华利集团（300979）2025 年报点评 强推（维持） 业绩短期承压，客户结构多元化构筑长期成 证 券 研 究 报 告 公司研究 其他纺织 2026 年 04 月 16 日 | 目标价：57.6 | 元 | | --- | --- | | 当前价：43.00 | 元 | 华创证券研究所 长基石 事项： 公司发布 2025 年报。2025 年公司实现营收 249.80 亿元，同比+4.06%；实现 归母净利润 32.07 亿元，同比-16.50%；扣非归母净利润 32.57 亿元，同比- 13.87%。其中，25Q4 实现营收 63.01 亿元，同比-3.00%；实现归母净利润 7.71 亿元。同比-22.66%。业绩短期承压，主要受新工厂产能爬坡及产能调配影响。 评论： [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 24,980 | 26,567 | 28,676 | 31,404 | | 同比增速(%) | 4.1% | 6.4% ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 报告认为华利集团2025年第四季度净利率未能延续修复趋势，但预计2026年上半年将迎来盈利拐点 [1][5] - 短期来看，老客户在低基数下预计2026年将小幅修复，新客户贡献弹性增量，同时产能优化调配与新工厂爬坡有望改善利润率 [2][9] - 中期来看，老客户调整企稳叠加（次）新客户持续放量，有望驱动公司进入新一轮成长期 [2][9] - 预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为35.0/38.7/41.5亿元，同比增长9%/11%/7%，对应市盈率（PE）为14/13/12倍 [2][9] - 在76%分红比例假设下，2025年股息率为4.9% [2][9] 2025年及第四季度业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入249.8亿元，同比增长4.1%（按美元计增长4.7%）；归母净利润32.1亿元，同比下降16.5%（按美元计下降16%）；归母净利率同比下降3.2个百分点至12.8% [5] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入63.0亿元，同比下降3.0%（按美元计下降1.9%）；归母净利润7.7亿元，同比下降22.7%（按美元计下降21.8%）；归母净利率同比下降3.1个百分点、环比下降0.5个百分点至12.2% [5] - **分红情况**：2025年全年累计分红比例提升至76.4%，同比提升6.5个百分点 [5] 收入分析 - **销量**：2025年全年销量同比增长1.6%至2.27亿双；其中第四季度销量同比下降2.3% [9] - **平均销售单价（ASP）**：2025年全年ASP同比增长2.5%（按美元计增长3.2%）；其中第四季度ASP同比下降0.7%（按美元计增长0.4%） [9] - **客户结构影响**：预计ADS、On、NB等新（次新）客户放量带动销量增长，但多数老客户自身经营承压导致订单量下滑；全年单价提升预计与低价老客户占比下降有关 [9] 利润分析 - **毛利率**：2025年第四季度毛利率为21.7%，环比下降0.5个百分点，同比下降2.4个百分点 [9] - **费用率**：第四季度销售费用率同比持平，管理费用率同比上升0.7个百分点，研发费用率同比下降0.6个百分点，财务费用率同比持平，整体费用率控制稳定 [9] - **利润率**：第四季度营业利润率为17%，环比提升1.5个百分点；但所得税率环比大幅提升10.4个百分点（主要因分红比例提升），拖累净利润表现，导致归母净利率环比下降0.5个百分点至12.2% [9] - **影响因素**：毛利率环比下滑主要因新工厂爬坡导致产能利用率不及预期，以及部分客户自身销售波动 [9] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为35.03/38.74/41.49亿元，对应每股收益（EPS）为3.00/3.32/3.55元 [9][16] - **估值指标**：对应2026/2027/2028年预测市盈率（PE）为14.16/12.80/11.95倍 [16] - **其他指标**：预计2026/2027/2028年净资产收益率（ROE）为19.4%/19.2%/18.5%，净利率为13.3%/13.8%/13.9% [16]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 核心观点 - 公司基本面稳健，短期业绩波动不改长期稳健增长趋势，预计2026年业绩有望迎来拐点 [5] - 公司2025年实现收入249.80亿元，同比增长4.06%，归母净利润32.07亿元，同比减少16.50% [5] - 2025年第四季度单季收入为63.01亿元，同比下降3.00%，归母净利润7.71亿元，同比下降22.66% [5] - 公司全年分红率为76% [5] - 预期公司利润率有望修复，公司多元产能和客户布局愈发完善 [5] - 预计公司2026/2027/2028年归母净利润为34.94/39.93/44.74亿元，EPS为2.99/3.42/3.83元，对应PE估值分别为14/12/11倍 [5] 2025年业绩与运营分析 - **收入与销量**：2025年全年实现运动鞋销量2.27亿双，同比增长1.59%，单双价格同比上涨2.42%至110.05元 [5] - **产品结构**：运动休闲/户外/运动凉拖鞋收入分别为221.14/5.34/23.12亿元，分别同比增长+5.35%/-40.51%/+11.70% [5] - **地区结构**：北美/欧洲/其他国家和地区收入分别为194.12/47.97/7.50亿元，同比-4.87%/+56.71%/+52.80% [5] - **客户结构改善**：新百伦（NB）品牌进入公司前五大核心客户，公司前五大客户收入占比从2024年的79.13%下降为2025年的72.55% [5] 1. 耐克、匡威等品牌订单有所承压，昂跑、NB、亚瑟士等品牌接力增长 [5] - **新工厂进展**：2025年在中国、印尼和越南的新工厂产量总计约1452万双，新工厂整体爬坡符合预期 [5] 1. 2025年上半年，阿迪达斯订单在中国、越南及印尼三大产能区的工厂均实现量产出货 [5] - **盈利能力**：2025年公司整体毛利率为21.89%，同比下降4.91个百分点 [5] 1. 毛利率下降主要系老客户订单波动影响工厂订单效率，以及新工厂产能爬坡未达成熟盈利水平 [5] - **费用控制**：2025年销售/管理/研发费率分别为0.27%/2.82%/1.66%，分别同比-0.05/-1.66/+0.1个百分点 [5] 未来展望与驱动因素 - **新客户增长潜力**：阿迪达斯、昂跑、亚瑟士、NB等新客户增长仍有潜力 [5] - **大客户改善空间**：公司大客户全球收入已企稳，未来有改善空间 [5] - **新工厂盈利修复**：公司在印尼、越南的新工厂已初具规模，利润率进入修复区间 [5] - **财务预测**：预计2026/2027/2028年营业收入分别为262.80/286.32/312.77亿元，增长率分别为5.21%/8.95%/9.24% [6] 1. 预计同期毛利率分别为22.20%/22.80%/23.20% [6] 2. 预计同期归母净利润增长率分别为8.96%/14.29%/12.04% [6] 主要财务数据与预测 - **市场数据**：截至2026年4月13日，A股收盘价42.66元，总股本11.67亿股，流通A股市值498亿元 [2] - **盈利能力预测**：预计2026/2027/2028年摊薄EPS为2.99/3.42/3.83元 [6] - **估值指标**：基于2026年4月13日股价，对应2025/2026/2027/2028年PE分别为15.53/14.25/12.47/11.13倍 [6] 1. 对应同期PB分别为3.07/2.72/2.40/2.13倍 [6] - **现金流**：预计2026/2027/2028年经营活动现金流分别为42.90/43.24/50.84亿元 [8]

