2026 年 05 月 19 日 策略专题报告 研究所： 证券分析师： 赵阳 S0350525100003 证券分析师： 李畅 S0350526040003 zhaoy05@ghzq.com.cn lic08@ghzq.com.cn [Table_Title] 4 月以来大类资产背离什么情况下可以弥合？ 最近一年走势 相关报告 《流动性周报 5 月第 3 期：股票 ETF 加速净流出， 两融持续创新高*赵阳》——2026-05-18 《港股与美股有哪些日历效应？*赵阳》——2026- 05-18 《行业景气度观察周报 5 月第 1 期：锂盐价格明显 上涨，DRAM 价格结构性上行*赵阳》——2026-05- 14 《海外周报 5 月第 2 期：强劲非农难改货币政策预 期*赵阳》——2026-05-11 《流动性周报 5 月第 2 期：资金面冷热不均加剧， ETF 继续净流出，两融创新高*赵阳》——2026-05- 11 本篇报告解决了以下核心问题： 1、当前油价与利率同涨的背景下，科技 股为何不跌反涨？2）历史上油价、利率和股市同步上涨的宏观背景、演 绎过程和终局；3）后续可能的弥合路径推演。 核心要点: 国 ...

思科对AI驱动“网络超级周期”的展望 - 公司CEO将当前环境描述为“网络超级周期”，认为AI正在推动对“现代网络”和“安全网络”的广泛需求，涉及超大规模企业、企业、主权云、新云和公共部门组织[1] - AI相关投资被描述为“比我们所见过的任何事物都更大”且“发生得更快”，当前许多大力投资AI的公司拥有强劲的资产负债表和现金流[2] AI基础设施目标与市场机遇 - 公司将本财年AI基础设施订单目标从50亿美元大幅上调至90亿美元[1] - 光学器件支出至少与交换机支出相当，当与网络系统结合时，这实际上使公司的潜在市场扩大了一倍[8] 安全与网络的融合 - 代理式AI的兴起增加了将安全直接嵌入网络基础设施的需求，AI代理在企业系统中独立运行将产生延迟和安全需求，必须通过网络本身来处理[3] - 公司的智能交换机内置CPU或DPU，能够以线速运行安全服务而不降低性能，目前约占客户购买量的5%，预计份额将“迅速提升”[4] 供应链与硅战略的竞争优势 - 公司的供应链（包括规模、资产负债表和预先承诺的能力）已成为竞争差异化因素，公司对其供应链的部分环节进行了股权投资，例如为确保从南亚获得内存供应而进行的投资[4] - 公司的Silicon One战略对其AI基础设施机会至关重要，若无自研芯片，90亿美元的AI基础设施目标“可能接近零”[5] - 通过2016年收购Leaba，公司得以在其产品组合中构建统一的硅架构，预计到2029财年，其所有高端系统都将由Silicon One驱动[5] 超大规模客户与产品策略 - 公司为超大规模客户提供了购买技术的灵活性，包括完全集成的系统、纯软件产品或仅购买芯片，这有助于改善与超大规模客户的关系[6] - 上一季度公司获得了五个超大规模客户的设计中标，其中两个在光学器件领域，三个在系统领域[6] - 公司的P200芯片专为连接多个AI数据中心的“横向扩展”用例定制，第三季度赢得了两个超大规模客户的横向扩展用例，并在本季度初获得了第三个超大规模客户的横向扩展架构项目[7] AI安全风险与设备更新周期 - 先进的AI模型已成为CEO们的首要关切，公司使用无防护栏的Mythos模型版本七周，帮助发现了人类可能无法发现的自身代码漏洞，同时也展示了创建攻击的能力[9][10] - 客户环境中未打补丁及已停止支持的设备是一个主要问题，估计已过生命周期的客户设备价值至少“数百亿美元”，可能高达1000亿至2000亿美元[11] - 公司认为威胁环境可能加速基础设施更新周期，并将更广泛的园区交换机更新描述为仍处于早期阶段[12] AI的广泛影响与内部应用 - AI更可能改进公司的软件业务（专注于安全、可观测性和网络基础设施）而非取代它们[12] - 公司内部在客户服务、法律、销售和软件开发中使用AI，每日有27,000名员工使用其专有AI前端CIRCUIT[13] - 公司预测企业需要在五年内成为“AI原生”，安全和网络将在未来大约24个月内融合，AI将推动主要的生产力繁荣[13]

