部分新客户表现优异销量增长带动收入增长双位数，新厂爬坡拖累毛利率。2025 年第一季度公司实现 营业收入53.53 亿元，同比增长12.3%，主要受阿迪达斯、昂跑、NB 等新客户订单销量增长驱动；归母 净利润7.62 亿元，同比下滑3.2%。毛利率同比下滑5.5 百分点至22.9%，主要受新投产工厂效率爬坡影 响，继2024 年上半年和下半年各投产2 家成品鞋工厂之后，2025年第一季度2 家成品鞋工厂已经投产。 期间费用率同比优化2.0 百分点，其中财务费用率同比下降0.6 百分点至-0.5%，主要受益于汇兑收益增 加，今年Q1 汇兑收益为900 万，去年同期损失1700 万；此外管理费用率同比-1.5百分点至3.7%。在毛 利率承压影响下，营业利润率同比-3.4 百分点至17.6%，归母净利率同比-2.3 百分点至14.2%。 销量保持高个位数快速增长，新老客户结构更加均衡。拆分量价来看，Q1 销售运动鞋0.49 亿双，同比 +8.2%，Asp 约108.4 元人民币，同比+3.8%（美元口径约+2.7%），单价提升预计主要源于高单价品牌 占比提升。分客户看，预计阿迪达斯、昂跑、NB 等新客户订单销量增速 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价80.82元 [1][5][7] 报告的核心观点 - 华利集团1Q25业绩显示营收增长但归母净利润下降，盈利能力短期受新工厂产能爬坡影响，后续有望受益于产能提升推动业绩释放，新客户拓展与老客户份额提升将巩固竞争优势 [1] - 产品量价齐升，新客户持续贡献增量，预计2Q25旺季业绩进一步增长 [2] - 新工厂产能爬坡拖累盈利能力，但经营效率稳步改善，销售回款增加带动经营活动现金流净流入增长 [3] - 收购三家越南鞋业企业，中期产能释放可期，有望提升公司在全球鞋类制造市场份额 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 1Q25营业收入53.5亿元（yoy+12.3%），归母净利润7.6亿元（yoy - 3.3%） [1] - 1Q25运动鞋销量0.49亿双（yoy+8.24%），人民币单价109元（yoy+3.8%） [2] 盈利能力 - 1Q25净利率同比 - 2.3pct至14.2%，毛利率同比 - 5.5pct至22.9%，主要因新工厂投产初期效率爬坡，员工人数增至18.4万人（yoy+17.0%） [3] - 报告期内期间费用率同比 - 2.0pct至5.4%，其中销售/管理/研发费用率分别同比 - 0.1/-1.5/+0.2pct至0.4%/3.7%/1.8% [3] 资产情况 - 报告期内存货为36.7亿元（yoy+12.5%），应收账款为33.1亿元（yoy+15.3%），主因工厂产能爬坡的备货与扩产所致 [3] - 销售回款增加带动经营活动现金流净流入12.1亿元（yoy+12.9%） [3] 收购情况 - 1Q25分别以2303.8万元、2825.0万元、1611.3万元收购越南石定鞋业、中山国际投资以及百鹊鞋业100%股权，用于优化越南鞋面生产资源，三家公司一季度起纳入合并报表范围 [4] 盈利预测与估值 - 维持预测2025 - 27年净利润为43.2/49.5/56.1亿元 [5] - 基于可比公司25年Wind一致预期PE均值为12.7倍，考虑公司客户群有望持续拓展，行业龙头地位稳固，给予25年21.8倍PE，维持目标价80.82元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|20,114|24,006|27,628|31,566|35,726| |+/-%|(2.21)|19.35|15.09|14.25|0.00| |归属母公司净利润(人民币百万)|3,200|3,840|4,317|4,945|5,610| |+/-%|(0.86)|19.99|12.42|14.55|13.45| |EPS(人民币，最新摊薄)|2.74|3.29|3.70|4.24|4.81| |ROE(%)|22.61|23.60|25.01|27.38|27.90| |PE(倍)|18.96|15.80|14.06|12.27|10.82| |PB(倍)|4.02|3.48|3.55|3.19|2.86| |EV EBITDA(倍)|11.14|9.03|7.98|6.97|5.97|[6] 季度盈利预测营收拆分 |(百万元)|2024Q1|2024Q2|2024Q3|2024Q4|2025Q1|2025Q2E|2025Q3E|2025Q4E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入|4764.9|6707.0|6039.4|6495.1|5353.1|7750.0|6998.4|7526.5| |yoy|30.2%|20.8%|18.5%|11.9%|12.3%|15.6%|15.9%|15.9%| |qoq|-17.9%|40.8%|-10.0%|7.5%|-17.6%|44.8%|-9.7%|7.5%| |销量（亿双）|0.46|0.62|0.55|0.60|0.49|0.71|0.65|0.68| |yoy|17.9%|19.2%|22.2%|11.7%|6.5%|14.5%|18.2%|13.1%| |qoq|-15.0%|34.8%|-11.3%|9.9%|-18.9%|44.9%|-8.5%|5.1%| |单价（元）|103.6|108.2|109.8|107.5|109.2|109.2|107.7|110.1| |yoy|10.3%|1.3%|-3.0%|0.2%|5.5%|0.9%|-1.9%|2.5%| |qoq|-3.5%|4.4%|1.5%|-2.1%|1.6%|-0.1%|-1.4%|2.3%| |营业成本|3767.3|5240.1|4799.2|5209.8|4417.8|5600.0|5065.9|5499.3| |yoy|23.4%|22.4%|17.9%|14.6%|17.3%|6.9%|5.6%|5.6%| |qoq|-17.2%|39.1%|-8.4%|8.6%|-15.2%|26.8%|-9.5%|8.6%| |总毛利|997.7|1467.0|1240.2|1285.3|935.4|2150.0|1932.5|2027.1| |yoy|16.7%|3.9%|-8.1%|-16.1%|-6.3%|46.6%|55.8%|57.7%| |qoq|-34.8%|47.0%|-15.5%|3.6%|-27.2%|129.9%|-10.1%|4.9%| |总毛利率|20.9%|21.9%|20.5%|19.8%|17.5%|27.7%|27.6%|26.9%| |yoy(pct)|-2.4|-3.6|-5.9|-6.6|-3.5|5.9|7.1|7.1| |qoq (pct)|-5.4|0.9|-1.3|-0.8|-2.3|10.3|-0.1|-0.7| |费用率|7.3%|6.4%|7.4%|4.6%|5.9%|6.5%|6.6%|6.1%| |销售费用率|0.5%|0.3%|0.3%|0.2%|0.4%|0.3%|0.3%|0.3%| |管理费用率|5.2%|5.0%|5.7%|2.3%|3.7%|4.7%|4.8%|4.2%| |研发费用率|1.7%|1.1%|1.4%|2.1%|1.8%|1.5%|1.5%|1.6%| |费用率 yoy(pct)|1.5|1.9|1.0|-0.2|-1.4|0.1|-0.7|1.5| |销售费用率|0.0|-0.1|-0.1|0.0|-0.1|0.0|0.1|0.0| |管理费用率|1.8|2.2|1.3|-1.0|-1.5|-0.3|-0.9|1.9| |研发费用率|-0.3|-0.2|-0.2|0.7|0.2|0.4|0.1|-0.5| |费用率 qoq(pct)|2.5|-0.9|0.9|-2.8|1.3|0.6|0.1|-0.5| |销售费用率|0.3|-0.1|-0.1|0.0|0.1|0.0|0.0|-0.1| |管理费用率|2.0|-0.2|0.7|-3.4|1.4|1.0|0.1|-0.6| |研发费用率|0.3|-0.6|0.3|0.7|-0.3|-0.3|0.0|0.1| |归母净利润|787.5|1090.9|964.9|997.1|761.9|1270.0|1120.0|1165.1| |yoy|63.7%|11.9%|16.1%|9.2%|-3.3%|16.4%|16.1%|16.9%| |qoq|-13.8%|38.5%|-11.6%|3.3%|-23.6%|66.7%|-11.8%|4.0%| |净利率|16.5%|16.3%|16.0%|15.4%|14.2%|16.4%|16.0%|15.5%| |yoy(pct)|3.4|-1.3|-0.3|-0.4|-2.3|0.1|0.0|0.1| |qoq(pct)|0.8|-0.3|-0.3|-0.6|-1.1|2.2|-0.4|-0.5| |EPS|3.00|3.10|3.22|3.29|3.27|3.42|3.56|3.70|[12] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|收盘价(当地币种)|市值(当地币种，百万)|PE(倍) 2025E|PE(倍) 2026E| |----|----|----|----|----|----| |2313 HK|申洲国际|53.25|80,046.59|10.8|9.5| |603055 CH|台华新材|9.56|8511.2|9.6|8.0| |002003 CH|伟星股份|11.35|13266.9|17.6|15.8| |平均|||12.7|11.1|[13]

兴业证券股份有限公司 关于中山华利实业集团股份有限公司 2024 年年度跟踪报告 | 保荐人名称：兴业证券股份有限公司 | 被保荐公司简称：华利集团 | | --- | --- | | 保荐代表人姓名：张华辉 | 联系电话：020-83637785 | | 保荐代表人姓名：陈旸 | 联系电话：0755-23995226 | 一、保荐工作概述 | 项 目 | 工作内容 | | --- | --- | | 1.公司信息披露审阅情况 | | | （1）是否及时审阅公司信息披露文件 | 是 | | （2）未及时审阅公司信息披露文件的次数 | 0 次 | | 2．督导公司建立健全并有效执行规章制度的 | | | 情况 | | | （1）是否督导公司建立健全规章制度（包括 但不限于防止关联方占用公司资源的制度、 | | | 募集资金管理制度、内控制度、内部审计制 | 是 | | 度、关联交易制度） | | | （2）公司是否有效执行相关规章制度 | 是 | | 3.募集资金监督情况 | | | （1）查询公司募集资金专户次数 | 每月查询 | | （2）公司募集资金项目进展是否与信息披露 | | | 文件一致 | 是 | ...