投资评级与估值 - 报告给予华利集团“买入”评级，当前股价为42.49元，合理价值为54.67元 [2] - 基于公司行业地位稳固，给予2026年18倍市盈率，对应合理价值54.67元/股 [7] 核心观点与业绩总结 - 核心观点：公司2025年收入保持韧性，但归母净利润略有承压 [1] - 2025年，公司实现营业收入249.80亿元，同比增长4.06%；归母净利润32.07亿元，同比下降16.50% [7] - 公司拟每10股派发现金红利11元，加上中期分红，全年合计每10股派发现金红利21元，股利支付率76.43%，股息率4.84% [7] - 2025年销售运动鞋2.27亿双，同比增长1.59%；销售单价为110.05元/双，同比增长2.42% [7] 客户结构与业务韧性 - 客户适度多样化增加了公司的业绩韧性 [7] - 2025年前五大客户销售收入为181.21亿元，同比下降4.61%，占销售总额比例降至72.55%，同比下降6.58个百分点 [7] - 前五大以外客户销售收入为68.40亿元，同比大幅增长37.83% [7] - 虽然部分老客户订单下滑，但新客户订单量同比大幅增长 [7] - 与Adidas合作的新工厂在2025年上半年均实现量产出货，New Balance跻身公司前五大客户行列 [7] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为21.89%，同比下降4.91个百分点 [7] - 毛利率下降预计主要系老客户订单下滑、较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配安排所致 [7] - 2025年期间费用率为4.51%，同比下降1.49个百分点 [7] - 期间费用率下降预计主要系公司加大费用管控，且净利润下降使得计提的绩效薪酬减少 [7] 短期业绩展望 - 公司2026年第一季度业绩预计仍有压力，主要因2026年春节较晚且放假天数多于往年，以及中东地缘政治冲突导致部分订单及出货时间延后 [7] - 预计第二季度有望迎来拐点向上，主要因新工厂产能爬坡、现有产能内部调整优化及自动化持续投入，公司毛利率有望持续改善 [7] 财务预测与估值指标 - 盈利预测：预计2026-2028年公司营业收入分别为259.88亿元、278.40亿元、302.51亿元，增长率分别为4.0%、7.1%、8.7% [6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为35.45亿元、40.08亿元、45.81亿元，增长率分别为10.5%、13.1%、14.3% [6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.04元、3.43元、3.93元 [6] - 估值指标：基于预测，2026-2028年市盈率（P/E）分别为14.0倍、12.4倍、10.8倍；EV/EBITDA分别为7.6倍、6.9倍、6.1倍 [6] - 盈利能力展望：预计毛利率将从2025年的21.9%逐步恢复至2026-2028年的23.2%、24.2%、25.2%；净资产收益率（ROE）预计分别为19.6%、21.0%、22.7% [10]

市场回顾与重要新闻 - 2026年4月14日周二，A股三大指数集体收涨，沪指收涨0.95%至4026.63点，深成指收涨1.61%至14639.95点，创业板指收涨2.36%至3558.53点，沪深两市成交额为23835.5亿元[2][4][7] - 申万一级行业中，综合、电子、房地产领涨，石油石化、煤炭、钢铁领跌；概念板块中，存储芯片、科创次新股、猪肉涨幅居前，可燃冰、页岩气、供销社跌幅居前[2][7] - 港股恒生指数收涨0.82%至25872.32点，恒生科技指数收涨0.62%；美国三大指数集体收涨，道指涨0.66%，标普500涨1.18%，纳指涨1.96%[2][4][7] - 海关总署数据显示，2026年一季度我国货物贸易进出口总值同比增长15%，达到11.84万亿元，创历史同期新高且季度增速创近5年最高；3月当月进出口4.1万亿元，同比增长9.2%，其中出口下降0.7%，进口增长23.8%[3][8] - 中国人民银行将于4月15日开展5000亿元6个月买断式逆回购操作，鉴于当月有6000亿元到期，将实现净回笼1000亿元，这是央行连续两个月缩量续作6个月期买断式逆回购[3][8] 银行业研究 - 2026年3月，社融新增5.23万亿元，同比少增0.67万亿元，其中人民币贷款新增3.15万亿元，同比少增0.67万亿元，政府债净融资1.16万亿元，同比少增0.32万亿元[10] - 截至3月末，社融存量规模为456.46万亿元，同比增长7.9%，增速环比回落0.3个百分点；金融机构人民币贷款余额为280.51万亿元，同比增长5.7%，环比下降0.3个百分点[10] - 3月企业端新增贷款2.66万亿元，同比少增，其中短期贷款增加1.48万亿元同比多增，中长期贷款增加1.35万亿元同比少增；居民端新增贷款0.49万亿元，同比少增，其中短期和中长期贷款均同比少增[10] - 