报告行业投资评级 - 报告对大消费行业九大优势子行业（农业、零售、社服、汽车、纺服、轻工、食品、家电、医药）给予积极关注，重点推荐各子行业金股，整体投资评级为"买入" [4][7] 报告核心观点 - 报告聚焦大消费行业2025年11月金股组合推荐，覆盖九大子行业龙头公司，核心观点为各公司均具备明确的成长逻辑、业绩改善预期或行业政策红利支撑，中长期发展路径清晰 [4][7] - 报告通过盈利预测和估值分析显示，多数金股2025-2027年归母净利润保持增长，估值水平具备吸引力，维持"买入"评级 [11][12][13][14][16][17][18][19][21][29] 按目录分类总结 农业（牧原股份） - 牧原股份作为全球第一大生猪养殖集团，行业进入稳态阶段，公司资本开支逐步减少，前三季度资本开支累计72.9亿元，同比减少28%，单三季度资本开支20.6亿元，同比减少51% [11] - 公司负债总额较年初下降约98亿元，资产负债率降至55.5%，自由现金流持续改善，预计2025-2027年归母净利润分别为154.9亿元、175.7亿元、225.5亿元，对应PE分别为18倍、16倍、12倍 [11][29] 零售（上美股份） - 上美股份主品牌韩束以套盒品类为基点推动多品类扩张，子品牌Newpage等新锐品牌增长亮眼，预计2025-2027年归母净利润分别为10.9亿元、13.6亿元、15.8亿元，对应PE分别为29倍、23倍、20倍 [12][29] 社服（中国中免） - 免税新政落地，扩大供给、优化流程，提振消费回流，中国中免作为行业领军企业，预计2025-2027年归母净利润分别为36.7亿元、41.7亿元、47.8亿元，对应PE分别为43倍、38倍、33倍 [13][29] 汽车（拓普集团） - 拓普集团主业受益小米、问界等车企放量，2026年业绩有望逐季提升，机器人业务随特斯拉进展加速，预计2025-2027年归母净利润分别为28.0亿元、33.7亿元、41.0亿元，对应PE分别为45.7倍、38.1倍、31.3倍 [14][29] 纺服（华利集团） - 华利集团2025Q3收入增速预计筑底，2025Q4起在低基数、客户补库驱动下提速，预计2025-2027年归母净利润为33.6亿元、40.7亿元、47.2亿元，同比增速分别为-12%、+21%、+16%，对应PE为20.5倍、17.0倍、14.6倍 [16][29] 轻工（匠心家居） - 匠心家居2025年前三季度营收/归母净利润同比增长36%/53%，单Q3同比增长29%/55%，店中店拓展至超500家，预计2025-2027年归母净利润约9.5亿元、12.3亿元、15.4亿元，对应PE为22倍、17倍、13倍 [17][29] 食品（山西汾酒） - 山西汾酒2025Q3营业总收入89.6亿元（同比+4.05%），归母净利润28.99亿元（同比-1.38%），玻汾和青花双轮驱动格局稳固，预计2025/2026年EPS为10.09元/10.93元，对应PE分别为19倍/17倍 [18][29] 家电（安克创新） - 安克创新品类梯队布局完善，储能、扫地机等成长品类保持高增长，预计2025-2027年归母净利润分别为26.57亿元、31.98亿元、38.95亿元，对应PE分别为23.59倍、19.60倍、16.09倍 [19][29] 医药（信达生物） - 信达生物2025Q3总产品收入超33亿元，同比增长约40%，IBI363等产品出海交易首付款达12亿美元，总交易额最高可达114亿美元，预计2025-2027年归母净利润对应PE分别为232.2倍、116.5倍、59.3倍 [19][21][29] 历史组合表现 - 2025年10月金股组合（等权重）绝对收益为-7.93%，相对上证综指收益为-9.79%，其中科锐国际（社服）、波司登（纺服）、千禾味业（食品）实现正收益 [22] - 长期数据显示金股组合累计绝对收益和相对收益整体呈上升趋势，截至2025年10月31日表现稳健 [27][28]

