交易概况 - HYBE突然宣布清仓所持SM娱乐全部股份 交易金额达2433亿韩元约合13亿人民币 成为KPOP史上重大资本交易[1] - 交易通过场外大宗交易方式完成 未经过二级市场流程[2] 交易细节 - 腾讯音乐香港法人接手9.66% SM股份 结合Kakao系持有的32.4% 形成中韩资本联合控股结构[2] - 相比去年收购价 HYBE此次交易亏损约5% 但成功套现2433亿韩元[4] 行业格局影响 - SM娱乐股东结构发生根本性变化 中资股东话语权显著提升[2][4] - 韩国三大娱乐公司竞争格局重塑：YG依赖Blackpink JYP依靠Stray Kids SM转为中韩资本共治[4] - HYBE套现资金拟用于Le Sserafim全球巡演和NewJeans美国出道等新项目[4] 市场反应 - 韩国股民强烈不满 认为早期跟随HYBE投资SM的散户遭受损失[2] - 交易引发韩网热议 包括对SM未来音乐风格的调侃和股东结构变化的关注[2][4] 公司动态 - 腾讯音乐与SM娱乐近期续签音乐分销协议 业务合作关系加强[4] - SM娱乐现管理层面临新股东带来的治理结构变化[4]

腾讯音乐收购SM娱乐股份 - 腾讯音乐通过旗下香港法人以2433亿韩元（约12.9亿元人民币）收购HYBE所持全部SM娱乐股份 [1][2] - 交易完成后腾讯音乐将成为SM娱乐第二大股东，仅次于持股39.87%的Kakao [1][2][3] - HYBE将完全退出对SM娱乐的投资，此前曾以4228亿韩元收购14.8%股份但最终放弃经营权争夺 [2] SM娱乐公司概况 - SM娱乐是韩国顶级艺人企划和经纪公司，旗下拥有东方神起、Super Junior、少女时代、EXO、aespa等知名艺人 [1][3] - 公司由李秀满1995年创立，2023年创始人退出后Kakao成为最大股东 [2][3] - 业务涵盖艺人经纪、音乐制作、影视综艺投资，代表作品包括《致美丽的你》《认识的哥哥》等 [3] 腾讯音乐业务表现 - 2024年总收入284亿元同比增长2.3%，调整后净利润81.4亿元同比增长30.7% [4] - 2024年一季度收入73.6亿元同比增长8.7%，调整后净利润22.3亿元同比增长22.8% [4] - 在线音乐服务收入58亿元同比增长15.9%，付费用户达1.229亿同比增长8.3%，ARPPU提升至11.4元 [4] - 公司拥有QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民K歌四大平台 [4]

交易概述 - HYBE将通过场外大宗交易方式向腾讯音乐娱乐集团旗下香港法人出售其所持全部SM娱乐股份 [1] - 交易金额约2433亿韩元（约合人民币12.9亿元） [1] - 交易将于本月30日收盘后完成 [1] 股权变动 - 交易完成后HYBE将完全撤出对SM娱乐的投资 [1] - 腾讯音乐娱乐集团将仅次于Kakao成为SM娱乐第二大股东 [1] 行业影响 - 此次交易涉及韩国娱乐巨头HYBE和中国音乐平台腾讯音乐娱乐集团 [1] - 交易完成后SM娱乐的股东结构将发生重大变化 [1]

音频行业整合趋势 - 音频行业面临规模化挑战，免费商业模式对用户和流量吸附能力极强，可能打破市场原有规模上限[1] - 腾讯音乐计划以24亿美元收购喜马拉雅，若成功将显著扩大其在音频领域的市场份额[1] - 喜马拉雅曾四次冲击IPO未果，荔枝FM市值从上市时的6亿美元缩水至1481万美元，反映音频平台资本困境[1] 腾讯音乐的战略布局 - 腾讯音乐旗下拥有酷我音乐、酷狗音乐、QQ音乐、懒人听书，收购喜马拉雅将增强其在车载等场景的渗透能力[2] - 2024年腾讯音乐在线音乐服务收入同比增长25.5%，占总收入超75%，版权库拥有2.6亿首授权及共创音乐和音频曲目[5] - 