格隆汇1月19日丨中金公司(03908.HK)公告，中金财富年度财务报表所载中金财富于截至2025年12月31 日止年度未经审计的母公司主要财务数据如下：截至2025年12月31日，中金财富总资产人民币 204,051,686,642.62元，净资产人民币22,437,196,926.77元；2025年1-12月实现营业收入人民币83.49亿元 (其中：手续费及佣金净收入人民币5,342,514,362.43元，利息净收入人民币1,760,648,193.88元，投资收 益人民币900,086,358.15元，公允价值变动收益人民币317,872,239.08元)，营业支出人民币 6,032,073,198.07元，营业利润人民币2,317,327,985.93元，利润总额人民币2,282,517,503.85元，净利润人 民币17.6亿元。 ...

业绩总结 - 截至2025年12月31日，公司总资产为人民币204,051,686,642.62元[2] - 截至2025年12月31日，公司净资产为人民币22,437,196,926.77元[2] - 2025年1 - 12月，公司营业收入为人民币8,349,401,184.00元[2] - 2025年1 - 12月，公司净利润为人民币1,759,984,358.46元[2]

二、风险提示 2025 年度主要财务数据的公告 中国国际金融股份有限公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记 载、误导性陈述或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担法律责任。 根据中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心的相关规定，中国国际金 融股份有限公司（以下简称"公司"）全资子公司中国中金财富证券有限公司（以 下简称"中金财富"）将于中国货币网（www.chinamoney.com.cn）披露其 2025 年度未经审计的母公司资产负债表、利润表及净资本计算表。上述报表为中金财 富未经审计的单体报表，不包括中金财富合并范围内的子公司数据。公司现将中 金财富 2025 年度未经审计的母公司主要财务数据披露如下： 一、中金财富 2025 年度未经审计的母公司主要财务数据 截至 2025 年 12 月 31 日，中金财富总资产 204,051,686,642.62 元（人民币， 下同），净资产22,437,196,926.77元；2025年1-12月实现营业收入8,349,401,184.00 元（其中：手续费及佣金净收入 5,342,514,362.43 元，利息净收入 1,760,64 ...

文章核心观点 - 开源证券继续看好券商板块配置价值，认为其业绩增长持续性和资金端压制影响存在预期差，板块滞涨明显[1] - 资本市场制度优化完善，证券公司功能性持续体现，看好券商大财富管理、投行和机构业务的高质量增长[1] - 证监会就《衍生品交易监督管理办法（试行）（征求意见稿）》公开征求意见，加强衍生品市场规范化管理，对行业长期发展构成利好[2][3] - 政策加强监管透明度与规范化，支持衍生品市场稳步发展，发挥管理风险、配置资源、服务实体经济的功能，并可实施逆周期调节管理[3] - 衍生品业务高度集中于头部券商，具有一级交易商资质的券商更受益，政策有望驱动其业务收入提升[4][5] - 衍生品工具有助于平抑市场波动、促进资金稳定入市，有望成为稳市机制之一，看好券商配置价值[5] 政策事件与监管动向 - 1月16日，证监会就《衍生品交易监督管理办法（试行）（征求意见稿）》公开征求意见[2] - 政策明确证监会对衍生品业务的监管范围，强调加强市场监控与跨市场监管，明确合约开发条件、基本交易规则、履约保障制度及交易限制要求[3] - 加强衍生品经营机构、交易场所、结算机构、交易报告库等市场基础设施监管，要求建立完善市场体系，提升透明度，确保交易公平高效[3] - 监管对衍生品功能定位正向，支持市场稳步发展，鼓励利用衍生品从事套期保值等风险管理活动，支持开发满足中长期资金风险管理需求的衍生品，依法限制过度投机[3] - 证监会遵循审慎监管原则，健全市场监测监控制度，可以对衍生品交易实施逆周期调节管理[3] 对券商行业及业务的影响 - 政策加强了衍生品监管透明度，为券商和投资者提供更稳定的操作框架，利好衍生品业务长期发展[4] - 衍生品业务高度集中，截至2023年11月末，收益互换业务与场外期权存量规模CR5分别为66%和59%[4] - 截至2023年8月，一级交易商共8家，包括中信证券、国泰海通（原国泰君安）、中金公司、华泰证券、广发证券、招商证券、中信建投、申万宏源[4] - 一级交易商可直接开展个股对冲交易，二级交易商仅能与一级交易商进行个股对冲交易，不得自行或与一级交易商之外的交易对手开展场内个股对冲交易[4] - 政策完善了资本市场衍生品监管规则，系统性规范市场，统一监管尺度和强度，有助于衍生品业务高质量发展[5] - 当前券商衍生品业务市场需求旺盛，随着监管政策完善以及逆周期调节管理需求，衍生品规模限制有望放松，驱动头部券商衍生品业务收入提升[5] 投资建议与看好的业务主线 - 推荐三条投资主线[5] - 主线一：国际业务优秀且低估值的头部券商，包括华泰证券、国泰海通、中金公司H和中信证券[5] - 主线二：大财富管理优势突出的券商，包括广发证券、东方证券H[5] - 主线三：零售优势突出、受益于海南跨境资管试点的国信证券[5] - 受益标的包括同花顺[5]

