报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周两会公布2026年GDP增长目标为【4.5%-5%】，中东地缘冲突升级致原油价格暴涨、A股波动加大，但全周债市横盘，超长债微涨，交投活跃度大幅上升，期限利差走阔、品种利差缩窄 [1][4][11] - 30年国债和10年国债利差、20年国开债和20年国债利差均处于历史较低水平，近期债市回调概率大，因中东冲突使原油暴涨致国内通胀风险上升，2026年GDP目标设定及重视高质量发展，当前利率低且央行买债规模缩减；30 - 10利差预计短期高位震荡，20年国开债品种利差预计继续窄幅波动 [2][3][12][13] 各目录总结 超长债复盘 - 上周两会公布2026年GDP目标【4.5%-5%】，中东冲突使原油暴涨、A股波动大，全周债市横盘，超长债微涨，交投活跃度大幅上升，期限利差走阔、品种利差缩窄 [1][4][11] 超长债投资展望 - 30年国债：3月6日，30年与10年国债利差45BP处于历史较低水平，12月经济下行压力缓解，12月GDP同比增速约4.5%较11月回升0.4%，1、2月制造业PMI回落经济偏弱，1月CPI 0.2%、PPI -1.4%通缩风险缓解；近期债市回调概率大，30 - 10利差预计短期高位震荡 [2][12] - 20年国开债：3月6日，20年国开债与20年国债利差14BP处于历史较低位置，经济数据与30年国债分析类似；近期债市回调概率大，20年国开债品种利差预计继续窄幅波动 [3][13] 超长债基本概况 - 存量超长债余额25.3万亿，截至2月28日，剩余期限超14年的超长债165.5081万亿，占全部债券余额15.3%；地方政府债和国债是主要细分品种，30年品种占比最高 [14] 一级市场 每周发行 - 上周（2026.3.2 - 2026.3.8）超长债发行量上升，共发行2237亿元，较上上周大幅上升；分品种，国债340亿、地方政府债1887亿等；分期限，15年759亿、20年419亿、30年1059亿 [19] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划474亿，包括超长国债320亿、超长地方政府债154亿等 [25] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额10771亿，占全部债券成交额比重10.4%；分品种，超长期国债、地方债、政金债、政府机构债成交额及占比各有不同；交投活跃度小幅回落，与上上周相比，各品种成交额和占比有增有减 [27][28] 收益率 - 上周两会公布GDP目标，中东冲突影响下，全周债市横盘，超长债微涨；国债、国开债、地方债、铁道债不同期限收益率有变动；代表性个券30年国债活跃券25超长特别国债02、20年国开债活跃券21国开20收益率也有变动 [35][36] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差45BP，较上上周变动1BP，处于2010年以来42%分位数 [42] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差14BP、20年铁道债和国债利差16BP，分别较上上周变动0BP和 - 1BP，处于2010年以来12%分位数 [47] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2606收112.78元，增幅0.63%；全部成交量35.67万手（10774手），持仓量13.27万手（ - 1416手），成交量较上上周小幅上升，持仓量小幅下降 [49]

核心观点与宏观逻辑 - 全球宏观逻辑正从软着陆向滞胀预期转变，滞胀预期自2026年3月以来显著上升[1][11] - 油价上涨核心动力是霍尔木兹海峡封锁引发的供应中断预期，且因美国战略石油储备低位，上涨可能具有持续性[1][11] - 高油价与2月美国就业动能失速共振，使美联储陷入防衰退与抗通胀的两难，导致降息路径系统性推迟[1][11] - 市场定价基础动摇，从避险逻辑转向全面重估通胀风险，资产配置将呈现资源化与去杠杆特征[1][11] - 实物资产（原油、黄金、钨/铀等小金属）被视为对冲核心，价格中枢有望抬升；而权益市场将维持高波动，尤其能源进口依赖型市场（日、韩）[1][11] 关键市场数据与变动 - **权益市场普跌**：本周沪深300跌1.07%，恒生指数跌3.28%，标普500跌2.02%[2][12] - **债券收益率上行**：美债10年期收益率上涨18.01个基点，中债10年期上涨0.57个基点[2][12] - **汇率与商品**：美元指数涨1.35%，离岸人民币贬值0.71%；WTI原油价格周度暴涨35.64%[2][12] - **商品表现分化**：LME铝上涨7.21%，LME铜下跌4.7%，伦敦金现下跌1.82%，伦敦银现大跌8.49%[2][12] - **库存普遍增加**：最新一周美国原油库存大增467.89万吨至44684万吨；阴极铜库存增391529吨至145342吨[3][22] - **资金行为**：美元多头持仓增1766张至15061张，空头持仓增4966张至20050张；黄金ETF规模减少90万盎司至3450万盎司[3][26]

