核心观点 - 国信证券看好泡泡玛特，维持“优于大市”评级，认为其IP运营能力和出海空间是核心优势，当前业绩与估值处于低位，具备修复空间 [1][3] 近期事件与市场信号 - 公司管理层于1月19日至21日期间，以每股179.60元和192.97元的价格，合计回购190万股已发行股份，其中140万股已注销，此举充分显示管理层对公司未来发展的信心 [2][3] - 近期公司旗下PUCKY敲敲系列、星星人怦然心动系列产品出现官网售罄及二手平台大幅溢价现象，显示产品热度高 [3] 业务发展与IP运营 - 公司的IP打造与运营能力得到持续验证，IP势能和海外扩张仍在加速 [1][3] - 海外渠道维持迅猛成长，IP乐园、联名活动等举措有望提升IP运营深度 [3] - 长线IP打造与运营、商业化变现能力有望持续增强 [3] 财务预测与估值 - 国信证券上调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为120.2亿、170.5亿、208.9亿元，原预测为98.7亿、128.6亿、154.0亿元 [1] - 对应2025-2027年净利润同比增长率分别为284.4%、41.9%、22.6% [1] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为23倍、16倍、13倍 [1]

核心观点 - 国信证券看好泡泡玛特的IP运营能力和出海空间，认为其当前业绩与估值处于低位，具备修复空间，维持“优于大市”评级 [1] - 公司IP势能和海外扩张仍在加速，券商因此上调了2025-2027年的盈利预测 [1] - 管理层近期回购股份并部分注销，显示了对公司未来发展的信心 [2] - 近期爆款产品售罄及二手市场溢价，显示IP势能提升，看好春节假期及爆款带动作用 [2] - 公司IP打造与运营能力持续验证，海外渠道迅猛成长，IP乐园、联名活动等有望提升IP运营深度，长线能力有望增强 [2] 近期事件与公司行动 - 1月21日，公司以每股192.97元的价格回购50万股已发行股份，占现有发行股份的0.0373% [1] - 1月19日，公司以每股179.60元的价格购回并注销140万股已发行股份，占当时已发行股份的0.1042% [1] - 1月19日至21日，公司管理层共计回购190万股股份，其中140万股已注销 [2] 财务预测与估值 - 国信证券上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为120.2亿、170.5亿、208.9亿元（原预测为98.7亿、128.6亿、154.0亿元） [1] - 预计2025-2027年归母净利润同比增长率分别为284.4%、41.9%、22.6% [1] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为23倍、16倍、13倍 [1] 业务与运营亮点 - 公司的PUCKY敲敲系列、星星人怦然心动系列近期出现官网售罄、二手平台大幅溢价的现象 [2] - 公司的IP打造与运营能力得到持续验证 [2] - 公司海外渠道维持迅猛成长 [2] - IP乐园、联名活动等有望提升IP运营深度 [2] - 长线IP打造与运营、商业化变现能力有望持续增强 [2]

公司动态 - 德石股份将于2026年1月23日14:00-15:00接受国信证券调研 [1] - 公司参与接待人员为副总经理、董事会秘书王海斌以及证券事务代表张峰 [1] 行业动态 - 国际金价已冲破5000美元 [1] - 过去7年间国际金价累计上涨了280% [1]

基金设立与核心信息 - 爱博弘盛（扬州）股权投资基金合伙企业（有限合伙）于2026年1月23日成立，执行事务合伙人为国信弘盛私募基金管理有限公司，出资额为5亿人民币（即50000万人民币）[1][2] - 该基金经营范围为以私募基金从事股权投资、投资管理、资产管理等活动，须在中国证券投资基金业协会完成登记备案[1][2] - 基金企业类型为有限合伙企业，登记状态为存续，登记机关为扬州市广陵区数据局[2] 出资方与股东结构 - 基金由四家机构共同出资：国信证券旗下国信弘盛私募基金管理有限公司、扬州园创领航产业投资有限公司、北京爱博诺德投资管理有限公司、扬州市生物医药产业投资基金（有限合伙）[1] - 执行事务合伙人国信弘盛私募基金管理有限公司的委派代表为唐圆圆[2] 注册与经营详情 - 基金统一社会信用代码为91321002MAK5WE4066，工商注册号为321002000626367[2] - 主要经营场所位于江苏省扬州市广陵区头桥镇佑康路7号汇创医疗9号楼创谷科创中心[2] - 基金所属行业为其他资本市场服务(J679)，营业期限自2026年1月23日起无固定期限[2]

