行业投资评级 - 对国防军工行业评级为“看好”，并维持该评级 [5] 报告核心观点 - 全球航空发动机和燃气轮机（合称“两机”）供需紧张持续时间可能超预期，为国产两机动力系统及供应链企业提供了重要的战略发展窗口，应重视从燃气轮机到航空发动机的动力国产化机遇 [2][7] - 国产燃气轮机已实现从“零件出海”到“整机出海”的关键跨越，首次进军国际高端FPSO市场，有望加速提升全球市场份额 [7] - 国家安全需求倒逼供应链韧性提升，商用发动机（如长江发动机）的研制已进入关键攻坚阶段并全面提速，一旦突破将显著提升大飞机交付预期 [7] 投资建议与标的 - 投资建议：重点关注两机动力国产化机会下的主机厂和核心零部件环节标的 [3] - 两机主机厂相关标的：航发动力、中国动力、东方电气等 [3] - 核心零部件相关标的：应流股份、万泽股份、航宇科技、航亚科技、派克新材等 [3] - 关键原材料相关标的：图南股份、上大股份、隆达股份等 [3] 全球两机供需分析 - 燃气轮机需求爆发，产能制约全球燃气发电扩张，积压订单已普遍排至2030年 [7] - 航空发动机紧缺是导致全球飞机订单积压的核心原因，大量新下线机身因缺发动机而露天等待 [7] - 以LEAP发动机为例，订单已超过12900台，按2025年1802台的交付速度计算，积压订单需排至2032年后 [7] - 燃气轮机与航空发动机在关键材料、加工工艺与供应链上重合度高，产能互通，两者在中上游的产能争夺进一步加剧了整体供给紧张 [7] - 燃机需求爆发压制航发交付能力，而未来机队老龄化提升航发交付紧迫性，又会反过来压制燃机交付，导致两机供需紧张持续时间可能超预期 [7] 国产化进展与机遇 - 国产燃机实现国际市场0-1突破：中国航发燃机向瀚辰精英出售5台“太行7”燃气轮机，用于马来西亚石油公司的FPSO项目，标志着国产燃气轮机首次进军国际高端FPSO市场 [7] - 国产燃机企业实现了从“零件出海”到“整机出海”的关键跨越，以航发燃机、703所、东方电气为代表的企业正式迈出国门 [7] - 商用发动机攻坚提速：C919曾因海外发动机供应链扰动导致交付不及预期，当前长江发动机研制已进入关键攻坚阶段，并以“战时”机制狠抓落实，核心环节攻坚全面提速 [7]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 生成式AI驱动的算力需求指数级增长，北美科技巨头大规模建设AIDC，导致加州、德克萨斯州等科技产业聚集区用电负荷刚性激增，成为电力需求的核心增量 [2][4] - 美国电力供给面临结构性约束，电网基建严重老化，70%的输电线路和变压器运行年限超过25年，60%的断路器运行年限超过30年，区域输电能力不足且跨区域调度灵活性低，供电能力释放滞后于需求增长，形成结构性电力缺口 [2][4][11] - 解决AIDC供电瓶颈需多元发电方案分层适配：短期以燃气轮机和往复式内燃机为核心成熟方案，中长期则依赖SMR、可控核聚变、SOFC等前沿技术 [2][4] - 市场普遍认知存在偏差：AIDC缺电本质是电网老化与用电负荷时空集中的结构性错配，而非整体电力不足；供电能力是算力产业发展的关键瓶颈，其重要性可能高于算力硬件 [5] 根据目录总结 1. AIDC需求扩张叠加电网老化，结构性供电缺口持续提升 - **供给端结构性矛盾**：美国电力市场整体“供大于求”，2024年总发电量4.31万亿千瓦时，总用电量3.98万亿千瓦时，但电网基建老化问题突出，70%输电线路和变压器运行超25年，60%断路器运行超30年，导致区域输电能力不足、跨区域调度灵活性低 [11] - **发电结构转型**：2000-2024年美国发电结构呈现“天然气主导、可再生能源扩张、煤炭萎缩”特征，天然气发电占比从27%提升至39%，煤电占比从39%下滑至14%，风光等新能源发电占比提升至21% [13] - **装机供给约束**：独立发电商（IPP）已成为新增装机核心主力，但缺乏电网运营权，项目落地受并网瓶颈制约显著，实际建设进度可能慢于规划 [16] - **需求端爆发式增长**：2000-2024年美国商业用电从1.1万亿千瓦时增至1.5万亿千瓦时，累计增幅达37.5%，占比从32%提升至37%，主要受益于数据中心布局及电气化替代 [17] - **AIDC成为核心增量**：生成式AI和大模型商业化落地推动算力需求爆发，微软、谷歌、亚马逊、Meta等头部科技企业启动大规模AIDC建设，其用电需求高度集中在加州、弗吉尼亚州、德克萨斯州等局部区域，加剧用电负荷压力 [22] 2. 多元发电方案分层适配，特性决定落地场景 - **AIDC对供电要求极高**：A级数据中心要求“容错”系统，可靠性等级最高，对供电系统提出高可靠、大功率、连续稳定、低碳零排的综合要求 [25][27] - **各类技术路线适配性对比**： - 光伏、风电等间歇式能源难以满足AIDC全天候稳定供电需求 [27] - 核电站与大型水电建设周期长（4-5年以上），无法匹配AIDC建设节奏 [27] - 天然气联合循环、燃气轮机及内燃机响应迅速、调节灵活、建设周期短且供电可靠性高，是现阶段主流方案 [27] - 小型模块化核反应堆（SMR）、核聚变及固体氧化物燃料电池（SOFC）是中长期理想方案，目前处于技术验证与商业化前期 [27] - **短期核心方案——燃气轮机与往复式内燃机**： - **燃气轮机**：启停灵活、部署便捷、运行可靠。航改型燃机（单机容量30-60MW）启动至满负荷时间约10分钟，发电效率35-40%，适配即期供电与应急调峰；重型燃机及联合循环系统（如H级联合循环功率600-1000MW）效率可达50-60%，适配大型AIDC基荷供电 [29][30][56][65] - **往复式内燃机**：启停快、成本可控，中高速机型发电效率40-50%，覆盖中小型AIDC供能及极端兜底备电场景，与燃机形成互补 [2][29][78] - **中长期前沿技术**： - **小型模块化核反应堆（SMR）**：单堆功率10～300MWe，模块化设计降低建造风险与成本。国际原子能机构预测至2050年SMR将占据核电发电能力的25%。科技巨头加速布局，如亚马逊计划部署超5吉瓦SMR，谷歌、Meta、甲骨文等均有相关投资与合作 [31][35][36] - **可控核聚变**：被视为“终极能源”。技术路径主要分为磁约束（如托卡马克装置ITER、EAST）和惯性约束（如NIF）。磁约束聚变更具工程化可行性，微软、谷歌、英伟达等科技巨头正通过投资与合作推进其商业化 [38][41][43] - **固体氧化物燃料电池（SOFC）**：工作温度600~1000℃，燃料适应性广，可直接使用天然气，发电效率45%~60%，热电联产综合效率可超90%。美国Bloom Energy公司已实现SOFC分布式系统的规模化商业应用 [44][47][48][53] 3. 投资建议与标的 - **投资主线一：布局现阶段成熟发电设备赛道**，关注燃气轮机、往复式内燃机的整机制造、核心部件、系统集成及运维服务标的 [2][3] - 具备总装能力：航发动力、中国动力、东方电气 [2][3] - 产业链核心环节：应流股份、万泽股份、航宇科技、隆达股份 [2][3] - **投资主线二：前瞻布局前沿发电技术领域**，关注SMR核反应堆设计制造、核聚变核心设备、SOFC燃料电池的技术研发及产业化落地标的 [2][3] - 核聚变相关：合锻智能、联创光电、西部超导 [2][3]

