公司概况 * 申洲国际是一家采用纵向一体化模式的服装代工企业 覆盖从面料制造到成衣生产的全环节[2] * 公司深度绑定Nike 优衣库 阿迪达斯 Puma等头部品牌客户[9] 核心竞争优势 * 纵向一体化模式缩短交付周期至45天甚至15天 提升供应稳定性 在金融危机和疫情期间表现突出[2][6] * 该模式降低品牌商供应链管理成本 提高内部对接效率 并将面料生产环节利润留在公司内部[2][6] * 前瞻性海外产能布局 2005年起在柬埔寨 越南等东南亚国家布局产能 享受成本和税收优惠 分散风险[2][7][8] * 与头部品牌共同研发创新面料（如与Nike合作Flyknit 与优衣库合作Airism） 提升产品附加值和盈利能力[9] 财务表现与ROE分析 * ROE变化分四个阶段：2005-2007年略有下降 2008-2011年从26%提升至31% 2012-2020年稳定在20%左右 2021年后保持稳健[5] * 2021-2023年面临挑战 LV中枢从20%左右下降到15% 净利润从约22%下降到14%左右 资产周转率创新低[11] * 海外工厂停工（柬埔寨和越南）导致产能利用率下降 原材料价格与产品定价错位影响毛利[3][11] * 2024年受益行业补库 盈利能力和资产周转率提升 ROE有望修复[2][4][12] * 纵向一体化模式具备低周转 高盈利特点 ROE位居行业第一梯队[4][13][14] 近期运营与展望 * 2024年上半年收入表现亮眼 量增贡献显著 但员工薪酬增加拖累毛利率[15] * 积极扩张产能：上半年员工人数增长约1万人 越南新购置面料工厂土地 柬埔寨新成衣工厂3月投产聘用约4000名员工 印尼新产能已支付定金购置土地[4][15] * 预计下半年收入增长延续上半年趋势 毛利有望改善[4][15] * 预计2024年全年归母净利润约66.6亿元 对应PE约12倍 分红率达60%左右[15] * 公司未面临客户分摊关税的要求 有助于保持竞争力[4][12] 行业特点 * 服装代工行业不同环节ROE差异显著：纱线生产低盈利低周转 面料生产高盈利低周转 成衣生产低盈利高周转[4][13]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收150亿元人民币 同比增长15% 归母净利润31.77亿元人民币 同比增长8.39% [1] - 运动类产品实现营收101亿元人民币 同比增长10% 主要受欧洲和美国市场需求上升驱动 [1] - 休闲类产品实现营收38亿元人民币 同比增长37% 主要受日本、欧洲及其他市场需求上升推动 [1] - 内衣类产品实现营收9亿元人民币 同比增长4% 主要受日本和欧洲市场需求上升影响 [1] - 其他针织品实现营收1亿元人民币 同比增长6% [1] - 毛利率为27% 同比下降1.9个百分点 主要因2024年下半年一线员工涨薪导致人工成本占比上升 [1] - 董事会拟派发中期股息每股1.38港元 [1] 产能扩张 - 越南第二面料工厂项目进展顺利 通过股权收购获得生产用地并购买约50公顷土地使用权 土建工程接近完工 设备安装调试中 预计2025年底前逐步投产 [1] - 柬埔寨新建成年衣工厂已于2025年3月投产 目前聘用员工约4000名 随员工增加和效率提升 将进一步扩大成衣生产规模 [1] - 宁波基地新建织布工厂建筑面积约167000平方米 并对部分织布设备进行更新 制衣工厂完成维修翻新和流水线整合 实现管理人员精简和资源节约 [2] - 安徽成衣基地通过更新改造提升生产自动化水平 [2] 内控与管理 - 公司推动控制流程标准化和线上化 提高业务审核自动化程度 加强采购环节内部控制和原物料耗用管控 [2] - 公司拥有优质长期合作供应商 重视供应商利益保护 但加强对供应商准入和评估 完善采购内控制度 [2] 盈利预测调整 - 由于关税不确定性 