报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关税对不同地区GDP和企业盈利影响各异，东南亚受冲击大建议关注本地消费驱动型板块，大部分企业盈利受关税影响5%-15%，消费和科技板块部分企业有应对策略但仍有负面影响，欧盟边反制边谈判，美国关税政策对多行业有不同程度影响 [1][4][5] 根据相关目录分别进行总结 各地区受关税影响情况 - 欧洲GDP受关税影响约0.2%-0.4%，新关税压制欧盟GDP增长0.2-0.4个百分点，不确定性或额外减少0.2个百分点，关税回调使欧洲市场估值回到均值或以下，投资者低配，盈利预期或下修 [1][4][9] - 日本2025财年GDP可能受拖累0.9%，企业EPS受影响5%-7%，若实施24%对等关税一年，GDP增速降0.9个百分点，EPS增速降5-7个百分点，日本通过加大对美投资等应对，不会报复和主动卖美债、加征非美关税 [1][4][12] - 东南亚受关税冲击较大，不确定性高，建议关注本地消费驱动型板块 [1][4] 各行业受关税影响情况 消费板块 - 运动鞋服涨价8%-10%可消化关税成本，大家电本地生产受冲击小，奢侈品终端涨价3%-5%或承担6%-10%净利润损失可抵消关税压力 [8] 科技板块 - 苹果通过全球产能布局应对仍有8%-10%负面影响，微软若征数字服务税有8%左右负面效应，亚马逊利润可能受双位数以上负面冲击 [8] 矿业原材料 - 对除金矿股外多数全球矿业原材料公司短期谨慎，衰退预期逆转时工业金属板块有望反弹，黄金溢价交易消退影响回归中性，避险和去美元化支撑金价，海外金矿股有望跑赢或补涨 [16] 铜市场 - 4月2日对等关税豁免铜产品使价差收窄，但232调查推进，囤积结束或短期利空，下游需求承压或使铜价靠拢成本线，不确定性消除后有望反弹，海外龙头企业估值计入价格预期，股价超跌可布局 [18][19] 铝市场 - 美国上调进口铝关税，未来加拿大关税调整影响内外价差，关税抑制需求使铝价短期承压，关注加拿大运营铝业务公司 [21][22] 钢铁市场 - 美国已对进口钢铁加征25%关税，短期内价格受支撑，建议关注美国钢铁股，中期关注产能在美国本土且终端市场集中在建筑等领域的公司 [23] 锂市场 - 美国调查锂，直接影响小，间接或抑制下游需求打击增长预期，锂业公司估值压降，碳酸锂价格下行空间有限，维持相对中性判断 [24] 原油市场 - 美国暂时豁免能源产品，油价下跌受OPEC+增产和需求放缓担忧影响，北美页岩油企业有成本压力，南美深海油企业有增产空间 [25][26] 农产品板块 - 美国农产品遭遇进口国反制，加征关税后进口总费率达135%-140%，但实际贸易流冲击有限，中国降低美豆依赖度 [27] 化工行业 - 全球龙头企业关税直接影响小，通过本地生产等抵消冲击，但生产链成本上升和供应链脆弱性需关注，中长期受终端需求影响，全球布局且本土自给率高的公司表现较好 [29] 金融行业 - 短期美股波动率提升使海外大行股票交易收入增长，中长期关税政策或影响银行净利息收入和资产质量，数字支付领域也受冲击 [30] 欧美工业板块 - 龙头企业通过本土供应链抵消部分关税冲击，ABB提价2-3个百分点，不确定性使板块估值回调，全球供应链转移或提振需求，关注本土自动化基建厂商 [32] 电力设备行业 - OEM业务受国际贸易和政策影响，美国本土制造成本提升10%-15%，终端销售价格预计提高约20%，美国电力设备需求韧性较高，海外OEM在中国业务或萎缩 [34][35][37] 汽车行业 - 欧洲车企美国工厂供货欧洲，关税反制可能促使谈判降关税，美国车企可能传导成本和调整产能，关税稳定前车企倾向调整库存或价格 [40][41] 半导体和硬件行业 - 过去一个月关税变化冲击大，苹果受影响大但供应链有韧性，消费电子产业链短期风险部分释放，后续仍有风险 [42][43] 算力芯片企业 - 美国出口管制影响英伟达和AMD出货量和收入，英伟达计提55亿美元费用，AMD计提8亿美元费用，美国半导体回流使成本上涨或传导至芯片价格 [44] 软件行业 - 对等关税间接或潜在风险包括宏观经济不确定性使企业IT支出减少，云厂商资本支出和企业AI预算可能波动 [46][47] 跨境电商业务 - 关税冲击大，抬高亚马逊采购成本，影响自营和平台业务，削弱收入和EPS [48] 奢侈品行业 - 关税直接影响有限，奢侈品牌可通过涨价让消费者承担成本，美国市场表现低的品牌有Moncler和Prada [50] 香化行业 - 受贸易逆差冲击小，企业应对措施多元，供应链本土化程度高，可通过提价等转移关税压力 [50][51] 食品饮料行业 - 受关税影响有限，间接需求或受影响，铝罐成本占比高的公司受影响，餐饮行业同店增速疲软，受直接关税影响小 [53][55] 家电行业 - 美国对中国家电加征关税，消费家电企业面临不确定性，SharkNinja归母净利润预计下滑 [56] 暖通HVAC板块 - 直接受限可控，进口零部件成本提升有间接影响，特灵科技和开利全球涨价5%-10%可实现利润中性 [57] 海外日用消费品公司 - 关税影响相对有限，跨国公司本地化生产程度高，可通过调整配方等应对成本压力，关注消费降级和抵制美国品牌风险 [58][59]

