股价表现与市值 - 8月15日盘中上涨2.02%至26.035美元/股 成交额达3207.1万美元 总市值403.26亿美元 [1] 财务业绩 - 2025年上半年收入总额157.98亿人民币 同比增长13.43% [1] - 同期归母净利润67.0亿人民币 同比增长115.85% [1] 机构评级动态 - 8月13日获招银国际维持买入评级 目标价上调至29.5美元 [1] 业务定位与产品矩阵 - 运营QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民K歌四大核心产品 [2] - 提供在线音乐、音频、K歌、音乐直播及线上演出等综合服务 [2] 平台生态特征 - 通过社交互动功能（点赞/评论/虚拟礼物）增强用户参与度与留存率 [2] - 构建集"发现、听、唱、看、演出、社交"的一站式音乐娱乐社区 [2] 内容资源与合作伙伴 - 拥有海量曲库包含授权/自制/共创内容 提供专业制作视频内容 [2] - 与音乐厂牌及内容所有者深度合作 赋能艺人创作与商业化 [2] 用户规模与使命 - 平台聚集数亿用户分享K歌作品/短视频/直播演出等内容 [2] - 公司使命为"用科技创造音乐无限可能" [2]

核心观点 - 腾讯音乐25Q2业绩超预期，营收84.4亿元同比+17.9%，经营利润29.8亿元同比+35.5%，经调整净利润25.7亿元同比+37.4% [1] - SVIP用户增长带动ARPPU提升至11.7元同比+9.3%，付费渗透率达22.5%，广告及演唱会周边业务收入24.7亿元同比+46.9% [2] - 目标价118港元基于25年35xPE估值，上调25-27年营收预期至324.5/364.3/405.8亿元 [1] 财务表现 - 25Q2毛利率44.4%环比+0.3pct，经营利润率35.3%同比+4.6pct，经调整净利率30.5%同比+4.3pct [1] - 社交娱乐业务收入15.9亿元同比-8.5%，但降幅环比收窄 [2] 用户与业务结构 - 付费用户数1.24亿同比+6.3%，SVIP用户超1500万占付费用户比例12.1% [2] - 在线音乐服务收入68.5亿元同比+26.4%，其中订阅收入43.8亿元同比+17.1% [2] 内容生态建设 - 扩大与The BlackLabel、H Music等国际唱片公司合作，加强K-pop内容 [2] - 与SM Entertainment联合制作NCT CHENLE中文EP，全渠道推广 [2] - 25H1为平台艺术家提供300+线下演出机会，包括G-DRAGON等知名艺人 [3] - 推出bubble功能实现用户与SM/JYP/CUBE等公司K-pop艺人直接互动 [3]

业绩表现 - 2Q25收入84.4亿元，同比增长17.9%，超预期（80亿元）和Bloomberg一致预期（79.9亿元）[1] - 2Q25 Non-IFRS归母净利润25.7亿元，同比增长37.4%，超预期（22.6亿元）和Bloomberg一致预期（22.7亿元）[1] - 非订阅收入（广告、演唱会和艺人周边等）表现超预期[1] 在线音乐业务 - 2Q25在线音乐收入68.5亿元，同比增长26.4%[1] - 订阅业务收入同比增长17%至43.8亿元，付费用户数环比增加150万人至1.24亿人，ARPPU同比增长9.3%至11.7元/月[1] - SVIP用户达1,500万人，占付费用户数12%，较3Q24的1,000万人显著增长[1] - 非订阅业务收入同比增长47%至24.7亿元，广告、演唱会和艺人周边表现亮眼，全年有望实现30%的收入增长[1] 社交娱乐业务 - 2Q25社交娱乐收入15.9亿元，预计3Q25与4Q25收入环比企稳[1] 成本与费用 - 2Q25毛利率环比提升0.3个百分点至44.4%[2] - 销售和管理费用绝对值同比环比保持平稳[2] 战略与运营 - 深化与唱片公司合作，丰富内容生态[2] - 举办韩国头部艺人中国澳门演唱会及国内艺人演唱会[2] - QQ音乐引入互动社区bubble，用户可与韩流艺人直接互动，计划邀请热门中国艺人入驻[2] - 艺人相关权益（数字专辑、门票优先购权益、星光卡等）驱动SVIP转化效果显著[2] - 收购喜马拉雅若顺利推进，双方在订阅和广告层面有较大合作空间[2] 盈利预测与估值 - 上调25/26年Non-IFRS净利润6.8%/13.0%至94.6/112.1亿元[2] - 当前港股对应26.8/22.3倍、美股对应26.7/22.2倍25/26年Non-IFRS P/E[2] - 上调港/美股目标价43.1%/42.0%至114.5港元/29.4美元，对应35/29倍25/26年Non-IFRS P/E[2]

