行业投资评级与核心观点 - 对美股持不悲观态度 并于8月份上调标普500指数点位至6,700点[1][9] - 预计美债利率中枢在3.8-4%左右 美元不会大幅下跌 维持四季度小幅反弹观点[1][10] - 半导体行业有望迎来坚实业绩成长 光伏储能板块近期表现亮眼[19][23] 宏观经济与货币政策 - 美联储降息主要为应对非农就业数据低于预期带来的就业压力 最新会议因数据缺失及经济未恶化而选择谨慎操作[1][3] - 美联储停止缩表旨在缓解金融体系流动性紧张 避免钱荒风险 该操作及政府关门后的资金释放对整体流动性有益[1][4][6] - 新任美联储主席人选将影响货币政策方向 博彩赔率最高的塞特强调美联储独立性 可能略微增加宽松力度但不会完全失控[1][5] - 市场回调主因美联储降息未超预期 鲍威尔鹰派立场及投资者获利了结 美元指数逼近100加剧资金流动性紧张[1][2] 市场板块与资产表现 - 美联储降息预期升温直接利好地产和制造业 新屋销售创三年多新高 制造业PMI回升[1][7][8] - 光伏储能板块自6月底低点以来行业指数涨幅超过50% 部分储能龙头企业涨幅达200%[23] - 全球航天产业市场规模为4,150亿美元 卫星通信业务仅占卫星商业应用的6% 发展潜力巨大[28] 资金流向与市场动力 - 南向资金是港股市场的重要动力 累计流入约1.3万亿元 主要来自公募基金 险资和个人投资者[2][15] - 公募基金持仓比例不断提升 目前已超过30% 其中被动基金占比明显增加 个人投资者逐渐成为市场上涨主力[15][16] - 降息预期降温可能导致部分投资者获利了结 欧美资金回流门槛较高 需基本面显著改善和政策持续发力[13] 科技与半导体行业 - 十五规划强调科技自立自强 中国企业在AI计算 互联芯片 网络通信设备等领域具有发展空间[2][19] - 半导体制造端仍存在较大缺口 先进制程产能急需形成闭环 自主化逻辑将在科技产业持续演绎[19][22] - AI算力芯片领域需求与供给共振逻辑明确 国产大模型在模型进展和应用端变化迅速 下半年至四季度预计有新落地成果[20][21] 光伏储能行业 - 光伏板块复苏高度依赖反内卷路径落实 硅料价格已从每公斤30多元涨至50多元 高于成本线[23] - 2025年储能行业隐含平均单年新增装机容量约为10,023.9GWh 相较于2024年的101GWh有明显提升[25] - 到2027年底全国新型储能装机规模要达到180GW以上 政策为行业发展提供坚实保障[24] 商业航天产业 - 截至2025年10月 Starlink已发射超过1万颗卫星 为130多个国家提供服务并实现盈利[29] - 可重复使用是降低成本的重要途径 SpaceX猎鹰9一级火箭可重复使用10次 单位运载成本降至每公斤1,272美元[29] - 中国商业航天产业正在追赶国际领先水平 在终端及应用环节具有广阔发展空间[29]

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出整体行业的投资评级 [1] - 转债市场在不确定性高时是理想投资工具，因其具有下跌空间有限、上涨潜力较大的不对称性 [1][2] - 转债的波动主要受正股影响，其本质是由债底和可转换股权组成的金融工具 [2] 市场参与者与专业性 - 机构投资者占比较大，其中基金持有比例为39%，年金为第二大持有者 [3] - 尽管机构占比高，但专门从事转债研究和投资的人员非常少，市场整体专业水平有待考量 [3][4] - 许多基金经理仅为获得超额回报或满足仓位要求而配置少量转债 [4] 市场特征与投资时机 - 转债市场具有明显的季节性特征，类似旅游城市，市场好时交易活跃，淡季时更容易识别错误定价 [1][8] - 非专业投资者可通过观察市场均价简化决策：均价超过125元表明市场过热，低于115元表明市场冷清，115-125元之间需进一步分析 [19][20] - 百元溢价率是有效的择时指标，较低时通常预示未来一年内有较好的平均收益表现 [18] 投资策略与因子分析 - 波动率和动量是转债市场最重要的两个因子，高波动率增加转债发挥特性的潜力，高动量提高超预期尾部回报的可能性 [30] - “双低”策略（选择价格和溢价率均较低的转债）是常用策略，但存在对短期券和不同波动性票据反应不足的缺陷 [22] - EZ坡加策略在双低策略基础上增加正股动量因子，表现出较高有效性 [34] - 高YTM（到期收益率）策略专注于安全性和稳定性，是转债中最接近绝对收益的策略 [35] 个券选择与定价逻辑 - 