汇率与宏观经济 - 哈萨克斯坦坚戈兑美元汇率自10月以来上涨约10%，而公司以美元计价的证券价格下跌5% [1] - 自战争以来，哈萨克斯坦坚戈兑美元汇率上涨约4%，而公司股价则下跌了几个百分点 [1] - 哈萨克斯坦坚戈是石油经济体的石油货币，因此石油危机对该业务中的坚戈资金流并非坏事 [1] - 哈萨克斯坦经济总体发展良好 [3] 公司财务与运营表现 - 公司近期业绩表现相当不错，增长放缓幅度不大 [2] - 更高的销售税和银行税的影响预计将在第一季度显现，尚未反映在业绩中 [2][3] - 智能手机销售状况有所改善，这应会加速智能手机的普及，并特别在2026年推动其市场业务 [2] - Hepsi业务预计在2026年可实现EBITDA盈亏平衡 [2] - Hepsi业务正趋向EBITDA中性，即使为提升业务经济效益而进行再投资 [3] - 公司股息已恢复派发 [3] - 鉴于其增长前景，公司估值仍然便宜，市盈率仅略高于6倍 [3] 行业与监管环境 - 哈萨克斯坦更典型的税收和监管结构并未过多地以牺牲公司增长为代价，预计未来受到的干扰会减少 [3] - 哈萨克斯坦的较低利率并未带来缓解 [3]

财务数据关键指标变化 - 截至2025年12月31日，活跃商户数量约为76.4万[54] - 客户存款总额于2025年12月31日增至7,531,286百万坚戈，较2024年的6,561,950百万坚戈和2023年的5,441,456百万坚戈有所增长[67] - 客户存款中，定期存款占比85%（截至2025年12月31日）[66]，且零售客户定期存款和活期账户分别占总客户账户的83%和12%（2025年12月31日）[67] - 负债中，本地债券、欧洲债券和次级债务的占比在2025年12月31日为3.9%，2024年12月31日为1.7%[67] - 投资证券和衍生品中，哈萨克斯坦政府及准政府债务证券占比分别为73%（2025年）和91%（2024年）[73] - 金融科技业务板块对净收入的贡献率分别为33%（2025年）和31%（2024年）[74] - 截至2025年12月31日，公司贷款组合（不包括土耳其业务）的不良贷款率分别为5.5%、5.4%、6.1%[62] - 截至2025年12月31日，坚戈兑美元官方汇率为₸505.53/$1，而2024年和2023年末分别为₸525.11/$1和₸454.56/$1，汇率波动对公司有重大影响[191] - 截至2025年12月31日，公司总金融负债中有15%为坚戈以外的货币借款（2024年和2023年均为9%），坚戈贬值将增加外币负债的利息支出[192] - 截至2025年12月31日，Kaspi银行总资本充足率为12.7%，一级资本充足率为12.7%，均超过NBK最低要求[156] - 根据巴塞尔III标准计算，截至2025年12月31日，Kaspi银行总资本充足率为19.6%，一级资本充足率为19.6%，均高于巴塞尔委员会建议的8.0%和6.5%最低要求[157] 业务表现与增长 - 公司业务增长依赖于吸引新客户及扩大现有客户对平台的使用[43] - 公司业务快速扩张，管理增长面临运营挑战和风险增加[59] - 公司通过收购Hepsiburada控股权进入土耳其市场，作为国际扩张的重要一步[60] - 2025年公司收购了土耳其Hepsiburada的控股权[104] - 2025年起哈萨克斯坦实施国际移动设备身份验证，导致新智能手机短缺，并一定程度上对公司2025年市场平台商品交易总额、收入和净收入产生负面影响[142] 地区市场表现与风险 - 哈萨克斯坦2023、2024、2025年消费者价格通胀率分别为9.8%、8.6%、12.3%[57] - 哈萨克斯坦年消费者价格通胀率在2023年、2024年和2025年分别为9.8%、8.6%和12.3%，持续通胀和高利率可能削弱消费者购买力并影响公司业务[189] - 土耳其经济面临高通胀，2026年通胀率预测为23.2%，这可能对公司投资的Hepsiburada的增长、收入和盈利能力产生不利影响[190] - 公司大部分业务和资产位于哈萨克斯坦，其经济依赖石油、天然气等主要出口产品，易受邻国关系和区域市场不利因素影响[171] - 哈萨克斯坦银行业持续面临压力，存在高水平的非生息资产和不良贷款（NPLs），可能影响流动性并推高借贷成本[183][185] - 2025年伊斯坦布尔发生大规模反政府抗议，导致警方封锁城市并伴随带宽限制，短暂影响了网速[167] - 2023年的地震对Hepsiburada在土耳其的业务产生了重大不利影响[167] - 哈萨克斯坦在透明国际2025年腐败感知指数中排名第96位（共182国），得分为38分（满分100，分数越高越清廉）[199] - 公司在土耳其的业务（Hepsiburada）所在国在透明国际2025年腐败感知指数中排名第124位，得分为31分[201] 信贷与贷款风险 - 公司面临信贷风险，主要来自消费金融、商户金融及小微企业金融业务[61] - 贷款组合绝大部分为无抵押贷款[65] - 第三方催收机构负责处理高达59%的不良贷款[91] 流动性、利率与外汇风险 - 公司面临流动性风险，主要源于资产与负债期限错配，且客户有权在到期前提取定期存款[66] - 公司面临利率风险，2023至2025年间高于正常水平的利率直接导致金融科技板块利润下降[71] - 公司面临外汇风险，大部分资产（客户贷款）和负债（客户账户）以坚戈计价，部分存款以外币（主要是美元）计价[72] - 哈萨克斯坦央行基准利率从2022年2月24日的13.5%持续调整，至2025年12月1日已升至18.00%，高利率环境影响了客户融资意愿并增加了公司金融科技板块的融资成本[174] 运营与技术风险 - 公司技术基础设施的失败可能导致系统中断、响应时间变慢及用户体验受损[52] - 公司业务依赖哈萨克斯坦和土耳其的电信及互联网基础设施，任何中断都可能对平台和超级应用的可用性产生重大不利影响[181] - 2022年1月哈萨克斯坦事件导致全国互联网访问受限，影响了在线交易[107] - 哈萨克斯坦等运营地区面临地震、洪水、干旱、雪崩和山体滑坡等物理性气候风险[108] 网络安全与数据风险 - 2024年2月，子公司Hepsiburada遭遇网络安全事件，数百个商户账户被入侵[53] - 公司业务产生大量数据，数据安全事件可能对业务、财务状况、经营成果和现金流产生重大不利影响[110] - 公司需遵守哈萨克斯坦、阿塞拜疆、乌克兰、土耳其及欧盟GDPR等数据保护法规，违规可能导致行政罚款和财务成本[111] - 土耳其Hepsiburada面临法律不确定性，且供应商未强制要求网络安全保险，其自身保险也不覆盖供应商的安全漏洞[113] - 公司过去曾遭遇网络攻击，未来可能再次发生，尽管已投入大量资源加强防护，但无法保证绝对安全[114] - 安全漏洞可能导致重大补救成本、客户信心丧失、管理层注意力分散以及向消费者或商户支付赔偿或合同罚金[115][116] - 美国SEC新规要求上市公司及时披露重大网络安全事件，可能导致公司产生额外合规成本[117] 法律、合规与监管风险 - 哈萨克斯坦新银行法于2026年1月16日通过，计划于2026年3月19日生效，可能增加合规成本、降低当前业务盈利能力并需调整运营或战略[144] - 公司若未能遵守反洗钱等法规，可能面临重大罚款；若Kaspi Bank的银行执照被暂停或撤销，将对公司产生重大不利影响[145][149] - 哈萨克斯坦国家银行（NBK）要求Kaspi银行作为系统重要性金融机构，最低总资本充足率（K2比率）为12.0%，一级资本充足率（K1-2）为10.5%[156] - 自2026年4月1日起，NBK将针对占Kaspi银行总风险加权资产83%的个人贷款（个体经营者除外）引入2%的部门逆周期缓冲资本要求[156] - 2016年NBK将无担保消费贷款的风险权重从100%提高至150%，2019年进一步修改计算方法，预计2020年1月1日后发放的大部分新贷款将适用约150%的风险权重[158] - 公司估计，2020年1月1日后发放的无担保消费贷款，大部分将适用约150%的风险权重[158] - 哈萨克斯坦消费者贷款利率上限截至2025年12月31日为46%，相关法规的重大修订或解释变化可能对公司产生重大不利影响[140] - 哈萨克斯坦《货币监管和货币控制法》规定，在经济稳定受威胁时政府可实施特殊货币制度，如强制出售外汇等，这可能对公司业务产生重大不利影响[197] - 公司面临法律诉讼风险，包括土耳其竞争法不合规调查及集体诉讼，可能导致重大赔偿或禁令[129] - 哈萨克斯坦司法系统人员不足且资金短缺，可能影响公司或美国存托凭证持有人获得有效法律救济的能力[204] 税务风险与变化 - 哈萨克斯坦新税法将二级银行的所得税税率从20%提高至25%（对向企业实体贷款产生的收入仍适用20%的优惠税率）[208] - 哈萨克斯坦新税法将二级银行某些金融交易的现有税收豁免削减了50%[208] - 哈萨克斯坦政府对政府证券收入征收了10%的税收，导致公司税务支出增加[208] - 土耳其于2020年3月生效的数字服务税对数字广告、数字内容销售和数字平台服务等广泛数字服务收入征税[211] - 公司认为在最近结束的纳税年度（2025年）及当前纳税年度（2026年）均不属于被动外国投资公司[207] - 公司股息支付可能受哈萨克斯坦税法中“积极交易标准”解释的不确定性影响，存在被预扣税的风险[221] - 为享受股息税收豁免，证券月交易额需不低于2500万坚戈（约合₸25 million），且月交易笔数不少于50笔[219] - 为享受股息税收豁免，在哈萨克斯坦证券交易所上市的证券，其自由流通股比例必须至少占总发行股份的10%[219] 品牌与声誉风险 - 