行业宏观机遇与规模现状 - 一场规模高达50万亿的居民高息存款迁徙正蓄势待发，为公募基金行业带来历史性机遇 [1][2] - 截至2025年末，全市场“固收+”基金规模合计达3万亿元，创历史新高，环比增长9%，较去年同期增长56% [2] - 2025年“固收+”基金规模增长主要由二级债基驱动，其最新规模达1.55万亿元，环比增长19%，其中2025年三季度单季规模增长接近5千亿元，环比增加62% [2] 基金公司竞争格局 - 易方达基金2025年“固收+”管理规模为2425亿元，市占率8.1%，仍居行业首位 [3] - 景顺长城基金管理规模增长最快，跃居行业第二，管理规模为2319亿元 [3] - 汇添富基金升至行业第三，管理规模为1472亿元，当前管理规模超千亿元的机构已升至8家 [3] - 永赢基金在2025年进入公募“固收+”管理规模前12名 [4] - 2025年四季度单只产品规模增长显著，景顺长城景盛双息增长208亿元，永赢稳健增强增加148亿元，建信睿丰纯债定开增长141.54亿元 [5] 业务发展与战略布局 - 半数公募基金高管在寄语中提及“固收+”业务的布局规划，发力“固收+”成为行业共识 [7] - 监管鼓励“固收+”主动承接高息存款到期资金，产品审批有望更加流畅，多家基金公司在2026年初接到启动“含权”二级债基快速注册通道的通知 [7] - 产品审批挂钩管理人分类评价机制，A类基金公司审批时间或为1个月至40天，B类基金公司则可能长达2个月，含权仓位越高审批越快 [7] - 易方达基金提出从固收增强向多资产配置多策略迭代的发展模式 [8] - 南方基金推出“优生优养计划”，强调产品设计、投研支撑与持有体验结合，其中固收+、FOF是主力产品 [9] - 外资公募贝莱德基金也将“固收+”作为布局重点，其多资产业务在全球管理规模中约占2.5万亿美元，并在境内率先落地固收+产品，计划推出中高波动版本策略 [9] 产品策略与市场展望 - 2025年“固收+”基金策略随市场热点动态演变，年初侧重转债，一季度关注“固收+港股”策略，下半年弹性品类（如聚焦科技或成长板块的产品）业绩亮眼 [3] - 中金公司研报认为，2026年“固收+”基金发展可能分化为“画线派”和“赛道型”两条路径 [10] - “画线派”基金符合个人投资者“存款搬家”资金的风险收益定位，也易承接机构投资者的低换手底仓型资金需求 [10] - “赛道型”基金可能因市场热点迎来短期快速增长，但需警惕市场变化带来的潜在回撤与赎回冲击 [10] - 对于机构投资者，建议以“画线派”基金充当底仓，以极致风格“赛道型”基金作为捕捉权益行情的波段工具 [10]

公司股价与市场交易数据 - 2月26日公司股价下跌0.83% 成交额6.38亿元 [1] - 当日获融资买入1.18亿元 融资净买入3227.02万元 融资余额达29.67亿元 占流通市值2.93% 超过近一年80%分位水平 [1] - 当日融券卖出金额15.60万元 融券余额412.92万元 同样超过近一年80%分位水平 融资融券总余额为29.71亿元 [1] 公司基本情况 - 公司成立于1995年7月31日 于2020年11月2日上市 [2] - 主营业务涵盖投资银行、股本销售及交易、固定收益、财富管理及投资管理等六大分部 [2] - 财富管理业务是公司最大收入来源 占比32.58% 其次是股票业务占比25.78% [2] 公司财务与股东情况 - 2025年1-9月公司实现营业收入207.61亿元 同比增长54.36% 归母净利润65.67亿元 同比增长129.75% [3] - A股上市后累计派现53.58亿元 近三年累计派现30.41亿元 [4] - 截至9月30日股东户数为11.89万 较上期减少4.10% 人均流通股24662股 较上期增加4.28% [3] - 香港中央结算有限公司为第三大流通股东 持股1.23亿股 较上期增加5142.50万股 多家指数ETF位列前十大流通股东 [4]