公司2025年三季度财务表现 - 前三季度实现收入186.80亿元，同比增长6.67% [1] - 前三季度归母净利润24.35亿元，同比下降14.34%，扣非归母净利润25.00亿元，同比下降10.83% [1] - 第三季度单季营业收入60.19亿元，同比微降0.34%，归母净利润7.65亿元，同比下降20.73%，扣非归母净利润8.16亿元，同比下降14.83% [1] - 第三季度单季毛利率环比第二季度提升1.11个百分点 [2] 运营与销售情况 - 前三季度运动鞋销售量1.68亿双，同比增长3.04%，平均售价有所提升 [1] - 第三季度单季销售量同比下降3.6%至0.53亿双，主要受部分老客户短期订单调整影响 [1] - 存货周转天数为58天，同比下降6天，显示周转效率提升 [2] - 公司销售费用率为0.27%，管理费用率为2.75%，费用管控效率不断提升 [2] 客户结构与产能建设 - 新客户Adidas快速放量，ON、HOKA等新势力品牌维持稳健增长 [1] - 公司正加快新客户拓展、优化客户结构、推进印尼生产基地建设 [1] - 2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家在2025年第三季度实现盈利 [1] - 公司处于新产能快速扩张期，新工厂效率爬坡仍需时间 [2] 未来展望 - 预计全年老客户供应链调整将逐步完成，2026年订单有望企稳回升 [1] - 随着新工厂运营逐步成熟以及降本增效措施推进，公司毛利率仍有改善空间 [2] - 基于当前老客户订单波动，公司下调了2025至2027年的每股收益预测 [2]

财务表现 - 2025年前三季度公司实现营收186.80亿元，同比增长6.67% [1] - 前三季度归母净利润为24.35亿元，同比下降14.34%，扣非归母净利润为25.00亿元，同比下降10.83% [1] - 第三季度单季营收和归母净利润分别同比下降0.34%和20.73%，业绩短期承压 [1] - 2025年前三季度毛利率为21.96%，同比下降5.85个百分点，净利率为13.05%，同比下降3.19个百分点 [2] 盈利能力分析 - 第三季度毛利率和净利率环比第二季度分别提升1.11和0.31个百分点，盈利水平呈现改善趋势 [2] - 毛利率下滑主要受新工厂处于爬坡期以及产能调配的影响 [2] - 2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家在内部核算口径实现盈利 [2] 费用控制 - 2025年前三季度管理费用率为2.75%，同比下降2.54个百分点，主要因净利润下降导致计提的绩效薪酬减少 [2] - 销售费用率为0.27%，同比下降0.08个百分点 [2] - 研发费用率为1.70%，同比上升0.34个百分点 [2] - 财务费用率为-0.22%，同比上升0.14个百分点 [2] 运营与展望 - 公司运动鞋销量同比增长3.04% [1] - 短期业绩承压推测由于宏观经济压力加大，下游需求偏弱，部分老客户订单有所下滑 [1] - 新工厂运营逐步成熟以及各工厂降本增效措施的推进是盈利改善的主要驱动因素 [2] - 预计2025至2027年归母净利润分别为35.13亿元、41.69亿元、48.90亿元 [3]

公司业绩表现 - 前三季度收入同比增长6.67% [1] - 公司净利润短期承压 [1] - 第三季度毛利率环比改善 [1] 公司运营与评级 - 万联证券给予华利集团"增持"评级 [1] - 新工厂运营逐步成熟 [1] - 公司持续推进降本增效措施 [1] 行业动态 - 汽车新势力品牌正在调整其商超门店布局策略 [2] - 单个商超门店年运营成本约达500万元 [2]