3月货币供应量M2同比增长8.5%，增速环比回落0.5个百分点；M1同比增长5.1%，增速环比回落0.8个百分点；新增人民币存款4.47万亿元，同比多增0.22万亿元[11] - 报告预计2025年和2026年上市银行整体营收与归母净利润增速或将延续企稳态势，考虑到当前银行板块股息率仍具吸引力，长线资金持续增配方向明确[11][12] 通信行业研究 - 上周（截至报告日期）申万通信行业指数上涨10.74%，跑赢沪深300指数6.33个百分点，在申万一级行业中排名第1位[13] - 卫星通信产业方面，我国“千帆星座”第七批组网卫星于2026年4月7日成功发射，距上一批时隔约7个月；同期“国网星座”也成功发射一组卫星[13][14] - 海外卫星通信持续推进，美国联邦通信委员会拟于4月30日投票更新卫星频谱共享法规；亚马逊CEO宣布其卫星互联网服务Leo将于2026年中上线，目前系统有200余颗卫星[13][14] - AI算力方面，光器件公司Lumentum表示其来自美国超大规模数据中心客户的订单已排满至2028年，反映光互连产品需求旺盛及海外产能紧张[13][14] - 中国移动2026-2027年人工智能超节点设备集采项目落地，规模为6208卡（776套计算节点）并明确锁定华为昇腾生态，反映超节点成为国产算力发展重要抓手[13][14] - 截至2026年4月10日，申万通信行业PE-TTM为30.44倍，高于2023-2025年历史PE-TTM均值22.00倍[15] 计算机行业研究 - 上周（截至报告日期）申万计算机行业指数上涨6.17%，跑赢沪深300指数1.77个百分点，在申万一级行业中排名第6位[16] - AI大模型厂商争相迭代，聚焦多模态、端侧和Agent能力提升；Anthropic表示其年化收入（ARR）已突破300亿美元，彰显其商业化有效落地[16] - 国内大模型进展显著，智谱发布新一代开源模型GLM-5.1，官方称其为全球最强开源模型，在SWE-bench Pro基准测试中实现国产模型首次超越Claude Opus4.6；伴随发布，智谱GLM再度提价10%，在Coding场景的缓存命中Token价格已接近Anthropic旗下Claude Sonnet4.6水平[17] - 腾讯云宣布AI算力、容器服务、EMR相关产品涨价5%，此前阿里、百度已有类似提价动作，AI应用端围绕“Token”经济呈现“量价齐升”趋势[16][17] - AI应用安全受关注，Gartner预测到2028年50%的网络安全事件响应将聚焦AI应用安全[17] - 截至2026年4月10日，申万计算机行业PE-TTM为179.26倍，处于较高水平，且高于2023-2025年历史PE-TTM均值158.11倍[18] 华利集团公司研究 - 华利集团2025年实现营收249.80亿元，同比增长4.06%；归母净利润32.07亿元，同比下降16.50%；扣非归母净利润32.57亿元，同比下降13.87%[20] - 利润端承压主因新工厂处于产能爬坡阶段及部分老客户订单调整，但受益于Adidas、On等新客户订单量增长，收入保持稳健[20] - 分品类看，2025年运动休闲鞋收入221.14亿元，同比增长5.35%，占营收比例增至88.53%；户外靴鞋收入5.34亿元，同比下降40.51%；运动凉鞋/拖鞋及其他收入23.12亿元，同比增长11.70%[21] - 分地区看，2025年北美地区收入194.12亿元，同比下降4.87%；欧洲地区收入47.97亿元，同比大幅增长56.71%，推测受益于Adidas、On订单增长[21] - 公司持续推进客户多元化，前五大客户收入占比从2024年的79.13%下降至2025年的72.55%，NewBalance跻身前五大客户行列[21] - 2025年公司毛利率同比下降4.91个百分点至21.89%，净利率同比下降3.14个百分点至12.84%；管理费用率同比下降1.66个百分点至2.82%[22] - 报告小幅调整盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为34.85亿元、39.14亿元、42.72亿元，对应2026年4月13日收盘价的PE分别为14倍、13倍、12倍[23] - 公司当前股息率为4.92%（对应2026年4月13日收盘价）[23]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 