核心观点 - 报告认为，2026年两会为资本市场与非银金融行业定调了高质量发展方向，看好非银板块的配置机会 [1] - 证券行业方面，“十五五”资本市场改革方向明确，将深化创业板改革、优化再融资机制、巩固稳市机制等，为行业带来业务增量空间，板块配置价值凸显 [6] - 保险行业方面，两会指引了聚焦民生保障与服务国家大局的高质量发展蓝图，短期资产端有望驱动业绩超预期，中长期利费差有望边际改善，建议积极关注 [6] - 港股金融方面，建议关注中国船舶租赁、香港交易所等优质红利股及受益于流动性改善的标的 [6] 本周市场表现 - 截至2026年3月7日，主要指数普遍下跌：上证指数跌0.93%，深证成指跌2.22%，沪深300跌1.07%，创业板指跌2.45% [11] - 非银金融子行业指数同样下跌：中信证券指数跌3.10%，中信保险指数跌1.39% [11] - 2026年以来（截至报告时），证券（中信）指数累计下跌6.94%，保险（中信）指数累计上涨0.66% [36] 证券行业动态与观点 - **政策定调**：2026年3月6日，证监会主席吴清在记者会上系统阐述“十五五”资本市场改革思路，聚焦深化创业板改革、优化再融资机制、巩固加强稳市机制建设、持续完善基础制度等 [6][17] - **改革影响**：创业板深化改革与再融资机制优化将直接扩容券商投行业务空间，要求券商提升对优质科创项目的甄别与定价能力 [20] - “长钱长投”机制完善与中长期资金入市将夯实财富管理与资产管理业务的基础 [20] - 监管对财务造假、中介失职的“零容忍”及对高频量化等新型业务的严格规范，要求券商将合规风控提升至战略核心，行业分化可能加速 [20] - **短线交易新规**：2026年3月6日，证监会发布《关于短线交易监管的若干规定》，自2026年4月7日起施行，填补了可转债、存托凭证等品种的监管空白 [6][23] - 新规明确了13种豁免情形，并为专业机构产品提供单独计算持股的便利，显著降低了社保、保险等中长期资金的合规成本，有利于吸引长期资金入市 [23][26] - 对于券商，新规为做市、资管等业务扫清了合规障碍，但也对账户穿透识别和合规审查能力提出了更高要求 [24] - **市场数据**：本周（报告期）沪深两市日均成交额2.65万亿元，环比增长8.37% [6] - 截至报告期，沪深两融余额2.64万亿元，环比微降0.57% [6] 保险行业动态与观点 - **政策指引**：2026年两会明确保险业将聚焦民生保障与服务国家大局，重点方向包括加快发展商业健康保险、全面推行长期护理保险、完善社保体系、促进农业保险提质、健全巨灾保险、引导保险资金服务实体经济等 [6][16] - **短期驱动**：考虑到2026年第一季度“春季躁动”可能带来权益市场上行，且部分险企2025年上半年业绩基数较低，资产端有望驱动2026年第一季度险企业绩增长好于预期 [6][16] - **中长期改善**：长端利率企稳叠加权益市场上行驱动险企资产端改善；新单预定利率下调驱动存量负债成本迎来拐点；“报行合一”优化渠道成本；险企中长期利差和费差有望边际改善 [6][16] - **负债端展望**：居民存款搬家趋势不改，分红险浮动收益优势凸显；头部险企银保渠道合作深化、网点扩张驱动新单高增；个险和银保“开门红”均有望持续向好；“报行合一”和预定利率下调有利于价值率提升；2026年负债端有望延续较好增长态势 [6][16] - **市场环境**：截至2026年3月6日，我国10年期国债收益率为1.78%，较上周基本持平，长端利率逐步企稳 [13] - 2026年2月制造业PMI为49.0%，环比降低0.3个百分点 [13] 重点公司关注列表 - **证券板块**：报告建议关注国泰君安（A/H）、海通证券（A/H）、招商证券（A/H）、华泰证券（A/H）、东方证券（A/H）、兴业证券、中信证券（A/H）等 [6] - **保险板块**：报告建议关注中国平安（A/H）、中国人寿（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）、中国太保（A/H）、中国人保（A）/中国人民保险集团（H）、中国财险（H）、友邦保险（H） [6] - **港股金融**：建议关注中国船舶租赁、香港交易所 [6]