纪要涉及的行业与公司 * **行业**：燃气轮机产业链，涵盖重型燃气轮机、轻型燃气轮机、航改燃、燃气发电机、核心零部件（叶片、管材、冷端部件）、余热锅炉及配套设备等[1][2][3] * **公司**： * **主机厂**：东方电气、航汽轮（杭汽轮）、杰瑞股份、航发动力、中国动力[1][3][4][5] * **核心零部件**：英流股份、万泽股份（叶片）；联德股份、豪迈科技、应普精密（冷端部件）；常宝股份、博盈特焊（管材）[5][9][11] * **余热锅炉及配套**：西子洁能、博盈特焊[5][10][11] 核心观点与论据 * **行业景气度创历史峰值，基本面强劲** * 2026年第一季度全球燃气轮机新增订单达107吉瓦，可能超过去年全年水平，创历史峰值[1][2] * 部分紧俏机型（如西门子HT800）排产已展望至2032年[1][2] * 北美重型燃机单兆瓦价格已达200多万美元，相较三年前翻倍，预计今明两年仍有20%-30%年度上调空间[1][2] * 北美AIDC（人工智能数据中心）需求爆发，Meta等巨头持续投建吉瓦级项目，燃气轮机发电成本优于光伏配储，即使天然气价格再上涨一倍，其经济性在北美仍具优势[1][2] * **海外产能受限驱动需求外溢，中国产业链迎来历史性机遇** * 海外主机厂产能预计5年内扩产50%-70%，但仍无法满足需求，大量需求外溢至非传统及新兴主机厂商[3] * 需求外溢方向包括：轻型燃机和燃气发电机（杰瑞股份、潍柴动力等）、全球新兴重燃生产商（东方电气、航汽轮）、以及中国航改燃企业（航发动力、中国动力）[3] * 中国航改燃产品（如“太行25”）凭借军工技术已获海外订单，具备全球竞争力[3] * 中东、中亚等地区的天然气发电和AIGC需求正快速向中国转移，国内市场也呈现“一机难求”局面[3] * **国内主机厂订单与产能进展显著** * **东方电气**：G50机型获北美20台订单（预计今年6月签约），未来2-3年内年产能有望从约20台提升至30-40台[1][4] * **航汽轮（杭汽轮）**：收到大量全球市场问询，尤其来自中亚发电和北美AIDC，其51F机型有望获批量订单，预计2027年主要交付国内项目，2028年以交付国外项目为主[4] * **杰瑞股份**：轻型燃机集成业务近期再获3.4亿美元订单，2026年订单规划6-8亿美元（有望上调至8-10亿美元），该业务毛利率超50%，净利率25%-30%[5] * **产业链其他环节投资逻辑清晰** * **核心零部件（叶片）**：量价齐升，海外对标公司估值高（豪迈对应2028年PE近40倍），国内英流股份、万泽股份国际化程度高，受益全球需求[5] * **余热锅炉管材**：常宝股份在超长管市场占有率超50%，具备涨价潜力，2026年存在量价齐升逻辑，且估值在产业链中处于最低水平[1][5][6][11] * **余热锅炉（HRSG）**：需求滞后但确定性高，西子洁能战略聚焦海外，其SCR脱硝装置突破技术授权限制，净利率可达20%以上[1][10][11] * **冷端部件**：联德股份产品品类齐全，产能趋紧；豪迈科技供应大型铸件；应普精密港股估值偏低，且可能涉足热端部件[9][10] 其他重要内容 * **北美气价波动影响有限**：近期天然气价格上涨是短期扰动，北美产能高位、供暖需求下降使价格迅速恢复平稳，对燃气轮机经济性影响有限，市场调整属“错杀”[7] * **杭汽轮业务模式与优势**：具备与三菱、西门子的合作经验，每年有10-15台套西门子机头采购配额，且国内采购价格低于国外，构成核心优势[8][9] * **西子洁能战略与管理层变化**：管理层更迭后战略明确聚焦海外市场拓展，核电订单目标提升至5-10亿元，光热项目中标率保持30-40%[10][13][14] * **博盈特焊的海外布局**：越南产能扩张，新签HRSG订单价格已有约5%提升，海外收入占比从2022年10%提升至2025年55%[11] * **常宝股份的潜在增长点**：除主业外，正在布局半导体领域应用的进口替代管材，初期规划10万吨产能，构成潜在业务增长期权[12]