精达转债案例体现不对称性特点，其价格从86.4元最高涨至283元 [6] - 具有高度不确定性的品种更适合配置转债，以期获得更好收益 [6] - 定价至关重要，需关注隐含波动率、YTM和百元溢价率等指标 [15][16] - 相对定价法是为新上市转债定价的有效方法，通过类似已有券推算新券合理价值 [26] 常见误区与正确认知 - 投资者常误认为看好正股就应买入对应转债，忽略了不确定性和不对称性 [11] - 若非常看好某股票，应通过融资、期权等工具操作，而非选择风险较低的转债 [11] - 高溢价率往往是高点到来的象征，意味着抵抗不确定性的能力减弱 [12] - 基金持股最多或卖方推荐最多的转债往往表现不佳，因价格已反映市场预期 [31] 适用投资者与职业前景 - 转债作为职业发展方向相对较窄且小众，在固收部门中工作交集较少 [5] - 适合做转债投资的人通常数理功底好、会编程、能抵御直觉并有独立判断能力 [37] - 转债适合希望通过权益资产获取超额回报但又希望控制风险敞口的投资者 [7]

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1] - 核心观点：在低利差环境下，信用债投资需聚焦高质量企业长久期品种，利用不同监管体系套利机会，关注估值洼地，并灵活调整策略以应对市场变化 [1][7][9] 市场概况与规模 - 中国信用债市场总余额约为47万亿人民币，其中非金融类信用债占32万亿左右，金融类（不含存单）约15万亿 [1][2] - 非金融类信用债主要分布在银行间市场（短融、超短融、中票、PPN）和交易所市场（企业债、公司债），中票和公司债是主要品种 [1][3] 历史资产荒阶段分析 - 历史上出现四次系统性资产荒，共同特点是货币政策宽松或预期宽松，实体融资需求不足 [1][5] - 2015年至2016年前三季度和2020年1月至4月的资产荒由需求主导，2022年4月至8月和2023年11月至2024年6月的资产荒受供给收缩影响较大 [1][5] 当前可行投资策略 - 聚焦高质量企业发行的长久期品种，如中票和公司债 [9] - 利用银行间与交易所市场不同监管体系间的潜在套利机会 [9] - 在严重资产荒时关注估值洼地品种，如券商次级债、保险次级债 [9] - 因违约风险降低导致利差压缩，可适当增加高等级品种配置以获取稳定收益 [9] - 其他策略包括区域与行业轮动、久期选择、违约分析及理财行为观察等 [21] 利率下行反转指标 - 基本面变化是关键指标，例如2016年三季度地产政策需求拉动和供给侧改革带来的产能收缩 [8] - 金融严监管是重要因素，表现为央行货币政策收紧，如2016年10月的"缩短放长"操作 [8] - 机构行为如2022年理财净值转型也会引发市场波动 [8] 信用利差波动影响因素 - 央行货币政策是主要影响因素，例如2008年金融危机和2009年经济触底反弹导致利差走阔 [10] - 基本面变化如2013年钱荒及企业盈利恶化会引发负面评级行动和利差走阔 [10] - 机构行为如2018年违约潮、资管新规影响以及2022年理财赎回潮对信用利差产生显著影响 [10] 评级机构影响 - 评级机构分为发行付费和投资者付费两种模式，2017年起符合条件的境内外评级机构可进入银行间市场 [1][4] - 2021年证监会修订规定允许交易所取消强制评级，但实际操作仍以有评级为主 [1][4] 理财产品的影响 - 理财产品规模与信用利差走势呈明显负相关，规模扩张期间利差压缩，严监管时期利差高位震荡 [13] - 预测理财规模增长需关注存款利率变化、股市交易量及监管政策，2025年理财规模稳定，未出现明显赎回负反馈 [3][15] 信用周期与违约风险 - 信用周期通过经济周期、融资周期和到期周期影响企业基本面及融资环境，从而引发违约 [16] - 例如2018年以来民企和房地产行业因政策收紧导致融资环境恶化，以及大量信贷集中到期可能引发系统性风险 [16] 杠杆操作风险 - 在货币政策波动时，杠杆操作可能带来多重风险，如2016年10月出现的"三杀"局面（持有本金和加杠杆部分的资本利得亏损，以及杠杆收益为负） [17] - 2025年年初货币市场利率较高，短期信用加长期哑铃型策略因套息亏损和资本亏损未能成功 [18] 供给压力与预测 - 信用债供给压力受企业融资意愿、融资渠道成本优势及监管政策影响，2012年起再融资需求成为主要驱动力 [19] - 监管政策对信用债扩容有显著影响，例如2020年疫情背景下各类监管扩容使非金融信用债首次突破3万亿 [19] 银行资本类债权发行 - 银行资本类债权发行受资本监管要求（如巴塞尔协议三）、内生资本补充能力（盈利和注资）及风险加权资产增速影响 [20] - 2025年注资使得大行边际发行动力减弱，风险加权资产增速下降也减轻了资本补充压力 [20]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1] 核心观点 - 中美关税谈判短期内可能达成妥协 因高额关税对双方经济均构成压力 尤其在影响美国通胀预期方面 APEC会议期间可能达成阶段性协议以缓解市场压力 [1][5] - 外资持续流入A股 主动外资对中国配置比例提升 与被动资金差距缩小 亚太地区投资者超配中国 而全球除美国基金外低配程度增加 呈现二元化差异 [1][6] - 美国CPI数据低于预期 强化美联储降息预期 10月31日和12月降息概率接近100% 可能带来宽松效应并对市场产生积极影响 [1][7] - 7月以来存款搬家入市趋势明显 但9月略有回落 财富效应尚未形成 在基本面缺位情况下 流动性入市成为主要动力 需警惕单纯流动性驱动的天花板 [1][8] - 避免单纯依赖流动性驱动需化解债务压力 推动科技创新 加强社会保障和养老体系建设 当前政策方向集中于此 旨在解决结构性问题和促进资金可持续入市 [1][11] 政策与规划影响 - 四中全会公告强调现代产业、科技、内需和就业 十五规划细节将陆续出台 对中长期和短期市场有重要影响 [2] - 四中全会公报词频变化显示对"现代化"、"高质量"、"强国"和"国防"重视度提升 "人民"、"民生"和"消费需求"等需求侧词频增加 国际描述减少反映更自信态度 任务顺序上产业放在第一位 科技创新第二位 开放从第九位提升至第五位 [15][16] - 十五规划相比十四五规划主要变化为科技自主性增强 房地产行业重大调整 地缘政治环境显著变化 主线为创新、内需扩展和更加自信自主的开放 [17] - 创新方面要求更高 自立自强水平大幅提高并抢占制高点 内需方面强调投资于人、促进消费及财税改革以应对金融周期下行和内需不足 提出双向投资赋能 [17] - 十四五期间中国在研发投入、新兴产业发展、绿色产业、生态环境、乡村振兴、新型城镇化、碳中和碳达峰等方面取得成就 但碳排放指标有所欠缺 十五期间面临供需再平衡紧迫性增加 需保持未来5年GDP增速在4.5%至5%之间以实现2035年远景目标 [18] 市场与板块表现 - 短期市场整体变化不大 恒指在25,700点位置震荡 板块表现分化 新消费板块一度表现不错但回调 创新药、互联网和银行板块仍处于低位 建议适度增加银行配置比例 [3] - 房地产市场处于从交易量跌幅缓和到止跌回稳的初期阶段 需经历交易量企稳回升 优化供需结构 推动房价预期拐头向上以形成正循环 [4][31] - 2024年四季度至2025年一季度房地产市场量价有所改善 但2025年二季度起量价表现逐步走弱 预计2025年四季度一二手房交易量同比跌幅较三季度扩大约两成 房价走势延续二三季度情况 2025年全年一二手房交易量同比跌幅较2024年略微收窄 [30][31] 科技创新与发展重点 - 中国未来创新重点包括原始创新与关键核心技术攻关 加强研发投入并向原始创新导向 推动科技创新与产业深度融合及规模化应用 如在智能制造、高端装备、新能源储能、新材料、生命科学等领域突破 [19] - 加强科教人才一体化推进 提高科研人员收入分配改革力度 加快数字中国建设 以人工智能为代表的新兴技术方向为重点 [19] - 行业配置值得关注领域包括高端制造（具身智能、航空航天、新装备）、数字科技（AI硬件与软件应用、自主半导体设备、6G技术）、空间经济（低空经济、卫星互联网、深海科技）及生物科技（创新药、高端医疗器械、智慧医疗） [26] - 内需消费方面关注新消费模式（IP潮玩、黄金珠宝、户外运动）及商品消费升级（智慧科技消费） [26] 内需与民生政策 - 内需扩展被视为战略基点 通过惠民生措施促进消费增长 结合有效投资提升整体经济效益 如增加民生类投资比例以改善群众生活并带动消费 推进统一大市场建设以破除市场分割和优化资源配置 [20] - 社保覆盖和民生领域改革措施包括扩大社保覆盖范围、提高社保水平、从重投资转向重补贴、实现基本公共服务均等化 降低教育成本 消费补贴政策可能继续实施 预计2026年若无3000亿消费补贴社会零售总额增速可能低于1.0% 若有3000亿用于以旧换新则增速可能低于2.3% [21][22] - 财税体制改革重点关注税制结构优化、资本账调配、基本公共服务均等化及财政提效 债务化解重点处理房地产和城投债务问题 