报告行业投资评级 - 中股标配 [109] - 中债超配 [109] - 美股低配 [109] - 美债标配 [109] - 商品低配 [109] - 黄金超配 [109] - 美元低配 [109] 报告的核心观点 - 2025H1建议维持超配黄金，增配中国股票，美股由攻转守，低配全球商品，标配中外债券；4月以来美国关税冲击超预期，建议资产配置增加韧性，稳中求进，增配黄金、高股息、中债等安全资产 [1] - 关税前景主导市场走势，2025H2美国关税政策或继续主导全球市场走向，且资产运行受美元、科技、地产3个超级周期影响 [2] - 综合评估各类资产受关税及3个超级周期影响，建议超配黄金、高股息、中债，标配美债，低配商品、美股，待机增配科技股票 [8] 各部分总结 关税影响 - 美国关税政策是2025H1全球大类资产运行主要矛盾，4月初冲击超预期使全球资产进入“避险模式”，4月下旬预期好转市场情绪改善；虽5月关税大幅调降，但实际平均有效税率仍接近16%，远高于2024年底2.4%，或对全球贸易与经济产生负面影响；未来关税演绎变数大，或在2025H2继续主导全球市场走向 [2] - 与2018 - 2020年相比，2025年关税影响范围更广、税率更高、落地更快，且对美国负面影响增大，资产运行规律也明显不同 [2] 美元周期 - 自08年金融危机以来，美元经历十七年超40%涨幅的最长牛市周期，但美国储备货币地位相对下降，财政贸易双赤字恶化；2025H2美国财政赤字或继续收缩，赤字率降至5% - 6%区间，2026年转为扩张，经济增长前景或继续恶化，且存在“二次通胀”风险 [3] - 欧洲财政扩张提振增长预期，中国DeepSeek发展，非美地区与美国的增长、技术、资产回报差趋于收敛，“美国例外论”正在瓦解，美元牛市或走到尽头 [3] - 美国关税外交政策冲击全球贸易与货币体系，加剧美元下行；复盘历史，美元下行周期黄金、商品、股票趋于上涨，非美股票相对占优；美元下行削弱美债美元避险能力，黄金是直接受益资产 [3] - 目前黄金价格高于模型测算均衡价格，但不意味着牛市结束，只是波动加大；从历史周期看，黄金可能仍处于牛市初期，维持黄金中枢在3000 - 5000美元/盎司预测，不排除未来一两年冲击5000美元/盎司可能 [3] - 预期美元进入下行周期，但财政部在债务上限解除后过快发行美债或使美元阶段性走强，不过不改变长期趋势；预计本次债务上限Q3解决，对市场与流动性冲击相对可控 [3] 科技周期 - ChatGPT诞生标志AI领域飞跃，AI革命或引领新一轮科技革命浪潮，推动经济与社会转型，对资本市场产生深远影响；追溯历史，科技革命时市场波动增大，股票震荡上行，利率先上后下 [4] - AI革命逐步进入从基础设施到应用落地阶段，中国市场大、应用场景多，或体现后发优势，但中国股价计入AI发展前景尚不充分，体现低估值优势，在关税冲击期间有相对韧性 [4] - 看好AI革命中国资产重估前景，对中国股票中期不悲观，看好科技成长股票长期配置价值；科技革命短期使利率上行，长期压低通胀与利率，当前风险偏好改善对债市压力大，限制利率下行空间 [4] - AI革命叠加绿色转型，对能源金属长期需求增大，可能使部分商品形成“超级周期”，但2025H2全球经济增长放缓，AI拉动需求尚待时日，商品偏弱行情或未改变 [4][6] 地产周期 - 去年9.24后地产市场企稳但未走完周期下半场，中国居民杠杆率结束近20年上升周期，信用周期进入下半场，地产与信用周期正反馈可互相加强 [7] - 复盘历史，股票拐点一般在杠杆率拐点之前，去杠杆期间股指可温和反弹，5年累计上涨中位数可达30%；汇率和利率在杠杆率拐点前相对稳定，拐点后进入较长下行周期，十年期利率5年累计下行中位数超200bp；地产周期平均在信用周期拐点后3年左右筑底，下行幅度中位数为35% [7] - 综合案例，超预期政策刺激、科技浪潮、资本市场改革、吸引外资流入可推动股市在地产下行时上涨；中日房价下行期，稳定风格（高股息）股票表现好于大盘 [7] 资产配置启示 - 综合评估，黄金、中债等安全资产相对占优，建议超配；美元资产与商品排序靠后，建议低配美股、商品；美债不确定性高，维持标配 [8] - 2025H2国内政策有不确定性，股票内部建议先以红利高股息资产打底；长期看好中国资产重估，建议逢低布局，择机增配以恒生科技为代表的科技成长股票 [8] 美国财政前景 - 美国财政赤字对美债市场与经济有重要影响，2025年“大美丽法案”与关税政策对财政赤字路径产生重大影响 [112] - “大美丽法案”使TCJA减税条款持久化并增加新减税条款，CBO预测2025 - 2034年额外累计增加赤字2.4万亿美元；征加关税增加财政收入，CBO测算2025 - 2035年额外累计削减赤字2.8万亿美元；两者影响基本相互抵消，但“大美丽法案”减税政策持久化情况有变数 [112][113] - 25 - 26年政策可见度高，2025年美国财政赤字可能进一步缩小，赤字率从24年的6.4%降到5.5%左右，2026年再升至6%以上；若通胀不出问题，今年美债利率可能有阶段性机会，不排除十年期国债利率降至4%以下可能，但美债不确定性高 [114]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月新增贷款同比减少，信贷需求不足，实体经济需求恢复缓慢，LPR调降未能有效刺激企业贷款需求 [1] - 社融同比多增依赖政府债券发行，金融数据与实体经济景气度存在滞后效应，部分信贷不能反映真实需求 [1][4] - 银行负债压力大，依赖政信类项目，未来流动性受财政政策和大型项目进展影响，需关注金融脱媒现象 [1][6] - 居民短期贷款减少，中长期贷款因利率下调有所好转，对公贷款增长不理想，信贷需求压力仍较大 [1][9] - M1增速回暖可能与国补刺激消费有关，M2增速基本持平，公司存款保持同比多增，金融脱媒影响有限 [2][10] - 