公司核心观点 - 梅花生物因黄原胶生产商业秘密纠纷被阜丰集团起诉，历经十年诉讼后被判败诉，并被纳入失信被执行人名单，未来黄原胶生产可能存在法律风险 [7][2][5] 公司公告解读 - 梅花生物及子公司新疆梅花因未履行最高人民法院民事判决确定的义务，被济南中院纳入失信被执行人名单，并各罚款100万元 [2] - 梅花生物表示黄原胶为公司重要业务，若停止生产将对公司业绩产生较大影响 2024年前三季度黄原胶收入10.63亿元，占总营业收入的5.69%，净利润3.44亿元，占公司净利润的17.26% [3] - 梅花生物已缴纳200万元罚款，并对罚款决定书提出复议，对纳入失信被执行人决定书提出异议，聘请专业律师通过多种法律救济途径维护公司合法权益 [8] - 新疆梅花已于2024年2月1日主动履行了1500万元的赔偿义务 [10] 诉讼背景 - 梅花生物与阜丰集团关于黄原胶生产商业秘密纠纷起于十年前，2014年阜丰集团对梅花公司、梅花集团、张伟提起民事诉讼，指控三被告侵犯其黄原胶生产商业秘密 [9] - 最高人民法院二审终审判决三被告必须停止侵犯原告涉案黄原胶生产商业秘密的行为，并连带赔偿原告经济损失1500万元 [4] 技术鉴定 - 梅花生物委托第三方知识产权鉴定机构对新疆梅花黄原胶生产工艺与阜丰集团案涉密点进行鉴定，鉴定意见认为新疆梅花的技术方案与阜丰集团密点一至四、密点七至九不相同也不实质相同，且无与阜丰集团密点五至六对应的技术方案 [6] - 梅花生物于2024年9月委托公证机构对公司案涉黄原胶生产线当前使用的技术方案进行公证留存，公证机构对新疆梅花案涉黄原胶生产现场的实时工艺参数情况进行保全公证，及新疆梅花提供的相关生产设备合同、生产工艺规程手册、产品检验手册等文件材料的复印件与原件一致进行了公证 [11]

公司投资评级 - 梅花生物（600873.SH）的投资评级为"增持-A"，维持评级 [1] 报告的核心观点 - 梅花生物拟以105亿日元（折合人民币约5亿元）收购日本麒麟控股全资子公司协和发酵旗下的食品氨基酸、医药氨基酸及母乳低聚糖（HMO）业务及资产，标的范围包括协和发酵上海工厂、泰国工厂及海外其他生产经营实体的全部股权及下属资产，包括土地、房产、生产设备及相关医药产品认证；不低于156亿日元的存货和正常水平的运营资本；十余种医药氨基酸的菌种及相关知识产权，包括精氨酸、组氨酸、谷氨酰胺、丝氨酸、羟脯氨酸、缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、苏氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸等；若干HMO的菌种、生产线、相关知识产权、注册批文及上市许可，包括2'-FL, 3'-SL, 6'-SL等 [1] - 此次收购将使梅花生物的氨基酸管线进一步增加，新增HMO管线，向下游高附加值医药级氨基酸市场延伸，并实现出海发展战略 [1] - 协和发酵是全球合成生物学产业化的领先企业，拥有超过70年的技术积累，在氨基酸和HMO产品的上游菌种改造和下游提取工艺上拥有众多专利 [1] 市场数据 - 2024年11月26日的收盘价为10.10元，年内最高/最低价为11.95/8.72元 [1] - 流通A股/总股本为28.53亿股，流通A股市值为288.13亿元，总市值为288.13亿元 [1] 基础数据 - 2024年9月30日的基本每股收益为0.68元，摊薄每股收益为0.68元，每股净资产为5.16元，净资产收益率为13.56% [1] 投资建议 - 预测2024年至2026年，梅花生物分别实现营收282.09/295.98/310.91亿元，同比增长1.6%/4.9%/5.0%；实现归母净利润28.88/31.96/34.81亿元，同比增长-9.2%/10.6%/8.9%，对应EPS分别为1.01/1.12/1.22元，PE为10.0/9.0/8.3倍，维持"增持-A"评级 [4] 财务数据与估值 - 2022年至2026年的营业收入分别为27937/27761/28209/29598/31091百万元，YoY分别为22.3%/-0.6%/1.6%/4.9%/5.0% [6] - 