出台新政策以有息负债替代无息负债进行贷款清欠 [23] 开放政策与资本市场 - 高水平开放政策强调自主开放并推动双向投资合作 保护企业"走出去" 中间品贸易替代资本品和消费品使出口保持强劲增长 [24] - 十五规划对资本市场影响体现为高质量发展置于首位 现代化产业体系前移至战略首位并高度重视制造业 科技创新和自立自强成为重要表述 [25] - 中国资本市场长期稳健发展可能性较大 因政府高度重视 其在实现2035年远景目标过程中作用更重要 全球货币体系重塑中中国资产处于初期重估阶段 中国拥有大规模市场环境、大仓权产业链及工程师红利 加上政策与改革红利 A股整体估值仍处合理区间 [27] 房地产高质量发展 - 房地产高质量发展包括促进基本面有序修复和构建新体制机制两个层面 十五期间重点是改善居民预期以稳定住房交易量 然后压降二手房库存并提高价格预期 从而带动新房销售修复及改善投资施工和竣工面积 [28][29] - 中长期高质量发展主旋律包括构建多层次住房体系（重点在大城市提供保障性住房 支持存量住房收储）、实现区域均衡地方财政（从土地出让收入转向持有期税收）、探索存量时代城市更新机制（如原拆原建、房屋养老金）、建立跨周期企业融资与监管制度（提高股权融资占比、规范预售资金监管） [33][34]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1] 核心观点 - 债券市场体量显著增加，市值接近200万亿，远超股票市场，是资本市场的基石 [1][2] - 利率与名义GDP增速密切相关，长期趋势较易判断，而短期预测难度较大 [1][4] - 利率下降在很大程度上是因为资本回报逐步走低，而资本回报主要受债务杠杆强度影响 [1][7] - 房地产周期与利率周期高度相关，自2020年房地产进入下降周期导致利率快速下行 [1][15] - 当前中国经济更多依赖政府财政支出和外部需求作为主要驱动力 [12][20][42] 宏观经济驱动逻辑 - 债券市场占GDP比重从不到20%上升至120%-130%，成为理解经济驱动的重要因素 [2] - 各国名义GDP增速变化驱动其整体融资成本调整，美国、日本、中国的历史数据验证了此趋势 [5] - 工业企业的营业收入利润率与债券利率在经济周期变化时表现出相似的波动趋势 [7] - 债务杠杆强度对利率变化有显著影响，债务杠杆增速放缓或高位震荡对应利率下降 [8] - 政策刺激能在短期内提升社会融资量和债务杠杆，但近年来效果减弱，对应偏低利率格局 [9] - 融资需求和资金供给视角能更直观理解利率变化，贷款需求指数与M2增速差是关键指标 [10] - 经济周期分为长周期（受人口变化影响）、中周期（美林时钟模型）和短周期（库存周期） [23] - 利率曲线斜率可预测经济走势，曲线变陡预示加息预期，倒挂则可能预示衰退 [25] 债券市场结构与参与者 - 债券市场投资者结构日益丰富，从银行主导扩展到理财、基金、保险、券商及境外机构等多元化参与者 [2] - 近年来中国金融市场资金供需变化显著，监管趋严导致影子银行减少，融资需求整体走低 [13] - 债券市场在当前中国金融体系中的重要性日益凸显，政府类债券占社会融资比重越来越高 [43] 关键行业与部门影响 - 房地产融资需求占社会融资比例很高，高峰时期达到70%，其波动对经济影响深远 [15] - 除房地产外，城投平台和制造业是主要融资主体，但城投平台融资自2021年以来逐渐放缓 [16][17] - 中国地方政府将重心转向制造业发展，制造业投资增速超过基建和地产 [3][18] - 居民消费行为和融资需求发生显著变化，储蓄倾向增加，融资需求收缩 [3][19] 货币政策与财政政策 - 中国货币政策对利率水平具有显著影响，其目标和工具经历了从单一到多元化的演变 [26][28][29] - 央行货币政策锚定点发生迁移，从Shibor利率到MLF利率，再到7天逆回购利率 [34] - 货币政策推行“两轨并一轨”，以连接存贷款与债券市场，实现整体经济调节 [35] - 财政赤字与PPI存在负相关关系，当PPI较低时，财政政策力度通常会加大 [3][21] - 自2017年以来，中国财政力度对经济影响显著增强，财政支出成为主要驱动力 [42] 外部因素与市场关联 - 中国外部需求对经济有重要影响，2025年贸易顺差处于历史高位，PPI低时顺差高 [20] - 汇率和债券利率存在互相关性，美元走强通常代表风险偏好下降，导致利率变化 [45] - 人民币汇率管理以保持对美元稳定为目标，在7.0至7.3区间内进行窄幅波动 [46] - 股市与债市通常为跷跷板效应，但在流动性极度宽松或紧缩时期会出现同涨同跌 [48] - 商品价格与利率之间存在显著相关性，例如螺纹钢价格与国债收益率相关 [44] 经济转型与未来挑战 - 中国经济结构转型体现为制造业替代房地产，但新兴制造业占比仍较低 [49] - 当前中国面临产能过剩、人口下滑、外部需求减弱及资金过剩等主要挑战 [50] - 货币流通速度是衡量经济活跃度的重要指标，当前中国各项指标显示资金周转缓慢 [40][41]

