美债市场 - 2021年四季度至2024年四季度，美债持有规模仅增加313亿美元，美股持有规模增加2.3万亿美元，养老基金美债需求低迷或推升长端美债利率[4] - 今年一季度海外投资者持有美债规模突破9万亿美元，过去3年因期限利差过窄不推荐拉长美债持仓久期[3] - 2024年下半年以来海外发达经济体国债利率曲线陡峭化，今年美债利率曲线熊陡或加大其他经济体央行降息压力[16] 日债市场 - 截至今年一季度，日本寿险公司持有的超长期日债规模下降6483亿日元，触及2010年以来最低水平，比去年四季度低1.4万亿日元[7] 美元市场 - 截至5月23日，广义美元净空头持仓降至5.5万份，低于两周前的11.6万份，降幅超50%，美元指数可能重拾升势[10] 中国市场 - 截至5月23日，沪深300指数权益风险溢价为5.8%，高于16年平均值以上1倍标准差，估值抬升[19] - 截至5月23日，中国10年期国债远期套利回报为14个基点，比2016年12月高44个基点[21] - 截至5月23日，3个月美元兑日元互换基差为 -25个基点，Libor - OIS利差为52.6个基点，离岸美元融资环境宽松[24] - 截至5月23日，铜金价格比降至2.9，离岸人民币汇率升至7.2，二者背离收窄[27] - 截至5月23日，国内股票与债券总回报之比为23.5，低于过去16年平均值，中长期股票资产吸引力增强[29]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“强推”评级 [1][9][118] 报告的核心观点 - 报告从工业级、专业级、商业级下游分析3D视觉数字化产品的应用场景和增长驱动力，对三维视觉数字化与传统接触式扫描进行优劣势对比，预计视觉方案渗透率以及手动式产品占比有望提升，并梳理了目前市场的主要参与者 [7] - 全球三维数字化市场规模正快速增长，报告研究的具体公司核心软硬件均自主研发，商业级拓展处于初期后期具备广阔成长空间，预计2025 - 2027年收入和归母净利润保持增长，给予2025年70倍PE，对应目标价148.35元 [6][9][118] 根据相关目录分别进行总结 思看科技：面向全球的三维视觉数字化综合解决方案提供商 - 产品类型覆盖工业级和专业级，包括便携式、跟踪式、专业级彩色3D视觉数字化产品和工业级自动化3D视觉检测系统等，产品保持快速研发迭代周期 [13][14] - 实控人为王江峰、陈尚俭、郑俊，合计持股44.6%，股权结构稳定 [30] - 2020年以来收入和归母净利润CAGR分别为37.9%和41.7%，2025年Q1同比分别增长26.38%和21.23%，2020 - 2025年Q1毛利率持续保持在75.5%以上，销售费用率呈上升态势，2022 - 2024年研发费用率基本在18%左右 [32][34] 预计到2027年全球三维视觉数字化产品市场规模将达到400亿元 - 3D视觉技术拓宽机器视觉应用场景，全球机器视觉市场规模2024 - 2028年CAGR为8.2%，我国为17.5%，3D视觉可作为2D视觉的有效补充，拓宽应用场景 [38][45] - 三维数字化行业是构建三维机器视觉的重要基础，通过设备获取物品外形数据，经加工处理形成3D数据文件 [46] - 以工业级领域为基本盘，卡位大客户，未来拓展专业级、商业级领域，产品广泛应用于多个领域，2024年上半年工业级占比达92.8% [56] - 2022年全球/中国三维视觉产品规模占比分别为24.6%/20.8%，预计2027年将分别达到400/60.3亿元，CAGR分别为26.6%/32.3%，手动式产品占比有望分别提升至51.2%/56.7% [6][8][86] - 国内厂商性价比叠加渠道拓展，持续推进全球市场的进口替代，国内手持式产品已逐步接近甚至超越发达国家 [101] 核心软硬件自主研发，奠定长期拓展基础 - 2022年以来研发费用率在18%上下，截至2024年年底拥有84项授权发明专利、47项软件著作权 [104] - 硬件自研或定制关键器件，软件形成三大核心技术集群，掌握18项核心技术 [105] 盈利预测与估值分析 - 预计工业级产品2025 - 2027年收入增速分别为22.7%/23.0%/22.2%，毛利率保持在75.8%；专业级彩色3D扫描仪收入增速分别为120%/80%/70%，毛利率保持在73% [116] - 预计2025 - 2027年收入分别为4.21/5.34/6.77亿元，同比分别增长26.5%/26.9%/26.8%，归母净利润分别为1.44/1.73/2.09亿元，同比增速分别为19.6%/19.8%/20.8%，给予2025年70倍PE，对应目标价148.35元 [6][9][118]