证券研究报告 需求端：国内外风电需求高景气，齿轮传动渗透率进一步提升 在全球能源转型的背景下，风电或成为各国能源结构调整的重要支点，国内 2025 年风电新增装机 131GW，同比+50%，后续有望延续高景气，我们预 计 2030 年新增装机 140GW；海外风电需求稳步释放，我们预计 2030 年新 增装机 86GW，对应 2026-2030 年 CAGR 为 14%。风机大型化降本驱动技 术路线从无齿轮箱的直驱机型向配套齿轮箱的半直驱、双馈机型演进，根据 GWEC 统计，2024 年全球风机齿轮传动渗透率为 91.3%，较 2020 年提升 14.4pct。我们测算 2026 年全球风电齿轮箱需求量 2.6 万台，同比+6%，对 应市场规模 437 亿元，同比+9%。 供给端：行业壁垒高，关注优质产能释放 齿轮箱作为风机核心零部件，在多变载荷和瞬间强冲击载荷作用下实现稳定 动力传输，兼具技术、资金、客户三重壁垒，行业集中度高，2024 年全球 CR4 超 70%，国内 CR2 超 50%。近期国内外头部企业由于业务分拆、管 理层更迭，内部经营或面临阶段性扰动，下游整机厂为强化供应链稳定性， 或寻找替代供应 ...

中国电力设备行业研究纪要关键要点 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：中国电力设备行业，特别是电网及发电厂设备制造商 [1] * **公司**：国家电网（未上市）、南方电网（未上市）[1][2][4] * **重点覆盖公司**：思源电气、特变电工、平高电气、东方电气 [1] 二、 核心观点与论据 1. 电网资本开支加速增长 * 国家电网2026年第一季度资本开支同比增长37%至超过1290亿元人民币 [1][2] * 南方电网2026年第一季度资本开支同比增长49.5%至385亿元人民币 [1][4] * 两家电网公司合计资本开支在2026年第一季度同比增长39.7%至1670亿元人民币 [1] * 预计2026年全年中国电网资本开支将同比增长15-20%，较2025年+5%的增速显著加快 [1] 2. 资本开支主要投向 * **特高压输电线路建设**：用于促进中国更多可再生能源的利用 [1][3] * **抽水蓄能设施开发**：作为电网投资的核心支柱之一 [1][3] * 2026年第一季度，与可再生能源项目并网相关的电网投资超过100亿元人民币，同比增长超过50% [3] * 国家电网在“十五五”规划中列出了109个重大项目，主要涉及长距离输电走廊、区域间电力支撑设施及抽水蓄能电站 [3] * 具体项目进展包括：攀西特高压交流线路、安徽-湖北特高压直流背靠背换流站，以及甘肃-浙江、大同-怀来-天津南特高压线路等项目的建设加速 [3] 3. 投资规模与产业链影响 * 国家电网2026年第一季度的资本开支已带动其上下游产业链超过2500亿元人民币的投资 [2] * 南方电网2026年预算固定资产投资1800亿元人民币 [4] * 南方电网计划在“十五五”期间投入近1万亿元人民币，较“十四五”期间增长39% [4] * 南方电网“十五五”期间的资本开支将带动上下游产业链额外2万亿元人民币的投资 [7] 4. 抽水蓄能发展现状 * 目前有37座抽水蓄能电站正在建设中 [3] * 已投运和在建的抽水蓄能设施总装机容量已超过94吉瓦 [3] 三、 重点公司估值与风险 东方电气 * **A股目标价**：46.00元人民币，基于3.2倍2025年预期市净率 [8] * **H股目标价**：45.00港元，基于2.8倍2025年预期市净率 [9] * **下行风险**：1) 钢材价格上涨挤压利润率（因在手订单为固定价格）[8][10]；2) 平均售价下降影响收入和利润率 [8][10]；3) 新订单流入疲弱 [8][10] 平高电气 * **目标价**：20.00元人民币/股，基于贴现现金流模型，对应2025年预期市盈率23.4倍，市净率2.4倍 [11] * **下行风险**：1) 特高压输电线路项目审批进度低于预期 [12]；2) 原材料成本降幅低于预期 [12]；3) 