投资评级与核心观点 - 报告看好全球定价有色资源品新周期牛市，全面看好贵金属、基本金属及新能源或战略性小金属 [2][17] - 核心观点认为中美贸易摩擦虽再起但市场已有所准备，短期宜谨慎，关注政策变化和谈判进展 [1] - 核心观点指出假期消费数据疲软与宏观经济趋弱有关，高估值板块回调明显，顺周期板块未能有效承接资金 [1][6] 宏观经济与市场环境 - 今年8月以来宏观经济数据整体走弱，房地产、投资和出口均表现不佳，国庆消费数据按日均计算弱于五一和去年同期 [6] - 当前市场估值水平较高，中美股市估值均高于4月份对等关税前水平 [7] - 美股今年以来涨幅主要依靠盈利上修驱动，港股依赖估值提升，A股盈利基本持平 [9] - 美国三季度GDP增长达到3.8%，为过去七个季度以来最高水平 [13] 中美市场与信用周期 - 中长期看，中美信用周期将走向修复，美国存在过热风险，中国需更多政策对冲 [1][12] - 美国经济增长强劲，科技和复苏交易或受青睐，中国信用周期面临拐点 [1][14] - 未来市场走势判断难度大，意外事件升级增加复杂性，高关税的非理性影响是需考虑的情形 [10] 有色金属行业展望 - 全球定价有色资源品新周期牛市已开启，今年以来有色行业整体涨幅接近80% [2][15] - 牛市驱动力包括全球化供应链调整、新兴行业需求、地缘政治风险及供应端限制 [2][15] - 黄金价格受美联储降息交易及去美元化推动，2025年上半年黄金ETF增持接近400吨，三季度又增持221吨 [17][18] - 白银有望受益于金价上行和金银比价修复，体现强劲上行弹性 [20] - 基本金属如铜和锡受短期供应扰动影响，牛市可能提前启动 [21] - 战略性小金属如钴、锂、镍、钨、锑、稀土因资源国管控和收储强化将维持牛市格局 [22] 日本政经动态影响 - 日本政坛变动短期内可能引发资产价格波动，长期或通过结构性改革提升经济潜力 [1][5] - 高市早苗当选自民党总裁后，日经指数首个交易日上涨4.8%，但预计不会推行激进财政扩张 [23][27] - 日本财政政策预计边际小幅扩张，三项措施可能使财政支出扩大约1%至2% [24] - 2025年1月至8月，日本税收同比增加20% [26] - 当前美元兑日元汇率约为151，进一步大幅贬值可能性低 [27] 消费趋势与市场策略 - 假期期间消费数据疲软，全国重点零售和餐饮企业销售额同比增2.7%，服务消费增速优于商品消费 [6][29] - 消费呈现年轻化、重体验趋势，95后游客预定人次占比近1/4，体验型服务订单量同比增长78% [29] - 黄金珠宝销售额同比增41%，化妆品、健身休闲分别同增19%和15%，智能家居及通讯器材增速接近20% [29] - 在市场波动情况下，投资者可关注技术支撑位，中期操作需根据市场情绪及科技产业趋势调整仓位 [11]

报告行业投资评级 - 报告采用自下而上的选股策略，形成A股和海外中资股两个行业首选列表，旨在获得较高的行业相对收益 [1] - 最新的行业首选列表包含A股81只，海外中资股56只 [2] - 策略组提供自上而下的行业配置观点，与自下而上的选股策略相结合 [1] 核心观点与组合调整 - 本期调入A股行业首选1只：裕同科技（002831 SZ），推荐理由为短期经营向好 [4][6] - 本期调出A股行业首选1只：欧派家居（603833 SH），调出原因为短期业绩压力 [6] - 本期调入海外中资股行业首选1只：中国太平（0966 HK），推荐理由包括公司已于2024年提前同业完成分红险转型，体现出长期主义和负债端能力；向后3-4个季度公司资产端存在低基数，同时估值较低，看好其负债端能力带来的alpha收益 [4][6] 行业配置观点总结 - A股超配行业：有色、机械、电气设备、证券、保险、电信、传媒、软件、电子、通信设备、医药 [19] - A股低配行业：油气、造纸、环保、电商 [19] - 海外中资股超配行业：有色、机械、保险、互联网、电子、医药 [19] - 