核心观点 - 基于全球宏观信号模型与两会政策基调，当前经济周期处于复苏窗口与地缘扰动的交织期，大类资产配置建议为：股>商>债 [2] - 建议维持美、德、日等海外权益资产进攻的同时，利用高弹性的有色金属对冲通胀风险 [2] - 黄金呈现风险资产化特征，原油则在供给侧断裂预期下进入地缘溢价重估 [2] - 国内资产应把握“两会”政策红利，债市需防御阶段性流动性波动 [2] 黄金与原油 - 黄金避险属性钝化，与VIX指数呈现罕见负相关，转而与标普500正相关性增强，呈现对流动性敏感的风险资产特征 [2][5] - 黄金受到强美元与10年期美债收益率自2月下旬起同步飙升的双重挤压，实际利率回升压制无息资产 [2][5] - 原油受伊朗局势升级驱动，ICE布油期限结构极度贴水，现货溢价急剧拉升，近远月价差（CO1-CO2）升至4美元上方 [2][7][8] - 期权市场显示看涨期权（尤其是5DC深度价外看涨期权）溢价非线性跳升，反映市场正对供给断裂的尾部风险进行恐慌性定价 [2][8] 有色金属 - 锂电行业受津巴布韦出口收紧与国内采矿证制度变更影响，供给严重受限，叠加出口退税下调引发“抢出口”效应 [2][13] - 当前国内锂盐库存周期不足一个月，在极低水位下，微小的供需缺口易催生高价格弹性 [2][13] - 储能需求保持近50%的超预期高增长，进一步拉动需求 [13] - 铜铝需求对地产链脱敏，传统地产链的拖累效应显著弱化 [2][18] - 新能源汽车、动力及储能、特高压与电气设备保持强劲景气度，构筑铜、铝需求的基本盘 [2][18] - 随着“两会”后扩内需政策落地，铜铝有望迎来业绩与估值双击 [2] 海外权益 - 全球配置模型显示，美、德、日为权益资产首选，尽管技术面普遍提示超买，但核心通胀与情绪指标依然乐观 [2][21] - 美股内部出现罕见分化，标普500加权指数与等权指数走势背离，反映资金通过“HALO交易”规避软件等轻资产行业，抱团涌入能源、材料等重资产与传统制造领域 [2][45] - 需警惕若伊朗局势缓和，高估值传统板块性价比可能反转 [45] - 科技股方面，AI颠覆传统软件商业模式，降低竞争者开发门槛，软件股商业护城河受质疑，抄底为时尚早 [52] - 纳指100与必需消费、公用事业板块的PE比值跌至1倍以下往往是历史大底，目前尚未触及，对科技股仍保持审慎 [2][52] 中国权益（A股） - 政府工作报告将“扩内需”置于首位，并大幅强化个人消费贷与服务业经营主体贷款的贴息支持 [26] - 针对消费修复偏弱现状，政策定调活跃线下与下沉市场，二三线及线下消费板块将迎利好 [26] - 报告首提“智能经济”并深化人工智能+，加速推动大模型与智能体在各重点行业的规模化应用 [32] - 发挥新型举国体制优势，全链条推进关键核心技术攻关，前瞻布局未来能源（核聚变/先进氢能）与脑机接口等新兴赛道 [32] 中国权益（港股） - 港股体现盈利改善与流动性收缩的博弈，恒生指数未来12个月EPS自2月起持续上修 [2][33] - 恒生科技指数估值已至冰点，但受流动性收缩、腾讯回购静默期及2月EPS微弱下修（2026年EPS调整幅度为-1.0%）等多重影响承压 [2][36][39] - 随着年报后回购重启、主业盈利环比改善及大厂追赶AI，流动性与业绩底的共振反弹值得期待 [2][39] - 南向资金逆势抄底意愿强，资金抢跑流入的板块最可能率先反弹 [33] 美元 - 短期受“沃什交易”及伊朗局势发酵等不可控事件驱动，美元近一个多月显著反弹 [2][56] - 长期看，美国实际时薪趋势性下行将拖累消费，且AI对白领工种的替代正成为企业的真实压力 [2][60] - 各通胀主项均呈下行趋势，在通胀普遍下行、财政赤字恶化及美联储降息周期的大背景下，美元不具备持续上涨的经济基础 [2][60] - 压力测试表明，若伊朗局势维持一个季度以上，油价上行将对美国通胀形成实质性压力，例如WTI油价升至80美元可能推升CPI约1.1% [55][56] 中债 - 短端面临阶段性流动性压力，3月MLF、买断式逆回购及同业存单迎来集中到期高峰，叠加季末考核与政府债发行加快，资金波动或上升 [2][65] - 长端利率波动近一年主要由期限溢价主导，当前期限溢价处于历史区间下限 [70] - PPI-CPI剪刀差有望在2026年上半年转正，价格回暖预期若强化，可能推动期限溢价阶段性回升，从而给长端利率带来上行压力 [2][70]

