业绩表现 - 第三季度营收按年增长21% [1] - 非订阅业务表现强劲，收入按年大幅增长51% [1] - 订阅业务保持稳健增长，收入按年上升17% [1] - 非公认会计准则净利润超出市场预期4% [1] 投资观点与估值 - 业绩整体超出市场预期 [1] - 公司凭借丰富的内容与服务建立了稳固的护城河 [1] - 风险回报状况具有吸引力 [1] - 美股目标价由29.2美元调整至25.6美元，投资评级为“买入” [1]

投资评级 - 对腾讯音乐维持“优于大市”评级 [1][3][5][25][27] 核心观点 - 腾讯音乐龙头地位稳固，泛音乐领域拓展性强 [3][25] - 26年是公司泛音乐领域投入期，建议关注喜马拉雅收购进度及演唱会等粉丝经济发展 [3][25] - 考虑到公司投入，下调利润预期，预计25-27年经调整归母利润96/109/122亿元（下调1/2/4%）[3][25] 业绩概览 - 25Q3实现总收入84.6亿元，同比增长20.6%，环比增长0.2% [1][9] - 25Q3在线音乐收入占比达82% [1][9] - 25Q3毛利率为43.5%，同比增长0.9个百分点，环比下降0.9个百分点 [1][9] - 预计26年毛利率同比25年下降0.5个百分点 [1][9] - 25Q3经调整净利润24.8亿元，同比增长27.7% [1][9] - 25Q3经调整利润率29.3%，同比增长1.6个百分点，环比下降2个百分点 [1][9] 在线音乐业务 - 25Q3在线音乐收入69.7亿元，同比增长27.2%，环比增长1.7% [2][13] - 订阅业务收入45.0亿元，同比增长17.2%，环比增长2.7% [2][16] - 在线音乐付费用户达1.26亿人，同比增长5.6%，环比净增130万 [2][16][17] - 付费率达22.8%，同比增长2个百分点 [2][17] - 月ARPPU为11.9元，同比增长10.2%，环比增长1.7% [2][17] - SVIP渗透率和ARPPU展现出非常强劲的增长势头 [2][17] - 其他在线音乐业务收入24.7亿元，同比增长50.5%，环比下降0.2% [2][21] - 广告业务持续拓展产品组合和产品形式，艺人线下演出实现强劲增长 [2][21] - QQ音乐与韩国粉丝互动平台Weverse进行合作 [2] 社交娱乐业务 - 25Q3社交娱乐与其他收入14.9亿元，同比下降2.7%，环比下降6% [2][24] 财务预测 - 预计25-27年营业收入分别为290.65亿元、334.35亿元、361.10亿元 [4] - 预计25-27年营业收入同比增长率分别为2.3%、15.0%、8.0% [4] - 预计25-27年经调整归母净利润分别为95.88亿元、109.14亿元、121.88亿元 [4] - 预计25-27年经调整归母净利润同比增长率分别为21.7%、13.4%、11.3% [4] - 预计25-27年EBIT Margin分别为24.4%、27.8%、27.1% [4] - 预计25-27年净资产收益率（ROE）分别为12.2%、14.2%、13.3% [4]

投资评级与目标价 - 报告对腾讯音乐-SW维持"买入"投资评级 [4][6] - 基于26年24倍市盈率，目标价为87.50港币（约合79.74人民币）[4] - 报告发布日（2025年11月16日）股价为74.15港元，目标价存在约18%的上涨空间 [6] 核心观点与盈利预测 - 粉丝经济成为公司第二增长曲线，驱动在线音乐收入加速增长 [2][4][11] - 预计25-27年归母净利润分别为112亿元、101亿元、114亿元（原预测为116/111/128亿元）[4] - 盈利预测调整主要基于对会员付费率、ARPPU、社交娱乐收入及毛利率的更新 [4] - 25年归母净利润预计同比增长68.0%至111.61亿元，主要因有高额其他收益 [4][5] 25年第三季度业绩表现 - 25Q3总营收84.63亿元，同比增长21%，超出彭博预期2.8% [11] - 25Q3毛利率为43.5%，同比提升0.9个百分点，得益于音乐订阅及广告收入增长 [11] - 25Q3经调整归属股东净利润（Non-IFRS）为24.1亿元，同比增长33%，超出彭博预期3.7% [11] 在线音乐业务分析 - 25Q3在线音乐收入达69.7亿元，同比增长27% [11] - 会员收入44.9亿元（同比增长18%），主要由粉丝经济SVIP套餐推动ARPPU提升 [11] - 25Q3单月ARPPU达11.9元，同比增长12% [11] - 非订阅收入24.8亿元（同比增长48%），受演唱会、创新广告及粉丝周边推动 [11] - 预计25Q4 ARPPU将进一步提升至12.2元/月（同比增长14%），总会员收入或达46.3亿元 [11] 社交娱乐业务分析 - 25Q3社交娱乐收入14.9亿元，同比下滑2.7%，主要受直播互动功能调整及合规程序影响，但已企稳 [11] - 预计25Q4社交娱乐收入为15.0亿元，同比下滑8% [11] 财务预测与运营指标 - 预计25-27年营业收入分别为327.06亿元、369.79亿元、406.90亿元，同比增长15.2%、13.1%、10.0% [5] - 预计25-27年毛利率分别为44.3%、43.7%、44.8% [5] - 月活跃用户（MAU）从24Q4的5.56亿小幅下降至25Q3的5.51亿 [13] - 付费用户数从24Q4的1.21亿增长至25Q3的1.257亿，付费率从22%提升至23% [13]

