投资评级与核心观点 - 报告对青岛港维持“强推”评级，目标价11.31元，预期较当前价（8.61元）有31%的上涨空间 [1][2][6] - 报告核心观点认为，青岛港的集装箱业务展现出强劲韧性，是驱动业绩稳健的核心，其作为北方大港的核心资产长期价值不改 [1][6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司实现营业收入188.06亿元，同比下降0.71%；归母净利润52.72亿元，同比增长0.7%；扣非后归母净利润50.45亿元，同比下降0.64% [6] - **季度表现**：2025年第四季度业绩承压，Q4归母净利润10.91亿元，同比下降16.3% [6] - **盈利能力**：2025年毛利率为36.66%，同比提升1.21个百分点；净利率为30.43%，同比提升0.17个百分点 [6] - **未来预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为54.86亿元、58.12亿元、61.52亿元，同比增速分别为4.1%、5.9%、5.9% [2][6] - **每股指标**：预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.85元、0.90元、0.95元 [2][6] - **估值水平**：基于2026年预测，市盈率（PE）为10倍，市净率（PB）为1.1倍 [2][6] - **分红情况**：2025年度拟每股派发现金红利0.3454元，分红总额22.42亿元，分红比例43%，对应股息率4.0% [6] 经营数据与业务分析 - **总体吞吐量**：2025年完成货物吞吐量7.22亿吨，同比增长4.1% [6] - **集装箱业务**：完成集装箱吞吐量3,420万标准箱（TEU），同比增长6.3%；该分部实现营业收入27亿元，同比大幅增长60.9%；实现分部业绩31.56亿元，同比增长32.1%；板块毛利率高达75.19%，是稳定利润的关键 [6] - **干散杂货业务**：完成吞吐量2.45亿吨，同比下降2.7%；分部业绩下降29.1%，主要因粮食、煤炭等货种业务量及投资收益减少 [6] - **液体散货业务**：完成吞吐量0.98亿吨，同比下降4.1%；分部业绩下降22.8%，受外部因素及国内炼厂开工率较低影响 [6] - **物流及港口增值服务**：收入同比下降6.4%，但分部业绩同比增长1.4%，毛利率提升2.62个百分点，显示降本增效成果 [6] 投资建议与估值依据 - **盈利预测调整**：基于散货业务的不确定性，小幅下调2026-2027年盈利预测至54.9亿元、58.1亿元（原预测为58.4亿元、62亿元），并引入2028年预测61.5亿元 [6] - **目标价设定**：估值方法为市净率（PB）法，参考ROE水平相近的头部公路企业（如宁沪高速PB 1.5倍、皖通高速PB 2.1倍），给予公司2026年预计每股净资产1.5倍PB，得出目标价11.31元 [6] 公司基本数据 - **股本与市值**：总股本64.91亿股，总市值558.88亿元，流通市值464.26亿元 [3] - **财务结构**：资产负债率为24.73%，每股净资产为7.04元 [3] - **股价表现**：近12个月内最高价10.03元，最低价8.28元 [3]

报告投资评级 - 投资评级：强推（维持） [1] - 目标价：16.6港元 [2] - 当前价：12.76港元（截至2026年3月31日收盘） [2] - 基于目标价，潜在上涨空间约为30% [2] 核心观点 - 公司与索尼成立合资公司是“强强联合重塑大屏格局”，标志着其全球化高端战略再落一子 [1] - 交易将显著提升TCL电子的全球市场份额和盈利中枢，中长期价值明确 [6] - 交易对价（约37.8亿港元）低于市场先前传闻的10亿美元（约78.4亿港元），价格相对合理 [6] - 考虑到交易尚未落地，当前盈利预测未考虑合资公司并表，维持原有预测，维持“强推”评级 [6] 重大交易事项总结 - **交易结构**：TCL电子通过全资子公司TTE Corporation与索尼成立合资公司，承接索尼家庭娱乐业务，TCL电子持股51%，索尼持股49% [1] - **交易对价**：TCL电子以754亿日元（约37.8亿港元）获得合资公司51%股权及索尼马来西亚工厂（SOEM）100%股权 [6] - **业务估值**：索尼家庭娱乐业务企业价值（EV）锚定为1028亿日元（约51.5亿港元） [6] - **资金来源**：交易拟以现金支付，资金来自TCL集团内部资源及/或外部融资，预计不会增发稀释每股收益（EPS） [6] - **技术与品牌授权**：索尼将向合资公司授予相关专利/专有技术的非独家、可再授权及不可转让许可，新公司可继续使用SONY商标 [6] 交易退出机制与影响分析 - **退出设计**：索尼可在第3、6、9及之后的任何周年分批行权退出 [6] - **估值惩罚条款**：自第9年起，索尼行权将面临每年10%的估值折价，旨在提高其长期持有成本，减少其作为被动少数股东 [6] - **业绩承诺**：在第6周年索尼行使第二批次期权时，将进行强制性收益回溯测算。