文章核心观点 - 思科CEO Chuck Robbins提出“网络超级周期”核心叙事，认为AI革命正在驱动对现代、安全网络基础设施的指数级需求重估，这不仅是硬件升级，更是向“AI时代的智能网络操作系统”提供商的转型[1][3][9] 网络超级周期的驱动因素与表现 - **核心驱动力**：AI革命是关键，其理念在于“将节点联网以获得指数级价值”，这导致对现代、安全网络的需求激增[3] - **增长引擎**：超大规模客户的AI基础设施订单是主要驱动力，公司已将2026财年相关目标从50亿美元大幅上调至近90亿美元[3][13] - **广泛复苏**：非超大规模客户的产品订单也增长了19%，显示出校园网、Wi-Fi 7、园区交换等业务正被AI推理需求激活[3] - **财务佐证**：2026财年第三财季营收达158.4亿美元（同比增长12%），产品订单同比增长35%[3] 战略路径与业务转型 - **企业市场路径**：推动企业客户内部署基于Nexus交换机的AI基础设施以构建本地AI能力，相关订单环比增长近50%[4] - **向软件与安全切换**：战略不仅是卖硬件，而是借AI推动高利润的软件与安全服务绑定，这体现在订单增长35%的业绩上，并解释了优化业务结构的意图[9] - **投资纪律与客户多元化**：为将资源集中于AI等高增长领域，公司进行了主动的“投资纪律”调整（裁员不到5%），同时客户群在超大规模厂商之外显著扩展，有效对冲了单一市场风险[9] AI驱动的范式变革与基础设施需求 - **超级周期的基石**：AI推理对延迟极其敏感，现有网络架构已无法满足，驱动企业对园区网等基础设施进行强制性的代际升级，预计市场规模在未来三年内增长三倍[9] - **代理式AI的影响**：代理式AI凸显了安全必须深度融入网络的要求，因为智能体将在基础设施中独立移动和工作，必须在网络中完成安全策略应用，这驱动了对智能交换机和集成安全服务的需求[17][18] - **供应链成为竞争优势**：公司利用其规模、资产负债表和前瞻性投资（如对供应链公司进行股权投资、确保存储器供应）来管理需求，供应链已从潜在问题点转变为竞争差异化优势[19][20] 核心技术差异化：Silicon One与光学 - **Silicon One的战略价值**：公司自研的Silicon One芯片是关键的差异化优势，使公司能够掌控产品中的核心价值（软件和硅芯片），避免了沦为商用芯片分销商，并计划到2029财年使整个产品组合中的所有高端系统都由Silicon One驱动[22][23] - **光学与系统的协同**：通过战略收购（如Luxtera和Acacia）同时拥有光学和系统业务，使可服务市场规模翻倍，并在服务超大规模客户时提供巨大差异化优势，特别是在共封装光学等新兴技术领域[29][30] - **应对扩展挑战**：超大规模客户在扩展时面临能源、供应链、选址等多重障碍，公司的P200芯片专为跨数据中心（跨技术规模扩展）连接而设计，已赢得多家超大规模客户的此类项目[26][27] 安全与更新周期机遇 - **Mythos模型的影响**：像Anthropic的Mythos这样的强大AI模型的出现，促使客户重新评估其安全态势，并加速对老旧、未打补丁或已终止支持的设备进行盘点与更新[32][34][35] - **更新机会规模**：客户环境中已报废（EOL）的设备价值估计在数百亿至1000亿到2000亿美元之间，这是一个巨大的更新机会，但目前仍处于早期阶段（“第一局上半局”），仅有中个位数百分比的设备进入替换阶段[38][39] - **安全业务受益**：公司已更新整个安全产品组合，防火墙业务上季度显著增长，并连续5个季度保持高胜率，结合智能交换机和新安全服务，预计将对基础设施和安全业务均产生积极影响[39] AI对软件业务与运营的影响 - **软件业务颠覆风险低**：公司的软件资产主要集中在安全、可观测性、网络基础设施监控等领域，并非单一用途的SaaS产品，因此对AI的颠覆风险担忧较少，反而认为AI将显著提升其软件业务[41][42] - **提升运营效率**：公司内部广泛使用AI（如客户服务、法律、销售），提高了生产力，并能够将节省的资源重新分配到silicon等高增长领域，目前AI并非大规模取代工作岗位，而是资源再分配[43][44] 长期展望与预测 - **量子计算与AI交汇**：量子计算与AI的结合将产生巨大威力，网络和安全将变得更加重要，公司自2020年开始投资量子网络芯片，为未来做准备[45][46] - **未来5年三大预测**：1) 成为“AI原生”对企业成功至关重要；2) 安全与网络的融合将在未来24个月内发生；3) AI将推动一场前所未有的全球生产力繁荣[47]