报告投资评级与核心观点 - 首次覆盖信科移动给予“跑赢行业”评级，目标价22.61元，采用SOTP估值方法，潜在涨幅18.9% [4] - 报告核心观点认为信科移动是自主通信体系领军者，并前瞻布局天地一体化，作为卫星互联网的关键载荷供应商，有望充分受益于产业趋势 [4] 公司概况与历史沿革 - 信科移动是中国信科集团下属核心企业，由大唐移动和武汉虹信通信联合重组而成，是5G技术、标准、产业的重要贡献者 [8] - 公司发展历程近三十载，1998年代表中国提交TD-SCDMA标准提案，2009-2014年推动TD-SCDMA成功商用，2015-2020年实现5G快速落地，2021年重组后于2022年在科创板上市 [9] - 公司实控人为中国信科集团，通过直接持股和长江信科基金合计持有59.67%股份，下辖包括大唐移动在内的五家子公司 [12] 财务表现与业务结构 - 5G建设高峰后公司收入规模有所调整，2025年前三季度实现收入37.63亿元，同比减少9.25% [16] - 公司着力减亏，2020年亏损17.52亿元，至2024年全年亏损2.79亿元，2025年前三季度亏损额约1.65亿元 [16] - 从营收结构看，移动通信一体化设备收入占比由2022年的40%调整至2024年的35%，行业专网设备及其他收入占比由2022年的6.7%提升至2024年的16.2% [21] - 行业专网设备及其他业务毛利率逐年提升，由2022年的33.38%提升至2024年的36.75%，2024年该业务与系统设备分别贡献公司毛利的26.2%和37.1% [21] - 公司整体毛利率稳健提升，由2020年的8.50%提升至2025年前三季度的23.31% [26] - 公司期间费用率呈现改善趋势，2021-2024年期间费用率分别为35.24%、27.58%、24.68%、25.59%，2025年前三季度为29.19%，主要因研发费用率提升至21.07% [26] 技术积累与专利优势 - 公司深度参与我国3/4/5G自主通信标准制定，尤其主导了TD-SCDMA的标准制定和生态构建 [4] - 截至2024年末，公司累计获得专利17170个，披露的5G标准有效授权专利全球排名第十 [4] - 公司拥有TDD路线核心专利，已同海外主要终端厂商达成专利授权协议，例如与苹果的专利授权费达9500万美元 [4] - 2023年慕尼黑地区法院裁定三星电子侵犯公司EP2237607号专利（4G时代必要标准专利），2025年6月公司也在德国对小米公司提起三项LTE/4G标准必要专利侵权诉讼 [98] 行业趋势：6G与卫星互联网 - 通信技术向6G演进，天地一体化将是6G时代的主要特征之一，卫星网络与地面网络正走向融合 [37] - 低轨巨型卫星星座（如Starlink）解决了传统GEO卫星互联网的下载速度和时延痛点，下载速度由50Mbps提升至150Mbps，时延由500ms以上缩减至30ms以下 [41] - 全球低轨卫星互联网进入建设高峰，2020年至2024年全球航天发射次数从112次增加到263次，CAGR达23.8%，SpaceX发射数量占2024年全球卫星发射数量的70% [45] - 我国商业航天发展提速，2025年12月在ITU申报超过20万颗卫星规划，政策支持力度加大，卫星互联网被定位为“新增长引擎” [51][54] 公司卫星互联网布局与竞争力 - 公司是全球卫星通信体系标准的核心参与者，在3GPP累计牵头5G NTN标准立项21项，全球占比约三分之一 [4] - 公司已完成星载大规模相控阵天线及基带组件研制，并全栈布局地面站、应用终端等卫星互联网全产业链 [4] - 卫星载荷价值量占比随卫星批量生产而提升，传统模式下约占卫星价值量50%，大批量模式下可提升至70%-80% [77] - 公司切入星上关键载荷总体，其载荷软件在重要客户中占据优势份额，载荷硬件产品已签订规模合同，并首次签署商用核心网合同 [77] - 相控阵天线随卫星迭代持续升级，例如AST SpaceMobile的新一代相控阵面积达前代3.5倍、卫星峰值通信速率达前代8.6倍，公司作为核心供应商有望受益 [4][79] - 公司前瞻布局卫星应用环节，具备信关站、核心网、专用终端、网管及测试仪表等全系列产品能力，终端类产品首次实现卫星互联网多用户模拟器商用部署 [84] - 公司通过资本纽带深化产业协同，例如信科资本完成对鸿擎科技的战略投资，信科移动向其委派董事 [88] 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年营收分别为61.36亿元、62.27亿元、80.12亿元，归母净利润分别为-1.92亿元、0.58亿元、3.30亿元，2026-2027年净利润CAGR为289% [4] - 预计2026年成为卫星互联网业务需求释放的关键年份，2027年起商业航天业务弹性有望在报表端逐步体现 [106] - 采用SOTP估值：传统通信业务预计2028年归母净利润2.13亿元，给予20倍P/E，卫星互联网业务预计2030年归母净利润24.30亿元，给予40倍P/E，折现后合计目标市值对应目标价22.61元 [110][111] - 可比公司方面，传统通信设备行业2026年平均PE为28.7倍，卫星产业链相关公司2026年平均PE为277.0倍 [113]