2022年至2026年的净利润分别为4406/3181/2888/3196/3481百万元，YoY分别为87.4%/-27.8%/-9.2%/10.6%/8.9% [6] - 2022年至2026年的毛利率分别为25.1%/19.7%/20.2%/20.5%/20.8% [6] - 2022年至2026年的EPS分别为1.54/1.12/1.01/1.12/1.22元，ROE分别为32.6%/22.5%/19.3%/18.7%/17.9%，P/E分别为6.5/9.1/10.0/9.0/8.3倍，P/B分别为2.1/2.0/1.9/1.7/1.5倍，净利率分别为15.8%/11.5%/10.2%/10.8%/11.2% [6]

报告公司投资评级 - 投资评级为“增持（维持）” [3] 报告的核心观点 - 梅花生物拟以105亿日元（约5亿元人民币）收购麒麟控股全资子公司协和发酵的食品氨基酸、医药氨基酸及母乳低聚糖业务及资产，此举将丰富产品矩阵并加快海外布局 [3] - 24Q4公司主要产品价格调整，赖氨酸、苏氨酸价格上调，价差扩大，预计单季度业绩创年内新高 [3] - 上调公司2024-2026年归母净利润预测至28.22、31.18、35.12亿元，当前市值对应PE分别为11、10、9X，维持“增持”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 梅花生物（600873）为上市公司，主营基础化工业务 [3] 财务数据 - 2023年营业总收入为27,761百万元，归母净利润为3,181百万元 [4] - 2024Q1-3营业总收入为18,681百万元，归母净利润为1,995百万元 [4] - 2024E-2026E营业总收入预测分别为26,127、27,905、31,457百万元，归母净利润预测分别为2,822、3,118、3,512百万元 [4] - 2024E-2026E每股收益预测分别为0.99、1.09、1.23元/股，市盈率分别为11、10、9X [4] 市场数据 - 2024年11月22日收盘价为10.55元，一年内最高/最低价为11.95/8.72元 [5] - 市净率为2.0，股息率为5.65%，流通A股市值为30,097百万元 [5] - 上证指数/深证成指为3,267.19/10,438.72 [5] 基础数据 - 2024年09月30日每股净资产为5.16元，资产负债率为37.46% [5] - 总股本/流通A股为2,853/2,853百万股，流通B股/H股为-/- [5] 财务摘要 - 2022A-2026E营业总收入分别为27,937、27,761、26,127、27,905、31,457百万元 [12] - 2022A-2026E归母净利润分别为4,406、3,181、2,822、3,118、3,512百万元 [12]

研究报告 Research Report 25 Nov 2024 梅花生物 Meihua Holdings Group (600873 CH) 公司拟收购协和发酵氨基酸和 HMO 业务，加快海外布局步伐 The company intends to acquire the HMO business of Kyowa Hakko, accelerating the pace of overseas layout [Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus | --- | --- | --- | --- | --- | |-------------------------------------------------------------|---------------------|---------------|---------------------|------------------------| | [Table_Info] 维持优于大市 | | | Maintain OUTPERFORM | | | 评级 | | | 优于大市 | OUTPERFORM | | 现价 ...

