报告行业投资评级 - 报告对储能行业展望积极，建议重点关注非美国海外市场高增长带来的投资机会，包括表前与表后侧储能机会 [1][4] 报告核心观点 - 展望2026年全球储能市场，中欧及亚非拉市场需求均有望迎来高增，同时AIDC（人工智能数据中心）配储贡献新增量 [1] - 储能产业全球化进行时，需求向好催化电芯紧缺，企业通过出海构建竞争壁垒 [1][3] - 2025年储能市场高速发展，供应链竞争深化，政策驱动盈利拐点到来，储能从野蛮增长转向多元化竞争和运营能力比拼 [12] 根据相关目录分别总结 储能行业篇：政策驱动盈利拐点到来，供应格局竞争深化 - **市场驱动力**：储能高速发展的核心驱动力是风光发电量占比提升和电力市场化机制深化，美国、欧洲、澳大利亚等发达市场主要受风光占比提升驱动，中国则受益于以“136号文”为代表的电力市场化系列政策 [12] - **竞争维度升级**：国际贸易环境变革下，供应端竞争从产品性能升级转向“本土化制造”的投资换市场策略，竞争维度更加多元化 [12] - **项目回顾**：2025年1-11月全球新增储能规划（含招标/中标/并网）共计534GW/1,430GWh，分布56个国家，其中75%来自亚洲，中国占据46%份额，印度尼西亚占据25%份额 [13] - **项目趋势**：2025年6-11月项目中标容量每月均同比增长，8月受印度尼西亚公布320GWh分布式电池储能计划拉动，规模达全年峰值367GWh [18] 供应端：电芯供应偏紧，头部企业产能利用率保持高位 - **电芯供需紧张**：2025年1-10月国内储能电芯出货量达476.8GWh，同比增长100%，大储电芯出货量383.1GWh，占比80%，头部企业排产饱和，部分订单排期延至2026年第一季度 [24] - **海外产能本地化**：在美国IRA、欧洲Net-Zero Industry Act等政策推动下，头部企业通过在美国、匈牙利、德国、泰国等地布局电芯/Pack产能以构建竞争壁垒，规划产能普遍在10-40GWh区间 [25] - **供给缓解预期**：随着宁德时代、楚能、远景、国轩等企业的大容量产线在2026年投运，电芯供给紧张态势有望在2026年第二季度左右缓解 [26] - **锂电池供需预测**：预计2025年锂电池需求为2,532.1GWh，同比增长42%，2026年需求为3,229.3GWh，同比增长28% [28] 技术迭代：多环节新品密集推出，大容量与构网型成为核心方向 - **电芯大容量化**：2025年以来头部厂商密集推出500Ah以上新品，如海辰储能1175Ah“∞Cell”电池、比亚迪2710Ah储能专用刀片电池，大容量电芯可摊薄初始投资成本，强化LCOE竞争力 [29] - **循环寿命提升**：研发重点转向提升循环寿命，中创新航600+Ah叠片电芯、楚能新能源588Ah电池等寿命目标指向12,000至15,000次，远超8,000次行业门槛 [29] - **PCS技术演进**：PCS技术向大功率、液冷与构网型升级，集中式PCS突破2.5MW标配，禾望电气推出10MW一体机，组串式PCS跃升至430–520kW区间，构网型能力成为关键 [30] - **变压器升级**：变压器沿一体化、高电压等级与固态化路径升级，特变电工、南瑞等推出35kV/110kV升压一体机，以适应AIDC等新场景需求 [31] 竞争格局：全生命周期运营能力的重要性凸显 - **电芯格局分散**：2025年前三季度全球电芯CR10低于90%，二三线厂商快速起量，宁德时代、海辰、亿纬、中创新航、比亚迪稳居大型储能Top5，但第二至第五名市占率差距不足4% [32][33] - **系统集成竞争激烈**：2025年前三季度全球系统出货达286GWh，同比增长84.7%，CR10约60%，竞争激烈程度高于电芯端，阳光电源、比亚迪、特斯拉、中车株洲所、海博思创位列大储系统出货Top5 [35] - **价格走势分化**：电芯因供需紧平衡，主流280Ah电芯价格在年中触底后温和上涨，部分散单314Ah电芯价格回升至约0.27-0.30元/Wh，国内系统中标均价企稳回升，2025年11月2h/4h系统中标均价分别为0.594/0.494元/Wh [36] 电力市场：政策改革加速，储能能量时移价值逐步体现 - **储能需求与VRE占比相关**：当风电+光伏（VRE）占比进入10%-20%区间后，储能需求进入增速期，占比提升至20%-80%时进入高速增长期，中国与美国在15%附近已出现高增拐点 [48] - **电力市场化改革**：各国电力市场化改革持续推进，储能正从发电侧的配套资源转变为能够跨批发、输电与零售多个环节捕捉价值的系统性资产 [49][50] - **市场结构演变**：发电侧主要国家向独立电源开放批发市场，输电侧向资产多元化、调度集中化演变，配售电侧自由化进一步增强需求侧弹性 [51] 分区域展望 - **中国市场**：产业端优势显著，136号文推动新能源电量全量进入市场交易并禁止强制配储，使储能投资决策回归经济性，短期在容量电价等政策驱动下需求高景气，中长期通过“峰谷价差套利+容量市场+辅助服务”多元组合发挥价值 [55][56] - **澳洲市场**：电力市场成熟，大储经济性优异，项目加速落地，户储通过高额补贴强化经济性，新增30%补贴后户储回本周期下降至5-6年 [2][29] - **美国市场**：电网设施老旧，大储需求延续增长，但政策限制推动锂电池产能加速本土化，同时AIDC需求高增，在电力容量有限并网困难下，配储可加快并网速度并实现部分自供电 [2][3] - **欧洲市场**：能源短缺与电网灵活性资源短缺下储能需求向好，发展重心从户储向大储+工商储全面发展 [2] - **亚非拉等新兴市场**：受益于光储降本，新能源消纳及电网稳定性诉求带动大储需求高增，保障供电稳定性及降低电费诉求亦推动分布式光储需求 [2] 储能新应用篇：AIDC、分布式电力及绿色氢基能源带来储能增量需求 - **AIDC配储需求**：预计2030年美国AIDC配储需求或达100-200GWh，AIDC通过配储增强灵活互联性以加快并网速度，同时可通过光储实现部分自供电 [2][63] - **绿色氢基能源**：船舶行业为绿醇提供绿色溢价，催化船舶行业绿醇需求，国内众多风光储氢醇一体化项目有望加速开工建设，带动部分储能需求 [2] 2026年储能总需求预测 - **全球装机量预测**：报告包含全球储能分类型及分地区装机量预测图表 [76][77] - **全球出货量预测**：报告包含全球储能分类型及分地区出货量预测图表 [78][79] 估值与建议 - **投资方向**：建议重点关注非美国海外市场高增长带来的投资机会 [4] - **表前侧推荐**：宁德时代、亿纬锂能、海博思创 [4] - **表后侧推荐**：德业股份、艾罗能源、派能科技 [4] - **股票评级与目标**：报告所列公司股票评级均为“跑赢行业”，并给出了目标价格及2025E、2026E的市盈率预测 [7]

报告行业投资评级 - 报告认为AI PCB电镀铜粉耗材行业将迎来景气周期，核心观点积极 [2] 报告核心观点 - AI驱动PCB产品向高厚径比、多盲埋孔升级，带动AI PCB电镀铜粉耗材需求旺盛，呈现量价齐升态势，行业利润快速增长且长期成长确定性强 [2] - 行业短期产能紧俏，供需格局紧张，铜粉加工费或酝酿涨价迹象 [2] - AI PCB的爆发正推动产业链竞争格局重塑，技术壁垒向具备高端铜粉研发与量产能力的上游材料企业集中 [30] 行业趋势与驱动力 - **AI服务器需求驱动创新扩产周期**：AI服务器主板、加速卡等核心部件对PCB提出更高要求，具有层数更多（18层以上）、纵横比更高、线路密度更大、信号传输速率更快的特点 [20] - **PCB电镀环节技术升级**：为应对AI PCB的高厚径比（可提升至20:1）、高频次填孔（需3-4次循环）等挑战，电镀方式由传统直流电镀向脉冲电镀升级，阳极材料由铜球转向高纯度电子级氧化铜粉 [27][28] - **铜粉替代铜球趋势加强**：铜粉在溶解效率、纯度、智能化制造及环保方面优势显著，更适合高端AI PCB生产，其加工费约为铜球的4-5倍，价值量更高 [16][18][30] 市场需求与空间测算 - **单板用铜价值量显著提升**：经测算，用于AI服务器的PCB板单层用铜价值量约为1.75元/平方米，是普通PCB板（约0.52元/平方米）的3倍以上 [32][33] - **铜粉耗材占比持续提升**：预计到2029年，PCB电镀耗材中铜粉的比重将从现在的15%提升至27%以上 [2] - **全球市场规模持续增长**：预计全球PCB电镀铜材市场规模将从2025年的48.1亿美元增长至2029年的65.6亿美元 [43][44] 供给格局与竞争态势 - **国内产能为主，日韩技术领先**：中国大陆的江南新材、光华科技、泰兴冶炼厂是主力供应商，但日韩企业在产品纯度、粒径控制等尖端技术方面仍保持领先优势 [36] - **国内厂商积极扩产**：江南新材现有氧化铜粉年产能3万吨，光华科技超1万吨，泰兴冶炼厂1.45万吨，预计2026年下半年国内厂商新增产能将超过3万吨 [2][39] - **扩产周期与壁垒**：铜粉加工涉及溶铜、蒸氨、烧结、粉体筛分等工序，资质审批与扩产周期可能超过1年 [3] - **铜粉已成为PCB核心价值环节**：在PCB成本构成中，铜粉约占13%，铜球约占6% [10][41] 产业链核心公司分析 - **江南新材**：国内领先的铜基新材料供应商，战略重心向高附加值的电子级氧化铜粉倾斜，2025年上半年该业务营业收入达8.32亿元，同比增长50.95%，客户覆盖国内主流PCB制造商 [51] - **光华科技**：国内电子化学品龙头企业，提供包括电子级氧化铜粉、电镀添加剂等在内的PCB湿制程化学品一站式解决方案 [53] - **日本化学工业株式会社**：在氧化铜粉末的粒径分布、颗粒形貌、纯度方面能做到精准把控，在日系高端PCB供应链中地位稳固 [55] 产品特性与经济效益对比 - **铜球特性**：加工费约1700-1900元/吨，毛利率仅2%-3%，生产中存在铜离子浓度波动、环保压力大等问题 [13][18] - **铜粉特性**：加工费约8400-10400元/吨，工艺复杂，利润空间较大，可实现自动化连续添加，铜利用率近100%，镀液更纯净稳定，填孔能力极佳 [3][16][18]

报告投资评级 * 报告未明确给出对中金公司或中国券商行业的整体投资评级 [1] 报告核心观点 * 报告认为市场将对中金公司与中国东兴证券、信达证券的合并计划做出积极反应，尽管合并会带来每股收益和每股净资产的稀释 [1] * 积极反应的理由包括：合并能解除中金公司的资本约束、通过获得市场份额产生业务协同效应、并增加其成为受益于潜在监管放松和业务试点的大型券商的机会 [1] * 报告预计，鉴于供给侧改革的加速，其他券商的股价也将做出积极反应，这可能稳定费率并可能提升行业净资产收益率 [1] 合并交易细节总结 * **换股方案**：中金公司向中国东兴证券和信达证券的股东提供换股方案，换股比例分别为1:0.4373和1:0.5188 [1] * **换股价格**：中国东兴证券和信达证券的换股价格分别为人民币16.14元和19.15元，较其最新现货价格有23%和8%的溢价 [1] * **中金公司换股价格**：中金公司A股换股价格为人民币36.91元，较其A/H股最新现货价格分别有6%和114%的溢价 [1] * **融资与稀释**：中金公司将发行31亿股A股（占扩大后股本的39%），募集总额人民币1143亿元，预计将导致2026财年每股收益和每股净资产分别稀释约21%和13% [1][2][8] * **现金选择权**：中国东兴证券和信达证券的现有股东也可选择按最新现货价格（分别为人民币13.13元和17.79元）获得现金支付 [2] 市场预期积极的原因总结 * **解除资本约束**：合并后，中金公司的净资本预计将跃升105%至人民币943亿元，在中国券商中排名从第10位升至第5位 [3] * **提升关键资本比率**：合并预计将 a) 将资本杠杆率从12.1%提升至约20%；b) 提高净稳定资金比率（目前为139%），从而可能降低对长期债券发行的依赖并节省融资成本；c) 降低杠杆率（中国东兴/信达证券当前杠杆率为3.2倍/3.8倍，中金公司为5.4倍） [3] * **释放资本用途**：释放的资本将有助于中金公司的私募/另类投资、自营交易和国际扩张 [3] * **获得市场份额与业务协同**：合并后，中金公司的收入/净利润排名预计将从目前的第6/第10位提升至第3/第6位 [6] * **零售业务互补**：中国东兴证券和信达证券在零售业务方面相对较强，可以补充中金公司强大的机构业务 [6] * **网点与客户增长**：合并后营业部数量将增长78%至436个，零售客户数量预计增长52%至1470万，资产管理规模增长18%以上至超过人民币8000亿元 [6][10] * **增强投行能力**：交易后，A/H股股权融资保荐人员工数量预计分别增长22%和20%至529人和24人，债务融资部门也可能增加超过100名员工 [6] * **受益于监管放松机会增加**：合并后中金公司收入规模在中国券商中排名第3，作为大型券商之一，更有机会享受潜在的政策红利，包括资本要求的放松和新业务的试点计划 [6] * **无商誉影响**：尽管收购价格高于1倍市净率，但由于三家公司均隶属于中央汇金公司同一母公司，管理层强调不会产生任何商誉影响 [6] 合并后关键运营与财务数据总结 * **财务排名提升**：合并后，中金公司总收入预计增长32%至人民币274亿元，排名从第6升至第3；归母净利润预计增长45%至人民币95亿元，排名从第10升至第6；净资产预计增长48%至人民币1715亿元，排名从第9升至第4 [11] * **细分市场排名**：按业务细分，合并后实体在总收入、资产管理、投行业务的排名分别为第3、第6、第2位 [12] * **关键运营指标**：合并后，金融投资资产预计达人民币5592亿元（排名第3），研究分析师441名（排名第1），A股保荐人529名（排名第3） [10]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体评级，但整体对2026年理财行业持积极展望，认为行业将受益于存款搬家等多重机遇，预计实现规模增长 [3] 报告核心观点 * 2025年理财行业在存款搬家与存续浮盈释放驱动下实现超预期增长，规模达33.7万亿元，全年增长12.5% [14] * 展望2026年，理财行业面临存款搬家、居民储蓄率下行的机遇，但同时也需应对平滑估值整改带来的净值波动压力 [3] * 预计2026年理财行业有望实现8%的规模增长，扩容2.6万亿元至36.0万亿元；若债市环境有利，增速可能达11-12%，规模至37.4万亿元 [12][59] * 居民风险偏好具备小幅上行条件，资产配置将呈现存款活期化、产品资管化特征，但风偏快速改善仍需居民资产负债表修复 [4][23] * 2026年将有合计32万亿元2年期及以上居民定存到期，同比多增4万亿元，重定价幅度在70-170bp左右，推动存款搬家 [4] * 以过去10年平均储蓄率15.0%为标准，2020-2025年合计产生超额储蓄14.4万亿元，储蓄率每降低1个百分点将撬动0.9万亿元资金流向非定存领域 [5] * 预计2026年可能在2025年基础上，额外新增2-4万亿元活化资金从定存流向非定存投资领域，对应居民储蓄率降至10-12%左右 [5][46] 居民风偏与存款搬家资金流向 * **2025年增长驱动**：存款成本压降（各期限零售存款利率平均下行约30bp）提升理财性价比，以及存续浮盈释放托底产品业绩（固收类理财年化收益率2.30%），是2025年理财规模超预期增长（+12.5%）的主因 [14][17] * **居民风偏现状**：房价下行压力（70城二手房价指数累计下行约4年）、收入预期压力及偏弱的消费意愿（2025年10月末社零TTM同比增3.3%）限制了居民风险偏好的快速提升 [24][30] * **结构性特征**：高净值人群风偏改善更明显，1H25末商业银行私行AUM同比增速达15.6%，高于零售AUM增速（11.2%） [33][35] * **国际经验**：参考日本低利率时期，居民金融资产配置呈现存款活期化核心趋势，资管产品重要性小幅提升 [37] * **存款搬家迹象**：2025年前10个月，居民定期存款增量同比少增，而居民活期存款、银行理财、非货基金规模增长提速，呈现资金跷跷板特征 [44] * **存款到期压力**：2026年预计有20.7万亿元（2年期）、9.6万亿元（3年期）、1.3万亿元（5年期）居民定存到期，同比多增4万亿元 [45] * **资金流向测算**：基于超额储蓄活化及储蓄意愿减弱，预计2026年额外新增约2-4万亿元资金从定存流向理财、基金、保险、活存及消费等领域 [5][46] 监管与行业趋势影响 * **平滑估值整改**：2025年理财机构债券配置估值行为已得到规范，存续浮盈基本返还客户；2026年将面临“真”净值化压力，产品潜在波动或提升 [11][54] * **整改的机遇**：公募基金第三阶段费改使理财产品在流动性、赎回机制上相较债基、股混基金具备优势；公募基金免税优势若取消，将减少理财在债券配置上的税务成本劣势 [55] 产品结构展望 * **基本盘稳固**：低波稳健固收产品仍是基本盘，预计2026年纯固收理财同比增长7.5%至24.9万亿元，净增1.8万亿元，贡献行业全年65%的增量 [13][62] * **含权产品发力**：预计固收+理财、股混类理财同比增速有望达20%，全年分别扩容约4800亿元、1900亿元 [13][62] * **期限结构**：负债端呈现“哑铃型”结构，3个月以内固收产品占比快速提升至39.4%；同时，出于稳定负债端及发展养老理财需求，1年以上封闭式产品规模有望继续提升 [64][70] 资产配置展望 * **历史配置审慎**：在净值波动压力下，理财资产配置趋于审慎，3Q25末信用债仓位创历史新低至37.5%，现金及银行存款仓位提升至27.5% [73][75][77] * **权益配置提升**：预计2026年理财机构权益资产（股票+股混基金）仓位提升0.8个百分点至2.3%，2027年有望进一步提升至3.5%，合计为资本市场带来潜在近1万亿元增量资金 [13][81] * **债券类资产**：预计2026年理财配置债券、同业存单、债基的仓位较2025年历史低位小幅回升，合计增量资金约1.8万亿元 [13][85] * **公募基金委外**： * 3Q25理财配置公募基金仓位约3.9%，其中债券型基金占比72% [88][92] * 三季度理财增配含权基金，配置股混型基金规模创近2年新高，达1510亿元，主要增配被动指数型基金（如ETF） [88][89] * 理财重仓的混合二级债基权益仓位平均为15.4%，风格偏中低波 [89][95] * 公募基金费改后，理财作为“交易盘”配置的短期纯债基金或面临赎回压力，资金可能转向场内债券ETF；而“配置盘”需求的中长期纯债基金压力相对可控 [90]

行业投资评级与核心观点 - 报告对中信证券A股和H股给予买入/中性评级 对中金公司H股给予买入评级 对广发证券A股给予买入评级 [20][22][25] - 报告核心观点认为 中国证监会近期提出的优化“优质机构”评估指标 适度扩大其资本空间和杠杆上限 将有助于符合条件的券商提升ROE水平和股东回报 [1] - 基于假设分析 报告认为广发证券和中金公司最具备杠杆扩张和ROE提升的潜力 [1] 行业杠杆与ROE现状分析 - 截至2025年第三季度 中国证券行业整体杠杆水平为4.2倍 前六大券商平均杠杆为6.0倍 [2][4] - 中国券商平均ROA为1.3% 显著高于日本券商的0.4%和美国同业Jefferies的0.7% [2] - 与国际同业相比 中国头部券商杠杆水平较低 日本同业Nomura和Daiwa的杠杆分别约为16.7倍和21.7倍 美国Jefferies为6.5倍 [2][3][4] 制约中国券商杠杆提升的主要因素 - 资本密集型业务占比较高 例如中金公司在2022年高峰时 其科创板IPO跟投的投入资本占净资本比例高达约11% 但未产生相应的杠杆乘数效应 [4] - 其他监管指标的约束 例如流动性监管和评估也限制了杠杆的提升 [4] - 需要进一步发展复杂的业务线以充分利用杠杆水平 [4][7] - 从资本配置看 中金公司2025年上半年固定收益业务占总资产的46% 是主要的资本占用项 [9] 高杠杆券商的业务特征 - 香港业务规模较大的中国券商杠杆相对较高 因其可能涉及更多资本使用效率高的业务活动 [12][13] - 交易和投资相关业务收入占比较大的券商杠杆也相对较高 [12] - 以2025年上半年数据为例 中金公司的国际业务（主要为香港业务）贡献了总资产的28% 总权益的23% 收入的9%和净利润的24% [14] 监管约束下的杠杆与ROE提升空间测算 - 若考虑其他监管约束 报告测算覆盖的券商杠杆上限平均可提升0.6倍 ROE平均可改善1个百分点 [15][17] - 在当前监管标准下 广发证券和中金公司显示出更高的杠杆扩张能力 潜在提升空间分别为0.8倍和0.7倍 [15][17] - 具体来看 制约中信证券杠杆上限的主要是净稳定资金率 而制约中金公司和广发证券的主要是自营非权益类证券和证券衍生品与净资本的比例 [15] 达到目标估值所需的杠杆与ROE水平 - 基于假设分析 为使覆盖的券商达到1.2倍市净率估值 在当前9-12倍市盈率下 所需ROE范围需达到10%-15% [17][18] - 这意味着杠杆倍数需从当前的6倍提升至6-11倍 [17][18] - 报告认为 覆盖范围内的广发证券和中金公司最有可能通过提升杠杆水平来满足这一要求 从而提升其ROE [17] - 以2025年预测数据为例 为实现1.2倍市净率目标 中金公司所需ROE为13.8% 杠杆需达到11.1倍 广发证券所需ROE为15.2% 杠杆需达到9.6倍 [19]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1] 核心观点 - 中国经济面临债务紧缩和房地产价格下降的双重挑战，导致消费和投资削减，经济增长承压 [1][3] - 中美在地缘经济竞争中各有优势：中国在制造业领域领先，美国则在货币金融领域占优，两国在数字经济和人工智能领域并驾齐驱 [1][5] - AI技术进步推动芯片产业发展，但需警惕资本市场活跃与实际价值创造间的关系，防范AI泡沫风险 [1][6] - 