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 公司25Q1季报显示收入53.5亿元同比+12%，归母净利润7.6亿元同比 - 3%，扣非归母净利润7.6亿元同比 - 3%，新工厂产能爬坡等影响毛利率拖累利润率 [5] - 25Q1销售运动鞋0.49亿双同增8%，销售单价109元/双同增4%，阿迪达斯等新锐客户预计是销量增长和客单价提升的主要驱动力 [6] - 25Q1毛利率同比 - 5.5pct至22.9%，受新工厂投产初期因素影响，预计25Q2毛利率改善；25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比 - 0.1/-1.5/+0.2/-0.6pct至0.4%/3.7%/1.8%/- 0.5%，综合归母净利率同比 - 2.3pct至14.2% [6] - 公司新客户扩展顺利助力跨越周期，积极扩张产能满足客户需求，在贸易摩擦下仍具增长韧性；调整盈利预测，预计25 - 27年归母净利润分别为41.3亿元/47.2亿元/54.4亿元，对应PE分别为16倍/14倍/12倍，维持“买入”评级 [7] 公司基本情况 - 最新收盘价56.14元，总股本/流通股本11.67亿股，总市值/流通市值655亿元，52周内最高/最低价79.34 / 48.22元，资产负债率23.4%，市盈率17.06，第一大股东为俊耀集团有限公司 [4] 盈利预测和财务指标 盈利预测 | 项目 | 2024N | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 24006 | 27290 | 31024 | 35268 | | 增长率(%) | 19.35 | 13.68 | 13.68 | 13.68 | | EBITDA（百万元） | 5663.03 | 5765.95 | 6504.34 | 7314.93 | | 归属母公司净利润（百万元） | 3840.33 | 4125.89 | 4724.08 | 5439.51 | | 增长率(%) | 20.00 | 7.44 | 14.50 | 15.14 | | EPS(元/股) | 3.29 | 3.54 | 4.05 | 4.66 | | 市盈率（P/E） | 17.17 | 15.98 | 13.95 | 12.12 | | 市净率（P/B） | 3.78 | 3.06 | 2.51 | 2.08 | | EV/EBITDA | 15.31 | 10.12 | 8.29 | 6.80 | [10] 财务报表和主要财务比率 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 24006 | 27290 | 31024 | 35268 | | 营业成本（百万元） | 17572 | 20386 | 23175 | 26345 | | 税金及附加（百万元） | 4 | 4 | 5 | 5 | | 销售费用（百万元） | 76 | 87 | 99 | 113 | | 管理费用（百万元） | 1074 | 1119 | 1272 | 1446 | | 研发费用（百万元） | 375 | 420 | 478 | 543 | | 财务费用（百万元） | -84 | -101 | -140 | -229 | | 资产减值损失（百万元） | -113 | -112 | -112 | -112 | | 营业利润（百万元） | 4967 | 5342 | 6114 | 7037 | | 营业外收入（百万元） | 2 | 2 | 2 | 2 | | 营业外支出（百万元） | 21 | 21 | 21 | 21 | | 利润总额（百万元） | 4948 | 5324 | 6096 | 7019 | | 所得税（百万元） | 1112 | 1198 | 1372 | 1579 | | 净利润（百万元） | 3836 | 4126 | 4724 | 5440 | | 归母净利润（百万元） | 3840 | 4126 | 4724 | 5440 | | 每股收益（元） | 3.29 | 3.54 | 4.05 | 4.66 | | 货币资金（百万元） | 5588 | 8074 | 12554 | 16716 | | 交易性金融资产（百万元） | 1775 | 1775 | 1775 | 1775 | | 应收票据及应收账款（百万元） | 4378 | 4864 | 5465 | 6279 | | 预付款项（百万元） | 89 | 122 | 139 | 158 | | 存货（百万元） | 3121 | 3562 | 3939 | 4619 | | 流动资产合计（百万元） | 15389 | 18778 | 24320 | 29940 | | 固定资产（百万元） | 4738 | 5235 | 5516 | 5406 | | 在建工程（百万元） | 757 | 757 | 757 | 757 | | 无形资产（百万元） | 671 | 781 | 891 | 1001 | | 非流动资产合计（百万元） | 7375 | 7983 | 8373 | 8374 | | 资产总计（百万元） | 22765 | 26761 | 32693 | 38313 | | 短期借款（百万元） | 288 | 288 | 288 | 288 | | 应付票据及应付账款（百万元） | 