文章核心观点 - 当前酒店行业基本面处于历史周期底部，股价已领先基本面启动估值修复，龙头公司有望展现业绩弹性并实现估值双击，当前配置价值突出 [1] - 建议超配酒店龙头，短期结合估值与业绩弹性，中线参考海外龙头确定性品牌变现的稳健增长与良好现金流支撑的股东回报价值，优先看好具备强门店与会员网络的龙头 [1] 行业周期与估值体系 - 酒店龙头市值呈现非线性增长，周期拐点预期与资本整合是跃升的核心驱动力，长期看规模与效益 [1] - 酒店估值遵循“周期为锚、成长性为助推器、中线看规模与效益”三维体系 [1] - 宏观供需错配决定估值拐点，例如2016-2018年周期上行阶段估值提升至40-50倍，而2024-2025年供给回补周期下行阶段估值回落至15-20倍 [1] - 中观结构升级与模式升级放大估值波动，例如华住在2016-2018年中端升级期的估值放大 [1] - 公司自身经营周期提供个股阿尔法，例如亚朵在2024年行业下行期凭借零售业务超预期推动估值从15倍修复至23倍 [1] - 长期视角下，龙头规模成长、单房经营效率、股东回报构成稳态估值差异关键 [1] 当前周期底部特征与供需分析 - 当前周期底部行业分化加大，供需再平衡阶段龙头每间可售房收入（RevPAR）有望触底回升 [2] - 供给侧：行业稳定现金流特征使得总供给受其他物业切入增量边际扰动，但开店与投资回报需求平衡下行业有望进入新常态增长阶段，龙头储备店较高位呈现回落 [2] - 本轮周期拐点伴随龙头从“入住率（OCC）优先”转向“最优RevPAR”策略调整，行业呈现价格先行特征，其中华住第三季度平均每日房价（ADR）已率先转正 [2] - 价格先行背后本质是核心城市连锁化率与集中度提升，龙头核心物业获取能力提升、收益管理系统升级与属地化改革深化定价权，因此有望展现出更强溢价能力 [2] - 酒店房地产投资信托基金（REITs）制度性破冰，为运营效率优势龙头提供资本化思路 [2] - 需求端：休闲旅游景气，商旅需求基数走低，“十五五”规划首年叠加服务消费政策提供看涨期权 [2] 龙头公司行情与估值修复路径 - 本轮行情正在顺应估值体系演进，当前时点重视龙头第三阶段估值修复 [3] - 成长性龙头穿越周期最早启动：亚朵凭借新零售业务进入变现加速期，轻资产加盟扩张维持行业最快增速，成长性阿尔法属性凸显，股价已于2024下半年率先启动，后续核心观察中高端品牌价值持续变现及轻居第二曲线 [3] - 强阿尔法龙头周期拐点领先估值修复：华住依托万店规模优势维持快速轻资产扩张，产品力溢价能力与股东回报优势突出，股价于2025下半年提前行业拐点释放估值修复，短期聚焦周期向上阶段业绩弹性，中长期看市占率与利润率的持续扩张 [3] - A股龙头期权组合：首旅酒店门店基本盘深度迭代后进入新开店周期，2026年底万店目标可期，具备估值修复空间 [3] - A股龙头期权组合：锦江酒店组织调整进入尾声，内部整合潜力有望逐步释放，拟港股上市提升治理能动性 [3] - A股龙头期权组合：君亭酒店背靠湖北国资与REITs探索先发优势，有望走差异化成长路径 [3]