中国电网资本开支低于预期 [12] 思源电气 * **目标价**：260元人民币/股，基于贴现现金流模型，对应2026年预期市盈率44倍，市净率10.8倍 [13] * **下行风险**：1) 中国电网资本开支低于预期 [14]；2) 海外新订单低于预期 [14]；3) 原材料成本高于预期 [14] 特变电工 * **目标价**：36.00元人民币/股，基于贴现现金流模型，对应2026年预期市盈率15.3倍，市净率1.9倍 [16] * **下行风险**：1) 多晶硅价格低于预期 [17]；2) 钢、铜、铝价格高于预期 [17]；3) 变压器需求低于预期 [17] 四、 其他重要信息 * 历史上，国家电网和南方电网约80%的资本开支与中国的电网投资相关 [1] * 南方电网2026年第一季度招标采购规模达到784亿元人民币，其材料采购和施工服务的招标金额同比增长25% [4] * 增加可再生能源使用是中国“十五五”规划的关键议程之一 [3]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：东方电气股份有限公司[3] * 行业：能源装备行业，具体涵盖火电、核电、水电、风电、气电（燃气轮机）及光伏等领域[3] 核心观点与论据 **公司整体业绩与订单** * 公司总收入从2018年的300多亿元增长至2024年的接近700亿元，年化复合增长率约为15%[3] * 同期利润规模从11亿元增长至约30亿元，年化复合增长率达到17%[3] * 新签订单量自2020年的不足500亿元增长至2024年超过1,000亿元，年化复合增速约20%[3] * 能源装备是核心业务，占总收入的60%至70%[3] * 以火电、气电、核电为主的清洁高效能源装备订单占比持续增大[3] **火电业务前景** * 火电业务是公司的基本盘，预计2024年至2026年业务规模将保持高位运行[4] * 行业景气度受益于国家“三个八千万”的火电装机建设规划及容量电价等电价机制改革[4] **核电业务前景** * 核电行业景气度显著提升，自“十四五”以来核准明显提速，2022年至2025年连续四年每年核准数量均达到10台以上[5] * 到2040年国内核电装机目标为2亿千瓦，当前装机规模仅为0.6亿千瓦出头，未来核准量将维持在每年8至10台的水平[5] * 核电设备市场格局稳固，主要由东方电气、上海电气和哈尔滨电气三家主导[5] **水电业务前景** * 公司在国内水轮发电机组市场占据约40%的份额[6] * 增长主要得益于抽水蓄能电站的快速发展，“十五五”期间需求量预计将较“十四五”实现翻倍增长[6] * 雅鲁藏布江下游水电工程已于2025年下半年开工，总装机规模约6,000万千瓦，总投资计划1.2万亿元[6] **风电业务前景** * 风电业务盈利修复拐点明确，2024年毛利率接近0%，2025年也仅为个位数水平[6] * 自2024年底至2025年，国内陆上风机中标价格已出现明显回升，相关订单将在2026年开始交付，预计将显著提升陆风业务毛利率[6] * 公司积极开拓海外市场，到2025年底累计出口已达0.5GW，海外市场毛利率显著高于国内[7] **全球燃气轮机行业趋势** * 海外燃气轮机行业加速放量，驱动因素包括天然气发电的度电成本优势及AI数据中心带来的巨大增量电力需求[8] * 以北美市场为例，天然气发电占总发电量的比例高达40%以上[8] * 海外头部厂商如GE Vernova单季度接单量已从2023年的2-3 GW，增长至2025年第四季度的10 GW，产能排产周期普遍已排至2030年左右[8] **公司燃气轮机业务进展** * 公司在国内50MW级纯自主化燃气轮机市场中占据绝对龙头地位[9] * 已实现核心零部件（如拉杆转子、叶片）的自主配套，并在2023年实现商业化示范机组应用[9] * 正积极开拓海外市场（如中东），随着订单兑现和海外交付展开，预计将为公司带来显著的盈利弹性[9] 其他重要内容 * 公司业务布局覆盖风电、光伏、水电、核电、气电、煤电六大能源装备领域，并协同发展六大产业[3] * 公司总部位于四川，在承接高原地区水电项目方面具备地理优势[6] * 公司早期通过与三菱等海外厂商合作积累技术与经验，目前产品谱系正从成熟的50MW级别向上下功率段拓展[9] * 综合来看，气电业务受益于海外电力短缺，正展现出超预期的弹性，预计将在中期内对公司盈利作出重要贡献[10]

