报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 光伏行业面临供给侧改革，高层强调治理低价竞争和产能退出，具备技术、成本和创新优势的企业更具竞争力，关注政策支持和产业整合投资机遇 [1] - 行业整体估值低，持仓压力不大，存在反弹机会，若政策力度明确，板块或有30% - 50%修复空间 [1][9] - 建议关注现金流良好的龙头企业，二线企业财务恶化或加速市场化出清 [3][11] 各部分总结 供给侧改革 - 改革自2024年提出，多靠行业自律和指引性文件，近期高层明确反内卷方向，但面临为地方政府和股东提供退出机制、偿还债务、防止搭便车等挑战，龙头公司解决问题并获国家支持，改革落地可能性更高 [2] 现金流与资本开支 - 行业经营性现金流流出，资本开支放缓，仅龙头公司有开支空间，二线公司财务恶化，偿债或有问题，加速市场化出清 [3][10] 光伏组件功率 - 组件功率提升至670 - 680瓦，带来溢价和成本摊薄优势，仅少数龙头企业可量产，国内外溢价明显，技术进步将改善龙头盈利 [3][12] 光伏辅材（玻璃） - 玻璃减产显著，企业减产应对市场压力，关注具成本和技术优势企业，以及环保和能耗政策变化 [4] - 国内头部玻璃企业7月计划减产30%，集中式降产或在7、11月出现，单月降幅约6 - 7千吨，堵窑口成本高，只能短期用 [16] - 全球光伏玻璃总产能10.8万吨，库存天数加速上行，上周达32.38天，2.0mm光伏玻璃价格环比降6.38%，龙头有亏损现金成本可能，建议关注现金流好的龙头企业 [17][18] - 预计2026年年中，玻璃行业龙头单瓶净利将回到1 - 1.5元左右，产能出清速度是光伏产业链中最快的 [19] 企业表现 - 德业储能业务扩展迅速，爱旭因技术创新和产品升级获市场认可，订单增长显著，高层反内卷政策提供良好发展环境 [1][5] - 德业股价回调因市场担忧需求增速下降和盈利能力，新兴市场户储长期有20%增长空间，欧洲工商储今年预计60%增速，德业产品竞争力强，三季度需求或持续景气 [20][22] - 爱旭步入量利齐升阶段，有望扭亏为盈，6月推出三款交付效率超25%的ABC组件新品，今年销量预计同比增200%以上，二季度业绩有望显著改善 [24][25] 新技术与应用 - 新技术落地加速产业发展，同江、BC等技术提升效率、降低成本，推动产业化进程 [13] - 铜浆在光伏主产业链应用明确，下半年预计大规模落地，虽市场Beta弱，但实现概率大，加工费预计下降，上涨机会值得抓住 [14][15] 硅料行业 - 硅料行业报价小幅上涨，月度产量维稳，垒库压力有限，政策推动产能整合和落后产能停产，建议关注龙头企业 [23] 反内卷投资线索 - 反内卷通过供给侧改革解决供需矛盾，提高产业链盈利能力，关注具技术和财务优势的龙头企业，电池环节关注爱旭股份 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 中国经济处于新旧模式交替阶段，房地产拖累减小，技术进步加速，但物价低迷，需综合分析宏观形势 [1] - 2025 年下半年货币政策侧重结构性工具，财政支出增加，出口保持韧性，全年经济增长率预计 5%左右，核心 CPI 逐步上升 [1] - 中国经济结构变化显著，新经济等领域比重上升，房地产比重下降，新兴行业 IPO 占比提高 [1] - 技术进步提升经济复杂度，出口结构与欧元区、日本互补，国产化加速，减少进口需求 [1] 分组1：宏观经济形势 - 当前中国宏观经济形势有积极和谨慎特点，房地产市场调整接近尾声，新经济领域发展快，但通胀水平低，1 - 5 月 CPI 均值接近 0，核心 CPI 约 0.3% [2] - 2025 年全年中国经济增长率预计 5%左右且可能略高，核心 CPI 预计逐步上升，四季度或达 0.8%，全年约 0.6% [7] - 下半年中国宏观经济预计平稳，出口韧性强且竞争力增强，核心 CPI 可能逐季上升，整体 CPI 受猪价及外部因素影响可能偏弱 [16] 分组2：劳动市场表现 - 中国劳动市场在经济转型中调整缓慢，劳动密度下降，因技能转换需时间，调整慢影响收入、消费和需求，间接影响物价 [3] - 当前劳动市场量价分离，就业率稳定但收入增速放缓，影响消费和物价，处于准均衡状态，预计 2025 年下半年延续 [5] 分组3：政策影响 - 2025 年下半年货币政策用结构性工具推动经济，财政支出因上半年预算未用完将增加，对经济产生积极影响 [6] - 若新增财政政策出台，将改善消费市场，股市表现好使居民净资产增加，以旧换新政策促进消费，下半年消费市场预计稳定且有结构性亮点 [15] 分组4：经济结构变化 - 新经济、绿色经济、医药经济、生物医药和高端制造等领域比重上升，房地产行业比重下降，新兴行业在 IPO 中占比显著提高 [9][10] 分组5：技术进步影响 - 技术进步提升中国经济复杂度，跻身全球最高端行列，出口结构与欧元区、日本互补，国产化加速，减少进口需求 [11] 分组6：进口数据影响 - 2025 年一季度中国进口同比下降 