学而思学习机新品发布 - 学而思于5月7日发布P、S、T三大系列学习机新品，其中P系列标准款首发价定为2699元，首次将学习机定价降至3000元以下 [1] - 公司表示不会参与价格战，长期发展重点在于内容与AI投入，而非降价竞争 [1] - 新品定价策略并非单纯针对下沉市场，一线城市家长也可能选择低价产品作为课外补充，而低线城市消费者可能选择中高端产品作为主要教育资源 [4] 学习机市场现状 - 学习机价格区间分为低端(2000元以下)、中端(2000-5000元)和高端(5000元以上)三类 [2] - 2025年第一季度线上渠道占整体销量的68.2%，同比增长近40% [2] - 2000-3999元价格段成为市场主流，线上销量份额超过50% [2] - 2025年第一季度2000-3000元价格区间的销量份额达30.9%，同比大幅上涨13.8个百分点 [6] 产品策略与服务 - 学而思推出"学而思Care+"服务，提供1200天内5折换新政策 [4] - 新品首发价已考虑国补政策影响，618期间将维持价格稳定 [4] - 公司依托自研九章大模型与DeepSeek形成双核大模型，实现智能学习系统升级 [6] - 内容方面紧扣新课标要求，强调知识点覆盖深度，不同厂商内容容量可能相差5-10倍 [7] 好未来财务表现 - 好未来在连续亏损5个财年后，2025财年实现扭亏为盈，收入22.50亿美元，同比增长51.01% [5] - 2025财年净利润8459.1万美元，上年同期净亏损357.3万美元 [5] - 2025财年Q4净亏损731.1万美元，销售和营销费用同比增加73.1%至2.18亿美元 [5] 行业发展趋势 - 学习机市场呈现高低两端收缩、中端扩张的态势 [2] - 不同厂商对价格锚点逐渐形成共识，低价策略不再是主流竞争方式 [2] - 智能学习硬件正发展成独立品类，与通用硬件形成区隔 [4] - 消费者越来越追求性价比，而非功能堆砌和AI概念 [6]

新品发布 - 公司推出三款学习机新品，命名为P、S、T系列，首发价2699元至7299元不等 [1] - 新品重点功能为"小思AI 1对1"，基于"提问是更好的学习"理念，能主动引导学习并实现因材施教 [2] - 公司选在总部大楼举办发布会，CTO田密强调"考验的是谁能提出更好的问题" [1] 产品功能 - P系列配备50大AI学习工具，覆盖启蒙到高三全学段，集成5·3、万唯等教辅资源 [2] - S系列AI工具增加至55种，搭载"金牌领学"功能，融入十二级数学能力培养体系 [2] - T系列作为旗舰产品，搭载小思智慧岛Pro，提供智能作业辅导和家长远程陪写功能 [3] - 全系列支持作业完成后自动录入错题本并生成详细报告 [4] 内容储备 - 学习机课程总量达1600万分钟，新增400万分钟课程、85万套真题和7亿道题目 [4] - 公司强调在"不可能三角"（高品质、大规模、个性化）中寻找智能学习解决方案 [4] 技术理念 - 新品打破传统学习机被动响应模式，实现动态生成内容和连续对话 [2] - 通过AI功能升级实现因材施教，包括作业辅导、学习规划等场景 [2][3] - 智能学习旨在解决教育领域高品质、大规模与个性化难以兼得的难题 [4]

学而思新品发布会 - 公司推出P、S、T三个系列学习机，针对不同学段和学习需求打造差异化产品矩阵 [1] - P系列覆盖启蒙到高三全学段，包含5·3、万唯等教辅资源，实现学练一体 [1] - S系列融入培优体系课，设置十二级数学能力培养体系，AI工具增至55种，搭载"金牌领学"功能 [1] - T4系列集成更多AI能力，提供智能作业辅导服务，支持全科作业录入错题本并生成作业报告 [1] - P4标准款首发价2699元，S4为4899元，旗舰款T4为7299元，均支持"学而思Care+"服务 [1] 学习机市场竞争格局 - 行业已呈现红海态势，教育科技企业凭借AI技术、内容、数据等优势超越老牌硬件厂商 [2] - 学习机成为政策限制后填补课后学习的理想教育单品，性价比高于传统辅导班 [2] - 