2410 | 2143 | 3032 | 2851 | | 其他流动负债（百万元） | 2238 | 2374 | 2693 | 3055 | | 流动负债合计（百万元） | 4935 | 4806 | 6014 | 6195 | | 其他（百万元） | 386 | 386 | 386 | 386 | | 非流动负债合计（百万元） | 386 | 386 | 386 | 386 | | 负债合计（百万元） | 5321 | 5192 | 6400 | 6581 | | 股本（百万元） | 1167 | 1167 | 1167 | 1167 | | 资本公积金（百万元） | 5704 | 5704 | 5704 | 5704 | | 未分配利润（百万元） | 10434 | 13941 | 17957 | 22580 | | 少数股东权益（百万元） | 11 | 11 | 11 | 11 | | 其他（百万元） | 127 | 746 | 1455 | 2270 | | 所有者权益合计（百万元） | 17443 | 21569 | 26293 | 31733 | | 负债和所有者权益总计（百万元） | 22765 | 26761 | 32693 | 38313 | | 成长能力 - 营业收入增长率(%) | 19.4 | 13.7 | 13.7 | 13.7 | | 成长能力 - 营业利润增长率(%) | 22.5 | 7.6 | 14.4 | 15.1 | | 成长能力 - 归属于母公司净利润增长率(%) | 20.0 | 7.4 | 14.5 | 15.1 | | 获利能力 - 毛利率(%) | 26.8 | 25.3 | 25.3 | 25.3 | | 获利能力 - 净利率(%) | 16.0 | 15.1 | 15.2 | 15.4 | | 获利能力 - ROE(%) | 22.0 | 19.1 | 18.0 | 17.1 | | 获利能力 - ROIC(%) | 20.7 | 18.5 | 17.4 | 16.4 | | 偿债能力 - 资产负债率(%) | 23.4 | 19.4 | 19.6 | 17.2 | | 偿债能力 - 流动比率 | 3.12 | 3.91 | 4.04 | 4.83 | | 营运能力 - 应收账款周转率 | 5.90 | 5.91 | 6.01 | 6.01 | | 营运能力 - 存货周转率 | 5.99 | 6.10 | 6.18 | 6.16 | | 营运能力 - 总资产周转率 | 1.14 | 1.10 | 1.04 | 0.99 | | 每股指标 - 每股收益（元） | 3.29 | 3.54 | 4.05 | 4.66 | | 每股指标 - 每股净资产（元） | 14.94 | 18.47 | 22.52 | 27.18 | | 估值比率 - PE | 17.17 | 15.98 | 13.95 | 12.12 | | 估值比率 - PB | 3.78 | 3.06 | 2.51 | 2.08 | | 现金流量表 - 净利润（百万元） | 3836 | 4126 | 4724 | 5440 | | 现金流量表 - 折旧和摊销（百万元） | 870 | 483 | 499 | 489 | | 现金流量表 - 营运资本变动（百万元） | -4 | -1151 | 28 | -1395 | | 现金流量表 - 其他（百万元） | -85 | 76 | 64 | 51 | | 现金流量表 - 经营活动现金流净额（百万元） | 4617 | 3533 | 5316 | 4585 | | 现金流量表 - 资本开支（百万元） | -1664 | -1107 | -907 | -507 | | 现金流量表 - 其他（百万元） | -502 | 82 | 93 | 106 | | 现金流量表 - 投资活动现金流净额（百万元） | -2165 | -1026 | -814 | -401 | | 现金流量表 - 股权融资（百万元） | 8 | 0 | 0 | 0 | | 现金流量表 - 债务融资（百万元） | -451 | 0 | 0 | 0 | | 现金流量表 - 其他（百万元） | -1494 | -22 | -22 | -22 | | 现金流量表 - 筹资活动现金流净额（百万元） | -1937 | -22 | -22 | -22 | | 现金流量表 - 现金及现金等价物净增加额（百万元） | 549 | 2486 | 4480 | 4162 | [11]

行业前景 - 运动鞋属生活必需品及易耗品，消费者追求舒适、健康、运动生活方式的渗透会加深，行业长期稳健成长 [2][5] - 运动鞋开发周期长、需经验技术积累沉淀且量产管理难度大，行业格局相对稳定，新进入者规模受限，产能相对紧张 [5] 订单与客户情况 - 2025年第一季度新客户订单量同比显著增长，Adidas和New Balance等品牌贡献较大营收增量 [2][3] - 目前未收到客户大幅下调订单或下调意向订单情况，生产旺季订单饱满，各工厂正常生产 [2][3][5] - 公司1/3收入来源于Nike，会根据宏观经济、消费趋势和客户战略动态调整客户结构和产能资源配置，去年战略性拓展Adidas并推进量产，也在其他品牌争取新增订单 [6] - 公司对有特点、潜力大的运动品牌有兴趣，已与Asics开始合作 [3] 毛利率与盈利情况 - 