若索尼获得的总对价及累计股息低于其初始股权价值按年化1%增长后的49%，TCL电子须用现金补足差额 [6] - **交易合理性**：根据退出期权的4.5倍EV/EBITDA估值倍数，测算索尼家庭娱乐业务EBITDA约230亿日元（11亿港元）。参考黑电企业EV/EBITDA在4-7倍之间及索尼电视出货量下降趋势，该价格合理 [6] - **未来协同效应**： 1. 从技术和渠道端加速TCL电子海外高端市场份额提升 [6] 2. TCL供应链赋能有望扭转索尼电视业务经营颓势，并表后（预计2027年4月1日交割）将为TCL电子贡献可观利润 [6] 公司财务预测与估值 - **盈利预测**：维持2026-2028年归母净利润预测分别为29.70亿港元、33.55亿港元、37.60亿港元，同比增速分别为19.0%、13.0%、12.1% [2] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS分别为1.18港元、1.33港元、1.49港元 [2] - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为1356.19亿港元、1577.40亿港元、1784.63亿港元，同比增速分别为18.4%、16.3%、13.1% [2] - **估值水平**：基于2026年3月31日股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为9倍、8倍、7倍；市净率（P/B）分别为1.3倍、1.2倍、1.1倍 [2] - **目标价依据**：参考DCF估值法，目标价16.6港元对应2026年约14倍市盈率 [6] 公司基本数据与近期表现 - **市值与股本**：总市值约321.67亿港元，总股本25.21亿股 [3] - **财务杠杆**：资产负债率为78.31% [3] - **股价区间**：近12个月内最高价12.93港元，最低价6.54港元 [3] - **近期表现**：报告期内（2025年3月31日至2026年3月31日）公司股价与恒生指数对比走势图已提供 [4][5]

投资评级与核心观点 - 报告对苏试试验（300416）给出“强推”评级，并维持目标价为24.22元 [7][11] - 报告核心观点认为，公司集成电路测试与分析业务增长势头强劲，航天领域布局完善，未来发展潜力大 [2][4][11] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入22.48亿元，同比增长10.97%；实现归母净利润2.57亿元，同比增长12.22% [2][3] - 2025年公司毛利率为41.76%，同比下降2.78个百分点；净利率为12.63%，同比下降0.77个百分点 [3] - 2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.04%/10.19%/7.75%/1.50%，同比分别下降0.42/1.69/0.37个百分点和微增0.02个百分点 [3] 分业务板块分析 - **设备销售**：2025年实现营业收入6.74亿元，占总收入30%，同比增长8.28%；毛利率为27.47%，同比下降1.91个百分点 [4] - **试验服务**：2025年实现营业收入11.06亿元，占总收入49.2%，同比增长9.57%；毛利率为52.7%，同比下降4.26个百分点 [4] - **集成电路测试与分析**：2025年实现营业收入3.57亿元，占总收入15.86%，同比大幅增长23.72%；毛利率为41.46%，同比提升1.79个百分点 [4] - **航天领域**：2025年实现收入4.26亿元，同比大幅增长43.20% [11] 未来展望与战略 - 公司计划通过新产品新服务研发，聚焦航空航天、集成电路、新能源等高附加值新兴赛道，以优化盈利结构 [4] - 在集成电路验证与分析服务板块，公司处于良性产能爬坡期，将继续完善上海、深圳、苏州三地产能布局 [4] - 在航天领域，公司提供从环境测试、材料测试到电磁兼容测试等一站式综合检测服务，并加速推进大型热真空、大推力振动台等全系列检测设备的技术研发与迭代 [11] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业总收入分别为25.11亿元、28.29亿元、32.13亿元，同比增速分别为11.7%、12.7%、13.6% [6][12] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为3.15亿元、3.73亿元、4.52亿元，同比增速分别为22.1%、18.6%、21.0% [6][11][12] - 预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.62元、0.73元、0.89元 [6][12] - 基于预测，公司2026-2028年对应市盈率（P/E）分别为29倍、24倍、20倍 [6][12]

