报告摘要 - 好未来FY26Q1实现收入5 75亿美元 同比+38 8% 实现归母净利润3128万美元 同比+174 4% 实现Non-GAAP归母净利润4205万美元 同比+42 0% [3] 学习服务及其他业务 - 培优小班课是学习服务及其他业务板块中最大的收入贡献来源 业务成熟且利润率稳定 [4] - FY26Q1线下小班课入学人数同比提升 留存率达80%左右 [4] - FY26Q1末递延收入为9 68亿美元 同比+50 8% 需求保持韧性 [4] - 公司计划持续扩张学习中心数量 但FY26收入增速预计较FY25有所放缓 [4] 内容解决方案业务 - FY26Q1学习设备收入同比增长 但单季收入环比FY25Q4下降 主要因淡季影响 [5] - 学习设备平均售价下滑 因产品结构变化 5月推出P S T三大系列学习机 P系列首次定价低于3000元 [5] - FY26Q1学习设备周平均活跃率约80% 每台设备日均使用时长为1小时 [5] 盈利能力分析 - FY26Q1 Non-GAAP归母净利润4205万美元 同比+42 0% [6] - FY26Q1毛利率54 9% 同比+3 1pcts 销售费用率31 4% 同比+1 9pcts 管理费用率21 1% 同比-5 4pcts [6] - FY26Q1经营利润率2 5% 同比+6 7pcts Non-GAAP经营利润率4 4% 同比+4 2pcts [6] - FY26Q2为业务旺季 收入预计延续良好增长势头 [6]

投资策略 - 采用价值与成长并重的投资策略 专注于挖掘新兴和被低估的股票机会 常采取与市场共识相反的投资方向 [1] - 投资逻辑以基本面分析为核心依据 同时会识别并提示估值过高的标的 [1] - 历史成功案例包括RIM、SuperValue等价值股 以及苹果、特斯拉等成长股 部分标的涨幅达60%-2000% [1] 研究框架 - 通过实体店铺流量监测、电商平台销售数据、第三方渠道成交率等非传统指标验证消费端表现 [1] - 重点关注跨行业创新领域 通过参加股东会议、行业展会等获取一线洞察 [1] - 筛选标准兼顾股东价值与客户价值 强调增长潜力、独特性和估值三要素结合 [1] 从业背景 - 拥有十年以上股票主动交易经验 主要聚焦权益类资产投资 [1] - 具备纽约当地资源优势 长期参与资本市场活动积累行业人脉 [1] - 作为中小企业主 擅长从终端消费体验反推企业真实经营状况 [1]

股价表现 - 8月4日盘中上涨2.49%至10.905美元/股 [1] - 当日成交额1991.69万美元 [1] - 当前总市值66.52亿美元 [1] 财务数据 - 截至2025年5月31日收入总额5.75亿美元 [1] - 收入同比增长38.83% [1] - 归母净利润3128.2万美元 [1] - 净利润同比增长174.36% [1] 机构评级 - 8月1日获交银国际证券维持买入评级 [2] - 目标价设定为13.3美元 [2] 公司概况 - 主体业务为智慧教育和开放平台 [2] - 前身学而思成立于2003年 [2] - 2010年在纽交所上市 [2] - 构建多元化教育生态覆盖-1岁至24岁人群 [2] 业务布局 - 旗下品牌包括学而思素养/网校/国际/文创等 [2] - 战略投资赫石少儿体能等品牌 [2] - 业务覆盖素质教育/技术服务/海外教育等 [2]

行业趋势与市场格局 - 中国教育智能硬件市场规模2023年达807亿元 同比增长29.53% 预计2025年将超1000亿元 [9] - 行业从早期野蛮生长进入头部企业全线产品竞争阶段 2024年小度等巨头入局后大量白牌机退出市场 [10] - 2025年市场竞争加剧 学而思向中低端市场下沉 作业帮拓展中高端产品线 猿辅导转型全功能学习机 [10] 技术演进与产品创新 - 学习机技术发展历经三阶段：2014-2015年拍搜时代→2019-2023年视频解析时代→当前交互式诊断时代 [6] - 多模态交互技术实现"视觉+听觉"双通道并行 AI能实时分析解题步骤并感知学习行为 [5] - 学而思解题引擎持续升级 数学学科已应用多模态交互 近期将完成语文英语适配升级 [9] 用户结构与应用场景 - 智能学习机用户64.03%为小学生 79.42%集中在一二线城市 高中渗透率较低 [8] - 家庭场景中每日平均辅导时间从2小时降至半小时 改善亲子关系 [3] - 学校场景实现"双线教学"模式 AI自动批改作业并生成个性化学习报告 [7] 产品定位与价值主张 - 学习机从普通电子产品向专业化学习工具转变 强化AI 1对1辅导和同步课程资源 [10] - 核心技术价值在于用多模态技术"看懂"作业书写过程 "听懂"孩子疑问 定位思维卡点 [5] - 未来需攻克高中数理化生复杂场景处理 包括动态理解解题过程和连续帧分析能力 [9]