金融脱媒趋势缓慢，驱动资管机构配置债券，压低利率，长端利率可能继续突破前低 [12][15] - 银行卖债行为对市场影响小于一季度，流动性改善 [17] 根据相关目录分别进行总结 信贷需求情况及影响 - 5月信贷增长6200亿，低于市场预期和去年同期，信贷需求不足，中长期对公贷款和零售贷款增速低于8% [2] - 居民贷款同比少增200亿，公司贷款同比少增2000亿，公司短期经营性贷款增加，贴现和中长期贷款减少 [2] 社会融资规模数据及结构影响 - 5月社融同比多增2200多亿，政府债券贡献2300多亿，社融增速8.7%与上月基本持平 [4] - 过去三个月社融增速上升依赖政府债券发行，加杠杆主体是政府，资金产生收益时间长，金融数据与实体经济存在滞后效应 [4] - 短期对公、票据贴现和非银贷款支撑社融数据，但不能反映真实需求 [4] 政府债券在金融环境中的角色 - 政府债券是加杠杆主体，本月新增社融主要由其贡献，过去三年是支撑社融需求的重要力量 [5] - 未来社融结构将以政府债券为主导，为分析社融数据提供新视角 [5] 银行负债压力及对流动性的影响 - 银行负债压力大，财政发力符合预期，政信类项目提供稳定性，批发、制造业等领域信贷需求未完全恢复 [6] - 未来流动性受财政政策和大型项目进展影响，需关注相关情况 [6] 金融脱媒现象及对流动性的影响 - 当前金融脱媒现象显著，资金从银行体系转移至其他渠道，增加银行流动性压力，减弱货币政策传导效果 [7] - 需关注资本市场和非银机构活动，调整政策工具应对挑战，维护金融稳定 [7] 信贷需求恢复情况及居民、对公贷款趋势 - 信贷需求恢复尚早，居民短期贷款因银行促销力度下降而减少，中长期贷款因利率下调和提前还贷率下降而好转 [8][9] - 对公贷款增长不理想，绿色普惠金融增速虽下降但仍保持20%平均增速，是重要贡献部分，信贷需求压力大 [9] 存款数据反映的市场趋势及M1、M2变化说明的问题 - 本月M1增长2.3%，比上月明显回暖，可能与国补刺激消费有关，企业资金活化尚不明显 [10] - 本月M2增速7.9%，比上月基本持平稍降，与非银存款和资本市场表现有关，公司存款保持同比多增，金融脱媒影响有限 [10][11] 金融脱媒趋势及影响 - 金融脱媒趋势缓慢，源于产品比价效应和资金流动，非强监管导致，银行负债压力因价格双轨制存在 [12] - 解决金融脱媒可能依赖理财产品净值化改革和利率定价上限调整，大行和中小行利率定价差异加剧大行存款压力 [12] 银行信贷需求变化对金融脱媒的影响 - 信贷需求整体呈下降趋势，大行采用短期贷款或票据融资撑信贷投放，导致存款显著流出 [13] - 居民存款增加、企业存款减少，消费需求疲弱和手工补贴等因素导致，加剧金融脱媒现象 [13] 金融脱媒对资管机构及市场的影响 - 金融脱媒使资管机构关注债券配置，驱动市场变化，银行负债减少，依赖同业业务增加，负债成本被动提高 [14] - 监管层下调各类利率缓解存款问题，调整自律上限减轻压力 [14] 债券市场增长情况及驱动因素 - 债券市场表现良好，金融脱媒和非银产品规模增大驱动配置更多债券，压低利率，基金类公司对债券配置需求高于商业银行 [15] 长端利率突破前低的可能性 - 长端利率继续突破前低的可能性存在，监管对流动性呵护明显，稳经济诉求强，买债行为和金融脱媒趋势增加将支撑利率 [16] 银行卖债行为对市场的影响 - 6月以来银行卖债行为普遍，成都银行较明显，6月中下旬有卖债压力，对市场影响小于一季度，流动性改善，对债券价格扰动少 [17] M1和M2指标变化反映的经济现象 - 本月M1回暖，备付金增长及低基数效应所致，企业资金活化不明显，M2略有下降，与非银存款和资本市场有关 [18] - 大行存款增长受资本市场影响显著，4月增长好但不稳固，本月可能弱于4月，存款脱媒问题仍存在 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中金点睛是面向二级市场机构投资者的数字化服务平台，集成投研智慧和成果，提供研究报告、会议功能、核心数据库和大模型支持，能助力投资者决策，大模型具特色功能且未来将融入更多私域数据提升体验 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 平台功能与特色 - 提供全面研究报告，覆盖宏观经济、市场策略、全球研究及全行业公司研究 [1][3] - 具备会议功能，可报名参会、查看电话会议回放，AI 转纪要能快速浏览主旨定位关键信息 [1][3] - 拥有含 12 万多项指标的基本面数据库，覆盖国内外宏观经济、大类资产及行业数据，由分析师人工采集维护 [1][3] - 大模型专注金融垂直领域，数据准确度高、幻觉少，避免常见大模型处理金融问题的数据误导 [1][4] - 精品数据板块高频维护跟踪各行业重要数据库，提供精准行业洞察，如汽车智能化数据看板 [1][6] - 覆盖近 200 个行业子板块，300 位研究人员梳理研究框架，定期更新未来三个季度观点，1:1 还原分析看板 [1][8] - 个股洞察覆盖近 1,700 只 A 股、港股及海外上市公司，助力了解股票市场表现及潜力 [2][10] - 提供个股财务模型和盈利预测变化跟踪功能，可下载财务模型，查看盈利预测和目标价评级变化 [12] 投资决策方式 - 查阅全面研报了解市场动态与趋势 [5] - 参与并回顾会议，通过电话会议回放及 AI 转纪要提高信息获取效率 [5] - 使用指标库数据，利用专业数据做出精准判断，如查看消费行业电商平台销售数据 [5] 数据库保障措施 - 数据来源广泛可靠，40% 