报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球消费市场分化明显，高收入和中等收入消费者相关品类需求韧性较强，低收入人群消费力疲弱，各地区各行业表现不一 [1] - 预计2025年全球美容行业增速保持在4%左右，新兴市场优于欧美和亚太地区，全球奢侈品行业将正常化，增长由产品结构升级驱动 [1][31] 各行业总结 消费品行业 - 全球消费品公司四季度业绩区域差异显著，美国需求平淡，欧洲食品饮料和家庭日化美妆企业表现优，日本消费增长好，东南亚和印度活跃，中国内需偏弱 [2] - 四季度必须消费品表现优于可选消费品，欧美高物价挤压低收入人群购买力，性价比产品更受欢迎，预计趋势延续，龙头企业表现或更突出 [3] 运动鞋服行业 - 2024年四季度户外运动专业细分领域增长强劲，大众运动服装市场竞争激烈，美国假日购物季促销提速，2025年后销售略走弱，欧洲消费者信心反弹带动销售，亚太市场传统国际品牌面临竞争压力，创新功能性产品有望推动增长 [4] - 关税对美国运动鞋服公司实际影响有限，多数公司从中国进口到美国出口占比仅为个位数 [5] 香化美妆行业 - 四季度美洲地区香化板块增速放缓至低单位数，美国美妆市场在高基数和提价影响减弱背景下增速放缓 [6] - 全球美妆市场各地区表现各异，北美大众彩妆销售压力大，高端香水增长强劲，拉美引领增速，欧洲放缓，亚太受中国香化需求拖累 [7] - 2024年中国美妆市场零售额同比下滑，高端美妆需求放缓，旅游零售渠道难贡献实质性增长 [8] - 日本美妆消费受通胀和入境游客驱动增长但增速放缓，东南亚和印度等新兴市场成长空间广阔 [9] 食品饮料行业 - 全球食品饮料行业面临发达市场低收入人群消费力承压、新兴市场收入增速放缓问题，北美食品需求受挤压，饮料需求相对较好，碳酸饮料优于其他饮品，能量饮料疲软，亚太区域通胀低，主要企业保持稳健增长 [1][10][11] - 碳酸饮料因价格便宜、有补充能量功效且企业加大推广力度，市场表现优于能量饮料 [13] - 四季度拉美市场收入由价格驱动，巴西表现好，墨西哥内生收入增长有压力 [14] - 亚太区域整体通胀低，主要国际食品饮料企业保持稳健增长，印度市场景气但饼干领域有价格竞争 [15] - 欧洲需求有韧性，中东抵制西方品牌现象好转，北非仍抵制，其他非洲区域景气度高 [16] 餐饮行业 - 2024年四季度北美餐饮行业表现分化，传统快餐店同店销售不如休闲餐饮，部分企业通过促销、优化经营效率提升业绩 [17] 暖通和消费家电行业 - 美国商用暖通受数据中心建设和制造业回流推动，景气度高但增速放缓，家用暖通进入补库周期，需警惕库存周期风险，欧洲热泵市场需求拐点未现，短期内难有起色 [18][19] - 亚太区暖通行业四季度大部分企业收入边际好转，运输制冷美国和欧洲市场疲软 [20] - 2024年美国消费家电市场需求有一定韧性，小家电景气度优于大家电，行业竞争激烈，特朗普加征关税政策预计有负面影响 [21][22][23] - 欧洲消费家电需求温和复苏，拉美表现良好，亚太总体需求疲软但印度大家电增速快 [24] 家居日化行业 - 海外主要家居日化公司四季度平均内部增速约40%，环比持平，预计2024年全年前高后低，2025年量价表现更均衡，欧美通胀回落，提价贡献降低，企业促销争夺销量份额 [25] 奢侈品行业 - 2024年全球奢侈品市场前三季度走低、四季度回升，由美国驱动，预计2025年正常化，北美为主要驱动力，增长由产品结构升级驱动 [26][31] 汽车行业 - 2024年四季度欧洲乘用车销量同比下滑3%，新能源车渗透率略有增长，欧盟计划或使新能源车渗透率提升放缓 [32] - 2024年四季度美国乘用车销量同比提升7%，新能源车渗透率为10.6%，销量环比提升11%，政策取消补贴或影响电动车短期销量 [33] - 关税问题对欧美汽车行业影响大，是短期内影响车企股价的不确定因素 [34][35]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 市场追高性价比不高，维持当前点位判断，科技板块是主线，剩余板块扩散依赖宏观总量政策 [2][3][4] - 南向资金是港股反弹重要推动力量，具备边际和局部定价权，但受配股机制影响无绝对定价权 [3][11][12] - 美股受 AI 驱动、地缘局势和政策不确定性影响，部分泡沫被挤掉，处于泡沫形成阶段，排除政策不确定性后是介入时机 [3][14][15] - 2025 年财政政策发力需求，重点在消费，消费发力偏向民生领域 [3][25][34] - 港股新消费板块表现强劲，反映内部结构性机会及市场情绪修复，未来有望保持较快成长和稀缺性溢价 [3][35][36] 各部分总结 市场结构与操作策略 - 当前市场呈极致结构性特征，科技板块主导指数上涨，未来 40%科技含量是主线，60%扩散依赖宏观总量政策 [3][4] - 港股头部公司占比大对指数效果明显，A股 AI 相关行业板块对整体指数贡献较小 [6] - 2023 年后港股走势底部逐步抬升，有交易主线但会透支，最佳策略是低迷时介入、亢奋时获利，也可转移科技板块仓位 [10] 南向资金 - 2025 年南向资金成港股反弹重要推动力量，春节后流入速度加快，预计全年流入规模接近 2 万亿港币，主要由个人私募等趋势交易资金构成 [11] - 南向资金具备边际和局部定价权，但因港股开放金融市场、外资可借券做空及配股机制，无绝对定价权 [12][13] 美股市场 - 美股受 AI 驱动、地缘局势和政策不确定性影响，部分泡沫被挤掉，类似 1997 - 1998 年处于泡沫形成阶段，排除政策不确定性后是介入时机 [3][14][15] - 未来几个月 4 月 2 日关税政策不确定性是关键，部分增加消费税影响小，全面升级会给美联储 6 月降息带来更大阻力 [3][18] 消费领域 - 2025 年财政政策发力需求，重点在消费，消费发力偏向民生领域，通过“投资于人”理念增加人口数量和质量，增强未来供给潜力及当下消费需求 [3][25][34] - 港股新消费板块表现强劲，反映内部结构性机会及市场情绪修复，不受传统品质消费因素影响，受益于国潮元素和年轻消费者偏好，未来有望保持较快成长和稀缺性溢价 [3][35][36] - 3 月 16 日出台的提升消费专项行动方案涵盖八个方面 30 项重点任务，超出预期，兼顾消费各方面因素，支持部分新兴行业 [37][38] 互联网行业 - 互联网行业复盘显示 2000 年互联网泡沫浪潮有参考意义，AI 应用应从颠覆性角度思考潜在场景 [8][41] - 巨头的渠道优势是互联网领域成功的关键因素之一 [42] - AI 应用浪潮处于早期阶段，目前尚未出现类似雅虎的纯正 AI 应用公司 [43] - AI 应用发展可借鉴新技术普及的三个阶段，未来可能出现新兴 AI 巨头 [45][46] - 对 AGI 过度信仰存在风险，未来三年内 AGI 实现概率较低 [47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 化工板块基本面下行周期已持续三年多，但 2025 年上市公司资本开支明显下滑，预计产能快速增长将在下半年逐步进入尾声，国内地产市场拖累减弱，扩内需政策对化工需求有稳定支撑 [3] - 煤炭价格有所下滑，但原油价格仍处于高位，叠加人民币贬值，中游基础化工企业盈利承压，若原油价格调整，主要有机大众产品价格或见底，行业迎来布局机会，关注宝丰、万华等龙头公司 [3] - 制冷剂板块近期表现良好，市场价和长期价持续上涨，二季度销量释放及市场价上涨将提升企业利润，梅花生物和云天化是值得关注的高股息标的，股息率约为 6 - 7% [3] - 航空股近期表现疲弱，但国内票价水平同比跌幅快速收窄，预计工商务需求回暖及小假期旅游需求复苏将改善票价，油价、汇率和供给表现均超出预期，重点推荐港股的大行 [3] - 波音产能恢复有限，全球飞机供给依然紧张，推荐飞机租赁行业，包括港股中银航空租赁和美股 Air Lease Corporation，受益于全球飞机租金高位及新飞机交付量增长 [3] - 满帮公司业绩超预期，预计 2025 年、2026 年年均复合利润增速仍可达 30%以上，在线交易业务变现能力是核心驱动力，公司计划派息和回购，总金额接近 4 亿美元，是近期重点推荐标的 [3] - 中国民航信息网络公司 2024 年业绩超预期，预计 2025 年增速乐观，外航收入弹性较大，股权激励计划有望落地，目前估值较低，存在价值提升空间，是重点推荐标的 [3] 各行业总结 化工行业 - 影响化工周期因素变化：2024 年开始上市公司资本开支明显下滑，2025 年主要龙头公司进一步收紧，预计今年中国化工整体资本开支增速继续下降，化工品产能快速增长将在下半年逐步进入尾声 [5] - 国内需求端变化：2025 年国内地产市场拖累逐步减弱，扩内需、扩消费政策对国内需求增长有稳定支撑，多数化工品为地产后周期品种，政策对需求增长起到积极作用 [6] - 成本端变化：煤炭价格下滑，煤化工产业链原材料价格下降，多数大众化妆品采用边际成本定价模式，化学品价格可能进一步调整，但原油价格仍处 70 美元每桶左右高位，加上人民币贬值，对中游基础化工企业盈利造成压力，若原油价格调整，主要有机大众产品价格可能见底 [7] - 化妆品行业：面临供需矛盾，大部分大众产品盈利低位，核心问题是上游大宗能源成本高，若原油价格调整，行业将迎来布局机会，宝丰、万华等龙头公司有确定性利润增长点 [8] - 制冷剂板块：近期表现良好，市场价和长期价持续上涨，一季度销量未完全体现利润，二季度销量释放及市场价上涨将提升企业利润 [9] - 高股息标的：梅花生物每年分红加回购额度约 20 亿人民币，市值对应股息率约 6 - 7%，赖氨酸等产品盈利低位但有启动迹象，今年无新增产能，后续盈利有望改善；云天化受尿素价格影响，一季度盈利可能同比下滑，二季度磷肥出口放开预期及海外磷肥价格高于去年同期，将使盈利显著提升，未来三年派息率不低于 45%，当前股价对应股息率约 6% [10][11] - 短期涨价产品：草甘膦等农药受反垄断会议影响有望协同涨价，小型杀菌剂、杀虫剂值得关注，可能带来投资机会 [12] 交运行业 - 航空股：近期表现疲弱，因国内商务需求和票价问题，但国内票价水平同比跌幅快速收窄，从三月初的 20%收窄至上周的 6 - 7%，近几天跌幅约 5%，预计工商务需求回暖及小假期旅游需求复苏将改善票价，今年一季度国内航空煤油采购价格同比下跌 10%，人民币升值约 0.2 个百分点，未来三年行业年化供给增速约 2 - 3%，需求增速约 6 - 7%，重点推荐港股的大行 [13] - 波音产能恢复：波音产能逐渐恢复，但与疫情前仍有差距，目前 MAX 飞机产能朝着每月 38 架水平恢复，仅相当于疫情前七成左右，对全球航空业供给影响有限，整体飞机供给依然紧张，推荐飞机租赁行业，如港股中银航空租赁和美股 Air Lease Corporation [14] 其他公司 - 满帮公司：三月初公布全年业绩，收入同比增速超 40%，利润同比增速超 30%，在线交易业务和货运经纪业务优于市场预期，预计 2025 年、2026 年年均复合利润增速达 30%以上，在线交易业务变现能力是核心驱动力，今年履约订单数量增速预计达 20%，抽佣覆盖率和变现金额有所提升，一季度收入同比增速放缓至 15 - 20%，服务费率提升可对冲收入下降，公司计划派息和回购，总金额接近 4 亿美元，预计 2025 年利润 55 亿元，2026 年 70 亿元，市盈率可达 20 - 25 倍目标空间，相比现在还有 40%的上涨空间 [15][16] - 中国民航信息网络公司：2024 年业绩预告总体超过市场预期 20%以上，集成业务收入同比增长且超出预期，成本端同比增幅小于预期；2025 年增速预期乐观，外航收入弹性较大，国际航空客运量快速恢复，公司推进股权激励计划预计下半年落地，成本预计进入平缓阶段，目前市值对应 2024 年和 2025 年盈利估值约 13 倍，合理 PE 估值应在 16 至 17 倍左右 [17][18] 玻璃纤维行业 - 催化因素：需求端，今年风电叶片抢装、汽车家电以旧换新拉动玻纤需求，1 - 2 月玻纤产品走货良好，企业库存同比下降约 10 个百分点，预计全年风电产业抢装带来 30 - 40 万吨需求增量，家电和汽车消费品带动 