文章核心观点 - 文章通过分析思科2026财年第三季度财报及相关业务数据，揭示了人工智能基础设施需求，特别是来自超大规模数据中心、云服务商及企业客户的强劲增长，是驱动思科业绩增长的核心动力 [1][2][4][9][12] 思科2026财年第三季度整体业绩 - 总收入为158.4亿美元，同比增长12% [4] - 营业收入增长23.7%至39.6亿美元 [4] - 净收入增长35.4%至33.7亿美元 [4] - 公司持续进行人员优化，截至2024年初拥有约85,000名员工，在过去一年半中通过四轮裁员减少了13,750名员工 [4] - 收入积压订单为435亿美元，与上一季度基本持平 [6] - 现金及等价物为166.4亿美元 [6] 人工智能相关订单与收入表现 - 公司对2026财年从超大规模数据中心和云服务商获得的人工智能订单预测从50亿美元上调至90亿美元 [9] - 预计在2026财年第四季度将获得来自该客户群体的37亿美元人工智能订单 [9] - 第三季度，面向超大规模数据中心和云服务商的AI产品订单同比增长2.1倍，达到19亿美元 [9] - 首席执行官表示，90亿美元AI订单中约有40亿美元将在本财年确认收入，并补充来自超大规模云服务商的AI收入至少应达到60亿美元 [11] - 第三季度人工智能产品订单总额达到22亿美元，其中AI系统订单增长112%至8.8亿美元，Acacia光模块订单增长5.4倍至略高于10亿美元 [12] 各客户群体订单增长情况 - 总体产品订单同比增长35% [9] - 企业订单增长18% [9] - 公共部门订单增长27% [9] - 服务提供商订单增长超过一倍 [9] - 电信运营商订单增长9% [9] - 来自新云、主权云和企业客户的人工智能基础设施订单在第三季度达到3亿美元 [12] - 本财年迄今，AI基础设施订单连续三个季度实现三位数增长，目前有30亿美元的订单储备 [12] 关键产品与业务进展 - Acacia可插拔光收发器业务订单额超过10亿美元，并有望在今年实现三倍增长 [11] - 已出货超过75万台400Gb/s光收发器和超过4万台800Gb/s光收发器，出货量超过第二大供应商 [12] - 在Silicon One P200方面，已与超大规模数据中心和云构建商达成五项设计合作 [12] - 企业数据中心交换机订单（Nexus交换机）增长超过40%，在过去九个季度中的七个季度保持两位数增长 [13] - 网络事业部销售额达88.2亿美元，同比增长24.7% [14] - 部分增长源于价格上涨，在非超大规模客户订单的环比增长中，约一半来自出货量增加，另一半来自价格上涨 [13] 数据中心业务与市场趋势 - 模型预测思科真正的数据中心业务在2026年第三季度的营收为79.3亿美元，营业收入为19.6亿美元，营业利润率约为24.7% [16] - 一项对3500名IT人员的调查显示，93%的受访者认为需要升级连接企业平台的前端网络以及园区网和分支机构网络，以应对人工智能工作负载 [13] - 公司服务业务收入占比从2009年的约20%缓慢增长至过去12个月的略低于25% [6]

通信行业周报 根据讯石光通讯，Tower 签署的合同将带来 2027 年 13 亿美元的收入，并已收到 客户为预留产能而支付的 2.9 亿美元预付款。这一初步承诺进一步得到更大的 2028 年合同性晶圆承诺的支持。 2.4T Coherent Lite 模块或将用于 OCS，关注相干下沉大趋势。 目前，2026 年由 1.6T IMDD 主导，而 2027 年和 2028 年将分别步入相干轻量 级的采用期与全面过渡期。随着 OCS 占比上升，与 OCS 配对的收发器将有可能 从 IMDD 转向相干轻量级（Coherent Lite）。 液冷是全球 AI 高速发展下的"必备选项"，东南亚液冷持续扩容。 随着 AI 算力需求的激增和芯片功耗的急剧上升，液冷技术已成为 AI 数据中心热 管理的必要选择。泰国已建成首个全面液冷数据中心——GSA。根据 Dlightek 全 球移动生态，在东南亚地区，预计到 2028 年，将有约 397MW 的数据中心容量 投入使用。从长远来看，数据中心的总容量将从 2024 年的 1.68GW 增加到 7.59GW，增长幅度超过 4 倍。 行业要闻： Cisco 2026 财年 Q3 ...

