文章核心观点 - 公司主要从事再担保贷款(RPL)和不良贷款(NPL)的收购、投资和管理,同时也从事小额商业贷款(SBC贷款)的发起和收购 [1] - 公司在2023年第四季度录得22.6百万美元的合并净亏损,主要由于对受益权的13.7百万美元的减值和8.6百万美元的持有待售贷款的公允价值损失 [2][3][4] - 公司在2023年第四季度收到30.4百万美元的现金,主要来自贷款还款、贷款结清、REO销售和证券组合的现金收集 [2] - 公司与Ellington Financial Inc.终止了之前宣布的合并交易,Ellington Financial支付了1600万美元作为终止费用 [2] 财务数据总结 收益情况 - 2023年第四季度贷款利息收入为12.42百万美元,较上季度下降2.2% [2] - 2023年第四季度债券证券和受益权收益为4.29百万美元,较上季度增加1.7% [2] - 2023年第四季度净利息收入为3.17百万美元,较上季度增加4.3% [2] 资产负债情况 - 2023年12月31日,公司持有52.8百万美元的现金及现金等价物 [6] - 2023年12月31日,公司持有864.6百万美元的持有至到期贷款,较2022年12月31日下降12.5% [6] - 2023年12月31日,公司持有131.6百万美元的可供出售证券投资,较2022年12月31日下降48.8% [8] - 2023年12月31日,公司持有104.2百万美元的受益权投资,较2022年12月31日下降22.5% [9] 其他指标 - 2023年12月31日,公司的加权平均贷款利率为4.51% [4] - 2023年12月31日,公司的加权平均贷款到期期限为288个月 [4] - 2023年12月31日,公司的加权平均贷款贷款价值比(LTV)为54.2% [4] - 2023年12月31日,公司的再担保贷款(RPL)占比为89.3% [4]

融资交易 - Rithm Capital Corp.和Great Ajax Corp.宣布达成战略交易[1] - Great Ajax与Rithm签订了一项为期一年的贷款协议，借款额度高达7000万美元[2] - Great Ajax将借款用于偿还未偿还的可转换债券，并解除与外部管理公司Thetis Asset Management LLC的合同[3] - Rithm的主席兼首席执行官Michael Nierenberg表示，这一战略交易将有助于扩大资产管理平台，为股东创造价值[4]

财务状况 - 截至2023年12月31日持有5280万美元的现金及现金等价物[1] - 2023年12月31日现金及现金等价物为52,834千美元[10] - 2023年12月31日抵押贷款持有待售净额为55,718千美元[10] - 2023年12月31日抵押贷款持有待投资净额为864,551千美元[10,11] - 2023年12月31日可供出售证券投资为131,558千美元[10,12] - 2023年12月31日持有至到期证券投资为59,691千美元[10,13] 经营业绩 - 利息收入1770万美元，净利息收入320万美元[1] - 2023年第四季度利息收入为17,657千美元[9] - 2023年第四季度利息支出为14,484千美元[9] - 2023年第四季度净利息收入为3,173千美元[9] - 总收入净额为3,918千美元[17] - 利息收入为17,657千美元[17] - 利息支出为14,484千美元[17] - 净利息收入为3,173千美元[17] - 其他收入为745千美元[17] 亏损情况 - 归属于普通股股东的净亏损2320万美元[1] - 营业亏损180万美元[1] - 每股基本亏损0.86美元[1] - 每股基本营业亏损0.07美元[1] - 2023年第四季度净现值预期信用损失增加11,294千美元[9] - 2023年第四季度合并净亏损为22,614千美元[9] - 合并净亏损为22,649千美元[17] - 合并经营亏损为1,834千美元[17] - 每股基本经营亏损为0.07美元[17] - 每股摊薄经营亏损为0.07美元[17] 其他 - 每股普通股账面价值为9.99美元[1] - 从贷款偿付、出售不良房地产资产和投资债务证券及受益权中收回现金总计3040万美元[1] - 截至2023年12月31日,约80.4%的贷款组合(按收购时的未偿本金余额计)在过去12个月内至少还款12次[1] - 公司董事会宣布派发每股0.10美元的现金股利[6]