投资评级 - 对华利集团的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [3][6] 核心观点 - 报告核心观点为“老客户订单波动，新工厂盈利改善” [1] - 公司2025年第三季度收入出现阶段性波动，单季营业收入为60.19亿元，同比微降0.34% [6] - 公司前三季度实现营业收入186.80亿元，同比增长6.67%，归母净利润24.35亿元，同比下降14.34% [6] 财务表现与预测 - 主要财务指标预测显示，营业收入预计从2024年的240.06亿元增长至2027年的316.49亿元，但2025年收入增长率预计放缓至5.61% [2] - 归母净利润预计从2024年的38.40亿元降至2025年的33.18亿元（同比下降13.61%），随后在2026年回升至39.36亿元（同比增长18.62%） [2] - 毛利率预计从2024年的26.80%降至2025年的23.30%，之后逐步改善至2027年的24.60% [2] - 摊薄每股收益（EPS）预计从2024年的3.29元降至2025年的2.84元，之后在2027年升至3.91元 [2] 经营状况分析 - 2025年前三季度运动鞋销售量为1.68亿双，同比增长3.04%，但第三季度单季销售量同比下降3.6%至0.53亿双，主要受部分老客户短期订单调整影响 [6] - 新客户拓展顺利，Adidas品牌快速放量，ON、HOKA等新势力品牌维持稳健增长 [6] - 2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家在2025年第三季度实现盈利 [6] - 公司第三季度单季毛利率环比第二季度提升1.11个百分点，显示新工厂运营逐步成熟带来改善 [6] - 截至第三季度末，公司存货周转天数为58天，同比下降6天，显示周转效率提升 [6] 估值指标 - 基于2025年10月30日A股收盘价56.76元，对应市盈率（PE）预测分别为2025年19.96倍、2026年16.83倍和2027年14.51倍 [2][3] - 市净率（PB）预测从2024年的3.80倍逐步降至2027年的3.16倍 [2] - 市销率（PS）预测从2024年的2.76倍逐步降至2027年的2.09倍 [2]

投资评级 - 对华利集团的投资评级为“买入”，且为维持评级 [2] 核心观点 - 报告认为华利集团作为制鞋代工龙头企业，与Nike、Deckers、On等优质国际品牌客户深度绑定，且持续拓展adidas等重要品牌，叠加产能稳健增长，维持“买入”评级 [6] - 尽管25Q3业绩因新工厂效率爬坡等因素承压，但新厂提质增效已带动毛利率环比改善，且新产能爬坡进展顺利，对利润的拖累正逐步减弱 [3][5][6] 25Q3业绩表现 - 公司25年前三季度实现营收186.8亿元，同比增长6.67%，实现归母净利润24.35亿元，同比下降14.34% [3] - 单季度看，25Q3公司收入同比微降0.34%至60.19亿元，归母净利润同比下降20.73%至7.65亿元 [3] - 25Q3公司毛利率约为22.2%，同比下降4.8个百分点，但环比提升1.1个百分点，显示改善迹象 [5] - 25Q3公司净利率为12.7%，同比下降3.3个百分点 [5] 量价与订单结构 - 25年前三季度公司销售运动鞋1.68亿双，同比增长3.04% [4] - 经估算，25Q3销量同比约下降3.7%，但平均销售单价同比约提升3.5%，销量受需求影响承压，但订单结构不断优化 [4] - 公司正加快新客户拓展 [4] 费用与运营效率 - 费用端，25Q3管理/销售费用率同比分别下降3.0/0.1个百分点至2.7%/0.13%，管理费率降幅较大主要系绩效薪酬计提减少 [5] - 研发费用率因拓展新品牌投入增加而提升 [5] - 截至25Q3末，公司存货余额为31.59亿元，与年初基本持平，存货周转天数维持在约58天的健康水平 [6] - 25年前三季度公司的经营性净现金流为37.6亿元，同比下降11.5% [6] 产能与工厂进展 - 公司产能扩张稳步推进，新工厂运营改善取得积极进展 [6] - 在2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家在本报告期内实现内部核算口径盈利，其中包括印尼首家工厂，表明新产能对利润的拖累正逐步减弱 [6] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年至2027年将分别实现归母净利润34.57亿元、39.82亿元、47.35亿元 [6] - 预计2025年公司营业收入为257.11亿元，同比增长7.1%，2026年及2027年营收增长率预计分别为13.3%和12.3% [7][13] - 预计2025年公司归母净利润同比下降10.0%，2026年及2027年将分别增长15.2%和18.9% [7][13] - 预计2025年公司毛利率为23.0%，随后逐步改善，2026年及2027年预计分别为24.0%和25.2% [13] - 报告时点公司股价对应2025年预测市盈率为19倍 [6]