行业投资评级 - 报告未明确给出对阿里云或行业的投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8] 核心观点 - 阿里云凭借全栈技术布局构建了AI时代的核心竞争壁垒，AI渗透与国际化扩张将驱动其未来三年收入复合年增长率超过30%，利润率有较大提升空间 [4][5][6][7][8] 发展历程与组织架构 - 阿里云发展分为四个阶段：技术破冰（2009-2013）、商业扩张（2014-2017）、加强底层研发与商业转型（2018-2022）、AI重振（2023至今）[10] - 组织架构确立“三驾马车”驱动商业化，并设立基础设施委员会推动产研闭环，达摩院作为AI技术创新的源头 [12][13][14] 竞争壁垒与行业地位 - 在大模型迭代、场景适配、2B客户理解、云基础设施等维度处于行业领先，中短期内头部地位稳固 [15] - 模型层面：通义大模型通过开源策略深耕2B赛道，与竞争对手形成差异化 [15] - 基础设施层面：全球布局广泛，规模效应显著，叠加自研底层硬件降本并形成技术代差 [15] 大模型技术矩阵与生态 - 通义系列模型构建了覆盖大语言模型、图像、视频、代码、推理等全品类技术矩阵 [22][23] - 截至2025年9月，通义系列模型生态衍生模型超17万个，开源模型300多个，下载量破6亿，深度服务全球超100万企业客户 [23][26] - 通义千问采取开源策略，截至2025年9月全球下载量超6亿次，是全球最受欢迎的开源模型矩阵之一 [26][29] - 通义万相（视觉）和通义百聆（语音）完善了多模态技术矩阵，其中通义万相2.5在文生视频和图生视频全球排名中位列前十 [35][39][42][43] - 通过魔搭（ModelScope）开源社区构建开发者生态，截至2025年6月，开发者规模突破1600万，模型总量超7万个 [45][46] 云基础设施与算力投入 - 基础设施已覆盖全球29个公共云地域、92个可用区，拥有超过3200个边缘节点 [4][52][53] - 在东亚地区的数据中心物理区域数量（17个）和可用区数量（65个）领先于国内主要云厂商 [54][55][58] - 公司提出未来三年投入超过3800亿元人民币用于云和AI硬件基础设施建设，并表明该目标会提升 [4][60] - 自研AI芯片PPU（平头哥）性能对标英伟达H20，已在中国联通三江源绿电智算中心项目中获得16384张算力卡的大订单 [4][67][69] 商业模式与增长驱动 - 核心商业模式为“模型引流、算力变现、生态增值”，通过开源大模型降低使用门槛，吸引开发者与企业用户，最终通过GPU算力租赁和AI解决方案实现变现 [4][45][78] - 收费模式包括按token计费的模型服务（MaaS）、按需或包年包月的GPU服务器租赁、AI开发平台销售及项目制的解决方案交付 [79][80] - 国内市场：2025年上半年中国AI IaaS市场规模达198.7亿元，同比增长122.4%，其中GenAI IaaS市场规模166.8亿元，同比增长219.3% [81][83] - 阿里云在2Q25中国公有云IaaS市场份额升至26.8%，实现连续5个季度份额增长 [84][87] - 通过“标杆案例复制+Cross-sell+Marketplace生态”策略深耕国内互联网、金融、汽车、能源等行业 [7][88][92] - 海外市场：依托中企出海浪潮，已累计服务超22万家中国出海企业，并加速全球基础设施扩建与AI产品国际化 [7][64][93][98] 财务预测与估值 - 预计FY25-FY28e阿里云收入复合年增长率（CAGR）超过30%，FY28e收入预计达到约2623亿至2670亿元人民币 [5][111][113] - 驱动增长的两大关键要素是AI业务贡献和海外业务拓展，预计FY28e AI业务收入占比将达到50% [111][113] - 随着AI收入占比提高、海外高毛利业务占比提升及成本端规模效应显现，预计FY28e EBITA利润率有望突破15% [6][121] - 基于FY27e收入2094亿元人民币，给予8倍市销率（P/S），估算阿里云估值约为1.7万亿元人民币 [124][125][126]