业绩总结 - 2023年第三季度的利息收入为1790万美元，净利息收入为300万美元[6] - 普通股东的净亏损为610万美元，运营亏损为230万美元[6] - 每股收益（EPS）为亏损0.25美元，运营每股亏损为0.09美元[6] - 2023年9月30日的合并净损失为5,517千美元，较2023年6月30日的11,462千美元减少52.2%[24] - 2023年9月30日的基本每股亏损为0.25美元，较2023年6月30日的0.51美元有所改善[24] - 2023年9月30日的合并经营亏损为2,266千美元，较2023年6月30日的2,544千美元改善10.9%[29] - 每股基本经营亏损为0.09美元，较2023年6月30日的0.11美元改善18.2%[29] 现金流与资产负债 - 截至2023年9月30日，现金及现金等价物为6390万美元，季度平均每日现金余额为5320万美元[6] - 从贷款支付、房地产销售和债务证券投资中收集的现金总额为3950万美元[6] - 2023年9月30日的总资产为1,374,534千美元，较2022年12月31日的1,484,426千美元下降7.4%[26] - 2023年9月30日的总负债为1,052,183千美元，较2022年12月31日的1,146,961千美元下降8.2%[26] - 2023年9月30日的股东权益为320,235千美元，较2022年12月31日的335,328千美元下降4.5%[26] 投资组合与贷款情况 - 贷款组合的未偿还本金余额（UPB）为22.302亿美元[17] - 贷款组合中，78%的贷款集中在目标市场，具有稳定的流动性和房价[13] - 约81.2%的投资组合在收购时的未偿还本金余额（UPB）中，过去12个月至少支付了12次[6] - 第三季度贷款的利息收入为$12,696千，较第二季度的$12,929千下降了1.8%[19] - 第三季度的平均贷款收益率为5.2%，较第二季度的6.5%下降了20%[19] - 第三季度的净利息利润率为-0.5%，较第二季度的0.4%下降了225%[19] 股息与分红 - 2023年迄今，公司已分配每股$0.65的现金股息[22] - 公司董事会宣布将于2023年11月30日支付每股$0.11的现金股息[22] - 2023年9月30日的普通股股息支付为4,787千美元[31] 并购与合资企业 - 形成的两个合资企业收购了未偿还本金余额为3.253亿美元的抵押贷款，抵押物价值为7.187亿美元[6] - 公司与Ellington Financial的合并协议于10月终止，终止支付金额为$16百万[21] 其他财务数据 - 2023年9月30日的总收入为1,053千美元，较2023年6月30日的净损失2,414千美元有所改善[24] - 2023年9月30日的总支出为6,654千美元，较2023年6月30日的8,867千美元下降25.4%[24] - 2023年9月30日的总平均债务为$1,044,511千，较第二季度的$1,080,421千下降了3.3%[19] - 2023年9月30日的无担保可质押资产总额为$549,992千，较第二季度的$548,470千略有上升[20]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度净利息收入约为300万美元,较上一季度下降[14][15] - 第三季度总利息收入为1790万美元,较上一季度下降1.8%[14][15] - 总体贷款组合中,81.2%的贷款在过去12个月内至少还款12次,较上一季度下降1.1个百分点[21][36] - 公司的加权平均融资成本在第三季度与上一季度基本持平[24] 各条业务线数据和关键指标变化 - 公司主要投资于再融资贷款(RPL),占贷款组合的89%[38] - 公司近期增加了不良贷款(NPL)的收购,占比从18个月前的4%上升至11%[38][39] - 公司的RPL和NPL平均购买价格分别为当前房产价值的41%和45%[47][48] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司78%的贷款集中在目标市场,其中加州占22%,佛罗里达占17%[51][52] - 公司观察到加州地区的提前还款较高,占2021年至2023年的40%[52] - 公司在目标市场仍然看到来自潜在房主和单户出租买家的房屋需求[52] 公司战略和发展方向及行业竞争 - 公司预计未来将会有更多的商业房地产贷款机会,尤其是次级和不良贷款[44][45][46][63] - 公司正在评估各种战略选择,但暂不会对此进一步披露[68] - 