2026年1-2月A股IPO市场概览 - 2026年1-2月A股合计新上市公司17家，较去年同期的13家同比上升31% [1] - 新上市公司募资净额为139.46亿元，较去年同期的63.90亿元同比大幅上升118.25% [1] - 从上市板块分布看，沪市主板和科创板各有4家，深市主板有1家，北交所有8家 [1] 保荐机构业绩排名 - 共有11家保荐机构承担了17家新上市公司的IPO业务 [2] - 中金公司以4单业务排名第一 [2][3] - 国投证券、东吴证券、中信证券3家券商并列第二，各完成2单业务 [2][3] - 申万宏源、东兴证券、国金证券、国泰君安、德邦证券、国联证券各完成1单业务 [3][4] 律师事务所业绩排名 - 共有9家律师事务所为这17家新上市公司IPO提供了法律服务 [5] - 上海锦天城和北京中伦律师事务所并列第一，业务单数各为4单 [5][7] - 北京康达律师事务所排名第三，业务单数为3单 [5][7] - 北京金杜、国浩(上海)、北京德恒、北京君合、北京天元、浙江天册各完成1单业务 [7] 会计师事务所业绩排名 - 共有7家会计师事务所为这17家新上市公司IPO提供了审计服务 [8] - 容诚会计师事务所和立信会计师事务所并列第一，业务单数各为4单 [8][10] - 天健会计师事务所排名第三，业务单数为3单 [8][10] - 信永中和会计师事务所和中汇会计师事务所各完成2单业务 [8][10] - 大华会计师事务所和天职国际会计师事务所各完成1单业务 [10]

2026年1-2月A股IPO市场概览 - 2026年1-2月A股合计新上市公司17家，同比上升31% [1] - 新上市公司募资净额为139.46亿元，相较去年同期的63.90亿元，同比上升118.25% [1] - 上市板块分布为：沪市主板4家、科创板4家、深市主板1家、北交所8家 [1] 保荐机构业绩排名 - 共有11家保荐机构承担了17家新上市公司的IPO业务 [2] - 中金公司排名第一，业务单数为4单 [3][4] - 国投证券、东吴证券、中信证券3家券商并列第二，业务单数各为2单 [3][4] - 申万宏源、东兴证券、中信建投、国金证券、国泰君安、德邦证券、国联证券7家券商并列第五，业务单数各为1单 [4][5] 律师事务所业绩排名 - 共有9家律师事务所为17家新上市公司IPO提供了法律服务 [5] - 上海锦天城、北京中伦2家律所并列第一，业务单数各为4单 [6][8] - 北京康达排名第三，业务单数为3单 [6][8] - 北京金杜、国浩(上海)、北京德恒、北京君合、北京天元、浙江天册6家律所并列第四，业务单数各为1单 [8] 会计师事务所业绩排名 - 共有7家会计师事务所为17家新上市公司IPO提供了审计服务 [9] - 容诚、立信2家会计所并列第一，业务单数各为4单 [10][12] - 天健排名第三，业务单数为3单 [11][12] - 信永中和、中汇2家会计所并列第四，业务单数各为2单 [11][12] - 中兴华、天职国际2家会计所并列第六，业务单数各为1单 [12]

核心观点 - 国际化发展是券商自身业务发展的主动选择，也是建设全球一流投行的必然要求，未来国际业务有望成为券商业绩成长的重要驱动 [1] - 金融强国战略导向下，头部券商需在国际市场具备资本配置和资产定价的话语权，国际业务是券商发展的星辰大海 [1][3][5] 行业趋势与战略地位 - 近年来国际业务成为券商发力的重要业务方向，其战略地位进一步提升 [2] - 2025年以来，中资券商对国际子公司增资形成明显趋势，部分券商拟通过增资增强资本实力，亦有券商宣布拟新设国际子公司 [2] - 国际化是国际一流投行发展的主要手段，参考高盛、摩根士丹利等全球龙头，其于1970年后把握本土企业跨境需求，实现了从本土龙头到国际化一流投行的跃升 [3] - 在中资企业全球价值链定位升级、出海需求旺盛的趋势下，建设国际一流投行需要券商具备国际市场的资本配置和资产定价话语权 [3] - 在长端利率下行空间有限的环境下，券商权益自营尚未大规模扩表，国际业务有望成为头部券商扩表的主要方向 [3] 业务表现与利润贡献 - 国际业务利润贡献愈发突出，样本18家券商国际子公司对整体利润贡献从2018年的0.7%提升至2025年上半年（1H25）的8.2% [2] - 部分头部券商国际子公司利润贡献显著，例如中信证券、中金公司、华泰证券的国际子利润贡献分别达到20%、55%和14% [2] - 国际业务已成为头部券商盈利增长的主要驱动 [2] - 全球龙头券商的国际业务收入占比普遍在30%以上 [5] 主要业务板块构成 - 多数券商国际业务以投资收益为主，财富管理、投行业务也具备一定业务体量 [4] - 财富管理方面，中国居民跨境财富管理需求增长，需要券商提供全球资产配置服务，有望成为国际业务新的增长引擎 [4] - 投行业务方面，随着“一带一路”倡议和企业全球化战略推进，中国企业境外融资、跨境并购等全球资本运作频繁 [4] - 跨境自营方面，在国内固收市场“资产荒”背景下，存在显著利差的海外债券市场吸引力更高，跨境资产配置是部分券商探索的重要转型方向 [4] 未来展望与个股推荐 - 随着境内企业出海需求持续升温、境内投资者跨境配置需求不断提升，叠加头部券商对国际业务资源投入成果显现，国际业务在头部券商中的盈利占比有望稳步提升 [5] - 个股方面，推荐国际化业务布局领先的中信证券、广发证券、华泰证券等 [1]

国际货币秩序与全球资产 - 2026年国际货币秩序重构仍是全球资产的主线[1] - 2025年是国际货币秩序重构加速之年，2026年该趋势仍将延续[1] - 该趋势支持中国股票和黄金延续牛市，并有利于中国股票跑赢美股[1] 血制品行业动态 - 2025年国内血制品行业中白蛋白、静丙、纤原批签发保持稳健[2] - 2025年国产白蛋白签发批次占比同比提升[2] - VIII因子、PCC批签发增速较快，狂免、破免批签发保持较好增长[2] - 受集采等因素影响，国内部分企业的白蛋白、VIII因子等产品中标价有所调整，有利于以价换量，带动产品销量提升[2] - 研发管线方面，企业针对重组产品和新型免疫球蛋白（包括层析静丙、皮下注射免疫球蛋白）的研发持续推进[2] - 2026年血制品行业建议关注浆站拓展情况、行业并购整合趋势及新品研发进展[2] - 建议关注处于行业头部，未来有望通过内生增长+外延整合持续拓展浆站资源，血制品业务持续增长的企业[2] 保险行业展望 - 展望未来3—5年，保险板块仍然处于重大机遇期[3] - 保险公司总体上将继续受益于严监管、反内卷的竞争环境，老七家市场份额有望继续集中[3] - 在低利率环境下，储蓄存款向保险公司迁移是银行、保险公司、客户共赢的结果，这一趋势有望长期持续，并形成耐心资本、大力支持股市债市和实体经济发展[3] - 展望2026年一季报和中报，在2025年低基数基础上，保单销售、投资收益、利润增长均具有较高确定性[3] - 近期AI叙事调整带来右侧投资窗口，建议重点关注新业务价值增速快、盈利和派息稳定、估值较低的头部公司[3]

核心观点 - 2026年国际货币秩序重构仍是全球资产配置的主线，该趋势支持中国股票和黄金延续牛市，并有利于中国股票跑赢美股 [1] 市场分歧与关键论据 - **关于中国股票牛市节奏**：货币秩序重构的“新秩序”不会一蹴而就，全球资金更新认知是一个过程，该逻辑仍在强化中，有利于市场慢牛，中国资产重估仍在途中 [1] - **关于“沃什冲击”对美联储政策的影响**：考虑政治、经济与市场约束，当前美联储不具备激进缩表条件，且沃什可能推动美联储降息超市场预期，无法扭转美联储信誉和美元资产安全性下降的问题 [1] - **关于美股AI泡沫风险**：AI能够切实提高生产力，且没有系统性的杠杆和债务风险，在全球资金再布局的背景下，优质资产的估值往往有较高的容忍度，整体表现并不差 [1] 资产配置建议 - **超配**：中国股票、黄金 [1] - **标配**：大宗商品、美股、美债 [1] - **低配**：中国国债 [1]

