**行业与公司** * 行业：中国房地产行业 [2] * 公司：中国房地产开发商（整体行业，未特指具体公司）[2] **核心观点与论据** **1 对近期市场反弹的看法** * 中国房地产开发商股价在2026年1月29日平均上涨8% [2] * 上涨原因：1) 针对开发商的“三条红线”政策放松；2) 近期一线城市二手房交易和房价企稳 [2] * 但认为判断市场企稳为时尚早，论据如下 [2]： * 开发商和房产中介认为近期二手房交易复苏是情绪驱动，源于政策风向转变（《求是》文章及央行/财政部支持政策）[2] * 新房销售依然疲软 [2] * 复苏的可持续性不确定，建议观察春节后的交易数据 [2] **2 复苏路径：收入驱动租金和房屋销售** * 与以往通过提升房价预期刺激投机需求的复苏周期不同，本次复苏应由家庭收入增长驱动，进而带动租金和房屋销售 [3] * 认为一线城市租金是衡量潜在住房需求（不受政策情绪扭曲）的良好指标，因约40%的一线城市人口租房居住 [3] * 以香港为例，其房价已触底，最重要的原因是租金上涨，表明坚实的潜在需求 [3] * 数据对比：中国大陆四个一线城市租金自2023年6月以来持续下跌，2025年12月同比下降2% [3]；而香港租金自2023年1月以来持续上涨，得益于人才签证计划 [3] **3 可能有效的政策支持** * 需要大幅减少或暂停保障性住房供应以稳定市场租金 [4] * 需要将抵押贷款利率降低超过130个基点，或对现有抵押贷款余额（38万亿元人民币）提供130个基点的补贴，以缩小其与租金收益率的差距 [4] * 按平均抵押贷款期限19年计算，上述补贴意味着每年需补贴4900亿元人民币 [4] * 整体对行业保持保守观点 [4] **估值方法与风险提示** **1 估值方法** * 对中国房地产开发商的估值基于市盈率（PE）或市净率（P/BV）倍数 [10] **2 主要下行风险** * 限制需求和抵押贷款发放的政府行政政策 [10] * 中国开发商融资渠道紧张 [10] * 中国经济住宅增长低于预期 [10] **3 主要上行风险** * 实质性政策宽松有效推动住宅销售、投资和价格同比正增长 [10] * 部分开发商以公允价格大规模处置资产以缓解流动性压力 [10] **其他重要信息** * 报告日期：2026年1月29日 [1] * 报告机构：瑞银证券亚洲有限公司 [5] * 相关报告：*China Property: Another Two Years of Downcycle* [4]

黄金价格近期剧烈波动 - 黄金价格在2026年1月29日突破5500美元/盎司大关 [2] - 随后在2026年1月30日晚，现货黄金价格出现跳水，单日跌幅超过10%，创下40年最大单日跌幅 [2] - 瑞银集团于1月30日维持看涨立场，并将2026年3月、6月和9月的黄金价格目标从5000美元/盎司上调24%至6200美元/盎司 [2] 市场参与情绪与风险事件 - 黄金投资热潮已从特定群体扩展至更广泛市场 [2] - 深圳杰我睿珠宝公司出现异常并启动兑付，据客户称兑付方案为本金分期支付打4折，或一次性支付打2折 [3] - 多家银行近期加强了对个人客户参与贵金属业务的风险提示和风险防范，要求增加风险评测，呈现集体审慎态度 [3] 相关金融产品动态 - 宁波银行发布公告，自2026年1月28日起调整“定存金”产品利率，调整后活期利率为0%，1个月和3个月为0.3%，6个月为0.4%，12个月为0.5% [3] 个人投资者行为观察 - 有投资者在黄金价格上涨后（如从五六百元飙升至1000元以上）表现出强烈的投资兴趣，但同时也存在因价格剧烈波动而产生的谨慎心态 [2] - 部分投资者通过购买黄金首饰等实物形式参与市场，并因金价上涨而改变持有行为 [4] - 市场存在持续看涨的舆论引导，推动投资者入场 [2]