6%，但对 GDP 增长有正贡献，反映需求走弱、经济结构转型和国产替代效应 [12] 分组7：家电销售与房地产关系 - 房地产与整体经济相关性减弱，商品房销售疲软但家电销售高增长，家电销售更多受置换或更新换代需求驱动 [7] 分组8：灵活就业发展趋势 - 劳动市场调整缓慢，灵活就业兴起，劳动需求偏缓，总体失业率稳定，收入增速放缓传导至消费和物价形成准平衡状态，下半年预计无大幅变化 [13][14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 自2023年8月起预测利率和黄金价格中枢将持续上升，与过去十几年趋势相反，美国通胀和财政状况是驱动黄金大周期的关键因素，特朗普2.0政策下财政扩张和贸易保护主义将加剧美元贬值，利好黄金，新兴信用品种如金银铜成为避险选择推动实物资产价值上升，各主要国家债务压力使信用货币存在贬值风险，中国等新兴市场国家有增持黄金空间 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 黄金在当前宏观经济环境中的表现及未来趋势 全球进入高通胀、高利率、高波动新阶段推动实物资产价值上升，2023年8月预测未来几年利率和黄金价格中枢上升，美元面临贬值压力，新兴信用品种成避险选择推动实物资产价值上升，各主要国家债务压力使信用货币有贬值风险 [3] 特朗普2.0政策对黄金市场的影响 特朗普致力于重振制造业打破资金回流体系冲击美元资产，财政扩张赤字率或超7%，大概率走通胀贬值、债务货币化道路推动黄金价格上涨 [1][5] 美国贫富分化对宏观经济及黄金市场的影响 美国贫富分化达历史最高水平，再工业化政策若推行将导致全球资金再平衡，对资本市场产生长期影响并推动黄金等实物资产价格上涨 [1][6][7] 美国财政扩张及其对利率和金融抑制政策的影响 财政扩张使赤字率可能超7%加剧债务压力，无重大技术突破会通过通胀贬值、债务货币化解决，内生性利率中枢上升，为缓解债务压力实施金融抑制压低融资成本推升黄金价格 [1][2][8] 美元未来几年持续贬值的原因 特朗普搞制造业、缩减贸易赤字、脱虚向实及解决债务压力需美元贬值，各主要国家债务压力使信用货币有贬值风险，新兴信用品种成避险选择推动实物资产价值上升，美元将持续走弱 [9] 当前全球经济环境下中美再平衡的实现路径 实现路径有关税、汇率和财政，关税空间收缩，财政力度加大使失衡加剧，汇率价格调整成硬约束，美元贬值可通过市场化行为实现 [3][10] 2025年4月2号以来各国汇率变化情况 各主要国家和地区国际投资净头寸与汇率升值幅度有关，手持美元资产越多汇率升值幅度越大，4月2号以来美元跌约6 - 7个点，跌幅在亚洲时段，验证资金在美国和亚洲间存在再平衡 [11] 黄金市场长期走势受哪些宏观变量影响 受美国通胀中枢和财政赤字中枢影响，看空美国通胀和财政力度黄金牛市可能结束，反之则牛市远未结束，过去50年黄金实际价格基本由美国财政赤字解释 [12][13] 中国及其他新兴市场国家在外汇储备中的黄金占比情况 中国黄金占比约6%，新兴市场平均占比20%，非美发达国家占比50%，中国及其他新兴市场国家有很大增持空间 [14] 美国当前财政政策与历史上的顺周期大财政的异同 美国当前进入顺周期大财政，失业率低、经济良好时仍保持高额财政赤字，历史上1915 - 1920年、1940年代、1965 - 1970年曾出现过 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 机器人智能化以Transformer为基础的大模型重构硬件体系，算力平台从工控走向GPU超算，架构从分布式走向集中式，灵巧手和新型传感器等零部件推动硬件体系演变，未来工业机器人将更通用、泛化和具成本效益，中国机器人产业在全球市场竞争力渐显 [1][7][10] 各公司情况总结 智屏方 - 2023年4月成立，专注具身机器人行业，采用主机厂模式交付机器人整机，提出空间感知路线和端到端VLA技术，与吉利金能微电子、东风柳汽等合作，在汽车制造、半导体等高端制造环节商业化落地，在民航机场提供行李收纳服务，未来目标推广至家庭，但商业模式仍在探索 [1][2] 优爱智和 - 2017年成立，专注移动操作机器人，创始团队来自西安交通大学，第一款产品结合视觉和机械手臂模拟人类状态，服务太极电、中芯国际等半导体客户及苹果供应链、新能源企业，2019年开拓能源行业巡检运维场景，是移动操作机器人标准制定者，连续三年出货量排名第一，2024年与西安交大成立联合研究院，推出7款产品 [1][4] 复兴电机 - 2001年成立，专注控制类马达设计、制造和销售，年产600多万台马达，超50%出口欧美，提供空心杯电机、关节模组及无框电机等全套方案，是国内最早且系列最全的供应商之一，希望推动机器人产业发展 [1][5] 行业发展相关总结 硬件迭代与通用型机器人 - 具身机器人硬件迭代可借鉴自动驾驶领域汽车形态变革，实现通用型机器人需先广泛应用专用型机器人积累经验和完善技术，选择汽车产业作为切入口是因其自动化需求强烈、应用前景广 [6] 智能化对产业链的影响 - 智能化以Transformer为基础的大模型重构传统汽车和机器人硬件体系，算力平台从工控走向GPU超算，架构从分布式走向集中式，新型零部件推动硬件体系演变 [7] 不同领域机器人应用 - 半导体制造领域需满足高洁净度、高可靠性和精度要求，电力巡检领域需收敛产品线、提升技术与算法、理解客户需求；工业场景需确保高可靠性，通过分析软硬件及过程问题提升整体可靠性 [8][9] 电机发展方向 - 电机发展方向集中在集成化、小型化和散热能力方面，客户需要集成一体化电机，小型化可提高灵活性和降低惯量 [14] 软件与硬件耦合 - 机器人软件与硬件难以完全解耦，工业场景中多台机器人调度涉及复杂问题，优爱智和未来将注重成为综合性系统方案供应商 [16] 机器人在制造业应用挑战 - 机器人在制造业应用面临任务调度、管控及与其他系统对接问题，需开发配套调度软件，优爱智和推出UIFleet调度系统和UITMS场内物流管控系统 [17] 机器人软件发展变化 - 机器人软件发展使机器人具备类似人类认知能力，未来软硬件将逐步走向模块化和解耦化，降低实施成本、提高效率 [18] 应对市场变化与创新 - 公司通过加大研发投入、与软件厂商合作、开放接口等措施应对市场需求变化和推动技术创新，拥有400多名员工，200多人从事研发 [22] 数据与模型解耦 - 数据与模型相互依存，机器人操作领域缺乏操作类数据，通过多种方式采集数据，需探索商业模式支持数据获取以形成商业闭环 [24] 电机供应商与主机厂配合 - 电机供应商追随客户需求，与不同客户交流确定价格、性能标准等，对于通用产品需参与软件研发，复兴电机已能提供软硬结合方案 [25] 智能化零部件发展趋势 - 零部件智能化需场景与技术牵引，机器人公司发展需智能零部件公司推动，未来ToB to C市场将打通 [26][27] 中国机器人产业竞争力 - 中国机器人产业在全球市场竞争力渐显，工业移动机器人领域向20多个国家出口产品，完成重大部署，中国有望诞生影响世界的机器人公司 [29] 中国制造业对机器人产业影响 - 中国制造业快速发展为国内机器人企业创造大量应用场景和试错机会，推动技术进步，使中国成为全球领先的工业移动机器人生产基地 [31] 复兴电机助力智能制造 - 江苏复兴电机致力于为中国智能制造赋能，计划2025年产值翻倍，希望通过与各行业合作推动机器人产业及其他领域发展 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025 年下半年全球大宗商品市场展望有一致预期和变局因素两方面 上半年价格波动多因美国关税政策反复等外部因素突变 4 - 6 月有避险交易特征 下半年市场趋于结构性调整 需关注供给侧可变因素与潜在边际成本下降带来的撤位影响[1][2][15] 根据相关目录分别进行总结 美国关税政策影响 - 通过贸易、外交、产业政策和财政需求端等多方面影响大宗商品市场 不同品种受影响方向各异 不确定性冲击使 4 - 6 月大宗商品出现避险交易特征 关税加码或引起区域间溢价增加价格波动风险[1][4] 2025 年下半年变局因素 - 基本面异变和成本支撑位是两大变局因素 需求预期被压制时供给侧成关键 北美新季农产品上市、地缘政治风险影响能源市场 不同品种成本支撑位不同[5] 大农品策略有效性 - 当前环境中大农品 CTA 策略有效性上升 因美国关税政策反复影响全球多数大宗商品及其他资产价格波动 对黄金 ETF 增持及期货头寸抛售现象有显著作用[6] 评估一致预期 - 可通过分析前瞻性投资者交易数据评估大宗商品市场一致预期 4 月避险特征明显 6 月后黄金极致上涨预期和铜、油等极致下跌预期收敛 表明一致预期已在价格中充分反应[7] 成本线与价格走势 - 大宗商品市场价格贴近成本线不意味着未来价格继续下跌 需结合基本面变化及成本分布原因判断 如有色金属和能源曾有高溢价 铁矿石和生猪贴着成本线交易 新季大豆跌破成本线或有向上机会[3][8] 2025 年下半年价格预测 - 需结合商品远期结构和市场交易信息判断 大宗商品价格呈双峰分布 能源回落空间有限 铁矿石可能继续回落[9][10] 各品种市场表现及趋势 - 石油：2025 年上半年价格不佳 全球需求增长下修和非 OPEC 增产致供需过剩 后半年预计增量约 80 万桶 供给侧增量来自南美扩产 OPEC 增产信号压低远期价格 北美页岩油减产风险加剧 地缘政治因素影响后续价格[11] - 铜、铝及碳酸锂：铜长期受绿色叙事推动 短期国内光伏抢装边际效应递减或使需求回落 长期供给短缺趋势不变 铝需求有负反馈压力 供给侧约束紧迫 电解铝利润可观 碳酸锂面临结构性过剩预期 成本曲线下移 持续摸底[12] - 铁矿石、农产品及生猪：铁矿石上半年铁水产量高 发运回升后基本面趋于宽松 边际成本线预计降至 90 美元左右 目前交易价约 95 美元 农产品中大豆关注种植面积及天气变化 预计成本端支撑下筑底回升 生猪存栏量连续增长 预计现货猪价约 14 元[13] - 黄金：过去半年 ETF 上升、期货头寸下降 避险交易明显 近期 ETF 增长停止 短期避险端有风险 长期多元资产配置中具显著价值 