调整2025-2027年收入预测至319亿元人民币、355亿元人民币、390亿元人民币（原预测为324亿元人民币、366亿元人民币、413亿元人民币） [2] - 调整2025-2027年归母净利润预测至66亿元人民币、73亿元人民币、80亿元人民币（原预测为66亿元人民币、74亿元人民币、84亿元人民币） [2] - 调整2025-2027年EPS预测至4.37元、4.83元、5.31元（原预测为4.38元、4.91元、5.56元） [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][5] 财务表现 - 25H1实现营收150亿元人民币 同比增长15% [1] - 25H1归母净利润31.77亿元人民币 同比增长8.39% [1] - 25H1毛利率为27% 同比下降1.9个百分点 主要因2024年下半年对一线员工涨薪导致人工成本占比上升 [1] - 分产品来看：运动类营收101亿元人民币 同比增长10% 主要受欧洲和美国市场需求上升驱动；休闲类营收38亿元人民币 同比增长37% 主要受日本、欧洲及其他市场需求上升驱动；内衣类营收9亿元人民币 同比增长4% 主要受日本和欧洲市场需求上升驱动；其他针织品营收1亿元人民币 同比增长6% [1] - 董事会拟派发中期股息每股1.38港元 [1] - 调整后盈利预测：预计2025-2027年收入分别为319亿元人民币、355亿元人民币、390亿元人民币；归母净利润分别为66亿元人民币、73亿元人民币、80亿元人民币；EPS分别为4.37元、4.83元、5.31元 [4] 产能扩张 - 越南第二面料工厂项目进展顺利 已购买约50公顷土地使用权 大部分土建工程接近完工 预计2025年底前逐步投产 [2] - 柬埔寨新建成衣工厂已于2025年3月投产 目前已聘用员工约4,000名 未来将随员工增加和效率提升进一步扩大生产规模 [2] - 国内基地产能升级：宁波基地新建167,000平方米织布工厂并更新部分设备；宁波制衣工厂完成维修翻新和流水线整合；安徽成衣基地将通过改造提升自动化水平 [2] 管理优化 - 推动控制流程标准化和线上化 提高业务审核自动化程度 [3] - 加强采购环节内部控制和原物料耗用管控 [3] - 完善供应商准入和评估制度 视供应商为产业链竞争力的重要一环 [3] 公司基本数据 - 当前股价59.15港元 [5] - 港股总股本1,503.22百万股 [5] - 港股总市值88,915.60百万港元 [5] - 每股净资产26.96港元 [5] - 资产负债率34.21% [5] - 一年内股价最高74.65港元 最低42.60港元 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][10] 核心观点 - 2025H1收入表现亮眼 销售额达149.66亿元人民币 同比增长15.3% 归母净利润31.77亿元人民币 同比增长8.4% [5][7] - 海外产能扩张驱动增长 越南第二面料工厂预计2025年底投产 柬埔寨新工厂建设推进 [7] - 四大核心客户收入占比提升至82.1% 客户结构优化保障订单稳健增长 [7][8] - 劳动力成本上升导致毛利率同比下降1.9个百分点至27.1% [5][7] 财务表现 - 分品类收入：运动类101.29亿元（+9.9% 占比67.7%） 休闲类37.92亿元（+37.4% 占比25.3%） 内衣类9.4亿元（+4.1% 占比6.3%） [7] - 分地区收入：欧洲30.29亿元（+19.9%） 美国25.55亿元（+35.8%） 日本24.99亿元（+18.1%） 其他市场32.4亿元（+18.7%） 国内市场36.46亿元（-2.1%） [7] - 费用结构：销售费用率0.7%（+0.07pct） 管理费用率7.23%（-0.04pct） 财务费用率1.2%（-0.3pct） [7] - 