文章核心观点 - 全球钾肥供需紧张 看好未来2-3年行业高景气 钾肥价格仍有较大上涨空间 [1][2] 国内钾肥市场现状与价格展望 - 近期国内钾肥价格较年初已上涨50-100元/吨 国产60%白钾3300元/吨 边贸62%白钾3400元/吨 港口62%白钾3500元/吨 [1] - 国内氯化钾港口库存251万吨 同比减少45万吨 国储仍需150万吨补库需求 [1] - 2025年国内氯化钾合计产量582万吨 同比减少38万吨 同比下降6% [1] - 2025年11月底国内签订年度钾肥“大合同”价格为348美元/吨 同比上涨2美元/吨 签订时间较往年大幅提前 [1] - 国内春耕消费量占全年50%左右 在库存低位背景下 看好春耕钾肥价格超预期上涨 [1] 全球钾肥供需与行业前景 - 供给端2025年无新增产能投放 2026-2027年仅亚钾国际200万吨及白俄Nezhinsky矿100万吨产能投放 供给端复合年增长率在2%左右 [2] - 加拿大BHP钾矿Jansen一期项目资本开支增加10亿美元至84亿美元 较获批时增加47% 乐观预计2028年有望释放产能 [2] - 白俄罗斯、加拿大新产能边际成本在250美元/吨FOB以上 成本端具备较强支撑 [2] - 海外方面 Canpotex的26年第一季度订单已售罄 近期印尼26年第二季度招标报价在400-408美元/吨(CFR) [2] - 2024年以来 中国、印度和巴西对钾肥需求强劲 且目前库存处于低位 [2] - 氯化钾需求有望在2%-3%的基础上进一步替代氮肥/磷肥 [1][2] 全球化肥市场环境 - 全球化肥市场进入高价与紧平衡阶段 海外氮肥、磷肥供给扰动不断 价格中枢上移 [2] - 氮肥方面 中东颗粒尿素FOB价格在420-430美元/吨 巴西、东南亚尿素CFR价格在430-440美元/吨 全球尿素已进入新的高价平台 [2] - 磷肥方面 中国1-4月份硫酸出口减半推高全球磷肥生产成本 1-8月份磷肥出口暂停减少全球磷肥供应 [2] - 巴西MAP年初至今上涨约40美元/吨 目前巴西MAP、DAP的CFR价格在680-700美元/吨 磷肥价格支撑稳固 [2] - 钾肥方面 目前巴西、东南亚地区CFR价格在360-380美元/吨 与氮肥/磷肥相比性价比突出 [2]

文章核心观点 - 文章以国信证券的发展历程为缩影，展现了中国证券业从90年代初草莽时代至今的三十年变迁，公司从边缘券商通过数次关键的战略转型和激进的激励机制崛起为行业巨头，最终在行业整合与合规化浪潮中转变为稳健的国有大型券商 [1][4][18][38] 行业历史背景与早期格局 - 90年代初是中国证券业的草莽时代，全国证券公司数量比现在还多，拥有少量营业部即可申请成为券商 [1] - 早期券商江湖围绕上海和深圳，上海有申银、万国、海通，深圳有特区证券、中行证券、国投证券三家头部 [1] - 深圳的特区证券由廖熙文掌舵，被誉为“全国第一家专业证券公司” [1] - 国投证券（国信证券前身）当时全称为“深圳国际信托投资总公司”，在信托与证券未分业的年代更像金融杂货铺，在6家头部中略显边缘 [2] - 1987年，深国投一度濒临破产，亏损6000多万，背负一亿多美元债务，后由李南峰接手并稳扎稳打带领其起死回生 [2] - 在漫长的行业淘汰赛中，深圳早期三家头部券商仅国投证券存活并发展为国信证券，而特区证券后被招商证券托管，中行证券于1995年被央行接管后并入广发银行，成为广发证券一部分 [4] 公司关键转型与发展阶段 - 1994年信证分业大潮中，国投证券独立出来并更名为国信证券，“国信”二字取自“深圳国际信托”的缩写 [4] - 1996年，深圳市政府为打造完全属于自己的全国性券商，决定改组国信证券，并派胡关金担任总裁 [6] - 胡关金上任后推行“开源节流”：节流方面率先推行末位淘汰制，将员工收入与支出挂钩；开源方面设立电子商务部，挖来段文清搞出国信自己的“银证通”，后来居上超越招商证券，积累了早期高质量客户，奠定了经纪业务霸主地位 [7] - 2002年，胡继之接任总裁，推行更为激进的“准企业家”模式，将每个营业部和投行团队变为独立核算单位，赋予团队长极大自主权与考核压力 [7] - 在胡继之治下，国信68家营业部取得了全国前五的交易额，而当时拥有200多家营业部的银河证券排在其后，国信创造了极高的“营业部均产值”神话 [8] - 红岭中路和泰然九路营业部常年霸占龙虎榜，成为散户心中“涨停板敢死队”的代名词 [8] - 2014年底，在总裁陈鸿桥推动下，国信证券成功登陆A股，完成上市梦 [16] - 经历多次领导更迭（陈鸿桥、岳克胜、邓舸、张纳沙）后，公司从高调激进的风格逐渐转变为安静沉稳的稳健国有大型券商 [16][17] 业务创新与激励机制 - 国信是行业内最早在投资银行和卖方研究领域给出高薪激励的券商之一 [9] - 