报告公司投资评级 - 投资评级为"买入"，维持评级 [6] 报告的核心观点 - 梅花生物拟以105亿日元（约合人民币5亿元）收购麒麟控股全资子公司协和发酵旗下的食品氨基酸、医药氨基酸、母乳低聚糖业务及资产，以引入合成生物学技术并延伸产业链 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 梅花生物拟以105亿日元（约合人民币5亿元）收购麒麟控股全资子公司协和发酵旗下的食品氨基酸、医药氨基酸、母乳低聚糖业务及资产，其中包括协和发酵上海工厂、泰国工厂及海外其他生产经营实体的全部股权及下属资产，包括土地、房产、生产设备及相关医药产品认证；不低于156亿日元的存货和正常水平的运营资本；十余种药氨基酸的菌种及相关知识产权，包括精氨酸、组氨酸、谷氨酰胺、丝氨酸、羟脯氨酸、缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、苏氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸等；若干HMO的菌种、生产线、相关知识产权、注册批文及上市许可 [6] 事件评论 - 协和发酵是氨基酸发酵产业的先行者，分别于1956年和1958年率先实现了L-谷氨酸和L-赖氨酸的工业化发酵生产，后续成功研发并首先商业化了包括精氨酸、鸟氨酸、瓜氨酸、丝氨酸在内的多种氨基酸产品。在医药领域，协和发酵专注于通过先进的发酵技术生产高纯度、高品质的医药级氨基酸产品，产品广泛应用于药品和健康领域，包括原料药活性药物成分（API）、药用辅料、细胞培养基成分、诊断试剂和功能食品原料等。协和发酵一直处于全球合成生物学的领先地位，凭借超过70年的技术积累，在氨基酸和HMO产品的上游菌种改造和下游提取工艺上拥有众多专利。协和发酵于2022年成功实现HMO类产品的商业化生产，包括2'-岩藻糖基乳糖（2'-FL）、3'-唾液酸乳糖（3'-SL）、6'-唾液酸乳糖（6'-SL） [7] - 依据专业机构出具的财务尽调报告显示，标的资产模拟独立运营后，截至2023年12月31日总资产415.97亿日元，净资产19.95亿日元，2023年营业收入163.52亿日元，息税折旧摊销前利润-48.90亿日元；2024年6月底总资产434.99亿日元，净资产-4.78亿日元，2024年上半年营业收入84.93亿日元，息税折旧摊销前利润-25.54亿日元。标的资产负债主要为股东借款及银行贷款，依据交易协议约定，麒麟控股和协和发酵承诺在交割前完成借款清偿，所以交割时标的净资产将回正并接近总资产水平。同时，麒麟控股发布公告转让损失和一次性费用约290亿日元将作为其他费用等计入该公司2024Q4报表。该金额为目前的估计值，可能会发生变动。麒麟控股公告预计本次转让需要进行包括药品生产许可等一系列的移交手续，预计这些手续将在2025年第四季度完成 [8] - 本次交易将为梅花生物在多个方面带来提升和扩展。技术能力上，梅花生物将新增多种氨基酸新品类和新菌种，如精氨酸、组氨酸、丝氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸和羟脯氨酸等，并获得十余种氨基酸的发酵菌种及相关专利。业务结构上，梅花生物将延伸产业链，不仅能增加下游高附加值医药氨基酸产品的发酵和精制能力，还将获得包括但不限于GMP（良好生产认证）和全球多市场的氨基酸原料药注册证。产品结构上，梅花生物将通过本次交易引入合成生物学精密发酵平台生产三种HMO产品的能力，并获得相关知识产权体系。产业布局上，梅花生物将通过交易获得多个国内外生产经营实体，实现产业出海战略落地 [9] - 梅花生物是味精和氨基酸全球龙头，受益于行业格局逐步优化，同时搭建合成生物学平台，成长动力强。预计24-26年归属净利润为30.0、35.8、39.4亿元。维持"买入"评级 [9] 公司基础数据 - 当前股价为10.55元 [11] - 总股本为285,279万股 [11] - 流通A股为285,279万股，无B股 [11] - 每股净资产为5.16元 [11] - 近12个月最高价为11.95元，最低价为8.72元 [11] 财务报表及预测指标 - 2023年营业总收入为27761百万元，2024年预测为26762百万元，2025年预测为29368百万元，2026年预测为30759百万元 [19] - 2023年营业成本为22297百万元，2024年预测为21673百万元，2025年预测为23445百万元，2026年预测为24334百万元 [19] - 2023年毛利为5463百万元，2024年预测为5088百万元，2025年预测为5923百万元，2026年预测为6426百万元 [19] - 2023年净利润为3181百万元，2024年预测为3002百万元，2025年预测为3584百万元，2026年预测为3943百万元 [19] - 2023年归属于母公司所有者的净利润为3181百万元，2024年预测为3002百万元，2025年预测为3584百万元，2026年预测为3943百万元 [19] - 2023年每股收益为1.06元，2024年预测为1.05元，2025年预测为1.26元，2026年预测为1.38元 [19] - 2023年每股经营现金流为1.78元，2024年预测为1.40元，2025年预测为2.03元，2026年预测为1.91元 [19] - 2023年市盈率（PE）为9.95，2024年预测为10.03，2025年预测为8.40，2026年预测为7.63 [19] - 2023年市净率（PB）为2.19，2024年预测为1.92，2025年预测为1.57，2026年预测为1.30 [19] - 2023年总资产收益率为13.7%，2024年预测为11.9%，2025年预测为12.1%，2026年预测为11.6% [19] - 2023年净资产收益率为22.5%，2024年预测为19.2%，2025年预测为18.6%，2026年预测为17.0% [19] - 2023年净利率为11.5%，2024年预测为11.2%，2025年预测为12.2%，2026年预测为12.8% [19] - 2023年资产负债率为38.8%，2024年预测为37.8%，2025年预测为35.2%，2026年预测为31.9% [19] - 2023年总资产周转率为1.17，2024年预测为1.11，2025年预测为1.07，2026年预测为0.97 [19]

报告公司投资评级 - 维持"推荐"评级 [3] 报告的核心观点 - 梅花生物通过跨境收购麒麟控股的全资子公司协和发酵的食品氨基酸、医药氨基酸、母乳低聚糖（HMO）业务及资产，开启氨基酸2.0新时代 [1] - 收购交易后，梅花生物将新增多种精制氨基酸品种及全球多市场氨基酸原料药注册证，延伸产业链，引入合成生物学发酵平台生产三种HMO产品的能力，并获得相关知识产权体系 [1] - 尽管标的资产业绩表现短期承压，但梅花生物入主后，有望充分赋能标的资产财务表现，进而进一步提升公司整体业绩表现 [1] 盈利预测与财务指标 - 2023年营业收入为27,761百万元，归母净利润为3,181百万元 [2] - 预计2024-2026年营业收入分别为31,258百万元、33,845百万元、37,342百万元，归母净利润分别为3,077百万元、3,133百万元、3,352百万元 [2] - 预计2024-2026年每股收益（EPS）分别为1.08元、1.10元、1.18元，现价对应PE分别为10X、10X、9X [2] 公司财务报表数据预测汇总 - 2023年营业总收入为27,761百万元，营业成本为22,297百万元，EBIT为3,806百万元，归母净利润为3,181百万元 [6] - 预计2024-2026年营业总收入分别为31,258百万元、33,845百万元、37,342百万元，营业成本分别为25,792百万元、28,094百万元、31,159百万元，EBIT分别为3,655百万元、3,790百万元、4,019百万元，归母净利润分别为3,077百万元、3,133百万元、3,352百万元 [6] - 2023年毛利率为19.68%，净利润率为11.46%，ROE为22.46% [6] - 预计2024-2026年毛利率分别为17.49%、16.99%、16.56%，净利润率分别为9.84%、9.26%、8.98%，ROE分别为19.82%、17.25%、15.96% [6] 资产负债表预测 - 2023年总资产为23,157百万元，总负债为8,994百万元，股东权益合计为14,163百万元 [8] - 预计2024-2026年总资产分别为24,962百万元、28,036百万元、31,470百万元，总负债分别为9,433百万元、9,874百万元、10,464百万元，股东权益合计分别为15,528百万元、18,162百万元、21,006百万元 [8] 现金流量表预测 - 2023年经营活动现金流为5,229百万元，投资活动现金流为-1,509百万元，筹资活动现金流为-3,108百万元，现金净流量为652百万元 [8] - 预计2024-2026年经营活动现金流分别为4,188百万元、4,658百万元、4,892百万元，投资活动现金流分别为-4,072百万元、-1,546百万元、-1,567百万元，筹资活动现金流分别为-2,129百万元、-647百万元、-657百万元，现金净流量分别为-2,013百万元、2,464百万元、2,668百万元 [8]