文章核心观点 - 2025年全球资产格局变化的核心驱动力是国际货币秩序重构，其本质是美元资产安全性下降，这导致美元贬值、非美资产跑赢、黄金与中国资产重估 [1][3][11] - 2026年市场存在三大共识（中国股票与黄金牛市延续、美股跑输中国资产），其共同主线是国际货币秩序重构，而非流行的居民存款搬家或地缘风险等解释 [10][11] - 展望2026年，国际货币秩序重构趋势仍将延续，继续支持中国资产重估和黄金牛市，同时市场关于A股节奏、美联储政策（沃什冲击）及AI泡沫的关键分歧，也能从该视角得到解答 [59][60] 2025年全球与中国资产回顾 - **全球资产表现特征**：黄金以67%的涨幅领涨，创1980年以来最大年涨幅；美元指数下跌近10%，非美资产跑赢，新兴市场股票上涨31%，2017年以来首次跑赢美股（上涨16%）；中国股票表现强劲，A股创业板指上涨近50%，沪深300上涨18%，恒生指数上涨28% [3] - **核心驱动线索**：资产表现归结于两条线索，一是美元走弱，二是AI科技革命推动科技板块及铜等相关资源品上涨；这些线索本质上都与国际货币秩序重构相关 [3] - **中国市场新范式**：1) 本轮是科技资产重估的牛市，港股科技龙头市盈率从12倍修复至18倍，与美股科技巨头的差距收窄；2) 中长期资金入市加速，2025年底保险资金权益持仓规模增至5.7万亿元，较2024年底增加1.6万亿元；3) “资产荒”深化凸显股市吸引力，沪深300股息率达2.7%；4) 南向资金净流入1.4万亿港元，AH溢价从60%收窄至不足20% [5][8] 2026年市场三大共识及其主线 - **共识内容**：市场形成三大共识，即A股和港股牛市继续、黄金牛市继续且大宗商品有机会、美股可能跑输中国资产 [10] - **流行解释的矛盾**：流行观点用居民存款搬家解释中国牛市，用地缘风险解释黄金牛市，用美国经济不佳解释美股跑输，但这些论据存在矛盾（如黄金与美股同涨）或难以解释2025年的变化 [11][12] - **统一主线**：三大共识的共同主线是国际货币秩序重构，其本质是美元资产安全性下降，具体表现为美债安全溢价（便利收益）缩水，以及美元在2025年对等关税后不升反贬 [11][14][15] 国际货币秩序重构的动因与影响 - **根本原因**：1) 美国自身债务问题，债务占GDP比重达120%，且政府缺乏控制财政赤字的意愿；2) 特朗普政策在贸易、财政等多方面“自行拆解”美元体系；3) 中国经济韧性及创新叙事反转，如中国开源模型累积下载量在2025年8月超过美国 [17][21][23] - **对资本流动的影响**：驱动全球资本再布局，呈现“碎片化”（资金回流本土，如2025年中国大陆持有美股规模下滑超200亿美元）和“多元化”（资金寻求美元资产外的配置，如增配黄金） [25][26] 从货币秩序重构视角理解三大共识 - **支持中国资产重估**：本轮牛市核心驱动力是美元贬值和创新叙事反转，反映货币秩序重构；当前A股和港股相比美股存在约40%的估值折价，风险溢价仅修复至历史均值附近，仍有重估空间 [30] - **黄金牛市未尽**：货币秩序分裂导致“一个黄金，两种定价”，新兴市场央行增持黄金推动金价与美债实际利率脱锚；2025年全球央行持有黄金规模自1996年来首次超过美债，具有标志性意义；金价自2022年低点最大涨幅约2.5倍，与历史牛市相比仍有差距 [31][32][34] - **美元资产受损导致美股跑输**：货币秩序重构推动全球资金多元化，将阻碍海外资金持续流入美股的正循环；2025年美股上涨主要依赖国内资金，海外资金流入速度下降，预计2026年美股将跑输非美股票 [34][36] 如何看待三大关键市场分歧 - **A股未来是“慢牛”还是“快牛”**：当前A股比以往更具备慢牛条件，原因包括：1) 