来自日常采购数据库，60% 由分析师人工采集自互联网端渠道 [7] - 数据经专业人员甄选、加工与衍生计算处理，每项指标有对应分析师负责维护 [7] 大模型特色功能 - 融合全网信息与中金研究成果，覆盖 AI 搜索记录、找数据、会议转纪要三大场景 [13] - 底层数据来源广泛，全网搜索功能助用户全面了解市场动态 [13][14] AIGC 在金融行业应用 - 应用于智能投研、风控、营销、客服和合规等方面 [15] 大模型应用场景 - 专业理解行业和标的，呈现研究思路，使研究观点可溯源 [15] - 分析证券行业不同业务类型近期表现，结合多方信息确保回答全面准确 [16] - 评估上市公司业绩情况，优先选高质量业绩报告，核查底层财务数据 [17] - 利用 AI 搜索了解热点事件或上市公司基本面，推荐用中金研报，可全网搜索补充信息 [18] - 提供找数据功能，找指标查宏观及行业特色数据，找财务数据查上市公司财务数据 [19] - 呈现黄金期货和现货核心指标及最新价格情况，提供数据来源 [20] - 快速计算判断底层财务数据，进行同比、环比增长分析，得出上市公司业绩表现 [21][22] - 筛选研发费用高且成长性好的医药公司，考虑多因素筛选出 126 家公司并查看前五名数据表现 [23] - 快速生成会议纪要，不留存上传内容，24 小时内发纪要到用户邮箱并删除记录，支持多格式提炼关键信息 [24] 大模型未来发展方向 - 不断融入专业的中金私域数据和语料，提升用户体验 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上半年美国关税政策反复冲击商品市场风险偏好，一致预期演绎和定价较充分，后续或从预期转向现实，商品基本面易变因素带来预期差机会 [3][25] - 2025 年多数商品市场供应过剩，价格超跌后的成本反馈和溢价重估或成下半年市场变局 [6][54] - 各板块表现分化，能源、有色金属有望保持溢价，铁矿石、生猪等或向成本探底，农产品价格走势不一，贵金属有确定性溢价 [6][64][86][95] 各部分总结 关税冲击风险偏好，外部突变因素驱动商品价格共振 - 1 月商品价格反弹，驱动聚焦基本面变化，符合去年展望判断 [15] - 2 - 4 月美国关税政策反复成最大变数，驱动跨市套利交易，后“对等关税”超预期致商品市场抛售，大宗商品价格相关性指数波动中枢抬升 [15] - 4 月全球商品主动管理资金净流出 570 亿美元，为 2020 年 3 月以来最大单月净流出，四个板块资金同步流出；黄金 ETF 资金流入速度达疫情和冲突时期水平 [14] - 5 月关税降级缓解衰退风险，商品市场走出一致抛售，资金流向显示风险偏好改善，交易逻辑重回基本面 [14] 一致预期后的变局可能来自于商品基本面的易变因素 - 需求方面，虽衰退极端冲击概率下降，但下半年主要商品需求或边际放缓，国内工业金属和海外能源需求均面临压力 [25][31][34] - 关税政策上，美国钢铝关税加码落地，铜和农产品细则未敲定，工业金属和农产品市场供给韧性待考验 [25][37] - 地缘局势方面，美伊、美俄谈判进行，OPEC+增产周期开启，对能源供给影响待验证 [25][50] 多数过剩下的品种差异或取决于成本反馈和溢价重估 - 2025 年多数商品市场供应过剩，仅国内铝市场和美国天然气市场可能短缺 [6][54] - 有色金属和能源有望保持溢价，铜、铝受益于供给刚性和绿色需求，原油供应溢价重估机会来自 OPEC+政策和地缘局势；铁矿石和生猪现货溢价难保持；农产品中大豆成本折价或收窄，玉米或跌至成本线下 [6][54] 大宗商品市场各板块展望核心观点 能源：成本反馈与溢价重估 - 石油：今明两年或从供需紧平衡转向供应过剩，2025 年过剩约 89 万桶/天，2026 年或加深；布伦特油价底部支撑 60 美元/桶，合理区间 65 - 70 美元/桶，3Q25 或受益于季节性需求；长期看石油供给回归旧秩序趋势未变 [64][65] - 天然气：美国市场再平衡需气价抬升驱动复产，今明两年气价中枢或上移；欧洲市场补库需增加 LNG 进口，荷兰 TTF 气价淡季中枢有望企稳 10 - 12 美元/百万英热 [71] - 煤炭：价格持续走弱，核心因素是需求疲软，旺季煤价有望在当前位置平衡，但反转难，预计下半年秦港煤价 590 - 650 元/吨 [72] 黑色金属：弱补库下的再均衡 - 今年黑色系价格回落，铁元素消费增长稳健、库存健康，碳元素供给和库存压力大；预计粗钢平衡，铁矿宽松、焦煤过剩；铁矿价格有下行空间，目标价 90 美元/吨，焦煤磨底，钢材稳中偏弱 [73] 有色金属：供给瓶颈托底，需求制约高度 - 铜：矿端紧张，精铜产量增速向铜矿收敛，供给叙事有效提供底部支撑；需求进入淡季，库存累库，下半年价格在 9500 - 10500 美元/吨区间震荡 [78][80] - 铝：供应约束紧迫，2025 年供给增速 1.6%；需求边际走弱，出口受关税影响；预计铝价中枢 2500 - 2600 美元/吨 [82] 农产品：压力犹存，静待破局 - 全球农产品基本面矛盾不突出，价格见底但缺乏上涨驱动，中长期或开启上行周期；品种排序为大豆（偏多）＞棉花、玉米（震荡）＞棕榈油、白糖、生猪（偏弱） [86] - 大豆：关注新季单产和中美关税，单产或下调，价格震荡偏强，美盘区间 1000 - 1150 美分/蒲式耳 [88] - 生猪：2H25 供给压力大，猪价磨底，Q3 13.5 元/kg，Q4 14.5 元/kg [91] 贵金属：不确定性环境中的确定性溢价 - 