行业评级与核心观点 - 行业评级为“领先”，表明分析员预期汽车行业未来12个月的表现相对于大盘标杆指数具吸引力 [1] - 2024年新能源汽车渗透率达到47.6%，预计2025年新能源渗透率将进一步提升至60% [1][4] - 2024年乘用车零售销量同比增长5.5%，12月同比增长12.0%，自主品牌表现强劲，零售份额同比增加9.3个百分点至62.3% [4] - 2024年新能源汽车零售同比增长40.7%，12月新能源车零售销量130.2万辆，渗透率49.4%，较去年同期提升9.1个百分点 [4] - 2024年乘用车出口同比增长25%，12月同比增长6%，新能源乘用车出口12.2万辆，占出口总量的30% [4] 估值与公司表现 - 宁德时代（300750 CH）目标价310.10，收盘价247.33，FY25E每股盈利15.143，市盈率16.3倍 [2] - 比亚迪股份（1211 HK）目标价379.22，收盘价255.80，FY25E每股盈利23.261，市盈率10.4倍 [2] - 理想汽车（2015 HK）目标价120.34，收盘价87.50，FY25E每股盈利6.817，市盈率12.1倍 [2] - 长城汽车（2333 HK）目标价17.36，收盘价12.76，FY25E每股盈利1.770，市盈率6.8倍 [2] - 吉利汽车（175 HK）目标价12.50，收盘价13.96，FY25E每股盈利0.827，市盈率15.9倍 [2] - 蔚来汽车（9866 HK）目标价59.88，收盘价33.20，FY25E每股亏损8.871，市账率-20.91倍 [2] - 小鹏汽车（9868 HK）目标价77.36，收盘价46.80，FY25E每股亏损1.356，市账率2.64倍 [2] 行业趋势与数据 - 2024年12月乘用车市场零售263.5万辆，同/环比+12.0%/+8.7%，全年累计零售2289.4万辆，同比+5.5% [4] - 2024年12月自主品牌零售164万辆，同/环比+12%/+8.7%，全年累计份额61%，同比增加8.6个百分点 [4] - 2024年12月主流合资品牌零售71万辆，同/环比-11%/+17%，德系/日系/美系零售份额分别为16.2%/13.4%/6.7% [4] - 2024年12月新能源车零售销量130.2万辆，同/环比+37.5%/+2.6%，渗透率49.4%，较去年同期提升9.1个百分点 [4] - 2024年12月乘用车出口40.4万辆，同/环比+6%/+2%，全年累计出口479.1万辆，同比+25% [4] 投资启示 - 新一轮消费品以旧换新政策出台，汽车报废更新支持范围进一步扩大，预计2025年乘用车补贴范围和力度将持续加码 [4] - 建议关注比亚迪（1211 HK）DM5.0车型+出口，以及小鹏汽车（9868 HK）和蔚来汽车（9866 HK）的新车周期 [4]

交银国际研究 财务模型更新 | 燃气 | 收盘价 | | 目标价 | | 潜在涨幅 | 2025 年 1 月 9 日 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 港元 | | 7.77 | 港元 | 9.08↓ | +16.9% | | | 昆仑能源 (135 HK) | | | | | | | 暖冬轻微影响零售气销售，下调盈利预测 我们调整了昆仑能源（135 HK）的盈利预测及估值。我们认为内地天然气需 求受暖冬影响，对公司零售气销售的同比增长有所影响，同时 LNG 接收站利 用率亦受 2024 年 4 季度进口量转弱所影响，我们亦上调了管理费用预测。因 此，我们分别下调公司 2024-26 年核心营利 5.4%/2.9%/3.6%，目标价下调至 9.08 港元，维持买入评级。 个股评级 买入 1 年股价表现 资料来源 : FactSet 1/24 5/24 9/24 1/25 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 135 HK 恒生指数 股份资料 | 52周高位 (港元) | 9.06 | | --- | --- | | 52周低位 ( ...