一、涉及公司与行业 - 公司为梅花生物，是一家生物发酵企业，是全世界最大的食物发酵生产公司[1]。 - 行业为生物发酵行业，主要产品为味精、赖氨酸、苏氨酸等，行业集中度高，头部两家企业（梅花生物与福冲集团，一家A股上市公司，一家港股上市公司）占到全球40%的份额，占到国内60%的份额[4]。 二、核心观点与论据 （一）公司是低估值高分红的价值股 - **低估值**：公司目前估值约10倍左右[1]。 - **高分红** - 22 - 23年分红额约20亿，占市值6 - 7%，实际股息率达六七个点，若算上回购注销，股息率高于万德显示的三四个点[33]。 - 公司历史上是比较喜欢分红的公司，过去至少五六年分红率能达到百分之六七十以上[37]。 - 公司有底部利润、景气度不错、资产较轻且有分红意愿，这些因素在化工行业同时满足的公司很少，预计未来分红能维持在较高水平，如明年可能拿出18 - 20亿利润分红，股息率保持六七个点以上[37][38]。 （二）短期和中期业绩有保障 1. 成本优势与底部利润 - **成本优势** - 规模效应：一是规模大在玉米采购时议价能力强；二是规模大分摊全产业链热链成本；三是生物制造产品生物发酵流程短，虽然目标产物纯度比化学合成低，但企业或生产基地规模扩大时副产物综合利用效率更高[9]。 - 装置成型率：行业过去几年经历洗牌，头部企业产能规模大且装置成新率高于其他企业，18年之后只有头部企业在扩张，其余企业产能较老，这使得头部企业有成本优势[11]。 - **底部利润** - 从毛利率对比来看，行业头部三家企业中，梅花跟老大老二规模相近，老三规模较差，头部两家企业毛利率整体相近且比老三平均高六七个点。按梅花营收计算，当老三不挣钱时，头部两家企业六七个点的毛利率乘以300亿收入，约有20亿利润，可视为行业底部利润[12][13]。 - 从动态利润来看，23年上半年公司三个主要产品动态盈利达到底部，考虑到红岩胶产品超额利润后，在行业底部时一个季度盈利水平约5亿左右，基本能验证一年20亿的底部利润[15]。 2. 短期和中期景气度 - **短期景气度** - 三季度业绩不好是因为玉米和豆粕价格下跌，导致库存损失和副产物价格下降，但从四季度开始，玉米成本低（比去年低25%），豆粕价格从九月末开始逐步上升，产品价格往上走，业绩有很高确定性会比三季度大幅环比增长（环比增长达百分之七八十以上），短期业绩不需要太担心[39][40][41]。 - **中期景气度** - 从供需角度看，赖氨酸行业明年有新增产能（莲花自己投60万吨）对供需有冲击，但苏氨酸无新产能且需求增速每年5 - 10个点，味精需求增速虽不太准确但新供给较少（梅花年底投新产能会置换旧产能，新增量少），所以单纯从供需看，赖氨酸偏空，苏氨酸和味精情况较好[31][32]。 - 从农产品视角看，玉米下跌是短空长多，24年玉米价格下跌过程中，库存有损失影响毛利率，但25年展望，今年10月采购的玉米价格是近5年最低，且国家保护玉米种植利益，玉米继续大幅下跌可能性小；豆粕价格短期走势难判断，但三季度价格底已现，中期来看，若美国提高关税我国反制，大豆和豆粕价格从长周期看可能利好，因为2018年我国对美国大豆加征关税后，大豆价格有上升趋势，豆粕与大豆价格波动长周期基本一致，所以中期豆粕价格可能往上走，综合农产品视角看多理由更多[26][27][28][29][30][31]。 三、其他重要内容 - 公司生产流程：以玉米为单一核心原料，先提炼成玉米淀粉，再通过生物发酵过程，利用特定菌种将玉米淀粉转化为目标产品，主要关注味精、赖氨酸、苏氨酸三个产品，味精用于食品添加，赖氨酸和苏氨酸用于猪和鸡的饲料添加以补充蛋白质[3]。 - 行业特点：行业集中度高且稳定，需求相对稳定，与宏观经济关联度不高，行业市场规模增速每年大概5 - 10个点左右，行业生产工艺特殊，是天然存在较高进入门槛的传统行业，行业内企业都是专门企业，与一般化工制造从生产流程到模式都不同[4][5][6][7]。

公司近一年市场表现 冀泳洁 执业登记编码：S0760523120002 邮箱：jiyongjie@sxzq.com 王锐 我们预测 2024 年至 2026 年，公司分别实现营收 282.09/295.98/310.91 亿元，同比增长 1.6%/4.9%/5.0%；实现归母净利润 28.88/31.96/34.81 亿元， 同比增长-9.2%/10.6%/8.9%，对应 EPS 分别为 1.01/1.12/1.22 元，PE 为 9.5/8.6/7.9 倍。长期看，公司在味精、赖氨酸、苏氨酸三大产品具备稳固的 领先地位，持续分红回购汇报股东，短期看，赖氨酸、苏氨酸等产品价格抬 升对业绩形成支撑，首次覆盖给予"增持-A"评级。 执业登记编码：S0760524090001 邮箱：wangrui1@sxzq.com 食品及饲料添加剂 梅花生物（600873.SH） 增持-A(首次) 味精价格下行拖累三季度业绩，关注苏、赖价格上涨 2024 年 11 月 11 日 公司研究/公司快报 事件描述 公司发布 2024 年三季报。2024 年前三季度，公司实现营收 186.81 亿元， 同比下降 8.99%；实现归母净利 ...