报告行业投资评级 - 公用事业行业投资评级为“看好”，并予以“维持” [1] 报告核心观点 - 报告对“大能源行业”中的电力设备、环保、煤炭三个子板块进行了2026年第一季度业绩前瞻，核心观点是“十五五”期间国内电力建设有望维持较高水平，各板块呈现结构性机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 1. 电力设备 26Q1 业绩前瞻 - **行业基本面**：2026年1-2月，国内电力建设形势良好 [4][11] - **发电侧**：火电新增装机1996万千瓦，同比大幅增长203%；风电新增1104万千瓦，同比增长15%；水电新增122万千瓦，同比下降36%；太阳能新增3248万千瓦，同比下降18% [4][11] - **电网侧**：国家电网固定资产投资达到757亿元，同比增长81%；其中，生产技改和配网基建项目完成投资337.3亿元，同比增长超过150% [4][11] - **储能侧**：国内储能用锂离子电池产量增长84%；国内新型储能新增装机总规模为24.18GWh，同比大幅增长472.06% [4][11] - **业绩预测**：对部分公司2026年第一季度归母净利润进行了预测 [12] - 例如：东方电气预计为14亿元，同比增长21%；中天科技预计为13亿元，同比增长107%；海博思创预计为2亿元，同比增长113%；许继电气预计为1.11亿元，同比下降47% [12] - **投资分析意见**：“十五五”期间我国电力建设有望维持较高水平，建议关注以下领域 [5][12] - **电网**：重点推荐许继电气、华明装备、国能日新；建议关注平高电气、国电南瑞等 - **风电设备**：重点推荐金风科技(H)、中天科技、东方电缆；建议关注运达股份、海力风电等 - **发电设备**：重点推荐东方电气；建议关注哈尔滨电气 - **储能**：推荐海博思创；建议关注阳光电源、德业股份等 - **核聚变**：推荐合锻智能；建议关注天工国际、景业智能 2. 环保 26Q1 业绩前瞻 - **行业基本面**：市政水务及固废整体运营稳定，板块利润指标整体或呈现稳中有增趋势 [6][13] - 固废板块受益于供气业务拓展、炉渣涨价（得益于金属价格上涨及提炼技术提升）、收并购协同效应以及出海业务逐步兑现 - 部分水务公司受益于战略扩张及污水处理价格调整 - **业绩预测**：对部分公司2026年第一季度归母净利润进行了预测 [14] - 例如：瀚蓝环境预计为5.05亿元，同比增长20%；永兴股份预计为2.1亿元，同比增长7%；军信股份预计为1.9亿元，同比增长10% [14] - **投资分析意见**：建议关注两个方向 [6][14] - **市政环保**：盈利稳定，现金流及分红持续提升，环保红利资产机会凸显；推荐永兴股份、瀚蓝环境、光大环境、军信股份；建议关注洪城环境、海螺创业等 - **绿色甲醇**：氢能消纳与航运减碳有望推动绿色甲醇需求放量；推荐中集安瑞科；建议关注中国天楹、复洁科技等 3. 