2004年底，国信在《证券时报》打出半版广告，以年薪50万的高价招聘首席分析师，当时连大部分公募基金经理都拿不到此薪水 [10][11] - 高薪机制吸引了老君安的一批顶尖分析师集体投奔，国信研究所迅速崛起 [12] - 投资银行条线支付高额签字费的做法，据信最早也是从国信兴起 [12] - 2004年保荐制度实施后，国信接手大鹏证券的投行团队，推行“准合伙人”制度（即“大包干”制度），允许有资源、有项目者拉起团队成立投行部 [15] - 在此模式下，国信投行部一度扩张到500多人，在深圳就命名到了投行十几部 [16] 激进模式的利弊与风险事件 - 极致的激励机制将国信变成高速运转的赚钱机器，但也将其异化为一个巨大的“结算中心”，员工只关注干多少活拿多少钱，不关心公司长远发展与品牌荣誉 [13][14] - 在巨额利益诱惑下，道德风险累积，投行条线尤为明显 [14] - 具体风险事件包括：老员工李绍武利用家人名义进行PE腐败被查；前员工谢风华成为国内首个被国际刑警通缉的保代；“债券一姐”孙明霞倒在债市风暴中 [16] - 2015年股灾后，时任总裁陈鸿桥因严重抑郁症状在家中自缢身亡 [16] 行业变迁与公司现状 - 随着券商行业不断出清与整合，当年许多券商如大鹏、汉唐、南方均已消失，而国信证券存活下来 [17] - 公司收起了所有锋芒，成为一家庞大、沉默、稳健的国有大型券商，隐没在深圳的车水马龙中 [17] - 国信证券的历程是中国证券业三十年变迁的缩影：从野蛮生长到合规经营，从草莽英雄到职业经理人，从激荡江湖到冰冷报表 [18][38] - 在券商合并大潮再次袭来之际，国信证券的屹立本身被视为一种胜利 [18]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 2026年开年以来市场成交额与基金新发同比改善明显，利好金融IT和券商板块基本面，券商经纪业务有望延续较快增长，同时投行、资管和海外扩表有望助力头部券商ROE进一步提升，看好金融IT和券商板块布局机会[4] - 保险在个险和银保两端均实现开门红，存款迁移趋势延续，看好保险板块春季行情延续[4] 券商板块核心观点 - **市场活跃度显著提升**：2026年开年以来截至1月23日，市场日均股基成交额达3.64万亿元，较2025年第一季度的1.77万亿元增长105%[4] - **偏股基金新发同比改善**：截至1月23日，2026年1月新成立股票和混合类基金份额为443亿份，较2025年1月数据同比增长56%[4] - **政策规范落地**：2026年1月23日，“公募基金业绩比较基准指引”正式稿落地，设置一年过渡期，该政策明确基准选取规范并严格变更要求，强化基准约束，建立健全以基金投资收益为核心的绩效考核和薪酬管理体系[4] - **行业整合案例**：瑞达期货拟以自有资金5.89亿元购买申港证券11.94%股权，申港证券截至2025年第三季度末净资产为58.26亿元，前三季度净利润为3.42亿元，此次收购旨在整合证券与期货业务资源，发挥协同效应[5] - **板块估值与机会**：券商板块估值和机构持仓仍在低位，过往一年整体滞涨，资金面扰动不影响板块中期逻辑，看好板块春季行情，关注业绩催化[5] - **推荐主线与标的**：推荐三条主线：低估值头部券商华泰证券、国泰海通、中金公司H和中信证券；大财富管理优势突出的广发证券、东方证券H；零售优势突出的国信证券，受益标的同花顺[5][7] 保险板块核心观点 - **利率研究值企稳**：2025年第四季度普通型人身保险产品预定利率研究值为1.89%，与上个季度的1.90%相比微幅下降1个基点，趋势逐步平稳，预计若后续利率维持当下水平，预定利率（当下传统险为2.0%）将进入平稳阶段[6] - **负债端开门红向好**：2026年开门红备战充分，分红险在牛市预期加持下性价比凸显，个险渠道新单增速向好；疫情期间超额储蓄带来的定期存款逐步到期或加快居民存款向保险的迁移，银保渠道有望延续2025年的较高增长[6] - **资产端与估值展望**：长端利率企稳、权益市场向好利于净资产和险企盈利表现，叠加负债成本边际改善，中长期看险企利差有望逐步向好，带动估值回升，随着长端利率企稳回升，险企估值有望向1倍PEV靠拢[6] - **推荐标的**：推荐中国人寿、中国太保和中国平安[6][7] 推荐及受益标的组合 - **推荐标的组合**：广发证券，国泰海通，华泰证券，中金公司H；中国人寿，中国太保，中国平安；中信证券，国信证券；江苏金租，香港交易所，九方智投控股[7] - **受益标的组合**：同花顺[7]

