北美巨头业绩超预期，缺电逻辑下的设备产业链机遇 20260423 摘要 北美发电设备供不应求，燃气轮机排期已至 2029 年，2026 年底产能 将达 20GW，2028 年达 24GW。 杰瑞股份锁定 GE 等机头资源，获北美数据中心 11 亿美元订单，发电业 务 2028 年有望达数十亿规模。 热端部件为燃机产能核心瓶颈，应流股份作为重型燃机叶片龙头，2025 年新签两机订单突破 20 亿元。 国内三大主机厂估值对标海外巨头，东方电气、哈尔滨电气 2027 年市 值空间分别看至 1,500 亿及 800 亿。 变压器出口需求确定性高，思源电气高压产品毛利率达 50%- 60%，2026 年下半年进入业绩兑现期。 AI 电源 2026 年迎来量产交付节点，麦格米特受益于英伟达芯片量产， 特锐德具备 20 倍 PE 的估值修复空间。 增强型地热技术（EGS）市场扩容 10 倍，开山股份拥有独家螺杆膨胀 机技术并已在美国设厂扩产。 Q&A 在当前数据中心产业链需求爆发的背景下，GE Vernova 最新的业绩表现如 何？其积压订单和产能扩张计划是怎样的？ GE Vernova 在 2026 年第一季度实现了超预 ...

AI硬件与AI电力是当下最优解？ 作者 | 市值风云基金研究部 编辑 | 小白 随着一季报的逐步披露，部分年内表现优异的基金经理的持仓情况也随之浮出水面，平安基金的林清 源便是其中之一。 （来源：天天基金网） 林清源2015年在融通基金开始担任基金经理，随后2023年11月加入平安基金。在超过十年的职业生涯 中，他共管理过9只基金，目前掌管的5只产品任职回报均实现正收益。 | 林清源管理过的基金一览 | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 基金代码 | 基金名称 | 相关链接 | 基金类型 | 规模(亿元) | 任职时间 | 任职天数 任职回报 | | | 012903 | 平安添悦债券C | 估值图 基金吧 档案 | 债券型-混合二级 | 2.07 | 2026-02-11 ~ 至今 | 65天 | 1.89% | | 023364 | 平安添悦债券E | 估值图 基金吧 档案 | 债券型-混合二级 | 0.02 | 2026-02-11 ~ 至今 | 65天 | 1.90% | | 012902 | 平安添悦债 ...

大金重工、东方电气深度报告详解 20260421 大金重工近半年来有哪些超预期的业务进展，这些进展如何改变了公司的业务 布局和成长空间？ 大金重工近半年的发展呈现多项超预期表现，显著提升了公司的中期市值空间 与短期业绩预期。公司的核心战略是构建一个从制造、运输、母港运营到安装 的全新生态体系和商业模式，这使其区别于专注于单一制造环节的传统海风制 造业公司。从价值量和市场份额来看，这一新业务布局的成长空间预计是单一 制造业务的 3 至 4 倍。 具体超预期的进展主要体现在三个方面： 第一，在服务 类业务上，公司于 2025 年 11 月开始获得与港口运营相关的服务订单，业务 范围从制造延伸至运输后的货物装卸、堆存及附件安装等一体化服务。 第二， 在安装业务领域，公司通过与中国海工企业正力合作，共同改造一艘 3,500 吨 级的先进安装船以服务欧洲市场，项目改造周期约为半年至一年。此举将安装 业务的业绩兑现时间点从原先预期的 2028 年之后，大幅提前至 2027 年。 第 三，在造船业务方面，公司的大海工基地建设进展顺利，并已开始对外承接大 量造船订单。目前已确认的主流船东订单金额接近 50 亿元，另有约 50 ...