煤炭 26Q1 业绩前瞻 - **行业基本面**：2026年第一季度煤价同环比呈现持平震荡，成本控制成为业绩主要支撑 [7][14][16][17] - **价格端**：国内保供产能退出、海外印尼煤减产及美伊冲突共同推动煤价回升，但均价贡献有限 - 秦港5500大卡动力煤平仓均价报716元/吨，环比下降6.4%，同比下降0.7% [15] - 京唐港主焦煤库提均价报1681元/吨，环比下降2.6%，同比上升16.6% [15] - **产量端**：整体平稳，对上市煤企影响有限；中国神华1-2月产量同比微降1.1%，中煤能源同比下降11.6%，陕西煤业第一季度产量同比增长3.2% [16] - **成本端**：经过持续降本增效，主要头部煤企煤炭开采成本显著下降，成为第一季度利润最大支撑，预计同比利润或有小幅上涨 [17] - **业绩预测**：对部分头部煤企2026年第一季度归母净利润进行了预测 [18] - 例如：中国神华预计为125.8亿元，同比增长5.3%；中煤能源预计为43.2亿元，同比增长8.5%；陕西煤业预计为49.3亿元，同比增长2.6% [18] - **投资分析意见**：建议积极关注三类标的 [7][17] - **稳健的头部动力煤标的**：中国神华、中煤能源、陕西煤业 - **高弹性煤炭标的**：兖矿能源、晋控煤业、潞安环能 - **优质炼焦煤标的**：淮北矿业、平煤股份、山西焦煤

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告核心观点 - 东方电气在2025年实现了气、核、风、水等能源装备的全面突破，持续引领行业高端化与自主化 [2] - 公司新增生效订单达1172.51亿元，同比增长15.93%，在手订单充足，为未来业绩增长提供有力支撑 [3] - 公司主业与新兴产业双轮驱动，预计2026至2028年归母净利润将保持20%以上的年复合增长率 [3] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年营业收入为775.83亿元，同比增长13.11% [1][6] - 2025年归母净利润为38.31亿元，同比大幅增长31.11% [1][6] - 销售毛利率为15.94%，同比提升1.77个百分点；销售净利率为5.11%，同比提升0.32个百分点 [1] - 全年研发费用为32.61亿元，同比增长8.38% [1][6] 各业务板块进展 - **燃气轮机**：15MW燃机实现满负荷运行并具备纯氢燃烧能力；自主研发的G50燃机首批机组累计运行超10000小时，已获10台订单；相关产线与试验平台建设项目持续推进 [2] - **核电**：世界首座600兆瓦商用高温气冷堆示范工程核心主设备完成研制交付；公司在核电、气电领域市场占有率均位居行业第一 [2] - **风电**：漂浮式风电耦合制氢平台通过认证 [2] - **水电**：建成西藏林芝高原水电机组产研基地；扎拉500兆瓦冲击式机组关键部件完成验收交付；推动自主励磁、大容量SFC订单落地 [2] 订单与市场表现 - 2025年新增生效订单1172.51亿元，同比增长15.93% [3] - 订单结构：能源装备制造占67.33%，制造服务占22.15%，新兴产业占10.52% [3] - 国际市场新生效合同额超过140亿元，订单涵盖百万千瓦核电机组、50MW重型燃机、抽水蓄能机组等 [3] 未来业绩预测 - 预计2026-2028年归母净利润分别为46.80亿元、56.57亿元、69.72亿元，同比增速分别为22.2%、20.9%、23.2% [3] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.35元、1.64元、2.02元 [3][4] - 预计2026-2028年营业收入分别为873.78亿元、964.14亿元、1085.61亿元，同比增速分别为12.6%、10.3%、12.6% [4][10] - 预计盈利能力持续改善，销售净利率将从2025年的5.1%提升至2028年的6.8% [10]