公司与Ellington Financial的合并协议已于10月终止[65][66] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司预计随着经济环境恶化和信贷收紧,贷款组合的逾期和违约将会有所上升[40][41] - 但由于贷款的较低贷款价值比和大量的绝对权益,这可能会带来收益率的提升[17][50] - 公司目前谨慎收购新的贷款,预计未来会有更好的投资机会[41][62][63] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **Ellie Jiang 提问** 公司是否正在评估战略选择[68] **Jiazhen Zhao 回答** 公司正在评估各种战略选择,但暂不会对此进一步披露[68][69]

公司财务状况 - 2023年9月30日，公司总资产为394,694千美元，较2022年12月31日的455,096千美元有所下降[164] - 2023年9月30日，公司总负债为415,295千美元，较2022年12月31日的463,575千美元有所下降[164] - 2023年9月30日，公司净损失为6,998千美元，管理费和贷款服务费为4,803千美元，其他费用为10,801千美元，公司归属于普通股股东的净损失为20,960千美元[164] - 2023年9月30日，公司在回购交易中的未偿余额为392,024千美元，较2022年12月31日的445,855千美元有所下降[166] 投资情况 - 我们与第三方机构认可的投资者合作，购买抵押贷款和其他抵押相关资产，通过联合企业发行的债务证券和受益权，我们持有的投资证券从AFS转移到HTM，总额为83000万美元[171] - 我们在2023年9月30日和2022年12月31日的回购义务总额分别为3.92亿美元和4.459亿美元，2024年到期的债券本金余额为1.035亿美元和1.045亿美元[175] 股息和分红 - 2023年9月30日，公司最近宣布的季度股息占其每股11.07美元的年化净值的约3.97%[169] - 我们今年迄今为止每股分红为0.65美元，11月2日董事会宣布将于11月30日支付每股0.11美元的现金股息[178] 市场风险 - 公司主要市场风险包括房地产风险、利率风险、预付风险和信用风险[179] - 房地产风险受多种因素影响，包括经济条件、房地产供应过剩、利率上升等，可能导致资产价值下降[180] - 预期继续对整个贷款组合进行证券化，利用回购信贷作为临时融资工具，但利率上升将增加融资成本[181] - 预付风险受利率、经济、人口等因素影响，公司预计贷款预付速度将因利率上升而放缓[183]

财务数据和关键指标变化 - 截至6月30日公司约有4030万美元现金 二季度平均每日现金及现金等价物余额约为4360万美元 二季度现金收款约为4950万美元 [28] - 二季度净利息收入（不包括应用CECL产生的286万美元利息收入）约为330万美元 包括CECL应用的回收后约为620万美元 [10] - 二季度毛利息收入（不包括应用CECL的286万美元）为1830万美元 [11] - 二季度归属普通股股东的净收入为负1200万美元 即每股负0.51美元 [19] - 二季度经营收益为负250万美元 即每股负0.11美元 扣除优先股股息后的应税收入为每股负0.02美元 [20] - 6月30日账面价值为11.86美元 账面价值主要因GAAP亏损和支付股息而下降 投资合资企业债务证券的正市值调整有所抵消 [28] - 二季度加权平均资金成本比一季度高约20个基点 [18] 各条业务线数据和关键指标变化 - 截至6月30日购买的RPLs约占贷款组合的89% 15个月前为96% [32] - 二季度购买了1630万美元的RPLs 占房产价值的48%和未偿本金余额（UPB）的18.7% 整体RPL购买价格约为当前房产价值的42%和约为UPB的91% [37] - 自2021年第三和第四季度以来 公司显著增加了NPL购买量 与RPL相比 NPL在资产负债表上的整体购买价格为UPB的89% 总欠款余额（包括欠款）的84%和房产价值的47% [38] - 截至6月30日约78%的贷款位于目标市场 加利福尼亚州占贷款组合的约22% 佛罗里达州约占17% [40][41] - 截至6月30日约82.1%的贷款组合在过去12个月中至少进行了12次还款 高于一年前的74%和三个月前的81% 约75%的贷款组合在过去24个月中至少进行了24次还款 