市场流动性近期变化 - 近期A股市场流动性出现边际变化，宽基ETF出现明显集中赎回，自1月中旬以来累计净赎回超5000亿元[1][5] - 具体来看，挂钩沪深300指数的ETF净赎回规模达3259亿元，挂钩中证1000指数的ETF净赎回达819亿元[1][6] - 同时，交易所将融资保证金最低比例从80%上调至100%，导致短期杠杆资金流入速率有所放缓[1][5] 历史春季行情结束的信号 - 实质性政策收紧是导致春季行情结束的核心原因，例如2007年5月印花税从1‰上调至3‰，以及2017年3月底金融去杠杆节奏加快[2][6] - 外部事件冲击也常引发行情终结并导致市场急跌，例如2008年初美国次贷危机、2021年底美联储大幅加息、俄乌冲突及国内疫情复发等[2][6] - 基本面数据不及预期同样会导致行情结束，例如2012年经济目标下调及工业企业利润增速超预期下滑，以及2023年春节消费复苏成色不足[2][6] 对当前市场及政策的判断 - 当前政策的本意仍是呵护市场，近期的降温举措意在平滑市场节奏，引导市场走向长牛、慢牛[2][7] - 市场流动性仍相对充裕，行业及主题类ETF申购仍较积极，上调保证金比例后杠杆资金并未明显流出[2][7] - 对比历史，除震荡市及熊市的小反弹外，春季行情期间指数最大涨幅往往在20%以上，本次行情对比历史仍有差距[3][7] 中长期市场展望与行情本质 - 从中长期视角看，本次春季行情的本质是始于2024年9月24日的A股牛市仍在纵深推进[3][7] - 当前政策宽松环境未变，且政策或将进一步发力，有望助力宏观经济实现开门红，为市场上涨提供基本面支撑[3][7] - 未来随着基本面修复由点到面扩散，配合居民资金入市，2026年A股牛市有望走向后半场[3][7] 行业配置建议 - 在AI浪潮驱动下，科技成长依然是本轮牛市的行业主线，建议关注AI应用落地的细分板块[3][7] - 价值板块的配置机会也值得关注，例如部分资源品、地产等行业[1][3] - 服务消费板块或可阶段性重视[1][3]

核心事件与逻辑 - 日本40年期国债收益率于1月20日突破4%的历史高位，单日涨幅超25个基点，形成“6σ”冲击[13] - 波动直接诱因是日本财政货币政策变动：政府计划推出每年增加约5万亿日元赤字的补充预算，债务占GDP比例已超219%；同时央行持续推进缩表并减少国债购买[1][13] - 日本作为全球最大海外债主，其国债收益率飙升引发资金回流，日本寿险和养老金减少美债配置以填补国内流动性缺口，进而冲击全球金融市场稳定[1][14] 市场影响与前瞻 - 收益率急剧上升促使日本加大口头干预，但央行增加购债可能性很低[2][14] - 中期风险在于，若日本政府出面稳定赤字预期，日元可能瞬间暴涨，引发比2024年8月更大规模的套息交易平仓，导致美债遭遇新一轮流动性踩踏[2][14] 近期资产表现 (1月17日至1月24日) - **权益市场**：沪深300下跌0.63%，恒生指数下跌0.36%，标普500下跌0.36%[3][15] - **债券市场**：中债10年收益率下跌1.26个基点，美债10年收益率不变[3][15] - **外汇市场**：美元指数下跌1.88%，离岸人民币升值0.27%[3][15] - **大宗商品**：伦敦金现上涨7.27%，伦敦银现上涨9.04%，WTI原油上涨2.75%[3][15] 关键市场指标变化 - **资产比价**：金银比降至49.97（降0.83），铜油比降至211.57（降7.14），AH股溢价降至119.63（降0.81）[3][16] - **库存变动**：原油库存增加44935万吨至44684万吨；螺纹钢库存增加295万吨至294万吨；阴极铜库存增加213515吨至145342吨[4][26] - **资金行为**：美元多头持仓减少1926张至16003张，空头持仓增加762张至22421张；黄金ETF规模增加3万盎司至3493万盎司[4][31]