪华轿车市场份额 潜在替代空间广阔 [7]

核心业绩表现 - 2025年上半年销量达6.72万台 同比激增139.73% [1] - 营业收入95.17亿元 同比增幅154.38% [1] - 归母净利润较上年同期减亏2.63亿元 盈利能力显著改善 [1] 双品牌战略实施 - 极狐品牌销量达55503台 同比大涨211.06% 通过密集产品迭代保持市场热度 [3] - 享界品牌首款车型S9在30万级豪华纯电轿车市场站稳脚跟 6月全系交付4154台 跃居细分市场第一 [3] - 极狐将构建从A0到C级完整产品网 实现主流市场无死角覆盖 [3] 产品与技术布局 - 高端北极星平台融合奔驰MRA豪华后驱平台与达尔文2.0创新基因 承载C级及以上中高端产品 [4] - 达尔文2.0技术聚焦人本 通过极盾安全、极净健康等七大技术维度构建科技防线 [4] - 跻身工信部L3上路通行试点准入名单 极狐阿尔法T5 Robotaxi已量产下线并在深圳公开道路测试 [4] 新产品与市场预期 - 享界S9T于8月18日开启预订 预售价32.8万元起 1小时小订突破1万台 [6] - 机构普遍看好增长态势 天风证券给出12.68元目标价 看好公司向2027年50万台年销量目标迈进 [6] - 双品牌战略进入收获期 极狐与享界均迎来边际向上拐点 [6]

投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 2025Q2单季度营收为57.44亿元，同环比分别+156.8%/+52.2%，归母净利润为-13.55亿元（2024Q2为-15.55亿元，2025Q1为-9.53亿元）[8] - 享界S9 Q2销量为0.99万辆，环比+248.2%，销量占比达25%，环比+14.8pct，推动ASP同环比提升至14.56万元（同环比+16.5%/+7.0%）[8] - 2025年盈利预测下调至归母净利润-38亿元（原为-35.8亿元），但维持"买入"评级因享界后续放量可期[8] 财务数据 盈利预测 - 2025E营业总收入32,731百万元（同比+125.55%），2027E增至69,594百万元（同比+22.78%）[1] - 2025E归母净利润-3,760百万元（同比+45.88%），2027E扭亏为1,266百万元[1] - 2027E EPS 0.23元/股，对应P/E 39.28倍[1] 季度业绩 - 25Q2毛利率-4.14%（同环比+3.4pct），销售/管理/研发费用率分别8.8%/3.7%/10.2%（同比-17.5/-7.0/-5.0pct）[8] - 合并报表口径单车亏损3.5万元（扣非后），环比持平[8] 资产负债表 - 2025E流动资产59,854百万元（同比+145%），货币资金33,100百万元[9] - 2025E资产负债率62.04%（2024A为75.33%）[9] 运营动态 - 享界S9增程版4月16日上市，门店总数超700家[8] - 2025Q2销量3.9万辆（同比+120.5%），其中享界占比25%[8]

行业投资评级 - 继续看好汽车板块 [1] 核心观点 - 八月第一周乘用车交强险数据37.5万辆，环比上周下降18.8%，同比上月周度上升3.6% [2] - 细分板块表现：SW摩托车及其他(+6.9%) > SW汽车零部件(+3.5%) > SW汽车(+3.1%) > SW乘用车(+2.1%) > SW商用载货车(+1.8%) > SW商用载客车(+0.2%) [2] - 2025H2建议加大汽车红利风格配置权重，汽车电动化红利进入尾声，智能化处于"黎明前黑暗"，机器人创新在产业0-1阶段 [3] 板块行情复盘 - A股汽车板块在SW一级行业中本周涨跌幅排名第9，港股汽车与汽车零部件板块排名第12 [7][9] - 年初至今A股汽车板块排名第12，港股排名第16 [12][14] - 细分板块内SW摩托车及其他表现最佳，年初至今涨幅领先 [15][17][20][23] - 已覆盖标的中银轮股份、春风动力、均胜电子涨幅居前 [24][26][28][30] - SW汽车PE(TTM)为万得全A的1.33倍，PE(TTM)与PB(LF)分别处于历史67%和68%分位 [33][37] 板块景气度跟踪 - 8月第1周乘用车上险量37.5万辆，环比-18.8%，新能源车上险量21.6万辆，环比-11.9%，渗透率57.6% [49] - 2025年国内乘用车零售销量预期2380万辆，同比+4.6%，新能源车销量预期1343万辆，渗透率56.4% [51] - L3智能化预计2025年渗透率达28%，L2+智能化渗透率预计达35% [53] - 2025年重卡批发销量预期105万辆，同比+16.9%，其中电动重卡渗透率26.9% [56] - 大中客2025年批发销量预期13.68万辆，同比+18%，新能源出口增速预计更快 [57][58] 投资建议 - 红利&好格局主线：宇通客车、中国重汽A-H、潍柴动力、春风动力、隆鑫通用、福耀玻璃、星宇股份等 [3] - AI智能化主线：小鹏汽车-W、理想汽车-W、小米集团-W、赛力斯、地平线机器人-W、德赛西威等 [3] - AI机器人主线：拓普集团、精锻科技、福达股份、旭升集团、爱柯迪等 [3] - 2025H2汽车年度金股组合调整：调入理想汽车、星宇股份、春风动力，调出德赛西威、伯特利、新泉股份 [71]