现金流状况：现金及等价物103.20亿元 借贷净额43.81亿元 负债权益比39.8% [7] 盈利预测 - 2025-2027年收入预测：320.3亿元（+12%）/353.9亿元（+10%）/385.7亿元（+9%） [9][10] - 2025-2027年归母净利润预测：65.9亿元（+6%）/73.2亿元（+11%）/80.0亿元（+9%） [9][10] - 估值水平：2025-2027年PE分别为12/11/10倍 PB分别为2.0/1.7/1.5倍 [9][10] 产能与资本开支 - 2025H1资本开支15.34亿元 主要用于越南和柬埔寨生产基地建设 [7] - 海外工厂生产规模扩充和运营效率提升 为海外市场需求提供产能保障 [7]

核心财务表现 - 25H1营收149.66亿元，同比增长15.3% [1] - 归母净利润31.77亿元，同比增长8.4% [1] - 中期股息每股1.38港元，同比上升10.4%，派息比例59.6% [1] - 归母净利率21.2%，同比下降1.4个百分点 [2] 产品收入结构 - 运动服收入同比增长9.9%，占比67.7% [1] - 休闲服收入同比增长37.4%，占比25.3%，为增长最快品类 [1] - 内衣收入同比增长4.1%，占比6.3% [1] 主要客户收入贡献 - 优衣库收入43.3亿元，同比增长27.4% [1] - 阿迪达斯收入34.4亿元，同比增长6.0% [1] - 耐克收入29.9亿元，同比增长28.2% [1] - 彪马收入15.3亿元，同比增长14.7% [1] 区域市场表现 - 美国市场收入同比增长35.8%，占比17.1% [1] - 欧洲市场收入同比增长19.9%，占比20.2% [1] - 日本市场收入同比增长18.1%，占比16.7% [1] - 中国大陆收入同比下降2.1%，占比24.4% [1] 成本与费用控制 - 毛利率27.1%，同比下降1.9个百分点，主因人工成本上升 [2] - 销售费用率0.73%，同比上升0.07个百分点 [2] - 管理费用率7.23%，同比下降0.04个百分点 [2] - 财务费用减少约1550万元，主因融资成本降低及利率下降 [2] 特殊损益项目 - 政府补助同比增加1.79亿元至2.74亿元 [2] - 所得税费用同比增加1.37亿元至4.55亿元，主因越南税收政策调整 [2] 产能扩张计划 - 越南第二面料工厂建设进展顺利，规划产能200吨/天，预计2025年底前投产 [3] - 柬埔寨新成衣工厂已于25年3月投产，持续招工扩产 [3] 盈利预测调整 - 25年归母净利润预测从66.2亿元下调至65.8亿元 [3] - 26年归母净利润预测从73.8亿元下调至73.0亿元 [3] - 27年归母净利润预测从81.6亿元下调至80.9亿元 [3] - 对应PE估值分别为13/12/10倍 [3]

业绩表现 - 上半年销售额同比增长15.3% [1] - 休闲服装业务表现强劲 [1] - 派息率达到59.6% [1] - 股息率约为4-5% [1] 成本与利润率 - 劳动成本上升导致毛利率下降 [1] - 预计下半年毛利率趋于稳定 [1] - 劳动成本调整已反映在股价中 [1] 评级与目标价 - 目标价从49.2港元上调至67.5港元 [1] - 评级由持有提升至买入 [1]

业绩表现 - 上半年销售额同比增长15.3% [1] - 休闲服装业务表现强劲 [1] - 派息率达到59.6% [1] - 股息率约为4-5% [1] 成本与盈利 - 劳动成本上升导致毛利率下降 [1] - 劳动成本调整已反映在股价中 [1] - 预计下半年毛利率趋于稳定 [1] 评级与目标价 - 目标价从49.2港元上调至67.5港元 [1] - 评级由持有升至买入 [1]