点击小程序查看报告原文 何为"有底无顶"？ "有底有顶"可能是投资者对国内权益市场的历史认知，但"有底无顶"更契合市场的一般规律。"有底无顶"意味着市场在中长期维度阶段 性高点和低点不断抬升，这种状态通常在慢牛中实现。急涨和大涨会透支未来，往往需要以长周期下跌为代价消化。金融危机之后，美、日、欧等全球主 要市场均走出"有底无顶"的慢牛行情，并且当前位于历史新高水平或附近。相比之下，A股市场指数中枢虽然中长期在抬升，但过往牛熊周期轮动频繁且 波动大，当前主要指数相比历史高点仍有差距。 这次A股是否会不一样？ 值得关注的是2024年9月以来，A股在一年多时间走出震荡上行的牛市，整体上涨斜率为过去几轮牛市最小（图表1），近期市场 出现过快上涨、情绪过热迹象后，监管部门及时采取"降温"措施，防患于未然。对于A股中长期前景，当前投资者观点存在一定分歧，部分观点认为"这次 不一样"，经历诸多改革后有望走出中长期慢牛。另一部分则秉持"太阳底下无新鲜事"，认为A股可能难以摆脱过去高波动的牛熊周期轮动。本篇报告将重 点解析A股过去未能形成慢牛的原因，分析当下A股具备的前所未有的慢牛条件，以及实现行稳致远仍需打破的堵点。 图表1 ...