腾讯音乐付费率为20.6%，ARPPU增速放缓，计划从增加月活转向提升用户参与度[6] 喜马拉雅的核心优势 - 喜马拉雅2023年移动端月活用户1.33亿，占中国在线音频平台移动端总收听时长的60%[11] - 平台拥有4.88亿条音频内容，覆盖459个品类，UGC生态和有声书版权是其核心壁垒[11][12] - 与比亚迪、小米等80多家主机厂合作，硬件和场景渗透能力突出[16] 行业竞争格局与挑战 - 音频直播业务受短视频平台挤压，腾讯音乐社交娱乐收入占比从56%降至23.4%[8] - 中国网络音频用户规模3.35亿，同比下滑，使用时长从2020年58分钟降至25分钟[22][24] - 免费模式在网文和短剧领域已验证成功，番茄畅听DAU达数千万，可能颠覆音频市场[25] 未来发展方向 - 腾讯音乐通过收购整合喜马拉雅，目标构建全场景声音服务体系，巩固行业头部地位[10] - AI技术可能降低音乐内容成本，减少对头部歌手依赖，带来行业变革[26] - 音频行业需规模化覆盖高内容成本，横向整合成为不可逆趋势[19]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][26] 报告的核心观点 - 腾讯音乐龙头地位稳固，订阅业务发展顺利，在付费渗透率提升同时发展出 ARPPU 值提升的第二条增长曲线 [26] - 预计 25 年订阅业务收入增长 16%，订阅 ARPPU 值增长 1.2 元（同比提升 11%），订阅用户净增 600 万元（同比提升 5%） [3][26] - 维持盈利预期，预计 25 - 27 年经调整净利润 89/102/116 亿元 [3][26] 报告各部分总结 业绩概览 - 25Q1 公司实现总收入 73.6 亿元，同比 +8.7%，环比 -1.4%，在线音乐收入占比达 79% [1][9] - 25Q1 公司毛利率 44.1%，同比 +3.1pct，环比 +0.5pct，预计 25 年毛利率继续提升，可达 45% [1][9] - 25Q1 公司经调整净利润 22.3 亿元，同比 +22.8%，经调整利润率 30.3%，同比 +3.5pct，环比 -1.9pct [1][9] 商业化 在线音乐业务 - 25Q1 在线音乐收入 58 亿元，同比 +15.9%，环比 -0.5% [2][16] - 订阅业务收入 42.2 亿元，同比 +17%，环比 +4.7% [2][16] - 在线音乐移动 MAU 为 5.55 亿，同比 -4.0%；在线音乐付费用户为 1.23 亿人，同比 +8.3%；订阅用户环比净增 190 万，付费率达 22.1%，同比 +2.5pct [2][25] - 月 ARPPU 为 11.4 元，同比 +7.5%，环比 +2.7%，预计 25 年全年 ARPPU 值可提升 1.2 元 [2][25] - 其他在线音乐业务收入 15.8 亿元，同比 +14.2%，环比 -12.1% [2][20] 社交娱乐业务 - 25Q1 社交娱乐与其他收入 15.5 亿元，同比 -12%，环比 -5%，业务收入降幅持续收窄 [3][22] 财务预测与估值 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|28,401|29,065|31,905|34,457| |(+/-%)|2.3%|2.3%|9.8%|8.0%| |经调整净利润(百万元)|7671|8906|10259|11596| |(+/-%)|30.7%|17.5%|16.2%|13.9%| |每 ADS 收益（元）|4.47|5.19|5.98|6.76| |EBIT Margin|24.7%|24.4%|28.7%|28.0%| |净资产收益率（ROE）|7.6%|12.2%|13.4%|12.7%| |市盈率（PE） - 