全球黄金市场表现与驱动因素 - 全球黄金市场正处于由结构性需求与避险情绪共同定义的历史巅峰，金价正在刷新自1982年以来最强劲的单月表现[1][3] - 国际大行瑞银已显著修正其预估，将2026年大部分时段的金价目标从5000美元大幅调升至6200美元，反映了市场对贵金属价值的重新定位[1][3] - 黄金自2026年年初以来的涨幅已突破25%，延续了去年的牛市进程，周四金价徘徊于5344.98美元附近，整体上行趋势稳固[1][3] 黄金需求结构分析 - 2025年全球黄金总需求历史性地突破了5000吨大关[1][4] - 投资活动是需求的主要引擎，ETF持仓在2025年大增801吨，实物金条与金币的购买量创下12年来的新高，达到约1375吨[1][4] - 央行购金在2025年总量为863吨，虽较此前极端纪录有所收敛，但在历史维度下依然处于高位[2][4] 央行战略与行为转变 - 以波兰为例，其将黄金储备目标从550吨调高至700吨，传递出主权机构对黄金的配置正从“价格敏感型”转向“战略导向型”的明确信号[2][4] - 即便在金价连创新高的背景下，央行的买入意愿依然表现出极强的刚性[2][4] 未来价格展望与市场驱动 - 瑞银对金价给出了乐观情景目标7200美元和悲观底线4600美元，巨大的波动区间意味着2026年将是极具挑战的一年[2][5] - 市场的多空博弈将围绕美联储的政策节奏及地缘局势展开[2][5] - 尽管美国中期选举后金价可能因不确定性落地而温和回落至5900美元，但其作为“全天候避险资产”的核心吸引力并未改变[2][5]

美联储主席人选对美债收益率曲线的影响 - 若凯文·沃什当选美联储主席，美国国债收益率曲线可能陡峭化，由短期收益率较长期收益率更快下跌所驱动 [1] - 若里克·里德当选美联储主席，美国国债收益率曲线可能趋平，因长期收益率的下降速度将快于短期收益率 [1] - 无论哪种情况，市场反应都预计将是短暂的 [1] 发达经济体与新兴市场表现分化 - 新兴市场在2026年初延续了2025年末的资本涌入势头，发展中国家股市有望创下2022年11月以来的最佳单月表现 [2] - MSCI指数的22种新兴市场货币中，有15种在1月实现上涨，彭博新兴市场本币政府债券指数今年已回报约2% [2] - 根据摩根大通指数，投资者对发展中国家美元债要求的相对于美债的溢价已推至十多年以来的最低水平 [2] - Pimco认为新兴市场有望在很长一段时间内首次显著跑赢发达市场 [2] - 财政和政策风险正困扰着发达经济体 [2] 欧洲央行对欧元升值的担忧 - 欧洲央行管委会成员对欧元走强可能进一步压低通胀表示担忧，欧元区官员并不希望欧元大幅升值 [2] - 在去美元化趋势下，欧元有望扮演更重要的国际角色，但政策制定者似乎不愿承担由此带来的负面效应 [2] 黄金与贵金属市场动态 - 黄金在1月以惊人速度飙涨，单月涨幅一度近1300美元/盎司，但此轮涨势过于迅猛且已偏离基本面，见顶信号显现 [3] - 从黄金流出的资金更可能转向美元，若市场缺乏新的刺激因素，交易者或将选择获利了结 [3] - 周五金价一度跌破每盎司5000美元关口，市场因美国即将任命新一任美联储主席而押注美元走强，令金价承压 [3] - 瑞银分析师认为支撑金价的多项因素依然存在，但在强劲上涨后出现整理是健康的，新一任美联储主席提名正对金价构成即时压力 [3] - 分析师Ross Norman认为金价可能会较当前水平进一步下探，但之后将回升，预计2026年均价为5375美元，并在第四季度触及6400美元的高点 [3] - 尽管白银此轮上涨中有相当一部分基于稳健的基本面，但显然市场中存在投机过热的成分，而这种过度正被挤出 [3] - 贵金属此次突发下跌在极短时间内出现且缺乏十分明显的触发因素，引发了市场对该走势可能触发进一步下跌的猜测 [3] 日本经济前景 - 日本2025年第四季度预计呈现温和增长复苏，因月度经济活动有所放缓 [4] - 去年12月日本零售销售额降幅超预期，同时制造业活动在该季度可能持续低迷 [4] - 预计日本2025年第四季度GDP环比增长0.2%，扭转第三季度环比收缩0.6%的态势 [4]