市场表现 - 上周市场震荡下行，5月23日上证指数下跌0.9%引发自媒体热度小幅上升[2][3] 投资者情绪 - 抖音观看“A股”内容用户高能级城市群体占比上升，年龄结构分布无明显变化[6] - 快手“A股”作品数量、播放量和互动数量均较上期减少[10] - 5月22 - 23日市场震荡调整，微博负面情绪有所上升[12] 基金情况 - 最近一周公募抱团趋势减弱，风格偏向价值，行业偏向消费、周期[15] - 2024/9/18 - 2025/5/23公募重仓股四成领涨，行业集中于电子、汽车、医药等[2][20] 资金流向 - 最近一周沪深两市A股散户资金净流入880.4亿元，较前值增加58.5亿元，处过去五年40.3%分位，规模仍处低位[2][29] - 截至5月23日融资余额1.79万亿，最近一周融资资金净流出55.2亿元，较上周减少79.3亿元[33] 散户入场渠道 - 最近一周同花顺累计下载量7.1万次，较前值减少1.0万次；东方财富下载量3.9万次，较前值减少0.5万次[34] 风险提示 - 宏观经济不及预期、测算与实际有偏差、历史经验未来可能失效[37]

外交政策 - 5月20日中国与东盟十国全面完成中国 - 东盟自贸区3.0版谈判[1] - 5月22 - 23日总书记先后同法国总统马克龙、德国总理默茨通电话，强调维护国际贸易规则和多边主义[1][9][11] - 5月25日总理同印尼总统普拉博沃会谈，愿深化“一带一路”合作，推动多极化和全球化[1][9][14] 财政与项目 - 4月发改委审批项目加速，4月审批5个、核准3个，总投资3771亿元，去年同期审批核准20个，总投资1152亿元；1 - 4月审批核准27个，总投资5737亿元，去年同期50个，总投资3207亿元[2][17][19] - 2025年已安排近5000亿元超长期特别国债支持重大项目[2][20] 产业政策 - 总书记考察河南提出保持制造业合理比重，推动文旅产业高质量发展[2][10] - 发改委将修订扩大《鼓励外商投资产业目录》，体现高端制造业、数字经济等领域[2][21] - 综合整治“内卷式”竞争，促进兼并重组，淘汰落后产能，引导企业注重技术研发[2][21] - 国常会审议通过《制造业绿色低碳发展行动方案(2025 - 2027年)》[2][9][13]

景气向上 - 截至5月16日当周，水泥发运率为41.5%，较上周+2.2个点，持平去年同期[1] - COMEX黄金收于3351美金/盎司，上涨5%[1] 景气向下 - 截至5月18日，华创宏观WEI指数为5.03%，较5月11日的5.15%下行0.12%[1] - 5月前21天美国从中国进口同比大幅降至 - 8%，4月30天同比为9.9%[5] - 截至5月24日的15天内，从中国发往美国载货集装箱船数量同比进一步降至 - 37.5%，截至4月30日同比为 - 23.1%[5] - 截至5月24日当周，东盟主要国家港口停靠船舶数量环比前一周 - 6.3%，5月前24天同比降至4.5%，4月30天同比为8.3%[5] - 截至5月18日当周，百城土地溢价率为1.37%，4月28日 - 5月18日三周平均为5.5%，4月为9.69%[5] - 山西产动力末煤、京唐港山西主焦煤等煤炭及地产相关价格下跌，幅度在0.5% - 2%[5] 债券发行 - 截至5月23日，今年新增专项债已发行1.68万亿，发行进度为38.3%，去年1 - 5月进度为29%[5] - 截至5月23日，一般国债净融资进度39.4%，特别国债净融资进度为42.1%，去年1 - 5月分别为28.6%和8%[5]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：代表性分层抽样复制策略 **模型构建思路**：通过分层抽样方法构建与标的指数特征相似的债券投资组合，以最小化跟踪误差[5] **模型具体构建过程**： - 首先对标的指数成分券按久期、剩余期限和到期收益率等特征进行分层 - 然后在每层中选取具有代表性的债券 - 对于无法直接投资的成分券，选择非成分券作为替代，确保组合整体特征与指数相似 - 最终构建的投资组合需满足：债券资产比例≥80%，指数成分券及备选成分券≥90%[5] **模型评价**：该方法在保证跟踪精度的同时提高了操作灵活性，适合流动性受限的信用债市场[5] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：深证基准做市信用债指数 **因子构建思路**：选取深交所流动性最优、信用等级最高的公司债构建分散化指数[3] **因子具体构建过程**： - 备选范围：深交所上市流通的信用债 - 样本筛选标准： * 必须进入深交所基准做市债券清单 * 主体或债项评级AAA * 存续规模≥10亿元[3] - 权重设置：单券平均权重0.47%，最大权重0.88%[3] **因子评价**：权重分散有效降低了信用风险，成分券高流动性保障了指数的可投资性[3] 2. **因子名称**：沪做市公司债指数 **因子构建思路**：构建与深做市信用债指数对应的上交所版本，提供市场间比较基准[28] **因子具体构建过程**： - 样本选取标准与深做市信用债指数类似 - 但久期更长（3.95年vs3.14年），静态收益率略高（2.06%vs2.04%）[28] **因子评价**：与深市指数形成互补，但波动率和回撤相对较大[28] 模型的回测效果 1. **代表性分层抽样复制策略** - 年化跟踪误差：≤2%[5] - 日均偏离度：≤0.2%[5] - 实际表现：大成深证基准做市信用债ETF年化收益率1.9%，最大回撤0.75%[4] 因子的回测效果 1. **深证基准做市信用债指数** - 年化收益率：2023年4.11%，2024年5.24%，2025年0.46%[25] - 年化波动率：2023年0.40%，2024年0.46%[28] - 最大回撤：2023年-0.20%，2024年-0.42%[25] - 卡玛比率：2023年20.79，2024年12.53[28] - 久期：3.14年[28] 2. **沪做市公司债指数** - 年化收益率：2023年4.25%，2024年5.72%[28] - 年化波动率：2023年0.46%，2024年1.20%[28] - 最大回撤：2023年-0.39%，2024年-1.30%[28] - 卡玛比率：2023年10.80，2024年4.40[28] - 久期：3.95年[28] 3. **万得中长期纯债型指数** - 年化收益率：2023年3.61%，2024年4.59%[25] - 最大回撤：2023年-0.32%，2024年-0.67%[25]