板块整体表现 - 乘用车板块当日上涨1.82%，显著跑赢上证指数（涨0.85%）和深证成指（涨1.73%）[1] - 板块主力资金净流入6.75亿元，但游资和散户资金分别净流出5.36亿元和1.4亿元，显示机构资金与散户资金出现分化[1] 个股价格表现 - 长城汽车以25元收盘，涨幅6.61%领涨板块，成交75.44万手，成交额18.73亿元[1] - 北汽蓝谷涨幅5.72%位列第二，收盘价9.43元，成交348.97万手，成交额32.33亿元[1] - 比亚迪上涨2.17%至108.37元，成交61.93万手，成交额66.81亿元[1] - 上汽集团成为板块唯一下跌个股，跌幅0.82%至18.25元，成交85.36万手，成交额15.75亿元[1] 资金流向分析 - 比亚迪获得最大主力资金净流入4.5亿元（净占比6.74%），但游资和散户资金分别净流出2.86亿元和1.65亿元[2] - 北汽蓝谷主力资金净流入2.3亿元（净占比7.11%），游资净流出1.68亿元[2] - 赛力斯主力资金净流出7002.31万元（净占比-2.11%），但散户资金净流入6936万元，显示散户与主力资金方向相反[2] - 上汽集团主力资金净流出5626.54万元（净占比-3.57%），但游资资金净流入4439.9万元[2]

行业产销表现 - 2025年7月乘用车零售总量182.6万辆 同比增长6.3% 1-7月累计零售1272.8万辆 同比增长10.1% [3] - 7月厂商批发总量222.1万辆创历史新高 同比增长13.0% 当月生产222.9万辆 同比增长12.1% [3] - 1-7月乘用车生产1545.8万辆 累计同比增长13.2% [3] 行业盈利状况 - 2025年1-6月汽车行业收入50917亿元 同比增长8% 成本44780亿元 增长9% 利润2444亿元 同比仅增3.6% [5] - 2025年上半年行业利润率4.8% 但全年预测利润率将降至3.9% 创历史新低 较2018年7.1%和2020年5.6%显著下滑 [4][5] - 行业平均利润率从2015年8.2%持续下降至2025年预测3.9% 反映盈利压力持续加剧 [4] 企业财务表现 - 上汽集团2024年营收6275.9亿元 同比减少15.73% 归母净利润16.66亿元 同比减少88% 扣非后净亏损54.09亿元 [8] - 上汽集团2024年整车批发销量401.3万辆 同比减少20.07% 但2025年一季度销量94.5万辆 同比增长13.3% 净利润30.2亿元 同比增长11.4% [8] - 蔚来汽车2024年营收657.3亿元 同比增长18.2% 交付新车221,970辆 同比增长38.7% 但净亏损224亿元 同比扩大8.1% 毛利率从18.9%跌至7.6% [10] - 北汽蓝谷旗下极狐品牌2024年净亏损69.48亿元 毛利率恶化至-14.94% 尽管下半年实现连续5个月销量破万 [10] 市场竞争格局 - A股25家上市车企中 2025年一季度比亚迪/上汽/长城/长安4家企业贡献全行业76.2%营收和94.77%净利润 利润分化加剧 [6] - 2023年雪铁龙C6推出9万元最高优惠引发价格战 2024年初比亚迪将秦PLUS价格下探至8万元内 引发行业连锁反应 [10][12] - 2024年7月国家首次提及防止"内卷式"竞争 2025年综合整治被写入政府工作报告 [12] 行业发展路径 - 零跑汽车通过全栈自研覆盖整车成本60% 较早实现利润正循环 [13] - 保时捷2024财年营收400.8亿欧元 销售利润56.4亿欧元 尽管同比下降22.7% 但单车利润保持高位 [15] - 行业需通过核心技术自主研发（电池管理/动力系统/智能驾驶）降低成本依赖并提升技术溢价 [13] - 高端化差异化战略可提升毛利率 如小米运动化战略/仰望/尊界等高端车型布局 [15] - 全球化布局可分散国内市场压力 通过本地化生产/技术输出/合资合作实现更高利润 [17]