东方电气 (1072.HK/600875.SS) 电话会议纪要关键要点 一、涉及的公司与行业 * 公司：**东方电气 (Dongfang Electric)**，中国三大发电设备制造商之一，具备生产燃煤、燃气、水电、核电和风电设备的能力[56][60] * 行业：**电力设备制造行业**，特别是燃气轮机、核电、水电、燃煤发电设备领域[1][7] 二、核心观点与论据 1. 投资评级与估值 * 花旗维持对东方电气的 **“买入”** 评级，并将其视为电力设备领域的首选标的[1] * 核心驱动因素包括：1) 潜在的海外燃气轮机销售敞口大；2) 国内核电和水电设备需求强劲；3) 与同行相比，燃煤发电设备销售的利润占比较小[1][57] * **目标价上调**：H股目标价从45.00港元上调20%至54.00港元；A股目标价从46.00元人民币上调20%至55.00元人民币[1][5] * **估值基础**：H股目标价基于3.2倍2026年预期市净率，A股目标价基于3.7倍2025年预期市净率，与燃气轮机同业估值相近，该溢价合理，因预计公司将赢得更多海外燃气轮机新订单[42][43][58][61] * 预计2027年H股市盈率为20.6倍，A股市盈率为23.9倍，在全球燃气轮机板块中具有吸引力[1] 2. 燃气轮机业务：海外扩张与产能提升 * **产能扩张**：计划在未来两年内，将50MW自主燃气轮机的产能从目前的约10台扩大至20-30台[1][10] * **资本支出**：增加10台产能所需的资本支出少于10亿元人民币[1][10] * **在手订单**：截至2025年底，公司拥有10台50MW燃气轮机在手订单，其中5台为海外订单（哈萨克斯坦3台，印度尼西亚2台），5台为国内订单[1][12] * **海外战略**：公司将积极应对海外需求，未来燃气轮机生产将保留在中国，但计划在海外提供长期售后服务[11][12] * **美国市场**：公司未排除美国市场，目前正与美国客户沟通，主要关注点在于技术可靠性和数据中心运营要求，尽管存在地缘政治问题，但销售机会并未完全被排除[13] * **技术差距与进展**：50MW燃气轮机在效率上与国际竞争对手仍有差距，目前运行温度为1327度，正准备提升至1357度，碳排放差距不显著，公司在中国有两个50MW燃气轮机示范项目，累计运行14000小时，15MW机组近期已完成总装测试[14] * **售后市场潜力**：售后服务的利润和贡献潜力是燃气轮机本身价值的两倍，目前公司在该领域几乎没有收入，代表巨大的未来机会[15] 3. 燃煤发电设备业务 * **招标量展望**：公司认为在2028年之前招标量仍将保持可观，预计2026年将超过50GW，2028年之后的展望尚不确定，但预计未来招标量不会显著下降[2][19] * **海外订单**：2025年，公司获得了超过10台海外燃煤发电订单，主要来自“一带一路”项目，公司在2025年几乎赢得了所有可获得的“一带一路”燃煤发电项目[2][20] 4. 核电与水电设备业务 * **核电审批**：在可预见的未来，中国新核电机组的年均审批量预计为8-10台，符合市场预期[3] * **核电出口**：没有政策限制，中国的常规岛设备表现出强劲竞争力，公司的核岛设备也已出口至巴基斯坦（包括K2和K3设备）[24] * **抽水蓄能**：预计2026-2030年期间，中国抽水蓄能装机容量将达到每年30GW，高于“十五五”规划中2026-2030年新增总计100GW的目标[3] * **水电盈利**：2025年下半年水电业务毛利下降，归因于个别项目的影响[23] 5. 财务表现与预测 * **2025年业绩**： * 营业收入同比增长12.8%至786.15亿元人民币[9] * 毛利润同比增长24.0%至129.10亿元人民币，毛利率提升1.5个百分点至16.4%[9] * 净利润同比增长31.1%至38.31亿元人民币[20] * 每股收益为1.108元人民币[45] * **现金流**：2025年经营活动现金流同比下降80%至20亿元人民币，主要原因是国资委要求公司缩短付款周期，以及部分建设项目转让的影响，若剔除财务公司，2025年底现金流为正的8亿元人民币[4][28] * **盈利预测上调**：由于预计水电和核电设备销售增加，花旗将2026-2027年净利润预测上调3-9%[1] * **未来展望**：预计2026-2028年收入将持续增长，毛利率、营业利润率和净利润率均将稳步提升[34][35][40] 6. 