美国关税政策是年初金价突破核心驱动，下半年关税影响转向基本面，单边趋势行情有压力 [95] - 考虑地缘局势和政策不确定性，黄金确定性溢价有望保留，上调 COMEX 金价区间至 3000 - 3300 美元/盎司 [97]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年一季度国内乘用车零售和批发累计销量同比增长，新能源车零售销量同比大增，部分车企表现强势，美国加征关税影响有限但加速海外布局，建议关注部分板块和公司投资机会 [2][4] - 2025年电网设备行业基本面良好，特高压项目核准开工加速，柔直线路核准有催化作用，推荐关注相关公司 [8][9] - 工程机械行业短期内需求稳定，出口表现优，长期需关注政策变化，中国企业在欧洲有突破潜力 [12] - 关税对化工行业有影响，国内新材料企业在进口替代方面有机会 [15] - 中国对中重稀土实施出口管制短期偏利空，长期凸显战略地位，有望推动价格上涨和提升估值，工信部新规提升供给可控能力，预计2025年氧化镨钕小幅短缺，价格有望温和上涨，推荐关注相关公司 [16][20][22] 各行业总结 汽车行业 - 2025年3月乘用车零售、批发和生产分别达194万辆、241万辆和248万辆，需求表现符合预期，批发零售同比约增10%，出口39.1万辆，同比降8%、环比增10%，新能源零售渗透率回升至51% [2] - 2025年一季度国内乘用车零售累计销量512.7万辆，同比增6%，批发累计销量627.6万辆，同比增11.3%，新能源车累计零售销量212万辆，同比增36.4%，部分车企表现分化 [4] - 国内稳增长促消费政策力度强，上海车展等活动有望推动汽车消费，美国加征关税对出口直接影响有限，但加速海外产能建设和探索多元化出海方式 [2][5] - 高额关税降低中国供应商新订单获取能力，导致国内市场竞争加剧，加速全球产能布局，反制关税使进口成本增加 [2][6] - 建议关注高股息防御性板块、外需依赖度低的板块、一季度业绩强劲公司，以及部分整车和零件公司的底部投资机会 [2][7] 电网设备行业 - 2025年一季度国家电网投资同比增27.7%，创一季度新高，全国电网投资增速达33.5%，两大电网公司预计投资超8500亿元，行业基本面良好 [8] - 2025年特高压项目核准开工加速，交流项目核准招标迎高峰，柔直线路核准和柔直背靠背项目可研有催化作用 [8][9] - 西北电网市场景气度提升，超高压电网建设推动相关设备招标量保持高增速，推荐关注国电南瑞等公司 [10] - 新能源参与现货市场政策影响新能源企业电价端，虚拟电厂政策提出调控能力目标，建议关注相关软硬件供应商和运营商 [11] 工程机械行业 - 行业具有反身性，短期内需求稳定，受美国关税影响小，出口表现优于内需，长期需关注政策方向变化，中国企业在欧洲市场有突破潜力 [12] - 国内工程机械市场供需渐趋平衡，出口市场是基本盘，亚非拉地区需求增长，人民币不大幅升值支持板块发展 [14] 化工行业 - 关税对化工行业影响不全是负面，中国从美国进口大量广义化工品，关税扰动供应端，国内企业有进口替代机会 [15] - 高端聚烯烃及特种工程塑料、电子化学品等领域美国企业占重要位置，国内鼎龙股份等企业有望受益 [15] 稀土行业 - 2024年中国在全球稀土产业链中占优势地位，海外对中国稀土产业链依附程度高 [17] - 中国对部分中重稀土实施出口管制，短期偏利空，长期凸显战略地位，可能推动价格上涨和提升估值 [16] - 中国出台出口管制措施反制美国加征关税，对美直接出口量将降至零 [19] - 工信部新规将进口矿纳入质量管理体系，提升供给可控能力 [20] - 近期氧化镨钕价格周环比下跌，中重稀土部分产品价格上涨，氧化钬报价急剧上升 [21] - 预计2025年国内指标增速个位数增长，缅甸供应有扰动，全球氧化镨钕小幅短缺，未来价格有望温和上涨 [22] - 建议关注上游北方稀土等公司和下游金利永磁等磁材加工行业公司 [23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告聚焦高端装备多个细分领域，包括华为人形机器人战略推进、物流场景应用拓展、无人物流小车发展、特种无人机应用升级、硝化棉行业供需变化及中国军贸潜力提升等，各领域均有不同发展态势与投资机会[1][19][26][31][33] 各部分总结 华为人形机器人 - 战略聚焦云上大脑与边侧小脑协同、云端仿真和数据合成、持续闭环生态，算法研发是核心，华为云承担关键角色构建全国性生态网络[1][3] - 2017 年起深耕 AI 加机器人领域，2023 年加速发展，预计 2025 年下半年在算法和仿真环节取得突破[1][5] - 近期生态链发展迅速，开发者大会推动及华为云与上市公司合作加速，如与优必选签约、哈勃投资入股千寻智能，开放芯片、算法及仿真平台[1][7][8] 人形机器人应用 - 物流领域应用增加，德玛科技展示分拣系统，永创智能引入包装环节，可降低 3 - 5%物流成本[1][9] - 化学实验室中，智拓新材发布双臂机器人用于材料调配[12] 无人物流小车 - 行业上下游场景逐步跑通，下游基于经济性驱动采购，中长期值得关注，2025 年为量产落地元年[19][21] - 是最早体现商业化经济性的品种之一，运行速度低，全生命周期成本约 15 万元，可节约 60%左右成本[20] - 政策支持，多地放开路权，市场空间大，若 20%城配车替换，对应 9000 亿元市场[21] - 产业链上游零部件成本下降，推荐关注运营商，如中邮科技[25] 特种无人机 - 