投资评级 - 报告对东方电气(600875.SH)维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点为：公司毛利率持续改善，在手订单超过千亿，为未来收入提供支撑 [5] - 煤电和风电板块的收入与毛利率大幅增长是拉动2025年业绩的主要动力 [7] - 生效订单继续稳步增长，有望支撑公司未来收入 [7] - 公司整体费用率小幅改善 [7] - 公司风电盈利有望持续改善，水电有望迎来交付高峰，带来较大业绩弹性 [7] 公司业绩与财务表现 - 2025年公司实现营业收入775.8亿元，同比增长13.1% [7] - 2025年实现归母净利润38.3亿元，同比增长31.1% [7] - 2025年实现扣非归母净利润31.9亿元，同比增长61% [7] - 2025年整体毛利率为15.94%，预计2026-2028年将提升至17.51%、17.50%、17.78% [8] - 2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.08%/4.81%/4.15%/0.15%，总费用率同比下降0.43个百分点 [7] - 2025年ROE为8.47%，预计2026-2028年将提升至9.58%、10.75%、9.96% [6][8] - 截至报告日，公司总市值为132,489.78百万元，每股净资产为13.08元/股 [3] 分板块业务分析 - **煤电业务**：2025年营收244.9亿元，同比增长20.9%；毛利率20.7%，同比提升4.3个百分点 [7] - **风电业务**：2025年营收182.2亿元，同比增长48.3%；毛利率2.8%，同比提升5.1个百分点 [7] - **水电业务**：2025年营收39.0亿元，同比增长36.7%；毛利率12.1%，同比下降5.1个百分点 [7] - **核电业务**：2025年营收56.6亿元，同比增长16.1%；毛利率24.1%，同比提升0.1个百分点 [7] - **气电业务**：2025年营收56.3亿元，同比下降20.9%；毛利率12.0%，同比提升4.7个百分点 [7] 订单情况 - 2025年公司生效订单总额达1,172.5亿元，同比增长15.9% [7] - 其中，能源装备订单789亿元，同比增长20.3%；制造服务订单260亿元，同比增长24.2%；新兴产业订单123亿元，同比下降15.4% [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为871.87亿元、943.95亿元、1,035.75亿元，同比增长率分别为12.38%、8.27%、9.73% [6] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为47.9亿元、60.0亿元、61.6亿元，同比增长率分别为25.03%、25.35%、2.52% [6][7] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.39元、1.74元、1.78元 [6] - 基于当前股价，对应20261-2028年预测市盈率（P/E）分别为28倍、22倍、22倍 [7] - 基于当前股价，对应2026-2028年预测市净率（P/B）分别为2.65倍、2.37倍、2.14倍 [8]

股份持有情况 - 高级副总裁王军持有公司股份18,800股，占总股本0.00054%[7] - 高级副总裁李建华持有公司股份62,000股，占总股本0.00179%[7] 减持计划 - 王军拟减持不超过800股，减持比例不超过0.00002%[8] - 李建华拟减持不超过15,500股，减持比例不超过0.00045%[8] - 减持期间为2026年5月6日～2026年8月5日[8] - 减持方式为集中竞价交易[7][8] - 减持股份来源为股权激励取得[8] - 减持原因为个人资金需求[7][8] - 本年度内减持股数不超过本人上年末持股总数的25%[7] - 减持价格按减持实施时的市场价格确定[7]