订单与业务结构 * **2025年新增订单**：总额为1172亿元人民币，其中能源设备制造（789亿元人民币）占比最高，细分领域包括燃煤（330亿）、风电（229亿）、水电（107亿）、核电（79亿）和燃气（39亿）[21] * **在手订单**：截至2025年底，总在手订单为1403亿元人民币，其中能源设备制造943亿元人民币[22] * **业务结构（按毛利）**：2025年，燃煤发电设备贡献了38%的毛利，其次是电站服务（16%）、核电（10%）、新兴增长业务（9%）和金融服务（8%）[16] * **海外收入目标**：公司预计在“十五五”期间，海外收入将超过总收入的10%，即超过80亿元人民币[25] * **海外重点区域**：东南亚和中亚是重点，非洲、欧洲、北美和南美也存在机会[26] 7. 其他业务与战略方向 * **资本支出方向**：“十五五”期间固定资产投资将主要用于提升产能，重点是抽水蓄能、核电（小堆和国际项目）和燃气轮机[27] * **氢能业务**：公司较早进入全氢能产业链，中央政府重点支持领域是氢能城市示范集群（公司预计2026年将获得600-1000辆车的订单）和绿色燃料，大规模应用将主要在工业领域，目前主要挑战是氢成本高，未来随着规模扩大，制氢和用氢成本预计将下降[31][32] * **订单展望**：除煤电外，所有业务板块的订单前景乐观，老旧机组的调峰和供热升级等改造服务存在大量机会，公司正在探索海外市场和数字技术领域[29] 三、其他重要内容 1. 风险因素 * 关键下行风险包括：1) 钢材价格上涨，由于在手订单为固定价格，将压缩公司利润率；2) 平均售价下降，将降低其收入和利润率；3) 新订单流疲软[59][62][63] 2. 同业比较 * 与全球燃气轮机公司相比，东方电气的估值（2027年预期市盈率20.6倍）具有吸引力[1][33] * 在花旗覆盖的中国公司中，东方电气的估值高于哈尔滨电气（1133.HK，2027年预期市盈率11.4倍），但低于上海电气（2727.HK，2027年预期市盈率36.5倍）[33] 3. 财务细节与关注点 * 2025年“电站服务”毛利率同比下降4.1个百分点至37.4%，原因是部分项目利润率较低[30] * 2025年减值损失主要与信贷相关，加上两笔海外应收账款根据新会计准则计提了减值，库存减值在2025-2026年没有额外计提[30] * 2025年研发费用同比增长8.4%至32.61亿元人民币[20]

会议安排 - 董事会会议2026年4月29日在成都公司会议室举行[3] - 会议将审议2026年第一季度未经审计业绩及发布[3] - 公告刊发日期为2026年4月17日[4] 人员信息 - 非执行董事为罗乾宜及张少峰[4] - 董事为张彦军及孙国君[4] - 独立非执行董事为黄峰、曾道荣及陈宇[4]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 生成式AI大模型训练与商业化落地提速，全球算力需求呈指数级增长，北美头部科技企业开启超大规模AIDC（智算数据中心）建设浪潮，导致加州、德克萨斯州、弗吉尼亚州等科技产业聚集区用电负荷刚性激增 [2] - 美国电力市场面临供给端多重约束，电网基建老化问题突出，70%输电线路和变压器运行年限超25年，60%断路器运行超30年，区域输电能力不足、跨区域调度灵活性低，供电能力释放滞后于需求增长，导致结构性电力缺口持续加剧 [2][9] - 解决AIDC供电瓶颈需多元发电方案分层适配：短期以燃气轮机与往复式内燃机为核心方案，满足即期供电、应急调峰及基荷需求；中长期则依托SMR（小型模块化核反应堆）、可控核聚变、SOFC（固体氧化物燃料电池）等前沿技术，满足长期稳定供电需求 [2][4] - 市场普遍认为AIDC缺电是整体电力供给不足，实则为结构性错配，核心矛盾是电网基建老化、区域输电能力不足与AIDC用电高度集中在特定科技集群的时空错配 [5] - 供电能力是算力产业发展的关键瓶颈，其重要性甚至可能高于算力硬件，成为AI大模型训练与商业化推进的底层约束条件 [5] 根据相关目录分别进行总结 1. AIDC需求扩张叠加电网老化，结构性供电缺口持续提升 - **供给端结构性缺电**：美国电力市场整体“供大于求”，2024年总发电量4.31万亿千瓦时，总用电量3.98万亿千瓦时，但电网基建严重老化，70%输电线路和变压器运行超25年，60%断路器运行超30年，区域输电能力不足、跨区域调度灵活性低，美国能源部警示电网正面临紧急状况，到2030年停电次数可能增加100% [9] - **发电结构转型**：2000-2024年美国电力总装机容量稳步增长，发电结构呈现“天然气主导、可再生能源扩张、煤炭持续萎缩”的特征，天然气发电占比从27%大幅提升至39%，煤电占比从39%持续下滑至14%，风光等新能源发电占比提升至21% [11] - **供给主体约束**：美国电力市场中，IOU（电力公用事业）正逐步淡出新增装机主导地位，IPP（独立发电商）作为新增装机核心主力，但项目落地面临刚性约束，且不具备电网运营权，受并网瓶颈制约显著 [13] - **需求端刚性增量**：2000-2024年美国终端用电结构总体稳定，商业用电从1.1万亿千瓦时增至1.5万亿千瓦时，累计增幅达37.5%，占比从32%提升至37%；居民用电从1.2万亿千瓦时增至1.5万亿千瓦时，累计增幅24%；工业用电从1.1万亿千瓦时降至1.0万亿千瓦时，占比从32%降至26% [14] - **AIDC成为核心增量**：随着生成式AI、大模型训练与商业化落地加速，算力需求爆发式增长，微软、谷歌、亚马逊、Meta、英伟达等头部科技企业启动大规模AIDC建设计划，其用电需求呈爆发式增长，且建设高度集中在加州、弗吉尼亚州、德克萨斯州等科技产业聚集区，加剧局部区域用电负荷压力 [19] 2. 多元发电方案分层适配，特性决定落地场景 - **AIDC对供电要求极高**：A级数据中心（如金融、军事、电信等行业）要求“容错”系统，可靠性和可用性等级最高，对供电系统提出高可靠、大功率、连续稳定、低碳零排的综合要求 [22][23][24] - **各类技术路线对比**： - **光伏、风电**：属于间歇式能源，即便配套短时储能也很难应对全天候稳定供电需求，配套长时储能后综合供电成本较高 [24] - **核电站与大型水电**：建设周期普遍在4-5年以上，无法匹配AIDC建设节奏，且受地理选址严格限制 [24] - **天然气联合循环、燃气轮机及内燃机**：响应迅速、调节灵活、建设周期短且供电可靠性高，是现阶段支撑AIDC的主流方案 [24] - **SMR及核聚变**：能量密度高、燃料资源丰富，可提供长期稳定的基荷电力，是中长期理想方案，目前处于技术验证与商业化前期阶段 [24] - **燃料电池**：供电质量优异、低噪低排、运行效率高，目前处于技术验证与商业化前期阶段 [24] - **具体参数对比**：根据EIA数据，航改型燃气轮机基准单位造价为1428美元/千瓦，工业重型燃气轮机为867美元/千瓦，内燃机为2240美元/千瓦，燃料电池为7291美元/千瓦，SMR为8349美元/千瓦 [27] - **AIDC场景下可选技术**：当前主要包括燃气轮机发电、往复式内燃发电、SOFC燃料电池、SMR小型模块化核电、核聚变等，各类路线在技术特性、经济性、场景适配性上呈现显著分化 [27] 2.2 核能：中长期理想方案，SMR与可控核聚变是布局重点 - **SMR（小型模块化核反应堆）**：单堆额定输出功率为10～300MWe，采用模块化设计，可根据需求组合，大幅降低现场施工风险和成本，国际原子能机构预测至2050年核电发电能力将提升至现今水平的2.5倍，其中SMR占据25% [29] - **SMR与传统核电对比优势**： - **安全性**：通常采用非能动安全系统，堆芯余热少（核燃料装置仅为大型核电站的5%左右），安全系统更简洁高效 [30] - **经济性**：可实现标准化生产和规模经济，建设周期短，支持分期投资，经济性有望在2030年后媲美天然气电厂 [30] - **环保性**：核燃料利用效率高，减少天然铀资源消耗，有助于减少核废料产生量及其放射性 [30] - **SMR技术分类**：分为水冷反应堆、气冷反应堆、金属冷却反应堆、熔盐反应堆四类 [31][32][33] - **科技巨头加速布局SMR**：亚马逊与X-energy合作在美国部署超过5吉瓦的SMR；谷歌与Kairos Power签署购电协议；Meta资助TerraPower两个总发电能力690兆瓦的核反应堆项目，并与Oklo签署协议开发1.2吉瓦的核能技术园区；甲骨文设计的数据中心预计需要超过1千兆瓦电力，将由三座小型核反应堆提供动力 [33][34] - **可控核聚变**：通过将轻原子核在极高温度下融合释放巨大能量，被视为未来“终极能源” [36] - **可控核聚变技术路径**：主要分为磁约束和惯性约束，其中磁约束聚变（如托卡马克装置ITER和EAST）更接近工程化，具备持续运行潜力，是未来聚变发电的重点路线；惯性约束聚变（如NIF）已实现能量增益（Q>1），但系统复杂、成本高，稳定输出难度大 [37][39][40][41] - **科技巨头布局核聚变**：微软与Helion合作推进脉冲场反构型技术，签署全球首份聚变购电协议，预计2028年建成；谷歌与CFS、TAE分别布局高温超导托卡马克与氢硼聚变；英伟达投资CFS聚焦AI+聚变模拟方向 [41] 2.3 固体氧化物燃料电池（SOFC）：高效环保，商业化持续落地 - **燃料电池特点**：直接将燃料化学能转化为电能，理论效率上限高，实际发电效率稳定在40%～60%，结合热电联供技术总体效率可达80%，结构简单便于小型化 [42] - **SOFC技术特性**：使用固体氧化物陶瓷作为电解质，工作温度较高（600~1000℃），无需复杂重整设备即可兼容天然气、煤制气、沼气等多种碳氢燃料，尾气余热利用价值高，综合能量利用效率可超过90% [44][45][47] - **商业化应用**：美国Bloom Energy的SOFC分布式系统已实现规模化商业应用，发电效率约60%、热电联产效率近90%，为苹果、沃尔玛、谷歌及可口可乐等企业部署了多套系统 [49] - **国内布局**：潍柴动力在SOFC领域持续深耕，2025年11月与希锂斯签订制造许可协议，拟建立应用于固定式发电市场的电池和电堆生产产线 [49] 2.4 燃气轮机：短期核心方案，轻重型机型各有场景侧重 - **燃气轮机概述**：是将燃料化学能转变为燃气热能，再通过涡轮将部分热能转变为机械能的热力发动机，遵循布雷顿循环，广泛应用于电力、供暖等领域 [52] - **分类**： - **按使用对象**：分为航空用、舰船用与工业用三类，工业用是当前需求规模最大、应用最广泛的品类 [55] - **按循环方式**：分为简单循环、复杂循环与联合循环三类，联合循环通过增加蒸汽轮机朗肯循环实现余热回收二次发电，是当前化石能源发电效率天花板级技术路线，效率可达60%以上 [55][56][60] - **按转子数目**：分为单转子、双转子与多转子三类，多转子设计是高端航改燃机与顶级重型燃机的核心方案 [57] - **重型燃气轮机**：功率>50MW，主要应用于以固定发电机组为代表的城市电网，按透平进口温度分为D、E、F、G/H、J级，其中G/H级透平进口温度1500～1600℃，功率300～400MW [58][60] - **航改燃气轮机**：源于航空发动机改型，具备轻量化、高效率、启停快速等特点，典型出力5–60MW，启动时间5–10分钟，热效率38–43%，适用于分布式能源、应急电源、快速调峰等场景 [65][66][69][70] - **代表机型参数**：如GE的LM6000系列输出功率57+MW，效率>41%，启动时间5分钟；西门子能源SGT-A35输出功率~39MW，效率40.50%，启动时间8分钟 [71][72] - **全球市场主导者**：主要由GEV、西门子能源、罗罗与三菱重工等国际厂商主导 [70] 2.5 往复式内燃机：成本可控易部署，聚焦中小型与备电场景 - **与燃气轮机对比**：往复式内燃机通过活塞往复运动将燃烧压力转化为机械能；燃气轮机属于旋转式动力机械，通过燃气冲击涡轮叶片旋转做功 [73] - **内燃机分类与应用**：按转速分为低速、中速、高速三类，低速机主要用于超大型远洋船舶推进；中速机覆盖中小型船舶及热电联产；高速机聚焦小型分布式发电与备用电源 [73] - **数据中心应用案例**：Meta在俄亥俄州的数据中心电厂部署了由燃气轮机（如索拉Titan250、西门子能源SGT 400）和燃气内燃机（如CAT 3520）组成的混合系统 [73] - **柴油发电机组作用**：作为不可或缺的应急电源设备，保障供电的可靠性与连续性，在市政电网故障时为消防系统、应急照明、数据中心等提供持续电力支持 [76] 3. 