海外中资股低配行业：油气、造纸、电力、零售、汽车 [19] - 其余行业在A股和海外中资股中均为标配 [19] 重点个股表现与估值摘要（部分） - 宁德时代（300750 SZ）：总市值1852 5亿元，收盘价402 0元，目标价320 0元，近3个月股价上涨60 5%，预计2025年盈利增速30%，市盈率27 8倍 [9] - 贵州茅台（600519 SH）：总市值1808 3亿元，收盘价1444 0元，目标价2000 0元，预计2025年盈利增速8%，市盈率19 5倍 [12] - 腾讯控股（0700 HK）：总市值6075 1亿港元，收盘价663 0港元，目标价700 0港元，近3个月股价上涨32 2%，预计2025年盈利增速14 7%，市盈率21 9倍 [16] - 拼多多（PDD US）：总市值1460 0亿美元，收盘价132 2美元，目标价148 0美元，近3个月股价上涨27 1%，预计2026年盈利增速26 5% [16]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级（如超配、标配、低配）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][37][38][39][40][42][43][44][45][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][63][64][65] 报告核心观点 - 报告核心观点认为A股自2024年9月从历史"大底"回升以来 本轮上涨行情相比2005-2007年 2013-2015年 2019-2021年等历史几次长上行阶段 可能更具备"长期"和"稳进"的条件 中期上涨行情或仍将延续 [2][8] - 核心观点指出本轮行情驱动由宏观政策转向产业趋势 AI产业链 创新药 高端制造 新能源等成长风格是结构主线 期间有色 券商等行业在业绩支持下也有相对表现 [6] - 核心观点预计2025年A股上市公司盈利增速有望结束过去四年连降 转为实现正增长 全年增速3.5%左右 尤其非金融业绩增速或超8% [4] 历史上涨阶段行情特征及当下对比 上涨行情概况 - 三次历史上涨行情（2005-2007年 2013-2015年 2019-2021年）均表现出持续时间较长（2-3年左右） 整体涨幅明显 增量资金入市带来成交显著放大的特征 [2] - 行情启动起始期均为历史"大底"（2005年6月 2013年6月 2019年1月） 投资者对后市预期极度悲观时期 从历史低点到指数层面震荡上行 形成赚钱效应后市场波动率逐渐加大 [2] - 相较之下 2024年9月A股从"大底"回升 期间也经历数次波折调整（如2024年10月 2025年4月等） 投资者入市显现结构分化 [2] 驱动因素 - 2007年A股上涨处于我国加速工业化之中 投资与出口拉动经济高速增长 并与全球景气周期共振 商品走强是主线之一 [3] - 2015年股市处于我国经济转型与产能调整期 也处于改革憧憬及货币宽松周期 流动性环境显著变化对指数贡献较大 [3] - 2021年应对外部不确定性 科技制造的逐步国产化以及绿色发展背景下全球新能源汽车渗透率提升 新能源 半导体等成长风格结合消费改善预期 相关领域轮番带动指数上行 [3] - 2024年本轮上涨处于国际货币体系变局与我国创新叙事深化阶段 成长风格为行情主线 结合2025年中报 本轮领涨行业较多处于景气阶段 具备基本面支撑 [3] 资本市场改革 - 2004年颁布的"国九条"尤其是股权分置改革被视为推动2005至2007年市场走强的重要因素之一 [4] - 2013-2015年资本市场制度逐步优化 包括创业板再融资放开 双融条件逐渐宽松等 [4] - 2019-2021年前后伴随科创板设立 新《证券法》修订 注册制推进 资管新规逐步落地 公募基金扩张 A股市场机构化趋势加速 [4] - 本轮行情中 新"国九条"颁布后资本市场"1+N"政策体系稳步完善 2024年下半年以来 市值管理 中长期资金入市 公募基金 并购重组等领域新规逐一落地实施 [4] 盈利和估值 - 2005-2007年行情为盈利和估值共振的结果 A股上市公司在2006-2007年盈利维持高增长 [4] - 2013-2015年行情更多显现为估值推动 部分成长风格在此期间也有阶段性 结构性盈利预期支持 [4] - 2019-2021年初期以估值修复为主 后期更多依赖盈利改善 [4] - 2024年9月底以来政策转向 叠加国际货币秩序重构与我国创新叙事深层驱动 投资者风险偏好改善 