调整后|23.9|20.6|17.9|15.8| |EV/EBITDA|8.6|8.8|7.2|7.9| |市净率（PB）|3.68|3.37|3.05|2.78| [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 持续关注中美关税谈判和海外资产一季报变化 因关税贸易战引发的海外中国资产跌幅陆续得到填补 挖掘超跌板块或个股难度增加 建议关注美股中概资产、港股互联网资产、港股消费类资产、困境反转标的、互金助贷板块和传媒领域的潜在投资机会 [1][11] 各目录总结 本周观点 - 关注海外资产季报变化 持续关注中美关税谈判 中国恢复部分原材料出口许可 沃尔玛、腾讯、阿里等公司季报显示业务增长但市场预期分化 海外优质中国资产季报稳健 [1][11] - 投资建议 挖掘超跌板块或个股难度增加 建议关注美股中概资产、港股互联网资产、港股消费类资产、困境反转标的、互金助贷板块和传媒领域 [11] 行业情况跟踪 消费&互联网 - **教育**：2025年5月12 - 16日中国教育指数涨2.80% 高途、好未来等个股表现较好 高途一季度收入约15亿元 同比增长近58% 有道一季度净收入13亿元 同比下降6.7% 经营利润和净利润同比大幅增长 [10][21][23] - **奢侈品**：富时欧洲和标普500指数上涨 新秀丽、历峰集团等个股表现分化 中美经贸会谈降低双边关税 贝恩下调奢侈品预期增速 新秀丽一季度净销售额下降 历峰集团珠宝部门表现韧性 博柏利营收下降并裁员 逸仙电商营收增长 盈利能力提升 [24][28][29] - **咖啡及餐饮连锁&OTA**：恒生非必需性消费业指数涨1.39% 携程集团、达势股份等个股表现较好 瑞幸咖啡开店91家 扩大在巴西贸易 星巴克考虑出售中国业务股权 蜜雪冰城与巴西签署采购大单并将开设门店 [30][34] - **电商&互联网**：恒生互联网科技业指数涨2.10% 唯品会、拼多多等个股表现较好 阿里巴巴开源视频生成与编辑模型 淘宝推出高退款人群屏蔽功能 京东、美团等外卖平台被约谈 美国降低中国小包裹关税 TEMU恢复美国全托管业务 [33][40] 平台&科技 - **流媒体平台**：恒生传媒指数上涨4.3% 腾讯音乐、网易云音乐等个股表现较好 腾讯音乐与浙江卫视达成战略合作 网易云音乐iPad版本将升级 腾讯音乐和贝壳发布25Q1业绩 [41][47][46] - **虚拟资产&互联网券商**：全球加密货币市值上涨 比特币和以太币价格上涨 COIN、HOOD等个股表现较好 美国参议院将表决稳定币法案 老虎证券推出加密货币提存币服务 Robinhood收购加拿大数字资产提供商 [48][54] - **车后连锁**：恒生综合指数涨2.06% 汽车地带、奥莱利等个股表现较好 全国汽车以旧换新补贴申请量突破1000万份 全球电动车销量预计突破2000万辆 北京市修订汽修行业排污标准 萝卜快跑将落地瑞士、土耳其 英国电动车维护成本比燃油车低30% [55][60][66] 传媒 - 申万一级传媒指数回调 细分赛道除数字媒体和广告营销板块增长外其他均下降 完美世界、三七互娱等个股表现较好 Sensor Tower发布4月中国手游出海数据 多家公司发布AI相关产品和模型 三七互娱发布利润分配预案 万达电影发布对外投资公告 [61][67][70]