三四线城市家长对优质内容需求迫切，推动科技公司和教育企业涌入市场 [2] - 公司2023年2月进入学习机市场，母公司好未来2025财年收入22.5亿美元（同比+51%），增长由学习服务与内容解决方案驱动 [2] 智能学习战略方向 - 公司致力于解决教育领域"不可能的三角"（高品质、大规模、个性化），通过智能学习寻找平衡 [3] - AI技术发展使高品质、大规模和个性化教育之间的交集扩大，"不可能三角"或为暂时现象 [3] - 智能学习三大方向：内容、AI和1对1，2024年可能是智能学习元年 [3] - 大模型技术突破（多轮对话、过程批改等）使AI 1对1成为可能，公司目标让每个孩子拥有AI 1对1老师 [3]

产品发布 - 公司推出P、S、T三大系列学习机，以"好AI+好内容"重塑学习体验 [1] - P系列定位"孩子的第一台学习机"，提供完整基础学习方案 [3] - S系列融入学而思经典培优体系课，设置十二级数学能力培养体系，AI工具增至55种 [3] - T系列搭载小思智慧岛Pro，集成更多AI能力，支持全科作业录入错题本并生成详细报告 [3] 技术升级 - 依托自研九章大模型与DeepSeek形成双核大模型，实现智能学习系统全面升级 [1] - 九章大模型是国内首批通过备案的教育大模型，获评中国信通院4+级最高评级 [1] - 联合教育部教育信息化技术标准委员会等单位牵头编制多项教育大模型标准 [1] 内容资源 - 学习机课程总量达1600万分钟，新增400万分钟精品课程、85万套真题和7亿道题目 [1][2] - 独家合作小托福考试，引入RAZ、5·3、万唯等权威教育资源 [2] - 推出"新课标衔接课"和"新题新考法"功能，帮助学生适应新课标要求 [2] 服务保障 - 三款机型均支持"学而思Care+"服务，提供大模型能力更新、课程内容更新 [3] - 服务包括一年意外保险和延保保障，以及"购机1200天半价换新"政策 [3] 行业洞察 - 教育领域存在"高品质、大规模、个性化"难以兼顾的"不可能三角"困境 [4] - 智能学习通过技术手段突破传统教育模式限制，实现专属AI 1对1教学 [4]

2025财年业绩表现 - 公司2025财年实现营收22.5亿美元 同比增长50.98% [1] - 归母净利润扭亏为盈达8459.10万美元 结束连续6年亏损 [1] - 24Q4季度净收入6.10亿美元 同比增长42.1%但低于市场预期的6.4亿美元 [2] - 24Q4季度净亏损730万美元 去年同期为盈利2750万美元 [2] - Non-GAAP每ADS收益0.01美元 低于市场预期的0.09美元 [2] 股价波动情况 - 财报披露后4月24日股价暴跌18.67% 盘中最大跌幅19.31% [1] - 2月20日至4月4日股价震荡滞涨 随后4个交易日累计下跌28.57% [4] - 4月21日起随美股反弹 3个交易日内最高攀升至11.88美元 [4] - 财报日成交量激增至4282.77万股 创去年9月以来新高 [5] 业务转型进展 - 学习服务业务(含素质教育)收入占比70.6% 同比增长35% [5][7] - 内容解决方案业务(智能硬件)收入占比29.4% 同比增长50% [5][7] - 线下学习中心达450家 同比增长50%覆盖38个城市 [7] - 学而思学习机销量35.6万台 线上销售额同比增长88% [7] - 智能硬件周活跃率80% 单设备日均使用时长1小时 [7] 战略规划与投入 - 计划2025财年新增100个教学点 目标硬件业务收入占比提升至35% [9] - 24Q4销售费用同比激增73%至2.18亿美元 用于线下扩张和硬件推广 [8] - 现金及等价物达36.18亿美元 较上年33.03亿美元有所增加 [9] - 政策面受益于《教育强国建设规划纲要》和《关于加快推进教育数字化的意见》 [8] 市场反应与评级 - 摩根士丹利下调评级由增持至中性 加剧市场抛售 [5] - 24Q4营收增速不及彭博一致预期的47.2% [5] - 硬件销售增速放缓和部分地区招生不及预期影响业绩 [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 好未来 FY25Q4 收入同比增长 42.1%达 6.10 亿美元，但归母净利润同比由盈转亏为 -7311 万美元，Non - GAAP 归母净利润同比降 85.4%至 7012 万美元 [1] - 考虑学习机业务竞争加剧、费用投放维持高位，下调 FY2026 - FY2027 年归母净利润预测，引入 FY2028 年预测，公司业绩仍有提升空间 [5] 各业务板块情况 学习服务及其他 - 培优小班课是最大收入贡献源，业务成熟、利润率稳定，FY25Q4 留存率达 80%，后续增速或放缓 [2] - FY2025Q4 末递延收入 6.71 亿美元，同比增 56.7%，需求有韧性 [2] 内容解决方案 - FY25Q4 学习设备收入同比增长、环比正常回落，线上主要渠道学而思学习机销量近 24 万台，同比增 123%，销售额超 10 亿元，同比增 72% [3] - FY25Q4 学习设备整体用户群体周平均活跃率约 80%，每台设备日均使用时长 1 小时 [3] 利润与费用情况 - FY25Q4 利润低于预期，Non - GAAP 归母净利润同比降 85.4% [4] - FY25Q4 毛利率 52.0%，同比降 0.9pcts；销售费用率 35.7%，同比增 6.4pcts；管理费用率 19.4%，同比降 7.9pcts [4] - FY25Q4 经营利润为 - 1601.5 万美元，同比亏损扩大；Non - GAAP 经营利润 - 169.2 万美元，同比由盈转亏 [4] 盈利预测与估值 - 下调 FY2026 - FY2027 年归母净利润预测至 1.44/2.34 亿美元，分别下调 3%/9%，引入 FY2028 年预测为 3.49 亿美元 [5] - FY2026 - FY2028 年 EPS 分别为 0.72/1.16/1.73 美元，PE 分别为 38x/24x/16x [5] 财务报表与盈利预测数据 利润表 - 销售收入、营业利润、净利润等指标在 FY2024 - FY2028E 有相应数据及变化 [11] 资产负债表 - 货币资金、应收账款、存货等资产项目及负债、股东权益项目在 FY2024 - FY2028E 有相应数据 [11][12] 现金流量表 - 税后经营利润、折旧与摊销、经营性现金净流量等项目在 FY2024 - FY2028E 有相应数据 [12]

市值变动 - 荷富科技市值122.37亿，唯品会市值72.69亿，好未来市值55.50亿 [2] - 雾芯科技市值27.00亿，爱奇艺市值18.54亿，乐信市值13.85亿 [2] - 诺亚财富市值7.48亿，达达市值4.89亿，趣店市值4.38亿 [2] - 搜狐市值2.75亿，金融壹账通市值2.37亿，第九城市市值1.21亿 [3] - 云米市值9003.42万，华米科技市值3958.50万，易电行市值177.80万 [3] 股价变化 - 唯品会股价下跌6.39%，好未来股价上涨1.53%，陆金所控股股价下跌1.28% [2] - 雾芯科技股价下跌4.63%，爱奇艺股价下跌0.55%，乐信股价下跌1.44% [2] - 搜狐股价上涨10.50%，金融壹账通股价上涨3.01%，第九城市股价上涨2.21% [3] - 云米股价上涨4.69%，华米科技股价上涨5.74%，易电行股价下跌5.62% [3] 公司表现 - 唯品会股价下跌6.39%，市值72.69亿 [2] - 好未来股价上涨1.53%，市值55.50亿 [2] - 雾芯科技股价下跌4.63%，市值27.00亿 [2] - 搜狐股价上涨10.50%，市值2.75亿 [3] - 金融壹账通股价上涨3.01%，市值2.37亿 [3]