10 - 20 万吨需求增量，对应高个位数增长；供给侧，行业反内卷及利润导向下新增产能减少，今年新增产能扣除老旧产线维修约 30 万吨，高端品供不应求促使部分低端产线切换生产高端品，释放低端产品供给压力 1 - 2 个百分点，基建施工工作量改善带动低端供应商需求，下游补库有价格上涨弹性；海外投资机会，德国拟设立 5000 万欧元基金用于老化基础设施投资及乌克兰重建等需求，拉动工业管材领域玻纤需求，海外巨头退出欧洲短期市场，为国内企业提供出海机遇 [19] - 龙头企业：首推全球玻纤龙头中国巨石，市值 600 亿以上，同时具备第二成长曲线机械件电子部产品龙头中泰科技，小票推荐波纤板块中的长海股份 [20] 水泥板块 - 近期表现：本周发货率达到 45%，环比改善，同比基本达去年同期水平，全国水泥磨机开工复合均值达到 42%，较上周上升五个百分点，今年全国水泥均价已达 397 元，相比去年同期 360 元有所提升，南方市场需求趋于稳定，北方市场仍在恢复中，大型基建项目逐步落地及天气转暖有望进一步提升水泥价格，动力煤价格维持 670 左右，一季度水泥企业盈利有望获得较大修复 [21] - 关注个股：建议关注华南水泥龙头华润建材科技、华新水泥以及海螺水泥等个股，光伏领域关注福斯特光伏双主业龙头旗滨集团，建筑板块看好顺周期相关建筑个股鸿路钢构，以及受益划债逻辑央国企标的中国建筑、中国交建、铁建等，同时关注受益于乌克兰重建及欧洲基建发力潜在订单机遇的中材国际 [21] 浮法玻璃行业 - 挑战与机会：短期博弈产销率边际好转，下周部分产线轮修尝试提价去化厂库；长远看，今年需求随竣工大面积下滑存在双位数下滑风险，下游深加工订单天数同比跌幅超过 30%，行业需经历一轮深亏与集中冷修才能迎来反转，目前华北地区煤制气系统略有盈利，但天然气和石油焦系统仍亏损，若华中地区产销进一步承压，加之石油焦价格上涨，将导致以石油焦为主要燃料系统企业先行亏损并集中冷修 [22] - 关注个股：建议关注港股信义玻璃公司，其浮法玻璃近 50%为超白产品售价高于普通白玻 300 至 400 元具备盈利优势，同时推荐聚焦汽车后装前装市场龙佰集团，其年化可提供 20 亿左右盈利安全垫，目前底部盈利对应估值十倍左右且股息率 4%到 5%之间下行空间有限 [22] 有色金属市场 - 黄金：重申对 2025 年金价看涨逻辑，当前美债利率处于 2009 年以来历史高位，若美国经济不佳，美债利率下降将带动实际利率下降，支撑黄金价格上涨，2022 年至今北美和欧洲的黄金 ETF 净流入量与美国实际利率呈显著负相关关系，亚洲出于去美元化逻辑购买黄金，2025 年若美国实际利率回落，欧美黄金 ETF 将可能开启系统性增持，全球央行购金需求依然强劲，2022 年至 2024 年全球央行净购买量连续三年超过 1000 吨，占全球需求 25%以上，中国央行也在持续购进 [23] - 黄金股：近年来金价屡创新高，但黄金股表现未同步上涨甚至下跌，因投资者预期黄金公司利润随金价上行，但实际因成本上升等因素利润未达预期，20 年至 23 年间全球黄金矿企平均单位成本税前利润大幅下降，自 2024 年一季度起情况反转，预计一季度黄金公司业绩亮眼，山金国际和紫金矿业年度报告显示业绩创历史新高，对 2025 年整个板块表现乐观 [24] - 2024 年二季度估值：2024 年二季度金价震荡，黄金板块估值持续被挤压，中国央行五月份阶段性暂停增持黄金，十一月份重启，地缘冲突缓和使金价盘整，AI 行情火爆带动市场风格切换，一季度业绩逐渐好转，国内主要黄金公司估值已消化到 12 倍至 15 倍左右，历史高点可达 25 倍左右，目前黄金板块存在巨大价值提升空间，建议关注紫金矿业、山东国际和湖南黄金 [25] - 铜铝板块：近期经历一波上行，核心驱动因素是供给逻辑扎实且逐渐好转，全球前二十大铜矿产国 2025 年产量同比增长仅有 1%左右，印尼、刚果金、秘鲁等主要铜矿产国出现扰动，冶炼方面因铜矿短缺带来冶炼压力，加工费跌为负数并进一 步扩大，导致冶炼产能或产量下行或阶段性停产，需求侧国内铜库存从累库状态逐渐转为去库且速度加快，与季节性旺季和美国加速囤货有关，目前国内主要同类企业估值压到 10 倍左右，2025 年估值基本上压到 20 倍左右，是基本面开始出现明显反转信号的时间节点 [26] - 钛行业：未来发展趋势受内外需共振叠加进口矿收缩影响，当前处于需求旺季，家电领域采购阻燃剂需求旺盛，光伏抢装推动光伏玻璃及阻燃剂需求改善，2024 年底氧化锌出口数据环比翻倍显示出口限制边际改善，内外盘价差高提高进口矿成本，使得进口矿大幅收缩，国内钛价具备坚实上涨基础，极地黄金等全球大型生产商预计 2025 年产量大幅收缩，将推动全球钛价中枢上移，建议关注湖南黄金等战略性小金属标的 [27] 利率市场 - 最近两周表现：最近两周收益率有所调整，十年国债最高达到 1.9 附近，从今年初低点 1.6 算起，总共调整了约 30 个基点，调整背景是基本面反弹后央行阶段性收紧资金面，叠加三月份扰动因素导致债券从短端到长端相应调整，目前认为调整基本到位，预计二季度市盈率将有向下走行情 [28] - 短期内经济韧性原因：短期内经济韧性受财政政策影响，2025 年财政政策强调提前发力，前两个月政府债券净融资量比 2024 年同期增加约 1.45 万亿人民币，三月份预计比去年同期多出约七八千亿人民币，整个一季度政府债券净融资量比去年增加约 2.2 万亿人民币，但今年政府债券发行总量仅比去年多 2.9 万亿人民币，后续财政发力可能减弱，二季度开始积极财政对经济的正面支撑作用将边际减弱 [29] - 外需环境影响：外需环境仍存在下行风险，美国基本面和经济风险逐渐显现，二季度开始外需对中国经济的压力可能加大 [30] - 央行资金面变化：今年一季度央行收紧资金面，因基本面反弹，若二季度以后经济压力加大，央行没有理由继续收紧资金面，三月份资金利率开始边际下降，如 DR007 在一月平均值为 1.93%，二月为 2.01%，三月降至 1.83%，预计二季度以后资金利率下降趋势更加明显，并逐渐靠近政策利率中枢，央行对于降准和降息的态度会相应调整，有可能在二季度或年中再次提上日程 [31] - 