股本与股份情况 - 截至2025年8月底法定/注册股本总额为3亿港元[1] - 截至2025年8月底法定/注册股份数目为30亿股，面值0.1港元[1] - 截至2025年8月底已发行股份（不包括库存股份）数目为15.03222397亿股[2] - 截至2025年8月底库存股份数目为0股[2] - 截至2025年8月底已发行股份总数为15.03222397亿股[2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心观点 - 2025年上半年营收149.66亿元，同比增长15.3%，归母净利润31.77亿元，同比增长8.4% [9] - 中期股息每股1.38港元，同比上升10.4%，派息比例约59.6% [9] - 休闲服收入同比增长37.4%，运动服收入同比增长9.9%，内衣收入同比增长4.1% [9] - 美国市场收入同比增长35.8%，欧洲市场收入同比增长19.9%，日本市场收入同比增长18.1%，中国大陆市场收入同比下降2.1% [9] - 毛利率为27.1%，同比下降1.9个百分点，主要受人工成本上升影响 [9] - 越南第二面料工厂预计2025年底投产，规划产能200吨/天，柬埔寨新成衣工厂已于2025年3月投产 [9] 财务预测 - 2025年预计营业总收入3201.9百万元，同比增长11.71% [1] - 2025年预计归母净利润658.3百万元，同比增长5.49% [1] - 2025年预计每股收益4.38元，市盈率12.77倍 [1] - 2025年预计毛利率27.67%，销售净利率20.56% [10] - 2025年预计ROE为15.99%，ROIC为13.11% [10] - 2025年预计资产负债率29.40% [10] 业务表现 - 运动服收入占比67.7%，休闲服收入占比25.3%，内衣收入占比6.3% [9] - 优衣库收入43.3亿元，同比增长27.4%；阿迪达斯收入34.4亿元，同比增长6.0%；耐克收入29.9亿元，同比增长28.2%；彪马收入15.3亿元，同比增长14.7% [9] - 美国市场收入占比17.1%，欧洲市场收入占比20.2%，日本市场收入占比16.7%，中国大陆市场收入占比24.4% [9] 产能扩张 - 越南第二面料工厂建设进展顺利，规划产能200吨/天 [9] - 柬埔寨新成衣工厂持续招工扩产 [9]

业绩表现 - 1H25收入同比增长15%至150亿元 归母净利润同比增长8%至32亿元 业绩符合预期 [1] - 中期股息1.38港元/股 派息率60% [1] - 收入增长主要受益于销量快速增长 四大品牌Uniqlo/Nike/adidas/Puma收入分别同比增长27%/6%/28%/15% [1] - 分地区看中国/欧洲/日本/美国收入分别同比增长-2%/20%/18%/36% 占比分别达到24%/20%/17%/17% [1] 毛利率变化 - 1H25毛利率同比下降1.9个百分点至27.1% [2] - 下降原因包括2H24一次性工资增长 柬埔寨工厂产能爬坡影响 客户结构变化拖累 [2] - 政府补贴和汇兑收益合计同比增加2.3亿元 但所得税率同比上升1.7个百分点至12.5% [2] 产能与布局 - 越南对美关税已基本落地 订单节奏和结算价格保持稳定 [2] - 1H25持续增加柬埔寨和越南员工人数 东南亚产能占比持续提升 [2] - 公司在四大客户中的增速均高于客户自身规模增长 持续获得份额提升 [1] 未来展望 - 管理层维持2025年订单量增长低双位数指引 预计2H25订单量同比增长高单位数 [2] - 预计2H25毛利率环比和同比均有提升 因一次性工资增长结束和客户结构变化因素消除 [2] 盈利预测与估值 - 维持2025/2026年EPS预测4.39/4.80元 当前股价对应12/11倍2025/2026年市盈率 [3] - 上调目标价5.5%至73.72港元 对应15/14倍2025/2026年市盈率 有24%上行空间 [3]