公司品牌和超级应用程序的声誉对其业务至关重要，任何信任丧失都可能影响收入[78][79] 知识产权风险 - 公司在多个国家注册了商标（如"Kaspi Pay", "Kaspi Kredit"）和域名（如"kaspi.kz"），但知识产权仍可能受到挑战或盗用[118][119] - 公司使用开源代码可能面临知识产权侵权索赔、被迫公开源代码或重新设计产品，并可能增加安全风险[121][122] 保险与业务中断风险 - 哈萨克斯坦保险业不发达，公司未投保业务中断和财产保险，其电子杂货业务也面临产品责任索赔且无保险覆盖[124] 融资与资本结构风险 - 公司未来可能需要额外融资，若无法以可接受条款获得资金，可能需修改、延迟、限制或终止长期战略[130][131] - 公司作为控股公司，其运营资金和未来股息支付依赖于Kaspi Bank等主要运营子公司的现金上缴[228] 股东结构与控制权风险 - 公司主要股东（Vyacheslav Kim, Mikheil Lomtadze, Fintech Partners Limited, Asia Equity Partners Limited）合计持有66.5%的流通股，对公司事务拥有重大控制权[223] - 哈萨克斯坦法律禁止或限制注册于特定离岸司法管辖区（如美属维尔京群岛、怀俄明州、关岛）的实体持有公司普通股或行使美国存托凭证投票权[132][133] - 美国存托凭证持有者行使投票权需满足多项条件，包括受益所有人非离岸司法管辖区注册实体、非未获批准的主要参与者或银行控股公司等[134][135] - 股东大会决议生效需满足法定人数要求：首次会议需持有50%或以上投票权的股东出席，重复会议需持有40%或以上[137] - 哈萨克斯坦法律下的股东权利与美国法律不同，例如现有股东通常拥有新股发行的优先认购权[225] - ADS持有人可能无法行使未来普通股发行的优先认购权，导致股权被稀释[229][231] 市场与交易风险 - 公司ADS在纳斯达克、哈萨克斯坦证券交易所和阿斯塔纳国际交易所交易，跨市场交易可能导致价格波动和结算延迟[236] - 子公司利润以坚戈产生，而向ADS持有人支付的股息以美元计价，坚戈兑美元汇率波动可能对ADS持有人收到的股息金额产生重大不利影响[228] 公司治理与内部控制 - 公司是外国私人发行人，遵循哈萨克斯坦公司治理实践，董事会多数成员无需为独立董事[232] - 若公司失去外国私人发行人资格（下次评估日为2026年6月30日），将面临显著增加的合规成本，包括需按美国公认会计准则编报财务信息[233][235] - 公司已修复截至2023年12月31日的内部控制重大缺陷，并确定截至2025年12月31日的内控有效，但未来（尤其在整合Hepsiburada业务时）可能再次出现重大缺陷[238] 上市与合规成本 - 公司作为美国上市公司需承担法律、会计及其他费用，这些费用在私有期间未发生[239] - 公司须遵守《证券交易法》和《萨班斯-奥克斯利法案》的报告要求，以及纳斯达克上市规则和其他证券法规[239] - 公司面临更广泛的法律、法规和标准，可能招致比私有时期更广泛的罚款和处罚[239] - 合规导致公司法律和财务合规成本增加，并将持续增加[239] - 合规使部分活动更困难、耗时或成本更高，并增加了对系统和资源的需求[239] - 《证券交易法》要求公司提交关于业务、财务状况、经营成果和现金流的年度和当期报告[239] - 报告要求可能包括详细的叙述性陈述和财务报表[239] 宏观经济与外部冲击 - 消费者支出和收入水平对公司业务有重大影响，经济衰退可能导致需求下降[55] - 2022年1月事件导致公司设施受损，损失达6.9亿坚戈（₸690 million），计入当期技术和产品开发费用；同时为支持政府基金“Kazakhstan Halkyna”贡献了100亿坚戈（₸10 billion），计入当期销售和营销费用[173] - 2025年8月，美国对哈萨克斯坦征收了25%的互惠关税，这可能影响哈萨克斯坦的预算和经济，进而对公司业务产生不利影响[177] - 2026年月度计算指数设定为₸4,325，用于计算罚款、税收等；《非法所得资产返还法》适用于资产超过1300万MCI（约合562.25百万坚戈）的个人或实体[141] - 2025年NBK修订了最低准备金要求框架，导致准备金比率大幅提高，公司因无法就增加的准备金获得利息而影响了收入和净收入[156]

财务数据关键指标变化：收入和利润 - 2025年总营收达到4,046,074百万坚戈，较2024年的2,532,156百万坚戈增长59.8%[4] - 2025年总收入为4,046,074百万坚戈，同比增长59.8%（2024年为2,532,156百万坚戈）[140] - 2025年净收入为1,067,707百万坚戈，较2024年的1,056,834百万坚戈微增1.0%[4] - 2025年归属于公司股东的净收入为1,073,177百万坚戈，较2024年的1,039,739百万坚戈增长3.2%[4] - 2025年归属于公司股东的净利润为1,073,177百万坚戈[11] - 2025年公司净所得税前利润为13319.18亿坚戈，所得税费用为2642.11亿坚戈，实际税率约为19.8%[166] - 2025年归属于公司股东的净利润为1,073,177百万坚戈，基本每股收益为5,631坚戈，稀释每股收益为5,592坚戈[170] - 2025年基本每股收益为5,631坚戈，较2024年的5,477坚戈增长2.8%[4] - 公司净利润从2023年的8488亿坚戈增长至2024年的1.06万亿坚戈，2025年略微增长至1.07万亿坚戈[145] - 2025年总综合收益为995,200百万坚戈，较2024年的1,088,474百万坚戈下降8.6%[6] - 2025年归属于公司股东的总权益为2,491,843百万坚戈，较2024年末的1,517,224百万坚戈增长64.2%[8] - 2025年其他综合亏损为81,571百万坚戈，导致综合收益总额为991,606百万坚戈[11] 财务数据关键指标变化：成本和费用 - 2025年总成本和运营费用为2.71万亿坚戈，较2023年的8915亿坚戈大幅增长，其中商品和服务成本从2023年的1664亿坚戈激增至2025年的1.18万亿坚戈[151] - 2025年，金融科技板块的利息费用和手续费为9087亿坚戈，市场板块的商品和服务成本为1.11万亿坚戈[148] - 2025年，土耳其市场的运营成本显著，包括商品和服务成本7675亿坚戈，以及销售与营销费用842亿坚戈[156] - 2025年奖励支出为55,887百万坚戈，其中土耳其市场占12,763百万坚戈[140][141] - 基于股份的薪酬支出呈下降趋势，从2023年的209亿坚戈减少至2025年的155亿坚戈[149][158] - 2025年客户贷款减值损失计提费用为158,408百万坚戈，较2024年的110,293百万坚戈增长43.6%[182] 各条业务线表现 - 2025年零售业务收入大幅增长至850,127百万坚戈，较2024年的163,134百万坚戈增长421.1%[4] - 2025年零售收入为850,127百万坚戈，同比增长421.1%（2024年为163,134百万坚戈）[140] - 2025年零售收入现金流入达850,127百万坚戈，较2024年的163,134百万坚戈大幅增长421%[12] - 2025年费用收入为1,654,238百万坚戈，同比增长24.4%（2024年为1,329,350百万坚戈）[140] - 2025年净费用收入现金流入为1,623,718百万坚戈，较2024年增长26.1%[12] - 2025年利息收入为1,579,346百万坚戈，同比增长45.9%（2024年为1,082,668百万坚戈）[140] - 2025年市场板块收入为1,931,472百万坚戈，同比增长163.5%（2024年为732,943百万坚戈）[140] - 2025年金融科技板块收入为1,542,934百万坚戈，同比增长20.4%（2024年为1,281,827百万坚戈）[140] - 公司总营收和零售收入从2023年的1.10万亿坚戈增长至2025年的2.51万亿坚戈，增长了129%[143] - 利息收入从2023年的8335亿坚戈增长至2025年的1.58万亿坚戈，其中客户贷款利息收入在2025年达到1.36万亿坚戈[143] - 支付、市场和金融科技三大业务板块的总收入从2023年的1.95万亿坚戈增长至2025年的4.10万亿坚戈[145] - 市场板块收入增长迅猛，从2023年的4482亿坚戈增至2025年的1.93万亿坚戈，主要受零售收入从2023年的688亿坚戈激增至2025年的8501亿坚戈驱动[143][145] - 2025年，公司进入土耳其市场，贡献了1032亿坚戈的收入，但该市场净亏损930亿坚戈[149] 各地区表现 - 2025年土耳其市场贡献收入：市场费用收入302,921百万坚戈，零售收入638,164百万坚戈，利息收入54,269百万坚戈，其他收益36,238百万坚戈[141] - 土耳其业务自2025年1月29日起适用恶性通货膨胀会计，2025年土耳其年通胀率为30.89%[39] 管理层讨论和指引 - 2025年公司以约11.27亿美元对价收购Hepsiburada 65.41%股份，随后以约0.66亿美元增持至75.96%[19] - 公司对Hepsiburada的持股在2025年达到75.96%[23] - 对Hepsiburada进行减值测试的关键假设为：平均商品交易总额增长率为18.8%，加权平均资本成本为19.7%，长期增长率为3.5%[193] 资产和负债状况 - 2025年末总资产达到11,081,748百万坚戈，较2024年末的8,377,101百万坚戈增长32.3%[8] - 