宏观分析 - 预测出口指导投资框架脆弱，出口误判10个百分点，或致PPI/工增误判2个百分点左右，影响企业利润3 - 4个百分点、GDP误判0.4 - 0.5个百分点[13] - 判断出口核心是预测转港率，其依赖全球需求稳定性，与美国进口增速高度相关，美国占全球总进口的15% - 16%、占全球最终消费品的1/3左右、占全球贸易逆差的60%左右[14] - 中国金融市场波动率大概率小于美国，未来资产价格波动率或小于国内经济数据波动率，中期风险是否消失尚早[16][17] 策略建议 - 市场短期区间震荡，重结构轻方向，可采用红利底仓 + 小盘成长哑铃配置[19][22] - 红利资产关注银行、港口等，小盘成长关注科创50、北证50等及自主可控行业[22] 固收市场 - 关税谈判后，短期数据利空债市，内生经济动能未现拐点，双降后资金价格中枢大概率平稳[23][25] - 债市聚焦资金价格变化，关注正carry品种机会，短期做多空间受限，可围绕1.68%波段操作[26][27] 美债分析 - 5月以来，10年期美债利率从4.16%升至4.50%，30年期美债利率从4.67%升至5.03%，受养老基金配置变化、通胀风险、美元贬值风险影响[28] 金工观点 - A股综合模型看空，港股成交额倒波幅模型看多，后市A股偏中性震荡、港股看多[33][34][40] - 本周股票型基金总仓位90.83%，较上周降76个bps，混合型基金总仓位73.66%，较上周升120个bps[35] 金融改革 - 公募改革从七个方面入手，包括重塑利益一致性、建立长周期考核机制等[42]

报告公司投资评级 - 给予鸿合科技“推荐（下调）”评级 [2] 报告的核心观点 - 鸿合科技为教育平板研产销一体化龙头，国内需求下降致收入承压，但海外市场持续突破，预计2025 - 2027年归母净利润2.35/2.62/2.99亿元，对应增速分别为5.7%/11.6%/14.3% [8] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 鸿合科技发布2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年营业收入35.25亿元，同比降10.29%，归母净利润2.22亿元，同比降31.20%，扣非净利润1.76亿元，同比降38.72%；2025年第一季度营业收入5.10亿元，同比降7.40%，归母净利润585.05万元，同比降76.67%，扣非净利润 - 296.17万元，同比转亏 [2] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|3,525|3,697|4,016|4,450| |同比增速(%)|-10.3%|4.9%|8.6%|10.8%| |归母净利润(百万)|222|235|262|299| |同比增速(%)|-31.2%|5.7%|11.6%|14.3%| |每股盈利(元)|0.94|0.99|1.11|1.26| |市盈率(倍)|27|26|23|20| |市净率(倍)|1.7|1.6|1.5|1.4| [4] 公司基本数据 - 总股本23,663.99万股，已上市流通股18,737.77万股，总市值60.04亿元，流通市值47.54亿元，资产负债率30.23%，每股净资产13.62元，12个月内最高/最低价28.24/19.33元 [5] 评论 - 营收降幅收窄，费用控制良好，2024年营收和归母净利润同比下降，2025年一季度营收同比降幅收窄，2024年销售和研发费用同比下降、管理费用同比上升，期间费用总额小幅下降，2025年一季度费用结构向研发倾斜 [8] - AI技术应用持续拓展，围绕“未来教室”核心方案结合鸿华AI算力引擎优化关键环节，推动课堂数据分析平台试点应用，推出裸眼3D全息一体机，截至2024年累计为K12教室提供超410万台交互显示设备，在中国交互式平板显示设备教育市场品牌份额位列前二 [8] - 海外本地化运营不断深化，2024年旗下Newline品牌在美国市场占有率达22.0%，在EMEA市场占有率达9.5%，推出系列新品及数字标牌系统，产品迭代交互体验、拓展远程协作功能，在北美、欧洲及亚太区域市场渗透率持续提升 [8] 附录：财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务指标预测，如2025 - 2027年营业总收入预计分别为36.97亿、40.16亿、44.50亿元，归母净利润预计分别为2.35亿、2.62亿、2.99亿元等 [9]