报告认为2025年业绩已基本筑底，2026年增长可期 [5] - 展望2026年，随着核心客户Nike进入补库周期，叠加Adidas、New Balance等新客户持续放量，公司订单有望迎来修复 [5] - 2025年投产的新工厂将逐步成熟、扭亏为盈，带动整体盈利能力回升 [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为35.95亿元、40.04亿元、43.90亿元 [5] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入249.8亿元，同比增长4.1% [5] - 2025年全年实现归母净利润32.07亿元，同比下降16.5% [5] - 2025年全年实现扣非净利润32.57亿元，同比下降13.9% [5] - 2025年全年毛利率为21.89%，同比下降4.92个百分点 [5] - 2025年全年归母净利率为12.84%，同比下降3.16个百分点 [5] - 2025年全年运动鞋销量为2.27亿双，同比增长1.59% [5] - 2025年第四季度单季实现营业收入63.01亿元，同比下降3% [5] - 2025年第四季度单季实现归母净利润7.71亿元，同比下降22.7% [5] - 2025年第四季度单季毛利率为21.69%，同比下降2.4% [5] - 2025年第四季度单季归母净利率为12.24%，同比下降3.11个百分点 [5] - 利润下滑主要原因为新产能爬坡及客户结构调整 [5] 客户与订单分析 - 客户多元化战略成效显著，前五大客户收入占比由79.13%降至72.55% [5] - 战略新客户Adidas合作进展顺利，中国、越南、印尼工厂均已于2025上半年实现量产出货，为未来核心增量 [5] - New Balance凭借自身强劲增长势头，跻身公司前五大客户之列 [5] - 全球运动鞋服行业库存逐步回归健康水平，Nike等品牌有望在2026年进入补库周期，将为公司订单带来边际改善和增长弹性 [5] 产能与运营状况 - 2025年是公司产能扩张大年，位于中国、越南及印尼的新工厂合计贡献产量约1,452万双 [5] - 新工厂处于产能爬坡阶段，初期效率较低，是导致整体毛利率下滑的主要原因 [5] - 2026年新工厂将逐步成熟、效率提升确定性增强，有望带动整体盈利能力回升 [5] - 期末公司存货为28.78亿元，同比下降7.78% [5] - 期末存货周转天数为55.34天，同比减少4.7天 [5] - 期末应收账款天数为60.68天，同比减少0.4天 [5] - 2025年经营现金流为37.43亿元，同比下降18.9% [5] - 期末货币资金达58.18亿元，同比增长4.1% [5] 财务预测与估值 - 预计2026年营业收入为271.25亿元，同比增长8.6% [6] - 预计2027年营业收入为296.05亿元，同比增长9.1% [6] - 预计2028年营业收入为320.17亿元，同比增长8.1% [6] - 预计2026年归母净利润为35.95亿元，同比增长12.1% [6] - 预计2027年归母净利润为40.04亿元，同比增长11.4% [6] - 预计2028年归母净利润为43.90亿元，同比增长9.7% [6] - 预计2026年每股收益为3.08元 [6] - 预计2027年每股收益为3.43元 [6] - 预计2028年每股收益为3.76元 [6] - 预计2026年毛利率为22.2% [6] - 预计2027年毛利率为22.3% [6] - 预计2028年毛利率为22.4% [6] - 预计2026年净利率为13.3% [6] - 预计2027年净利率为13.5% [6] - 预计2028年净利率为13.7% [6] - 基于2026年预测每股收益3.08元，对应市盈率(P/E)为14倍 [6] - 基于2027年预测每股收益3.43元，对应市盈率(P/E)为12倍 [6] - 基于2028年预测每股收益3.76元，对应市盈率(P/E)为11倍 [6] 股东回报 - 公司期末拟每10股派发现金股利11元，分红总额24.51亿元，分红率达76.43% [5] - 按当前股价计算，股息率达4.9% [5]