俄乌冲突中袭击规模升级，低成本集群战术发挥重要作用，相比有人机具备低成本、低伤亡优势[26][27] - 民用领域政策支持，物流政策有望持续加码，加速商业化进程[28] - 采用无人航空物流模式可降本 30%以上、提效超 50%，市场规模有望超 2000 亿元[29] 硝化棉行业 - 2025 年 5 月武邑县建民化工爆炸事故致产能受影响，国内供应商仅剩三家，面临 1 万吨左右缺口，预计价格上涨[31] - 北化股份作为行业龙头，产能 3 万吨，占国内总量 30%以上，产能利用率从 70%提高到 85%[31] 中国军贸领域 - 近日巴基斯坦宣布潜在订单，中国军贸交易额占全球份额低但呈提升趋势，有望扩大军工行业成长空间[33] 三一国际 - 业务复杂，股价因资产注入、光伏业务及煤价下跌等因素波动，目前处于较低位置[14] - 2025 年煤基业务中煤机需求韧性超预期，光伏资产计划处理以收敛估值[15] - 物流板块一季度盈利增长 20%，伸缩臂叉车需关注美国关税政策，长期欧美市场有成长空间[16] - 矿车业务有成长潜力和高估值空间，2024 年收入约 38 亿，今年目标 50 - 60 亿，三年内达 100 - 150 亿[18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国关税政策通过供给冲击影响库存和价格，进而影响货币政策和经济增长，短期内表现为通胀压力，长期可能转为需求冲击，当前美国经济基础尚可，关税压力延后，增长压力可控，需关注库存数据以判断持续性 [1] - 对等关税对不同行业影响显著，微观调研显示企业面临成本增加、利润压缩和供应链调整等挑战，部分企业通过提高产品附加值、转向其他市场或优化生产流程应对 [1] - 行业产能周期处于关键阶段，去产能背景下，供给收缩充分的企业提供投资机会，关注具备强劲竞争力并适应新形势的企业，深入分析行业产能周期，把握潜在机遇，实现稳健投资 [1] - 日本国债利率抬升引发关注，可能源于日本央行加息后日元套利交易扰动，需密切关注日本国债利率走势及相关政策调整，评估对全球金融市场潜在风险，制定相应策略 [1] - 4月经济数据显示同比增速放缓，工业增加值、服务业生产指数和固定资产投资均受关税扰动影响，基建和两新政策支持减缓了数据放缓幅度，表明经济状况受到多重因素综合作用 [1] 各部分总结 关税政策相关 - 美国对等关税政策自今年4月2日以来上下起伏，给市场带来困惑和压力，其受特朗普执政风格和现实约束影响，年底中期选举会加大压力，目前关税暂时豁免，投资者担心未来变化 [2] - 对华之前4月9日之后实施145%高额关税，现是10%对等关税，145%高额关税可提至200%或300%，10%低额关税是未来较好情形，大概率对华高额关税会继续存在，其他市场维持较低水平并对中国出口管制，投资者担心7月9号和8月12号是否升级取决于美国承受压力能力 [4] - 美国关税政策传导逻辑为供给冲击，短期内影响库存和价格，导致通胀压力，长期可能转为需求冲击，美国经济基础不差，关税压力延后则增长压力可控 [8] 企业应对策略 - 企业应对关税不确定性采取技术性手段和中长期策略，包括转口贴牌、商品服务分离处理、北美保税仓库、产能布局调整和拓展非美市场，低附加值小企业受影响更大，出口转内销面临挑战 [3] - 关税影响差异显著，企业认为关税未来确定性比绝对水平更重要，4月9日后对美直接出货量下降50% - 90%，不同关税水平企业应对不同，制造业、ToB、低附加值小企业受影响更大 [28][29] - 短期内企业采取技术性手段应对，中长期进行产能布局调整、拓展非美市场、采用轻资产模式，提高灵活性 [30] 行业产能周期 - 行业产能周期处于关键阶段，过去一两年去产能、去杠杆和信用收缩，供给收缩充分且能走出来的企业提供投资机会，关注有竞争力且适应新形势的企业 [6] - 2023 - 2024年率先实现供给侧出清的煤炭开采、贵金属等行业表现较好，存在供需失衡的行业表现较弱 [32] - 非金融企业资本开支连续四个季度负增长，在建工程首次转负，去产能取得一定效果但仍处于中期阶段，预计未来固定资产投资增速明显放缓 [3] - 高端制造业2023年资本开支与折旧摊销比达2011年以来最高，后进入去产能阶段，传统制造业该指标处于低位，目前各大类行业该指标均回落，各领域去产能有成效 [34] - 典型行业分为需求放缓、供需失衡加剧等六个阶段，该分析框架不适用于所有行业，在需求不足环境适用，综合考虑产能周期位置及未来需求，相对推荐贵金属等行业，AI产业链和机器人长期扩张且景气度上行时也看好 [36][38][39] 日本经济情况 - 日本国债标售遇冷，利率显著抬升，担心日元套利交易扰动金融市场，需关注国债利率走势及政策调整评估风险 [7] - 日本国债利率整体上行正常，超长端利率超速上行异常，因通胀高和石破茂言论引发外国投资者回避，今年超长期日债存在供需结构性问题 [40] - 近年来日本国债市场主要投资者外国投资者、保险公司和养老金对超长期国债需求均较低，日本财务省调整发债结构应对需求不足问题 [41][42] - 若短期内日本超长端利率快速上行，日本央行可能增加购债稳住国债市场，石破茂言论有争议，日本财政爆发重大问题可能性不大 [43][44] - 日本国债利率上升对美债市场影响有限，现阶段日本投资者倾向美资，未来日本央行加息达顶峰部分投资者可能回归日资，日本持有的美债中民间投资者持有0.26万亿美元 [45][46] - 狭义套息交易受美日短端利差影响，关键在于美国是否大幅降息，需关注杠杆基金对日元汇率净多头累积过多反转带来的日元贬值压力 [48] 经济数据及市场表现 - 4月经济数据同比增速放缓，工业增加值、服务业生产指数、固定资产投资受关税扰动，基建和两新政策支持减缓放缓幅度 [18] - 2025年4月社会消费品零售总额同比增速放缓至5.1%，受季末效应消退和耐用品零售均价下移影响 [19] - 当前经济动能在关税扰动下走弱，政策短期内起到缓冲作用，两新增加值提速，设备更新改造支撑投资，基建交易性投资反弹 [20] - 2025年4月房地产市场表现疲软，一二手房销售量价均走弱，房地产开发投资放缓，土地市场有亮点，未来投资可能边际改善 [21][23] - 信贷市场淡季偏淡，新增贷款创2006年以来同期新低，企业新发贷款利率下降，企业制造业中长期贷款增速创2020年以来新低，居民消费贷单月转负，加杠杆意愿不足 [24] - 新口径M1在4月放缓，显示企业预期转弱、订单减少，社融与M2表现好归功于积极财政政策，今年财政前置发力显著 [25] - 2025年4月CPI环比强于季节性但同比负增长，反映需求不足，PPI环比下降、同比降幅扩大，出口相关行业和国际油价影响PPI [26] - 关税调整后对美出口有所回暖，中国加征对等关税和取消陆港小包裹免税措施，对中国出口造成约三个百分点负面影响 [27] - 港股市场表现受情绪和宏观冲击影响，情绪回到前期高点附近，宏观冲击回落，但关税有不确定性，建议关注7月9日和8月12日，当前点位23,000 - 24,000有压力 [16] 投资配置建议 - 聚焦结构性行业趋势，结合信用周期与杠杆周期背景配置，低迷时介入，亢奋时获利，关注分红与科技成长轮动，新消费短期略贵但创新药预期上升，资金面变化不大，估值合理时适度减仓或等待分红机会再买入 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年中国乘用车出口增速放缓但新能源占比提升，贸易政策和产能折旧影响海外盈利，全球汽车三四季度或负增长；海外HVDC市场发展迅速，中国厂商有望突破；复合集流体产业因新国标加快发展；新材料企业业绩向好、估值有优势；钨精矿价格上涨，政策影响供需和价格[1][9][15][20][31] 各部分总结 汽车行业 海外主要乘用车市场情况 - 2025年一季度欧盟新车注册量同比降2%，新能源车型销量恢复，纯电增24%，插电混动增1.1个百分点，油混渗透率超燃油车 [2] - 美国一季度轻型车销量394万辆，同比增5%，3月增速达11%，增长势头将延续 [2][3] - 南美巴西和阿根廷一季度销量同比增14.2%，俄罗斯一季度累计销量降25%，4月销量10.2万辆，同比涨幅未显著收窄 [3] 中国出口情况 - 2025年1 - 4月中国乘用车累计出口161万辆，同比增5%，3 - 4月增速放缓，新能源占比升至38% [1][4] - 对俄罗斯出口降40%，对拉美、欧盟等市场双位数增长，新能源出口增量来自西亚和墨西哥 [4] - 比亚迪出口接近翻倍，长城、长安平稳增长，昂跑、小鹏从0到1，特斯拉、上汽乘用车下降 [4] 中国汽车企业海外盈利情况 - 前两年海外单车盈利好，今年贸易政策成最大变量，盈利或分化 [1][5] 未来展望 - 第三、四季度全球及中国汽车行业基数提高或负增长，关注智能化机器人及边际改善 [6] - 短期关注产品周期强势企业，一季度高销量企业毛利率提升超预期 [6][7] 长期表现 - 比亚迪地位稳固，海外销量超预期；理想汽车有望通过新款和纯电车型反转 [8] 高压直流输电（HVDC）市场 海外市场发展情况 - 欧洲发展迅速，未来十年推进GW级项目，主要驱动因素是电网互联和资源调配需求 [9] - 美国偏向配电侧投资，在建4个项目，储备项目因争议进展慢，政策或推动前进 [12] - 亚非拉地区巴西领先，中东启动大型工程，摩洛哥规划与英国互联项目 [13] 欧洲深远海风电对HVDC需求影响 - 欧洲深远海风电需求增长，HVDC成海风送出首选技术，投资表明欧洲将成最大需求区域 [10][11] 换流系统市场空间及关键公司 - 2025 - 2030年换流系统价值量达100亿美元左右，日立能源等三家占90%海外份额 [14] - 普睿司曼等主导高端技术供给，国网南瑞等中国厂商已突破，有望获亚非拉订单 [14] 复合集流体产业 政策出台后进展 - 锂离子新国标推动产业加快发展，企业积极调研评估产业链进展 [15] 新国标核心内容及影响 - 新国标升级电池安全性，复合集流体技术是解决安全问题重要路线，供应链初步具备供货条件 [16][17] 技术应用情况 - 头部企业率先采用，十多家主流电商厂商量产导入，部分公司拓展产品价值延伸 [18] 未来发展趋势 - 预计三季度初主流材料厂商启动资本开支，设备环节是扩产瓶颈，推荐相关公司 [19] 新材料企业 业绩表现 - 2024年四季度和2025年一季度收入、毛利同比增长，扣非归母净利润一季度转正 [20] 资本开支与在建工程情况 - 与传统化工企业趋势类似，需长试错过程，资产减值大，但经营状况良好 [21] 企业资本开支情况 - 2024年四季度和2025年一季度资本开支同比下滑，重启大规模开支概率低 [22] 估值表现 - 截至2025年5月23日，平均市净率约3.2倍，处于2015年以来最低水平 [23] 投资标的 - 半导体前驱体材料关注雅克科技、中巨芯；抛光材料关注鼎龙股份、安集科技 [24] - 功能型湿电子化学品关注上海新阳、艾森股份、新福电子；光刻胶关注彤程新材、上海新阳 [24][27] - 高端电子树脂关注盛泉集团、华海诚科 [27] 各领域进展 - 半导体前驱体材料：雅克科技覆盖12寸晶圆客户端，中巨芯业务销量增38% [25] - 