地缘政治因素影响重要[14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年1 - 4月中国家电市场在国补推动下增长4.8%，但受去年12月透支和今年1月断档影响，市场或呈前高后低态势，下半年承压风险大 [1][2] - 清洁类家电表现突出，传统白电承压，扫地机器人市场份额持续提升，洗地机器人市场增长迅速 [1][3][4] - 扫地机器人技术朝模块化设计、产品融合和具身智能方向发展，价格下探趋势明显，市场渗透率有望提升 [3][7][12] - 扫地机器人品牌格局稳定，头部品牌马太效应明显，部分品牌扩展非清洁品类 [8] 根据相关目录分别进行总结 国补政策对家电市场的影响 - 自2024年8月底国补政策实施，家电市场从高增长过渡到稳增长，政策拉动效果减弱，去年国补透支800亿元，2023和2024年复合增长率4.8%，2025年1 - 4月在国补推动下增长4.8%，市场或前高后低，下半年承压风险大 [2] 具体家电品类在2025年的表现 - 清洁类家电1 - 4月销售额129亿元，同比增长35.9%，销量同比增长20.2%；传统白电承压，空调增长3.5%，洗衣机增长6.1%，冰箱略微下滑 [1][3][4] 清洁类家电的发展趋势 - 清洁类家电经历多轮发展周期，2025年迎来第四波国补拉动增长周期，1 - 4月销售额和销量同比增长，全年预测销售额增幅15.2%，销量增幅11.5% [5] 扫地机和洗地机在清洁类家电中的地位 - 扫地机和洗地机是清洁类家电中体量最大的两个品类，扫地机份额持续提升，预计2025年突破50%，2024年受国补拉动销售额和销量同比增长，2025年前四个月销售额和销量同比增幅更大 [6] 价格变化对扫地机器人市场渗透率的影响 - 2025年低价位段（3000元以下）份额明显提升，考虑国补后该价位段可能扩大至50%，将提升市场渗透率 [7] 扫地机器人品牌格局的变化 - 扫地机器人品牌格局稳定，头部品牌马太效应更明显，前五大品牌占据约95%市场份额，石头科技表现亮眼，前五个月份额达27.2%，618期间增至30%，但营销费用和利润压力增加，各龙头品牌扩展非清洁品类 [8] 2025年表现突出的家电品牌 - 石头洗衣机逐步起量，追觅展示大家电生态模式，发力冰洗和厨电，各BU转向利润导向，利润要求30%，云晶聚焦智能具身智能研发和全球布局，科沃斯战略布局靠前，对智能软件投资更多，清洁技术路线可能向具身智能方向发展 [9] 洗地机器人市场的发展趋势 - 洗地机器人市场增长显著，2025年4 - 5月线上占比27.3%，线下占比51.1%，618数据显示科沃斯贡献近七成份额，价格下探助于起量，消费者认可清洁力，但湿垃圾处理效果仍需提升 [10] 扫地机器人的技术发展方向 - 扫地机器人未来朝模块化设计、产品融合和具身智能方向发展，模块化设计已展示，产品融合有洗衣机与扫地机融合产品，具身智能包括机械臂发展 [12] 2025年扫地机器人的具体技术改进 - 2025年扫地机器人技术改进集中在月账高度提升、超薄产品厚度下探、智能识别能力增强等方面 [13] 2025年618开门红期间的数据表现 - 2025年618开门红期间，清洁行业销售额同比增长29%，销量同比增长31%，扫地机销售额增长34%，销量增长43%，呈现以价换量趋势，国补拉动性减弱 [14][15] 2025年洗地机市场的整体情况 - 洗地机市场受头部企业竞争影响，呈现量增速大于额增速的趋势，处于以价换量状态 [16] 2025年扫地机行业的价格变化情况 - 2025年618大促开门红期间，扫地机行业均价下滑6个百分点，预计全年价格下探达两位数以上，1 - 5月整体价格下移，3000元以下价格带份额增长，考虑国补后比重可能更高，预计2025年该价格带份额可能突破50% [17] 抖音渠道对扫地机销售的影响 - 抖音渠道扩容，头部品牌投入扩大，618开门红数据显示石头品牌份额同比增长8个百分点，达到35%，其他品牌与去年基本持平，总体格局变化不大 [18] 大疆入局扫地机市场的影响 - 大疆入局扫地机市场，技术路线和功能卖点与现有龙头产品有偏差，但功能差异不大，对行业影响较小 [19] 各龙头企业在不同价格段上的策略 - 行业均价下滑，以高端为主的品牌压力大，石头和科沃斯集中在3500 - 4000元段，也推出更高端产品，云晶更集中于终端市场 [20] 国家补贴政策对扫地机销售的影响 - 2025年国补效果减弱，总金额增加但分配到每个品类金额减少，去年双十一TOP10单品补贴额度达30%以上，今年以旧换新加大促补贴价约为15% [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 通用机器人需具备多地形适应性和灵巧操作能力，人形结构更适应人类环境，操作能力决定应用价值上限，训练需算法、数据、硬件协同，触觉传感器对精细操作至关重要，推动通用化落地需加强硬件、数据和算法，“接近”技术是关键 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 