财务业绩表现 - 公司前三季度实现营收186.8亿元，同比增长6.67%，但归母净利润为24.35亿元，同比下降14.34% [1] - 单第三季度公司收入为60.19亿元，同比下降0.34%，归母净利润为7.65亿元，同比下降20.73% [1] - 第三季度净利率为12.7%，同比下降3.3个百分点 [3] 销量与平均售价 - 前三季度公司销售运动鞋1.68亿双，同比增长3.04% [2] - 第三季度销量同比下降约3.7%，但平均售价同比提升约3.5%，显示订单结构优化带动单价提升 [2] 盈利能力分析 - 第三季度毛利率约为22.2%，同比下降4.8个百分点，主要因新工厂处于投产初期效率爬坡阶段 [3] - 第三季度毛利率环比提升1.1个百分点，显示通过智能化生产和员工优化等方式已有所改善 [3] - 第三季度管理费率同比下降3.0个百分点至2.7%，销售费用率同比下降0.1个百分点至0.13% [3] 运营与产能状况 - 公司新产能爬坡进展顺利，在2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家在本报告期内实现内部核算盈利 [4] - 截至第三季度末，公司存货余额为31.59亿元，与年初基本持平，存货周转天数维持在约58天的健康水平 [4] - 前三季度公司的经营性净现金流为37.6亿元，同比下降11.5% [4] 客户与市场定位 - 公司作为制鞋代工龙头企业，与Nike、Deckers、On等优质国际品牌客户深度绑定，并持续拓展adidas等重要品牌 [5]

投资评级与估值 - 报告对华利集团维持"买入"投资评级 [3][11] - 基于2025年24倍市盈率估值，目标价为67.44元，当前股价为56.76元 [3][5][11] - 估值参考了行业可比公司，调整后平均市盈率为24倍（2025年） [12] 核心观点与经营状况 - 公司三季度毛利率环比改善，显示新工厂爬坡及客户产能重新分配带来的压力最大阶段正在过去 [10] - 2025年第三季度公司收入同比下降0.34%，归母净利润下降20.73%，主要受部分老客户订单下滑及贸易摩擦影响 [10] - 公司通过加快拓展新客户部分弥补了老客户的订单压力，前三季度经营质量稳定，存货周转天数同比下降5.33天，经营活动净现金流达37.63亿元，为同期盈利的1.55倍 [10] - 公司作为全球领先的运动鞋制造龙头，优势在于深度绑定大客户、规模领先、研发创新强及优秀的全球化生产管理能力 [10] 财务预测与业绩展望 - 盈利预测调整后，预计2025-2027年每股收益分别为2.81元、3.42元、3.94元（原预测为3.03元、3.68元、4.30元） [3][11] - 预计2025年营业收入为253.49亿元，同比增长5.6%，2026年增速将回升至11.7% [4] - 预计2025年归属母公司净利润为32.77亿元，同比下降14.7%，但2026年将增长21.9%至39.95亿元 [4] - 毛利率预计从2025年的22.7%逐步恢复至2027年的25.4% [4] - 预计从2026年开始公司经营将重新提速，老客户订单逐步恢复，新工厂运营效率提升 [10] 产能与战略布局 - 2024-2025年是公司新工厂建设投产的高峰期，去年有4家新工厂投产，今年上半年有四川和印尼新工厂投产 [10] - 公司持续扩大产能并丰富区域布局（从越南到印尼及国内），长期利于与老客户深度绑定及吸纳新客户，尽管短期面临"产能集中爬坡+贸易摩擦"的挑战 [10]