（原标题：玖物智能递表港交所 中金公司与花旗担任联席保荐人） 玖物智能正式向香港联交所递交招股说明书，中金公司与花旗担任联席保荐人。 玖物智能是中国领先的智能具身产业机器人公司。根据弗若斯特沙利文的数据，公司已在多个核心领域确立了显著的市场地位：按2024年收入 计，公司在中国智能具身产业机器人解决方案市场排名第二，市场份额为5.9%。在SLAM（即时定位与地图构建）智能具身产业机器人解决方案 领域，位居全球第二。公司在清洁能源技术行业排名中国第一，在电子与半导体领域排名中国第四。 玖物智能的核心竞争力源于其全栈式机器人技术，能够为工业领域提供具备感知、决策及交互能力的多形态智能机器人，公司开发了JOS机器人 操作系统，是国内首批整合感知、运动控制与规划的系统之一。其机器人具备类人的灵巧度，可执行抓取、抬升、推拉等动作，成功取代了传统 人工操作中碎片化、易中断的流程。产品广泛应用于光伏制造（如拉晶、切片）、电子制造（如SMT钢网更换）及半导体封装等关键工序。 玖物智能计划通过本次上市募集资金，主要用于以下方向：持续研发JOS系统、核心零部件及人形机器人等前沿技术，保持市场领导地位。在苏 州市兴建新生产厂房，以 ...

核心观点 - 中金公司研报看涨铝价和吨铝利润扩张 认为电解铝板块将迎来重估机遇和戴维斯双击 [1] 行业供需与价格展望 - 电解铝行业供需缺口持续扩大 [1] - 全球积极的财政和货币政策共振 铝价有望持续创出新高 [1] 行业盈利能力分析 - 成本侧有望维持低位 [1] - 吨铝利润有望随着铝价上行进一步走阔 [1] 板块估值与投资机会 - 按照当前价格 电解铝公司2026年平均估值中枢仍压在10倍附近 [1] - 在涨价过程中板块具备较大向上重估空间 [1] - 板块有望迎来戴维斯双击 [1]

智通财经APP获悉，中金发布研报称，国际货币秩序重构是本轮A股牛市的核心驱动力。2024年9月以 来，A股在此前一片悲观声音中走出震荡上行的牛市，关于牛市成因市场有诸多讨论。其中"924"的政 策转向是基础，而该行认可的牛市持续驱动力是国际货币秩序重构，既因为美元资产安全性本身出问 题，中国经济强大韧性，以及AI革命之下中国创新叙事反转也至关重要。尤其是2025年中美谈判反映 中国综合国力的提升，进一步动摇美元霸权和强化新秩序，驱动全球资金再配置以及中国资产重估。此 外，低利率环境，居民旺盛的资产配置需求，国家队稳市机制也是有利于市场的环境。考虑到A股估值 从大类资产比较以及全球股市比较维度仍具备吸引力，国际货币秩序重构仍在演绎中，中国创新产业叙 事延续并将带来业绩兑现，该行看好A股牛市继续进行。中金认为值得注意的是，A股面临的基本面、 制度面和资金面环境在过去不断量变的过程中发生较多质变，当前A股可能比历史任何时候更具备慢牛 的条件。 中金主要观点如下： 基本面：推进全国统一大市场建设，产业政策进一步多元化。该行认为宏观层面的产能周期波动，核心 是地方区域之间竞争导致行业过度投资，最终加总供给远超市场需求。 ...