财务表现 - 2025财年公司实现净收入22.5亿美元，同比增长51% [2] - 归属于公司的净利润为8459.1万美元，上一财年同期净亏损357.3万美元 [2] - 非美国会计准则下归属于公司的净利润为1.5亿美元，上年同期为8532.5万美元 [2] AI生态构建 - 公司AI生态构建逐渐成熟，AI学习机、大模型等商业化进程提速 [2] - 自主研发的九章大模型和学习机已形成多价格带完整硬件产品布局 [2] - 九章大模型深度融入学而思学习机、随时问App等产品矩阵 [4][5] 政策与行业趋势 - 教育部等九部门提出推动教育数字化变革，深化教育大模型应用 [3] - 行业AI时代来临，相关政策加速落地 [3] - 九章大模型重构教育内容生产范式，提供多学科功能支持 [4][5] 产品与技术布局 - 推出九章爱学App、随时问App等独立大模型应用 [3] - 九章大模型API已上线百度千帆、微软全球大模型API市场 [3] - 学而思学习机内置智能助手"小思"升级，新增多项AI功能 [6] 市场与战略 - AI学习设备是公司增长最快的业务线之一 [6] - 学而思学习机覆盖K12全科内容，高端市场销量领先 [6] - AI开放平台面向B端用户，提供技术、数据和解决方案支持 [6] 行业评价 - 公司AI布局具有前瞻性和战略性，为行业智能化转型树立标杆 [7] - AI业务有望成为公司新的增长引擎 [7]

财务表现 - 公司2025财年第四季度营收6.1亿美元，同比增长42.1%，但低于市场预期的6.323亿美元 [1] - 2025财年全年营收22.5亿美元，同比增长51%，连续两年保持高速增长（2024财年营收14.9亿美元，同比增长46.2%）[1][2] - 本季度净亏损731万美元，中断此前连续4个季度盈利 [1] - 毛利率从去年同期的52.9%降至51%，主要因成本同比增44.7%超过营收增幅（42.1%）[5] 业务动态 - 学习机业务收入环比下降，主因上季度"双11"促销导致基数较高 [4] - 2025年Q1中国学习平板市场销量126.5万台（同比+29.4%），销额40.2亿元（同比+15.8%），公司旗下学而思学习机份额超13% [4] - 销售费用率从29.3%升至35.7%，营销费用同比大增73.1%至2.2亿美元，主因学习机业务在主要城市加大广告投放 [6] 市场反应与挑战 - 财报发布后股价单日大跌18.67% [2] - 公司连续多季度未披露分业务营收、校区扩张、学习机销量等细节数据，引发投资机构对信息透明度的质疑 [6] - 新校区从投用到盈利需至少半年，学习机业务尚未突破盈亏临界点，需持续扩大销量 [6] 行业前景 - 线下素养小班课和学习机市场长期增长空间仍被看好 [4] - 公司需平衡市场份额扩张与运营效率提升，尤其需优化营销投入与教学质量的协同 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为14.82美元 [5][7] 报告的核心观点 - 公司4QFY25收入6.10亿美元，同比+42.1%，低于彭博47.2%的一致预期；Non - GAAP经营利润 - 169万美元，显著低于彭博3638万美元的一致预期，主要因学习机业务增长放缓、产品结构变化所致，但教育业务线上线下保持高速增长 [1] - 考虑学习机内部低价产品销量占比提升，下调FY26/27、引入FY28 Non - GAAP归母净利润预测至2.26/3.33/4.50亿美元（下调12%/1%/-），基于学习服务25x/学习机业务30x FY26 PE得到SOTP目标价为14.82美元（前值：15.08美元），维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 收入情况 - 预计4Q教育服务收入约4.36亿美元，yoy + 43% RMB/41% USD；培优业务人民币收入同比增速约56.1%，网校业务约50%；内容解决方案收入1.74亿（yoy + 53.4%RMB），其中学习机收入约1.16亿（yoy + 85%RMB），环比减速，学练机Q4销量占比超50%影响整体客单价 [2] - 预计FY26培优业务收入同比增速为46%，网校增速维持50%，内容解决方案32% [4] - 