债券市场走势：认为这一波债券市场调整已基本到位，预计二季度以后资金面将逐渐宽松，收益率有可能再次回到下行趋势，继续看好债券市场，收益率曲线可能先经历陡峭化过程，然后随着央行进一步降准降息及市场重新定价基本面变化，再次趋于平坦化，对债券市场持相对乐观态度 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告探讨量子计算与人工智能关系及行业动态，指出科技巨头加大量子计算投入或加速技术突破，AI agent 产品发展使 AI 应用进入 L3 阶段，DeepSeek 大模型增强企业应用能力并带动相关产业链发展 [3] 根据相关目录分别进行总结 量子计算 - 2025 年 3 月 20 日 GTC 大会上英伟达举办量子计算研究圆桌会议，宣布在波士顿建实验室与顶尖学府合作，整合量子硬件和 AI 超算解决领域难题推动发展 [3][4] - 量子计算基于量子力学，基本单元是量子比特，处理特定问题能指数级加速，发展历经理论奠基、技术探索和产品突破三阶段 [5] - 主要技术路径有超导、光子、离子阱、中性原子、半导体、拓扑量子计算，代表企业分别有谷歌、中科大、MQ、中科酷源、Intel、微软等 [8][9][12] - 超导量子计算产业链分制冷剂、信号传输、温度控制、混合腔和 QPU 等环节，有专业化分工和 IDM 模式，国内企业参与制冷剂和测控系统研发，QPU 制备与传统芯片制造类似 [10] - 全球大型科技公司和初创公司积极推进研发项目，国内“祖冲之三号”达 105 个比特，“九章三号”光子计算搭载 255 个光子，未来 5 至 10 年技术将推动科技范式发展 [11][13] AI agent - 近半年多家海外厂商发布产品和工具，目标是增强接管设备能力和降低构建门槛，OpenAI 的 Operator 功能和 Anthropic 的 KCP 开放标准是代表性进展，标志 AI 发展进入 L3 阶段 [12][14] - C 端落地有模块化设计套壳模式和处理过程展示形式两种创新，多代理系统模式推动通用场景落地，虚拟机展示提高用户信任度催化大规模应用 [15] - 初创公司和互联网大厂可基于现有 agent 形成通用产品，多代理系统和处理过程展示形式助其大规模落地和商业化 [16] - AI 发展第三阶段使应用增多，影响互联网生态，AI agent 可能成人机交互新入口，改变移动互联网格局和流量生态，厂商纷纷布局应对 [17][18] 企业中台与 DeepSeek 大模型 - 传统企业架构存在问题，中台架构应运而生，AI 技术推动其向智能化“AI 中台”演进，DGP 大模型进步推动中台智能化发展 [19] - DeepSeek 大模型增强企业处理非结构化数据、重塑业务流程、洞察用户需求能力 [20] - 在医疗、金融、制造领域有具体应用案例，如协助医院部署 AI 中台、券商接入融合大模型、构建 PCB 行业大模型实现自动报价 [21] - AI 中台建设包括数据处理与管理、模型训练与优化、技术支持、算力支持四个层面，各有具体功能 [22] - AI 中台建设带动数据硬件和算力硬件产业链发展，国产算力产业链适配大模型满足企业需求 [23] - DeepSeek 大模型为企业 AI 中台智能化转型带来机遇，提升运营效率、业务创新，为科技硬件产业链带来投资空间 [24]

分组1：报告核心观点 - 特朗普政府激进政策引发市场担忧，标普500指数自2月以来回调约10%，其增加关税目的与传统理论不同且或使美国经济难承受价格上涨压力 [1] - 美联储2025年可能降息应对经济问题，但需权衡通胀压力，其决策影响市场走向 [1] - 美国股市、债市和美元在全球金融体系核心地位难被取代，长期由美国经济和政治制度决定 [1] - 黄金价格突破3000美元创历史新高，受“黄金搬家”和消费者现货需求推动，相关股票表现滞后，市场态度谨慎 [1] - 全球纸黄金ETF囤积量有波动，目前低于历史高位，机构投资者兴趣谨慎 [1] - 欧洲股市长期低迷，但可能因全球资产配置和德国国防基建支出计划吸引资金，美国AI股市回调不意味牛市终结 [2] 分组2：特朗普政策相关 政策对美国经济和股市影响 - 特朗普第二次入主白宫后快速推进政策，虽旨在解决长期问题，但全面铺开策略效果难保证，引发阻力和反弹，股市因政策不确定性回调约10% [3] 增加关税目的及与传统理论差异 - 传统关税理论保护本国生产，特朗普政府增加关税还为增加财政收入弥补减税赤字 [5] 加征关税对经济结构和制造业回流影响 - 加征普遍性关税难提升国内替代行业能力，美国制造业因高成本缺乏竞争优势，大规模低端制造业难回流，高端制造领域或部分回流 [6] 快速出台政策对资本市场影响 - 特朗普政府因中期选举压力快速出台政策，若致资本市场下跌将形成约束，但他愿冒险推动经济增长 [7] 政策面对股市波动的调整 - 特朗普关注股市，若连续暴跌可能调整政策，他有手段利好股市，美联储也可能出手稳定经济 [10] 分组3：美联储相关 应对经济形势及利率走势 - 美联储目前观望，承诺2025年可能降息刺激经济，同时需权衡通胀压力 [8] 分组4：美国金融资产地位相关 股市、债市和美元地位 - 美国股市、债市和美元是全球最大、最具吸引力金融资产，美元地位难被替代，短期内疲软后可能反弹 [9] 分组5：黄金相关 价格上涨趋势 - 黄金价格突破3000美元创历史新高，上涨速度快，打破原有关系，相关股票前期上涨有限，近三个月补涨 [11][12] “黄金搬家”现象及影响 - “黄金搬家”指大量黄金运往美国，受特朗普税收政策影响，普通消费者对现货需求推动金价上升 [13] 纸黄金ETF发展趋势 - 2004 - 2020年全球纸黄金ETF囤积量先增后降再创新高，后又下滑，目前虽金价涨但囤积量低于历史高位 [14][15] 价格与相关股票关系 - 黄金价格上涨通常带动相关股票，但目前相关股票市盈率低，市场谨慎，股票补涨未知 [16] 价格上涨对矿产资源和生产商影响 - 金价上涨使低品位矿产盈利，但价格回落会使这些资源亏损，不良生产商发售股票增加市场风险 [17] 美元和黄金同时上涨原因 - 这是特殊现象，机构投资者和ETF非主要推动力，可能与央行购金和对美元资产不信任有关，原因待察 [18][19] 未来上涨动力及投资策略 - 短期内黄金价格可能回调，长期有上涨潜力，建议长期投资者将5% - 10%资产配置在黄金上 [20] 分组6：比特币相关 纳入战略储备目的及对黄金市场影响 - 美国政府将比特币纳入战略储备反映技术派对传统货币体系挑战，比特币与黄金关系取决于未来技术和政策发展 [21][22] 分组7：欧洲股市相关 资金流向可持续性 - 全球资产配置使资金流向欧洲，德国5000亿美元国防基建支出计划吸引资金，但资金流动可持续性待察 [23] 长期低迷原因及回升机会 - 欧洲股市长期低迷因经济问题和政策调整，政策调整若有成效将带来盈利机会，全球资产配置或推动其回升 [24] 分组8：美国AI股市相关 回调是否意味牛市终结 - 美国AI股市回调与政策变化有关，AI领域处于初期，牛市未终结，进入新阶段 [26] 分组9：2025年全球投资风险相关 最大风险点 - 2025年全球投资最大风险是错误决策导致亏损，需防范突发事件和避免赌徒心理，平衡风险收益 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球宏观环境复杂多变，建议保持稳健的资产配置策略，适度增加权益类资产，特别是中国股票的配置比例，因其估值相对较低且具有反弹潜力，同时关注新兴市场机会 [2][4] - 2024年四季度是进行资产再平衡的时机，提升风险偏好资产的配置，降低安全资产的配置，基于中国宏观政策转向和美国大选结果提振市场信心 [2][5] - 中国股票具备战略性长期超配价值，受益于宏观政策支持和股债相关性转负，可适当增加股票配置比例 [2][6] - 中国市场与欧美市场资产相关性存在显著差异，具有独立性特点，可作为全球投资组合中的多元化配置选择，有助于分散投资风险 [2][7] - 特朗普当选美国总统后，美股经历快速上涨，但其政策落地后可能对经济不利，建议在就职后调整策略，从超配转为低配 [2][10] - 2024年9月至四季度期间，中国股债相关性转负、股票波动率确认下行趋势、中外资产相关性明显下降，表明中国股票具有更高的配置价值和风险分散作用 [2][11] - 黄金价格自2022年8月底以来大幅上涨，建议超配黄金，因其具有避险属性、抗通胀能力以及与股票和债券的低相关性，可有效降低整体波动风险 [2][29] 根据相关目录分别进行总结 过去一年全球市场变化及资产配置观点调整 - 2024年6月报告核心观点是防守，因中国弱复苏、美国经济下行、美欧关键选举增加政策不确定性，建议坚守黄金和债券等安全资产，同时关注中国股票 [2] - 随着宏观政策转向，中国股票迎来反弹，资产配置组及时更新报告帮助投资者恢复信心 [3] 未来全球宏观环境及其对大类资产配置的影响 - 需关注中国经济复苏进程、美国经济增长放缓及利率走势、各国政策不确定性等因素 [4] - 建议保持稳健资产配置策略，适度增加权益类资产配置比例，继续保持黄金和债券一定比例，关注新兴市场机会 [4] 2024年第四季度市场变化及2025年展望 - 2024年第四季度认为是资产再平衡时机，提升风险偏好资产配置，降低安全资产配置，原因是中国宏观政策转向和美国大选结果提振市场信心 [5] - 从10月份开始增配权益资产，包括超配中国和美国股票 [5] 战略性长期超配中国股票的原因 - 中国宏观政策9月24日重大转向，对经济稳增长提供强力支持 [6] - 中国股债相关性转负，债券对股票波动风险保护效率提升，可增加股票配置比例 [6] 中国与欧美市场资产相关性差异 - 中国与美国及欧洲市场资产相关性存在显著差异，欧美市场相关性较高，中国市场与美国市场相关性接近0，低于10%，具有独立性，可分散投资风险 [7] 近年来中国与海外资产相关性变化及原因 - 近年来中外资产相关性下降，原因是中国和美国、欧洲经济周期异步，中国资产估值相对较低 [8] 当前中国股市独立行情及其配置价值 - 当前中国股市走出独立行情，因中美欧经济周期异步，提供风险分散价值，建议战略性增配超配中国股票，但应逐步进行 [9] 特朗普当选美国总统对美股的影响及配置策略调整 - 特朗普当选后美股快速上涨，但其政策对经济不利，建议大选后第一轮参与做多美股，就职后从超配转为低配 [10][17] 2024年9月至四季度期间新趋势 - 中国股债相关性转负、股票波动率确认下行趋势、中外资产相关性明显下降，表明中国股票具有更高配置价值和风险分散作用 [11] 特朗普政策对市场和经济的影响 - 关税政策导致被加征关税国家可能汇率贬值，美元升值，推高通胀，抑制经济增长，对大多数资产不利，黄金表现较好 [12] - 移民、监管和能源环境政策总体反映共和党小政府理念，意在促进经济增长，但面临劳动力短缺、金融风险增加及环保问题 [13] - 特朗普2.0版政策先推行负面措施，加征关税幅度更大，预计导致更低经济增速和更高通胀水平 [14] 2025年汇率趋势 - 目前美元表现疲软，若特朗普政府增加关税等措施落实，通胀持续走高，美联储收紧货币政策，美元可能升值 [15] 美国是否面临滞胀风险 - 目前美国尚未进入滞胀状态，但市场压力增大，未来走势需谨慎观察 [16] 特朗普当选后资产配置策略调整 - 胜选到就职前注重进攻性配置，增加美股和商品配置；就职后减配美股 [17] 2024年底团队对美股观点与市场主流观点差异 - 2024年底市场主流观点看好美股，团队建议特朗普就职后减配美股，事实证明该策略正确 [18] 2025年全球资产重估重要叙事 - 美国衰退叙事、中国AI叙事、欧洲财政叙事共同推动中、美、欧三地权益资产重新估值，美国股票向下重估，中国和欧洲向上重估，也影响债券和黄金等资产 [20] 美国经济是否会进入衰退周期 - 目前关于美国经济将进入衰退周期说法不准确，现有证据不足，需等待实际GDP数据公布，剔除扰动因素后美国GDP增速放缓但未达衰退程度 [22] 软数据和硬数据区别及分化原因 - 软数据是经济主体对经济情况的感受，如消费者信心指数和企业PMI；硬数据是实际经济活动产生的数据，如消费支出、私人投资和GDP [23] - 近年来软数据与硬数据常分化，软数据可能失真，不完全反映实际经济状况 [24] 软数据准确率不高仍需参考的原因 - 