财务表现 - 25Q2营收84.4亿元(yoy+17.9% qoq+14.8%) 毛利率44.4%(yoy+2.4pp qoq+0.3pp) 主要受益于在线音乐服务收入增长 [1] - 25Q2归属股东净利润(IFRS)24.1亿元(yoy+43.2% qoq-43.9%) Non-IFRS净利润25.7亿元(yoy+37.4% qoq+21.2%) [1] - 25Q3预期营收82.6亿元(yoy+17.7% qoq-2.2%) 较前预测值78.7亿元上修 因在线音乐收入超预期 [1] - 25Q3预期Non-IFRS归母净利润23.5亿元(yoy+29.7% qoq-8.6%) [1] - 销售费用率2.6%(yoy-0.4pp qoq-0.1pp) 管理费用率11.1%(yoy-2.0pp qoq-1.7pp) [1] 在线音乐业务 - 25Q2在线音乐收入68.5亿元(yoy+26.4% qoq+18.1%) 主要来自音乐订阅/广告/艺人周边/线下演出增长 [2] - 25Q3预期在线音乐收入67.5亿元(yoy+23.2% qoq-1.5%) [2] - Q2在线音乐MAU5.53亿(yoy-3.2% qoq-0.4%) MPU1.24亿(yoy+6.3% qoq+1.2%) ARPPU11.7元/月(yoy+9.3% qoq+2.6%) [2] - 25Q3预期ARPPU11.9元/月 MPU1.26亿 粉丝经济玩法有望提升SVIP占比 [2] - 喜马拉雅收购若获批 有声内容库增量或进一步推升SVIP会员数 [2] 社交娱乐业务 - 25Q2社交娱乐收入15.9亿元(yoy-8.5% qoq+2.3%) 同比下滑因直播互动功能调整及合规程序收紧 [2] - 25Q3预期社交娱乐收入15.1亿元(yoy-1.9% qoq-5.2%) 下滑因政策收紧叠加宏观因素 [2] 未来展望 - 在线音乐付费用户与ARPPU双增推动收入结构优化 利润率有望持续提升 [3] - 25-27年归母净利润预测上调至116/111/128亿元(原预测104/101/112亿元) 因调整音乐会员付费率等参数 [3] - 参照可比公司给予26年29倍P/E 目标价112.8港币(102.6人民币) [3]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营收157.98亿元，同比增长13.43%，归母净利润67.00亿元，同比增长115.85% [1] - 2025年第二季度营收84.42亿元，同比增长17.91%，归母净利润24.09亿元，同比增长43.22% [1] - 第二季度毛利率达44.4%，同比提升2.4个百分点，主要因收入结构优化 [1] 收入结构分析 - 在线音乐服务收入68.5亿元，同比增长26.4%，成为主力营收贡献板块 [1] - 社交娱乐收入15.9亿元，同比下滑8.5% [1] - 在线音乐订阅收入43.8亿元，同比增长17.1%，主要由单个付费用户月均收入增长驱动 [1] 运营指标与驱动因素 - 第二季度单个付费用户月均收入达11.7元，同比增长9.3% [1] - 广告服务、艺人周边和线下演出收入持续增长 [1] - 多元化产品组合和创新广告形式推动广告收入稳健增长 [1] 战略发展布局 - 构建"内容-平台-社交-演出"全链路音乐娱乐生态，提升全球市场份额 [2] - 短期推动Bubble社区国际化、完善粉丝经济生态、落地长音频合作 [2] - 中期深化SVIP权益体系，加大AI技术投入和海外市场拓展 [2] 业务增长举措 - 通过构建丰富内容生态、为艺人提供定制化支持、协同产品创新三方面措施蓄力长期增长 [2] - 推动粉丝经济和线下演出形成多元增长矩阵 [2] - 公司行业地位稳固，业绩保持稳健快速增长 [2]

财务表现 - 第二季度收入达84.4亿元 同比增长17.9% 超出市场预期 [1] - Non-IFRS净利润为25.7亿元 同比增长37.4% 超出市场预期 [1] - 非订阅收入（广告、演唱会和艺人周边等）表现超预期 [1] 业绩预测调整 - 上调2025年Non-IFRS净利润预测6.8%至94.6亿元 [1] - 上调2026年Non-IFRS净利润预测13.0%至112.1亿元 [1] - 维持"跑赢行业"投资评级 [1] 估值调整 - H股目标价上调43.1%至114.5港元 [1] - 美股目标价上调42%至29.4美元 [1] - 调整主要基于行业估值中枢上移 [1]