报告投资评级 - 买入（维持） [3] 报告核心观点 - 2025年公司业绩因新产能爬坡及客户结构调整而短期承压，预计2026年第二季度将迎来盈利拐点 [5] - 客户结构持续优化，前五大客户收入占比从79.13%降至72.55%，战略新客户Adidas已实现量产，New Balance成为前五大客户，为未来增长提供新引擎 [5] - Nike等品牌有望在2026年进入补库周期，叠加新客户放量及新工厂效率提升，公司订单和盈利能力有望修复并回升 [5] - 基于以上判断，报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为35.95亿元、40.04亿元、43.90亿元，并维持“买入”评级 [5] 2025年业绩表现与财务分析 - 2025年全年实现营业收入249.8亿元，同比增长4.1%；归母净利润32.07亿元，同比下降16.5% [5] - 2025年全年毛利率为21.89%，同比下降4.92个百分点；归母净利率为12.84%，同比下降3.16个百分点 [5] - 2025年运动鞋销量为2.27亿双，同比增长1.59% [5] - 第四季度单季营收63.01亿元，同比下降3%；归母净利润7.71亿元，同比下降22.7% [5] - 期末存货为28.78亿元，同比下降7.78%；存货周转天数减少4.7天至55.34天 [5] - 期末货币资金达58.18亿元，同比增长4.1%；经营现金流为37.43亿元，同比下降18.9% [5] - 公司拟每10股派发现金股利11元，分红总额24.51亿元，分红率达76.43%，股息率达4.9% [5] 客户与市场动态 - 客户多元化战略成效显著，前五大客户收入占比从79.13%下降至72.55% [5] - 战略新客户Adidas合作进展顺利，其在中国、越南、印尼的工厂已于2025年上半年实现量产出货 [5] - New Balance凭借强劲增长势头，跻身公司前五大客户行列 [5] - 全球运动鞋服行业库存逐步回归健康水平，Nike等品牌有望在2026年进入补库周期，将利好公司订单 [5] 产能与运营状况 - 2025年是产能扩张大年，位于中国、越南及印尼的新工厂合计贡献产量约1,452万双 [5] - 新工厂处于爬坡阶段导致初期效率较低，是整体毛利率下滑的主要原因 [5] - 预计2026年新工厂将逐步成熟、效率提升，带动整体盈利能力回升 [5] 盈利预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为271.25亿元、296.05亿元、320.17亿元，同比增长8.6%、9.1%、8.1% [6] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为35.95亿元、40.04亿元、43.90亿元，同比增长12.1%、11.4%、9.7% [6] - 预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.08元、3.43元、3.76元 [6] - 预测公司2026-2028年毛利率将逐步改善，分别为22.2%、22.3%、22.4% [6] - 基于2026年预测，报告给出市盈率（P/E）为14倍，市净率（P/B）为2倍 [6]

报告投资评级 - 优于大市（维持） [6] - 合理估值区间为54.50元至58.10元 [6][30] 核心观点与业绩总览 - 2025年公司收入为249.80亿元，同比增长4.06%，归母净利润为32.07亿元，同比下滑16.50% [1][11] - 盈利能力短期承压，毛利率同比下降4.9个百分点至21.9%，经营利润率同比下降4.0个百分点至16.7%，归母净利率同比下降3.2个百分点至12.8% [1][11] - 盈利下滑主要受新工厂密集投产及产能爬坡初期效率拖累，以及部分老工厂产能调配损失影响 [1][11] - 期间费用率优化，同比下降1.5个百分点至4.5%，部分抵消了毛利率下滑的影响 [1][11] - 2025年第四季度单季收入同比下滑3.0%至63.01亿元，归母净利润同比下滑22.7%至7.71亿元 [2][24] 量价分析与客户结构 - 2025年全年销售运动鞋2.27亿双，同比增长1.6% [3][19] - 全年人民币单价约为110.05元/双，同比增长2.4%；美金单价约为15.40美元/双，同比增长2.1% [3][19] - 下半年销量同比回落2.7%至1.12亿双，主要受部分以硫化鞋为主的老客户订单波动影响 [3][19] - 