报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关税对不同地区GDP和企业盈利影响各异，东南亚受冲击大建议关注本地消费驱动型板块，大部分企业盈利受关税影响5%-15%，消费和科技板块部分企业有应对策略但仍有负面影响，欧盟边反制边谈判，美国关税政策对多行业有不同程度影响 [1][4][5] 根据相关目录分别进行总结 各地区受关税影响情况 - 欧洲GDP受关税影响约0.2%-0.4%，新关税压制欧盟GDP增长0.2-0.4个百分点，不确定性或额外减少0.2个百分点，关税回调使欧洲市场估值回到均值或以下，投资者低配，盈利预期或下修 [1][4][9] - 日本2025财年GDP可能受拖累0.9%，企业EPS受影响5%-7%，若实施24%对等关税一年，GDP增速降0.9个百分点，EPS增速降5-7个百分点，日本通过加大对美投资等应对，不会报复和主动卖美债、加征非美关税 [1][4][12] - 东南亚受关税冲击较大，不确定性高，建议关注本地消费驱动型板块 [1][4] 各行业受关税影响情况 消费板块 - 运动鞋服涨价8%-10%可消化关税成本，大家电本地生产受冲击小，奢侈品终端涨价3%-5%或承担6%-10%净利润损失可抵消关税压力 [8] 科技板块 - 苹果通过全球产能布局应对仍有8%-10%负面影响，微软若征数字服务税有8%左右负面效应，亚马逊利润可能受双位数以上负面冲击 [8] 矿业原材料 - 对除金矿股外多数全球矿业原材料公司短期谨慎，衰退预期逆转时工业金属板块有望反弹，黄金溢价交易消退影响回归中性，避险和去美元化支撑金价，海外金矿股有望跑赢或补涨 [16] 铜市场 - 4月2日对等关税豁免铜产品使价差收窄，但232调查推进，囤积结束或短期利空，下游需求承压或使铜价靠拢成本线，不确定性消除后有望反弹，海外龙头企业估值计入价格预期，股价超跌可布局 [18][19] 铝市场 - 美国上调进口铝关税，未来加拿大关税调整影响内外价差，关税抑制需求使铝价短期承压，关注加拿大运营铝业务公司 [21][22] 钢铁市场 - 美国已对进口钢铁加征25%关税，短期内价格受支撑，建议关注美国钢铁股，中期关注产能在美国本土且终端市场集中在建筑等领域的公司 [23] 锂市场 - 美国调查锂，直接影响小，间接或抑制下游需求打击增长预期，锂业公司估值压降，碳酸锂价格下行空间有限，维持相对中性判断 [24] 原油市场 - 美国暂时豁免能源产品，油价下跌受OPEC+增产和需求放缓担忧影响，北美页岩油企业有成本压力，南美深海油企业有增产空间 [25][26] 农产品板块 - 美国农产品遭遇进口国反制，加征关税后进口总费率达135%-140%，但实际贸易流冲击有限，中国降低美豆依赖度 [27] 化工行业 - 全球龙头企业关税直接影响小，通过本地生产等抵消冲击，但生产链成本上升和供应链脆弱性需关注，中长期受终端需求影响，全球布局且本土自给率高的公司表现较好 [29] 金融行业 - 短期美股波动率提升使海外大行股票交易收入增长，中长期关税政策或影响银行净利息收入和资产质量，数字支付领域也受冲击 [30] 欧美工业板块 - 龙头企业通过本土供应链抵消部分关税冲击，ABB提价2-3个百分点，不确定性使板块估值回调，全球供应链转移或提振需求，关注本土自动化基建厂商 [32] 电力设备行业 - OEM业务受国际贸易和政策影响，美国本土制造成本提升10%-15%，终端销售价格预计提高约20%，美国电力设备需求韧性较高，海外OEM在中国业务或萎缩 [34][35][37] 汽车行业 - 欧洲车企美国工厂供货欧洲，关税反制可能促使谈判降关税，美国车企可能传导成本和调整产能，关税稳定前车企倾向调整库存或价格 [40][41] 半导体和硬件行业 - 过去一个月关税变化冲击大，苹果受影响大但供应链有韧性，消费电子产业链短期风险部分释放，后续仍有风险 [42][43] 算力芯片企业 - 美国出口管制影响英伟达和AMD出货量和收入，英伟达计提55亿美元费用，AMD计提8亿美元费用，美国半导体回流使成本上涨或传导至芯片价格 [44] 软件行业 - 对等关税间接或潜在风险包括宏观经济不确定性使企业IT支出减少，云厂商资本支出和企业AI预算可能波动 [46][47] 跨境电商业务 - 关税冲击大，抬高亚马逊采购成本，影响自营和平台业务，削弱收入和EPS [48] 奢侈品行业 - 关税直接影响有限，奢侈品牌可通过涨价让消费者承担成本，美国市场表现低的品牌有Moncler和Prada [50] 香化行业 - 受贸易逆差冲击小，企业应对措施多元，供应链本土化程度高，可通过提价等转移关税压力 [50][51] 食品饮料行业 - 受关税影响有限，间接需求或受影响，铝罐成本占比高的公司受影响，餐饮行业同店增速疲软，受直接关税影响小 [53][55] 家电行业 - 美国对中国家电加征关税，消费家电企业面临不确定性，SharkNinja归母净利润预计下滑 [56] 暖通HVAC板块 - 直接受限可控，进口零部件成本提升有间接影响，特灵科技和开利全球涨价5%-10%可实现利润中性 [57] 海外日用消费品公司 - 关税影响相对有限，跨国公司本地化生产程度高，可通过调整配方等应对成本压力，关注消费降级和抵制美国品牌风险 [58][59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 转债估值与股市未来走势无直接关联，更多反映投资者情绪，不应作为预测工具 [1][3] - 