投资评级 - 报告对和黄医药的投资评级为“买入”，目标价为44.00港元，潜在涨幅为79.2% [1][4] 核心观点 - 和黄医药以6.08亿美元出售其在上海和黄药业的45%股权，预计将带来4.77亿美元的税前收益，大部分将反映在2025年业绩中 [7] - 公司计划将交易所得款项用于开发下一代抗体靶向偶联药物（ATTC）平台，预计首款候选药物将于2025年下半年进入临床试验 [7] - 公司在中后期管线开发上取得关键进展，2025年催化剂丰富，包括赛沃替尼的海外NDA提交、中国III期SACHI研究的成功以及索乐匹尼布的审批进展 [7] 财务数据 - 2023年收入为838百万美元，同比增长96.5%，2024E收入预计为641百万美元，同比下降23.5% [3] - 2023年净利润为101百万美元，2024E预计为-6百万美元，2025E预计为392百万美元，同比增长-6,848.4% [3] - 2025E每股盈利预计为0.46美元，2026E预计为0.11美元 [3] - 2025E市盈率为6.8倍，2026E为27.5倍 [3] 估值模型 - 基于DCF估值模型，和黄医药的股权价值为4,916百万美元，每股价值为44.00港元 [9] - 2025E自由现金流预计为-30百万美元，2026E预计为34百万美元 [9] - WACC为9.9%，永续增长率为3% [9] 股价表现 - 和黄医药52周高位为34.70港元，52周低位为19.16港元，市值为42,823.46百万港元 [6] - 年初至今股价变化为8.87%，200天平均价为28.19港元 [6] 行业覆盖 - 交银国际覆盖的医药行业公司包括和黄医药、云顶新耀、百济神州等，多数公司评级为“买入” [14]

行业评级 - 光伏电池片行业评级为“领先” [3] 核心观点 - 光伏电池片行业产能逐步出清，盈利拐点已现，龙头企业的优势明显，反转可期 [3][6] - 海外组件产能远超电池片，推动中国电池片出口量大增，海外超额利润逐渐向电池片企业转移 [6][11] - N型电池快速取代P型，TOPCon相关电池将保持主流，xBC潜力大 [6][43] - 电池片价格下跌导致全行业毛利亏损，但2024年10月以来单W盈利持续回升，拐点已现 [6][14] - 龙头企业的单W毛利优势明显，随着产能逐步出清，专业化龙头业绩反转可期 [6][15] 行业趋势 - 海外多国大力扶持本土光伏制造，组件产能远超电池片，缺口短期内难以缩小 [6][11] - 2024年N型电池出货量预计将升至74%，TOPCon性价比优势明显，xBC降本技术成熟后将快速抢占市场 [6][43][53] - 2024年10月以来电池片价格和单W毛利持续反弹，盈利拐点已现 [6][14] - 2025年N型产能预计仅为2025年需求的1.2倍，有望率先在光伏主产业链中实现供需平衡 [6][14] 公司分析 钧达股份 (002865 CH) - 钧达股份为TOPCon电池龙头，N型出货量高居专业化企业第一，盈利优势明显 [6][16] - 公司率先布局中东产能，有望在短期内充分享受美国市场高价红利 [6][16] - 2026年业绩爆发后估值较低，首次覆盖给予“买入”评级 [6][16] - 2024年10月以来单W盈利持续回升，拐点已现，2025年下半年一线企业将扭亏为盈 [6][14] 爱旭股份 (600732 CH) - 爱旭股份为BC电池龙头，短期内业绩压力较大，估值已反映业绩反转预期，首次覆盖给予“中性”评级 [6][16] - 公司押注于独创的N型ABC电池技术，组件量产转换效率长期位居全球第一，但成本较高，市场接受度仍需时间验证 [6][16] 市场格局 - 2023年TOPCon电池出货量中，晶科、钧达、正泰位居前三，CR3市占率高达60% [61] - 专业化企业TOPCon对海外出货量中，钧达以47%的市占率稳居第一 [61] - 2023年电池片出货量企业排名中，专业化企业通威位居第一，晶科等一体化企业位居第二至五位 [57] 技术趋势 - TOPCon电池2024年出货量预计将同比提高45个百分点至68%，首次成为主流 [46] - xBC技术目前尚处于量产初期，成本较高，但发展潜力大，预计2029年后将逐渐替代TOPCon [46] - TOPCon电池的性价比优势明显，2023年出货量市场占比高达23%，为N型电池的绝对主流 [53] 投资机会 - 钧达股份凭借量产转换效率、非硅成本等方面的优势，单W毛利优势高达0.02-0.03元，业绩反转可期 [6][15] - 爱旭股份短期内业绩压力较大，但估值已反映业绩反转预期，给予中性评级 [6][16]