贵金属市场行情 - 30日贵金属市场出现大幅下跌，现货黄金已跌破每盎司5100美元关口，日内跌幅超过5% [1] - 伦敦现货黄金价格盘中最低触及每盎司5051.305美元，较开盘价下跌285.301美元，跌幅达5.31% [2] - 现货白银日内跌幅达到10% [2] 机构观点与价格预测 - 瑞银大幅上调黄金目标价，将2026年3月、6月和9月的价格目标上调至每盎司6200美元，此前预测为5000美元 [4] - 上调理由是投资增加带动的需求强于预期 [4] - 该行预计在2026年美国中期选举后，金价将小幅回落至每盎司5900美元 [4] 黄金需求分析 - 世界黄金协会报告显示，2025年全球黄金总需求达5002吨，创历史新高 [4] - 2025年全球黄金投资需求增至2175吨的里程碑水平，是推动总需求创新高的主要驱动力 [4] - 避险需求及资产多元化是投资需求坚挺的核心驱动因素 [5] - 驱动因素包括地缘政治与地缘经济风险高、美元走弱、股票估值高企以及市场对美联储降息的预期 [5] - 金价迅猛涨势也为投资需求注入额外动力，吸引各类投资者入场 [5] 机构需求预期 - 瑞银上调了2026年多数行业的黄金需求预期，但维持央行黄金需求预期不变 [4] - 该行仍预计央行黄金购买量约为950吨 [4]

瑞银行黄金目标价与市场动态 - 瑞银大幅上调2026年3月、6月和9月的黄金目标价至每盎司6200美元，较此前预测的5000美元上调24%，理由是投资增加带动的需求强于预期 [1] - 该行预计在2026年美国中期选举后，金价将小幅回落至每盎司5900美元 [3] - 该行同时给出了金价的极端情景预测：上行情景目标为7200美元/盎司，下行情景目标为4600美元/盎司 [5] 近期金价表现与波动 - 周四国际金价大幅震荡，现货金价最高逼近5600美元，最低下探至5100美元附近，单日振幅接近500美元 [3] - 周五亚盘，金价因投资者获利了结而大幅走低，现货金徘徊在5200美元附近 [3] - 今年以来，黄金涨幅逾20%，延续了去年创下的历史级上涨行情 [3] 全球黄金需求分析 - 2025年全球黄金需求同比增长1%，达到5002吨，创历史新高，这是黄金总需求量首次超过5000吨 [3] - 2025年全球黄金投资需求飙升84%，达到创纪录的2175吨，成为推动总需求创新高的主要驱动力 [3] - 投资者大量涌入黄金ETF，全年净增801吨 [3] - 实物黄金投资需求保持强劲，全球金条和金币需求达到1374吨 [3] - 央行购金863吨，虽低于近几年纪录，但仍处高位 [3] 瑞银行需求预测与观察 - 瑞银上调了2026年多数行业的黄金需求预期，但维持央行黄金需求预期不变，仍预计央行购买量约为950吨 [4] - 该行强调了波兰将其黄金持有目标从550吨上调至700吨的决定，若被更多国家效仿，可能意味着各国央行对黄金价格的敏感度有所降低 [4] - 该行指出，尽管金价创下新高，但在中国，受季节性因素和积极市场情绪支撑，实物黄金需求依然坚挺，不过农历新年过后需求预计将有所回落 [4] 金价核心驱动与潜在风险因素 - 黄金上涨的支撑因素包括投资需求攀升、央行大举购金、美元贬值以及不断加剧的地缘政治和政策不确定性 [3] - 若美联储货币政策转向鹰派，或将对金价形成压制 [5] - 若地缘政治紧张局势急剧升级，则可能推动金价进一步上涨 [5]

瑞银集团黄金价格预测 - 瑞银集团维持黄金看涨立场，将2026年3月、6月和9月的黄金价格目标从5000美元/盎司上调24%至6200美元/盎司 [1] - 该机构预计2026年底黄金价格将温和回落至5900美元/盎司 [1] - 瑞银给出极端情景预测，上行情景目标为7200美元/盎司，下行情景目标为4600美元/盎司，后者波动幅度接近一个标准差水平 [1] 全球黄金需求状况 - 2025年全球黄金需求同比增长1%，达到5002吨，创历史新高，首次突破5000吨 [1] - 全球黄金投资需求飙升84%至2175吨，成为推动总需求增长的主要动力 [1] - 黄金ETF全年净增801吨，全球金条和金币需求达1374吨 [1] - 央行购金863吨，虽低于近年纪录但仍处高位 [1] 影响黄金市场的关键因素 - 波兰将黄金持有目标从550吨上调至700吨，若该调整被更多国家效仿，或意味着各国央行对黄金价格的敏感度有所降低 [1] - 针对中国市场，受季节性因素支撑，当前实物黄金需求保持坚挺，农历新年过后需求预计有所回落 [1] - 若美联储货币政策转向鹰派，或将对金价形成压制 [1] - 地缘政治紧张局势急剧升级，则可能推动金价进一步上涨 [1]