美欧试图通过政策减少对中国制造业的依赖，推动“战略脱钩”，新关税政策已导致中国对美出口显著下降 [1][7] - 中国出口总体强劲增长，内需疲软促使企业依赖出口，对非洲、东盟和欧洲的出口显著增长，对非洲出口增长超过30% [1][8] - 中美贸易摩擦改变了全球贸易结构，中国减少对美消费品出口，增加对“一带一路”国家资本品和中间品出口 [1][9] - 中国内需不足源于生产与消费不平衡，需通过内外循环协同发展、改善收入分配和加强社会保障来提升总需求 [1][10] 宏观经济与市场表现 - 今年中国股市表现不错的主要原因是风险溢价下降，即市场信心改善，盈利贡献相对较少 [2] - 实体经济需求疲弱体现在GDP平减指数连续10个季度负增长 [2] - 金融周期下行期间，贷款需求较弱，需通过财政扩张来促进需求，提高均衡利率 [11] - 美国面临实际利率较高、股权风险溢价低的问题，其通胀意味着当前增长不可持续，需依靠货币政策调整 [15] 产业与贸易动态 - AI技术发展通过算法改进提升芯片性能，但根据摩尔定律，芯片性能提升的投入产出效率递减 [6] - 中国在全球产业链中的角色从依靠劳动力成本优势转变为依靠规模经济优势，并积极推动绿色产业和“一带一路”投资 [12] - 服务业消费更多是结果而非原因，总体消费由收入决定，提高总需求的关键在于改善收入分配 [14] 贸易格局演变 - 中美关税战虽未改变整体贸易顺差/逆差，但影响了贸易结构，美国减少从中国进口后，欧盟等地区对美出口增加 [9] - 中国贸易伙伴结构转向“一带一路”沿线国家，出口商品结构中绿色产业和新兴产业产品比例增加 [8][9]

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出具体的投资评级 [1] - 核心观点：中金黄金2025年生产受内蒙古矿业停产影响，但第四季度将恢复正常，2026年黄金产量预计因并购和沙岭项目投产而显著增长，但成本上升压力持续，未来下降空间有限 [2][4][5][8] 2025年生产与成本情况 - 2025年前三季度黄金产量18.4吨，冶炼金38吨，铜产量8万吨，钼产量6,000吨，冶炼铜40万吨 [4] - 内蒙古矿业停产一个半月影响铜、钼产量，预计全年铜、钼产量减少约一个月 [2][4] - 前三季度铜成本约3.8万元/吨，钼成本约19万元/吨，氪金成本上涨至430元/克 [2][4] - 2025年入选品位从1.55降至1.5 [2][8] 2026年及未来产量展望 - 2026年铜、钼生产预计保持稳定，不再受停产影响 [5] - 2026年黄金增量主要来自并购（预计1.9吨）和沙岭项目（下半年试生产，预计贡献1吨），总增量接近3吨 [2][5] - 沙岭项目预计2027年释放4-5吨产量，2028年达10吨满负荷生产，公司权益占44% [2][12] - 并购项目（如大白杨矿山及辽宁矿山）维持现有生产规模，无扩产计划 [2][7] 重点项目进展 - 沙岭项目预计2026年下半年投产，2026年下半年贡献约1吨黄金产量 [2][6] - 沙岭项目总投资约60亿元，已投入近40亿元，具体成本需投产后测算 [2][14][15] - 集团黄金总储量约2000吨，扣除上市公司储量后，境内资源约500-600吨 [3][17] 资产注入与权益规划 - 收购资产定价依据矿泉资源量，预计2026年上半年注入 [3][19] - 不含沙岭项目，集团权益产量接近80%，含沙岭项目后权益比例因该项目权益仅为44%而降低 [3][20] - 集团对黄金矿产量内部规划尚未完成 [18] 成本与盈利能力分析 - 未来成本下降空间有限，主要受人工、安全环保投入增加及入选品位下降影响 [2][8] - 河北子公司金厂峪2025年恢复正常生产后实现盈利，若金价维持，未来有望稳定盈利 [2][10] - 内蒙古矿业停产影响已计入第三季度报表，第四季度将恢复正常生产 [2][9] - 前三季度冶炼板块整体盈利约3亿元，预计2026年仍能保持盈利 [24] 其他运营情况 - 公司暂无除黄金外其他金属品种（如铜、钼）的增量计划 [21] - 部分亏损子公司如包头新达预计2026年扭亏为盈，其他如托里县金福黄金将进入破产清算 [22] - 2025年前三季度公司黄金销售价格约为上海金价格的九三折左右 [23]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级（如买入、持有、卖出），而是聚焦于分析支撑中国A股市场长期牛市的结构性因素 [2] 报告核心观点 - 报告核心观点认为，尽管中国经济面临转型升级和增速中枢下移，但借鉴发达国家历史经验，通过资产端（成长性、高质量出海、公司治理改善）和资金端（国内外长线资金流入）因素的共同作用，中国A股市场具备走向长期牛市的条件 [2][3][18] - 增长中枢下移并不必然导致股市盈利增速或回报率下降，经济成功转型、结构优化以及全球化融入反而可能推高股市回报 [15][22] - 进一步提升全球化和提振内需、改善宏观基本面将有助于巩固A股全面牛市 [63] 根据相关目录分别总结 转型升级下的牛市 - 自去年"924"以来，A股累计上涨超50%，但与国内需求承压、价格低位运行、名义GDP增速回落的基本面出现分化 [13] - G7国家在90年代后，名义GDP增速从7.7%下降到4%，实际GDP增速从2.8%下降到2.2%，但股市EPS增速中枢基本维持在7.3%左右，PE估值中枢从16倍抬升至20倍，年化收益从8.9%上升至9.8% [15] - 80年代后美国名义GDP增速从7.8%下降到5%，实际GDP增速从3.5%下降到2.6%，但标普500的EPS增速仍维持在7%左右，PE估值中枢从15倍抬升至24倍，年化收益从7.6%上行至10.3% [15] 走向高效的成长性 - 随着金融周期下行，经济增长引擎从出口导向、金融周期上行转向科技创新，推动中国经济走向高效 [24] - 截至2023年，中国总研发支出占GDP比重为2.6%，企业研发支出占GDP比重约为2%，基本达到OECD发达国家水平的2.7%和2% [25] - 以电子、电气设备和医药为代表的高端制造企业数量占比超过27%，带动中国经济复杂度排名上升至全球第16位，与美国（第15位）基本持平 [25] - 中国在全球创新指数排名中首次跻身全球前十，位列第10位，在以AI和新能源为代表的前沿领域公开专利数量均为世界第一位 [30] - 基于当前的经济复杂度和创新能力，未来中国对应的人均GDP（PPP计价）约处于5.5万至6.5万美元之间，相比当前2.4万美元的水平将上升逾一倍 [30] 高质量出海 - 中国高技术产品出口占比维持在60%的高位 [33] - 专精特新企业海外营收占比从2017年的14.4%上升5.7个百分点至2024年的20%，同期全部A股的海外营收占比仅小幅上涨2个百分点 [33] - 中国对外直接投资（ODI）占GDP比重重回1%，2024年海外直接投资资产首超3万亿美元 [35] - 2024年专精特新企业的海外资产占比稳步上升至6.8%，首次超过全部A股6.3%的平均水平 [35] - 企业研发强度与海外营收占比呈显著正相关，但与海外资产占比的正相关性不明显，高技术高成长性行业或出现从产品出口到投资出海的转型 [37] - "新经济"行业（专精特新与出海重合度高的9个行业）指数自"924"以来平均上涨超过80%，远超"老经济"行业30%的累计回报，其盈利、估值改善及ROE企稳回升均优于"老经济" [39][40] 投融资并重 - 近年出台一系列政策（如"新国九条"、二十届三中全会决定）旨在加强信息披露、提高治理透明度、鼓励分红，推动资本市场从重融资轻投资向投融资并重转变 [43] - 过去150年，分红贡献了美国标普500总收益的近48%，而分红对A股Wind全A总收益的贡献仅约13.5% [44] - 2020年以来，A股整体分红率从35%快速提升近10个百分点至45%，参与分红的公司占比从57%上升至65% [44] - 2016年以来，在分红率低于50%时，上市公司分红率平均每上升10%，年化收益上升约1.6% [49] - 2016年以来A股上市公司数量从3000家快速上升至超过5000家，融资金额长期保持在每年1到1.5万亿元的高位，占每年净流入股市资金的约60%，导致总市值上升但股价未同步提高 [50][52] 全球长线资金 - 过去20年来，入市资金与A股表现呈同步关系，平均每年约有GDP的2%资金流入股市 [57] - 推动中长期资金入市的政策包括对国有险企实行三年以上长周期考核，力争从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股等 [59] - 特朗普"大重置"进程下，弱美元周期可能带动全球经济共振修复，对新兴市场权益资产形成提振 [61] - 2021年以来全球资金超配美股，对中国市场配置比例趋势下降，主动基金相比被动基金存在低配，全球资金再平衡可能使A股重获青睐 [61]