软数据具有前瞻性和领先性，能在硬数据显示之前捕捉投资意愿变化，分析美国经济走势时前瞻性信号重要 [25] 硬数据显示的非线性变化对预测的影响 - 硬数据在经济周期下行过程中存在非线性变化，仅依赖滞后硬数据难以准确预测，增加分析未来趋势的不确定性 [26][27] 当前美国是否面临衰退风险 - 目前数据未明确证明美国即将进入衰退，但市场存在衰退预期，未来几个季度需持续关注相关趋势 [28] 近年来黄金价格大幅上涨原因及市场关注度高的原因 - 黄金具有避险属性、抗通胀能力，不受政策和地域性影响，流动性好，纳入资产组合可分散风险、对冲股票或债券下跌 [29] 黄金作为资产类别独特优势和常见误区 - 黄金独特优势包括低相关性、抗通胀能力和避险属性，与股票相关性约10%，纳入投资组合可降低整体波动风险 [30] - 过去20年数据表明，长期持有黄金年化回报率可达8%左右，仅次于股票，高于债券 [30] 海外资产配置建议 - 采取谨慎和多元化策略，关注各国货币政策变化和地缘政治风险，适当增加固定收益类产品，保留一定比例新兴市场权益类产品 [31] 国内市场各大类资产配置看法 - 结合宏观经济形势、政策导向和行业发展趋势综合考量，关注科技创新、消费升级领域，适当配置传统周期性行业 [32] 黄金和白银属性不同及资产配置考虑 - 黄金和白银都有货币和避险属性，但白银有较强工业属性，全球经济增长放缓或美国衰退时，白银未必跟上黄金上涨步伐 [33] - 资产配置可适当包含白银，不应过度依赖金银比，需更新分析框架 [33] 影响黄金价格因素及变化 - 历史上美债利率是影响黄金走势重要因素，自2022年起美债利率与黄金负相关关系不再成立 [34] - 当前影响黄金价格因素包括法币体系信誉下降、通胀、避险 [35] 货币政策或通胀预期变化时资产价格或价值波动情况 - 通胀预期上升时，能源、基础材料、贵金属、房地产和消费品行业可能表现较好 [36] - 黄金价格波动受避险需求、美元体系信誉下降、央行购金等因素影响 [36][37] 近期是否适合投资黄金及未来市场前景 - 近期不建议追涨杀跌，长期配置角度黄金仍有投资价值，美国经济衰退风险、关税抬高通胀、减税导致债务增加等将支持黄金价格上涨 [38] 全球央行增加黄金储备原因及趋势是否持续 - 原因是美元体系信誉下降和分散风险需求，亚太地区国家外汇储备中黄金占比低，有强烈动机继续增加配置 [39] - 这一趋势预计将在未来持续很长时间 [39] 黄金作为资产的长期和短期投资前景 - 长期来看黄金牛市行情不会很快结束，上涨空间大，是良好配置标的；短期建议减少追涨杀跌，淡化投机价值 [40][41] 铜作为投资标的的长期和短期前景 - 长期来看，全球AI革命和绿色转型对铜需求有显著提升，持有期较长时铜可能有明显表现空间 [43] - 短期来看，美国可能衰退，中国经济政策聚焦消费，对铜快速上涨持保留态度 [43] 海外权益和债券类资产在全球资产重估趋势下的配置 - 关注美国通胀过高和增长过低潜在风险，将美股下调至低配，若美国经济政策大幅调整可能改变看法 [44] 当前美国股市表现及其未来走势 - 美股存在脆弱性，过去两年累计复合上涨50%，历史上这种情况第三年市场表现不佳概率大，且美股估值较高 [45] - 对美股保持相对谨慎态度，维持低配 [45] 当前美债市场表现及未来预期 - 通胀失控时美债价格下跌，经济增长较差时美债价格上涨，目前美国面临衰退风险，短期内对美债有利 [46] - 长期来看，美国可能面临通胀回升和财政赤字扩大挑战，建议投资者灵活调整仓位 [47] 黄金和商品资产在当前宏观环境中的表现 - 黄金作为避险资产具有较高胜率，坚定看多黄金；商品方面，经济增长疲软和通胀高企都会抑制商品价格，选择低配商品 [48] 当前中国资产尤其是中国债券市场情况 - 中国处于低通胀时期，货币政策维持宽松支持债券市场表现，对中国债券市场保持乐观态度 [49] - 中国股票市场近期涨势良好，存在结构性机会，中国资产具备一定吸引力 [49] 近期债券市场调整理解及未来机会 - 近期债券市场调整与政策因素有关，资金利率不会长期维持在高位，未来可能出现阶段性债券投资机会 [50] - 股债存在跷跷板效应，当前股票处于较高位置时，可适度增加债券配置 [50] 当前对中国股票类资产的配置观点 - 坚定看好中国权益资产重估，中国股票在6到12个月或更长时间内处于有利位置 [51] - 中国在AI产业趋势方面有优势，估值相对于欧美仍有折价，新趋势凸显中国股票优势 [51] - 战术上建议灵活控制仓位，不要追涨杀跌，阶段性增配安全资产 [51][52] 当前对港股市场投资建议 - 港股是中国股票领涨代表，鉴于近期涨幅超过预期，可进行阶段性风险调整和平衡，注重风险分散，增配安全资产 [53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 AI驱动企业级存储市场增长，全球企业级存储市场规模预计2024年达450亿美元，国内数据中心资本开支2025 - 2026年有望达6000亿元以上，企业级存储市场规模将突破1500亿元，企业级存储发展前景良好但国内市场主要由海外原厂主导，国产替代有机会 [3][26][31] 根据相关目录分别进行总结 展会情况 - Memory Summit 2025展会由CFM闪存市场主办，汇集国内外存储行业领先企业，上午原厂企业分享前沿动态，下午国内公司展示相关成果 [3] 各公司产品展示 - 海普瑞存储展示DDR4/DDR5内存条及HB600系列固态硬盘，采用海力士晶圆和大普威主控芯片 [3][5] - 建兴储存科技展示EJ5和PJ1系列企业级固态硬盘，通过子公司进行国产替代合作 [3][6] - 长江存储展示PE321和PE310企业级产品，重点推介消费级产品ZhiTai Pro 9,000，计划在企业级市场进一步布局，推出293层3D NAND并与三星达成技术合作 [3][7] - 一恒创源展示PE Blade 6和Key Blade 7系列产品，采用PCIE4.0/5.0接口及MUFP架构 [3][8] - 德瑞领新产品涵盖PCIE3.0 - 5.0规格，采用长江存储颗粒和平头哥主控，打造高国产化程度模组 [3][9] - 