基本面有新动能，新经济领域在非金融企业盈利占比近40%，自由流通市值占比近60%；2) 制度面有新生态，A股自由流通市值分红规模已超过IPO及再融资；3) 资金面有多股长线资金形成正向循环 [37][38][40][42] - **“沃什冲击”会否动摇美元宽松预期**：沃什（被提名美联储主席）主张“降息+缩表”看似鹰派，但受政治、经济与市场约束，短期难以激进缩表（资产负债表规模6.7万亿美元），政策重点或是降息且幅度可能超预期，因此难以逆转美元信誉下降和去美元化趋势 [46][47][50] - **AI是革命还是泡沫**：当前AI革命整体健康，泡沫破裂风险有限，依据有三：1) AI已兑现降本增效，平均减少9~11%的成本，并对美国GDP增长产生贡献；2) 投资对债权融资依赖度低，科技“七姐妹”债权融资现金流占经营现金流比重在零附近；3) 估值虽高（动态市盈率约30倍）但仍在合理范围，且低于互联网泡沫时期 [51][52][54][55][57] 2026年资产配置建议 - **超配中国股票**：货币秩序重构推动全球资金再配置，看好景气成长（AI算力、半导体等）、外需突围（出海领域）、周期反转（化工、油服等）及高股息四条主线 [60] - **超配黄金**：在货币秩序重构的结构性因素及美联储可能降息的周期性因素共同影响下，黄金牛市可能尚未结束 [60] - **标配大宗商品、美股、美债**：大宗商品看好有色系（如铜）；美股预计保持稳健但上行空间有限；美债可考虑短期交易机会 [61][62] - **低配中国国债**：估值偏贵，利率处于较低水平，与股票等资产相比回报吸引力不足 [64]

市场整体趋势 - 市场稳进趋势有望延续 受益于积极政策及改革预期 中外流动性宽松周期共振 AI技术革命与能源革命支撑部分产业需求 [1] 科技领域配置方向 - 科技领域仍是资金重点配置的方向 [1] - 建议关注AI产业链相关的光通信 云计算基础设施 [1] - 应用端建议关注机器人 智能驾驶 消费电子 [1]

报告行业投资评级 - 投资评级：增持 [4] 报告核心观点 - 国际化发展既是券商自身业务发展的主动选择，也是建设全球一流投行的必然要求，在金融强国战略下，证券行业需提升国际市场的资本配置能力和资产定价话语权 [2] - 国际业务已成为并有望持续成为头部券商未来业绩成长的重要驱动 [2] - 参考国际一流投行经验，其国际业务占比普遍在30%以上，看好国际业务在头部券商中盈利占比稳步提升 [4] 根据相关目录分别总结 1. 近年来国际业务成为券商发力重要业务方向 - **国际业务利润贡献愈发突出**：样本18家券商国际子公司对整体利润贡献从2018年的0.7%提升至2025年上半年的8.2% [4][15]。其中，2025年上半年中信证券、中金公司、华泰证券的国际子公司净利润贡献分别达到20%、55%、14% [4][15] - **国际业务体量快速增长**：2024年18家上市券商国际业务收入合计达495.7亿元，同比增长43%，2018-2024年复合年增长率达27% [8]。2024年末，其国际业务净资产体量达1058.6亿元，2018-2024年复合年增长率为12% [8] - **国际业务迎来收获期**：2024年18家上市券商国际子公司净利润合计137.5亿元，同比增长239%，2018-2024年复合年增长率高达86% [13] - **战略地位提升，资源投入加大**：2025年以来，广发证券、华泰证券等拟通过增资增强国际业务资本实力，西部证券、东北证券等宣布拟新设国际子公司 [4][19][20][21]。头部券商在2025年半年报中普遍将打造一站式跨境金融服务能力、完善境内外协同作为重要发展方向 [17] 2. 金融强国战略导向下，券商国际化发展是必然之路 - **国际一流投行的发展经验**：高盛、摩根士丹利等全球龙头券商于1970年后把握本土企业跨境经营与海外扩张的金融需求，实现从本土龙头到国际化一流投行的跃升 [4][22]。