近期转债市场提前调整估值受时间差效应和短期资金回收压力影响，非对未来走势的明确预见 [1][4][5] - 当前换手率下降表明市场进入恢复阶段，投资者情绪趋于稳定 [1][6] - 转债溢价率回调属正常波动，不代表对未来股市预期不好，应理性看待 [1][7] - 近期股市表现平淡，海外市场波动及交易制度差异致日内交易需求增加，转债估值调整后可接受水平提升至 40 [1][8][9] - 当前市场未现极端情绪冲击，择时节点模糊，中低价策略值得关注，可考虑评价水平低于 80 的转债并逐步投资 [1][10] - 选择低价类策略需注意动量指标，避免选择过去 120 天内股票仍在下跌的品种，关注估值提升和波动率下滑带来的风险 [1][11][15] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 今年 4 月 7 日清明节后转债市场表现出领先性，4 月 7 日收盘见低点、4 月 9 日收盘附近见高点均早于股票市场，溢价率从高点 25 回调至 22 - 23 左右 [2] - 近期股市表现平淡，海外市场波动大，关税讨论等信息频繁，股票 T + 1 与转债 T + 0 交易制度差异致日内交易需求增加，自 4 月 9 日高点以来转债跌幅与股票相近，可接受估值水平提升至 40 [1][8][9] 估值与走势关系 - 长期历史数据和逻辑分析表明转债估值与未来股市走势无直接关系，不能反映机构投资者预期，更多反映投资者情绪，不应作为股市未来预测工具 [1][3] 估值调整原因 - 近期转债市场提前调整估值主要因时间差效应和短期资金回收压力，是情绪和资金管理因素驱动，非对未来走势有明确预见 [1][4][5] 换手率与市场阶段 - 当前换手率下降表明市场进入正常有序恢复阶段，投资者情绪趋于稳定，恢复正常交易活动，是市场从剧烈波动中恢复的积极信号 [1][6] 溢价率与投资者预期 - 转债溢价率从 25 回调至 22 - 23 属正常波动，短期内溢价率高低与未来走势无直接关联，不代表对未来股市预期不好，应理性看待 [1][7] 投资策略与择时 - 当前市场未现极端情绪冲击，择时节点模糊，中低价策略值得关注，可考虑评价水平低于 80 的转债，其 YTM 中位数恢复良好，可逐步投资，该策略对择时要求不高 [1][10] 低价类策略注意因素 - 选择低价类策略需注意动量指标，降低回撤风险，避免选择过去 120 天内股票仍在下跌的品种，确保适配度 [1][11] 跌幅较大品种处理 - 光伏板块及其他近期跌幅较大的品种并非完全不可碰，但需谨慎对待，结合动量指标和估值水平综合评估 [12] 高频交易适合投资者 - 高频交易适合操作灵活且对相关领域有深刻理解、技术水平高的投资者，无特殊研究或高频交易技术的投资者不适合 [13] 小盘股和红利股表现 - 最近小盘股表现较弱，红利股相对强势，小盘股未达均值回归策略买入时机，红利股未达极端情况，不建议提前加码小盘股 [14] 市场风险点 - 当前市场需关注估值提升和波动率下滑两个风险点，估值提升通常是积极信号，波动率下滑可能导致期权价值下降 [15] 仓位调整时机 - 目前不是调整仓位的最佳时机，低估值、高动能品种数量有限，不宜急于将仓位提到半数以上或中型以上水平，建议继续观察市场变化 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前市场处于等待和焦灼状态，短期内流动性冲击风险降低，但需关注各市场流动性变化，美联储对股市下跌反应谨慎，对融资市场风险保持警惕 [1] - 一季度经济数据发布后，政府可能加大逆周期调节力度应对贸易摩擦不确定性，人民币汇率面临压力，科技硬件行业受关税影响显著，需关注贸易谈判结果 [1][4] - 关税豁免可能持续更久甚至固化为 10%关税，拖累美国经济增长约 1 个百分点，美联储宽松空间受限，美债利率下行受阻 [1][5] - 短期内美债受供给侧因素影响，名义利率上升，当前美股估值相对合理，若风险未升级可适度抄底，控制仓位，关注内需型中小盘股票 [1][7] - 美国减税政策进展较快，若通过可对冲部分关税负面影响，近期美元偏弱，黄金受追捧，建议定投并控制仓位 [1][11] - 关税问题影响港股和 A 股，外需敞口大的板块受扰动增加，内需板块成避险选择，若投资者仓位低且成本不高，目前是抄底港股相对合适时机，分红和科技是主线 [2][14] 各部分总结 市场抄底时机 - 当前是否是抄底时机取决于关税谈判进展、政策应对措施及各类资产当前位置和未来走势，美股、A 股、港股处于等待焦灼状态，市场情绪趋于平稳，流动性指标缓和，需关注中概股潜在金融风险 [2][3] - 若投资者仓位低且成本不高，目前是抄底港股相对合适时机，分红和科技是主线，内需等待政策发力，低迷时介入风险小，亢奋时略减仓 [2][17] 政策走向 - 一季度经济数据发布后，政府可能加大逆周期调节力度应对贸易摩擦不确定性，关注政治局会议、谈判进展及增量信息，政策通过内需和财政手段对冲盈利下调压力，目前两会额外提供 2.1 万亿增量，仍需 2 - 3 万亿额外缺口 [4][15] 关税豁免影响 - 关税豁免可能持续更久甚至固化为 10%关税，有效税率下降，拖累美国经济增长约 1 个百分点，今年美股盈利预计拖累 5 - 10 个百分点 [5] 关税对美国通胀和政策影响 - 即便 10%极限关税，年底美国通胀预计 3 - 4%，高于无关税情景，美联储货币政策宽松空间受限，美债利率下行受阻，今年若无降息，美债中枢利率在 4.2 - 