港股市场表现与资金流向 - 恒生指数本周上涨1.26%，成交额达1.16万亿港元；恒生科技指数下跌0.42%；恒生中国企业指数上涨1.41%[1] - 南向资金本周净买入226亿元，年初至今累计净买入12,143亿元，相当于2024年全年净买入额的164.5%[1] - 南向资金重点加仓小米集团-W（净买入59.61亿元）和中国海洋石油（净买入28.19亿元）[23] - 日常消费零售板块周涨幅达10.27%，造纸与包装板块周涨幅为6.66%[1] AI技术进展与行业动态 - GPT-5.1系列模型于11月13日发布，包括GPT-5.1 Instant和GPT-5.1 Thinking两个版本[2] - 百度发布文心5.0大模型，总参数规模超2.4万亿，激活比例低于3%，LMArena文本排行榜得分1432[2] - 特斯拉推送最新版FSD，并称V14.2版本或全面实现完全自动驾驶[3] 互联网公司财报与估值 - 腾讯控股25Q3营收1929亿元，同比增长15%；经调整净利润706亿元，同比增长18%，超市场预期[2][8] - 哔哩哔哩25Q3收入76.9亿元，同比增长5%；经调整净利润7.9亿元，同比增长233%，大幅超预期[2][8] - 京东集团25Q3营收2991亿元，同比增长15%；调整后EBITDA为25亿元，低于市场预期[2][8] - 腾讯控股26年预测PE为18倍，快手26年预测PE为11倍，阿里巴巴FY2026/27预测PE为22倍/16倍[2] 新消费与智能驾驶领域 - 泡泡玛特25年预测PE为21倍，名创优品25年预测PE为18倍[3] - 小鹏汽车25年预测PS为2.1倍，理想汽车25年预测PS为1.2倍，蔚来汽车新车型交付超预期[3] - 禾赛科技25年预测PS为6.9倍，ADAS业务受益于智驾渗透率提升[3] 宏观经济数据 - 10月份中国规模以上工业增加值同比增长4.9%，高技术制造业增加值同比增长7.2%[8] - 10月份社会消费品零售总额同比增长2.9%，1-10月全国固定资产投资同比下降1.7%[8]

3Q25业绩表现 - 3Q25收入84.6亿元，同比增长20.6% [1] - 3Q25 Non-IFRS归母净利润24.1亿元，同比增长32.6%，小幅高于机构预期（23.0亿元） [1] - 业绩超预期主要系非订阅音乐业务表现强劲 [1] 在线音乐业务 - 音乐订阅业务收入同比增长17.2%至44.9亿元 [1] - 付费用户环比增加130万人至1.26亿人，综合ARPPU同比增长10.2%至11.9元/月 [1] - SVIP渗透率与ARPPU增势良好 [1] - 预计4Q25付费用户数环比再增130万人，综合ARPPU提升至12.1元/月 [1] - 非订阅业务收入同比增长50.3%至24.8亿元，演唱会与艺人经济收入增速较快 [1] - 预计非订阅业务全年收入同比增长35.7% [1] 盈利能力与成本投入 - 3Q25毛利率环比下降0.9个百分点至43.5% [2] - 销售费用环比平稳，管理费用同比增长5.3% [2] - 毛利率波动主要因演唱会等业务占收入比上升带来的结构性影响 [2] - 线下演出与IP经济业务为重要投入方向，相关投入或在2026年延续 [2] - 预计4Q25毛利率环比回升，2026年毛利率同比降幅或低于1个百分点，中长期仍有增长空间 [2] 公司战略与展望 - 坚持一体两翼战略，挖掘音娱全产业链价值 [2] - 内容侧深化与全球知名唱片公司合作，打造自有IP矩阵 [2] - 平台侧创新产品功能与服务，拓展多终端场景 [2] - 内容付费、内容特权、功能特权形成重要增长驱动力 [2] - 公司综合影响力有望逐步落地为商业化优势 [2] 盈利预测与估值调整 - 上调/下调2025/2026年Non-IFRS净利润1.9%/4.1%至96.3亿/107.5亿元 [2] - 当前美股对应24倍/21倍2025/2026年市盈率，港股对应25倍/22倍市盈率 [2] - 下调美股/港股目标价11.6%/12.7%至26.0美元/100港元，均对应26倍2026年市盈率 [2] - 目标价较当前股价有25.3%（美股）/18.1%（港股）上行空间 [2]