投资建议与标的 - **两条主线布局**： 1. **聚焦现阶段成熟发电设备赛道**：布局燃气轮机、往复式内燃机的整机制造、核心部件、系统集成及运维服务标的，具备总装能力的如航发动力、中国动力、东方电气等；产业链核心环节如应流股份、万泽股份、航宇科技、隆达股份等 [2][3] 2. **前瞻布局前沿发电技术领域**：关注SMR核反应堆设计制造、核聚变核心设备、SOFC燃料电池的技术研发及产业化落地标的，核聚变相关如合锻智能、联创光电、西部超导等 [2][3] - **重点标的估值示例（截至2026年4月15日）**： - 潍柴动力：总市值2343亿元，2026E归母净利润142.1亿元，2026E PE 16倍 [78] - 东方电气：总市值1306亿元，2026E归母净利润47.4亿元，2026E PE 28倍 [78] - 航发动力：总市值1363亿元，2026E归母净利润7.0亿元，2026E PE 194倍 [78] - 中国动力：总市值837亿元，2026E归母净利润30.6亿元，2026E PE 27倍 [78] - 西部超导：总市值476亿元，2026E归母净利润11.6亿元，2026E PE 41倍 [78] - 应流股份：总市值441亿元，2026E归母净利润5.7亿元，2026E PE 77倍 [81] - 万泽股份：总市值213亿元，2026E归母净利润3.5亿元，2026E PE 61倍 [81]

行业投资评级 - 对国防军工行业评级为“看好”，并维持该评级 [5] 报告核心观点 - 全球航空发动机和燃气轮机（合称“两机”）供需紧张持续时间可能超预期，为国产两机动力系统及供应链企业提供了重要的战略发展窗口，应重视从燃气轮机到航空发动机的动力国产化机遇 [2][7] - 国产燃气轮机已实现从“零件出海”到“整机出海”的关键跨越，首次进军国际高端FPSO市场，有望加速提升全球市场份额 [7] - 国家安全需求倒逼供应链韧性提升，商用发动机（如长江发动机）的研制已进入关键攻坚阶段并全面提速，一旦突破将显著提升大飞机交付预期 [7] 投资建议与标的 - 投资建议：重点关注两机动力国产化机会下的主机厂和核心零部件环节标的 [3] - 两机主机厂相关标的：航发动力、中国动力、东方电气等 [3] - 核心零部件相关标的：应流股份、万泽股份、航宇科技、航亚科技、派克新材等 [3] - 关键原材料相关标的：图南股份、上大股份、隆达股份等 [3] 全球两机供需分析 - 燃气轮机需求爆发，产能制约全球燃气发电扩张，积压订单已普遍排至2030年 [7] - 航空发动机紧缺是导致全球飞机订单积压的核心原因，大量新下线机身因缺发动机而露天等待 [7] - 以LEAP发动机为例，订单已超过12900台，按2025年1802台的交付速度计算，积压订单需排至2032年后 [7] - 燃气轮机与航空发动机在关键材料、加工工艺与供应链上重合度高，产能互通，两者在中上游的产能争夺进一步加剧了整体供给紧张 [7] - 燃机需求爆发压制航发交付能力，而未来机队老龄化提升航发交付紧迫性，又会反过来压制燃机交付，导致两机供需紧张持续时间可能超预期 [7] 国产化进展与机遇 - 国产燃机实现国际市场0-1突破：中国航发燃机向瀚辰精英出售5台“太行7”燃气轮机，用于马来西亚石油公司的FPSO项目，标志着国产燃气轮机首次进军国际高端FPSO市场 [7] - 国产燃机企业实现了从“零件出海”到“整机出海”的关键跨越，以航发燃机、703所、东方电气为代表的企业正式迈出国门 [7] - 商用发动机攻坚提速：C919曾因海外发动机供应链扰动导致交付不及预期，当前长江发动机研制已进入关键攻坚阶段，并以“战时”机制狠抓落实，核心环节攻坚全面提速 [7]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 生成式AI驱动的算力需求指数级增长，北美科技巨头大规模建设AIDC，导致加州、德克萨斯州等科技产业聚集区用电负荷刚性激增，成为电力需求的核心增量 [2][4] - 美国电力供给面临结构性约束，电网基建严重老化，70%的输电线路和变压器运行年限超过25年，60%的断路器运行年限超过30年，区域输电能力不足且跨区域调度灵活性低，供电能力释放滞后于需求增长，形成结构性电力缺口 [2][4][11] - 解决AIDC供电瓶颈需多元发电方案分层适配：短期以燃气轮机和往复式内燃机为核心成熟方案，中长期则依赖SMR、可控核聚变、SOFC等前沿技术 [2][4] - 市场普遍认知存在偏差：AIDC缺电本质是电网老化与用电负荷时空集中的结构性错配，而非整体电力不足；供电能力是算力产业发展的关键瓶颈，其重要性可能高于算力硬件 [5] 根据目录总结 1. AIDC需求扩张叠加电网老化，结构性供电缺口持续提升 - **供给端结构性矛盾**：美国电力市场整体“供大于求”，2024年总发电量4.31万亿千瓦时，总用电量3.98万亿千瓦时，但电网基建老化问题突出，70%输电线路和变压器运行超25年，60%断路器运行超30年，导致区域输电能力不足、跨区域调度灵活性低 [11] - **发电结构转型**：2000-2024年美国发电结构呈现“天然气主导、可再生能源扩张、煤炭萎缩”特征，天然气发电占比从27%提升至39%，煤电占比从39%下滑至14%，风光等新能源发电占比提升至21% [13] - **装机供给约束**：独立发电商（IPP）已成为新增装机核心主力，但缺乏电网运营权，项目落地受并网瓶颈制约显著，实际建设进度可能慢于规划 [16] - **需求端爆发式增长**：2000-2024年美国商业用电从1.1万亿千瓦时增至1.5万亿千瓦时，累计增幅达37.5%，占比从32%提升至37%，主要受益于数据中心布局及电气化替代 [17] - **AIDC成为核心增量**：生成式AI和大模型商业化落地推动算力需求爆发，微软、谷歌、亚马逊、Meta等头部科技企业启动大规模AIDC建设，其用电需求高度集中在加州、弗吉尼亚州、德克萨斯州等局部区域，加剧用电负荷压力 [22] 2. 多元发电方案分层适配，特性决定落地场景 - **AIDC对供电要求极高**：A级数据中心要求“容错”系统，可靠性等级最高，对供电系统提出高可靠、大功率、连续稳定、低碳零排的综合要求 [25][27] - **各类技术路线适配性对比**： - 光伏、风电等间歇式能源难以满足AIDC全天候稳定供电需求 [27] - 核电站与大型水电建设周期长（4-5年以上），无法匹配AIDC建设节奏 [27] - 天然气联合循环、燃气轮机及内燃机响应迅速、调节灵活、建设周期短且供电可靠性高，是现阶段主流方案 [27] - 小型模块化核反应堆（SMR）、核聚变及固体氧化物燃料电池（SOFC）是中长期理想方案，目前处于技术验证与商业化前期 [27] - **短期核心方案——燃气轮机与往复式内燃机**： - **燃气轮机**：启停灵活、部署便捷、运行可靠。航改型燃机（单机容量30-60MW）启动至满负荷时间约10分钟，发电效率35-40%，适配即期供电与应急调峰；重型燃机及联合循环系统（如H级联合循环功率600-1000MW）效率可达50-60%，适配大型AIDC基荷供电 [29][30][56][65] - **往复式内燃机**：启停快、成本可控，中高速机型发电效率40-50%，覆盖中小型AIDC供能及极端兜底备电场景，与燃机形成互补 [2][29][78] - **中长期前沿技术**： - **小型模块化核反应堆（SMR）**：单堆功率10～300MWe，模块化设计降低建造风险与成本。国际原子能机构预测至2050年SMR将占据核电发电能力的25%。科技巨头加速布局，如亚马逊计划部署超5吉瓦SMR，谷歌、Meta、甲骨文等均有相关投资与合作 [31][35][36] - **可控核聚变**：被视为“终极能源”。技术路径主要分为磁约束（如托卡马克装置ITER、EAST）和惯性约束（如NIF）。磁约束聚变更具工程化可行性，微软、谷歌、英伟达等科技巨头正通过投资与合作推进其商业化 [38][41][43] - **固体氧化物燃料电池（SOFC）**：工作温度600~1000℃，燃料适应性广，可直接使用天然气，发电效率45%~60%，热电联产综合效率可超90%。美国Bloom Energy公司已实现SOFC分布式系统的规模化商业应用 [44][47][48][53] 3. 投资建议与标的 - **投资主线一：布局现阶段成熟发电设备赛道**，关注燃气轮机、往复式内燃机的整机制造、核心部件、系统集成及运维服务标的 [2][3] - 具备总装能力：航发动力、中国动力、东方电气 [2][3] - 产业链核心环节：应流股份、万泽股份、航宇科技、隆达股份 [2][3] - **投资主线二：前瞻布局前沿发电技术领域**，关注SMR核反应堆设计制造、核聚变核心设备、SOFC燃料电池的技术研发及产业化落地标的 [2][3] - 核聚变相关：合锻智能、联创光电、西部超导 [2][3]

纪要涉及的行业与公司 * **行业**：燃气轮机产业链，涵盖重型燃气轮机、轻型燃气轮机、航改燃、燃气发电机、核心零部件（叶片、管材、冷端部件）、余热锅炉及配套设备等[1][2][3] * **公司**： * **主机厂**：东方电气、航汽轮（杭汽轮）、杰瑞股份、航发动力、中国动力[1][3][4][5] * **核心零部件**：英流股份、万泽股份（叶片）；联德股份、豪迈科技、应普精密（冷端部件）；常宝股份、博盈特焊（管材）[5][9][11] * **余热锅炉及配套**：西子洁能、博盈特焊[5][10][11] 核心观点与论据 * **行业景气度创历史峰值，基本面强劲** * 2026年第一季度全球燃气轮机新增订单达107吉瓦，可能超过去年全年水平，创历史峰值[1][2] * 