估值修复背景下指数企稳回升 盈利预期在2025年显现改善 [4] 历史上涨阶段的主线特征 板块轮动与主线表现 - 2005-2007年板块轮动较为明显 整体大小盘均有表现 周期和金融板块保持高关注度 涨幅最为突出 [5] - 2013至2015年市场上行阶段 偏科技成长风格的TMT板块如传媒 计算机 通信和电子等表现突出 尤其在2013年和2015年上半年 2014年下半年尤其第四季度金融地产也有阶段性表现 [5] - 2019至2021年 2019年初至4月市场普涨 2019年下半年转为消费 科技和制造等成长龙头轮番驱动上涨的结构性行情 [5] - 2024年9月至今本轮行情驱动由宏观政策转向产业趋势 AI产业链 创新药 高端制造 新能源等成长风格是结构主线 期间有色 券商等行业在业绩支持下也有相对表现 [6] 主线行情共性特征 - 在上涨行情中 多能实现行业普涨 持续时间长 累计涨幅大的行业或板块有一定差异 主线持续时长相对较长 如2005至2007年的有色板块 2019至2021年的新能源板块 多数领涨行业涨幅实现翻倍 [7] - 主线行情一般具备政策红利 产业趋势明确 基本面改善预期 如2005-2007年经济高增下的金融周期主线 2013-2015年新老经济转型 智能手机链景气上升背景下催生的科技成长主线 2019-2021年新能源 消费领域中高速业绩增长 [7] - 在主线发展过程中 也有波动和回调 统计显示 主线板块在上升途中多可能伴随有超过20%的调整 但中长期趋势未被破坏 [7] - 行情上涨各个阶段 除主线板块有持续亮眼表现外 其他板块也存在阶段性机会 例如2007年周期外部分消费品亦表现突出 2015年TMT外 券商和建筑亦有阶段性行情 2021年成长风格主线 部分周期板块也曾阶段领涨 2024年成长风格为主线 但有色 券商等板块亦存在机会 [7] 本轮行情"长期"、"稳进"条件分析 政策与战略支持 - 我国政府对资本市场重视程度强于以往 资本市场在"十五五"及2035年远景目标实现过程中有望发挥更为重要作用 作为全球第二大资本市场 拥有超2亿股民 7亿基民 稳中向好有益于促进居民财富效应提升 [8] - 以2024年新"国九条"为基本脉络 目标到2035年建成具有高度适应性 竞争力 普惠性的资本市场 今年10月即将召开的二十届四中全会有望研究制定"十五五"规划建议 建议关注经济发展 创新驱动 改善民生 扩大开放等各领域在资本市场上映射 [8] 全球货币体系重塑 - 全球货币秩序加速重构 美元资产安全性下降 人民币资产将继续获得重估 全球货币秩序重构带来格局转换和资金流动力量 或远大于一时 一国和一市场基本面力量 当前全球货币秩序重构仍在演绎初期 中国资产中期重估仍有空间 [9] 基本面韧性 - 当前A股具备基本面支撑 2025年A股上市公司有望结束此前四年增速连降 转为实现正增长 较多成长风格在今年业绩层面显现高景气 指数上涨过程中较多权重行业是当下我国重要产业景气上行映射 [9] - 结合我国大市场环境 大长全产业链 工程师红利 及政策红利 代表我国尤其新质生产力相关领域有望实现长足发展 以基本面驱动市场中期上行延续 [9] 估值水平分析 - 当前沪深300指数PE（TTM）14倍 处于过去20年历史分位数65%左右 横向比较美国标普500指数PE 29.4倍 日经225指数PE 19.2倍 印度SENSEX30指数PE 23.5倍 英国富时100指数PE 19.8倍 A股估值在全球主要市场仍处于中等偏低位置 [10] - 年初至今上证指数上涨不到14% 在全球主要市场中也仅为中游水平 尚低于同期港股表现（恒生国企指数年初至今上涨30%） [10] - 当前沪深300指数股息率2.5%左右 和十年国债收益率相比 权益资产仍有相对吸引力 [10] - 当前A股市值虽超过100万亿元 但与GDP比值在全球主要市场中尚处于中等偏低位置 A股市场总市值/M2约为34% 处于历史60%分位左右 与同期居民存款余额也存在一定差距 上述指标均反映虽经历一年以来40%左右指数上行 目前A股整体估值仍显现为"修复" 并未"高估" [10][11] 近期市场表现与配置建议 市场表现回顾 - 2025年9月15日至9月19日当周A股市场呈震荡态势 上证指数跌1.3% 沪深300跌0.4% 偏成长风格创业板指和科创50分别上涨2.3% 1.8% 中证红利跌1.1% 日均成交额较上周放量至2.5万亿元左右 [12] - 行业层面 煤炭 电力设备 电子和汽车等行业领涨 银行 有色金属 非银金融等表现偏弱 [12] 配置建议 - 成长风格近期仍显现扩散及轮动特征 年初至今成长风格呈现扩散（由科技成长扩散至创新药 高端制造 军工 新能源等领域）及轮动（强势板块交替） 这种特征后市仍有望继续延续 [11] - 临近三季度末 投资者对三季报业绩关注度或逐渐抬升 [11] - 重要政策时点前关注中长期改革建设方向 如受益支持新质生产力建设 绿色发展 扩大开放等领域 [11] - 红利风格仍为阶段性 结构性表现 [11]