均价提升主要受益于高单价品牌（如On、Hoka等）占比提升带来的产品结构优化 [3][19] - 前五大客户合计收入占比为72.55%，同比下降约6.6个百分点，客户结构优化 [4][20] - 新客户拓展成效显著，On和New Balance新晋成为前五大客户，战略新客户Adidas的合作进展顺利，已在三大生产基地实现量产出货 [4][20] - 分区域看，欧洲市场收入同比大幅增长56.7%，其他区域客户收入同比增长52.8%，北美市场收入同比下降4.9% [4][20] 运营、产能与分红 - 营运资金周转健康，存货/应收/应付周转天数分别为56/62/43天 [1][12] - 资本开支为26.90亿元，同比大幅增长58.2%，主要用于产能建设 [1][12] - 2025年新工厂产量总计约1,452万双，其中印度尼西亚工厂产量达566万双 [20] - 由于新厂扩张及订单节奏错位，2025年产能利用率为91.60%，较上年同期的96.72%有所回落 [20] - 超临界物理发泡中底量产产线在越南投产，提升了核心零部件自给能力和客户粘性 [12][20] - 2025年加权平均ROE为19.75%，同比下降2.28个百分点 [21] - 全年分红比例约为76.4%，较2024年的70%进一步提升；下半年分红比例提升至约83.6% [2][24] 盈利预测与投资建议 - 基于地缘冲突影响，下调2026-2027年盈利预测，预计2026~2028年净利润分别为33.4亿元、38.7亿元、43.9亿元，同比增速分别为+4.3%、+15.6%、+13.7% [5][30] - 预计2026年受益于新客户与新产能放量，销量和利润率有望环比改善 [5][30] - 高分红提供安全边际，当前估值对应2026年接近5%股息率 [5][30] - 维持“优于大市”评级，目标价54.5~58.1元对应2027年16.5-17.5倍市盈率 [5][30] 财务数据预测 - 预计公司2026E~2028E营业收入分别为253.55亿元、276.53亿元、299.37亿元 [10][30] - 预计公司2026E~2028E每股收益（EPS）分别为2.87元、3.31元、3.77元 [10][30] - 预计公司2026E~2028E净资产收益率（ROE）分别为19.0%、20.2%、21.0% [10] - 预计公司2026E~2028E市盈率（PE）分别为15.5倍、13.4倍、11.8倍 [10]

投资评级与核心观点 - 报告维持华利集团“买入”评级，目标价为人民币63.22元 [1][5][6] - 报告核心观点认为，尽管短期利润因新工厂爬坡及产能调配承压，但公司通过多元化客户结构、全球化产能布局及灵活调配，有望应对老客户订单偏弱的挑战，并在后续产能爬坡结束后迎来业绩集中释放 [1] 2025年财务业绩总结 - 2025年营收同比增长4.1%至人民币249.8亿元，归母净利润同比下降16.5%至人民币32.1亿元，符合业绩预告 [1][6] - 第三季度和第四季度营收分别为人民币60.2亿元和63.0亿元，同比分别下降0.3%和3.0%；归母净利润分别为人民币7.65亿元和7.71亿元，同比分别下降20.7%和22.6% [1] - 2025年公司拟每10股派发人民币11.00元末期股息，测算全年累计分红率约为76% [1] 盈利能力与量价分析 - 2025年公司毛利率为21.9%，同比下降4.8个百分点；营业利润率为16.7%，同比下降4.0个百分点；营业利润同比下降16.0%至人民币41.7亿元 [2] - 2025年运动鞋总销量同比增长1.6%至2.27亿双，以人民币计的平均售价同比提升2.2%至约人民币110.0元，整体量价齐升 [2] - 2025年上半年及全年产能利用率分别为95.8%和91.6%，下半年利用率下降主因产能爬坡更密集及需求季节性走弱 [2] - 分季度看，第一至第四季度销量分别约为0.49亿双、0.66亿双、0.53亿双、0.59亿双，同比增速分别为+8.2%、+11.4%、-3.7%、-1.7%；对应平均售价分别为人民币109.2元、108.2元、113.6元、106.8元，同比增速分别为+3.8%、+2.4%、+3.5%、-1.3% [2] 客户结构优化 - 公司持续推进客户适度多元化，前五大客户收入占比由79.1%下降至72.6%，New Balance跻身前五大客户行列 [3] - 与Adidas的合作自2024年下半年展开，2025年在中国、越南、印尼的工厂均已实现量产出货，预计将成为未来2-3年销量增长的核心支柱之一 [3] - 公司同时受益于Asics等成长性较佳的品牌客户 [3] - Nike仍处恢复阶段，预期其将进入补库周期，有利于公司订单恢复 [3] - 结合下游核心大客户近期积极的扩张态势，公司主动拥抱优质客户的策略成效显著，预计2026年潜力客户及新客户将有效弥补部分老客户订单损失 [3] 产能扩张与布局 - 2025年位于中国、越南及印度尼西亚的新工厂产量总计约1,452万双 [4] - 印尼基地：2024年上半年工厂陆续投产，2025年度产量达566万双；公司计划继续在印尼新建工厂，一期及二期共计5-6千万双产能 [4] - 越南作为主要生产基地，公司仍在进行扩建或新建工厂 [4] - 中国基地：位于四川省的新工厂于2025年2月开始量产出货，以供应国内市场 [4] - 预计新工厂的加速成熟将为公司2026-2027年释放可观的利润弹性 [4] 盈利预测与估值 - 报告维持2026-2027年归母净利润预期分别为人民币35.6亿元和41.2亿元，并引入2028年预测值为人民币45.8亿元 [5] - 基于可比公司2026年Wind一致预期市盈率均值为12.3倍，考虑到工厂爬坡后产能有序扩张且公司行业龙头地位稳固，报告维持给予公司2026年20.7倍市盈率估值 [5] - 根据预测，2026-2028年每股收益分别为人民币3.05元、3.53元、3.93元 [8][17] 市场数据与财务预测指标 - 截至2026年4月10日，公司收盘价为人民币43.39元，市值为人民币506.36亿元 [7] - 2025年净资产收益率为19.04%，预计2026-2028年将分别提升至21.36%、23.11%、23.81% [8][17] - 2025年市盈率为15.79倍，预计2026-2028年将分别为14.21倍、12.29倍、11.05倍 [8] - 预计2026-2028年营业收入将分别达到人民币258.14亿元、284.81亿元、314.55亿元，同比增速分别为3.34%、10.33%、10.44% [8][17]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] - 目标价格为47.92元 [1][6] 报告核心观点 - 短期业绩承压，但预计2027年盈利能力将显著改善 [5] - 2025年业绩承压主因是毛利率同比下降，但公司客户多元化与降本增效取得进展，预计毛利率拐点将在2026年中期左右出现，2027年向上斜率更高 [9] - 短期压力不改公司中长期行业竞争力，其作为全球领先运动鞋制造龙头的核心竞争力稳固 [9] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩回顾**：营业收入为24,980百万元，同比增长4.1%；归属母公司净利润为3,207百万元，同比下降16.5%；毛利率为21.9%，同比下降近5个百分点；期间费用率同比下降约1.5个百分点 [7][9] - **2026-2028年盈利预测**：预计营业收入分别为26,304百万元、28,441百万元、30,988百万元，同比增长5.3%、8.1%、9.0%；预计归属母公司净利润分别为3,440百万元、3,941百万元、4,491百万元，同比增长7.3%、14.6%、14.0%；预计每股收益分别为2.95元、3.38元、3.85元 [6][7] - **盈利能力预测**：预计毛利率将从2025年的21.9%逐步提升至2026年的22.2%、2027年的22.8%及2028年的23.5%；净利率预计从12.8%提升至14.5% [7] 公司运营与竞争力分析 - **客户结构优化**：2025年在部分老客户订单下滑背景下，积极拓展新客户，New Balance品牌因大幅增长跻身前五大客户；前五大客户收入占比同比下降6.58个百分点 [9] - **短期经营压力**：2026年一季度经营仍存压力，主要受春节放假时间较长及中东冲突影响国际航运等因素影响 [9] - **核心竞争力**：公司作为全球领先的运动鞋制造龙头，优势在于强大的优质客户获取能力、规模领先、研发创新强以及前瞻的全球化生产管理和复制能力 [9] 估值与行业比较 - **估值方法**：参考可比公司，给予2026年16倍市盈率估值，对应目标价47.92元 [6][10] - **行业可比估值**：截至2026年4月10日，行业可比公司2026年调整后平均市盈率约为16倍 [11]