抛光材料：鼎龙股份抛光垫和抛光液销售额增长，安集科技销售收入增长 [26] - 功能型湿电子化学品：上海新阳等公司营收增长，新福电子有产品突破 [28] - 光刻胶：彤程新材业务收入增长，上海新阳多款产品批量化销售 [27] - 高端电子树脂：盛泉集团和华海诚科营收增长 [27] 钨市场 价格走势 - 2025年3月低点至今钨精矿价格涨2.7万元/吨，年初至今涨2.45万元/吨，涨幅近17% [1][31] 中国政策影响 - 开采指标收紧，2025年第一批同比减6.5%；出口管制加强，约41%出口量受影响 [2][33] 海外政策影响 - 欧美将钨列入关键矿产清单，欧盟支持战略项目，美国加征关税并建安全库存 [34] 全球供需情况 - 未来五年全球供给增速约2.6%，需求端新兴产业和军费开支需求强劲 [35] 内外价差影响 - 中国政策或致内外价差扩大，刺激海外建安全库存，推升全球原钨消费需求 [36] 国内资源紧缺影响 - 国内钨矿资源紧缺，价格高于海外，海外冶炼端供给瓶颈刺激钨制品价格走强 [37][38] 出口情况 - 3月部分钨制品出口量降至零，钨铁和硬质合金刀具出口量保持十位数增长 [39] 企业成效 - 四家主要企业营收和毛利同比增长，现金流和资本开支增加，加大下游产线布局 [40] 投资建议 - 关注厦门钨业、中钢高新，章源物业和祥路物业也值得关注 [41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中国经济在 2025 年初反弹后 4 月和 5 月初疲软，受关税、房地产及财政政策影响，复苏面临挑战；各行业表现分化，股市或震荡，债券牛市格局未变，大宗商品市场风险偏好提升，汽车、零售等行业有不同表现和发展趋势 [1] 各行业总结 宏观经济 - 4 月中国经济受关税、房地产和财政政策影响，出口交货值同比增速下降，房地产市场走弱，财政政策通过基建和设备更新对冲下行压力 [2] - 未来中国经济需关注关税、房地产市场及财政政策持续效果，房地产市场好转依赖杠杆效应和收入提升 [5] - 中国与美国贸易情况有所改善，航运运价回升但订单未完全转化为货运量，关税负面影响 5 月或减弱 [6] - 中国经济复苏面临挑战，消费、房地产投资等指标边际走弱，整体资本开支下滑，多数行业负增长 [10][11] 股市 - 中国股市各大指数反弹收复 4 月初关税冲击损失，未来可能转为震荡状态，受关税豁免、出口需求透支、全球资金流向等因素影响 [12] - 未来一两个月市场以震荡为主，配置应聚焦确定性板块，如红利板块、AI 产业链、新型消费等，加大对非美地区出口也是机会 [13] 债券市场 - 债券牛市格局未改变，基本面受关税影响，财政政策或滞后，货币政策可能放松，二三季度资金面宽松，长端利率债有下行潜力 [14] 大宗商品市场 - 大宗商品市场风险偏好提升，工业金属受关税和国内需求影响，铜库存去化顺畅，铝出口强劲但内需走弱，黑色金属制造业出口支持铁水产量但地产需求弱，石油需求走弱 [15] 生猪市场 - 4 月国内生猪价格受支撑，但产能释放周期未结束，5 月出栏量增加，预计猪价继续承压下行 [17] 银行业 - 4 月金融数据符合预期但信贷数据低于预期，新增贷款创同期新低，社融同比多增由财政前置发力驱动，信贷需求偏弱 [18] - 银行基本面稳健，具备高股息特征，公募基金有望中长期增加银行板块配置，建议从股息角度选股，关注区域性银行机会 [23] 房地产市场 - 4 月新房销售面积和金额同比跌幅扩大，二手房成交量边际走弱，挂牌量上行，房价指数环比跌幅扩大 [25] - 政策端下调公积金贷款利率、推进城市更新，但短期内对需求提振效果有限，需关注头部城市限购等政策落地进展 [26] - 4 月房地产企业到位资金、投资、新开工面积等指标同比跌幅扩大，前四个月土地成交较好，需关注土地市场变化 [27] - 建议在地产板块估值进一步调整后逢低配置稳健龙头或受益于政策发力潜在标的 [29] 汽车行业 - 4 月中国汽车行业产销量同比增长，1 - 4 月累计产销量略超双位数增长，乘用车和商用车均有增长 [30][31] - 4 月狭义乘用车零售、批发及生产量环比下降但同比零售端增长，乘用车出口略降但自主新能源出口亮眼 [32][33] - 4 月新能源汽车批发销量同比增长，渗透率超 50%，纯电动车型增长，新势力品牌表现突出 [34] - 一季度汽车价格竞争激烈压制部分企业毛利率，部分企业结构改善，二轮车受政策支持需求提升 [35][36] - 二季度乘用车销售增速预计保持正增长，关注新能源免征购置税政策退坡和新爆款车型上市机会 [37] 建筑建材行业 - 4 月水泥价格同比上涨，煤炭价格同比下降，水泥吨毛利改善，对建筑建材板块二季度盈利有积极展望 [38] - 4 月福耀玻璃平板玻璃产量同比下跌，行业供需收缩，深加工订单天数下降，供给端未大幅收缩 [39][40] 零售、轻工、美妆行业 - 4 月社会消费品零售总额同比增长，商品零售和服务业稳健增长，实物商品网上零售额占比提升，线下业态部分表现较好 [41] - 必选、可选、升级、地产后周期品类零售额同比增长，政策持续发力促进消费 [41] 农业板块 - 生猪养殖方面，5 月 16 日生猪价格在成本线上震荡盈利，样本上市猪企出栏量同比增，供给偏宽松，预计 2025 年猪价回落 [42] - 饲料方面，全国工业饲料产量同比和环比增长，原材料价格回落使出厂价格下降，预计饲料板块景气上行 [42] - 宠物食品方面，一季度出口量和出口额同比增长，内销高景气延续，国货品牌替代趋势加强 [42]