投资评级 - 首次覆盖华虹半导体，给予买入评级，目标价30港元，潜在涨幅50.2% [2][3][6] 核心观点 - 华虹半导体受益于半导体行业复苏，尤其是消费电子和AI相关需求的恢复 [6] - 公司第二条12英寸产线（无锡华虹九厂）预计于1Q25开始贡献收入，规划每月8.3万片的12英寸特色工艺产能 [6] - AI驱动的电源管理IC需求长期增长，消费电子需求周期性恢复，预计2025年毛利率回升至15.7% [6][17] 财务数据 - 2024年预测收入20亿美元，毛利率10.5%，净利润1.12亿美元 [5] - 2025年预测收入25.04亿美元，毛利率15.7%，净利润1.99亿美元 [5] - 2026年预测收入28.5亿美元，毛利率17.4%，净利润2.33亿美元 [5] 产能与资本开支 - 无锡二期（华虹九厂）预计2025年底达到2万片/月产能，2027年底达到8.3万片/月 [6][9] - 2025-2027年资本开支预计分别为23.3亿、22.1亿、21.3亿美元，主要用于无锡二期设备采购 [9][57] - 2025年总折旧预计为7.25亿美元，其中无锡二期折旧1.5亿美元 [59] 需求与市场前景 - 模拟与电源管理、逻辑与射频平台受AI影响，需求旺盛，预计2025年产能利用率102% [6][10] - 消费电子复苏带动嵌入式非易失性存储器需求，预计2025年ASP同比增长12% [90][91] - 新能源汽车渗透率上升，长期看好功率分立器件需求，但2025年需求仍承压 [84][85] 估值与市场对比 - 华虹半导体H股当前市净率0.7x，低于行业平均1.18x，目标价30港元对应1.0x 2025年市净率 [22][23] - 与同业相比，华虹半导体估值较低，主要因市场对其成熟制程和特色工艺平台的长期盈利能力持审慎态度 [28] 公司战略 - 华虹半导体坚持"8英寸+12英寸"战略，12英寸产能比例持续上升，预计2025年12英寸收入占比超60% [44][55] - 华力微注入预计增加20%产能，2027年总产能或达66.3万片/月8英寸等效 [56]

投资评级 - 京东物流 (2618 HK) 的投资评级为“买入”，目标价为 18 港元，潜在涨幅为 42% [1][4] 核心观点 - 2024 年 4 季度收入预计同比增长 8.6% 至 512.5 亿元人民币，较此前预期上调 2%，主要得益于公司前期资源投入和专业市场布局 [2][7] - 预计 2024 年全年收入同比增长 9%，调整后净利润率为 4.2%，符合公司指引 [2][7] - 2025 年公司前期资源投入对收入的拉动效果有望持续，淘宝接入和精细化运营效率优化将带来额外增长 [2] - 预计 2025 年公司市盈率为 13 倍，目标价维持 18 港元不变 [2] 财务预测 - 2024 年营业收入预计为 1819.89 亿元人民币，同比增长 0.6%；2025 年预计为 1946.24 亿元人民币，同比增长 0.8% [3] - 2024 年毛利润预计为 192.05 亿元人民币，毛利率为 10.6%；2025 年毛利润预计为 212.79 亿元人民币，毛利率为 10.9% [3] - 2024 年经调整净利润预计为 76.67 亿元人民币，净利率为 4.2%；2025 年经调整净利润预计为 79.10 亿元人民币，净利率为 4.1% [3] - 2024 年经营活动现金流预计为 260.70 亿元人民币，2025 年预计为 237.73 亿元人民币 [16][17] 业务表现 - 2024 年 4 季度外部收入预计为 357.25 亿元人民币，同比增长 8.8%，其中其他外部客户收入预计为 270.00 亿元人民币，同比增长 11.6% [8] - 2024 年 4 季度调整后净利润预计为 19.76 亿元人民币，同比增长 9.6%，高于市场预期的 17 亿元人民币 [7][8] - 2024 年 4 季度毛利润率预计为 10.8%，同比提升 1.6 个百分点 [8] 行业对比 - 交银国际覆盖的互联网及教育行业中，京东物流的目标价涨幅为 42%，在物流行业中表现突出 [12][14] - 其他物流公司如顺丰同城 (9699 HK) 目标价涨幅为 46.9%，达达集团 (DADA US) 目标价涨幅为 5.3% [14]