行业投资评级 - 报告对医疗健康行业持积极看法，推荐的投资组合中所有公司均获得“跑赢行业”评级 [4][17] 核心观点 - 看好创新药及产业链的长期发展趋势，认为国产创新药已从跟随时代走向FIC/BIC创新 [6] - 预计投融资环境在2025年第三季度迎来改善，将利好内需型CRO和科研上游企业 [6] - 关注商业医疗保险和医疗设备补贴等政策，认为其有望加速支付改革并支持国产创新 [7] 行业近况与市场表现 - 过去一个月（9月1日至9月30日），医药板块指数下跌1.7%，表现不及上证综指（上涨0.6%）、深证成指（上涨6.5%）和创业板指（上涨12.0%）[5][11] - 子板块中，医疗服务上涨1.8%，医疗器械微跌0.2%，化学制药、中药、医药商业和生物制品均下跌，跌幅分别为2.7%、5.3%、3.4%和1.7% [5][11] 投资组合与公司估值 - A股推荐组合包括百济神州-A（目标价310.00元，2025年预测市盈率101.4倍）、恒瑞医药-A（目标价73.40元，2025年预测市盈率52.6倍）等9家公司 [4][8][17] - H股推荐组合包括科伦博泰生物-B（目标价550.00港元）、石药集团（目标价13.00港元，2025年预测市盈率18.2倍）等7家公司 [4][8][17]

行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [1] 核心观点 - 生成式AI快速发展推动算力需求持续提高 带动芯片功耗进一步通胀 英伟达下一代芯片Rubin/Rubin ultra功耗或从GB300的1400W提升至2000W以上 [6] - 当前单相冷板方案散热能力上限约1500W 较难支撑下一代芯片散热需求 液冷技术方案或向两相式冷板或微通道水冷板（MLCP）迭代 [6] - 微通道冷板技术通过微米级流道和集成化散热设计实现低热阻、高换热面积和高流速 散热效率显著优于传统方案 可支持超过2000W的散热需求 [17][19][20][21] - 微通道冷板制造工艺复杂 成本较现有冷板方案或抬升3-5倍 但对数据中心节能效果显著 可将PUE指标降低至1.1以下 [20][36] 技术方案对比 - 风冷最大支持TDP低于500W 传统管式水冷板支持500W-1500W 3D VC支持超过500W 微通道水冷板（MLCP）支持超过2000W [21] - 微通道水冷板典型热阻普遍低于0.05℃·cm²/W 显著低于风冷（>0.20）和传统水冷板（0.10-0.20） [21] - 微通道冷板通过微米级流道（50-500微米）和集成化设计缩短传热路径 减少热阻累积 冷却液直接输送至热源区域 [17][19][22] 市场参与者分类 - 深耕微通道技术的初创公司：Mikros Technologies（Jabil子公司）拥有Normal Flow微通道技术 散热效率达1000W/cm² 热阻低至0.02°C·cm²/W；JetCool与伟创力合作 拥有微对流冷却技术 热传递系数达传统方案10倍 [26][27] - 传统散热方案厂商：如AVC、Cooler master、Auras等 与英伟达绑定较深 具备研发能力和量产优势 已开始微通道散热研发部署 [28] - 专注盖板的企业：如健策（Jentech） 在微通道盖板研发与客户需求沟通中具备优势 [28] 国产供应链机会 - 微通道制造壁垒提升带来国产液冷链配套机会：传统VC散热厂商（如中石科技、苏州天脉、捷邦科技）因工艺技术可迁移；液冷散热模组厂商（如思泉新材、远东股份）具备微通道工艺基础；换热器厂商（如康盛股份、银轮股份）因微通道技术Know-how可迁移 [30][32] - 3D打印工艺配套产业链机会：包括南风股份、江顺科技等 [32] 技术挑战 - 微通道冷板加工需采用蚀刻、微铣削、3D打印等精密工艺 良率控制和制造难度高于传统冷板 [23] - 系统纯净度要求高：微米级流道易因杂质堵塞 需更高冷却液过滤和维护标准 [23] - 泵送能力要求提升：流道狭小导致流体阻力增大 系统压降明显 需更高泵送功率和可靠性 [23]