Giverny Capital 2025年第四季度投资者信核心观点 - 投资组合在2025年第四季度回报率为0.01%，同期标普500指数回报为2.66% [1] - 年初至今基金回报为12.58%，同期标普500指数回报为17.88% [1] - 尽管投资组合公司自身盈利增长和资本回报表现优异，但由于对大型科技股配置不足且超配了规模较小的细分市场领导者，其表现受到少数大型科技公司强劲表现的负面影响 [1] - 市场当前过度聚焦于人工智能投资，而实际效益尚不明确 [1] 投资组合表现与市场环境 - 公司面临了一个充满挑战的第四季度和财年 [1] - 投资组合表现不佳主要源于其与市场主流热点的错配，即低配大型科技股、超配小型细分龙头 [1] 关于Fiserv公司的具体操作与评论 - 公司在2025年第四季度清仓了Fiserv的股票 [2][3] - 清仓操作发生在10月下旬，恰好在Fiserv股价暴跌之前 [3] - Fiserv前首席执行官Frank Bisignano于2025年初突然辞职，转任特朗普政府的社会保障专员 [3] - 辞职时，Bisignano以每股超过200美元的价格出售了价值超过5亿美元的Fiserv股票 [3] - 截至2026年1月29日，Fiserv股价报63.43美元，市值344.8亿美元 [2] - Fiserv股价在过去一个月下跌3.29%，过去52周大幅下跌70.64% [2]

市场与基金表现 - 2025年第四季度标普500指数回报率为2.7% 全年涨幅为17.9% 自2007-08年金融危机以来该指数已上涨十倍 在17年中有15年实现正回报 [1] - 当前高估值令投资者保持谨慎 回报集中在少数股票 若剔除“美股七巨头” 标普500指数的远期市盈率与历史平均水平一致 [1] - 2025年信息技术和通信服务板块引领市场表现 但板块内部结果差异显著 [1] - Hotchkis & Wiley大盘纪律价值基金在2025年第四季度及全年表现均跑赢罗素1000价值指数 积极的个股选择贡献了基金的相对表现 [1] 基金持仓与观点 - 公司认为某些软件公司的潜力非常有吸引力 [1] - 建议审查基金前五大持仓以了解其2025年的关键选择 [1] - 在2025年第四季度投资者信中 将Fiserv公司列为主要的负面贡献者之一 [2] Fiserv公司具体分析 - Fiserv是一家领先的金融科技公司 为商户和金融机构提供支付及其他解决方案 [2][3] - 截至2026年1月29日 其股价收于63.43美元 市值为344.8亿美元 [2] - 该股一个月回报率为-3.29% 过去52周股价下跌了70.64% [2] - 公司的规模、多元化以及以两位数速度复合盈利的能力 使其当前估值具有吸引力 [3] - 2025年第三季度出现大幅调整 公司大幅下调2025财年展望 主要因金融解决方案部门业绩大幅不及预期 该部门收入增长和盈利能力均令人失望 [3] - 新任首席执行官将2026财年定位为过渡年 旨在将长期增长算法重置至一个较低的基线 尽管2026年正式指引尚未发布 [3] - 一旦盈利稳定 公司相信Fiserv将提供强劲的收入增长、利润率扩张和现金生成的组合 [3]

嵌入式金融的发展前景 - 嵌入式金融预计将激增 多个参与者正将支付处理和贷款等金融服务整合到各种新的移动应用程序中[1] - 嵌入式金融将在日常生活体验中爆发 例如社交媒体应用、驾驶时使用的工具等任何日常应用都将成为进行金融活动的场所[2] - 嵌入式金融帮助品牌在客户处理财务的地方与其会面 从而创造贷方、平台和品牌同时获取客户而非在不同时间获取的相互粘性[2][3] 金融科技公司的银行牌照趋势 - 更多金融科技公司可能申请银行牌照 因特朗普政府寻求通过更精简的监管来鼓励金融创新[3] - 