高于2022年底的约69%和三个月前的72% 超过83%的贷款现在至少进行了7次连续还款 [29][43] 各个市场数据和关键指标变化 - 住宅贷款组合表现强于预期 但由于利率上升 信贷收紧和潜在的经济放缓 预计未来某个时候违约率会增加 [33] - 商业房地产贷款表现不佳 预计今年晚些时候及以后在许多市场的次级和不良商业房地产贷款将有大量机会 [35] - 看到银行将代理和非代理MSRs以低于10亿美元的UPB增量出售 以及大型银行和发起人的大型MSR产品 但许多较小的产品并未实际交易 因为MSR出价低于许多银行的当前标价 [36] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司经理的数据科学指导对贷款特征和地理市场指标的分析 以评估绩效和解决途径概率 并通过长期关系获取抵押贷款 自2014年以来已在381笔不同交易中收购贷款 包括2023年第二季度的3笔交易 [5] - 附属服务机构Gregory Funding在不良和非定期还款贷款解决流程和时间方面提供战略优势 并为经理的分析提供数据反馈循环 [6] - 公司拥有服务机构21.6%的经济权益 服务机构目前正在评估私募股权轮 以推出一些新的数据和技术驱动的项目 [7] - 公司拥有Gaea Real Estate Corp. 22%的权益 Gaea是一家私募股权REIT 主要投资于特定市场的多户住宅物业重新定位以及与大型全国兽医诊所所有者合作的三重净租赁独立兽医诊所物业 信贷收紧和CRE贷款中断为Gaea创造了机会和更多选择 [8][9] - 公司与Ellington Financial Inc.达成合并协议 Great Ajax股东将每股获得0.5308股Ellington Financial股票 并可能根据某些潜在回购获得现金分配 [31] - 公司对住宅贷款收购持谨慎态度 等待更好的机会 同时开始看到CRE贷款和MSR的投资机会 并已与多个机构MSR投资者建立合资企业结构 [33][36] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 贷款表现持续改善 现金流速度增加 尤其是在4月和5月 这种趋势延续到了2023年第三季度 借款人再融资的预付款继续保持较慢速度 [3] - 由于当前市场环境 预计住宅贷款违约率会增加 商业房地产贷款市场将出现更多机会 [33][35] - 公司认为购买低LTV贷款为房价下跌和衰退提供了自然的信贷对冲 因为违约增加会缩短期限并显著提高相应收益率 [39] 其他重要信息 - 公司宣布每股0.20美元的现金股息 将于8月31日支付给8月15日登记在册的股东 [46] - 7月公司赎回了8个合资企业证券化产品 并将基础贷款重新证券化为2023 - B和2023 - C证券化产品 这导致6月30日的GAAP非现金费用 预计将在基础贷款的剩余寿命内收回 [24] - 二季度公司对合资企业证券进行了880万美元（每股0.37美元）的减值处理 这是由于证券市值低于账面价值 但预计在两个重新证券化产品的预期寿命内将完全收回该非现金销售损失 且不影响应税收入 [25][27] 总结问答环节所有的提问和回答 文档中未提及问答环节的提问和回答内容

业绩总结 - 2023年第二季度的利息收入为1830万美元，净利息收入为330万美元[6] - 普通股东的净亏损为1200万美元，基本每股亏损为0.51美元[6] - 2023年第二季度共收回现金4950万美元，来源于贷款支付、房地产销售及债务证券投资的回收[6] - 2023年第二季度运营亏损为250万美元，税前亏损为每股0.02美元[6] - 2023年6月30日的合并净损失为(11,462)千美元，较2023年3月31日的(7,364)千美元下降55.5%[18] - 2023年6月30日的总收入（损失）为(2,414)千美元，较2023年3月31日的540千美元下降546.3%[18] - 2023年6月30日的总费用为8,867千美元，较2023年3月31日的7,858千美元增长12.8%[18] 用户数据 - 截至2023年6月30日，现金及现金等价物为4030万美元，季度平均每日现金余额为4360万美元[6] - 截至2023年6月30日，约82.1%的投资组合在收购时的未偿本金余额（UPB）上已支付至少12次[6] - Q2-23的贷款平均余额为965,407千美元，较Q1-23的980,671千美元下降了1.3%[16] - Q2-23的贷款总收益率为6.5%，较Q1-23的5.7%上升了14.0%[16] - Q2-23的债务证券平均收益率为4.0%，较Q1-23的3.7%上升了8.1%[16] 未来展望 - 2023年6月30日，公司与Ellington Financial Inc.