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纪要涉及的行业或公司 * **公司**: 思科系统公司 (Cisco Systems, NasdaqGS: CSCO) [1] * **行业**: 网络设备、网络安全、AI基础设施、光通信、半导体（芯片设计）[5][26][47] 核心观点与论据 1. 行业趋势：网络超级周期 * 公司CEO认为，由于AI革命，行业正经历一个“网络超级周期”，其规模甚至超过了互联网泡沫时期 [5][8] * 核心论据：AI革命依赖现代、安全的网络，将节点联网能带来指数级的能力提升 [5] * 驱动因素包括：超大规模企业业务、企业AI基础设施现代化、主权云和Neocloud的兴起、以及全球公共部门因国防等原因升级基础设施，这些趋势正同时发生 [5][7] 2. 公司战略与竞争优势 * **自研芯片(Silicon One)**: 是公司的关键差异化优势，使其能够为超大规模客户提供系统、软件或单独的芯片 [26][29][37] * 若没有自研芯片，公司宣布的90亿美元AI基础设施目标将接近为零 [29] * 到2029财年，公司所有高端系统都将由思科Silicon One驱动 [31] * **供应链优势**: 公司的供应链已转变为竞争优势，通过利用资产负债表、规模进行前瞻性布局，甚至对供应链公司进行股权投资以确保供应（如与南亚科的合作以确保内存供应）[24][26] * **网络与安全融合**: 智能代理AI的出现，特别是在边缘计算、机器人和制造领域，使得安全策略必须内置于网络之中，而非通过独立设备实现 [17][18] * 公司认为其竞争对手中，没有网络公司拥有强大的安全业务，也没有安全公司拥有强大的网络业务，这是公司的独特优势 [18] * **光通信与系统协同**: 通过收购Luxtera和Acacia获得的光学业务，使公司能够提供从交换机到光模块的完整解决方案，有效扩大了可寻址市场 [47][48] * 光学支出至少等同于网络交换支出，拥有两者使可寻址市场翻倍 [48] 3. 财务与业务表现 * **AI基础设施目标**: 将年度AI基础设施目标从50亿美元上调至90亿美元 [5] * **设计获胜**: 上一季度在超大规模客户中获得了5个设计胜利，其中2个在光学领域，3个在系统领域 [43] * 其中包括用于跨数据中心规模扩展(scale-across)技术的P200芯片，本季度初已获得第三个超大规模客户的规模扩展架构设计胜利 [44][45] * **智能交换机渗透率**: 目前售出的产品中约有5%是智能交换机，预计这一比例将迅速上升 [20] * **安全业务复苏**: 防火墙业务上一季度实现显著增长，并在过去5个季度中对竞争对手保持了高胜率 [65] * **光学业务**: 长途光学业务（Acacia）上季度营收超过10亿美元 [39] 4. AI模型（如Mythos）带来的挑战与机遇 * **安全挑战**: Mythos和OpenAI的最新模型能力强大，既能帮助发现人类难以察觉的漏洞，也能创造利用这些漏洞的攻击 [52][55] * 公司已获得无限制版本的Mythos模型，并严格限制仅安全团队使用 [53][56] * **催生更新周期**: 暴露了客户环境中存在大量未打补丁或已停止支持的老旧设备，这可能加速基础设施的更新周期 [60][62][63] * 公司估计客户拥有的已停产设备价值至少达数百亿，甚至可能高达1000亿至2000亿美元 [63] * 在园区交换等产品中，目前仅有中个位数百分比的产品需要被替换，但Mythos等因素可能促使客户加快行动 [64] * **公司应对措施**: * 开源了用于利用AI模型检测代码漏洞的框架 [60] * 发布了名为“Shields Up”的白皮书，为客户提供应对建议 [60] * 推出了Cisco IQ，帮助客户清点其思科设备资产，识别已过支持或补丁截止日期的产品 [61] 5. AI对软件业务的影响 * **风险有限**: 公司认为其软件业务（安全、可观测性、网络基础设施监控）并非易于被AI颠覆的单一用例SaaS产品，因此受AI颠覆的风险较低 [67][68] * **提升潜力**: 相反，AI将显著改善其软件业务，例如将安全软件与网络融合，并与Mythos等模型协同工作以解决问题 [68] * **内部应用**: AI已在内部广泛使用，如客户服务、法律、销售和编程领域 [71][72] * 公司有27,000名员工每日使用其专有AI前端CIRCUIT [72] * 预计到2027年底，高达75%的代码可能由AI编写 [72] 6. 其他重要议题 * **超大规模客户扩展的障碍**: 除了供应链，能源供应、地理位置、当地居民对数据中心的接受度等也成为扩展的障碍 [45] * **量子计算**: 公司自2020年开始投资量子网络，认为量子计算与AI结合将带来巨大能力，网络和安全将变得更加重要 [74][75] * 预计相关发展可能在2030年左右 [78] * **成本与生产力**: AI工具的使用提高了生产力，但也带来了高昂的“代币经济学”成本问题 [73] * 公司进行的涉及不到4000个职位的重组，部分原因是为了资助更多的硅光技术研发 [39] * **未来预测**: CEO预测未来5年，企业必须变得“AI原生”；安全与网络将在未来24个月内深度融合；AI将驱动一场可能是一生未见的生产力繁荣 [79]

核心观点 - 思科系统公司受益于人工智能驱动的强劲需求，特别是来自超大规模云服务商和企业客户的网络基础设施订单，公司第三财季业绩超预期，股价上涨 [1][2] - 公司正从传统网络巨头转型为AI网络基础设施的关键运营商，并重新分配资源以聚焦AI网络基础设施、网络安全、硅芯片和光器件等核心增长领域 [11][12] - 管理层基于强劲的业务表现上调了2026财年业绩指引，市场分析师也相应调高了对其营收和每股收益的预期 [9][13][14][15] 财务业绩与指引 - **第三财季业绩**：网络业务收入达882万美元，同比增长25%，创下历史新高，主要受交换机和路由器产品组合需求加速推动 [4] - **订单增长**：整体产品订单在第三财季同比增长35%，其中数据中心交换机订单同比增长超过40% [5][7] - **AI基础设施订单**：上一报告季度AI基础设施订单达19亿美元，使得年初至今的AI订单总额达到53亿美元，已超过管理层为2026财年设定的目标 [6][9] - **2026财年第四季度指引**：预计营收在167亿至169亿美元之间，非GAAP每股收益在1.16至1.18美元之间 [13] - **2026财年全年指引**：上调营收预期至628亿至630亿美元，非GAAP每股收益预期至4.27至4.29美元 [13] 业务驱动因素 - **网络业务增长**：记录到园区网络订单同比增长超过25%，数据中心交换机订单同比增长超过40%，客户正在升级网络以处理AI驱动的流量增长并更新园区网络 [4][5] - **AI与超大规模客户需求**：上一季度，前五大超大规模云服务商的订单均实现了三位数的同比增长 [6] - **Acacia光器件业务**：为AI数据中心提供高速可插拔光模块的Acacia业务，在上一报告季度获得了10亿美元的订单 [8] - **安全产品进展**：在第三财季，有超过1000名新客户购买了Secure Access、XDR、Hypershield和AI Defense等安全产品 [10] 战略与转型 - **资源重新分配**：作为全面重组计划的一部分，公司将裁员4000人，旨在将资源更多地投向AI网络基础设施、网络安全、硅芯片和光器件等关键增长领域 [11] - **核心业务模式**：公司将上述四个领域确定为其核心业务模式，认为可以在此最大化其长期价值 [12] - **业务转型**：公司正从传统的网络巨头转型为AI驱动的网络基础设施领域的关键运营商 [12] 市场与分析师预期 - **2026财年第四季度共识预期**：Zacks共识预期营收为168.4亿美元，同比增长14.8%；每股收益为1.09美元，同比增长10.1% [14] - **2027财年共识预期**：Zacks共识预期营收为657.7亿美元，同比增长5.7%；每股收益为4.52美元，同比增长8% [15] - **预期上调趋势**：过去7天内，对本财年（2026）的共识预期上调了0.9%，对下一财年（2027）的共识预期上调了0.7% [14][15]