违规事件与用户投诉 - 唱吧因“违规收集个人信息”被工信部点名，此次抽检的应用来源于小鹏车载应用商店，涉及版本为2.0.9.34.9 [1][2] - 唱吧的《隐私政策》涵盖面部特征、指纹、银行账号、消费流水等敏感信息，并获取麦克风、通讯录等权限，与第三方共享用户个人信息 [3] - 截至2025年11月14日，黑猫投诉平台上关于唱吧的累计投诉量达629条，主要涉及乱扣费、拒绝退款、体验差、霸王条款等问题 [6][10] - 有用户投诉在手机未安装软件且苹果ID未绑定的情况下被莫名扣取168元年费，以及车机端会员无法使用且客服拒绝退费等问题 [10] 公司发展历程与竞争格局 - 唱吧于2012年5月31日上线，首日注册用户突破10万，一周注册用户突破100万，次年10月注册用户破亿，月活跃用户超3000万 [13][14] - 2014年腾讯推出全民K歌，凭借QQ音乐正版曲库和QQ、微信社交链对唱吧形成阻击，2016年全民K歌成功超越唱吧 [16][17] - 到2019年，全民K歌月活位列第一，唱吧月活不到前者的1/4，版权获取艰难是导致其落后的关键因素之一 [18] - 公司过去十余年获得9轮融资，2016年接受中金公司上市辅导时估值一度冲上6.73亿美元，但此后上市计划一再推迟 [22][25] 业务转型尝试与挑战 - 2014年唱吧转向线下，投资麦颂KTV，目标五年内开2000家店，但截至2024年5月全国门店数量仅900余家，完成度不足一半 [20] - 2015年尝试推出手游《炮炮兵团》未成功，同年推出的麦克风硬件成为亮点但难以支撑整体业务 [22] - 2020年公司宣布品牌升级，推出“0门槛分1个亿”音乐创作者分成计划，但推出后三个月内下载量环比增幅未达预期 [22] - 2023年唱吧欲重点发力音视频互动技术打造沉浸式K歌体验，但两年后转型成效不明显，应用商店评分仅为3.9分 [27] 行业趋势与数据安全 - 在线K歌市场随技术发展呈现新可能性，智能硬件、车载娱乐、元宇宙等新场景为音乐社交应用提供新发展空间 [27] - 车载环境下的数据收集涉及用户位置、行车轨迹、车内对话等更敏感信息，使数据违规行为的后果更为严重 [2][5] - 2015-2018年国内音乐社交领域投融资较为活跃，之后快速回落，2024年已鲜有融资消息传出，资本更倾向于早期项目 [26]