签署合并协议，计划合并至EFC的子公司[6] - 2023年8月31日，公司将向截至2023年8月15日的普通股东支付每股0.20美元的股息[15] 新产品和新技术研发 - 公司在Gaea Real Estate Corp.中拥有22.0%的股权，该公司专注于多户住宅物业的投资[5] 财务状况 - 2023年6月30日的总资产为1,405,690千美元，较2022年12月31日的1,484,426千美元下降5.3%[19] - 2023年6月30日的总负债为1,088,850千美元，较2022年12月31日的1,146,961千美元下降5.1%[19] - 2023年6月30日的股东权益为316,840千美元，较2022年12月31日的337,465千美元下降6.1%[19] 其他新策略 - 2023年7月11日，公司在一项合资企业中出售了一种未评级的A类高级债券，确认损失40万美元[15] - Q2-23的非利息运营费用占平均资产的比例为2.3%，较Q1-23的2.1%上升了9.5%[16] - Q2-23的回购协议融资总额为580,265千美元，较Q1-23的413,125千美元上升了40.5%[17]

公司运营 - 公司主要目标是收购RPLs和NPLs以及SBC贷款[127] - 公司持有的房屋贷款资产和单户住宅及商业物业的总价值为1306.3百万美元[132] - 公司目前专注于收购具有正股权的住宅RPLs和NPLs，以获得良好的投资价值[134] - 公司的运营结果高度依赖于获取住宅RPLs和SBC贷款的机会，以及融资的可用性[136] - 我们相信通过修改后再融资可以产生近期现金流，为我们提供最高的经济结果[137] 财务状况 - 公司持有的现金及现金等价物为40.3百万美元，较2022年12月31日的47.8百万美元减少了7.5百万美元[163] - 公司在2023年6月30日的总亏损为11,666千美元，管理费和贷款服务费为3,185千美元，其他费用为8,296千美元[173] - 公司截至2023年6月30日的总资产为399,020千美元，较2022年12月31日的455,096千美元有所下降[173] 贷款组合 - 2023年6月30日，公司的贷款组合包括5,208笔贷款，总未偿本金为997,156千美元[158] - 2023年6月30日，公司的贷款组合中，首次留置贷款占89.0%，次级留置贷款占0.8%[158] - 2023年6月30日，公司的贷款组合中，REO物业市值为4,275千美元[158] - 2023年6月30日，公司的贷款组合中，债券和信托受益权的账面价值为353,044千美元[158] - 2023年6月30日，公司的贷款组合中，具有12个月连续还款记录的贷款占82.1%[158] - 2023年6月30日，公司的贷款组合中，具有24个月连续还款记录的贷款占74.7%[158] 财务表现 - 我们在2023年第二季度实现了利息收入1830万美元，净利息收入330万美元[143] - 2023年6月30日三个月的净利息收入为3,301千美元，较2022年同期的11,725千美元下降[144] - 2023年6月30日三个月的总(亏损)/收入净额为-2,414千美元，较2022年同期的8,768千美元下降[144] 投资与合作 - 我们通过与第三方机构投资者合作成立合资企业，购买抵押贷款和其他抵押相关资产[180] - 我们在合资企业发行的债务证券和受益权的投资总额为数百万美元，持有的比例在5.01%到31.90%之间[181] - 公司自上季度以来已从单一卖方处以94.0%的UPB和8.38%的利率收购了一笔价值0.2百万美元的住宅NPL[187] 其他信息 - 公司在2023年6月30日没有与未纳入财务报表的实体或金融合作伙伴关系，不涉及资产表外安排[179] - 公司董事会批准了高达2,500万美元的普通股回购计划，截至2023年6月30日，公司持有103,5785股库存股[166] - 公司在2017年至2018年完成了2024年票据的公开发行和销售，截至2023年6月30日，债务的未偿本金为1.035亿美元[171]