报告行业投资评级 - 电力设备及新能源行业投资评级为推荐（维持） [5] 报告的核心观点 - 关注风电三条投资主线，一是国内海风储备项目多且有政策护航，看好25年海风项目集中开工和高价值量订单招标启动；二是24年陆风招标多，看好主机厂及零部件量利齐增；三是海外海陆装机区域性高增，看好国内海缆、主机、零部件环节出海 [3][16][19] 根据相关目录分别进行总结 风机数据 - 周内陆风招标1.4GW，大唐、中天合创、华电、中碳航投、国家电投分别招标0.5GW、0.5GW、0.2GW、0.2GW、0.1GW，2025年至今共招标38.7GW，海/陆分别为3.6GW、35.2GW [10] - 周内中标陆上风机3.1GW，2025年至今共中标风机39.6GW，海/陆分别为4.3GW、35.3GW，本周金风、上海电气、中车、远景、明阳、运达中标量分别为1.4GW、0.5GW、0.4GW、0.4GW、0.3GW、0.02GW，占比分别为47.1%、16.3%、14.4%、11.4%、10.1%、0.7% [12] - 周内陆上风机中标均价为1519元/kW，运达、明阳、中车中标均价较高，分别为1737元/kW、1726元/kW、1700元/kW [14] 海风进展 - 截至20250525，我国竞配、核准、风机招标、海缆招标、开工阶段海风项目分别为68GW、16GW、7GW、9GW、16GW，广东、山东、福建、海南、江苏、辽宁、浙江存量项目较多，分别为30GW、16GW、12GW、12GW、11GW、11GW、10GW [15] - 5月19日，河北唐山乐亭月坨岛海风一期（304MW）启动220kV及35kV海缆招标，预计25/10/10前完成海缆敷设；5月21日，广东汕尾红海湾六（500MW）启动500kV海缆招标，送出海缆路由约93.74km [3][8][15] 投资建议 - 建议关注明阳智能、东方电缆、中天科技、亨通光电、时代新材、中际联合、金风科技、运达股份、海力风电、大金重工、三一重能、泰胜风能、明阳电气等 [3][19] 重点公司盈利预测、估值及投资评级 |简称|股价（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2027E EPS（元）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）|2027E PE（倍）|2025E PB（倍）|评级| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |东方电缆|47.57|2.29|2.94|3.65|20.76|16.20|13.04|4.05|推荐| |中天科技|13.20|1.04|1.17|1.29|12.69|11.29|10.26|1.18|推荐| |明阳智能|10.08|0.71|0.94|1.16|14.18|10.74|8.70|0.88|强推| |时代新材|11.43|0.92|1.09|1.32|12.40|10.51|8.67|1.39|推荐| [4]

外交政策 - 5月20日中国与东盟十国全面完成中国 - 东盟自贸区3.0版谈判[2] - 5月22 - 23日总书记先后同法国总统马克龙、德国总理默茨通电话，强调多边主义[2] - 5月25日总理同印尼总统普拉博沃会谈，愿深化“一带一路”合作[2] 财政及项目进度 - 4月发改委审批固定资产投资项目8个，总投资3771亿元，去年同期20个，总投资1152亿元[3] - 1 - 4月发改委审批核准固定资产投资项目27个，总投资5737亿元，去年同期50个，总投资3207亿元[3] - 2025年已安排近5000亿元超长期特别国债支持重大项目[3] 产业政策 - 总书记考察河南提出保持制造业合理比重，推动文旅产业高质量发展[4] - 发改委将修订扩大《鼓励外商投资产业目录》，体现高端制造业等领域[4] - 国常会审议通过《制造业绿色低碳发展行动方案（2025 - 2027年）》[4]