投资评级 - 维持"增持"评级，基于好未来作为国内教育行业龙头的地位及学而思学习机的强劲增长势头 [3] 核心财务表现 - FY26Q1收入5.75亿美元，同比+38.8%，归母净利润3128万美元，同比+174.4%，Non-GAAP归母净利润4205万美元，同比+42.0% [1] - FY26Q1毛利率54.9%，同比+3.1pcts，销售费用率31.4%同比+1.9pcts，管理费用率21.1%同比-5.4pcts [3] - FY26Q1经营利润率2.5%同比+6.7pcts，Non-GAAP经营利润率4.4%同比+4.2pcts [3] - 递延收入9.68亿美元同比+50.8%，显示需求韧性 [1] 业务板块分析 学习服务及其他 - 培优小班课为主要收入来源，FY26Q1线下小班课留存率约80%，入学人数同比提升 [1] - 预计FY26收入增速较FY25放缓，因基数扩大及公司侧重健康增长 [1] 内容解决方案 - 学习设备收入同比增但环比FY25Q4降，因季节性淡季 [2] - 5月推出P/S/T三大系列学习机，P系列首次定价低于3000元，导致平均售价下滑 [2] - 设备周活跃率80%，日均使用时长1小时 [2] 盈利预测与估值 - 维持FY2026-FY2028归母净利润预测1.44/2.34/3.49亿美元，对应EPS 0.71/1.15/1.72美元 [3] - 当前PE估值对应FY2026-FY2028分别为45x/28x/19x [3] - 总市值64.73亿美元，总股本2.03亿股 [5] 市场表现 - 近3月换手率87.22%，一年股价区间7.35-15.30美元 [5] - 近3月绝对收益18.94%，但1年相对收益-24.44% [8] 战略展望 - FY26Q2为业务旺季，收入预计延续增长，Non-GAAP经营利润有望环比提升 [2][3] - 将持续扩张学习中心数量推动收入增长，但更注重可持续性 [1]

好未来教育 (TAL US) - 2026财年1季度收入5.8亿美元，同比增长39%，调整后运营利润2500万美元，大幅超出预期[1] - 素养业务收入维持高速增长，主要得益于培优素养小班需求强劲和教学点扩张带动招生人数上升[1] - 学习机销售收入保持同比健康增长，公司发布新品进一步扩充产品矩阵[1] - 预计2026财年2季度收入增速30%，受暑期旺季和618电商大促拉动[1] - 维持2026财年全年收入增长28%的预期，调整后运营利润率有望达到7%以上，较2025财年翻倍[1] - 采用SOTP估值法，给予教育业务20倍市盈率（高于同业增速），学习机硬件1倍市销率，目标价13.3美元[2] 蔚来汽车 (9866 HK) - 乐道L90正式上市，起售价26.58万元（Pro版），顶配Ultra版29.98万元，较预售价降低约1.41万元[3] - 定价策略超预期，四驱性能+零重力座椅+全套空气悬挂系统配置未突破30万元[3] - 预计月销量将轻松超越市场预期的5000台，为后续L80车型铺路[3] - 当前2025年市销率0.85倍，低于新势力同行1-2倍估值水平[4] - 股价已从低位反弹50%，但边际改善可能带来持续反弹机会[4] 全球主要指数与商品 - 恒指24,508点，年初至今上涨19.13%；国指8,883点，年初至今上涨21.85%[5] - 布兰特原油71.74美元，三个月上涨15.49%；期金3,293.20美元，年初至今上涨25.25%[5] - 期银36.22美元，年初至今上涨25.31%；期铜9,606美元，年初至今上涨10.34%[5] - 欧元兑美元1.14，年初至今上涨10.53%；英镑兑美元1.32，年初至今上涨5.67%[5] 经济数据预期 - 美国8月4日公布6月工厂订单环比数据，前值8.20%[6] - 中国8月6日公布贸易余额数据，前值1147.7亿美元[6] - 中国8月8日公布7月CPI同比数据，前值0.10%[6] 恒指成份股表现 - 腾讯控股(700 HK)市值4.86万亿港元，年初至今上涨28.30%，2025年预测市盈率18.79倍[8] - 阿里巴巴(9988 HK)市值2.09万亿港元，年初至今上涨41.87%，2025年预测市盈率13.57倍[9] - 比亚迪股份(1211 HK)市值8299亿港元，年初至今上涨30.76%，2025年预测市盈率17.41倍[8]