美国经济与政策 - 预计2025年美国消费和投资仍趋稳健，但财政政策支持力度可能减弱，经济增速预计维持平稳 [2] - 特朗普的移民政策可能在短期内造成特定行业劳动力缺口，但整体影响有限，美联储预计维持相对稳定的降息步伐 [4] - 特朗普的关税政策可能在2025年上半年准备，并于年中宣布提高关税，但最终力度和覆盖范围可能较原定计划有所收窄 [7] - 特朗普的政策组合效应可能导致经济增长动能减弱，反而不利于通胀持续走高 [9] 全球宏观与资产配置 - 预计2025年美债10年期收益率合理中枢在3.5-4.0%之间，短期受益于美联储降息 [15] - 黄金市场预计将呈现短期震荡、中长期上行的走势格局，核心支撑因素包括美国财政赤字和地缘不确定性 [70][71] - 美元指数预计2025年在100-105区间内波动，2025年上半年可能回落，下半年可能重拾升势 [78] - 原油需求回升可能有限，供给短期亦难有明显提升，预计油价将在当前区间内维持震荡走势 [96] 中国股市与港股 - 中国股市已消化市场悲观预期，估值回归历史均值水平，市场对外部冲击的敏感度降低 [18] - 港股市场对内需变化的敏感度明显提升，消费股占比较高，市场对中国经济内生性变量边际改善的预期增强 [22] - 随着政策效应逐步显现，企业盈利能力有望改善，PPI有望在未来几个季度实现转正，带动企业利润率回升 [24] - 港股公用事业板块整体股息率保持在5-6%水平，具有较强配置吸引力，建议聚焦水务、燃气等公用事业龙头 [28] 美股与科技板块 - 美股2025年走势保持正向预期，核心支撑因素包括企业信心回暖、制造业复苏以及降息周期开启 [30][35][58] - 科技互联网板块受益于AI等新技术的应用，建议重点布局具备产业数字化转型能力和AI技术应用先发优势的企业 [51] - 人工智能概念板块正处于商业化加速期，建议聚焦基础架构和算力提供商，以及在AI应用落地方面具有先发优势的企业 [52] 保险行业 - 2024年前三季度寿险行业资产端和负债端均表现强劲，但2025年面临较高盈利比较基数，增长可能面临压力 [142][143] - 新业务价值率提升主要受预定利率下调、银保渠道报行合一以及险企优化业务结构影响 [147] - 预计2025年上市寿险公司平均ROE仍将超过10%，平安和太保股息率仍高于4%，兼具防御性和弹性 [150][152] 银行业 - 2024年前三季度上市银行盈利同比增长1.5%，主要来自规模增长、拨备释放和投资收益 [156] - 预计2025年息差仍面临下行压力，但降幅有望较2024年有所收窄，上市银行盈利增速有望保持平稳 [164] - 建议继续关注拨备仍有释放空间的国有行和招行，国有行股价表现有望好于同业 [165][193]

公司经营情况 - 2024财年3季度零售及批发业务总销售金额同比下滑中个位数，零售表现略好于批发 [1] - 截至2024年11月底，直营门店毛销售面积较上季度末减少2.1%，同比减少4.4%，总店铺数量同比减少高个位数 [1] - 公司持续淘汰低效和亏损门店，单店平均面积保持同比增长趋势，符合门店形象和效率提升目标 [1] - 公司目标下半年净店铺数量减少幅度不低于上半年，预期明年店铺数量保持稳定 [1] 投资评级 - 滔搏国际 (6110 HK) 评级为中性，目标价3.06港元，潜在涨幅4.7% [16][17] - 泡泡玛特 (9992 HK) 评级为买入，目标价103.65港元，潜在涨幅9.4% [2] - 百威亚太 (1876 HK) 评级为买入，目标价9.39港元，潜在涨幅27.2% [2] - 华润啤酒 (291 HK) 评级为买入，目标价37.29港元，潜在涨幅48.6% [2] 行业表现 - 滔搏国际3季度零售业务表现与上半年一致，专业运动品牌呈现较快增长，大众休闲品牌表现疲弱 [17] - 线上渠道成为滔搏国际3季度零售业务主要收入贡献，呈现双位数增长 [17] - 滔搏国际去库存进展符合公司预期，截至11月底整体库存70-80%为新品 [17] - 滔搏国际线下渠道仍受到客流量压力，但未来与耐克的合作值得期待 [17] 财务数据 - 滔搏国际2024年收入预计为28,933百万人民币，同比增长6.9% [19] - 滔搏国际2024年净利润预计为2,211百万人民币，同比增长20.4% [19] - 滔搏国际2024年每股盈利预计为0.36人民币，同比增长20.4% [19] - 滔搏国际2024年市盈率预计为7.7倍，市账率为1.73倍，股息率为13.1% [19] 市场表现 - 滔搏国际52周高位为6.10港元，52周低位为2.23港元 [9] - 滔搏国际市值为18,107.56百万港元，日均成交量为43.35百万 [9] - 滔搏国际年初至今变化为-51.97%，200天平均价为3.21港元 [9]