4.5 之间 [6] 美债市场走势 - 短期内美债受供给侧因素影响，期限溢价推动名义利率上升，关注五六月份供给侧压力，若美债冲高至 5%，建议技术性做多再择机退出 [7][8] 美国股市估值及机会 - 当前美国股市估值相对合理，若风险未升级可适度抄底，控制仓位，关注内需型中小盘股票，美国减税政策进展快，若通过可对冲部分关税负面影响 [1][9] 美元和黄金表现 - 近期美元表现偏弱，黄金作为替代安全资产受追捧，亚太资金驱动黄金上涨，建议定投策略并控制仓位 [13] 关税对港股和 A 股影响 - 关税问题影响港股和 A 股，外需敞口大的板块受扰动增加，内需板块成避险选择，极限测算出口量萎缩拖累 GDP，对港股盈利造成 4 - 5 个百分点至 - 10%负面影响，取决于关税谈判进展及政策对冲力度 [14] 中概股风险及应对 - 中概股在美上市面临流动性敞口及法律因素导致的资金转移问题，部分公司已在香港二次上市或双重主要上市，港股流动性少，部分公司面临流动性折价冲击，符合条件未上市的公司应做好二次上市准备 [19] 港交所放宽上市条件影响 - 港交所放宽上市条件有助于缓解中小市值公司压力，目前符合条件公司约 28 家，已上市回归 34 家，剩余 300 多家主要是中小市值公司 [20] 2025 年一季度中国经济数据 - 2025 年一季度中国经济数据表现较好，受政策前置和抢出口影响，一季度 GDP 同比增长 5.4%，季调环比增长 1.2%，二产表现最好，3 月份工业增加值、社零、固定资产投资增速上升，信贷方面新增贷款和社融同比多增 [21] 中美贸易关税加征影响 - 中美贸易关税加征使实际税率上升，中国平均租船价格走弱，对美集装箱运价先升后降，全球波罗的海干散货指数下滑，中国港口货物吞吐量和标箱环比下降，韩国对美日均出口和从中国日均进口下降 [22][23] 特朗普政府加征关税意图 - 特朗普政府加征关税意图解决贸易逆差和财政赤字，提升美国竞争力，支持减税政策，但短期可能导致实体经济停滞和金融动荡，美国制造业回流困难，联合其他国家对中国征高额关税也有困难 [24] 中国制造业优势 - 中国制造业在全球供应链中优势显著，产品替代性低，对东南亚 FDI 贡献大，使联合其他国家对中国实施高额关税更复杂 [25] 特朗普关税政策对谈判影响 - 特朗普关税政策短期内难达预期目标，中国在谈判中有优势，可通过内需对冲关税壁垒，财政赤字问题不大，认为应在多边框架下谈判 [27] 中美贸易战对中国经济和政策影响 - 中美贸易战对中国经济影响类似 2008 年金融危机，中国将提升消费内需潜力，政策方向从重供给转向重需求，从重投资转向重消费等，预计 6 月份启动市场资金 [28][29] 美元汇率走势 - 自 4 月 2 日以来，美元总体回落，与股市呈现正相关，与美债收益率负相关，传统避险资产性质削弱，未来可能在 90 - 100 之间波动，反弹空间小，需关注贸易谈判进展和非美经济体需求刺激政策 [30][36] 人民币汇率波动 - 今年人民币汇率受关税和美元走势影响，关税加征后先贬值后趋于稳定，对美元震荡，对一篮子货币贬值，有利于稳定跨境资金流动等，几种情形可能导致人民币意外升值 [38][39] 关税对科技硬件行业影响 - 关税政策变化对科技硬件行业尤其是消费电子造成重大影响，短期投资受影响，但长期带来机遇，消费电子股价消化后龙头公司估值有吸引力，半导体促进国产替代和科技自立 [40][46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期主要厂商在AI模型和应用方面多次更新，MCP可能推动人工智能技术发展，视频理解和推理技术取得进展，AI代理竞争集中在基础模型和工具调用能力 [1][2][4] - 投资者可关注MCP或AI代理的调用方和技术供应商领域，MCP架构对企业级平台选型重要，未来AI应用需支持该架构 [47][51] 各部分总结 主要厂商模型和应用更新 - OpenAI发布4.5版本、O3和O4 mini系列模型，Sora更新文生图功能，结合图片推理能力，内置联网搜索等功能 [1][2][7] - 谷歌在Google Cloud Next大会推出Gemini 2.5系列推理模型，有Hybrid reasoning能力，推出agent - to - agent协议，更新视频等生成及图片编辑功能，与Google Workspace深度集成 [1][2][8] - Meta发布LLAMA4，有三个版本，Maverick版本表现不错但有争议，具强大工具调用能力、高速度及性价比 [1][3][10] - 商汤科技发布SenseNova V6系列模型，有超长思维链，支持图文多模态推理能力，与多家公司形成竞争 [1][3][11] - 字节跳动低调发布V1.5模型，补齐长推理模型短板，开源agent类模型，有自动化操作网页任务能力 [13] - 智谱科技产品GL牛牛融合代码执行与网页操作能力，与三星、OPPO合作 [14] - 百度更新云擎多模态深度学习模型，发布新推理模型，计划下半年加强；接阅科技全面升级多个模型；Minimax开源Minimax 01模型，采用现代化架构 [15] - 快手更新多模态模型权限；腾讯发布Hybrid Llama亚洲语言模型会员Turbo S模型和常思考的T1模型，推出知识广场IMA [18] MCP相关情况 - MCP是多代理协作平台，强调代理间高效合作与信息共享，可能推动人工智能技术发展 [2][4] - MCP产业链包含客户端、服务器端和Marketplace聚合平台，Marketplace有商业化潜力 [21] - MCP协议是大模型与外部应用桥梁，降低开发成本，实现标准化和统一化通过MCP Server开发 [19][20][23] - MCP客户端与服务器端交互流程为客户端请求工具列表，服务器端返回信息，客户端匹配需求并让服务器执行命令，最终结果返回给用户 [25] - MCP未来格局：客户端是流量入口；服务器端短期内百花齐放，长期可能集中；Marketplace商业化潜力高，会衍生更多商业化思路 [27][28] Agent相关情况 - 主要Agent产品有Menas、Jinspark、Oracle Flowis等，可完成复杂任务，GUI Agent在企业级客户场景准确率高，阿里巴巴计划推出Visual Agent [32] - Agent技术有潜力但距广泛可用有距离，结合多模态模型与GUI agent有望有更好效果，大厂开发面向C端通用agent [33] - AI agent发展历程可追溯到cloud，现阶段模型产品形态趋同，未来沿用类似思路 [35] - 字节跳动技术路线依赖代码，对CPU使用不多，与Manas有区别 [36] - AI agent支持调用私域和公域工具，探索模式比规划模式更适合使用 [37][38] - AI agent制作PPT流程包括找材料等，但排版和美观度不如专业应用，且有幻觉问题；通过调用代码生成Markdown文件展示研究结果 [39][40] - AI代理核心组成部分有基础模型、记忆、规划能力和工具，未来竞争集中在基础模型和工具调用能力 [44][46] 应用场景及效果 - 视频理解和推理技术实现10分钟超长视频理解和推理，预计未来6 - 12个月能处理一小时视频，应用于电竞、体育等多领域 [12] - MCP工具可安排行程，平台在任务规划和执行方面表现出色，但代码类任务表现不佳 [41][42][43] - 初创公司Kyligence展示数据分析应用案例，逐层分析销售数据可定位问题并采取措施 [53][54] - 某上市公司用AI助手提升合规税优服务效率，完成服务时长降低72%，业务几何级增长 [55][56] - AI技术在跨境物流定价、法律文件发送、劳务仲裁等细分场景有商业价值 [57] 其他情况 - ToC的agent通常指大型企业，ToB的agent包括鼎捷等公司，未来会调用其他公司能力 [48] - 被调用方将公有API能力分装，短期内难通过MCP盈利，未来变现方式待讨论 [50] - 通用agent可自主拆解任务但稳定性差，workflow agent按预定步骤执行任务，稳定性高，2025 - 2026年应关注workflow agent [52] - MCP平台ranking机制通过手动操作实现，已形成商业化路径 [58]

报告行业投资评级 - 整车板块优先推荐，估值已回落至合理甚至偏低水平，盈利车企估值在15 - 17倍，不盈利车企PS回落至1 - 1.5倍左右；零部件环节需谨慎关注 [15] - 推荐关注轻工美妆零售板块中越级消费与情绪消费相关的新消费板块、优质国货龙头、基本面改善的拐点型龙头 [18] - 继续看好国内债券市场，预计二季度10年国债收益率可能向下突破 [9][10] - 银行投资可择机配置股息较高且分红稳定的国有大行，同时关注区域经济稳定或存在边际改善预期的区域 [21] 报告的核心观点 - 2025年第一季度中国经济平稳增长，GDP同比增长5.4%，但GDP平减指数同比下滑0.8%，供需缺口需政策弥合；第二产业贡献大，规模以上工业增加值同比增长6.7% [1][2] - 一季度固定资产投资同比增长4.2%，基建和制造业投资增速上升，房地产投资降幅扩大；广义基建投资同比升至11.5%，传统基建是主要动力 [1][5] - 一季度A股上市公司整体盈利不佳，预计零增长或轻微负增长；中上游能源和原材料行业业绩平淡，消费领域部分品类及TMT板块表现良好 [1][6] - 3月社零总额同比增长5.9%，超预期，受益于以旧换新政策，未来消费提振政策有望释放居民消费需求 [1][16] - 3月金融数据优于预期，但需求恢复不明显，政府债是社融同比多增主要因素，居民消费意愿偏弱 [1][19] - 未来市场可能面临压力，但宏观政策有效发力可应对需求不足问题；关注月底政治局会议表述稳定市场预期 [7] 各部分总结 经济整体运行 - 2025年第一季度中国经济平稳增长，GDP同比增长5.4%，季调环比增长1.2%；价格层面，GDP平减指数同比下滑0.8%；第二产业贡献大，规模以上工业增加值同比增长6.7%，3月工业增加值同比增速上升 [2] 行业表现 - 制造业和高技术产业一季度表现较好，电子等细分行业增速改善；消费端受以旧换新政策拉动，社零总额同比增长5.9%，以旧换新品类增速大幅改善至12.5% [3][4] - 3月能源品种如油煤表现较弱，工业金属价格有韧性；能源需求疲软，工业金属中钢厂利润逐步修复，有色金属表观需求正向增长 [11] - 一季度汽车产销同比增长，新能源渗透率回升至50%以上，比亚迪、吉利等自主品牌表现突出；整车行业受关税影响小，估值合理 [3][12] 固定资产投资 - 一季度固定资产投资同比增长4.2%，受政策前置发力带动；基建和制造业投资增速上升，房地产投资降幅扩大；广义基建投资同比升至11.5%，传统基建是主要动力 [1][5] 上市公司盈利 - 一季度全体A股盈利预计零增长或轻微负增长；中上游能源和原材料行业业绩平淡，消费领域家电等表现良好，TMT板块维持高景气 [1][6] 未来展望 - 未来市场可能受美国加征关税影响，但宏观政策有效发力可应对需求不足问题；关注月底政治局会议表述稳定市场预期 [7] 政策变化 - 当前政策重点是稳定内需、促进消费、强化供应链安全和支持科技创新，与之前稳增长政策相比更关注国内需求和消费 [8] 债券市场 - 3月数据公布后债券市场反应平淡，收益率下降；预计二季度资金利率中枢下降，看好国内债券市场，预计二季度10年国债收益率可能向下突破 [9][10] 汽车市场 - 一季度汽车产销同比增长，价格战缓和，比亚迪、吉利等品牌表现强劲；二季度及全年总量数据可能良好，关注新车型发布，年底受双积分政策等影响需谨慎配置 [12][13][14] 社零数据 - 3月社零总额同比增长5.9%，超预期；商品类和服务类消费均有表现，线上渗透率提升，线下部分业态增长；必选、可选、地产后周期部分品类增速显著，未来消费提振政策将显效 [16][17] 金融数据 - 2025年3月金融数据优于预期，新增社会融资和贷款同比增加，但需求恢复不明显；政府债是社融同比多增主要因素，居民消费意愿偏弱 [1][19] 房地产市场 - 2025年前三个月新房销售面积和金额同比降幅收窄，二手房市场交易韧性强；房地产投资端指标承压，维持投资端指标相对承压判断，观察销售端变化决定投资端走势 [22][23][24] 农业市场 - 当前猪肉、水产、禽肉价格处于低位，消费政策提振下低基数修复弹性大；农业龙头企业估值处于历史底部区间，有望释放业绩弹性，美国关税对农产品贸易冲击可控 [25][26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 特朗普关税政策调整使美国有效关税税率大幅上升，对通胀宏观影响有限，但特定行业受影响大，资本市场波动剧烈，需关注企业盈利预期、USSFC70基差指标等相关指标，关税政策走向是市场动荡关键，政策调整、贸易谈判及央行干预有望缓解市场不确定性 [2] 根据相关目录分别进行总结 关税政策对美国市场的影响 - 特朗普关税政策一周内多次调整，美国有效关税税率从2024年的2.4%大幅升至25%，增中国关税后达30.8%，电子产品豁免后降至28.4%，半导体和电子产品豁免预计降低美国CPI约0.2个百分点，对特定行业如苹果、英伟达等影响可能较大 [2][3] 美国资本市场受关税政策冲击的表现 - 上周美国资本市场受关税政策冲击，股市巨幅波动，VIX指数一度接近60后回落至35附近仍处高位，企业因现金流预期不确定收回盈利指引致市场难合理定价；高收益债利差显著上升后上周五回落但整体仍高；美国国债收益率异常提升，与通常情况相反 [2][4] 消费者通胀预期与实际通胀数据差异 - 上周五密歇根大学消费者通胀预期数据强劲，实际通胀数据偏弱，预期是否自我实现待观察，需关注相关指标判断未来趋势 [5] 近期债券利率异常大幅上升原因 - 基差交易平仓，USSFC70基差上周大幅下降后有所回落；海外投资者可能撤出或抛售美债，亚洲交易时段美债波动严重；美国债券供需有影响，上周三年期美债发行不理想致利率上升，十年期和30年期美债需求强劲；美元上周下跌与海外投资者撤出有关 [6][7] 市场动荡是否结束 - 市场动荡关键在于关税政策演变，美国政策调整、贸易谈判及央行干预有迹象表明未来有望缓解市场不确定性，如贝斯特主导后关税降至10%并暂停90天，超75个国家希望和解，美联储准备介入稳定市场 [8] 美联储担忧对投资者的意义 - 美联储担忧意味着可能采取干预措施，预计下周市场可能稳定，但中期仍有较大不确定性 [9] 关税政策未来走向 - 关税政策取消程度不确定，财政部长贝斯特希望增关税补赤字，大面积取消关税不现实，许多关税将保留 [10] 美联储降息时间 - 美联储短期内降息可能性低，预计最早7月考虑，因当前通胀预期高企 [11] 减税政策对股市影响 - 减税政策若实施对股市利好，需观察2017年减税法案延长的力度和规模，若纪念日之前推出方案有助于提升市场信心 [12] 美国通胀预期与实际数据矛盾 - 密歇根大学数据显示消费者未来一年通胀预期飙升至6.7%，为1970年代以来最高，上周三月CPI和核心CPI数据显示实际通胀温和，同比分别降至2.8%和2.4%，反映市场对未来通胀的不确定性 [13] 美国服务业需求走弱对经济影响 - 三月服务业价格指数下降，酒店和机票价格跌幅明显，反映服务业需求走弱，对美国CPI产生拖累，房地产市场供需平衡使房租下降，今年房租难成现金流来源 [14] 判断通胀是否暂时性 - 判断需综合考虑商品进口、服务业需求、房租等数据并与2021 - 2022年情况比较，关注各项指标变化及综合影响 [15] 核心商品价格变化及影响因素 - 2022年核心商品价格因二手车和新车需求强劲、政府刺激政策、供应链短缺及疫情海运受阻大幅上涨，当前主要影响因素是关税，预计影响显著 [16] 服务行业需求变化对通胀预期影响 - 2021 - 2022年非房租服务需求强劲，疫情后报复性出行，目前出行需求放缓，服务行业通胀压力较小 [17] 房租市场变化 - 2021 - 2022年因低利率和房地产库存不足房租需求强劲，目前利率高，房地产市场供需平衡，房租压力减轻 [18][19] 能源价格波动对通胀影响 - 2012年俄乌冲突致能源价格上涨引发能源通胀，近期油价因关税政策实施暴跌，全球经济放缓削弱能源需求 [20] 劳动力市场对工资及通胀预期影响 - 2022年劳动力市场短缺致工资快速上涨，目前政府裁员和移民驱逐政策使劳动力供需平衡，工资增长压力减小 [21] 通胀预期特点 - 2021 - 2022年物价普涨使通胀预期达最高点，目前虽无明显物价上涨，但消费者和企业有较强通胀心理，部分企业囤货待涨 [22] 收入与财富变化对消费及经济预期影响 - 真正推动消费的是收入，部分来自财富，2012年股市好，今年股市下跌削弱财富预期，整体消费能力下降，对未来经济增长有负面影响 [23] 对美联储货币政策看法 - 关税带来的涨价可能引发物价上升，但服务、房租、能源、工资等领域短期内不一定大幅上升，美联储可能观察4 - 6月通胀数据后7月降息支持经济稳定发展 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球贸易摩擦和关税政策对中国电子制造业影响复杂，美国海关最新豁免名单缓解市场情绪，但未来政策仍具不确定性，行业基本面和企业核心竞争力短期难改变，全球消费电子制造格局难完全迁移至美国 [3][4] - 中国半导体设计和制造环节有国产替代机遇，模拟芯片领域受益大，关税反制或促进国产厂商利润率修复，中国芯片制造企业采购成本或上升，但会加速自主可控进度 [3][5] - 大部分消费电子产品获关税豁免，缓解市场情绪，中国大陆供应商在苹果供应链中地位重要，短期内不可替代，关税波动大概率由苹果传导给消费者，AI 终端创新推动行业发展，不受关税阶段性变化影响 [3][11][16] - 通信设备行业受冲击较小，光模块板块受影响大，中国光模块厂商通过海外产能布局应对贸易环境不确定性，国内 AI 基建需求增长为头部光模块企业提供发展空间 [22][23][30] 根据相关目录分别进行总结 半导体行业 - 中国半导体设计企业对美销售敞口小，晶圆代工出口比例低，封测出口比例高，头部厂商已多元化布局，关税反制加速国产化 [3][5] - 模拟芯片领域受益大，国内厂商在消费和工业料号上有替代能力，但高端产品仍依赖进口，国际厂商降价影响国产企业利润，关税反制或促进利润率修复 [3][5][6] - 2024 年中国半导体设备进口总额 496 亿美元，美国占 13%（63 亿美元），日本占 30%（147 亿美元），荷兰占 20%（98 亿美元） [7] - 中美对等关税下，中国芯片制造企业采购成本或上升，有替代产品时采购金额下降，将加速自主可控进度 [8][9] - 2024 年中国封测代工总产值占全球 35%-40%，晶圆代工产值占全球 10%-15%，长电科技和通富微电给美国企业带动收入超 50%，中芯国际和华虹半导体占比较低 [10] 消费电子行业 - 美国最新政策使大部分消费电子产品获全球豁免，仅征 20%技术关税，缓解市场情绪，对 iPhone Pro 和 Pro Max 需求有利，耳机、AR 眼镜和 VR 头盔影响不大 [11] - 美国本土化生产消费电子产品不具备规模和成本优势，中下游模组组装回流北美不现实 [12][13] - 中国大陆供应商在苹果供应链中地位重要，苹果对其依赖性强，关税波动大概率由苹果传导给消费者，对行业长期创新趋势影响有限 [14][15][16] - AI 终端创新趋势推动全球消费者对新终端需求，关税阶段性变化不改变行业长期创新趋势 [16] - 大型制造商比小型厂商风险抵抗和研发投入能力强，关税增加利好头部企业，加速小厂出清 [17] - 2024 年中国出口到美国的消费电子相关产品总规模约 7875 亿元，占全球智能手机出货量 66%，整体敞口有限，企业已在多地布局产能 [18] - 2013 - 2023 年苹果前 200 大供应商在中国工厂地域占比下降，对等豁免减轻企业压力，大部分压力由终端品牌承担 [19] - 消费电子产业链难转移到美国，关税政策波动不改变行业经营本质和企业核心竞争力，建议关注企业核心竞争力变化和核心公司投资机会 [20] - 部分安卓终端厂商被错杀，市场信心回升，建议关注被错杀的安卓产业链标的和估值较低的果链公司 [21] 通信设备行业 - 通信设备行业受冲击较小，光模块板块受影响大，统一通信和物联网模组方向受新豁免政策影响小 [22] - 上一轮贸易摩擦时光模块产品出口关税有变动，新增关税大部分由下游客户承担，中国光模块厂商加速海外产能布局，增强全球竞争力 [23] - 光模块行业未来发展依赖全球布局和技术创新，中国头部光模块企业通过海外产能布局应对贸易环境不确定性，保持强劲发展势头 [24] - 泰国子公司适用 0%企业所得税税率，对光模块企业海外拓展有吸引力，有望带来财务优势 [25] - 海外新设光模块厂平均启动周期近两年，中国厂商设厂启动周期略快于海外竞争对手，2025 年国内头部光模块企业在泰国将有充足产能 [26] - 几家在泰国设厂的中国光模块企业已具备全面生产能力，泰国工厂对北美市场需求覆盖面广 [27] - 光模块产品关税变动影响行业盈利能力，取决于新增关税能否转嫁给下游客户，最新豁免名单使新增关税大概率可完全转嫁，对核心供应商影响轻微 [28] - 关税问题对大部分现有厂家是系统性风险，不削弱中国光模块企业相对竞争力 [29] - 2024 年底到 2025 年初国内 AI 基建需求快速增长，为头部光模块企业提供服务空间，国内数通光模块市场空间预计接近 230 亿元 [30] - 推荐具有内循环属性且估值防御性强的标的，关注板块回调中估值回落至合适区间的标的，建议全球布局公司在估值安全边际位置底部加仓 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月金融数据超预期，信贷和社融表现良好，受银行考核诉求和消费贷款利率下调等因素影响，实体经济需求受重大项目开工带动，但中小企业和民营企业信贷需求弱 [2] - 未来金融数据有不确定性，需关注政府债发行、信贷投放、居民加杠杆、重大项目开工、贸易摩擦政策及地产政策等情况 [6] - 加征关税或使美国滞胀，影响银行业，中国中资银行抗压能力强，大型上市银行有投资价值，后续或有降准降息政策出台 [3][16] 各部分总结 社会融资规模 - 3月社融达5.9万亿元，高于预期，政府债券是主要贡献者，连续第二个月同比多增1万亿元，企业债券因利率回调成拖累因素 [3][4] 信贷投放 - 3月信贷投放3.6万亿元，超预期，企业短期贷款和居民中长期贷款是主要贡献，一季度居民贷款整体仍少增，中长期对公和个人贷款反映的真实加杠杆程度自2023年以来呈下降趋势 [3][5] 存款数据 - 3月存款同比少增5000亿，非银存款减少1.4万亿是主因，理财回表和债市波动导致赎回是主要原因，缓解了大行负债压力 [3][7] M1增速 - 3月M1增速回升至1.6%，企业债务置换和重大项目开工增加企业活期存款需求是主要推动力 [3][10] 加征关税对美国银行业及金融系统影响 - 加征关税可能导致美国滞胀，融资成本上升削弱企业开支意愿，中小企业受影响更大，美国银行业信贷增速放缓，中小银行资产质量面临冲击 [3][13] 美债收益率上行对美国银行业影响 - 美债收益率上行冲击美国银行业表内资产，但监管反应迅速，亏损暂未暴露，滞胀环境下，美国银行业面临利率上行、息差收窄和信贷增速低迷等多重不利因素 [3][14] 美债收益率上行对其他国家影响 - 日本银行可能因美债收益率上行需抛售美债，中国内地商业银行基本不配置境外债券，受美债冲击较小 [15] 关税措施及其反制措施对中国金融系统和商业银行影响 - 关税措施对中国境内特别是大型商业银行影响相对较小，预计后续或有降准降息政策出台，支撑金融数据和银行业表现 [3][16] 中国中资银行抗压能力 - 中国中资银行整体风险抗压能力强，大型上市银行拨备覆盖率高，财务资源充足，可抵御额外损失，受关税影响较小 [3][17] 中国大型上市银行股价表现 - 中国大型上市银行PB仅为0.4倍，低于美国主要银行，在股息、风险拨备等方面具更高性价比，具备投资价值 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国对中国家电加征关税将使产品价格上涨引发通胀并影响需求，但中国家电企业凭借供应链稳定性、订单灵活性和规模优势保持较强竞争力，关税成本最终或传导至消费者端 [2] - 海尔智家在美国市场本土产能布局高，较竞争对手更具优势，有望提升市场份额，且目前估值较低，具备投资价值 [2] - 海信视像在墨西哥的产能布局使其能有效覆盖美国市场，受益于关税上调带来的竞争格局改变，即使行业需求萎靡，仍可能提升市占率 [2] - 格力电器受益于内销市场，外销比例低，受美国市场影响小，公司治理结构积极变化，推出性价比品牌“惊鸿”，配置确定性较强 [2] - 美的、海信家电、TCL 智家和长虹美菱等公司对美国市场敞口相对较低，受关税政策影响有限，且前期抢出口对 2025 年业绩有所贡献 [2] - 中国家电企业通过提价、转移订单至东南亚等地、加速向高端渠道升级等策略应对关税冲击，大型代工企业议价能力强，可转嫁关税成本 [2] - 长期来看，关税变化将改变家电行业竞争格局，有利于龙头企业和产能布局更具韧性的大公司，提高行业集中度，短期冲击已部分反映在股价中 [2] 根据相关目录分别进行总结 家电公司对美收入和供应链敞口情况 - 白电方面，美的 2024 年美国地区收入占整体外销收入约 20%，对应整体收入占比约 8%，产能主要来自东南亚和国内；海尔美国市场收入占比接近 60%，60%由美国本土供应商提供，30%由墨西哥供应，其余不到 20%来自东南亚和国内；格力美国市场收入占比仅 2%左右；海信家电在中个位数左右，长虹美菱和 TCL 智家为低个位数 [2] - 黑电方面，海信黑电美国市场收入占比约 10%-20%，主要由墨西哥供应；TCL 电子 20%的收入来自美国，三分之一左右由墨西哥供应，其余大部分来自东南亚 [2] - 清洁电器领域，科沃斯和石头科技在美国市场的收入占比分别为 15%-20%，科沃斯对关税影响较敏感，石头科技去年第四季度已承担约 1 亿元人民币的关税成本 [2] - 代工企业方面，德昌股份约 60%的收入来自美国，新宝股份则有 30%的收入来源于此，两者均已在越南、印尼等地布局工厂 [3] 家电企业应对关税冲击策略 - 自主品牌企业如海尔、石头科技可能通过提价转嫁关税成本，海尔可提升本土供应比例降低关税影响，且直接承担到岸价格基础上的征税成本 [4] - 代工企业如德昌股份、新宝股份等议价能力强，能将关税成本转嫁给下游客户或终端消费者，还可配合下游客户转移订单至越南、泰国、印尼等地，小型代工厂商议价能力不足，订单向大公司集中度提升 [4] 终端消费者影响 - 中国品牌提价或代工企业传递关税成本，最终会使产品终端价格上涨，美国终端消费者将受影响，面临更高价格和经济压力 [5] 美国加征关税对中国家电企业影响 - 美国加征关税使产品价格上涨引发通胀并影响需求，但中国家电企业凭借供应链稳定性、订单灵活性和规模优势保持竞争力，产能优势中短期内不可替代，关税成本最终传导到消费者端 [6] 中国家电企业应对美国市场需求变化方式 - 