瑞银集团黄金价格预测更新 - 瑞银集团维持对黄金的看涨立场，并上调了其长期价格目标 [1] - 将2026年3月、6月和9月的黄金价格目标上调至6200美元/盎司，较此前目标价5000美元/盎司提升了24% [1] - 预计2026年底黄金价格将温和回落至5900美元/盎司 [1] 极端情景预测 - 瑞银给出了黄金价格的极端情景预测 [1] - 上行情景目标价格为7200美元/盎司 [1] - 下行情景目标价格为4600美元/盎司，其波动幅度接近一个标准差水平 [1]

美联储货币政策与利率展望 - 美联储于1月28日会议决定将联邦基金利率目标区间维持在3.5%至3.75%之间不变，符合市场预期 [1] - 预计美联储将在2026年下半年实施两次降息，每次幅度为25个基点 [1] - 无论新任美联储主席是谁，政策方向预计将逐步推动利率下行 [1][5] 政策核心驱动：劳动力市场 - 2026年美联储最大的政策驱动因素将是劳动力市场，其关注点已从抑制通胀转向防范劳动力市场下行风险 [1][2] - 预计失业率将从2025年12月的4.4%小幅上升，在第二季度（5月或6月）达到阶段性高点，到年底大约维持在4.5%左右 [1][3] - 劳动力市场显现的疲软程度足以支撑美联储实施两次降息 [1][3] 通胀前景与影响因素 - 通胀具有粘性，预计将维持在3%左右，若无关税影响，到2026年底可能会接近2% [3] - 关税向价格的传导效应延缓了整体通胀下降的进程，使上半年通胀保持在高位 [1][3] - 通胀有望在2027年进一步回落，名义工资增长降温及租金涨幅放缓是积极信号 [1][3][4] 经济与财政政策展望 - 对2026年美国GDP增长的基准预测约为2%，与市场共识基本一致 [5] - 经济预测高度关注特朗普“大而美”法案的影响，减税效果及额外税收细节将在3-4月间更清晰 [5] - 财政政策有望助力扩大经济增长的覆盖面，缓解K型经济问题，是实现经济软着陆的关键 [6] 美国股市与板块表现 - 对2026年美国股市前景持相对乐观态度，预期依然会有不错表现 [1][7] - 2025年股市表现由人工智能和科技板块主导，但2026年预期整体经济更为稳健，更多行业将呈现向好态势 [7] - 瑞银投行部门给出的标普500指数年终目标位为7500点 [9] 行业与板块机会 - 可选消费板块有望重新获得市场关注 [10] - 预期房地产市场活动会更加活跃，住房建设回暖，制造业有望结束收缩状态 [10] - 中等收入群体的消费预计将增加 [10] 美元汇率展望 - 2025年美元出现走弱，短期内趋势可能延续，但长期看美元仍有重新走强的空间 [11] - 若美国股市上行至7500点、人工智能资本支出保持强劲并带来生产率提升，这些因素将对美元构成利好 [11] 潜在风险与关注要点 - 经济前景高度依赖退税季及减税措施的效果，建议投资者未来四个月密切关注相关数据 [12] - 若到3-4月份家庭资产负债表未见改善，则可能预示问题；反之，美国经济或将迎来非常强劲的一年 [12] - 实体经济与股市在很大程度上依赖于人工智能领域的投资及其相关股票表现，这构成重大风险 [8]

COMEX白银市场潜在交割危机与价格异动 - 贵金属分析师Bill Holter警告，纽约商品交易所（COMEX）可能最早在2026年3月出现白银实物交割违约，这将彻底摧毁现有定价机制的公信力，并引发蔓延至黄金及信用市场的连锁反应，进而导致整个金融体系崩溃 [1] - 在传统上属于非交割月的1月，COMEX已有超过4000万盎司白银申请交割，而往年同期这一数字通常仅为100万至200万盎司 [1] - 随着3月主要交割月临近，交割需求达到7000万至8000万盎司，可能耗尽COMEX目前登记的1.1亿至1.2亿盎司库存 [1] 近期贵金属与工业金属市场表现 - 瑞银策略师向客户示警，称贵金属及工业金属近期涨幅“失控” [2]