财务数据和关键指标变化 - 一季度净利息收入约410万美元，其中包括应用CECL产生的60万美元利息收入；剔除CECL的60万美元后，毛利息收入为1850万美元 [17] - 一季度加权平均资金成本较四季度高约40个基点，主要源于剩余浮动利率回购协议和SOFR的增加，以及无担保债务占比上升 [30] - 归属于普通股股东的净亏损为790万美元，即每股亏损0.34美元；运营收益亏损210万美元，即每股亏损0.09美元；扣除优先股股息后的应税收入为每股0.05美元 [32][33] - 3月31日，每股账面价值为12.58美元，主要因GAAP亏损和股息支付而下降，但合资企业债务证券的按市值计价调整带来了一定抵消 [38] - 一季度平均每日现金及现金等价物余额约为5000万美元，3月31日现金约为4900万美元，一季度现金收款约为4400万美元 [40] 各条业务线数据和关键指标变化 - 截至3月31日，按未偿本金余额（UPB）计算，约81.3%的贷款组合在过去12个月中至少支付了12次款项，高于去年6月30日的74%和去年12月31日的79.6%，而购买时该比例仅为13% [26] - 截至3月31日，购买的优质贷款（RPLs）约占投资组合的89%，一年前为96%；不良贷款（NPLs）的整体购买价格为UPB的89%、欠款余额（含欠款）的84%和房产价值的47% [43][51] - 2023年2月，公司将未评级的2019 - E、 - G和 - H合资企业再融资为Ajax Mortgage Loan Trust 2023 - A，保留了该结构中5%的AAA级证券以及20%的AA至B级证券和股权 [39] 各个市场数据和关键指标变化 - 自2022年11月以来，住宅贷款价格大幅上涨，尤其是优质贷款，但公司预计随着利率上升、信贷收紧和经济放缓，未来不良和次优贷款的供应将增加 [44] - 商业房地产贷款市场开始出现机会，预计今年晚些时候及以后，许多市场将出现大量次优和不良商业房地产贷款机会 [46] - 银行开始出售机构和非机构抵押贷款服务权（MSRs），但许多小额MSR产品目前未达成交易，因出价低于银行当前市值 [49] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司经理的数据科学指导贷款分析和收购，通过长期合作关系获取具有提前还款和持续再表现潜力的贷款 [9] - 附属服务机构Gregory Funding在不良和非定期还款贷款解决过程中提供战略优势，公司持有其21.6%的经济权益 [12][14] - 公司拥有Gaea Real Estate Corp. 22%的股权，预计其将筹集更多私募股权并最终上市 [15] - 公司对住宅贷款收购持谨慎态度，等待更好的机会；看好商业房地产贷款和MSR市场的机会，并与机构投资者讨论合资结构 [45][46][49] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 一季度贷款表现持续改善，现金流速度加快，预计二季度也将保持这一趋势 [5] - 预计通过评级证券化减少浮动利率融资，降低加权平均资金成本 [31] - 预计应税收入可能超过GAAP收入，因贷款现金收益率超过CECL对GAAP收益率的影响 [57] - 认为商业房地产贷款和MSR市场将出现重大机会，公司正在与合作伙伴合作寻找相关投资机会 [46][49] 其他重要信息 - 公司有价值1800万美元UPB的RPLs和NPLs已签订合同，预计下周完成交易 [57] - 公司宣布每股0.20美元的现金股息，将于5月31日支付给5月15日登记在册的股东 [57] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 住宅和商业贷款市场供应和价格走势，以及能否获得无杠杆收益率 - 住宅市场预计随着违约率上升和银行整合，供应将增加；商业市场在一些类型的贷款中有望获得两位数的无杠杆收益率，预计2024年机会将增多 [66][67][69] 问题2: 住宅贷款证券化市场的现状和前景 - 公司RPL交易的AAA级证券市场表现强劲，利率下降，利差收紧，部分交易的80%高级证券已提前认购 [71] 问题3: 如何看待应税收入和股息的走势 - 由于执行贷款的税基较高，提前还款产生的应税收入低于不良贷款；应税收入基于合同期限而非预期期限，贷款按时还款时应税收入较少，提前还款或清算时会加速增加 [73][77] 问题4: 如何考虑当前环境下的损失严重程度，以及合资结构中的杠杆来源 - 住宅贷款组合因购买折扣大、股权高，房价下跌和违约增加可能提高无杠杆收益率；商业贷款预计损失严重程度较高，公司会谨慎购买 [91][93] 问题5: 行使服务机构认股权证的条件是什么 - 在货币化事件或特别股息情况下会行使认股权证 [90]