2025年末现金及现金等价物为903,143百万坚戈，较年初增长45.8%[12] - 2025年末现金及现金等价物为903,143百万坚戈，较2024年末的619,470百万坚戈增长45.8%[171] - 2025年末客户贷款为7,172,162百万坚戈，较2024年末的5,746,600百万坚戈增长24.8%[8] - 2025年末客户贷款总额为7,543,926百万坚戈，贷款损失准备为371,764百万坚戈，不良贷款(NPL)总额为466,845百万坚戈，拨备覆盖率为80%[182] - 2025年末投资证券及衍生品总额为1,179,819百万坚戈，其中以公允价值计量且其变动计入其他综合收益(FVTOCI)的金融资产为1,155,282百万坚戈[175] - 2025年末以公允价值计量且其变动计入当期损益(FVTPL)的金融资产为22,464百万坚戈，其中包含名义金额为171,046百万坚戈的互换及即期工具和名义金额为262,794百万坚戈的远期合约[176] - 2025年末递延所得税负债余额为(70,767)百万坚戈，主要因收购子公司产生65,834百万坚戈的非经常性影响[168] - 2025年末不动产、厂房和设备及无形资产总额大幅增长至1,033,256百万坚戈，较2024年的383,733百万坚戈增长169.3%[185] - 2025年无形资产净账面价值大幅增长至400,462百万坚戈，主要由于收购子公司带来381,664百万坚戈的增加[185] - 2025年不动产、厂房和设备净账面价值为157,618百万坚戈，其中已全额折旧的资产价值为41,895百万坚戈[185] - 2025年商誉因收购子公司增加422,231百万坚戈，年末总额达447,128百万坚戈，其中Hepsiburada商誉为429,690百万坚戈[189] - 2025年存货总额大幅增加至124,522百万坚戈，较2024年的16,164百万戈增长670.4%[194] - 2025年其他资产总额增长至183,536百万坚戈，其中其他金融资产净额为97,425百万坚戈，其他非金融资产净额为86,111百万坚戈[195] - 2025年应收账款和与客户交易相关的应收款项显著增加，其他金融资产中相关项目合计达66,785百万坚戈[195] - 2025年投资性房地产净账面价值为14,100百万坚戈，其公允价值为21,085百万坚戈，归类为第三层级公允价值计量[196][198] - 2025年应付银行款项为16,183百万坚戈，较2024年的24,474百万坚戈下降33.9%[199] - 2025年末客户存款为7,531,286百万坚戈，较2024年末的6,561,950百万坚戈增长14.8%[8] - 2025年末受限存款（用于国际支付系统）为34,935百万坚戈[174] 现金流量表现 - 2025年经营活动产生的现金净流入为673,611百万坚戈，较2024年的581,892百万坚戈增长15.8%[12] - 2025年客户贷款净增加1,662,914百万坚戈，客户账户净增加974,460百万坚戈[12] - 2025年投资活动现金净流出507,803百万坚戈，主要用于收购子公司（净额552,834百万坚戈）及购买物业和设备[12] - 2025年融资活动现金净流入150,251百万坚戈，主要得益于发行债务证券获得326,047百万坚戈[12] 信用风险与贷款质量 - 2025年末重组贷款总额（包括各阶段）至少为199,460百万坚戈（145,302+26,505+27,653），其中145,302百万坚戈被归类为第三阶段[183][184] - 2023年贷款损失拨备总额为2496.44亿坚戈，其中第三阶段（信用显著恶化）拨备占主导，达1660.42亿坚戈[159] - 2023年因信用风险参数变化导致的拨备净增加额为358.83亿坚戈，而当年核销净额为532.69亿坚戈[159] - 2024年贷款损失拨备总额增至3056.40亿坚戈，第三阶段拨备进一步增加至1937.59亿坚戈[161] - 2024年拨备变动对合并利润表的总影响为1139.57亿坚戈，其中因信用风险参数变化导致的净增加额为410.13亿坚戈[161] - 2025年贷款损失拨备总额大幅上升至3850.92亿坚戈，第三阶段拨备激增至2700.58亿坚戈[162] - 2025年拨备变动对合并利润表的总影响为1616.51亿坚戈，其中因信用风险参数变化导致的净增加额为848.83亿坚戈[162] - 2023至2025年，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产减值损失拨备分别为14.08亿、11.78亿和8.16亿坚戈[160] 会计政策与估计 - 支付业务交易收入来自商户和零售客户，商户交易价格按所售商品或服务价值的一定百分比确定[115] - 市场平台业务("3P")收入通常按商户售予零售消费者的商品或服务价值的一定百分比确定交易价格[116] - 会员费收入按适用会员期限以直线法确认，费用按月或期初预付[116] - 交付收入被确定为主要责任人，因其主要负责履行履约义务并有权自主制定资费标准[116] - 使用第三方支付平台时，公司作为支付处理服务的代理人，按净额确认收入[115] - 建筑物及构筑物的年折旧率为2%，家具、计算机及无形资产年折旧/摊销率为7%至50%[45] - 具有有限使用寿命的无形资产按直线法摊销，年摊销率为7%至33.3%[53] - 无形资产在满足特定条件时资本化，否则研发支出在发生期间计入损益[55][56] - 存货按成本与可变现净值孰低计量，成本采用加权平均法计算[57] - 递延税项根据资产和负债的账面价值与计税基础之间的暂时性差异确认[61] - 金融资产初始按公允价值计量，交易成本根据类别不同进行资本化或费用化[77] - 金融资产后续计量基于业务模式和合同现金流特征，分为摊余成本、FVTPL或FVTOCI[78][79] - 为管理利率和汇率风险使用衍生金融工具，均分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益[83] - 预期信用损失（ECL）计量基于违约风险敞口（EAD）、违约概率（PD）、违约损失率（LGD）和折现率四个组成部分[84] - 贷款违约或信用减值的标准包括借款人逾期超过90天等多项定量和定性标准[85] - 信用风险显著增加（SICR）的评估基于定量和定性标准，用于确定ECL的计量阶段[86][87] - 对于未发生信用风险显著增加的金融工具（阶段1），计提12个月预期信用损失，利息收入按金融资产总账面金额计算[87] - 预期信用损失(ECL)计量采用三种宏观经济情景：基准情景权重53%，乐观情景权重18%，悲观情景权重29% (截至2024年12月31日权重相同)[92] - 对零售贷款和中小企业贷款采用组合评估法，基于拖欠情况、历史损失数据和前瞻性宏观经济信息进行分组[91] - 贷款修改通常提供给逾期少于90天的借款人，恢复期大多设定为6个月，期间贷款分类为第三阶段[100][101] - 重组后的受损贷款在至少1年内继续确认为第三阶段，除非已被终止确认并分类为购买或源生的已发生信用减值(POCI)[102] - 金融资产终止确认时，其账面金额与收取对价及累计损益之和的差额计入损益[103] 其他重要事项 - 公司对Kolesa Group的持股在2023、2024、2025年分别为39.76%、39.56%、39.6%[23] - 公司对Magnum E-commerce Kazakhstan LLC的持股在三年间均为90.01%[23] - 公司对Kaspi Bank JSC的持股在三年间均为98.95%[23] - 主要股东Baring Funds的持股比例从2023年的27.53%下降至2025年的23.22%[23] - 公众投资者持股比例从2023年的20.92%上升至2025年的29.59%[23] - 2025年末哈萨克斯坦坚戈对美元、欧元、土耳其里拉的汇率分别为505.53、593.44、11.80[29] - 2025年哈萨克斯坦国家银行(NBRK)将本外币负债的法定现金准备金率要求分别从0-2%提高至3.5%、从1-3%提高至10%[174] - 2025年外汇操作净收益为2,746百万坚戈（2024年为净损失11,983百万坚戈）[142] - 2025年金融资产及负债净损失为27,785百万坚戈（2024年为净收益21,329百万坚戈）[142] - 2025年递延所得税负债净额大幅增加至-707.67亿坚戈，主要由于与业务合并相关的无形资产确认了660.36亿坚戈的递延税负债[165] - 2025年公司确认了来自不同税收管辖区税率差异的影响，带来34.28亿坚戈的税收利益[166]

文章核心观点 - 作者对Kaspi.kz公司的看法因其第四季度财报而发生了显著变化 其最初的投资论点基于公司的增长机会 但新财报数据影响了这一观点 [1] 作者背景与研究方法 - 作者是一名商科学生 同时在普华永道审计部门兼职 拥有三年股票研究和私人投资经验 [1] - 其投资哲学是“合理价格成长股”策略 寻找具有可持续增长潜力且估值提供安全边际的公司 [1] - 研究方法侧重于基本面分析和单位经济效益 并为其每一项分析建立专有的Excel模型以分解收入流和成本结构 [1] - 作者在Kaspi.kz公司持有看涨多头头寸 [2]