投资评级与核心观点 - 报告对中金公司(3908HK)的股票评级为“增持”(Overweight)，行业观点为“具吸引力”(Attractive) [6] - 中金公司的目标股价为2890港元，较2025年11月19日收盘价1896港元存在52%的上涨空间 [6] - 报告核心观点认为，中金公司拟议合并信达证券和东兴证券将能增强其财富管理业务和资本基础 [1][8] 合并背景与规模对比 - 合并计划通过换股方式进行，由于三家券商均受中央汇金控制，预计交易将快速完成 [8] - 截至2025年9月，信达证券和东兴证券的总资产合计约为2440亿元人民币，而中金公司的总资产为7650亿元人民币 [2] - 合并后，中金公司的净资本基础(460亿元人民币)预计将大致翻倍，增强其在股权和衍生品业务的领先地位 [8] 业务互补性与协同效应 - 信达证券和东兴证券业务重心在零售经纪，2025年前9个月约35%的收入来自经纪费和保证金利息，约50%来自自营交易收入 [3] - 中金公司在机构业务(投资银行、股票交易和衍生品)方面拥有领先优势，两家小型券商的业务组合可与之形成互补 [3][8] - 财富管理业务的整合预计将顺利进行，特别是考虑到中金公司此前整合中投证券的经验 [3] - 凭借在交易、风险管理、产品结构和机构客户覆盖方面的优势，中金公司能更有效地利用合并后的资本基础 [4] - 预计将产生成本协同效应，包括优化升级分支机构、精简中后台和交易台等 [8] 财务数据与估值 - 中金公司当前市值为91525亿港元，日均交易额为512亿港元 [6] - 每股收益(EPS)预测：2025年预估为183元人民币，2026年预估为217元人民币，2027年预估为243元人民币 [6] - 估值指标：2025年预估市盈率为94倍，市净率为07倍；净资产收益率(ROE)预计从2024年的54%提升至2027年的89% [6]

行业投资评级 - 对债券市场持乐观态度，建议积极配置 [10] - 对股票市场建议维持较高仓位，无需进一步增仓但也不必明显减仓 [9] 核心观点 - 10月经济数据显示工业、消费、投资增速普遍回落，需求偏弱，需关注政策进一步加力提振有效需求 [1][2][5][7] - 预计2026年CPI中枢或升至0.5%，PPI中枢或升至-1，通胀预期改善或利好与涨价相关的价值风格板块 [1][6] - 市场量价背离现象持续，短期或维持震荡，中长期对中国资产持积极态度 [1][9] - 更具持续性的投资机会集中在两条主线：一是出海及湾区相关领域（电网、工程机械、创新药、家电、有色金属），二是产能周期拐点领域（电池、化工、养殖业） [1][9] - 预计年底到明年初货币宽松可能加快，债券供给减少及银行配置需求释放，有助于改善债券市场供需关系 [1][10] 宏观经济数据总结 - 10月工业增加值同比增速从9月的6.5%下降至4.9%，服务业生产指数从5.6%下降至4.6% [2] - 10月社会消费品零售总额增速从3.0%回落至2.9%，以旧换新相关品类零售额下降2.2% [1][2] - 1-10月固定资产投资累计同比从上月的-0.5%进一步回落至-1.7% [1][2][5] - 10月CPI由前月的-0.3%转正为0.2%，PPI由-2.3%收窄至-2.1% [1][6] - 10月社融新增0.8万亿元，不及预期的1万亿元；信贷新增2000亿元，同比少增近3000亿元 [13] 行业表现与展望 - 能源金属方面，10月原油加工量维持高位，1-10月国内石油表观消费同比增长4%-5%，预计四季度布伦特油价中枢约65美元/桶 [3][11] - 基础金属下游需求走弱，对黑色金属价格持谨慎态度，但长期看好2026年铜铝价格中枢 [3][11][12] - 轻工零售美妆行业内销板块业绩偏弱，但潮玩、美妆等板块表现良好，例如潮玩盲盒娃娃GMV同比增长41%，泡泡玛特等龙头公司实现50%以上GMV增长 [3][17][18] - 双十一期间淘系美妆GMV总体同比增长19%，其中国产品牌增长21%，外资品牌增长18.6% [19] - 地产后周期品类表现较差，家电、建材大幅下滑，家具类增速明显放缓 [16] 金融市场与政策预期 - 存款活化趋势持续，资本市场活跃推动存款搬家，但居民端存款尚未形成大规模入市 [1][13][14] - 预计到2026年二季度左右社融和信贷增速会出现明显拐点 [1][15] - 为实现较为理想的GDP增长率，2026年广义财政赤字可能需要额外增加1-1个百分点 [7][8] - 自7月以来投资下滑真实反映了经济状况，对长端利率驱动强劲 [10]