2025年第一季度毛利率和净利率双降，扣非净利润降低，原因是新工厂投产初期，新员工技能不熟练、业务流程需磨合，影响整体毛利率 [2][9] - 公司客户多元，营收增速高的客户订单快速成长，在部分客户供应链竞争力强可保障订单份额，拓展新客户及深化合作是业绩成长保障 [7] 产能建设与布局 - 短期内不会对整体产能建设和布局做大改动，越南、印尼新工厂建设保持既定节奏，投产节奏根据订单调节 [7][8] - 越南今年有新成品鞋工厂投产，印尼生产基地预计产能6000万双以上，2024年上半年开始投产，建设完毕约需3年，2025年第一季度在四川租赁厂房的成品鞋工厂投产 [8] 技术应用 - 超临界物理发泡中底技术更环保，重量轻、缓震指标优异，公司该量产工厂2024年投产，产能紧张，将继续投资扩大产能 [7] 应对措施 - 通过优化培训机制、加快推进智能化生产设备和生产管理系统部署等措施助力新工厂运营效率提升 [2][9] - 持续推进产线自动化升级，与智能化设备厂商密切合作，推行自动化裁切设备和自动化成型线 [3] - 针对关税问题，拟定不同应对方案并与客户密切沟通 [9] 股价相关 - 影响二级市场股价因素多，公司董事会和管理层关注股价波动，若决定回购股票或采取其他措施将及时披露 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 公司25Q1营收同比+12%增长符合预期，虽归母净利润同比-3.25%，但营收在高基数下仍稳健增长，销量和分红表现良好；持续深化与新客户及新兴品牌合作，产能匹配下游需求；α与β共振推动订单增长，客户结构变化驱动ASP上行；预计2025 - 2027年归母净利润分别为43.6/49.6/57.3亿元，同比分别+13.4%/13.9%/15.6%，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月28日收盘价56.49元，一年最高/最低为85.00/47.77元，总市值65,923.83百万元，流通市值65,923.40百万元，总股本1,167.00百万股，资产负债率23.38%，每股净资产14.94元/股 [3] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|20,114|24,006|27,664|31,734|36,258| |同比增长率（%）|-2.21%|19.35%|15.24%|14.71%|14.25%| |归母净利润（百万元）|3,200|3,840|4,355|4,959|5,731| |同比增长率（%）|-0.86%|20.00%|13.40%|13.87%|15.58%| |每股收益（元/股）|2.74|3.29|3.73|4.25|4.91| |ROE（%）|21.18%|22.03%|21.22%|20.63%|20.39%| |市盈率（P/E）|20.60|17.17|15.14|13.29|11.50|[6] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|5,588|7,513|10,160|13,468| |应收票据及账款|4,378|4,804|5,511|6,296| |预付账款|89|90|103|118| |其他应收款|67|56|64|73| |存货|3,121|3,537|4,055|4,630| |其他流动资产|2,147|2,150|2,205|2,266| |流动资产总计|15,389|18,150|22,099|26,852| |长期股权投资|0|0|0|0| |固定资产|4,954|4,734|4,693|4,843| |在建工程|757|938|972|825| |无形资产|671|703|781|886| |长期待摊费用|211|274|290|250| |其他非流动资产|782|1,131|1,347|1,446| |非流动资产合计|7,375|7,780|8,082|8,250| |资产总计|22,765|25,930|30,181|35,102| |短期借款|288|338|418|548| |应付票据及账款|2,410|2,407|2,759|3,151| |其他流动负债|2,238|2,298|2,635|3,009| |流动负债合计|4,935|5,043|5,813|6,708| |长期借款|188|157|122|84| |其他非流动负债|198|198|198|198| |非流动负债合计|386|355|321|282| |负债合计|5,321|5,398|6,133|6,990| |股本|1,167|1,167|1,167|1,167| |资本公积|5,704|5,704|5,704|5,704| |留存收益|10,561|13,651|17,169|21,236| |归属母公司权益|17,432|20,522|24,040|28,106| |少数股东权益|11|10|8|6| |股东权益合计|17,443|20,531|24,048|28,112| |负债和股东权益合计|22,765|25,930|30,181|35,102|[8] 