股价表现与财务数据 - 5月16日腾讯音乐盘中上涨2 38%至16 75美元/股 成交额1713 22万美元 总市值259 44亿美元 [1] - 2025年一季度收入73 56亿人民币 同比增长8 69% 归母净利润42 91亿人民币 同比大幅增长201 76% [1] 机构评级更新 - 5月14日招银国际维持买入评级 目标价上调至17 5美元 [2] 业务模式与市场地位 - 公司是中国领先的在线音乐与音频娱乐平台 运营QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民K歌四大产品 [3] - 平台提供在线音乐、音频、K歌、直播及线上演出等一站式服务 并构建音乐社交社区 用户可通过点赞、评论、虚拟礼物等互动形式增强粘性 [3] - 拥有海量曲库内容 包括授权、自制及共创作品 同时提供专业制作的音乐视频、演唱会等视频内容 [3] - 数亿用户分享K歌作品、短视频、直播演出等内容 平台也是音乐厂牌和内容所有者的首选合作伙伴 在版权保护与商业化方面赋能创作者 [3]

战略合作框架 - 腾讯音乐与浙江卫视（中国蓝新平台）达成战略合作，覆盖音乐版权、内容共创、音乐人扶持三大领域 [1][3] - 合作涉及《天赐的声音》《有歌》《闪光的夏天》等知名音乐综艺IP，相关音乐作品将上线QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐平台 [3] - 非音乐类综艺如《王牌对王牌》《各位游客请注意》中的音乐内容也将同步更新至腾讯音乐平台 [3] 版权与内容生态协同 - 腾讯音乐将为浙江卫视提供综艺歌曲词曲版权解决方案，强化内容服务体系 [3] - 双方计划联合创作综艺主题曲、推广曲，探索内容共创模式 [3] - 合作将整合平台资源，发掘优质歌曲及新人，通过综艺舞台与宣推渠道提升曝光 [3][4] 公司战略与高层表态 - 腾讯音乐副总裁潘才俊强调"一体两翼"战略，将音乐综艺视为内容生态核心及音乐人重要舞台 [4] - 公司目标是通过版权合作、内容共创等维度，建立"音乐+综艺"双向赋能的行业标杆 [4]

美股市场表现 - 美股三大指数收盘涨跌不一 道指连续第二个交易日收跌 跌幅为0 21%至42051 06点 纳指涨0 72%至19146 81点 标普500指数涨0 10%至5892 58点 [1][4] - 本周纳指飙升超6% 道琼斯指数涨幅达1% 标普500指数累计上涨超4% 年内收益率转正 较4月7日盘中低点反弹逾21% [5] - 标普500指数V型反弹显示市场正在重新定价贸易风险 但交易员担忧这轮反弹可能已经到顶 [3][5] 板块及个股表现 - 标普500指数十一大板块八跌三涨 医疗板块和材料板块分别以2 31%和0 96%的跌幅领跌 通信服务板块和科技板块分别以1 58%和0 96%的涨幅领涨 [8] - 大型科技股多数上涨 超微电脑涨超15% 超威半导体 英伟达 特斯拉涨超4% 谷歌-A涨超3% 英特尔跌超4% [8] - 英伟达本周累计上涨逾16% 已抹去今年跌幅 公司与沙特主权财富基金旗下AI公司达成合作 将出售超1 8万枚GB300人工智能芯片用于建设AI数据中心 [7][8][9] - 金融股涨跌互现 瑞穗金融 摩根士丹利 高盛等涨超1% 美国国际集团跌超2% [9] - 能源股多数下跌 康菲石油 西方石油等跌超1% 美国能源涨超9% [9] 中概股表现 - 纳斯达克中国金龙指数收涨1 17% 腾讯音乐大涨超15% 理想汽车 新东方涨超2% 阿里巴巴 百度涨超1% 京东跌超4% [2][10][11] - 腾讯音乐2025年第一季度总收入73 6亿元 同比增长8 7% 调整后净利润22 3亿元 同比增长22 8% 在线音乐服务收入58 0亿元 同比增长15 9% [11] - 腾讯控股一季度营收1800 2亿元 同比增长13% 毛利1004 9亿元 同比增长20% 经营利润693 2亿元 同比增长18% 盈利质量持续提升 [11][12] - 腾讯AI战略推动业务增长 营销服务收入同比增长20%至318 5亿元 游戏板块收入同比增长24% 