2000年以来，高盛集团国际业务收入（EMEA+亚洲）平均占比达40%，利润平均占比达42% [22]。摩根士丹利国际业务收入（EMEA+亚洲）平均占比达30% [26] - **建设全球一流投行的内在要求**：在中资企业全球价值链定位升级、出海需求旺盛的背景下，建设国际一流投行需要券商在国际市场中具备资本配置和资产定价的话语权 [4][30]。2025年我国非金融类对外直接投资流量达1456.6亿美元，同比增长1.3%，稳居全球前三 [33] - **“引进来”需求旺盛**：2025年底，境外机构和个人持有境内股票市值达36674亿元，占我国流通市值的3.7%，近十年复合年增长率达21%；持有境内债券规模达34990亿元，近十年复合年增长率为17% [36] - **国际业务有望成为头部券商扩表主要方向**：在长端利率下行空间有限、固收自营扩表放缓的环境下，国际业务有望成为头部券商扩表的主要方向 [4][44]。中信、华泰、中金国际子公司总资产2019-2024年复合年增长率分别达25%、31%、13% [44] - **国际业务具备高杠杆高ROE特征**：2025年上半年，中信证券、华泰证券、广发证券、中金公司国际子公司年化平均ROE分别为23.0%、9.1%、11.4%、16.9%，均显著高于其合并口径ROE（分别为9.2%、7.7%、8.7%、7.4%）[48]。较高的经营杠杆是国际子公司ROE突出的核心驱动，2025年上半年末，中信证券、华泰证券国际子公司经营杠杆分别为16.1倍、6.3倍，远高于集团整体水平 [50][52][55] 3. 当前国际业务以自营和投行为主，跨境财富管理/衍生品成长空间充足 - **当前业务结构**：多数头部券商海外业务以投资收益为主，财富管理、投行业务具备一定业务体量 [4][56] - **经纪业务**：主要为客户提供跨境证券交易渠道。在港股市场，中资券商市占率尚不突出，例如2024年中银国际证券、中信里昂证券、国泰君安证券(香港)在港股市场经纪市占率估算分别为1.88%、1.35%、0.97% [65]。未来需立足香港并加快拓展东南亚等增量市场，例如中国银河2025年上半年在马来西亚、新加坡、印度尼西亚的经纪业务市占率分别排名第1、第2、第4 [66] - **资产管理和财富管理业务**：中国居民跨境财富管理需求增长，有望成为国际业务新增长引擎。截至2025年12月末，粤港澳大湾区参与“跨境理财通”个人投资者达17.79万人，跨境汇划金额达1313.0亿元 [70] - **投行业务**：主要受益于境内企业境外融资需求。在港股股权承销市场，中资券商占据主导地位，2025年中金国际、中信里昂、华泰金控等6家中资券商合计市占率达50% [74][76] - **跨境自营业务**：是券商实现全球资产配置、分享境外固收市场机遇的重要方向。2025年6月末，中信证券境外固收敞口规模达1337亿元，2019年至今复合年增长率达53%，占其整体固收敞口比重达27% [79][80] - **跨境衍生品业务**：作为境内外资本市场的沟通桥梁，业务规模持续增长。截至2023年7月末，券商跨境衍生品存量规模达到7543亿元，较2021年底增长70% [90]。目前具有跨境试点资格的券商仅10家，中信证券、华泰证券、国泰海通规模保持领先 [90] 4. 国际业务是券商发展的星辰大海 - **发展前景广阔**：参考国际一流投行经验，随着境内企业出海需求持续升温、境内投资者跨境配置需求不断提升，叠加头部券商资源投入成果显现，看好国际业务在头部券商中盈利占比稳步提升 [4][92] - **盈利贡献预测**：报告预测，国际业务将成为头部券商利润增长的重要驱动。例如，预计2025年至2027年，国际业务对中信证券利润增长的贡献将分别达到20%、36%、49% [93] - **投资建议**：个股方面推荐国际化业务布局领先的中信证券、广发证券、华泰证券等 [4][93]