过去两年 包括Affirm Holdings、Checkout.com、Fiserv、PayPal Holdings和Stripe在内的多家公司已寻求银行牌照 其中Affirm和PayPal在过去两个月内提交了申请[4] - 金融科技公司成为银行的趋势并非“泛滥” 这取决于具体情况和公司目标 监管机构不会批准所有公司 且申请意愿不等于获得批准[4][5] 代理金融的扩展 - 代理金融将更多地向消费者世界扩展 以提供个人理财指导 例如识别生息账户、信用卡支付安排和金融产品推荐[6] 相关参与方 - Cross River Bank是一家位于新泽西州李堡的FDIC承保银行 与包括Affirm、Stripe和加密货币平台Coinbase在内的多家金融科技公司合作[5]

公司与行业动态 - ServiceNow与Fiserv宣布扩大战略合作，共同加速金融服务的AI驱动转型 [1] - 合作核心是Fiserv将扩大使用ServiceNow的Now Assist产品，应用于金融服务运营和IT服务管理 [1] - 此举旨在提升Fiserv在IT和客户服务环境中的运营弹性、稳定性和效率 [1] 合作细节与部署 - Fiserv计划在2026年第一季度部署Now Assist for FSO和ITSM [1] - 通过将AI助手直接嵌入工作流，Fiserv旨在实现从被动支持模式向主动、弹性运营模式的转变 [1] - 此次合作建立在双方长期关系之上，Fiserv此前已使用ServiceNow工作流支持IT、安全、技术管理和员工流程 [1] 市场背景与需求 - 金融服务业正面临交易量增长、监管复杂性增加和客户期望提高的挑战 [1] - 金融机构对业务中断的容忍度为零，运营稳定性和弹性是服务客户的基础 [1] - Fiserv服务客户范围广泛，从大型企业、街角商店到各种规模的银行、信用合作社和金融科技公司 [1] 公司业务与规模 (ServiceNow) - ServiceNow定位为“业务重塑的AI控制塔”，其AI平台可集成任何云、模型和数据源 [1][2] - ServiceNow平台每年运行超过800亿个工作流 [1] - 2022年公司收入为72.45亿美元，净利润为3.25亿美元，员工超过20,500人 [2] - 公司总部位于加利福尼亚州圣克拉拉，CEO是Bill McDermott [2] 公司业务与规模 (Fiserv) - Fiserv是一家财富500强公司，也是标普500指数成分股 [1] - 公司是全球支付和金融技术领导者，业务涵盖账户处理、数字银行解决方案、发卡机构处理、网络服务、支付、电子商务、商户收单和处理以及Clover®智能销售点系统 [1] - 公司被《时代》杂志评为最具影响力公司之一 [1] 其他相关业务进展 - ServiceNow宣布与Panasonic Avionics Corporation扩大关系，后者将用ServiceNow CRM和Now Assist取代孤立的遗留系统，为全球300多家航空公司实现现代化 [2] - ServiceNow公布了2025年第四季度及全年财务业绩，第四季度订阅收入为34.66亿美元，同比增长21%，按固定汇率计算增长19.5% [2] - ServiceNow董事会授权额外50亿美元用于股票回购计划 [2] - ServiceNow与Anthropic建立合作伙伴关系，帮助客户构建AI驱动应用程序，加速价值实现时间，并将可信AI应用于关键行业 [2]