利润表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|24,006|27,664|31,734|36,258| |营业成本|17,572|20,316|23,291|26,595| |税金及附加|4|5|6|7| |销售费用|76|94|111|123| |管理费用|1,074|1,273|1,523|1,722| |研发费用|375|443|539|616| |财务费用|-84|-159|-220|-299| |资产减值损失|-113|-124|-136|-149| |信用减值损失|-6|-6|-7|-8| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|78|66|66|66| |公允价值变动损益|10|0|0|0| |资产处置收益|1|0|0|0| |其他收益|6|4|4|4| |营业利润|4,967|5,633|6,411|7,407| |营业外收入|2|2|2|2| |营业外支出|21|20|20|20| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|4,948|5,615|6,393|7,389| |所得税|1,112|1,262|1,436|1,660| |净利润|3,836|4,353|4,957|5,729| |少数股东损益|-4|-2|-2|-2| |归属母公司股东净利润|3,840|4,355|4,959|5,731| |EPS(元)|3.29|3.73|4.25|4.91|[8] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|3,836|4,312|4,916|5,688| |折旧与摊销|870|846|982|1,152| |财务费用|-84|-159|-220|-299| |投资损失|-78|-66|-66|-66| |营运资金变动|-4|-778|-612|-681| |现金流量净额|549|1,925|2,647|3,308| |其他经营现金流|77|52|52|52| |经营性现金净流量|4,617|4,208|5,052|5,847| |投资性现金净流量|-2,165|-1,196|-1,231|-1,266| |筹资性现金净流量|-1,937|-1,087|-1,175|-1,274|[8][9] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|19.35%|15.24%|14.71%|14.25%| |营业利润增长率|22.45%|13.41%|13.82%|15.53%| |归母净利润增长率|20.00%|13.40%|13.87%|15.58%| |经营现金流增长率|24.97%|-8.87%|20.07%|15.73%| |盈利能力| | | | | |毛利率|26.80%|26.56%|26.61%|26.65%| |净利率|15.98%|15.74%|15.62%|15.80%| |ROE|22.03%|21.22%|20.63%|20.39%| |ROA|16.87%|16.79%|16.43%|16.33%| |ROIC|32.27%|33.37%|33.65%|35.35%| |估值倍数| | | | | |EV/EBITDA|15|9|8|7| |P/E|17.17|15.14|13.29|11.50| |P/S|2.75|2.38|2.08|1.82| |P/B|3.78|3.21|2.74|2.35| |股息率|0.00%|1.92%|2.18%|2.53%|[8][9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1][7] 报告的核心观点 - 2025Q1华利集团营收53.5亿元（同比+12.3%），归母净利润7.6亿元（-3.2%），归母净利率14.2%（-2.3pct），因新工厂效率爬坡影响毛利率，下调盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为41.0/47.6/55.1亿元，当前股价对应PE为16.1/13.8/12.0倍，预计Q2旺季下规模效应及新厂爬坡带动毛利率环比改善，长期看好新客户放量、老客户份额提升，自动化及关键环节一体化巩固竞争优势，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 报告研究的具体公司为华利集团（300979.SZ），2025年4月28日当前股价56.49元，一年最高最低85.00/47.77元，总市值659.24亿元，流通市值659.23亿元，总股本11.67亿股，流通股本11.67亿股，近3个月换手率17.53% [1] 2025Q1经营情况 - 营收方面，量价拆分后销量0.49亿双（+8.24%），人民币单价109元（+3.8%），阿迪达斯、New Balance、On等新客户订单量同比显著增长，为匹配产能需求，2024年上下半年各投产2家成品鞋工厂，2025Q1于印尼及四川投产2家，预计2025H2 - 2026H1于越南及印尼扩充产能，并采取措施提升新工厂运营效率 [7] - 盈利能力方面，2025Q1毛利率22.9%（-5.5pct），主要因新工厂投产初期新员工技能培训周期，截至2025Q1末员工人数18.4万人，同比增长17%，预计2025Q2新招工节奏放缓；期间费用率5.4%（-2.0pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/3.7%/1.8%/-0.5%，同比分别-0.1/-1.5/+0.2/-0.6pct，财务费用率下降因利息费用减少、汇兑收益由亏转盈，管理费用下降因绩效薪酬费用降低，所得税率同比下降2.2pct至18.9%，归母净利率14.2%（-2.3pct） [8] - 