报告公司投资评级 - 维持"增持"评级 [5] 报告的核心观点 - 公司发布2024年三季报:报告期内,公司实现营收186.81亿元(YoY-9%),实现归母净利润19.95亿元(YoY-8%),实现扣非归母净利润17.69亿元(YoY-16%)。其中,24Q3单季度实现营收60.38亿元(YoY-13%,QoQ-2%),实现归母净利润5.21亿元(YoY-34%,QoQ-28%),实现扣非归母净利润4.66亿元(YoY-33%,QoQ-30%)。[5] - 24Q3公司味精、大原料副产品量价承压拖累业绩,氨基酸价格逐步调涨预计将带动Q4业绩回暖。根据公司披露经营数据,24Q3鲜味剂、饲料氨基酸、医药氨基酸、大原料副产品、其他各板块分别实现营收16.85、28.77、1.03、8.75、4.98亿元,同比分别变动-21%、+12%、-22%、-28%、-44%,环比分别变动-8%、+6%、-12%、-9%、-6%。[5] - 高现金分红+持续回购注销双模式回报股东,完善利益共享机制促进公司长期持续发展。公司2012-2023年累计分红98.09亿元,平均分红率达57.32%,其中2020-2023年现金分红总额分别为9.26、12.17、11.77、11.98亿元;24H1公司拟向全体股东每股派发现金红利0.175元(含税),合计派发现金红利5亿元左右。回购注销方面,公司2020-2023年股份回购方案分别计划注销股本3006.96、2608.49、9903.93、9063.74万股,回购金额分别为2.00、2.00、10.00、8.92亿元,多年回购注销使公司总股本缩至28.53亿股。[5] 财务数据总结 - 2023年营业总收入277.61亿元,同比下降0.6%;归母净利润31.81亿元,同比下降27.8%。[6] - 预计2024-2026年营业总收入分别为261.27亿元、279.05亿元、314.57亿元,归母净利润分别为26.64亿元、30.13亿元、34.83亿元。[6] - 2024-2026年每股收益分别为0.93元、1.06元、1.22元,毛利率分别为18.4%、18.7%、18.8%,ROE分别为15.8%、15.2%、14.9%。[6]

报告投资评级 - 公司维持"买入"评级 [4] 报告核心观点 - 三季度业绩下滑主要是味精、黄原胶、淀粉副产品价格下降,及第三季度财务和研发费用环比增加所致 [6] - 公司一直以较高的分红率回馈股东,上市以来累计分红金额已达108.5亿元,累计分红率达52.8% [6] - 公司聚焦生物科技,重点布局合成生物学,有望打开较大成长空间 [6] 财务数据总结 - 2024-2026年营收分别为276/318/349亿元,同比增速分别为0%/15%/10% [7] - 2024-2026年归母净利润分别为28/33/38亿元,同比增速分别为-11%/16%/15% [7] - 2024-2026年EPS分别为0.99/1.15/1.32元/股,3年CAGR为6% [7] 风险提示 - 苏/赖氨酸价格大幅波动风险 [8] - 玉米/煤炭价格大幅波动风险 [9] - 潜在竞争者的进入风险 [10] - 合成生物学领域进展不及预期风险 [11]