报告投资评级 - **投资评级**：推荐（维持）[2] - **目标价**：17.92元 [2] - **当前价**：15.44元 [5] 核心观点与业绩总览 - **核心观点**：公司经营稳健向好，依托低负债成本优势支撑重资本业务扩张，并持续稳固市场份额 [2][8][10] - **2025年业绩**：剔除其他业务收入后营业总收入为247亿元，同比增长19.2%；归母净利润为123.5亿元，同比增长18.9% [2] - **单季度业绩**：第四季度营业总收入为67亿元，环比减少9.4亿元；归母净利润为34.8亿元，环比减少2.1亿元，但同比增加2.4亿元 [2] 盈利能力与杜邦分析 - **ROE提升**：报告期内ROE为8.9%，同比提升1个百分点；单季度ROE为2.5%，环比微降0.2个百分点，同比微升0.03个百分点 [3] - **杜邦拆分**： - 财务杠杆倍数（剔除客户资金）为4.03倍，同比增加0.07倍，环比增加0.05倍 [3] - 资产周转率（剔除客户资金及业务收入）为4.4%，同比提升0.4个百分点；单季度为1.2%，环比下降0.2个百分点 [3] - 净利润率为50%，同比微降0.1个百分点；单季度净利润率显著提升至52.1%，环比增加3.7个百分点，同比增加2.6个百分点 [3] 重资本业务表现 - **整体收入**：重资本业务净收入合计为117.2亿元，同比增长10%；单季度为31.1亿元，环比减少7.5亿元 [8] - **净收益率**：年度重资本业务净收益率为2.2%，同比提升0.1个百分点；单季度为0.6%，环比下降0.1个百分点 [8] - **自营业务**：自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营收益）合计为97.9亿元；单季度收入为24.5亿元，环比减少7.6亿元 [4] - **自营收益率**：单季度自营收益率为0.9%，环比下降0.2个百分点，但同比提升0.02个百分点，表现优于同期主动型股票基金平均收益率（-2.09%）[4] - **信用业务**：利息收入为94.5亿元；单季度利息收入为25.7亿元，环比增加2.18亿元 [4] - **两融业务**：两融业务规模达1334亿元，环比增加40.7亿元；市占率提升至5.25%，同比增加0.12个百分点 [4] - **质押业务**：买入返售金融资产余额为270亿元，环比大幅增加83.3亿元 [4] 资产负债表与负债成本 - **资产规模**：剔除客户资金后总资产为5563亿元，同比增加403.7亿元；净资产为1380亿元，同比增加78.3亿元 [8] - **负债成本**：计息负债余额为3734亿元，环比增加205.7亿元；单季度负债成本率维持在0.5%的低位，环比微增0.03个百分点，但同比下降0.1个百分点，凸显成本优势 [8] 轻资本业务表现 - **经纪业务**：收入为88.9亿元，同比大幅增长43.8%；但单季度收入为22.9亿元，环比下降20%，同比亦下降8.6%，主要受市场日均成交额环比下降6.5%至19746.2亿元影响 [9] - **投行业务**：收入为10.3亿元，同比增长20%；单季度收入为5.2亿元，环比大幅增加4.1亿元，同比增加0.8亿元，受益于全市场融资景气度回升（IPO主承销金额同比+99.7%，再融资主承销金额同比+322.6%）[9] - **资管业务**：收入为8.7亿元，表现平稳；单季度收入为2.2亿元，环比和同比均微增0.1亿元 [9] 监管与资本指标 - **风险覆盖率**：为257.1%，较上期提升11.2个百分点，远高于120%的预警线 [9] - **净资本**：为895亿元，较上期增长6.3% [9] - **净稳定资金率**：为164.9%，较上期提升14.9个百分点，高于120%的预警线 [9] - **资本杠杆率**：为11.9%，较上期微升0.1个百分点，高于9.6%的预警线 [9] - **自营权益类证券及其衍生品/净资本**：为33.6%，较上期上升7.3个百分点，低于80%的预警线 [9] - **自营非权益类证券及其衍生品/净资本**：为332.2%，较上期下降28.1个百分点，低于400%的预警线 [9][10] 财务预测与估值 - **盈利预测（EPS）**：预计2026/2027/2028年每股收益分别为1.51/1.64/1.77元 [10] - **净资产预测（BPS）**：预计2026/2027/2028年每股净资产分别为14.93/16.01/17.14元 [10] - **ROE预测**：预计2026/2027/2028年加权平均ROE分别为10.49%/10.58%/10.68% [10] - **估值（PB）**：当前股价对应2026/2027/2028年预测市净率分别为1.03/0.96/0.9倍 [10] - **目标价依据**：基于2026年1.2倍PB估值，得出目标价17.92元 [10]