宏观金融数据 - 7月金融数据呈现社融稳、信贷偏弱的特征，新增人民币贷款-500亿，同比少增3100亿，增速环比6月回落0.2pct至6.9% [2][3] - 低基数下M1增速延续反弹上行，M2超预期走高，M2-M1剪刀差收窄，新增社融1.16万亿，增速上行至9% [3] - 后续信贷需求有望回暖，主要受超长期特别国债撬动效应、消费贷贴息等政策推动 [2] 银行业 - 信贷扩张季节性回落，"生产-消费"内循环不畅导致居民和企业扩表能力偏弱，对公贷款投放强度下降，短贷-票据跷跷板效应明显 [3] - 财政贴息政策出台，个人消费贷款和服务业经营主体贷款年贴息总额理论上限1000亿，实际补贴或落于百亿区间 [3] 公司业绩与动态 - **奥来德（688378 SH）**：25H1材料业务营收稳步增长，设备订单暂时性下滑，中标8.6代OLED生产线项目，预计25-27年归母净利润1.27/2.44/3.54亿元 [4] - **帝尔激光（300776 SZ）**：设备交付保障收入增长，计提减值影响业绩，光伏领域技术突破，预计25-27年净利润6.15/6.75/7.17亿元 [7] - **耐世特（1316 HK）**：1H25亚太业务超预期，线控底盘技术领先，上调25-27年归母净利润至1.4/1.9/2.3亿美元 [8] - **多点数智（2586 HK）**：AI+零售驱动增长，试点门店ROI提升，上调25-27年净利润预测至1.3/2.8/4.2亿元 [9] - **腾讯音乐（TME N）**：非订阅业务（广告、演出等）贡献增量，上调25-27年经调整归母净利润至98.4/115.1/129.8亿元 [10] - **联想集团（0992 HK）**：FY26Q1收入188.3亿美元（同比+22%），归母净利润5.05亿美元（同比+108%），AI PC和基础设施业务驱动增长 [11] - **361度（1361 HK）**：25H1收入同比+11%，童装增速（+10%）快于成人装（+8.2%），超品店累计开设49家 [12] - **爱尔眼科（300015 SZ）**：下调25-26年归母净利润至41.28/47.25亿元，屈光、视光业务仍具潜力 [13] 市场数据 - A股主要指数普跌，上证综指跌0.46%，创业板指跌1.08% [5] - 商品市场燃油、铜、锌等大宗商品价格下跌，黄金微涨0.13% [5] - 海外市场日经225跌1.45%，欧美股市涨跌互现 [5] - 利率市场DR007加权平均利率1.4424%，十年期国债收益率1.7341% [5]