企业服务AI相关收入快速增长 [12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 腾讯音乐 1Q25 业绩略超彭博一致预期，收入、毛利润、经调整净利润等指标均实现增长，股东回报积极 [1] - 音乐订阅业务稳步增长，社交娱乐业务降幅优于预期，战略重点转向音乐业务 [2] - 经营利润高增，主要系其他收入增加，费用支出相对稳定，预计 25 年利润与利润率有提升空间 [3] - 腾讯音乐竞争壁垒稳固，SVIP 发展预计提振 ARPPU，非订阅业务收入有望贡献增量，利润有望持续释放，小幅上修 25 - 27 年经调整归母净利润预测 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 1Q25 实现收入 73.6 亿元人民币（yoy + 8.7%，vs 彭博一致预期 + 7.5%），毛利润 32.4 亿元（同比提升 17.0%，毛利率 44.1%，vs 彭博一致预期 44.0%，环比提升 0.5pct），经调整净利润 22.3 亿元（yoy + 22.8%），经调整归母净利润 21.2 亿元（yoy + 24.6%，vs 彭博一致预期 + 14.0%），利润率 28.9% [1] - 25Q1 从公开市场以约 6450 万美元现金回购总计 590 万股 ADS，并于 25 年 4 月支付 2.75 亿美金年度现金股利 [1] 业务板块 - 在线音乐收入 58.0 亿元（yoy + 15.9%），占总收入比例同比提升 6.7pct 至 78.9%，增长得益于订阅和广告收入增长及艺人周边、线下演出收入贡献 [2] - 会员订阅收入 42.2 亿元（yoy + 16.6%），音乐 MAU 达 5.55 亿人（yoy - 4.0%），期末订阅付费用户数达 1.23 亿人（同比增长 8.3%，环比 24Q4 期末净增加 190 万人），订阅 ARPPU 达 11.4 元（同比提升 7.5%） [2] - 其他音乐收入 15.8 亿元（同比增长约 14%），广告收入强劲增长，得益于多元化产品组合与创新广告形式 [2] - 社交娱乐业务收入 15.5 亿元（yoy - 11.9%，vs 彭博一致预期 - 16.1%），战略重点转向音乐业务 [2] 经营利润与费用 - 经营利润达 48.4 亿元（yoy + 146.9%），主要系 25 年 3 月通过联营公司实物分派取得环球音乐 2%股权，确认其他收益 23.7 亿元 [3] - 1Q 费用支出 11.4 亿元，同比相对稳定，管理费用同比下降 0.5%至 9.44 亿元，营销费用同比增长 6.4%至 1.99 亿元 [3] 盈利预测与估值 - 小幅上修 25 - 27 年经调整归母净利润预测至 93.5/109.1/125.0 亿元（较上次预测 + 4.2%/+4.6%/+6.6%） [3] - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 313.51 亿元、344.00 亿元、373.49 亿元，增长率分别为 10.4%、9.7%、8.6% [4] - 经调整归母净利润增长率分别为 21.9%、16.7%、14.5%，经调整 EPS 分别为 3.02 元、3.52 元、4.03 元，经调整 P/E 分别为 18、15、13 [4] 市场数据 - 当前价 14.69 美元，总股本 30.98 亿股，总市值 228 亿美元，一年最低/最高 9.41 - 15.77 美元，近 3 月换手率 119.0% [5] 股价相对走势 - 1M 相对收益 9.6%，绝对收益 20.1%；3M 相对收益 11.8%，绝对收益 17.5%；1Y 相对收益 - 19.5%，绝对收益 1.4% [7]