文章核心观点 - Zelle网络在2025年持续扩大覆盖范围 通过深化与转售合作伙伴的关系 并专注于服务社区银行和信用合作社 使更多美国民众能够使用其即时支付服务 公司强调其在支付日常必要开支方面扮演着关键角色 并致力于通过降低技术门槛来加速普及 [1][2][3] 网络覆盖与增长 - Zelle已覆盖美国80%的银行和信用合作社账户 2025年的重点是扩大覆盖范围 [1] - 2025年 有337家金融机构上线或签约为其客户提供Zelle服务 [3] - 新增的337家机构中 97%是资产低于100亿美元的社区银行和信用合作社 服务对象广泛 包括农村农民、教师、空乘人员、小企业主以及历史上服务不足的黑人社区 [3] - 此增长意味着在美国46个州和地区 至少有1300万个银行和信用合作社账户有资格使用Zelle [3] 合作伙伴与渠道拓展 - 公司通过新的转售商关系来深化Zelle的普及 其中Fiserv作为最大的转售合作伙伴 代表了约三分之二提供Zelle解决方案的金融机构 [2] - 2025年 Zelle与Velera启动了一个项目 旨在扩大少数族裔存款机构信用合作社对Zelle的访问 [4] - 公司去年还与Alacriti宣布了新的合作伙伴关系 旨在通过其Orbipay Payments Hub将Zelle嵌入现有基础设施 以帮助社区银行和信用合作社进行整合 [4] 市场定位与使用场景 - Zelle在美国的可负担性故事中扮演关键角色 日常最常见的支付用于房租等必要生活开支以及向室友支付水电费等月度经常性付款 [1] - Zelle不仅仅是关于便利性 它还是美国家庭相互支持、促进小企业成功以及维系社区联系的方式 [1] - Zelle网络由超过2300家金融机构组成 在数百万消费者和小企业账户之间转移了超过1万亿美元的资金 [3] - Zelle设定了即时、无摩擦支付的标准 这已成为消费者对所有数字交易的期望体验 [2] 服务模式与技术整合 - 公司通过扩展转售合作伙伴关系来帮助降低技术负担、加速采用并将Zelle扩展到更多社区 同时保持消费者保护标准和网络可靠性 [1] - 社区银行和信用合作社是扩大Zelle覆盖的核心 它们利用受信任的关系和本地影响力来提供快速可靠的资金转移服务 [2] - Zelle通过无缝集成到现有的银行体验中 帮助这些组织为它们所服务的美国消费者和小企业带来简单、安全的支付方式 [2]

2025年基金业绩与市场环境 - 价值基金2025年净回报率为+0.4% [2] - 美元走弱带来的汇率逆风拖累全年回报约-4.3% [2] - 基金长期政策不对冲汇率波动以节省交易成本 尽管这会带来短期波动 [3] - 基金表现落后于主要市场指数 同期标普/TSX指数回报+31.7% 标普500指数回报+12.5% 道琼斯工业平均指数回报+9.7% [4] - 基金在过去14年中有13年实现正回报 但承认2025年表现落后 [13] 市场表现与估值观点 - 2025年市场上涨由少数股票驱动 “七巨头”贡献了标普500指数42%的涨幅 [5] - 标普500等权重指数回报仅6.4% 显著落后于市值加权指数6.1个百分点 显示市场广度不足 [5] - 公司认为即使优秀的企业也不值无限价格 当前牛市后期估值极端 部分已脱离现实 [7] - 公司与其他价值型管理人一样 低配“七巨头”并因此落后指数 但拒绝放弃投资纪律 [8] - 公司以1999年市场质疑巴菲特为例 强调估值最终会起作用 耐心是价值投资者的美德 [9] - 在估值高企的市场中 公司优先考虑资本保全 减持或退出已达价格目标的持仓 [11] 投资组合持仓与操作 - 基金进入2026年采取防御姿态 现金及等价物占投资组合14.7% [14] - 2025年投资组合相对活跃 因估值差异完全退出四只股票 并新增三只持仓 [36] - 基金五年平均换手率仅12.4% 隐含平均持有期约八年 但2025年因估值纪律减持了部分长期赢利头寸 [41] - 基金年末总资产为5730万美元 内含1890万美元未实现收益 [40] 前十大持仓 - 截至年末前十大持仓涵盖科技、金融服务、保险、消费零售及医疗保健等多个行业 [43] 主要正面贡献持仓分析 - **Alphabet Inc (GOOG)** 是2025年最佳表现持仓 回报+64.8% 股价在4月低点基础上上涨120% [15] - 公司认为Alphabet股价波动是价格与价值脱钩的典型 由市场叙事而非基本面变化驱动 [15] - Alphabet仍占据约90%的网络搜索份额 年运营现金流超过1500亿美元 并拥有世界级研究人才和领先的DeepMind部门 [17] - 公司利用自研TPU芯片避免了“英伟达税” 获得结构性成本优势 并成功推出Gemini 3模型 [18] - 随着股价快速上涨接近内在价值估值 公司对持仓进行了获利了结以管理风险 [20] - **美国运通 (AXP)** 是第二大贡献者 回报+24.7% 营收持续两位数增长 [21] - 新客户获取中 千禧一代和Z世代占全球新账户的60% 这些客户下半年支出加速40% 且信贷质量保持良好 [22] - **历峰集团 (CFRUY)** 是第三大贡献者 上涨41.8% 其珠宝业务持续跑赢整体奢侈品市场 [23] - 中国销售在第二和第三季度转为正增长 结束了自2023年以来的连续下滑 亚洲占其销售额的三分之一 [24] - 面对黄金(+64%)和白银(+150%)价格飙升带来的成本压力 公司坚持品牌管理 避免激进提价以维护长期品牌价值 [25][26] 主要负面贡献持仓分析 - **Fiserv Inc (FISV)** 是2025年表现最差持仓 下跌67.3% [27] - 新管理层揭露 近年报告的双位数有机增长是由阿根廷通胀会计处理造成的假象 调整后增长不及报告值的一半 [28] - 公司重新评估后大幅下调其内在价值预期 但认为当前股价8倍市盈率和13%的自由现金流收益率已完全反映悲观预期 [29] - **Lululemon Athletica (LULU)** 是第二大拖累因素 下跌45.7% 反映市场对其增长可持续性的担忧 [32] - 公司全球增长7% 但美洲同店销售额收缩约5% 产品创新不足 [32] - 美国贸易政策取消“de minimis”豁免对其造成额外冲击 因其近70%的美国电商订单来自此前免税的加拿大配送中心 挤压利润率约4% [34] - 公司CEO即将离职 但品牌价值依然稳固 复苏关键在于回归产品创新 [35] 新增持仓分析 - **Novo Nordisk (NVO)**：市场低估了其GLP-1产品线在全球肥胖症机遇中的持久性和广度 口服版Wegovy在美国推出初期需求强劲 [37] - **Icon PLC (ICLR)**：行业背景改善 大型药企与政府达成协议提供了关税和药品定价政策的清晰度 生物技术活动在2025年下半年增加 [38] - **Adobe Inc (ADBE)**：公司认为生成式AI使其核心创意套件过时的风险被严重夸大 Adobe有能力将AI模型集成到工作流中 当前股价16倍市盈率 营收增长约10% 风险回报比有利 [40] 公司动态 - GreensKeeper公司已完成在美国SEC的注册 扩大了接纳美国客户的能力 [48] - 公司团队成员的整个投资组合都与客户资金保持一致 实现了利益深度绑定 [44]

合作概述 - 支付与金融服务公司Fiserv与先买后付(BNPL)提供商Affirm建立合作伙伴关系[1][2] - 此次合作旨在为Fiserv的银行和信用合作社合作伙伴的借记卡项目带来先买后付功能[2] - 合作允许消费者在借记卡被接受的任何地方使用Affirm并申请延期付款选项[5] 合作目标与背景 - 合作是为了满足消费者对灵活支付方式日益增长的需求[2] - 社区银行、区域银行和信用合作社希望满足消费者对支付灵活性的期望，同时与主要金融机构建立牢固关系[3] - 