业绩总结 - FY 2025的总收入预计为435亿美元，市场总规模（TAM）约为3700亿美元，年均增长率（CAGR）约为6%[7] - FY 2025的经常性收入占比为56%[7] - FY20至FY25期间，服务订阅收入占总收入的比例从30%增长至39%[118] - FY20至FY25期间，年化经常性收入（ARR）年复合增长率为10%[127] - Cisco在FY25连续第14年增加股息，承诺每年返还至少50%的自由现金流（FCF）[9] - FY19至FY25期间，平均97%的自由现金流被返还给股东[9] - Cisco的资本回报在FY19以来的平均回报率为97%[131] - 公司在FY19后保持AA-的企业信用评级[134] 用户数据与市场趋势 - 预计到2027年，AI工作负载将产生146百万TB的数据，年均增长率（CAGR）约为27%[10] - 预计到2027年，汽车以太网端口的平均数量将增加到20个，较2022年的不足6个显著增长[10] - 2025年，网络安全成本预计将达到10.5万亿美元，预计到2031年将增长至12.2万亿美元[11] - 校园网络订单在Q3同比增长超过25%[55] - 工业物联网组合在Q3报告了有史以来最强的季度，连续8个季度实现双位数增长[55] 新产品与技术研发 - Cisco与NVIDIA的合作推出了AI基础设施解决方案，专注于易于部署和管理[162] - Cisco Nexus HyperFabric AI集群的推出，集成了Cisco的网络和NVIDIA的计算及AI软件[164] - Cisco Silicon One P200实现了行业领先的20B PPS性能，具备无限扩展性[166] - Cisco 8000系统在2025年实现了51.2T的路由系统，支持分布式AI工作负载[171] - Cisco Hypershield提供了AI原生安全架构，旨在增强网络安全性[184] - Cisco N9300智能交换机集成了智能网络和安全功能，简化了基础设施设计[181] - Cisco AI Defense为多种AI应用提供安全保障，解决关键漏洞[190] - Cisco的智能网络利用共享数据包缓冲区，提高网络利用率33%[175] - Cisco Unified Edge解决方案实现了零接触部署，快速一致的基础设施部署[196] 未来展望 - Cisco预计在2026财年将超大规模AI订单提升至90亿美元，较之前的50亿美元有所增加[82] - Cisco预计在2026财年将超大规模AI收入提升至40亿美元，较之前的30亿美元有所增加[82] - Cisco的AI基础设施在超大规模客户中持续获得动力，预计将继续推动后端和前端网络基础设施的建设[83] - Cisco的AI连接解决方案在neocloud、主权和企业客户中获得持续的增长，显示出显著的市场机会[86] - Cisco的光学业务在2026财年第三季度创下历史最佳，订单超过10亿美元，增长幅度为三位数[91] - Q1'26中91%的客户支持案例由AI驱动的自动化协助处理，较去年增加30个百分点[103] - 新的智能呼叫路由系统处理超过78%的支持案例，超过1百万个案例由单一专家引擎处理[104] - 93%的组织计划进一步投资以管理AI系统的复杂性，90%的企业将AI视为隐私项目扩展的主要催化剂[109] - 38%的受访组织在过去一年中在隐私项目上花费至少500万美元，较2024年的14%显著上升[109] 负面信息 - 无明显负面信息提及