一、美国银行 BofA：美国7月CPI通胀解析 **行业/公司**：美国CPI通胀分析 **核心观点与论据** - 美国7月整体CPI同比增速高于预期，主要受能源价格反弹推动，而核心CPI增速略低于市场一致预期[1] - 能源价格特别是汽油价格显著回升，归因于原油价格上涨与炼厂维护减少供应[2] - 核心CPI回落源于二手车价格下降、服务类通胀趋缓和住房租金涨幅放缓，符合美联储预期路径[3] - 整体与核心CPI的分化是分项波动错配导致，预测误差互相抵消[5] - 核心通胀持续回落将支撑美联储维持当前政策立场，但需警惕能源价格反弹风险[6] 二、摩根大通 JPM：美国7月CPI数据与政策影响 **行业/公司**：美国通胀与货币政策 **核心观点与论据** - 7月CPI同比增速温和回落，核心CPI环比涨幅符合预期，能源价格走低与商品通缩缓解物价压力[7] - 租金与住房相关价格增速放缓但仍支撑核心通胀，服务类价格（交通与医疗）涨幅维持高位[8] - 能源价格（汽油与天然气）明显回落，商品类价格延续下滑[9] - 美联储需更多信号确认通胀可持续性，8月就业数据为关键指标[10] - 就业数据降温或增强年内降息预期，反之则延长高利率维持时间[11] 三、高盛 GS：中国7月新增贷款分析 **行业/公司**：中国信贷市场 **核心观点与论据** - 7月新增人民币贷款净增长20年来首次为负，反映信贷需求疲弱与季节性因素叠加[14] - 企业中长期贷款大幅下降显示投资意愿不足，居民中长期贷款（按揭）持续疲软[15] - 季节性偿还高峰与上半年信贷投放提前抑制新增贷款，金融监管趋严加剧影响[16] - 社融增量下滑，M2增速稳定但活期存款占比下降[17] - 预计政策将加大逆周期调节力度（定向降准、专项债发行等）[18] 四、高盛 GS：中国锂供给展望 **行业/公司**：锂产业链 **核心观点与论据** - 中国为全球最大锂精矿进口国及锂盐生产国，原料来源包括国内盐湖、云母矿及海外进口[24] - 未来供给增长依赖国内盐湖扩产、云母项目及海外锂矿权益投资[25] - 不确定性包括盐湖提锂技术效率、云母矿成本控制及地缘政治冲击[26] - 供给波动叠加新能源车需求变化将影响锂价走势[27] - 中长期结构性短缺风险存在，政策（环保、能耗双控）影响供给节奏[28] **补充数据**：国内盐湖与云母矿项目占中国总产能44%，其中21%项目面临2025年许可到期问题[29] 五、摩根大通 JPM：全球天然气政策影响 **行业/公司**：天然气市场 **核心观点与论据** - 天然气在能源转型中被视为过渡能源，需求短期内具韧性[30] - 碳税、碳交易等政策或提高天然气使用成本，加速可再生能源替代[31] - 区域差异：美国聚焦出口升级，欧洲政策或推动需求下降，新兴经济体分阶段调整[32] - 政策趋势影响LNG项目与管道投资，资本或转向氢能等领域[33] - 价格受政策与气候因素双重驱动，中长期需求变化或形成趋势性压力[34] 六、高盛 GS：中国白酒行业追踪 **行业/公司**：白酒行业 **核心观点与论据** - 政策在稳增长与控风险间平衡，消费刺激措施对需求恢复影响有限[35] - 高端白酒批发价低迷，部分产品价格较年初下降，反映库存压力未缓解[36] - 终端销售不均衡，经销商补货谨慎，库存去化缓慢[37] - 地方促消费活动对区域性品牌拉动更明显[38] - 中长期高端品牌份额与盈利能力仍具韧性，需关注库存去化进展[39] **政策补充**：中央持续强调反铺张浪费，但明确合规消费（如家庭聚餐）不受限制[40] 七、高盛 GS：中国IP零售与玩具市场 **行业/公司**：IP零售与玩具 **核心观点与论据** - Labubu系列溢价回落因供应增加与消费者新鲜感下降，需求仍维持高位[41] - 其他IP（Molly、Dimoo）价格稳定，反映多元化兴趣[42] - 名创优品扩展IP合作，增加联名款SKU以增强产品吸引力[43] - 线下渠道为核心销售场景，暑期客流提升显著[44] - 长期增长依赖IP运营能力与渠道优化[45] 八、高盛 GS：腾讯音乐二季度业绩 **行业/公司**：腾讯音乐（TME） **核心观点与论据** - 二季度收入与盈利超预期，得益于订阅用户增长及广告收入改善[46] - 在线音乐付费用户数与ARPPU同步提升，社交娱乐付费转化率稳定[47] - 多元化收入布局加速（广告、版权授权、线下演出等）[48] - 毛利率优化通过内容成本与带宽费用控制实现[49] - 上调全年指引，中长期增长依赖收入结构多元化与全球化战略[50]

盈利预测与估值调整 - 将腾讯音乐2025-2027年盈利预测分别上调5%、7%和6% [1] - 估值基准年更新至2026年 市盈率倍数从24倍提高至28倍 [1] - 目标价上调47% 由75 66港元升至111 2港元 [1] 商业模式与收入来源 - 公司拥有独特商业模式和更多元化收入来源 [1] - 盈利增长前景可持续且透明度提高 [1] - 非订阅业务有潜力成为多年增长驱动力 [1] 第二季度业绩表现 - 第二季业绩超预期 [1] - ARPPU为驱动的策略奏效 [1] - 凭借音乐内容生态系统和粉丝经济实现增长 [1] 第三季度展望 - 预计第三季收入同比增长17%至82 1亿元人民币 [1] - 预计音乐订阅净增长130万 总数达1 257亿 [1] - ARPPU预计同比增长10%至11 90元人民币 [1] - 预计第三季经调整净利润同比增长32%至23 9亿元人民币 [1]

盈利预测与估值调整 - 上调2025-2027年盈利预测分别5%、7%和6% [1] - 估值基准年更新至2026年 市盈率倍数从24倍提高至28倍 [1] - 目标价上调47% 由75.66港元升至111.2港元 [1] 业务表现与增长驱动 - 第二季业绩超预期 ARPPU驱动策略奏效 [1] - 非订阅业务凭借音乐内容生态系统和粉丝经济成为多年增长驱动力 [1] - 独特商业模式和多元化收入来源使盈利增长前景可持续且透明度提高 [1] 第三季度业绩展望 - 预计收入同比增长17%至82.1亿元人民币 [1] - 音乐订阅净增长130万 总数达1.257亿 [1] - ARPPU同比增长10%至11.90元人民币 [1] - 经调整净利润同比增长32%至23.9亿元人民币 [1]