公司投资评级 - 英伟达 (NVDA US) 首予买入评级，目标价170美元，潜在涨幅31.9% [1][11][13] 报告的核心观点 - 英伟达在加速计算芯片市场占据支配地位，预计2025年全球AI加速芯片市场份额超过87%，并在2027年前保持80%以上市场份额 [1][14] - ASIC解决方案对GPU行业跟随者的影响大于英伟达，但ASIC替代英伟达的过程将是缓慢渐进的 [1][23][24] - 英伟达2025年数据中心业务收入预计超过1700亿美元，全年营业收入可达1909亿美元 [4][14] - 英伟达2025年Non-GAAP每股盈利预测为4.32美元，略高于市场一致预期 [51] 根据相关目录分别进行总结 公司市场份额 - 英伟达2025年全球AI加速芯片市场份额预计达到87%，并在2027年前保持80%以上 [1][14] - 英伟达2025年或可获得全球66%的CoWoS产能份额，对应50.7万片CoWoS产能 [4] 财务预测 - 英伟达2024/2025年收入预计分别达到1293/1909亿美元，毛利率分别为75.6%/73.6% [11] - 英伟达2025年Non-GAAP每股盈利预测为4.32美元，略高于市场一致预期 [51] - 英伟达2025年数据中心业务收入预计达到1734亿美元，同比增长53% [4] 估值分析 - 英伟达目前的30.3x 2025E市盈率处于行业中位数水平，给予39.3x CY25E市盈率较为合理 [15][17] - 英伟达目标价170美元，对应39.3x FY26E（CY25E）市盈率，略高于公司历史平均NTM市盈率均值及行业平均水平 [11][17] 竞争分析 - ASIC解决方案对GPU行业跟随者的影响大于英伟达，ASIC市占率会升高，但替代英伟达仍需较长时间 [23][24] - 英伟达以CUDA为基础的解决方案将继续发挥较好的灵活性，ASIC的可拓展性有待进一步观察 [1][23] 供应链与产能 - 英伟达2025年或可获得全球66%的CoWoS产能份额，对应50.7万片CoWoS产能 [4] - 全球逻辑芯片CoWoS产能预计从2024年底的3.8万片/月增加到2025年底的9万片/月 [44] 市场与需求 - 英伟达2025年数据中心业务收入预计达到1734亿美元，同比增长53% [4] - 英伟达2025年全年毛利率预计为73.6%，之后Rubin上市后或会复刻Blackwell上市后的毛利率走势 [59] 股价催化剂 - 投资者对英伟达市场份额和竞争过程中优势的信心继续增强 [60] - 生成式人工智能变现进程加快 [60] - 生成式AI超级计算在C端市场兴起 [60]

报告公司投资评级 - 买入 [5] 报告的核心观点 - 阿里巴巴出售银泰股权，进一步聚焦核心业务，看好公司业绩反转机会 [1] - 出售银泰对阿里巴巴财报影响较小，收入影响<1%，但对公司战略转型具有重要意义 [2] - 维持买入评级，关注核心电商业务GMV恢复增长及变现率提升带动的收入及利润改善 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 阿里巴巴与少数股东同意将银泰100%股权出售给雅戈尔集团和银泰管理团队组成的财团，阿里巴巴持股99%，出售所得款项总额为74亿元人民币（约10亿美元），预计亏损93亿元人民币（约13亿美元） [1] 银泰相关运营数据 vs. 阿里巴巴财务数据 - 2023年银泰商业运营61个项目，建筑面积约475万平方米，总销售额317亿元人民币，同比增速0.5% [2] - 2023年阿里巴巴总收入9275亿元人民币，其他收入1939亿元人民币，占阿里巴巴总收入比例约21%，调整后EBITA为1653亿元人民币，其他业务亏损77亿元人民币 [2] 估值 - 阿里巴巴现价对应2024/2025日历年市盈率为10.4倍/9.7倍，对应2025日历年调整后净利润增速8% [3] 财务数据一览 - 2023年收入8686.87亿元人民币，2024年收入9411.68亿元人民币，2025年预计收入10050.53亿元人民币，2026年预计收入11118.09亿元人民币，2027年预计收入11871.20亿元人民币 [4] - 2023年净利润1413.79亿元人民币，2024年净利润1574.79亿元人民币，2025年预计净利润1503.98亿元人民币，2026年预计净利润1626.44亿元人民币，2027年预计净利润1806.75亿元人民币 [4] - 2023年每股盈利55.82元人民币，2024年每股盈利61.68元人民币，2025年预计每股盈利61.27元人民币，2026年预计每股盈利68.16元人民币，2027年预计每股盈利77.96元人民币 [4] 个股评级 - 买入 [5] 股份资料 - 52周高位117.52美元，52周低位68.05美元，市值2060.61亿美元，日均成交量13.03百万 [7]