港股市场表现 - 东岳集团(00189)涨超1%，制冷剂R32价格或延续高位偏强运行，R134a年度配额持续消化，9-10月份出口需求逐步增量[1] - 港股内银股拉升，农业银行(01288)涨超2%，工商银行(01398)、招商银行(03968)等多股涨超1%，行业拨备释放利润能力仍强，预计行业利润维持正增[1] - 英诺赛科(02577)涨超8%，与英伟达合作推动800VDC电源架构在AI数据中心规模化落地[2] - 德翔海运(02510)盈喜后涨超4%，预期2025年上半年股东应占溢利1.80亿至2亿美元，同比增220%至255%[2] - 香港中旅(00308)盈警后跌超6%，预期2025年上半年股东应占亏损超0.70亿港元[2] - 黄金股集体走高，灵宝黄金(03330)涨超3%，赤峰黄金(06693)涨超9%，美国7月非农新增就业7.3万个，远低于预期11万个，降息预期升温[3] - 中国东方教育(00667)早盘涨超4%，预期上半年纯利同比增45%至50%，新生注册及新客户注册数量增约7%，收入增约10%[3] - 芯片股涨幅居前，华虹半导体(01347)涨超5%，上海复旦(01385)涨超6%，英伟达算力芯片被曝存在严重安全问题[4] - 优必选(09880)早盘涨超5%，完成配售3015.545万股，募集24.1亿港元，超10亿港元用于支付供应商款项[4] 美股市场表现 - 亚马逊(AMZN.US)盘后跌8.27%，第二季度营收与每股收益均超预期，但第三季度利润指引不及预期[5] - Coinbase(COIN.US)夜盘跌16.7%，第二季度总收入15亿美元，低于预期的15.9亿美元，利润激增至14亿美元[5] - 中通快递(ZTO.US)涨2.74%，快递价格回稳，9月旺季到来有望价格企稳回升[5] - 特斯拉(TSLA.US)跌1.83%，7月在法国和丹麦汽车销量连续第七个月下滑[6] - Reddit(RDDT.US)大涨17.47%，第二季度营收5亿美元，同比增78%，净利润8900万美元[6] - 台积电(TSM.US)跌2.65%，7月台积电ADR较台股平均溢价24%，创2009年4月以来最高水平[6] - 网易(NTES.US)续跌2.29%，摩根大通认为盈利上升空间有限，未来1至2年行销费用将增加[6] - 好未来(TAL.US)跌2.74%，2026财年第一季度营收5.75亿美元，同比增38.8%，净利润3130万美元[7] - Moderna(MRNA.US)盘中一度跌超10%，下调2025年收入预期上限至22亿美元[7] - Figma(FIG.US)续涨5.63%，第二季度营收2.47亿至2.5亿美元，同比增约40%[8] - Rocket(RKT.US)涨11.98%，第二季度每股盈利0.04美元，超预期33.33%，收入1.36亿美元[8]