部分紧俏机型（如西门子HT800）排产已展望至2032年[1][2] * 北美重型燃机单兆瓦价格已达200多万美元，相较三年前翻倍，预计今明两年仍有20%-30%年度上调空间[1][2] * 北美AIDC（人工智能数据中心）需求爆发，Meta等巨头持续投建吉瓦级项目，燃气轮机发电成本优于光伏配储，即使天然气价格再上涨一倍，其经济性在北美仍具优势[1][2] * **海外产能受限驱动需求外溢，中国产业链迎来历史性机遇** * 海外主机厂产能预计5年内扩产50%-70%，但仍无法满足需求，大量需求外溢至非传统及新兴主机厂商[3] * 需求外溢方向包括：轻型燃机和燃气发电机（杰瑞股份、潍柴动力等）、全球新兴重燃生产商（东方电气、航汽轮）、以及中国航改燃企业（航发动力、中国动力）[3] * 中国航改燃产品（如“太行25”）凭借军工技术已获海外订单，具备全球竞争力[3] * 中东、中亚等地区的天然气发电和AIGC需求正快速向中国转移，国内市场也呈现“一机难求”局面[3] * **国内主机厂订单与产能进展显著** * **东方电气**：G50机型获北美20台订单（预计今年6月签约），未来2-3年内年产能有望从约20台提升至30-40台[1][4] * **航汽轮（杭汽轮）**：收到大量全球市场问询，尤其来自中亚发电和北美AIDC，其51F机型有望获批量订单，预计2027年主要交付国内项目，2028年以交付国外项目为主[4] * **杰瑞股份**：轻型燃机集成业务近期再获3.4亿美元订单，2026年订单规划6-8亿美元（有望上调至8-10亿美元），该业务毛利率超50%，净利率25%-30%[5] * **产业链其他环节投资逻辑清晰** * **核心零部件（叶片）**：量价齐升，海外对标公司估值高（豪迈对应2028年PE近40倍），国内英流股份、万泽股份国际化程度高，受益全球需求[5] * **余热锅炉管材**：常宝股份在超长管市场占有率超50%，具备涨价潜力，2026年存在量价齐升逻辑，且估值在产业链中处于最低水平[1][5][6][11] * **余热锅炉（HRSG）**：需求滞后但确定性高，西子洁能战略聚焦海外，其SCR脱硝装置突破技术授权限制，净利率可达20%以上[1][10][11] * **冷端部件**：联德股份产品品类齐全，产能趋紧；豪迈科技供应大型铸件；应普精密港股估值偏低，且可能涉足热端部件[9][10] 其他重要内容 * **北美气价波动影响有限**：近期天然气价格上涨是短期扰动，北美产能高位、供暖需求下降使价格迅速恢复平稳，对燃气轮机经济性影响有限，市场调整属“错杀”[7] * **杭汽轮业务模式与优势**：具备与三菱、西门子的合作经验，每年有10-15台套西门子机头采购配额，且国内采购价格低于国外，构成核心优势[8][9] * **西子洁能战略与管理层变化**：管理层更迭后战略明确聚焦海外市场拓展，核电订单目标提升至5-10亿元，光热项目中标率保持30-40%[10][13][14] * **博盈特焊的海外布局**：越南产能扩张，新签HRSG订单价格已有约5%提升，海外收入占比从2022年10%提升至2025年55%[11] * **常宝股份的潜在增长点**：除主业外，正在布局半导体领域应用的进口替代管材，初期规划10万吨产能，构成潜在业务增长期权[12]

证券研究报告 需求端：国内外风电需求高景气，齿轮传动渗透率进一步提升 在全球能源转型的背景下，风电或成为各国能源结构调整的重要支点，国内 2025 年风电新增装机 131GW，同比+50%，后续有望延续高景气，我们预 计 2030 年新增装机 140GW；海外风电需求稳步释放，我们预计 2030 年新 增装机 86GW，对应 2026-2030 年 CAGR 为 14%。风机大型化降本驱动技 术路线从无齿轮箱的直驱机型向配套齿轮箱的半直驱、双馈机型演进，根据 GWEC 统计，2024 年全球风机齿轮传动渗透率为 91.3%，较 2020 年提升 14.4pct。我们测算 2026 年全球风电齿轮箱需求量 2.6 万台，同比+6%，对 应市场规模 437 亿元，同比+9%。 供给端：行业壁垒高，关注优质产能释放 齿轮箱作为风机核心零部件，在多变载荷和瞬间强冲击载荷作用下实现稳定 动力传输，兼具技术、资金、客户三重壁垒，行业集中度高，2024 年全球 CR4 超 70%，国内 CR2 超 50%。近期国内外头部企业由于业务分拆、管 理层更迭，内部经营或面临阶段性扰动，下游整机厂为强化供应链稳定性， 或寻找替代供应 ...