投资评级 - 对华利集团维持“买入-A”评级 [1][6] 核心观点 - 新工厂效率提升，2025年第三季度盈利能力环比改善 [1][4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为34.2亿元、39.5亿元、45.8亿元，对应市盈率分别为19倍、16倍、14倍 [6] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度实现营业收入60.19亿元，同比下降0.34% [4] - 2025年第三季度实现归母净利润7.65亿元，同比下降20.73% [4] - 2025年第三季度实现扣非净利润8.16亿元，同比下降14.83% [4] - 2025年前三季度实现营业收入186.80亿元，同比增长6.67% [2][4] - 2025年前三季度实现归母净利润24.35亿元，同比下降14.34% [2][4] - 2025年前三季度实现扣非净利润25.00亿元，同比下降10.83% [2][4] - 2025年前三季度鞋履销售量1.15亿双，同比增长6.14% [4] 盈利能力分析 - 2025年第三季度销售毛利率为22.19%，环比提升1.11个百分点 [4][5] - 2025年前三季度销售毛利率为21.96%，同比下降5.85个百分点 [5] - 2025年前三季度期间费用率合计4.51%，同比下降2.13个百分点，主要因管理费用率同比下降2.54个百分点 [5] - 2025年前三季度归母净利率为13.04%，同比下降3.20个百分点 [5] 运营效率与现金流 - 截至2025年第三季度末，存货周转天数为58天，较去年同期减少5天 [5] - 2025年前三季度经营活动现金流净额为37.63亿元，同比下降11.49% [5] 新工厂进展与客户拓展 - 2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家在2025年第三季度达成阶段性考核目标并实现盈利，包括印尼世川工厂 [4] - 预计阿迪达斯、亚瑟士等新客户拓展进度良好 [6] 财务预测 - 预计2025年营业收入255.76亿元，同比增长6.5% [13] - 预计2026年营业收入285.99亿元，同比增长11.8% [13] - 预计2027年营业收入316.77亿元，同比增长10.8% [13]

财务表现 - 25年前三季度公司实现营业收入186.8亿元，同比增长6.67%，但归母净利润为24.35亿元，同比下降14.34% [1] - 第三季度单季收入为60.19亿元，同比微降0.34%，归母净利润为7.65亿元，同比下降20.73% [1] - 25年前三季度扣非后归母净利润为25亿元，同比下降10.83%，第三季度扣非净利润为8.16亿元，同比下降14.83% [1] 销量与单价 - 25年前三季度总销量为1.68亿双，同比增长3.0%，人民币口径平均单价为111元，同比增长3.25% [1] - 第三季度销量为0.53亿双，同比下降3.6%，但人民币口径平均单价为113.56元，同比增长3.4% [1] 盈利能力 - 25年前三季度毛利率为21.96%，同比下降5.85个百分点，销售净利率为13.05%，同比下降3.19个百分点 [2] - 第三季度毛利率为22.19%，同比下降4.82个百分点但环比上升1.11个百分点，销售净利率为12.73%，同比下降3.26个百分点但环比上升0.31个百分点 [2] - 盈利能力企稳修复主要得益于新工厂运营改善及降本增效措施落实，2024年投产的4家工厂中已有3家实现盈利 [2] 费用控制 - 25年前三季度期间费用率为4.51%，同比下降2.13个百分点，其中销售费用率为0.27%，管理费用率为2.75%，研发费用率为1.7% [2] - 第三季度销售费用率为0.13%，研发费用率为1.9%，管理费用率为2.7%，同比下降2.99个百分点 [2] 现金流与经营效率 - 25年前三季度经营现金流为37.63亿元，同比下降11.49%，经营现金流与经营活动净收益比值为119.11% [2] - 第三季度经营现金流为21.99亿元，同比下降13.06% [2] - 25年前三季度净营业周期为71.06天，同比下降5.11天，其中存货周转天数为58.16天，同比下降5.33天 [3] 资产周转效率 - 25年前三季度应收账款周转天数为58.05天，同比上升2.54天 [3] - 应付账款周转天数为45.15天，同比上升2.32天 [3] 未来展望 - 公司持续拓展高潜力客户，随着产能持续释放，收入有望保持良性成长 [4] - 考虑到贸易环境不确定性及海外需求波动，判断第四季度部分客户订单将仍有承压 [4] - 随着新工厂产能爬坡及工人熟练度提升，后续利润率有望环比小幅改善 [4]