此次合作为Fiserv客户提供了一种实用、可扩展的方式，通过其现有借记产品提供支付灵活性，帮助其有效竞争、深化客户关系并提升产品使用频率[4] - 通过将先买后付嵌入现有借记卡项目，发卡机构可以将客户消费保留在其生态系统内，从而推动用户参与度和交易增长[5] 技术整合与过往合作 - Affirm和Fiserv将管理整合的所有技术方面，结合Affirm支持实时承销、贷款发放和资金处理的平台以及Fiserv的数字解决方案[4] - 两家公司首次合作于2022年，当时将Affirm整合进Fiserv的Commerce Hub，允许商户在结账时提供先买后付服务[5] Affirm公司动态 - 在本次合作新闻发布前几天，Affirm宣布计划成立一家名为Affirm Bank的银行子公司[6] - 该银行子公司将使Affirm能够继续扩展业务，同时拥有一家受联邦存款保险公司(FDIC)支持的机构[6] - Affirm创始人兼CEO表示，银行子公司将加强和多元化其平台，帮助公司将诚实的金融产品带给更多人，这是关于扩大其为消费者和商户所能做的事情，并为长期发展而建设[6] 行业消费者行为洞察 - 先买后付支付方式与可能循环使用信用卡余额的消费者之间存在“特别明显”的关联[6] - 可能使用先买后付的消费者，其平均信用卡余额比不太可能使用该服务的消费者高出1128美元[7] - 习惯使用先买后付为必需品和自由支配项目融资的用户，其平均信用卡余额为5181美元，比非用户高出约60%[7] - 这一趋势并非表明消费者在 reckless 消费，而是反映了家庭如何利用多种短期信贷形式来管理收入与支出之间的时间错配[8] - 金融机构如何应对这一转变，将影响未来一年的风险管理和产品设计[8]

文章核心观点 - Fiserv与Affirm达成独家合作，旨在为金融机构提供一站式解决方案，使其能够通过现有的借记卡产品无缝集成“先买后付”功能，从而满足消费者对灵活支付方式日益增长的需求，并帮助这些金融机构增强竞争力、深化客户关系[1][2] 合作内容与性质 - 此次合作是排他性的，旨在将分期支付能力引入金融机构的借记卡项目[1] - 这是双方合作的扩展，Fiserv与Affirm首次合作始于2022年，当时将Affirm整合至Commerce Hub[2] - 合作将为Fiserv的数千家美国银行和信用合作社客户提供解决方案，使其无需自行开发新的贷款产品[1] 对金融机构（Fiserv客户）的价值与益处 - 提供了一种实用且可扩展的方式，通过现有借记产品提供支付灵活性，帮助社区银行、区域性银行和信用合作社有效竞争[2] - 通过将BNPL嵌入现有借记卡项目，发卡机构可以将客户消费保留在其生态系统内，从而推动用户参与度和交易增长[5] - 帮助金融机构深化与客户及会员的关系，并提升其产品在客户钱包中的首选地位[2] - 金融机构可通过其银行手机应用，直接为客户提供将符合条件的购物分拆为固定期数的支付选项，且还款计划清晰、截止日期明确、无滞纳金或隐藏费用[5] 技术实现与运营支持 - 提供一站式集成服务，Fiserv和Affirm将管理所有技术环节[5] - 利用Affirm的平台支持实时承保、贷款发起和资金发放[5] - Fiserv将把该技术整合到其数字解决方案中，使银行和信用合作社能够无缝、原生地提供产品，无需额外的运营投入[5] 对消费者的价值与体验 - 消费者可以在其借记卡被接受的任何地方使用Affirm，并申请灵活支付选项以扩大购买力，且无隐藏费用[5] - 消费者可以从其依赖的银行或信用合作社获得所需的支付灵活性，而无需转向其他机构[2] - Affirm与近420，000家商户合作，持卡人可在领先品牌和零售商处获得定制融资优惠，包括0%年利率的优惠[5] 公司背景与市场地位 - Fiserv是一家财富500强公司，标准普尔500指数成分股，是全球领先的支付和金融技术服务提供商[3] - Affirm致力于提供透明的金融产品，其支付网络基于信任和透明，为数百万消费者提供支付服务，并为数千家企业提供增长工具[4]