行业范式转变 - AI音乐的爆发式成熟正在导致维持近二十年的音乐流媒体商业范式出现结构性塌陷，AI已能稳定产出行业级成品的新工业力量[3] - 音乐流媒体行业过去依赖庞大的版权曲库、订阅制和以版权为护城河的内容供给方式，平台竞争本质是版权之争而非产品之争[1] - AI正在成为TME等传统音乐流媒体平台的终结者，整个行业赖以生存的根基被迅速抽空[4] 版权价值塌陷 - 音乐流媒体平台持续收取订阅费的前提是版权稀缺，但AI音乐的崛起彻底颠覆了这个前提[5] - AI音乐从低成本替代品向具有无限量原创内容升级，用户无需等待歌手制作专辑，可直接生成贴合心境的歌曲[6] - AI生成音乐不依赖唱片公司、版权机构或商业授权，没有续约成本、独家争夺和版权纠纷导致的下架风险[7][9] - 当音乐版权不再稀缺，独家曲库护城河便会决堤，TME等平台以管理版权为核心价值的商业模式面临前所未有的威胁[9] 用户行为迁移 - 用户行为正从播放向生成转折，TME的竞争对手扩展至擅长颠覆式创新、拥有大流量池和第一梯队大模型能力的科技公司[10] - TME 2025年第三季度在线音乐月活用户数为551百万，同比下滑4.3%，付费用户净增130万，环比增速从8.3%降至5.88%[10] - 字节跳动旗下的汽水音乐依托抖音生态的天然流量入口，在年轻用户中增长明显，这部分用户最愿意尝试生成式音乐[11] - 豆包大模型在消费者群体认知度处于第一梯度，汽水音乐未来接入生成式音乐能力后，可将音乐生成融入抖音内容创作链路[12] 竞争格局重构 - 平台竞争焦点从曲库大小转向谁能将音乐变成实时的、可塑的内容原料，订阅制根基受到AI行为迁移和字节生态渗透的双重冲击[14] - AI音乐重写用户行为路径：从搜索-播放-歌单循环转变为输入情绪-即时生成-自动匹配场景-持续进化[14][16] - 未来用户可能只需为特定模型付费，听歌功能成为附属服务，音乐从消费成品变为生成式服务，流媒体平台必须从播放向创造过渡[16] - Spotify已开始试验生成式播放列表，YouTube Music和Apple Music也在加速类似布局，而TME长期优势在于独占版权，难以完全放弃既得利益[17][19] 产业未来展望 - 当AI能以工业化规模产出媲美甚至超越人类创作者的内容时，属于版权、平台和唱片公司的时代将不可逆地走向终点[19] - 未来音乐产业将属于模型、算法和能提供无限量个性化内容的系统，停留在旧模式的平台将被技术浪潮边缘化[22] - TME的黄金时代建立在版权稀缺的前提上，而AI的出现正在迅速消灭这个前提[19]

股价表现 - 腾讯音乐美股盘前交易中上涨1.34%至18.930美元，有望结束连续三个交易日的下跌行情 [1] - 前一交易日收盘价为19.010美元，下跌0.330美元，跌幅为1.74% [2] - 当日交易最高价为19.220美元，最低价为18.601美元，振幅为3.26% [2] - 总成交量为1525.9万股，成交额为2.88亿美元 [2] 公司财务与估值 - 公司总市值为289.34亿美元 [2] - 静态市盈率为31.24倍，市净率为2.480倍 [2] - 公司总股本为15.49亿股，流通股为5.41亿股，流通市值为100.99亿美元 [2] - 换手率为2.82% [2] 业务运营与战略 - 花旗报告认为公司正在向壁垒更高的社交化音乐生态平台转型 [1] - 公司第三季度业绩超出市场预期 [1] - 线下演唱会业务在初期可能对毛利率产生影响，但长期看是对粉丝经济和生态系统的战略投资，将驱动更可持续的增长 [1] 市场观点与竞争环境 - 花旗重申对腾讯音乐的“买入”评级 [1] - 市场存在对竞争的担忧，特别是字节跳动旗下汽水音乐可能加剧行业竞争，导致投资者选择避险，使公司股价承压 [1]

财务表现 - 腾讯音乐第三季营收较市场预期高出3% [1] - 腾讯音乐第三季非GAAP净利较市场预期高出4% [1] - 非订阅音乐服务表现突出 [1] 业务战略与展望 - 展望2026年 腾讯音乐将持续投资于线下活动和艺人周边商品 [1] - 投资旨在强化在线加线下整合的音乐生态系统平台 [1] - 相关投资可能在短期内对利润率造成压力 [1] 竞争优势与前景 - 公司凭借差异化商业模式维持领导地位 [1] - 公司拥有优质的内容供应与用户基础 [1] - 公司拥有多元化的收入来源 盈利前景可持续 [1] 市场评级与估值 - 建银国际给予腾讯音乐跑赢大市评级 [1] - H股目标价为105.7港元 美股目标价为27.1美元 [1] - 目标价对应2026年28倍预测市盈率 较全球龙头Spotify折让40% [1] - 近期股价回落被视作良好介入点 [1]

财务表现与市场反应 - 腾讯音乐第三季度收入及盈利均超出市场预期 [1] - 公司对第四季度的业绩展望呈现正面态势 [1] - 尽管业绩超预期且展望正面，但绩后美股价格仍出现下跌 [1] 投资观点与公司价值 - 股价下跌可能基于投资者避险情绪及对字节跳动加入竞争的谨慎态度 [1] - 当前这轮抛售被认为缺乏依据，是进一步累积投资的机会 [1] - 花旗重申对公司的"买入"评级，并维持美股目标价29美元 [1] 业务战略与竞争优势 - 公司正将音乐产业营运知识转化为强化一站式音乐生态平台的能力 [1] - 通过促进用户多样化的音乐串流体验和多元变现渠道以提升收入 [1] - 公司吸引到的用户品质有别于同业，并具备整合运用腾讯游戏与影视IP的能力 [1] - 整合IP的能力有助于用户及艺人辨识公司的价值定位 [1]