江波龙展示MDC系列产品，适配未来AI云计算需求 [11] - 联云科技展出量产中的1,102芯片及即将量产的1,802/1,806芯片，未来计划发力企业市场 [12] - 平头哥推出正月510企业级主控芯片，适配PCIE5.0接口及RISC - V架构 [13] 存储类型区别 - 企业级存储用于数据中心服务器，消费级存储用于智能手机、个人电脑等，企业级固态硬盘容量大、不可修复错误率低、平均无故障时间长、写入寿命长，企业级内存条容量大、稳定性和可靠性高 [15] 企业级固态硬盘发展趋势 - 颗粒类型从SLC、MLC、TLC到QLC演进，TLC占企业市场八成左右份额，QLC有望成未来契机 [16][17] - 3D NAND Flash层数增加，主流产品约200层，未来规划接近300层甚至400、500层 [19] - 接口标准M.2接口是未来趋势，总线协议PCIe 4.0是主流，PCIe 5.0将逐步商用，部分厂商布局PCIe 6.0 [20] - 容量不断增大，目前集中在1.92TB、3.84TB和7.68TB，已有厂商推出15TB及以上大容量产品 [21] 内存颗粒相关情况 - LPDDR用于轻薄笔记本电脑，DDR用于性能要求高的笔记本电脑和服务器，企业级DRAM市场内存条是主流 [22] - DDR4自2016年普及后主导市场，DDR5自2022年放量将持续成主流，DDR6最快2025年确定标准，新内存技术RDM在AI高性能计算领域有重要作用 [23][24] - 企业级内存条常见规格16GB至128GB，有公司发布256GB及以上产品，主频多在4,800MT/s至6,400MT/s，未来将向更高频率发展 [25] 市场规模及增长动力 - 2024年全球企业级存储市场规模预计达450亿美元，占全球整体存储市场约30%，AI驱动其保持增长，固态硬盘替代机械硬盘成趋势，高性能计算服务器提升DRAM需求 [26] AI对服务器存储容量影响 - AI训练和推理发展使单台服务器存储容量需求显著增加，NAND闪存价值量提升2.25倍，未来服务器存储容量预计继续增长 [27] 资本开支情况 - 全球科技巨头自2023年大幅提高AI云计算资本开支，截至2024年达2,169亿美元，预计海外资本开支将突破3,000亿美元 [28] - 国内互联网厂商资本开支自2023年复苏，2025年国内数据中心资本开支有望显著提升 [29][30] 国内数据中心发展前景 - 2025 - 2026年国内数据中心整体资本开支有望达6000亿元以上，服务器出货量达400万台左右，5% - 10%为AI服务器，企业级存储市场规模将突破1500亿元 [31] 国内企业级存储市场状况 - 中国大陆企业级存储市场主要由海外原厂主导，海外原厂占80% - 90%份额，国产替代趋势明显，本土公司有望扩大份额 [32] 主控芯片领域情况 - 中国主控芯片公司集中在消费级产品，企业级主控芯片依赖海外供应商，模组厂商可保障数据安全，长远看全领域国产替代是优方案，为本土公司提供布局机会 [33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年以来美股尤其是科技龙头表现不佳，引发对美股科技股泡沫风险的警惕，当前美股估值虽挤了部分泡沫但仍不算便宜，本轮AI行情类似互联网泡沫形成前的1997 - 1998年，以盈利贡献为主上涨基础更牢靠，未来美股大涨需泡沫形成因素再度上演，但当前面临挑战，短期需消化政策风险，关注4月政策进展 [1][2][13][14] 根据相关目录分别进行总结 美股跌到哪了？算不上便宜，但已经挤了部分泡沫 - 指数层面，标普500和纳斯达克指数从历史高点分别下跌10%和14%，跌至年线支撑位5600和17700左右，且均已超卖 [1][24] - 估值上，标普500动态P/E降至20倍，较2024年底回落11%；纳斯达克动态P/E降至24.6倍，较2024年底回落19% [1][24] - 龙头个股跌幅更甚，科技龙头平均回撤超20%，特斯拉从历史高点下跌近50%，美股头部7家龙头市值占比降至26%，盈利占比21%，高于互联网泡沫破裂前 [1][24] 互联网泡沫有何借鉴？本轮以盈利为主，基础更牢靠 - 简单历史对比不能捕捉此次行情特征，互联网泡沫时期由龙头和科技趋势驱动的行情更具可比性，当前泡沫程度类似1997 - 1998年 [36] - 本轮AI行情自2022年底ChatGPT推出已持续2年多，纳斯达克最高上涨93%，盈利贡献46%，估值贡献32%；上一轮互联网行情分三个阶段，泡沫阶段涨幅大且几乎由估值主导，而本轮以盈利贡献为主 [2][37] 泡沫是如何形成的？货币宽松、产业政策助推、市场“非理性” - 宏观因素：1995 - 1998年美联储货币政策宽松，亚洲金融危机后海外资金流入美国；本轮2023年以来降息预期反复使货币环境宽松 [3][53][57] - 产业因素：1996年克林顿政府颁布《电信法》推动信息产业投资，但出现产能过剩；本轮AI产业受政策支持，投资规模占GDP升至6.9% [5][66][67] - 微观因素：1999 - 2000年风投涌入信息产业，大量未盈利IPO受追捧，居民资产配置转向股票；当前一级市场更理性，独角兽公司商业化路径清晰，但居民股票配置比例接近历史高点 [6][79][88] 泡沫是如何破裂的？货币政策转向、全球资金流出、明星公司风险暴露 - 货币政策转向：1999 - 2000年美联储加息应对通胀，纳斯达克在加息周期末期见顶；当前美国降息步伐放缓，但仍有降息空间，特朗普政策增加通胀担忧 [7] - 全球资金回流：1999年亚洲金融危机平复后资金回流非美市场；近期海外资金流入美股趋势未完全逆转，但可能松动 [8] - 明星公司风险暴露：2000年微软被裁定违反反垄断法打击市场信心；本轮需关注科技龙头企业投资预期和盈利兑现 [9] 本轮AI行情走到哪了？