营运能力方面，截至2025Q1末，经营性现金流净额12.1亿元（+12.9%），存货规模36.7亿元（+12.5%），存货周转天数74天（-5天），应收账款规模33.1亿元（+15.3%），应收账款周转天数65天（+2天） [8] 财务预测摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,114|24,006|27,661|31,684|36,179| |YOY(%)|-2.2|19.4|15.2|14.5|14.2| |归母净利润(百万元)|3,200|3,840|4,102|4,761|5,507| |YOY(%)|-0.9|20.0|6.8|16.1|15.7| |毛利率(%)|25.6|26.8|24.5|25.3|25.5| |净利率(%)|15.9|16.0|14.8|15.0|15.2| |ROE(%)|21.2|22.0|19.0|18.6|17.9| |EPS(摊薄/元)|2.74|3.29|3.51|4.08|4.72| |P/E(倍)|20.6|17.2|16.1|13.8|12.0| |P/B(倍)|4.4|3.8|3.1|2.6|2.1| [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1华利集团营收53.5亿元（同比+12.3%），归母净利润7.6亿元（-3.2%），考虑Q1毛利率受新工厂效率爬坡影响，下调盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为41.0/47.6/55.1亿元，当前股价对应PE为16.1/13.8/12.0倍，预计Q2旺季下规模效应及新厂爬坡带动毛利率环比改善，长期看好新客户放量、老客户份额提升，自动化及关键环节一体化巩固竞争优势，维持“买入”评级[7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 报告日期为2025年4月29日，当前股价56.49元，一年最高最低为85.00/47.77元，总市值659.24亿元，流通市值659.23亿元，总股本11.67亿股，流通股本11.67亿股，近3个月换手率17.53% [1] 2025Q1经营情况 - 营收方面，量价拆分后销量0.49亿双（+8.24%），人民币单价109元（+3.8%），阿迪达斯、New Balance、On等新客户订单量同比显著增长，为匹配产能需求，2024年上下半年各投产2家成品鞋工厂，2025Q1于印尼及四川投产2家，预计2025H2 - 2026H1于越南及印尼扩充产能，并采取措施提升新工厂运营效率[7] - 盈利能力方面，2025Q1毛利率为22.9%（-5.5pct），主要因新工厂投产初期新员工技能培训周期，截至Q1末员工人数18.4万人，同比增长17%，预计Q2新招工节奏放缓；期间费用率5.4%（-2.0pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/3.7%/1.8%/-0.5%，同比分别-0.1/-1.5/+0.2/-0.6pct，财务费用率下降系利息费用减少、汇兑收益由亏转盈，管理费用下降系绩效薪酬费用降低，所得税率同比下降2.2pct至18.9%，归母净利率为14.2%（-2.3pct）[8] - 营运能力方面，截至2025Q1末，经营性现金流净额为12.1亿元（+12.9%），存货规模为36.7亿元（+12.5%），存货周转天数74天（-5天），应收账款规模33.1亿元（+15.3%），应收账款周转天数65天（+2天）[8] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,114|24,006|27,661|31,684|36,179| |YOY(%)|-2.2|19.4|15.2|14.5|14.2| |归母净利润(百万元)|3,200|3,840|4,102|4,761|5,507| |YOY(%)|-0.9|20.0|6.8|16.1|15.7| |毛利率(%)|25.6|26.8|24.5|25.3|25.5| |净利率(%)|15.9|16.0|14.8|15.0|15.2| |ROE(%)|21.2|22.0|19.0|18.6|17.9| |EPS(摊薄/元)|2.74|3.29|3.51|4.08|4.72| |P/E(倍)|20.6|17.2|16.1|13.8|12.0| |P/B(倍)|4.4|3.8|3.1|2.6|2.1|[9] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023A - 2027E进行预测，涵盖流动资产、现金、应收票据及应收账款等多项指标[11] - 主要财务比率方面，包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2023A - 2027E的预测情况，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等[11] - 每股指标方面，有每股收益、每股经营现金流、每股净资产等在2023A - 2027E的预测数据[11] - 估值比率方面，包含P/E、P/B、EV/EBITDA等在2023A - 2027E的预测数值[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司订单稳健，利润率受新工厂爬坡影响，业绩符合预期；量价齐增驱动成长，新工厂如期投产；毛利率受新工厂爬坡影响，未来盈利水平有望恢复；关税对公司影响较小，阿迪等新客户增长势头良好，公司订单有望受益；考虑到客户结构和控费能力，工厂爬坡完成后业绩预计逐步恢复 [2][3][4][5] 业绩简评 - 2025年4月28日公司公布2025年一季报，25Q1营收53.53亿元，同增12.34%；归母净利润7.62亿元，同降3.25%；扣非净利润7.51亿元，同降3.35% [2] 经营分析 - 25Q1公司销售运动鞋0.49亿双，同比增长8.24%，ASP增长单位数，量价齐增驱动订单增长，新客户订单量同比显著增长，2024年9月与Adidas开始量产出货 [3] - 为匹配订单需求，公司在多地新工厂加速建设和投产，2024年上下半年各投产2家成品鞋工厂，2025年第一季度又有2家投产 [3] - 25Q1公司毛利率22.90%，同比下降5.47pct，新工厂处于效率爬坡阶段影响毛利率；销售及管理费用率稳健优化，净利率14.26%，同比下降2.30pct，未来新投工厂提效后盈利水平有望恢复 [3] 关税影响与客户增长 - 公司受关税影响较小，东南亚工厂采用来料加工模式，越南工厂原材料本地采购比例超50%；鞋类制造利润薄，共担关税概率低，且东南亚制造成本优势大，鞋服制造回流美国有难度；产能集中在越南和柬埔寨，关税加征推迟90天，公司受影响相对行业更小 [4] - 公司主要依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，新客户增长势头良好，拓客能力突出，有望依靠新客户实现快速增长 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计2025 - 2027年公司实现归母净利润44.23/50.74/57.92亿元，对应PE分别为15/13/11倍，维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,114|24,006|27,547|31,391|35,782| |营业收入增长率|-2.21%|19.35%|14.75%|13.95%|13.99%| |归母净利润(百万元)|3,200|3,840|4,423|5,074|5,792| |归母净利润增长率|-0.86%|20.00%|15.18%|14.71%|14.14%| |摊薄每股收益(元)|2.742|3.291|3.790|4.348|4.963| |每股经营性现金流净额|3.17|3.96|4.05|4.85|4.95| |ROE(归属母公司)(摊薄)|21.18%|22.03%|22.02%|21.94%|21.77%| |P/E|19.20|23.90|14.90|12.99|11.38| |P/B|4.07|5.27|3.28|2.85|2.48|[10] 三张报表预测摘要 损益表 - 展示2022 - 2027E主营业务收入、成本、毛利等项目及占比、增长率等数据 [12] 资产负债表 - 展示2022 - 2027E货币资金、应收款项、存货等资产项目和短期借款、应付款项等负债项目及占比、增长率等数据 [12] 现金流量表 - 展示2022 - 2027E净利润、非现金支出、营运资金变动等项目及经营、投资、筹资活动现金净流等数据 [12] 比率分析 - 包含每股指标、净资产收益率、总资产收益率等指标及主营业务收入、EBIT、净利润等增长率数据，还有资产管理能力、偿债能力相关指标 [12] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|3|34|52|60|138| |增持|0|1|2|2|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.03|1.04|1.03|1.00|[13]

2025Q1 公司收入53.5 亿元/归母净利润7.6 亿元，同比分别+12%/-3%。1）公司发布一季报，2025Q1 收 入为53.5 亿元，同比+12%；归母净利润为7.6 亿元，同比-3%；扣非归母净利润为7.5 亿元，同比-3%。 2）量价拆分：2025Q1 运动鞋销量0.49 亿双（同比+8%），平均销售单价109 元/双（同比+4%）。 盈利质量同比下降，主要系新工厂爬坡影响毛利率，2025Q2 有望环比改善。1）2025Q1 公司毛利率同 比-5.5pct 至22.9%，主要系公司持续新建产能，目前仍在爬坡中的新工厂、新工人数量较多（（2025Q1 末公司员工人数同比增加17%至18.4 万人）；2）销售/管理/财务费用率同比分别-0.1/-1.5/-0.6pct 至 0.4%/3.7%/-0.5%，我们根据业务情况判断管理费用率减少系员工绩效根据业绩情况匹配调整、财务费 用率减少主要系汇兑收益增加；3）综合以上，2025Q1 公司净利率同比-2.3pct 至14.3%。 新客户订单量2025Q1 同比显著增长，我们估计老客户订单稳健为主。1）过去公司与Nike、Deckers、 VF、Pum ...