通用机器人等级定义 - 呆萌机器人将通用机器人分为任务类通用、场景内通用和跨场景通用三个等级，跨场景通用是终极形态但实现仍遥远 [3] 不同等级通用机器人硬件配置 - 不同通用能力的机器人硬件构型和配置不同，跨任务或跨场景机器人需具备多地形适应性和灵巧操作能力，人形结构有助于适应人类环境，强大操作能力决定应用价值上限 [4] 训练通用机器人方法 - 训练通用机器人需从算法、数据和硬件三个层面构建核心模块和能力，通过采集数据建立观测与输出映射关系实现广泛应用，但构建通用模型面临挑战 [1][5] 触觉传感器重要性 - 触觉传感器对实现精细操作至关重要，人类手指触觉多维度信息助于精确操作，机器人需高分辨率、多维度、高频率触觉传感器实现类似人类灵巧性 [1][6] 呆萌机器人光学式触觉传感器特点 - 利用光学成像与弹性体形变获取手部模态信息，单位面积分辨率高，不受外部磁场及温湿度影响，2025 年 4 月推出全球首款多维高分辨率、高频率视觉传感器，最小厚度 9 毫米，每平方厘米 4 万个点，可精准感知物体形貌及切向力，对温度不敏感但力敏感度极高 [7] 数据采集设备提升训练效果方式 - 呆萌推出以人为中心的数据采集设备，可捕捉视觉、手部触觉及手臂运动，更真实反映人类操作，有助于构建视觉、触觉、语言及动作模型，提高训练成功率 [1][8] 触觉传感器对数据采集成本和训练效率影响 - 引入触觉传感器可大幅降低机器人训练成本和数据采集次数，达到 80%以上成功率，无触觉传感器需约 5 万次数据采集、成本约 15 万元，有触觉传感器只需 100 次、成本仅 300 元 [1][9] 视觉传感器在 AI 模型训练中的作用 - 视觉传感器适合用于 AI 模型训练，能以图像信息表征，视触觉基于视觉的触觉传感，能结合原生视觉信息处理，许多最佳论文围绕视触觉展开 [10] 触觉传感器应用场景 - 触觉传感器可用于手指尖、机械臂关节处或连接部位、双足机器人脚底，实现整臂主动操作、人类安全交互及保持平衡 [11] 推动机器人通用化落地需加强方面 - 推动机器人通用化落地需在硬件（高质量触觉传感器、灵巧操作终端）、数据（以人为中心的数据采集设备）和算法（构建对触觉良好表征）上全面加强 [2][12] “接近”技术的重要性 - 过去十几年视觉技术发展，未来智能设备与物理世界互动需“接触”环节，具备先进功能的“接近”技术是关键因素 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美国财政扩张和货币增速放缓，叠加人工智能投资分流，资金转向欧洲股市、港股、黄金和固定收益资产及美股防御性板块，预示资产配置策略转变；美国债务问题严重，对经济构成潜在风险，政府化解措施效果不佳；美国经济面临“三高”压力和政策不确定性，企业融资成本上升，货币供应量增速下降，经济不稳定；全球央行降息趋势为固定收益类别带来投资机会；中国面临债务杠杆约束，财政政策力度大但扩张受限，未来盈利难度增加，利率应呈下降趋势；预计2025年处于债券牛市，建议积极配置债券资产 [1][2][14] 根据相关目录分别进行总结 全球大类资产表现 2025年上半年固收领域有机会，过去两年美股表现好，今年因特朗普政策、人工智能挑战等因素，资金流向非美股市、黄金及固定收益资产和美股防御性板块，领先的大类资产包括欧洲股市、黄金和港股 [2] 美国债务问题对经济的影响 美国债务余额已触及上限，国债利息负担预计2025年达1.4 - 1.5万亿美元，占财政收入比例超20%，远超警戒线，对经济构成潜在风险 [1][3][4] 美国政府应对债务问题的措施 川普政府采取“多收少花”、协商降低利率和推动美联储降息等措施，但多收关税效果有限，协商未获认可，美联储降息受通胀制约，未能有效解决问题 [1][3][5] 美国经济面临的挑战 美国经济面临高通胀、高利率、高工资“三高”压力，导致企业成本上升、盈利能力受挤压，历史上每次“三高”都伴随经济下行风险 [1][6] 企业融资成本和政策不确定性对经济的影响 2025年政策不确定性使企业融资成本上升，减少公司债、IPO和贷款等融资活动，货币供应量（M2）增速下降，美国经济不稳定，若M2持续下滑，经济将明显恶化，预计美债利率会回落 [7] 全球央行降息趋势对固定收益类别的影响 全球大部分央行持续降息，欧洲央行今年比美国多降100个基点，大部分国家债券利率向下调整，尽管美英短期内有不确定性，但长期方向明确，固定收益类别有投资机会 [8] 中国经济挑战及财政政策力度 中国面临债务杠杆约束，2025年财政赤字率创新高，财政政策力度大，但财政扩张有约束边界，利息负担上升，未来盈利难度增加，利率应呈下降趋势 [9] 2025年中国经济格局与2023年的相似之处 出口变差，消费前高后低，通胀压力低，CPI可能继续下降，需要政策支持 [10] 2023年和2025年的融资需求特点 2023年融资需求前高后低，2025年贷款数据类似，一季度尚可，四五月份疲弱，出现透支现象 [11] 2023年债券市场表现为牛市的原因 央行2023年4月起逐步补降存款利率，总计下降约200个基点，缓解空转扭曲，使债券市场迎来牛市 [12] 2025年央行利率政策调整情况 2025年央行可能继续调整货币市场利率，财政政策提前发力，若经济后半段有困难，更多发力可能来自货币政策，预计接下来几个月央行将降低货币市场利率 [13] 对未来几个月债券市场的建议 预计2025年处于债券牛市，央行可能继续补降货币市场利率，建议积极配置债券资产，三季度是重要投资机会窗口 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 稳定币是锚定法定货币的私人货币，美元稳定币发展引人关注，其运营类似狭义银行模式，供给弹性大、流通量由需求决定，在跨境支付有低成本优势，未来增长潜力在跨境经济活动，美国受益于稳定币机制，中国可推动第三方支付工具跨境应用、开展央行数字货币合作及在港试点人民币稳定币 [1][3][17][21][35] 根据相关目录分别进行总结 稳定币是什么 - 稳定币是与特定资产挂钩、保持币值相对稳定的加密数字货币，目前美元稳定币市值占比超90%，交易分一级和二级市场，一级市场有参与门槛，二级市场价格受供需影响 [4] - 稳定币兼具技术与货币双重特征，数字技术提升支付结算效率但未完全去中心化，持有人角度是私人货币，发行人角度类似狭义银行，人民币已有类似稳定币的微信支付和支付宝 [7][8][9][11] 稳定币作为支付工具的成本 - 稳定币在常规零售支付应用受限，在跨境支付有低成本优势，原因是市场竞争充分、可利用新技术降费、监管宽松存在套利空间，但涉及不同货币汇兑时成本复杂 [12][14][15] 稳定币供给与需求 - 稳定币发行机构收益来自利差，供给弹性大，流通量由需求决定，美元利率上升本应降低需求，但稳定币仍增长，可能原因有货币替代、跨境贸易支付、加密资产交易、地下经济活动和监管套利等，其中加密资产交易和灰色交易需求关联较大 [17][18][19][20] 稳定币未来发展潜力 - 稳定币增长潜力在跨境经济活动，美元稳定币得益于美元国际货币地位，可促进美元化，但面临其他国家监管加强和自身脆弱性两个阻力 [21][22][25][26] 从加密资产到储备资产 - 从加密货币到加密资产的闭环不存在，稳定币是美元延伸与加密资产无经济联系，现代经济是信用/债务货币，比特币等加密资产作为政府战略性投资不具天然必要性 [30][32][33] 政策含义 - 美元稳定币发展模式与支付体系公共品属性矛盾，将倒逼监管加强，美国受益于稳定币机制，其他非美经济体发展本币稳定币对抗美元稳定币非最优策略，中国可推动第三方支付工具跨境应用、开展央行数字货币合作及在港试点人民币稳定币 [34][35][36]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年上半年全球经济整体平稳，服务业PMI有所走弱，制造业PMI上升，但主要区域有所分化，预计下半年美国和非美地区的经济动能将走向收敛，主要受美国经济放缓的推动，全球货币政策宽松的环境仍将持续 [2][36] - 不确定性较高的背景下，近期风险偏好显著修复的空间有限，有结构性增长或偏防御性的资产可能占优，建议平衡配置，更看好非美地区的机会，对欧洲市场保持相对乐观，提升新兴市场的权重 [2][3] - 自上而下相对看好美国的科技，欧洲受政策利好的银行、国防，以及偏防御且受政策支持的公用事业和电信，延续对整体消费端的谨慎态度 [68] 根据相关目录分别进行总结 2025年2H全球经济展望 - 2025年上半年全球经济整体平稳，主要区域有所分化，经济动能方面，近期新兴市场走强，欧元区稳步回升，日本中性，美国较弱，通胀层面，全球通胀仍在下行的趋势中，但下行速度有所放缓，全球主要央行大部分仍然处在降息周期 [14] - 消费方面，消费者信心有所分化，新兴市场好于发达市场，实际消费数据端有韧性，投资方面，日本和欧洲的投资有所修复，但幅度仍然有限，美国投资一季度较好，但向后看未来3 - 6个月的调查端投资意向明显走弱 [15] - 下半年美国和非美地区的经济动能将走向收敛，主要受美国经济放缓的推动，非美地区经济动能的修复面临高政策不确定性以及上半年出口和增长前置的制约，关税影响不同区域通胀的走势，美国核心CPI通胀将上升，欧洲关税带来的通缩压力大于通胀压力 [36][37] 2025年2H全球市场展望 - 不确定性较高的背景下，近期风险偏好显著修复的空间有限，关税影响、增长放缓、资金成本维持高位或对企业盈利产生压力，有结构性增长或偏防御性的资产可能占优 [2] - 下半年更看好非美地区的机会，对欧洲市场保持相对乐观，提升新兴市场的权重，但区域表现的分化或小于上半年，建议平衡配置，美国政策的不确定性维持在高位，投资者要求更高的风险补偿可能只是时间问题 [3][47] - 2025年上半年资本品、金融、公用事业的表现较好，消费内部更具防御属性的食品饮料、食品零售等跑赢，展望下半年，周期性行业总体上可能会面临更大困境，相对看好美国的科技，欧洲受政策利好的银行、国防，以及偏防御且受政策支持的公用事业和电信，延续对整体消费端的谨慎态度 [68] 第一部分：全球区域展望 欧元区 - 