下调FY26/27、引入FY28收入假设至30.06/37.23/43.86亿美元（前值：31.14/38.60/-亿美元） [12] 费用与利润情况 - 4QFY25销售费用2.18亿元，费用率同比提升6.4pct、环比下降1.62pct至35.7%；管理费用仅同比增长1%，费用率为19.4%（yoy - 8pct）；4Q Non - GAAP经营利润率为 - 0.28%，低于彭博一致预期的盈利5.9% [3] - 预计与学习机相关的营销投入将量入为出，下调FY26/27、引入FY28销售费用绝对值假设，为9.73/12.65/15.82亿美元（前值：11.36/14.77/-亿美元）；参考4Q管理费用趋势，下调FY26/27、引入FY28管理费用绝对值假设，为4.63/4.68/4.73亿美元（前值：4.85/5.09/-亿美元） [12] - 预计FY26/27/28经调整归母净利润为2.26/3.33/4.50亿美元（前值：2.55/3.36/-亿美元） [12] - 预计FY26 Non - GAAP OPM为5.49%，同比提升2.74pct [4] 估值情况 - 采用SOTP估值法，基于FY26估值；学习服务业务采用PE估值，取净利率上限15%假设，给予25x FY26E P/E（可比公司Wind一致预测均值为21.67x）；内容解决方案业务采用PE估值，给予30x FY26E P/E（可比均值为55.85x）；基于SOTP的目标价14.82美元，维持“买入” [15] 经营预测指标 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (美元百万)|1,490|2,250|3,006|3,723|4,386| |+/-%|46.15|50.98|33.59|23.86|17.80| |归母净利润 (美元百万)|(3.57)|84.59|168.45|275.73|392.42| |+/-%|NA|NA|99.13|63.69|42.32| |归母净利润 (调整后,美元百万)|85.32|149.53|225.74|333.02|449.71| |+/-%|(415.54)|75.25|50.96|47.52|35.04| |EPS (调整后,美元,最新摊薄)|0.14|0.25|0.37|0.55|0.74| |PE (调整后,倍)|77.93|44.47|29.46|19.97|14.79| |P/B (倍)|1.82|1.77|1.69|1.58|1.44| |ROE (调整后,%)|2.27|4.03|5.86|8.18|10.20| |EV/EBITDA (倍)|(501.77)|63.36|38.97|21.87|13.99|[6] 季度预测指标 |（百万美元）|1QFY26E|2QFY26E|3QFY26E|4QFY26E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|557|823|797|829| |营业成本|280|377|411|393| |毛利润|278|446|386|435| |毛利率|49.8%|54.2%|48.4%|52.5%| |销售费用|159|236|294|283| |销售费用率|28.6%|28.8%|36.9%|34.2%| |管理费用|111|121|113|119| |管理费用率|19.9%|14.7%|14.1%|14.4%| |经营利润（亏损）|8|89|-21|33| |Non - GAAP经营利润（亏损）|22|103|-7|47| |Non - GAAP经营利润（亏损）率|4.0%|12.5%|-0.9%|5.7%| |Non - GAAP归母净利润|40|108|16|61| |Non - GAAP归母净利率|7.2%|13.2%|2.0%|7.4%|[14] 可比公司估值情况 - 学习服务可比公司2026E P/E均值为14.18x（剔除异常值） [17] - 内容业务可比公司2026E P/E均值为41.78x（剔除异常值） [18]