债券发行 - 公司发行不超200亿永续次级债券获证监会注册同意[1] - 本期债券发行规模24亿，代码524687，价格100元[1] - 发行时间2026年3月5 - 6日，票面利率2.25%，认购3.05倍[1] 认购情况 - 南方基金认购0.30亿，其他关联方未参与认购[2] - 认购投资者均符合要求[2]

融资相关 - 公司收到深交所关于非公开发行公司债券符合挂牌条件无异议函[2] - 公司申请发行面值不超300亿元2026年面向专业投资者非公开发行公司债券[2] - 无异议函自出具日起12个月内有效[2]

核心观点 - 保险行业负债端和资产端有望实现双轮驱动，权益弹性突出[3] - 券商行业景气度有望延续，估值处于历史低位，看好板块战略性增配机会[4] - 居民存款向非银金融资产迁移是核心趋势，保险和券商在负债与资产两端均将受益[1][6] 复盘：保险相对跑赢，券商滞涨明显 - 2025年8月是市场分水岭，此后保险板块相对跑赢，券商板块则出现明显滞涨[13] - 2025年4月至8月，券商和保险板块均跑赢沪深300指数，券商涨幅略强[16] - 券商滞涨原因包括：资金面减持压制、市场对降费降佣的盈利担忧、以及2026年1月频发的AH股增发引发再融资忧虑[13] - 2025年4月9日至2026年2月27日期间，多元金融（如鲁信创投涨123%）、证券IT（如指南针涨117%）及部分券商（如中银证券涨50%）领涨[15] 保险：负债和资产有望双轮驱动 人身险负债端 - 2026年“开门红”新单增速向好，得益于低基数、分红险转型见效及银保渠道网点扩容[20] - 居民存款呈现向保险迁移趋势：2023年12月至2025年12月，居民存款占比从66.2%下降至64.7%，而保费存量规模占比从12.5%上升至14.2%[28][31] - 从年度流量看，总保费在居民理财资产中占比持续提升，从2022年的15.8%提升至2025年的20.6%，累计提升4.8个百分点[28][31] - 分红险成为主流，2026年开门红产品演示利率在3.3%至3.9%之间，在牛市预期下吸引力凸显[24][25] - 银保渠道在“1+3”网点放开后持续扩容，有望驱动2026年银保渠道保持较高增长[20] - 预计2026年上市险企新业务价值（NBV）增速有望在10%至30%之间[36][40] 财险负债端 - 新车销量增长有望拉动车险需求：2025年乘用车销量同比增长9.2%，新能源汽车销量同比增长28.2%[42][47] - 非车险保费增速持续高于车险，成为拉动财险总保费增长的主要动力[44][47] - 非车险“报行合一”于2025年11月正式执行，预计将进一步改善综合成本率（COR）[48] 资产端 - 保险资金增配权益资产趋势明显：2025年第四季度较2023年第四季度，保险资金运用余额中股票占比提升2.9个百分点[55][56] - 预计2026年保险资金运用余额同比提升约15%，全年增配股票和基金规模有望超过7000亿元[57] - 长端利率企稳，10年期国债收益率在1.6%-1.9%区间震荡；股市呈现慢牛格局，利好险企投资端[59][61] - 预计2026年险企总投资收益率同比持平或微幅下降，净投资收益率或因利率低位而延续小幅下滑趋势[63] 估值与投资结论 - A股上市险企平均PEV估值已降至0.78倍，处于历史较低水位[6][66] - 推荐中国太保、中国人寿H股、中国平安[6][69] 券商：景气度延续，低估值高赔率 零售经纪与财富管理 - 