公司2025财年业绩表现 - 2025年核心收入增长19% 达到3.1万亿坚戈（约62亿美元） 合并净利润增长10% 达到1.1万亿坚戈（约21亿美元） 业绩处于管理层指引的低端 [1] - 业绩受外部不利因素影响 包括智能手机销售额下降24%、高利率以及监管税收变化 [1] - 剔除一次性因素后 公司潜在净利润增长18% 显示出核心商业模式的韧性 [1] 土耳其市场整合与增长战略 - 管理层正通过应用“Kaspi模式”快速整合土耳其的Hepsiburada 将重点转向高频互动消费者 该群体在第四季度增长了29% [2] - 土耳其市场存在巨大的货币化机会 目标是缩小哈萨克斯坦消费者年均25次购买与土耳其目前约7次购买之间的差距 [2] - 2026年土耳其业务的指引为EBITDA盈亏平衡 以便为物流和个性化工具进行积极的再投资 [2] 2026年公司增长指引与业务进展 - 公司发布2026年合并指引 目标为商品总值、总支付额和总金融科技交易额均实现约20%的增长 [3] - 公司正在推广其“Kaspi Alaqan”掌纹支付技术 该技术在阿拉木图推出仅90天后交易渗透率已达到10% [3] 公司业务概况 - 公司及其子公司为哈萨克斯坦、阿塞拜疆和乌克兰的消费者和商户提供支付、电商平台和金融科技解决方案 [4] - 公司运营分为三个板块：支付、电商平台和金融科技 [4]

核心业绩概览 - 公司2025年第四季度及全年业绩表现强劲，尽管面临充满挑战的经营环境 [6] - 第四季度总支付量同比增长14%，全年增长19%，符合此前约20%的指引 [1] - 全年净收入增长12%，第四季度增长7%；全年净利润增长13%，第四季度增长4% [1] - 管理层强调“基础”表现与报表数据的区别，剔除外部不利因素后，全年基础净利润增长18%，第四季度增长13% [4] 支付业务 - 交易量在第四季度增长12%，全年增长14% [1] - 由于Kaspi Pay和Kaspi B2B等低费率产品占比提升，费率持续被稀释 [1] - 公司正在推广Alaqan（掌纹支付）产品，在已启用店铺中，掌纹支付交易占比接近10% [2] - 掌纹支付产品在90天内完成推出，并在阿拉木图迅速获得采用 [3] 电商平台业务 - 平台商品交易总额第四季度增长12%，全年增长19% [7] - 平台购买量在第四季度增长34%，全年增长35% [8] - 电商业务商品交易总额第四季度增长9%，全年增长16%；购买量第四季度激增70%，全年增长83% [9] - 电商费率在第四季度达到13.1%，全年达到12.7%的历史新高，主要由广告和配送等增值服务驱动 [8] - 广告收入在第四季度同比增长45%，全年增长64% [9] - 生鲜电商商品交易总额全年增长53%，消费者数量接近140万 [9] - 智能手机品类对平台造成负面影响，其商品交易总额在第四季度下降约24%，但已于2026年1月恢复增长 [7] - 商户和消费者正从“移动商务”向“电子商务”迁移，这有利于整体费率，但由于配送投资，电子商务对运营强度要求更高 [10] 旅游业务 - 旅游业务商品交易总额第四季度增长6%，全年增长14%，费率有所扩张 [11] - 在平台业务分部层面，收入第四季度增长21%，全年增长30%；净利润第四季度下降7%，但全年增长6% [11] - 第四季度利润压力来自智能手机疲软以及低客单价、高频购买商品带来的配送成本动态 [11] - 公司已从2026年初开始提高配送价格以应对费率稀释 [11] 金融科技业务 - 总融资额第四季度增长4%，全年增长13% [12] - 贷款组合在第四季度增长27%，全年增长31%；存款在第四季度增长16%，全年增长18% [12] - 金融科技收入第四季度增长19%，全年增长20%；净利润第四季度增长4%，全年增长9% [12] - 全年收益率持平于24%，风险成本大致稳定在2.2% [12] - 不良贷款率有所上升，管理层预计到2026年底将维持在6%左右 [12] - 高利率、高税收和增加的准备金要求对业绩造成压力，若剔除这些因素，金融科技增长本应约为18% [12] 土耳其业务 - 土耳其业务重点在于提高购买频率和“活跃消费者”数量，而非最大化一次性月活用户 [13] - Hepsiburada订单在第四季度增长19%，月活跃消费者增长15%，活跃消费者增长29% [13] - 次日达覆盖范围从47%提升至63% [13] - 按“实际”计算，Hepsiburada商品交易总额第四季度增长13%，全年增长7%；收入第四季度增长18%，全年增长13% [14] - 战略包括再投资以改善产品和服务质量，同时将土耳其业务“围绕息税折旧摊销前利润盈亏平衡点”进行管理 [14] - 公司目前不打算进入即时配送领域，重点仍是为家庭大宗采购服务的生鲜电商 [15] 战略、指引与资本配置 - 公司处于可以继续投资长期增长同时分配股息的阶段 [5] - 提议每股美国存托股票分红850哈萨克斯坦坚戈，有待股东批准 [5] - 2026年指引将首次包含土耳其业务，公司将提供合并的商品交易总额、总支付量和总融资额指引，并以调整后息税折旧摊销前利润指引盈利能力 [15] - 管理层提供了2025年调整后息税折旧摊销前利润基础为1.6万亿坚戈，并预计2026年将实现约5%的增长 [15] - 2026年展望未假设利率下降，并指出哈萨克斯坦自1月1日起的增税将使税率增加约200个基点 [16] - 提议的每股850坚戈分红水平预计在2026年可持续，且与收购Hepsiburada前第四季度支付的分红相匹配 [17] - 此前讨论的与获取土耳其银行牌照机会相关的3亿美元投资已纳入恢复分红的决策考量 [17] 品牌与竞争 - Kaspi品牌被视为核心竞争资产，在多个品类中被评为“头号消费者品牌” [3] - 在土耳其市场，公司“尊重地观察”竞争，但更专注于产品质量及消费者和商户满意度 [14]

财务数据和关键指标变化 - 公司2025年全年净利润（剔除外部因素影响）增长约18% 若包含外部因素（如智能手机销售下滑、税收变化、高利率环境等）则全年净利润增长约10% [3] - 2025年第四季度净利润增长13% 全年净利润增长1% 若剔除外部因素影响 第四季度和全年净利润增长分别为13%和18% [3][39] - 2026年公司提供调整后EBITDA指引 预计增长约5% 2025年调整后EBITDA为KZT 1.6万亿 [42] - 2025年全年收入超过KZT 4万亿（约合80亿美元） 净利润为KZT 1.1万亿（约合21亿美元） 全年净利润同比持平 [39][40] - 公司提议派发股息为每股ADS KZT 850 有待股东批准 [2] 各条业务线数据和关键指标变化 支付业务（哈萨克斯坦） - 2025年第四季度总支付额同比增长14% 全年同比增长19% 符合全年约20%增长的指引 [21] - 支付业务收入增长相对温和 第四季度增长7% 全年增长12% 主要由于Kaspi Pay和Kaspi B2B等低费率产品占比提升导致费率略有下降 [21][22] - 支付业务净利润第四季度增长4% 全年增长13% 第四季度部分受到Alaqan（掌纹支付）推出和推广相关成本的影响 [22] 市场平台业务（哈萨克斯坦） - 2025年第四季度商品交易总额同比增长12% 全年同比增长19% 若剔除智能手机品类影响 全年GMV增长11% 略低于全年12%-14%的指引 [22][23] - 市场平台业务中 购买次数增长强劲 第四季度增长34% 全年增长35% 基本未受智能手机问题影响 [24] - 市场平台业务收入增长强劲 第四季度增长21% 全年增长30%（剔除智能手机影响为23%） 主要得益于费率提升 [30] - 市场平台业务净利润第四季度下降7% 全年增长6% 第四季度下降主要受智能手机问题及小件商品（配送成本占GMV比例高）增长影响 公司已于2026年初提高配送价格以应对 [31] 电子商务（市场平台的子业务） - 电子商务是市场平台中增长最快的部分 第四季度GMV增长9% 全年增长16% 若剔除智能手机影响 全年GMV增长27% [25] - 电子商务购买次数增长极为强劲 第四季度增长70% 全年增长83% [25] - 电子商务费率创历史新高 第四季度达到13.1% 全年为12.7% 主要由广告和配送等增值服务驱动 [25][26] - 广告业务增长迅速 第四季度同比增长45% 全年增长64% [26] - 电子杂货是增长最快的产品线 全年GMV增长53% 消费者数量接近140万 [26][27] - 商户和消费者正快速从移动商务向电子商务迁移 例如鞋服品类 M-commerce GMV下降5% 而E-commerce GMV增长103% 健康美容品类 M-commerce增长1% E-commerce增长62% [27][28] 移动商务（M-commerce） - 2025年全年M-commerce GMV增长7% 若剔除智能手机影响则增长11% 第四季度GMV下降4% 剔除智能手机影响则增长3% [28][29] - M-commerce费率保持强劲稳定 第四季度为9.4% 全年为9.2% [29] 金融科技业务（哈萨克斯坦） - 2025年第四季度总金融收入增长4% 全年增长13% 增长放缓与市场平台增长放缓相关 [32] - 贷款组合增长良好 第四季度增长27% 全年增长31% 储蓄存款增长稳定 第四季度增长16% 全年增长18% [34] - 金融科技业务收入增长稳健 第四季度增长19% 全年增长20% 净利润第四季度增长4% 全年增长9% [34] - 若剔除高利率、高税收和更高央行准备金要求等外部因素影响 金融科技业务第四季度和全年净利润增长均为18% [35] - 关键运营指标保持稳定 定价收益率全年持平于24% 风险成本基本稳定在2.2% 不良贷款率上升至约6% 主要因催收效率提升导致 预计今年将维持在该水平附近 [32][33] 土耳其业务（Hepsiburada） - 2025年第四季度订单量同比增长19% 购买次数增长19% 月度活跃消费者增长15% 