中国家电企业通过持续创新和快速迭代产品满足不同地区消费者需求，白色家电龙头公司根据不同地区消费者习惯和文化开发产品，中国品牌公司具备工程师红利，新兴国家市场销量占比提升为企业提供长期增长动能 [7] 具备较强抗风险能力的中国家电公司 - 海信视像和海尔智家具备较强抗风险能力，海信视像在墨西哥、越南等地布局大量产能，海尔智家在美国本土设有生产基地，部分公司通过提价向高端渠道升级提升竞争力 [8] 受益于内销市场的中国家电公司 - 格力电器外销比例低，美国市场影响小，今年推出性价比品牌“惊鸿”，公司治理结构积极变化，配置确定性较强；苏泊尔、老板电器等内销占比高且现金分红率高的公司，抗风险能力强 [9] 未来值得关注的领域 - 除传统白色家电领域，可关注厨电板块如老板电器、华帝，若地产政策刺激，有助于提升板块估值；具有全球化产能布局并受益于加征关税带来格局变化的公司如海信视像，值得重点关注 [10] 海信视像产能布局对美国市场竞争力的影响 - 海信视像在墨西哥的产能布局能有效覆盖美国本土供应，相比其他企业有优势，关税加征后，其可选择不涨价提升市占率，或适度涨价提升盈利能力，短期内受益于竞争格局改变 [11] 海尔智家在美国市场的表现及未来预期 - 海尔智家相比竞争对手在美国本土市场布局更高，可能将更多成本转移到美国，未来市占率有望显著提升，中长期受益于产能布局壁垒，目前估值较低 [12] 美国关税政策对部分公司的影响 - 美的、海信家电、TCL 智家和长虹美菱等公司对美国敞口相对较低，受关税政策影响有限，前段时间抢出口对 2025 年业绩已有所贡献 [13] 中国家电厂商应对关税变化挑战的方式 - 中国供应链优势是应对挑战的重要底气，一些公司被错杀，可结合产业链布局敞口及估值适度加仓，市场风险偏好较低时可配置内销占比高的公司，中长期关税变化将改变行业竞争格局，有利于龙头企业和产能布局有韧性的大公司，提高行业集中度，短期冲击已部分反映在股价中，部分公司估值达到一定程度可适当操作 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对等关税对农业板块整体影响体现为粮价短期冲击有限，聚焦粮食安全和内需提振，核心催化因素有自主可控驱动的种业振兴和内需提振带来的畜禽产品价格回暖预期及产业链业绩反转 [3] - 农业强国建设规划强化粮食安全战略意义，加速推进种业振兴，生物育种技术储备领先公司将受益，板块估值和业绩处于底部迎来拐点 [3] 各部分总结 种植链 - 大豆、高粱价格小幅上涨，玉米基本面偏紧库存消费比处十年低位，利好种植链业绩，种业振兴战略强化，生物育种技术储备领先公司受益 [3][5] - 中国大豆进口占比下降，南美洲供给占比提升，巴西预计丰产，全球除中国外大豆库存消费比为 2019 年以来最高，中国大豆库销比提升，玉米供应偏紧，中美贸易摩擦及基本面使农产品价格进入右侧通道提振种植链板块 [11] - 推荐关注隆平高科、登海种业、荃银高科，以及北大荒、苏垦农发 [3][7] 养殖链 - 受贸易摩擦影响较小，内需提振直接拉动鸡肉、水产、猪肉价格，美国祖代鸡引种暂停致供给偏紧预期，餐饮需求复苏拉动鸡肉需求定价边际好转，水产品由内需定价，饲料原料上行放大成本优势 [3][5] - 整体估值和景气度偏低，生猪、水产、白羽鸡价格处过去三年底部，猪鱼比价低于均值，猪肉需求待回升，但基础农产品赛道龙头企业逆势增长显著 [16] - 海大集团饲料行业表现突出，2024 年饲料外销量达中国第一，总外销量超越此前龙头企业，同比增长 98.5%，全年销量增加 9%，水产料行业下滑时其销量增加 11%，申丰通过并购扩展，养殖产量超 7 亿并增资新增产能 [17] - 生猪养殖新范式包括猪价高频波动、增长由资本驱动转向利润驱动、投资由周期思维回归价值思维，龙头企业超额增长确定性强 [18][19] - 琉园公司进入资本和业务拐点，资本开支收敛，自由现金流转正，分红率提升，业务从资本驱动回归内生利润驱动，出栏目标可实现且海外市场有增长空间 [20] - 推荐肉鸡龙头圣农、水产饲料龙头海大、生猪龙头牧原、温氏和德康，德康具有轻资产、低成本、高回报、高弹性特点，成本低于行业平均，ROE 高，出栏复合增速达 60% [9][21] 消费链 - 常规代工短期利空，全球布局优质产能代工利好，高端品牌布局国货长期利多，进口宠物食品成本提升使国货龙头性价比凸显 [3][5] - 品牌端乖宝宠物食品表现突出，24 年增长率达 150%，规模领先，营销势能强，针对中国宠物定制化研发受认可，通过线上渠道反超外资大牌，净利率各渠道最高，代工端高质量北美产能稀缺性增强，常规代工产品可能受损，推荐长期关注乖宝，短期关注中宠 [22] 生猪行业 - 生猪供给持续增加，猪价易跌难涨，饲料成本上涨促使行业龙头凭借成本控制优势收割低质量产能，龙头企业将进入超额成长周期 [3][8] 农业强国建设规划 - 再次强调农业基础性和战略地位，对粮食安全提出挑战并布局，强调种子核心地位，通过农业科技创新推进种业发展，转基因现状政策与产业配套推进快但市场预期低，转基因种子单产盈利翻倍，市占率格局优化，推荐转基因性状领先企业及苏垦农发、北大荒 [12] 北大荒 - 商业模式类似农业领域的茅台，主要利润来源于地租，地租稳定且与市场价有差距，每年地租收入能稳定提升，利润稳定且对粮价上行有弹性，是稳健投资品种 [13] 苏垦农发 - 是规模最大的农场主之一，自有土地种植销售，以小麦和金田为主，后续价格提升将拉动业绩，历史股价与长佳、立昂技术高度正相关，目前估值和市值处于过去三年偏低位置，粮价走势及政策变化有直接催化作用 [14]