Vulcan Value Partners 2025年第四季度投资表现 - 公司所有策略在2025年均实现正回报 其中全市场综合策略（净）第四季度回报1.3% 年初至今回报10.7% 表现最佳 大盘综合策略（净）第四季度回报-1.5% 年初至今回报7.9% 表现相对落后 [1] - 尽管市场估值过高 公司仍改善了其价格与价值比率并取得正回报 其策略优先考虑安全性和长期收益 而非短期表现 [1] - 当前市场环境与1990年代末的互联网泡沫时期相似 人工智能热潮和高估值可能使投资者为前景看好的企业支付过高价格 公司通过坚持其投资纪律来应对此类情况 [1] 对Fiserv公司的投资操作与观点 - Fiserv公司是Vulcan Value Partners在大盘和全市场策略中的一个显著拖累项 其股价在过去52周内下跌了67.73% 截至2026年1月22日 股价收于67.40美元 市值为366.38亿美元 [2] - 公司曾成功持有Fiserv股票至2025年第一季度 并在接近其公允价值预估时卖出 随后因公司下调业绩指引且新举措上市慢于预期 股价开始下跌 [3] - 在股价大幅下跌后 公司于2025年9月开始重新建仓 第三季度财报后 新任CEO和CFO再次大幅下调指引 并解释发现存在为提振短期收入而损害长期客户关系的激进策略 [3] - 管理层表示 将暂时放缓投资者已习惯的稳定有机收入复合增长、盈利利润率扩张和自由现金流生成 以进行业务再投资 并通过巩固客户关系为更高质量长期增长重新定位 [3] - Vulcan Value Partners认同管理层的行动符合业务和长期股东的最佳利益 尽管存在干扰 Fiserv仍预计在再投资期内实现收入增长并产生大量自由现金流 认为其仍是拥有高经常性收入和核心产品的强大企业 并利用第三季度财报后的股价下跌增持了头寸 [3]

核心事件概述 - 一家全国知名的股东权益律师事务所Bragar Eagel & Squire, P.C.正在代表长期股东对Fiserv公司董事会可能违反其受托责任的行为进行调查[1] - 调查源于一项于2025年11月4日提起的集体诉讼 该诉讼的集体诉讼期涵盖2025年7月23日至2025年10月29日[1] - 集体诉讼指控被告在集体诉讼期内就公司的新举措和项目做出了误导性陈述和遗漏[6] 指控的具体内容 - 2025年7月 Fiserv修订了其2025年业绩指引 并向市场解释称 此次调整是基于对公司新举措和产品进行的一次称为“重新评估”的审查[6] - 公司当时告知投资者 尽管某些举措和项目被推迟 但它们基本面是健全的[6] - 然而 据称Fiserv在2025年7月向市场做出的陈述是虚假和误导性的 公司在2025年10月才承认 其7月披露的2025年指引所依据的“假设……即使有正确的投资和强有力的执行 客观上也是难以实现的”[6] - 这些被指控的虚假和误导性陈述导致集体诉讼成员以被人为抬高的价格购买或收购公司证券 从而在真相揭露时遭受损失[6] 律师事务所信息与行动呼吁 - Bragar Eagel & Squire, P.C.在纽约 南卡罗来纳州和加利福尼亚州设有办事处 代表个人和机构投资者处理证券 衍生品和商业诉讼等事务[4] - 该律所鼓励在Fiserv投资中遭受损失的长期股东直接联系其合伙人Brandon Walker或Melissa Fortunato讨论其法律选择 联系邮箱为investigations@bespc.com 电话为(212) 355-4648[1][3] - 律所声明此次联系无需费用或承担义务[3]