而核心的“活跃消费者”增长达29% [17][36] - 2025年第四季度GMV同比增长13% 全年增长7%（按实际增长率计算） 若按名义增长率计算 第四季度和全年分别为49%和45% [37] - Hepsiburada收入增长加速 第四季度增长18% 全年增长13% [37] - 公司与Kaspi.kz的关键指标对比显示巨大提升潜力 Hepsiburada的活跃消费者数量是Kaspi的1.6倍 但每位消费者的GMV仅为Kaspi的62.5% Kaspi每位消费者年均购买次数为24.8次 是Hepsiburada（6.7次）的3.7倍 Kaspi的活跃消费者增长率为66% 是Hepsiburada（29%）的2.3倍 [18][19] 各个市场数据和关键指标变化 哈萨克斯坦市场 - 消费者参与度指标表现卓越 每位活跃消费者月均交易次数达77次 被公司视为世界级指标 [4] - 品牌优势显著 在多个品类中均为第一品牌且领先幅度巨大 例如移动应用安装量是第二名的6倍 支付是第二名的13倍 电子商务是第二名的3倍 汽车相关服务是第二名的9倍 [5] - 创新服务“Kaspi Alaqan”（掌纹支付）推出90天内取得显著进展 在阿拉木图市已注册近50万客户（约占该市人口三分之一） 近6000家商户接受该支付方式 在已接入的商户中 该方式交易占比已达10% [8][9] - 电子商务渗透率仍有提升空间 目前仅一半消费者使用电子商务服务 [13] 土耳其市场 - 公司战略聚焦于提升订单量和消费者参与度 而非单纯追求用户数量增长 [14][15][16] - 物流配送能力持续改善 次日达覆盖率已从47%提升至63% [18] - 2026年对土耳其业务的战略是围绕EBITDA盈亏平衡进行管理 并进行有针对性的投资 [20] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司长期战略是投资于长期增长和价值创造 同时鉴于强劲的现金流生成能力 恢复股息分派 [2] - 电子商务被视为未来增长的主要驱动力 因为它能为商户和消费者创造最大价值 并带动支付、金融、广告、配送等全系列服务 [11][12] - 在土耳其市场 战略核心是复制哈萨克斯坦的成功模式 即专注于培养高参与度、高频交易的消费者 而非一次性用户 [16][19] - 公司认为其核心竞争优势在于强大的品牌、消费者的高度信任以及通过M-commerce与线下商户建立的深厚关系 这为商户向线上迁移提供了天然入口 是纯线上电商不具备的优势 [6][28] - 面对竞争 公司强调其优先事项是专注于产品和服务的质量 提升消费者和商户的体验与参与度 而非关注竞争对手的具体行为 [72][73] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年经营环境充满挑战 面临智能手机供应短缺与销售下滑、税收政策变化、最低准备金要求提高以及高利率环境等多重外部不利因素 [3] - 智能手机销售下滑对2025年业绩（特别是第四季度）造成显著影响 但该品类已在2026年1月恢复增长 预计智能手机相关问题将成为2025年的特有事件 不会延续至2026年 [23][24] - 对于2026年 公司提供包含哈萨克斯坦和土耳其业务的合并指引 预计市场平台GMV、支付TPV和金融科技TFE增长率均约为20% [41] - 利率潜在下行在中期内将对公司构成重大利好 但2026年指引中并未假设任何降息 目前高利率、高税收及监管要求的变化将继续对2026年净利润构成压力 [42][69][70] - 公司对“Kaspi Alaqan”掌纹支付的早期采用率和消费者反馈感到非常鼓舞 认为其正在真正改变消费者行为 [8][9] - 对土耳其市场前景感到兴奋 认为Uber等公司加大投资证明了该市场的吸引力 [55] 其他重要信息 - 公司计划在2026年将哈萨克斯坦与土耳其的市场平台业务合并报告 并细分为电子商务（含电子杂货）、M-commerce和旅行等子类 2025年电子商务（含电子杂货）占市场平台GMV的54% 预计2026年将提升至约60% [43][44] - 正在推进对Rabobank土耳其子公司的收购及3亿美元投资计划 以获取银行牌照 扩大金融产品范围 该投资已在公司考虑恢复股息时纳入规划 [48][52][53] - 公司目前专注于传统电子杂货业务 而非快速商务 在土耳其市场暂无涉足快速商务的计划 [55][56] - 公司正在内部开发和运用AI虚拟助手等技术 以帮助商户和消费者提升效率 [104] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 关于土耳其Hepsiburada的业务展望、投资峰值以及Rabobank投资和电子杂货竞争的问题 [48] - **回答（投资与亏损）**: 公司将在2026年围绕EBITDA盈亏平衡来管理土耳其业务 投资将专注于提升消费者参与度、技术、数据个性化及配送速度等领域 目标是打造一个更有价值的业务 而非仅仅追求规模扩大 因此不预设所谓的“投资峰值”或“亏损峰值” 投资将持续基于投资回报率和消费者反馈进行 [50][51][58] - **回答（Rabobank投资）**: 对Rabobank的3亿美元投资将用于获取银行牌照 以推出更广泛的金融产品（尤其是储蓄和贷款） 目前正在等待监管批准 具体产品计划将在适当时候更新 该投资已在公司恢复股息的决策中予以考虑 [52][53] - **回答（电子杂货与竞争）**: 公司注意到土耳其市场的竞争动态 但目前专注于传统电子杂货业务（家庭日常采购） 而非快速商务 业务拓展将由消费者数据需求驱动 目前暂无进入快速商务领域的计划 [55][56] 问题2: 关于土耳其竞争环境、2026年净利润展望及可持续股息支付的问题 [66] - **回答（竞争环境）**: 公司尊重竞争 但战略重心始终是提升产品服务质量、增加活跃消费者和购买频率 以此构建竞争优势 而非直接应对竞争行为 [72][73] - **回答（净利润与股息）**: 2026年不提供净利润指引 但指出高利率、税收增加（银行税增加约200个基点）及准备金要求提高将继续对净利润构成压力 这些不利因素预计在年底前消化 为2027年恢复增长奠定基础 [69][70][71] 公司宣布的每股KZT 850股息预计在2026年内可持续 派息率可参考2024年水平 [67][68] 问题3: 关于2026年指引基准是否完全包含土耳其业务及前一年数据可比性的问题 [77] - **回答**: 2026年指引中的2025年基准数据已包含Hepsiburada（土耳其）业务 但需注意 由于Hepsiburada于2025年1月底收购完成 因此2025年基准包含约12个月的Kaspi业务和约11个月的Hepsiburada业务 2026年将实现完整的年度可比性 [78][80][81] 问题4: 关于公司聚焦用户交易频率而非用户数量的战略 及其在土耳其的迁移应用 [81] - **回答**: 该战略的核心是培养高参与度、高频交易的活跃消费者 因为他们能带来更低的获客和服务成本 从而创造更优的经济效益 这一在哈萨克斯坦验证成功的模式将同样应用于土耳其 公司还相信 围绕电商构建更广泛的金融服务（金融科技）将带来巨大的网络效应和协同机会 [82][83][84][85] 问题5: 关于金融科技业务总金融收入增长预期放缓至5%的原因 [91] - **回答**: TFE增长放缓与哈萨克斯坦市场平台GMV结构变化相关 GMV增长越来越多地来自低客单价商品（如杂货） 这些品类对信贷的敏感度较低 而更依赖信贷的消费电子品类增长已趋成熟放缓 这反映了市场平台业务的长期结构性变化 [91] 问题6: 关于从M-commerce向E-commerce迁移对整体费率的影响 [95] - **回答**: 这一迁移对整体费率是积极的 因为E-commerce的费率（约12.7%-13.1%）显著高于M-commerce（约9.2%-9.4%） 这主要得益于配送、广告等增值服务更适用于E-commerce场景 [96] 但同时需注意 E-commerce的运营更重（如配送投资） 因此在迁移初期可能会对利润率产生压力 但其长期价值和费率提升潜力更大 [97][98] 问题7: 关于对AI（智能体商务/大语言模型）的看法和合作 [102] - **回答**: 公司正在开发AI虚拟助手等技术 以帮助商户提高运营效率和帮助消费者简化购物流程 目前已在内部应用 但此话题值得更深入的单独讨论 [104]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年净利润（包括外部因素影响）增长约10%，剔除外部因素后的基础利润增长约18% [3] - 2025年第四季度基础业绩和净利润增长达到13% [3] - 2025年第四季度公司整体收入增长15%，全年增长19% [41] - 2025年全年基础净收入增长18%，第四季度基础净收入增长13% [41] - 2025年全年净收入（含土耳其业务）为4.1万亿坚戈（约81亿美元），净收入为1.1万亿坚戈（约21亿美元） [41][42] - 2025年全年净收入增长与修订后的10%-12%指引下限一致，反映了智能手机业务在第四季度未复苏 [42] - 2026年指引：调整后EBITDA预计增长约5%，基于2025年1.6万亿坚戈的基数 [44] - 2026年指引：GMV、TPV、TFV增长目标均为20%左右 [43] 各条业务线数据和关键指标变化 支付业务（哈萨克斯坦） - 2025年第四季度总支付额（TPV）同比增长14%，全年增长19% [21] - 2025年第四季度交易量增长12%，全年增长14% [21] - 由于Kaspi Pay和Kaspi B2B等低费率产品份额增长，费率略有下降 [21] - 2025年第四季度收入增长7%，全年增长12% [22] - 2025年第四季度净利润增长4%，全年增长13% [22] 市场平台业务（哈萨克斯坦） - 2025年第四季度商品交易总额（GMV）增长12%，全年增长19% [22] - 剔除智能手机影响，2025年第四季度GMV增长11% [23] - 2025年第四季度购买次数增长34%，全年增长35% [24] - 市场平台整体收入增长强劲：第四季度增长21%，全年增长30% [31] - 市场平台净利润：第四季度下降7%，全年增长6% [32] 电子商务（哈萨克斯坦市场平台内） - 2025年第四季度GMV增长9%，全年增长16% [25] - 剔除智能手机影响，2025年全年GMV增长27% [25] - 2025年第四季度购买次数增长70%，全年增长83% [25] - 费率创历史新高：第四季度为13.1%，全年为12.7% [25] - 广告收入增长迅速：第四季度同比增长45%，全年增长64% [26] - 电子杂货（e-Grocery）是增长最快的产品线，GMV全年增长53%，消费者数量接近140万 [26][27] 移动商务（m-Commerce，哈萨克斯坦） - 2025年全年GMV增长7%（含智能手机），剔除智能手机后增长11% [29] - 2025年第四季度GMV下降4%（含智能手机），剔除后增长3% [29] - 费率保持强劲稳定：第四季度为9.4%，全年为9.2% [30] - 商家和消费者正快速从移动商务迁移至电子商务 [27] 金融科技（Fintech，哈萨克斯坦） - 2025年第四季度总融资额（TFV）增长4%，全年增长13% [33] - 贷款组合增长良好：第四季度增长27%，全年增长31% [35] - 存款增长：第四季度增长16%，全年增长18% [35] - 定价（收益率）稳定在24%，风险成本稳定在2.2% [33] - 不良贷款率（NPL）上升至约6%，主要因催收效率提升导致不良贷款留存在资产负债表上，预计年内将维持在该水平附近 [34] - 拨备覆盖率下降，反映了汽车贷款（有抵押）和商户融资（低风险）等产品份额的增长 [34] - 2025年第四季度收入增长19%，全年增长20% [35] - 2025年第四季度净利润增长4%，全年增长9% [35] - 剔除高利率、高税收和准备金要求等外部因素影响，金融科技业务2025年第四季度和全年基础增长均为18% [36] 土耳其业务（Hepsiburada） - 2025年第四季度订单量同比增长19% [17] - 2025年第四季度月活跃消费者增长15% [17] - 2025年第四季度活跃消费者增长29% [18] - 次日达配送覆盖范围从47%提升至63% [18] - 2025年第四季度GMV实际增长13%，名义增长49%；全年GMV实际增长7%，名义增长45% [38] - 2025年第四季度收入增长18%，全年增长13% [39] - 2026年战略目标：围绕EBITDA盈亏平衡进行管理，并进行针对性投资 [20][40] 各个市场数据和关键指标变化 哈萨克斯坦市场 - 消费者参与度指标：每月每活跃消费者交易次数达77次，被认为是世界级指标 [4] - 品牌实力领先：移动应用安装量是最近竞品的6倍，支付是第二品牌的13倍，电子商务是3倍，旅游超过4倍，汽车领域是最近竞品的9倍 [5] - 创新服务“Kaspi Alaqan”（掌纹支付）在阿拉木图推出90天内，注册客户近50万，接受该支付的商户近6000家，在已接入商户的交易中占比近10% [8] - 电子商务渗透率：仅一半消费者使用电子商务，增长潜力巨大 [13] - 各服务渗透率：支付最高，B2B支付潜力巨大 [11] 土耳其市场 - 与哈萨克斯坦Kaspi.kz的比较：Hepsiburada活跃消费者1180万，比Kaspi的740万多1.6倍，但每位消费者的GMV比Kaspi少1.6倍 [18] - 购买频率差异：Kaspi每位消费者每年购买24.8次，Hepsiburada为6.7次，Kaspi频率几乎是Hepsiburada的4倍 [18] - 活跃消费者增长：Kaspi.kz增长66%，Hepsiburada增长29% [19] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司长期战略是投资于长期增长和价值创造，同时鉴于强劲的现金流生成能力，恢复股息分配 [2] - 核心战略重点：增长活跃消费者数量、提高购买频率和互动，这将推动未来的经济效益和盈利能力 [19] - 电子商务被视为增长的主要驱动力，为商户和消费者创造最大价值，并适用于公司所有的服务生态 [11] - 在土耳其市场，战略是复制哈萨克斯坦的成功模式，专注于消费者参与度而非一次性用户增长 [15][16] - 公司认为其强大的品牌和消费者信任是关键资产，能够抵御不可控的外部因素 [6] - 通过从移动商务向电子商务的迁移，公司拥有纯线上电商玩家所没有的竞争优势（与线下商户的既有关系） [28] - 公司对竞争的态度是专注于产品和服务质量、消费者和商户，而非竞争对手的具体行为 [71][72] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年经营环境充满挑战，面临智能手机销售减少和供应短缺、税收变化、最低准备金要求和高利率环境等外部不利因素 [3] - 智能手机品类GMV在2025年第四季度下降约24%，与全年趋势一致，但已于2026年1月恢复增长 [23] - 预计市场平台增长将在2026年上半年恢复正常，智能手机问题将成为2025年的特定问题而非2026年的问题 [24] - 高利率、高税收和监管要求对2025年业务（尤其是金融科技）产生了明显影响 [36][41] - 2026年展望：哈萨克斯坦银行税从1月1日起上调，将使税率增加约200个基点，同时国家银行准备金要求提高也将影响净利润 [69] - 利率可能在中期内下降，这将为公司带来重大利益，但当前尚未发生，且未纳入2026年指引 [44][70] - 对土耳其业务（Hepsiburada）的进展感到鼓舞，专注于持续执行并将指标提升至Kaspi的水平 [20] 其他重要信息 - 股息提案：每股ADS派息850坚戈，需股东批准 [2] - 2026年起，公司指引将涵盖哈萨克斯坦和土耳其业务（Kaspi.kz），而此前仅针对哈萨克斯坦 [42][43] - 市场平台报告将进行调整：电子商务（含杂货）将作为可比业务单独报告，2025年占市场平台GMV的54%，预计2026年将占60%左右 [45][46] - 公司正在开发人工智能助手，以帮助商户更高效地运营，并帮助消费者无缝购物 [103][104] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于土耳其Hepsiburada业务的投资峰值、Rabobank投资细节以及电子杂货竞争格局 [50] - **回答（关于投资峰值）**：公司将在2026年围绕EBITDA盈亏平衡来管理土耳其业务，投资将集中于提升消费者参与度（如更快配送、数据个性化、技术等），重点是创造更有价值的业务，而非单纯扩大规模，目前无法确认2026年是否为投资峰值年份 [52][53][58][59][61] - **回答（关于Rabobank投资）**：通过全资子公司微金融公司已具备提供金融科技产品的能力，300百万美元的投资（附带资本）已在进行监管审批，该投资已在考虑恢复股息时纳入考量，具体产品计划将在适当时候更新 [54][55] - **回答（关于电子杂货竞争）**：Uber等公司加大投资表明土耳其市场具有吸引力，公司目前专注于家庭日常采购的电子杂货业务，而非快速商务，暂无进入快速商务的计划，业务发展将由数据和消费者需求引导 [56][57] 问题: 关于土耳其竞争环境、2026年净利润展望及可持续股息支付 [66] - **回答（关于竞争环境）**：公司尊重竞争动态，但优先重点是专注于为消费者和商户提供高质量的产品和服务，以提升消费者参与度和购买频率，不专注于竞争对手的具体行为 [71][72] - **回答（关于净利润与股息）**：2025年第四季度宣布的每股850坚戈股息预计在2026年剩余时间内可持续，提供了可预测性，2026年将提供调整后EBITDA指引而非净利润指引，影响净利润的因素包括利率尚未下降、哈萨克斯坦银行税上调（约增加200个基点）以及更高的央行准备金要求 [67][68][69][70] 问题: 关于2026年指引幻灯片中2025年数据是否完全 pro forma（包含土耳其） [77] - **回答**：是的，2025年的数字包含了Hepsiburada业务，是 pro forma 比较基准，需注意收购于2025年1月底完成，因此数据包含约12个月的Kaspi和11个月的Hepsiburada [78] 问题: 关于公司专注于使用频率（RPAC）而非用户总数（count subfile）的战略，及其在土耳其的迁移 [79] - **回答**：2026年将提供更可比的全年合并数据，公司的重点是活跃消费者，因为他们会重复购买和互动，营销和服务成本更低，能带来更有利的单位经济效益，此模式在哈萨克斯坦已验证，将在土耳其复制，同时公司也相信围绕消费者需求构建多种服务（如金融科技）将带来巨大的网络效应和协同机会 [80][81][82][83][84] 问题: 关于金融科技TFV增长预计放缓至5%的背景和驱动因素 [90] - **回答**：TFV增长与哈萨克斯坦GMV增长相关，当前GMV增长更多来自低客单价商品（如杂货），这些品类对信贷敏感度较低，而更依赖信贷的消费电子品类增长已成熟放缓，这反映了市场平台业务结构的变化，是一个长期趋势 [90] 问题: 