市值排名概览 - 台积电以12,199.22亿美元市值位居榜首 远超第二名腾讯控股的6,346.48亿美元 [3] - 阿里巴巴以2,791.93亿美元位列第三 小米集团-W(1,806.95亿美元)和拼多多(1,562.46亿美元)分列第四、五位 [3] - 市值超千亿美元公司共5家 超百亿美元公司达20家 [3][4][5][6] 细分行业分布 - 半导体行业占据前列 台积电(12,199.22亿美元)和中芯国际(524.48亿美元)分别位列第一和第八 [3][4] - 互联网服务企业集中度高 腾讯、阿里、美团(944.98亿美元)、网易(806.12亿美元)均居前十 [3] - 新能源汽车行业表现突出 理想汽车(270.18亿美元)和小鹏汽车(172.06亿美元)进入前二十 [4] 排名变动特征 - 贝壳排名上升11位至第15名 市值达216.71亿美元 [4] - 同花顺排名下降1位至第16名 市值216.48亿美元 [4] - 巨人网络排名显著上升 位列第30名(69.16亿美元) [5]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[2] 核心观点 - 中餐精细化管理释放利润弹性，经济结构变革为技术驱动带来新机遇[1] - 职业教育顺应社会趋势向新而变，再生行业景气度延续[4] - 中国营养保健食品市场规模稳健增长，跨境进口品牌具备竞争优势[6] 出行旅游 - 暑运民航客运量创新高，7月旅客运输量同比增长3%至7120万人次，但国内经济舱平均票价同比下滑7.5%至840元[3][15] - 航司实行以价换量策略，国际航班恢复至2019年同期的89%[15][58] 潮玩与教育 - 量子之歌全资收购Letsvan，推出新IP"SIINONO"拉动名创优品单日销售额环比上涨31.3%[3][17] - 中国东方教育2025H1净利润同比增长45%-50%，新增高中生源班学费6万+且招生增长100%+[21][22] - 好未来FY2026Q1收入同比增长38.8%，净利润3128万美元同比增长174.4%[24][28] 大众中餐 - 小菜园2025H1净利润3.6-3.8亿元，同比提升28.6%-35.7%[30][33] - 绿茶集团2025H1净利润2.3-2.37亿元，同比提升32%-36%，门店网络持续扩张[32][33] 营养保健食品 - 中国营养保健品进口金额16年复合增长率20.21%，2024年达77.53亿美元[35][37] - 跨境进口保健品规避"蓝帽子"壁垒，试错周期≤30天，心脑血管品类占比21.4%[43][44] - 体重管理、骨骼健康、睡眠管理细分赛道崛起，睡眠管理市场规模2024年同比增长55.8%[52][53] 市场表现 - A股社服板块本周跑赢沪深300指数1.85pct，旅游、检测类领涨[68][69] - 港股消费者服务板块本周跑输恒生指数0.45pct，餐饮、教育类涨幅靠前[85][96] 推荐标的 - 旅游：长白山；教育：好未来、科德教育；餐饮：特海国际、米奥会展[7] - 受益标的包括蜜雪集团、泡泡玛特、美团-W等[7]

公司战略转型 - 好未来创始人张邦鑫在2023年初决定全力投入大模型研发，CTO田密立下军令状确保项目成功[2][4] - 公司团队赴美考察AI技术进展，访问英伟达、谷歌等企业后确认AI将颠覆教育行业[3] - 2023年11月推出自研数学大模型MathGPT（后命名"九章"），2024年在MathEval测评中位列全球榜首[5][11] 技术研发路径 - 采用开源模型DeepSeek、LLaMA为基础，结合教育垂类数据进行二次训练，降低预训练成本[9] - 数学领域为核心突破口，依托2017年建立的AI Lab积累，半年完成MathGPT开发[11] - 投入算力、算法人员（抽调100+人团队）、数据标注基地，成本达亿元级[8][9] 产品商业化落地 - 智能硬件业务成为增长引擎：2024年3-5月净收入同比增长39%，学习机定价4000+元，内置课程资源价值超30万元培训费[5][19] - 大模型能力覆盖全学科：数学批改准确率提升至全题型，语文作文批改、英语口语练习等功能上线[15][16] - 软硬结合策略见效：第二代学习机搭载九章+DeepSeek双模型，T系列配备智能摄像头实现作业实时辅导[19][20] 教育场景突破 - AI进校试点成效显著：使用AI工具的班级数学均分较对照组高7分，预计期末差距扩至10+分[22] - 定义AI老师L0-L5分级体系：当前达L2（模块化辅助），目标2-3年内实现L3（半自主闭环教学）[26][27] - 多模态AI老师研发中：通过摄像头实现无唤醒交互，模拟真人面对面辅导[19] 组织变革 - 内部推行"AI率"考核：法务、财务合同审核等流程已交由大模型处理[25] - 业务决策优先评估AI可行性，构建AI化组织架构[24][25]