2025年上半年欧元区经济延续温和复苏，但存在结构上的分化，政策端的转向带来了软数据的修复，展望下半年，关税及欧美谈判等存在不确定性，可能压制欧洲内需，但政策放松有望对冲关税影响，劳动力市场、能源价格等因素也对欧洲经济形成支撑 [78][81][85] - 以德国为首的欧洲权益市场年初至今取得了不错的表现，展望下半年，维持对欧洲权益市场相对积极的态度，利好因素包括与美国的经济动能差有望进一步收敛，有望在全球资金再配置中受益，需要注意来自盈利端的风险，看好受财政政策利好的银行和国防领域，以及偏防御且也能在财政转向中受益的公用事业和电信 [87] 日本 - 2025年上半年日本经济相对偏弱，通胀处于全球主要发达经济体中最高的位置，日本央行加息后暂停，日股表现相对疲软，日元相较美元升值，收益率曲线继续呈现熊陡的走势 [96][97][98] - 下半年日本经济或温和复苏，通胀高位停留，日本央行存在重新开启加息的可能性，日股大盘或更多受美国所代表的全球市场的影响，日元或是区间行情，收益率曲线或继续熊陡，需要注意外部、内部、灾害等风险 [101][102][103] - 日本股票投资需注意节奏，季节性方面日股在8月左右容易出现下行，此后至年底或将持续回升，行业方面，依然偏向内需行业，其中金融领域或表现出色 [104] 东盟 - 2025年上半年越南和马来西亚内部经济保持较强的韧性，印尼、菲律宾、新加坡、泰国经济增长遇阻，货币政策方面，越南和马来西亚保持平稳，新加坡、菲律宾、泰国、印尼开展宽松的货币政策，制造业与贸易方面，下半年或进入去库存周期，经济增长压力可能加大，汇率表现逐渐修复，资本市场方面，权益市场遭受卖出、债券市场吸收更多外资买入 [118][119][120] - 2025年下半年，东南亚多国预计额外降息，以刺激经济增长并对冲对等关税带来的贸易增长阻力，出行业务将致力于提升用户渗透率与使用频次，电商业务将以物流与数字金融服务为核心，构建更强健的竞争壁垒，并提升盈利能力，看好东南亚数字经济，认为其渗透率会在产品线丰富和成本优化中提升 [119][239][240] 海湾合作委员会 - 2025年上半年沙特实际GDP环比增速0.9%，同比增速2.7%，4月海合会国家原油小幅增产，海合会国家资本市场有韧性，经济多元化程度更高的阿联酋、科威特市场表现更佳 [140][141] - 2025年海合会国家实际GDP增速保持扩张态势，通胀总体温和，最值得关注的产业发展领域非AI莫属，金融市场走势有韧性，随着该地区经济开放和金融创新的活跃，GCC资本市场从中东北非区域中心走向全球化 [142][143] - 看好海合会国家经济转型和资本市场发展，关注与基建、公用事业、医疗保健、金融科技相关领域的投资机会 [145] 第二部分：全球行业展望 电子 - 1Q25受益于国补政策，消费电子终端出货量均实现同比增长，一季度电子公司业绩均符合或好于预期，关税带来的间接影响有限 [173][174] - 展望2025年，终端需求或受一定影响，看好模型端和应用端的持续催化，推动端侧AI硬件新一轮创新周期，Deepseek为代表开源的高效推理架构将推动推理需求的大幅提升，AI算力需求仍保持强劲 [176] - 建议关注在边缘侧AI具有生态优势的IP供应商Arm，推理端算力领先厂商AMD，端侧算力龙头厂商联发科 [177] 通信 - 北美四大云厂商维持或上修资本开支，AI需求持续，运营商资本开支回暖，AI基础设施标的迈入业绩兑现期，对等关税影响有限，光模块产品迭代顺利，产能持续扩张，交换机AI交换机进度顺利，关税影响较小 [191][192][193] - 2025年云厂商AI资本开支投入有望延续较高增速，AI基础设施需求持续性超出市场预期，关税对海外通信板块利润率影响有限，对需求影响亦有限，AI定制化芯片市场规模将持续增长，博通有望保持AI ASIC龙头地位，AIDC以太网渗透率提升趋势明确，AI以太网交换机量产、业绩兑现，AI需求驱动800G/1.6T光模块放量 [199][200][201] - 推荐海外通信板块，推荐通信芯片行业龙头博通、AI交换机龙头Arista网络 [204] 软件 - 美股软件板块上半年表现较为波动，1Q25多数软件公司业绩超市场预期，对等关税对美国软件厂商业绩暂无影响，下游需求仍然强劲 [215][216] - 看好下半年软件板块业绩及估值韧性，AI +数据+网络安全将成为下半年美股软件主旋律，云厂商将持续释放高增长，相关标的包括ServiceNow、Snowflake等，网络安全板块攻守兼备，推荐Cloudflare，建议关注CrowdStrike [221][222] 传媒互联网 - 1Q25广告行业主要公司广告收入均好于预期，部分系此前关税高度不确定性情况下市场充分下调预期，展望Q2，来自亚洲的电商出口商在美国的广告投放有所减少，整体论调及Meta Q2收入指引中性偏积极，内容行业业绩稳健增长，但宏观及关税“避风港”标签有所受损 [227][228][229] - 2H25广告行业应关注宏观影响、AI优化及产品创新，内容行业核心产品线持续拓展及商业模式优化仍为行业主线，结合基本面及估值水位，较为推荐Meta及Roblox，建议关注Netflix及Spotify回调后的配置机会 [230][232] 东南亚数字经济 - 2025年上半年东南亚按需服务持续稳健增长，电商持续稳定增长，竞争格局优化，在消费逆风中保持稳定 [237][238] - 2025年下半年，出行业务将致力于提升用户渗透率与使用频次，电商业务将以物流与数字金融服务为核心，构建更强健的竞争壁垒，并提升盈利能力，看好东南亚数字经济，认为其渗透率会在产品线丰富和成本优化中提升 [239][240][241] 工业 - 2025年初到5月以来，MSCI全球资本品指数上涨15%，跑赢MSCI全球指数近11ppt，主要自动化公司下游去库存接近尾声，制造业PMI库存稳步提升，全球资本品的所有子板块年初至今均实现了上涨 [257][258] - 上半年财政刺激预期、国防开支提升推动工业板块估值上移，当前估值水平继续上行空间有限，工业板块将继续受益能源转型、基建项目和数据中心投资推动，工业自动化板块随着去库存接近尾声，预计将进入复苏通道 [262][263] - 认为降息背景下有望促进周期需求回暖，工业自动化板块去库存基本结束，增长动能边际好转，看好电力设备子板块的相对确定性，建议关注西门子、施耐德、ABB [264] 电力新能源 - 2025年上半年海外电力设备总体景气延续，结构上有所分化，传统电源增长势头更强，新能源较为疲软，燃机设备继续量价齐升，产能短期难以释放，涨价有望至少延续2年，气电煤电运维需求景气，电网设备需求仍维持高位，但随产能释放，交期、价格有企稳趋势，风电需求受政策扰动如期下行 [281][282][283] - 美国AI基建景气，用电需求继续高增，主要电力市场远期电价波动上行，缺电逻辑延续，市场化发电龙头Vistra基本面持续强劲 [291][292] - 2H25燃机量价齐升景气势头有望延续，关税对高压电力设备供应商影响有限，用电需求增长、缺电逻辑将继续演绎、远期电价仍有上涨动力，看好市场化发电公司业绩，建议关注市场化发电企业短期催化机会 [300][303][306] 全球暖通与家电 - 2025年上半年大型商用暖通依旧是景气度最高的业务，公司收入、在手订单均表现强劲，轻型商用暖通和家用暖通表现不一，除大金工业外，1Q25暖通公司业绩普遍超预期，股价反弹明显，消费家电行业景气度一般，SharkNinja阿尔法优势明显 [314][315][316] - 暖通HVAC关税影响相对可控，市场需求方面，依旧看好大型商用暖通的市场需求，家用暖通收入增速或放缓，预期欧洲热泵迎来温和改善，消费家电方面，大家电在成本端受关税影响更小，但惠而浦、伊莱克斯负债均较高，小家电受关税影响更显著，依旧看好SharkNinja [318][320][321] - 全球暖通方面，推荐开利全球，推荐关注特灵科技，但提示其估值较高风险，建议关注大金工业，但需追踪其基本面拐点，消费家电方面，继续推荐具有阿尔法优势的SharkNinja [324] 汽车 - 2025年第一季度全球乘用车销量实现同比增长，新能源车方面，一季度欧美市场整体新能源渗透率提升承压，混动车型销量同比增长，业绩方面，通用汽车、宝马一季度业绩符合预期，保时捷一季度业绩略低于预期，公司均对关税政策给出了不同的指引 [336][337][338] - 2H25海外汽车市场或仍受到关税的困扰，但整体不确定性或已减弱，美国车企或采用不增加额外资本开支的方式抵消关税的风险，欧洲车企可利用其在美国的投资和出口作为筹码来减轻关税压力，新能源方面，美国市场取消税收补贴或对电动车销量短期有较大影响，欧盟计划给欧洲车企更多时间实现碳排放要求，车企压力或得到较大缓解，中国市场海外车企产品力正出现改善 [342][343] - 建议关注定价能力优异且本土生产能力较强的美国车企，例如通用汽车，同时，在欧洲车企中，建议关注在美国本土化程度较高且具有明确热门车型发布预期的车企，例如宝马 [343] 食品饮料 - 1Q25食品饮料行业收入表现仍然疲软，美国碳酸饮料增速有所放缓，美国能量饮料行业零售额增长加速，Monster 4月全球收入数据亮眼，Celsius收购Alani Nu带来收入增长新动力 [360][361][362] - 2H25龙头企业可以凭借其收入管理措施和强大的品牌力录得高于中小型竞争对手的收入增长，建议市场重点关注美国低收入消费者的消费力和价格敏感度等指标 [368] - 考虑防御属性标的估值已经不低，可口可乐2H25股价向上弹性有限，建议投资者关注百事公司，看好长期全球咸味零食行业的增长和百事在该赛道的领先竞争地位，推荐美国能量饮料行业龙头Monster公司，建议关注Celsius公司 [369][372] 美国餐饮 - 2025年以来美国餐饮行业的同店有所放缓，整体消费者信心仍然低迷，分公司业绩来看，Chipotle收入低于市场预期，Shake Shack收入同比增长，Dutch Bros收入同比增长，星巴克业绩仍然不及预期 [383][384][387] - 推荐同店表现好、客流量有提升的标的，关注长期增长逻辑清晰但目前估值偏低的标的，相关标的包括Dutch Bros、星巴克 [396]