1997 - 1998年泡沫形成的初期 - 表现：涨幅和市场驱动力接近1995 - 1998年，2023年初以来纳斯达克年化收益率近30%，EPS和估值分别贡献涨幅的46%和32% [10] - 集中度：龙头效应远超互联网时代，市值占比最高升至28%，近期回落至26%，但净利润占比升至21%，与净利润匹配度更高 [12] - 估值：标普500和科技龙头股估值高点接近1998年底泡沫初期，当前风险溢价远没有2000年极端 [16] - 盈利：增速接近1997 - 1998年快速上行期，营收、净利润和现金流增速及占比均高于互联网泡沫时期 [16] - 情绪：尚未达到泡沫时亢奋程度，但杠杆水平和机构抱团创历史新高，或放大短期波动 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - AI和关税两大变量与国际收支表的金融账户和经常账户相关联，影响中美经济与资产走势，报告提供“两本账”新视角分析问题 [2] - 美国金融账户盈余、经常账户赤字，AI吸引资金流入支撑美元和经济，AI走弱或加大关税和美元风险；中国经常账户顺差、金融账户赤字，外需强但资金流出，需提振内需并靠科技叙事吸引资金 [2][6] - 中美“两本账”通过经常账户紧密联系，金融账户是决定未来走势关键，2026年对AI趋势和关税政策可能更关键 [9][12] 根据相关目录分别进行总结 美国经济与资产走势 - 自20世纪80年代以来，美国经常账户长期赤字，金融账户长期盈余，全球金融危机前二者占GDP比重于2006年三季度分别达-6.3%和7.2%峰值，2008年后经常账户赤字收窄，疫情后逆差扩大，AI吸引资金流入形成支撑美股和经济的“正反馈” [2] - 不同时期吸引资金和支持经济的核心支柱不同，资金流入美国依赖美元资产吸引力，一是产业趋势带来的美股资产吸引力，如1990年信息技术革命和2023年以来的AI趋势；二是美债作为安全资产的吸引力，但近年来美债海外持有者占比和绝对值下降，凸显AI和产业趋势重要性 [3][4] - 回顾80年代以来美国数次金融账户加速流入阶段，里根循环前期美元走强吸引资金流入金融资产，后期“广场协议”推动美元走弱，直接投资接棒资金流入直至1987年股灾；信息技术革命时期依靠互联网革命支持增长，资金回流美债，美股2000年后转为净流入推动美元走强；中国加入WTO后财政贸易双赤字扩大，美元走弱但仍吸引资金流入美债；特朗普1.0时期加关税改善经常账户，美元偏弱但财政扩张等吸引资金流入；疫情后财政扩张与AI趋势结合，吸引资金流入，美股为2023年以来主导，美元走强 [3][5][7] 中国经济与资产走势 - 自2001年加入WTO后，中国经常账户长期顺差，非储备金融账户波动明显，过去三年经常账户盈余扩大、金融账户资金流出，外汇盈余未完全转化为有效资本流入 [6] - 加入WTO后至2007年，经常账户和金融账户双顺差；金融危机后经常账户顺差收窄、金融账户三升三降；疫情后经常账户顺差再度扩张，金融账户净流出增加，经济对外需依赖提升，科技叙事吸引资金流入尤为重要 [7][8] 中美“两本账”的联动、影响与应对 - 美国金融账户资金流入能否持续关键在AI，若AI趋势延续将维持美元强势吸引资金流入，反之可能促使美国通过关税或让美元竞争性贬值缩小贸易逆差 [9][10][11] - 中国关税可能影响以经常账户盈余推动经济增长的模式，需政策刺激内需，同时吸引资金流入改善金融账户，长期科技趋势和宏观叙事能否兑现是吸引资金的关键，内需刺激必要但结构性改革和长期升级转型要素更关键 [11] - 2026年可能是AI的关键验证年，也适逢美联储主席换届和中期选举，在此之后不确定性可能更大 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 复盘历次南向大举流入情形与影响，测算未来流入空间和“定价权”，以判断本轮市场反弹持续性 [2] 根据相关目录分别进行总结 本周港股市场表现 - 上周港股震荡回调，恒生科技整体下跌2.6%，恒生指数下跌1.1%，恒生国企和MSCI中国指数分别下跌0.4%与0.1% [1] - 板块层面，必需消费（+3.8%）、多元金融（+3.5%）及保险（+3.5%）等领涨，媒体及娱乐（-1.9%），信息技术（-1.7%）、可选消费（-1.1%）等落后 [1] 本轮南向流入的特点 - 规模大速度快，始于去年10月，春节后加速，今年初以来27个交易日中，10个交易日单日净流入超100亿港元，2024年日均34.7亿港元，今年日均81.6亿港元 [2] - 南向成交额占港交所主板成交额比例一度攀升至33.7%，南向持股市值占香港主板总市值升至10.5%，均创历史新高，AH溢价一度收窄至130.5%的近年来低点 [2] - 来源上，或来自个人与私募活跃，以及公募与险资持续配置 [4] - 流向上，从高分红逐渐转向科技，2月以来高度聚焦科技股，春节以来，南向资金增持前十大个股共计1,330.9亿港元，占南向整体流入的55%，其中阿里巴巴获净流入734.6亿港元，占全部流入的31% [4] 历次南向大举流入的情形 - 2014年底至2015年初：互联互通启航，创业板大涨激发南下补涨行情，4月流入高点后，5月市场见顶 [5][10] - 2017年底至2018年初：棚改推动内房股大涨，“资产荒”提升港股分红吸引力，1月流入高点后，2月回调 [8][10] - 2020年底至2021年初：核心资产行情，中概股回归，公募与年金扩容，海外扰动拖累港股市场下跌，2月中开始回撤，此后南向流入放缓 [8][11] - 2020年3月：内地资金南下“抄底”，4月后市场风险偏好回升，流入放缓 [11] 南向是否有“定价权” - 有阶段和局部作用，在大举流入阶段和聚焦的部分个股和板块上，“定价权”不断抬升，如高分红、红利股与小盘股 [9][11] - 不存在“绝对定价权”，港股是开放市场，借券做空机制和大股东配股因素决定南向资金不可能有“绝对定价权” [12][16] 后续还有多少空间 - 自上而下估算，各类投资者流入空间约6,000 - 8,000亿港元，若再流入8,000亿港元，南向资金总规模将达约5.3万亿港元，占全部港股通标的市值的15%左右，相对确定的增量资金在3,000亿港元左右 [13][14] - 自下而上视角，分红板块对险资外其他资金吸引力下降，科技板块若其余个股达到与小米（20%）同一水平，对应科技股带动约7,300亿港元，分红税豁免、个人投资者门槛降低等有望增加南向资金流入 [15]