2026年开年市场活跃度扩张：1月日均股基成交额达3.7万亿元，创阶段新高；第一季度（截至2月26日）日均股基成交额3.3万亿元，同比增长87%[75][77] - 投资者入市加速：2026年1月新开户数491.6万户，同比增长213%[77] - 两融规模持续扩张：1月末两融余额2.7万亿元，同比增长53%[77] - 财富管理业务高景气：2026年1-2月股票+混合型基金新发1273亿份，同比增长110%；2025年11月至2026年1月主动偏股基金份额实现净增长[79][82] - 降费影响进入末端，规模增长有望对冲费率影响，券商旗下公募基金牌照利润贡献显著，部分头部券商公募利润贡献超过15%[84][86] 海外业务 - 港股市场活跃度延续：2025年港交所年度日均成交额2489亿港元，同比增长89%；2026年1月日均成交额2723亿港元，同比增长89%[87][89] - 港股IPO市场复苏：2025年港股累计IPO募资2869亿港元，同比增长225%；2026年1-2月募资892亿港元，同比增长1014%[92] - 头部券商海外业务收入占比持续提升，成为重要增长极，预计7年复合年增长率（CAGR）达17%[94][96][97] 机构业务 - 自营投资收益率提升：2025年权益市场表现亮眼（科创50指数上涨36%），前三季度上市券商整体自营投资收益率达4.69%[100] - 投行业务有望复苏，头部券商IPO项目储备充足，中信证券、国泰海通、中金公司等储备项目数量领先[104] - 衍生品监管政策趋于透明和放松，利好具有一级交易商资质的头部券商[105] 盈利展望与监管环境 - 行业盈利高景气延续：预计上市券商2025-2026年净利润同比增长52.3%/29.6%（扣除非经常性损益口径），2026年加权平均ROE有望达到10%[6][108] - 监管表态积极，行业有望进入“政策宽松期”，包括杠杆放松、鼓励创新和支持并购，有望直接助力行业ROE提升[111][112] - 券商再融资案例增多，反映监管政策边际放松和行业资本补充需求[114] 投资结论 - 券商板块经历约1年滞涨后，估值已降至历史低位，公募基金持仓位于历史底部[6][118] - 推荐三条主线：低估值且大财富管理业务利润贡献较高的华泰证券和广发证券；低估值龙头券商国泰海通、中金公司H和中信证券；零售优势突出的国信证券[6][118]

债券信息 - 公司发行不超200亿元永续次级债券获注册同意[1] - 本期债券发行规模不超24亿元[1] 利率情况 - 本期债券利率询价区间为1.80%-2.80%[1] - 本期债券最终票面利率为2.25%[1] 发行安排 - 公司将于2026年3月5日及3月6日面向专业机构投资者网下发行[2]

债券发行 - 公司获注册同意发行不超300亿元公司债券[1] - 本期债券规模不超60亿，分2品种发行[1] - 发行时间为2026年3月3 - 4日[2] 品种详情 - 品种一规模30亿，利率1.83%，认购3.60倍[2] - 品种二规模30亿，利率1.95%，认购3.00倍[2] 获配情况 - 南方基金获配品种一1.80亿、二2.00亿[2] - 大成基金获配品种一0.50亿、二0.50亿[2] - 中信保诚基金获配品种一0.40亿、二0.20亿[2] - 中信信托获配品种一2.00亿、二1.20亿[2]

融资相关 - 公司获证监会注册同意发行不超200亿元永续次级债券[1] 时间调整 - 原定于2026年3月4日15:00 - 18:00进行利率询价[1] - 簿记建档结束时间由2026年3月4日18:00延长至19:00[1]