财务表现 - 2025年上半年营业收入95.17亿元，同比增长154.38% [2][5] - 净利润亏损23.08亿元，较上年同期亏损25.71亿元有所收窄 [2][5] - 毛利率为-5.47%，其中一季度和二季度分别为-7.51%和-4.14%，呈现改善趋势 [6] - 研发费用10.70亿元，同比增长62.94%；销售费用8.56亿元，同比增长10.51% [6] - 资产负债率升至80.26%，为2020年以来最高水平 [4][9] 销量与品牌表现 - 子公司北京新能源前7月销量达7.74万辆，同比增长98.58% [3][13] - 高端车型享界S9 6月交付4154辆，环比增长94.7%，位列30万以上新能源轿车品类第一 [3][11] - 享界品牌门店总数超700家；极狐品牌一级门店达370家 [11][12] - 公司聚焦享界、极狐、BEIJING三大品牌，覆盖高端、中高端及经济型市场 [11][12] 战略与运营 - 为应对行业竞争，持续加大研发投入并快速扩张销售渠道，影响短期业绩 [2][5] - 通过技术创新、商务谈判及品牌建设推动成本优化，下半年毛利率有望改善 [6][14] - 能源服务方面累计建设140座极狐充电站，接入超100万根公共充电桩，覆盖330+城市 [12] - 已为8.5万名用户提供家用充电桩安装服务 [12] 历史业绩对比 - 2020—2024年净利润持续亏损，分别为-64.82亿元、-52.44亿元、-54.65亿元、-54亿元、-69.48亿元 [7] - 同期营业收入从52.72亿元增长至145.12亿元，但增速波动较大 [7] - 资产负债率在过去五年间介于70.10%—80.26%之间 [8][9] 管理层变动 - 2025年3月代康伟辞任董事长，张国富接任董事长；刘观桥任经理，乔元华任董事会秘书 [9][10]

宏观经济与政策 - 7月国内三大经济数据增速均下滑：工业增加值同比回落至3.1%（前值3.5%），社消同比回落至2.8%（前值3.2%），固定资产投资同比回落至3.9%（前值4.3%）[1][25] - 央行Q2货币政策执行报告新增"防资金空转"表述，信贷投放从"加大力度"改为"稳固支持力度"，显示政策边际收紧倾向[1][25] - 美联储9月降息概率升至92.1%，但美国7月核心CPI同比3.1%高于预期（前值2.9%），全年降息预期从3次回落至2次[1][40] 市场趋势与策略 - A股均线距离扩大至7.96%，赚钱效应值3.73%维持正值，建议保持80%高仓位配置[2][36] - 行业配置推荐困境反转板块（港股创新药+证券保险）、政策驱动板块（光伏/煤炭/有色）及科技主线（军工/算力/电池）[2][36] - 基金回本后若出现5%回撤并快速收复，后续两个季度将吸引超额净申购，当前偏股基金历史新高比例26%[31][32] 重点行业分析 新能源车 - 北汽蓝谷与华为合作享界S9定位40万级豪华轿车，预计2025-2027年营收CAGR达60%，目标价12.68元（47%上行空间）[15] - 动力煤价格受迎峰度夏支撑，但供需宽松格局未改，年底目标价700-750元/吨[6] 电子与AI - 苹果Q3营收940亿美元同比增10%，Mac业务增速最快，中国区消费补贴显著提振需求[8] - AI应用形成四大梯队格局，移动端月活达6.8亿，搜索+服务融合成流量新范式[8] 医药与化工 - 港股创新药ETF近1年收益137%，产业进入密集兑现期，三生制药PD-1/VEGF双抗获辉瑞12.5亿美元首付款[38] - 美国对印度农药加征50%关税，中国农药对美出口占比14%（印度22%），利好扬农化工等企业[17] 流动性跟踪 - 资金利率维持"低位低波"格局，DR007小幅上行至1.48%，大行单周净融出创4.53万亿元新高[3][44] - 央行买断式逆回购操作侧重预期管理，若操作不及预期可能引发CD利率上行[6] 公司动态 - 调入组合新增腾讯控股、快手-W、工业富联等科技龙头，以及长江电力、华能国际等公用事业标的[4] - 医疗设备7月中标额126亿元同比增20%，迈瑞医疗PET/CT中标额同比增536%[18]