关于从移动商务（m-Commerce）向电子商务（e-Commerce）的迁移对整体费率的影响 [94] - **回答**：这对整体费率是积极的，因为电子商务费率（约12.7%-13.1%）高于移动商务费率（约9.2%-9.4%），电子商务更适合配送、广告等高附加值的服务，这些服务目前主要与电子商务相关，因此从收入和费率角度看是积极的动态 [95][96] - **补充评论**：尽管电子商务费率和收入潜力更高，但由于需要投资于配送等运营环节，其短期盈利能力低于移动商务，从移动商务迁移至电子商务初期，配送投资会降低利润率，但长期潜力和价值创造更大 [97][98] 问题: 关于对智能体人工智能（Agentic AI）或智能体商务的看法及与大型语言模型的合作 [102] - **回答**：公司正在开发虚拟助手，以帮助商户提高运营效率，帮助消费者无缝购物，并已在内部应用许多相关技术，但此主题值得单独讨论 [103][104]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年净利润（剔除外部因素影响）增长约18% [3] - 2025年全年净利润（包含外部因素）增长约10% [3] - 2025年第四季度净利润（剔除外部因素影响）增长13% [3] - 2025年全年哈萨克斯坦业务收入增长19% [38] - 2025年全年哈萨克斯坦业务净利润增长10% [38] - 2025年全年哈萨克斯坦业务净利润（剔除外部因素影响）增长18% [38] - 2025年第四季度哈萨克斯坦业务收入增长15% [38] - 2025年第四季度哈萨克斯坦业务净利润增长1% [38] - 2025年第四季度哈萨克斯坦业务净利润（剔除外部因素影响）增长13% [38] - 2025年全年合并收入超过4万亿坚戈（约合80亿美元） [38] - 2025年全年合并净利润为1.1万亿坚戈（约合21亿美元），与上年持平 [39] - 公司提议每股ADS股息为850坚戈 [2] - 2025年第四季度支付业务总支付额（TPV）同比增长14% [20] - 2025年全年支付业务TPV同比增长19% [20] - 2025年第四季度支付业务收入同比增长7% [21] - 2025年全年支付业务收入同比增长12% [21] - 2025年第四季度支付业务净利润同比增长4% [21] - 2025年全年支付业务净利润同比增长13% [21] - 2025年第四季度市场平台GMV同比增长12% [21] - 2025年全年市场平台GMV同比增长19% [21] - 2025年第四季度市场平台收入同比增长21%（剔除智能手机影响为23%） [29] - 2025年全年市场平台收入同比增长30%（剔除智能手机影响为23%） [29] - 2025年第四季度市场平台净利润同比下降7% [30] - 2025年全年市场平台净利润同比增长6% [30] - 2025年第四季度金融科技业务总融资额（TFE）同比增长4% [31] - 2025年全年金融科技业务TFE同比增长13% [31] - 2025年第四季度金融科技业务收入同比增长19% [33] - 2025年全年金融科技业务收入同比增长20% [33] - 2025年第四季度金融科技业务净利润同比增长4% [33] - 2025年全年金融科技业务净利润同比增长9% [33] - 2025年全年金融科技业务净利润（剔除外部因素影响）增长约18% [34] - 2025年第四季度Hepsiburada（土耳其）订单量同比增长19% [15][35] - 2025年第四季度Hepsiburada GMV同比增长13%（名义增长49%） [36] - 2025年全年Hepsiburada GMV同比增长7%（名义增长45%） [36] - 2025年第四季度Hepsiburada收入同比增长18% [36] - 2025年全年Hepsiburada收入同比增长13% [36] - 贷款组合在第四季度和全年分别增长27%和31% [33] - 存款在第四季度和全年分别增长16%和18% [33] - 金融科技业务定价（收益率）稳定在24% [31] - 金融科技业务风险成本稳定在2.2% [31] - 不良贷款率上升至约6%，预计2026年将保持在这一水平附近 [32] - 2025年调整后EBITDA为1.6万亿坚戈 [41] - 2026年调整后EBITDA增长指引约为5% [41] 各条业务线数据和关键指标变化 **支付业务（哈萨克斯坦）** - 2025年第四季度交易量同比增长12% [20] - 2025年全年交易量同比增长14% [20] - 由于Kaspi Pay和Kaspi B2B等低费率产品份额增长，费率略有下降 [20] - 2025年第四季度受Alaqan（掌纹支付）启动和扩展相关成本影响 [21] **市场平台业务（哈萨克斯坦）** - 电子商务是市场平台中增长最快的部分 [24] - 2025年第四季度电子商务GMV同比增长9% [24] - 2025年全年电子商务GMV同比增长16% [24] - 剔除智能手机影响，2025年全年电子商务GMV增长27% [24] - 2025年第四季度电子商务购买量同比增长70% [24] - 2025年全年电子商务购买量同比增长83% [24] - 2025年第四季度电子商务费率创历史新高，达到13.1% [24] - 2025年全年电子商务费率创历史新高，达到12.7% [24] - 电子商务增长主要由广告和配送等增值服务驱动 [23][24] - 2025年第四季度广告收入同比增长45% [25] - 2025年全年广告收入同比增长64% [25] - 电子杂货是增长最快的主要产品线 [25] - 2025年电子杂货GMV同比增长53% [25] - 电子杂货消费者数量接近140万 [26] - 移动商务（m-commerce）GMV在2025年全年增长7%（包含智能手机影响），剔除智能手机影响增长11% [28] - 2025年第四季度移动商务GMV同比下降4%（包含智能手机影响），剔除智能手机影响增长3% [28] - 移动商务费率稳定，第四季度为9.4%，全年为9.2% [28] - 商户和消费者正从移动商务快速迁移至电子商务 [26] - 例如，鞋类和服装品类，移动商务GMV下降5%，但电子商务GMV增长103% [26] - 健康和美容品类，移动商务GMV增长1%，电子商务GMV增长62% [27] - 旅行业务GMV在第四季度增长6%，全年增长14% [29] **金融科技业务（哈萨克斯坦）** - 增长由所有产品驱动，商户和微型企业融资是贷款业务的主要增长动力 [31] - 汽车贷款和商户融资等低风险产品份额增长，导致覆盖率下降 [32] **Hepsiburada（土耳其业务）** - 2025年第四季度月活跃消费者同比增长15% [16] - 2025年第四季度参与消费者（engaged consumers）同比增长29% [17] - 次日达配送覆盖率从47%提升至63% [17] - 与Kaspi.kz相比，Hepsiburada的活跃消费者数量是Kaspi的1.6倍（1180万 vs 740万），但每位消费者的GMV是Kaspi的1/1.6 [17] - Kaspi每位消费者年购买频率为24.8次，Hepsiburada为6.7次，Kaspi是Hepsiburada的近4倍 [17] - Kaspi.kz的参与消费者增长66%，Hepsiburada增长29% [18] - 2026年目标是将土耳其业务管理在EBITDA盈亏平衡点附近 [19][37] 各个市场数据和关键指标变化 **哈萨克斯坦市场** - 每月每活跃消费者交易次数达到77次，被认为是世界级指标 [4] - 品牌在多个类别中排名第一且优势明显：移动应用安装量是最接近品牌的6倍，支付是最接近品牌的13倍，电子商务是最接近品牌的3倍，旅行是最接近品牌的4倍以上，汽车相关服务是最接近品牌的9倍 [5] - 掌纹支付（Kaspi Alaqan）在推出90天内，在阿拉木图市注册客户接近50万，接受该支付的商户近6000家 [7] - 在已接入Alaqan的商户门店中，掌纹支付交易占比接近10% [7] - 阿拉木图市近三分之一的人口已注册该服务 [8] - B2B支付被认为具有巨大潜力 [10] **土耳其市场（Hepsiburada）** - 战略重点是增长订单量和消费者参与度，而非单纯追求用户数量 [13][14] - 2025年第四季度订单量同比增长19% [15] - 2025年第四季度参与消费者同比增长29% [17] - 次日达配送覆盖率从47%提升至63% [17] - 公司正将技术和专业知识从哈萨克斯坦扩展到土耳其 [14][49] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是长期投资于增长和价值创造，同时鉴于强劲的现金流生成能力，恢复股息分配 [2] - 核心战略是增加参与消费者数量、提高购买频率和互动，这将驱动未来的经济效益和盈利能力 [18] - 电子商务被视为增长的主要驱动力，为商户和消费者创造最大价值 [10] - 电子商务是消费者和商户关系的前端，公司的所有服务（如配送、广告、支付、融资）都高度适用于电子商务 [10][11] - 在哈萨克斯坦和土耳其，电子商务都是重要焦点 [11] - Kaspi Delivery（配送）和Kaspi Advertising（广告）被认为是高度可扩展、高利润的业务，将贡献盈利能力 [13] - 在土耳其，公司计划围绕EBITDA盈亏平衡进行管理，并进行有针对性的投资 [19] - 公司相信在继续发展土耳其业务的同时，有能力恢复股息并回馈股东 [19] - 公司不计划进入快速商务领域，而是专注于家庭日常采购的电子杂货业务 [53][54] - 公司专注于产品和服务质量、消费者和商户，而非竞争 [70][71] - 公司认为，从市场平台扩展到金融科技服务比从金融科技扩展到市场平台更容易 [85] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年面临外部不利因素，包括智能手机销量下降和供应短缺、税收变化、最低准备金要求以及高利率环境 [3] - 2025年第四季度智能手机品类GMV同比下降约24%，与全年趋势一致 [22] - 智能手机品类在2026年1月恢复增长，预计智能手机问题将成为2025年的特定问题，而非2026年的问题 [22][23] - 预计市场平台增长将在2026年上半年恢复正常 [23] - 2026年指引首次包含土耳其业务（Hepsiburada） [39][40] - 2026年增长将由市场平台GMV驱动，预计增长约20% [40] - 2026年调整后EBITDA增长指引约为5% [41] - 指引中未假设利率下降，尽管利率在中期内可能下降并将对公司产生重大利好 [41][42] - 2026年哈萨克斯坦税率将提高，银行税从2026年1月1日起上调，将使税率增加约200个基点 [67] - 哈萨克斯坦国家银行更高的准备金要求也将对净利润产生影响 [68] - 这些不利因素预计将在2026年底前被消化，为2027年的增长和上行奠定基础 [68] - 公司预计2026年下半年利率可能开始下降 [69] - 总融资额（TFE）增长放缓至5%的预期，反映了市场平台业务向低单价、对信贷敏感度较低的商品（如杂货）的结构性转变 [91] 其他重要信息 - 掌纹支付（Kaspi Alaqan）在阿拉木图推出90天内取得显著采用，近50万客户注册，近6000家商户接受 [7] - 公司正在更换旧设备，安装支持各种支付方式并专为Alaqan打造的新设备 [8] - 公司通过其全资子公司小额信贷公司已具备在土耳其提供金融科技产品的能力 [51] - 正在寻求完整的银行牌照，以推出更广泛的金融产品 [51] - 与Rabobank相关的3亿美元投资已考虑在股息恢复计划中 [52] - 2026年，市场平台报告将合并哈萨克斯坦和土耳其业务，并细分为电子商务（可比业务）以及移动商务、旅行等 [42][43] - 2025年，电子商务（哈萨克斯坦和土耳其）占市场平台GMV的54%，预计2026年将升至60%左右 [43] - 从移动商务迁移至电子商务对整体费率有积极影响，因为电子商务费率更高 [96] - 但电子商务运营更重（如配送投资），因此其即时盈利能力低于移动商务 [97][98] - 公司正在开发虚拟助手等AI应用，以帮助商户和消费者 [103][104] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 关于土耳其Hepsiburada的亏损峰值、Rabobank投资以及电子杂货竞争 [47] - **回答（亏损峰值与投资）**: 土耳其业务将围绕EBITDA盈亏平衡进行管理，投资将用于提升消费者参与度、技术、数据、配送和营销，目标是打造一个更有价值的业务，而非仅仅追求规模 [49][50][56] 投资水平取决于投资回报率和消费者参与度提升的轨迹，公司不承诺2027年的投资一定会低于2026年 [55][58] - **回答（Rabobank投资）**: 3亿美元投资附带资本，目前正在等待监管批准 [52] 该投资已纳入股息恢复的考虑之中 [52] 获得银行牌照后将能推出更广泛的金融产品，目前通过小额信贷子公司已具备提供部分产品的能力 [51] - **回答（电子杂货与竞争）**: 公司专注于家庭日常采购的电子杂货业务，而非快速商务 [53][54] 目前没有进入快速商务领域的计划，业务重点仍然是增长参与消费者、理解消费者需求并与商户合作丰富品类 [54] Uber等公司加大投资表明土耳其市场具有吸引力 [53] 问题2: 关于土耳其竞争环境、2026年净利润展望和可持续股息 [63][64] - **回答（竞争环境）**: 公司尊重竞争，但优先事项是专注于产品和服务质量、增加参与消费者和提高订单频率，而不是思考竞争 [70][71] - **回答（净利润展望与股息）**: 2026年不提供净利润指引，但需注意利率尚未下降、哈萨克斯坦税率提高以及准备金要求增加等因素将影响净利润 [67][68] 公司宣布2025年第四季度股息为每股ADS 850坚戈，并相信该水平在2026年可持续 [65][67] 派息率可参考2024年类似股息支付时的水平 [66] 问题3: 关于2026年指引基准是否完全 pro forma（包含土耳其） [76] - **回答**: 是的，2025年的基准数字已包含Hepsiburada（土耳其）业务，可用于同比比较 [77] 需注意，2025年包含约12个月的Kaspi和约11个月的Hepsiburada数据 [79] 问题4: 关于在土耳其更注重用户使用频率而非用户数量的战略 [80] - **回答**: 战略重点是参与消费者，因为他们会重复购买，营销和服务成本更低，能带来更有利的经济效益 [81][82] 公司相信在土耳其可以复制哈萨克斯坦的成功模式，并计划围绕消费者需求构建更多服务（如金融科技） [82][83] 从市场平台扩展到金融科技比反向操作更容易 [85] 问题5: 关于金融科技总融资额（TFE）增长预期放缓至5%的原因 [91] - **回答**: TFE增长与哈萨克斯坦GMV增长相关，而GMV增长越来越多地来自低单价、信贷敏感度较低的商品（如杂货），这反映了市场平台业务的结构性转变 [91] 问题6: 从移动商务向电子商务迁移对整体费率的影响 [95] - **回答**: 这对整体费率有积极影响，因为电子商务费率（约12.7%）高于移动商务费率（约9.2%-9.4%） [96] 原因在于电子商务更适合配送、广告等增值服务 [96] 但电子商务运营更重，即时盈利能力可能低于移动商务，不过长期潜力和价值更大 [97][98] 问题7: 关于AI（智能体商务）的布局和合作 [102] - **回答**: 公司正在开发虚拟助手等应用，以帮助商户更高效地经营、帮助消费者更便捷地购物 [103][104] 该主题值得单独讨论 [104]

业绩总结 - FY25的总支付交易量（TPV）同比增长14%，达到44.2万亿KZT[32] - FY25的收入同比增长30%，达到5870亿KZT[12][35] - FY25的净收入同比增长14%，达到1140亿KZT[12][35] - FY25的市场平台购买量同比增长35%，总商品交易额（GMV）同比增长19%[41] - FY25的金融科技收入同比增长18%，4Q25的金融科技收入同比增长4%[12][35] - FY'25电商GMV达到4.866万亿KZT，同比增长23%[45] - FY'25广告收入增长64%，达到37.1亿KZT[48] - FY'25整体净收入增长1%，受土耳其市场影响[92] - FY'25调整后EBITDA达到1556.4亿KZT，同比增长20%[73] 用户数据 - 4Q25的每月活跃消费者数量同比增长15%，达到3.7百万[27] - FY'25平均日活跃用户（DAU）增长6%至10.7百万[110] - 过去12个月内，市场活跃消费者的总数为完成至少一次购买的消费者[130] - 过去12个月内，支付活跃消费者的总数为完成至少一次交易的消费者[130] - 过去12个月内，金融科技活跃消费者（存款）的总数为至少有一天存款的消费者[130] - 过去12个月内，金融科技活跃消费者（贷款）的总数为获得至少一项融资产品的消费者[130] 未来展望 - 2026年电商GMV预计占总GMV的60%[96] - 2025年，智能手机在电子商务中的净收入为（卖家费用 - 交付费用）×（1 - 企业税率）[129] - 2025年，智能手机在移动商务中的净收入为（卖家费用）×（1 - 企业税率）[129] 新产品和新技术研发 - Kaspi Alaqan在90天内注册消费者达到50万，交易渗透率为9.2%[17] 财务状况 - FY25的市场平台交易量同比增长11%[12] - FY25的金融科技交易量同比增长20%[12] - FY'25电子杂货GMV同比增长53%，达到2063亿KZT，活跃消费者达到140万[49] - FY'25市场平台收入增长23%，净收入增长6%[60] - FY'25移动电商GMV同比增长11%，达到869亿KZT[55] - FY'25Kaspi Travel GMV同比增长14%，旅行服务的取费率提升至5.1%[57] - 2025财年收入为4,046,074百万KZT，同比增长60%[123] - 2025财年净收入为1,067,707百万KZT，同比增长1%[123] - 2025财年利息收入为1,579,346百万KZT，同比增长46%[123] - 2025财年运营成本为2,714,156百万KZT，同比增长117%[123] - 2025财年支付收入为658,726百万KZT，同比增长12%[125] - 2025财年市场收入为1,931,472百万KZT，同比增长163%[125] - 2025财年金融科技收入为1,542,934百万KZT，同比增长20%[125] - 2025财年客户账户余额为7,531,286百万KZT，同比增长15%[124] - 2025财年资本充足率为18.3%[117] 负面信息 - 2025年，政府收入的10%来自于利息回购操作、证券交换和存款的利息收入[129] - 2025年，最低准备金要求的增加将影响有效利率[129] - 2025年，个人KZT计价定期存款的有效利率将从15.25%提高至18%[129]