投资评级与核心观点 - 报告对东方证券的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 报告给出的目标价为10.64元，当前股价为9.04元，隐含约17.7%的上涨空间 [2][5] - 报告核心观点：公司2025年归母净利润同比大幅增长68.2%，ROE显著提升至6.8%，业绩表现亮眼，自营业务高增长是主要驱动力 [2][3][9] 整体财务表现 - 2025年营业总收入（剔除其他业务收入）为153亿元，同比增长24.8% [2] - 2025年归母净利润为56.3亿元，同比增长68.2% [2] - 全年净资产收益率（ROE）为6.8%，同比提升2.7个百分点 [3] - 全年净利润率为36.9%，同比大幅提升9.5个百分点 [3] - 单季度（第四季度）业绩承压：营业总收入26亿元，环比减少20.7亿元；归母净利润5.2亿元，环比减少11.2亿元 [2] 杜邦分析与资本结构 - 财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为3.77倍，同比增加0.22倍 [3] - 资产周转率（总资产剔除客户资金）为4.9%，同比提升0.7个百分点 [3] - 剔除客户资金后总资产为3118亿元，同比增加228.1亿元；净资产为827亿元，同比增加12.9亿元 [8] - 计息负债余额为2076亿元，环比增加124.7亿元；单季度负债成本率为0.8%，环比上升0.3个百分点 [8] 重资本业务表现 - 重资本业务净收入合计78.8亿元，同比增长26.1% [8] - 自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计67.3亿元，同比增长36.5%，贡献突出 [8] - 单季度自营业务收入为5.3亿元，环比减少16.4亿元；单季度自营收益率为0.5%，环比下降1.5个百分点 [8] - 同期市场对比：单季度主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，纯债基金平均收益率为+0.51% [4] 轻资本业务表现 - 经纪业务收入29.2亿元，同比增长16.1%；单季度收入5.3亿元，环比下降47%，同比市场日均成交额环比下降6.5% [8] - 投行业务收入15亿元，同比增长28.5%；单季度收入3.3亿元，环比减少1.2亿元 [8] - 资管业务收入13.6亿元，同比增长1.2%；单季度收入3.8亿元，环比增加0.1亿元 [8] - 利息收入61.3亿元，单季度利息收入20.2亿元，环比增加6.87亿元；两融业务规模390亿元，环比增加34亿元，市占率1.54% [4] 监管与风险指标 - 风险覆盖率为372.9%，较上期下降24.2个百分点（预警线120%） [8] - 净稳定资金率为136.2%，较上期上升1.3个百分点（预警线120%） [8] - 资本杠杆率为16.1%，较上期下降0.7个百分点（预警线9.6%） [8] - 自营权益类证券及其衍生品/净资本为36.8%，较上期上升10个百分点（预警线80%） [8] - 自营非权益类证券及其衍生品/净资本为355.4%，较上期上升37.8个百分点（预警线400%） [8] 未来业绩预测与估值 - 预测2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为0.73元、0.80元、0.87元人民币 [9] - 预测2026/2027/2028年每股净资产（BPS）分别为9.67元、10.02元、10.39元人民币 [9] - 当前股价对应2026-2028年预测市净率（PB）分别为0.94倍、0.91倍、0.88倍 [9] - 预测2026-2028年加权平均ROE分别为7.65%、8.08%、8.5% [9] - 基于市场景气度及板块估值中枢变化，将公司2026年PB估值预期下调至1.1倍，对应目标价10.64元 [9]

投资评级与核心观点 - 报告对兴业证券给予“推荐”评级，并维持该评级 [1] - 报告给出目标价为6.92元，当前股价为5.87元，隐含约17.9%的上涨空间 [1][4] - 核心观点：公司2025年营收与利润实现双增长，财富管理业务成效逐渐显现，但第四季度因市场波动业绩承压 [1][10] 2025年全年及第四季度财务表现 - 全年剔除其他业务收入后营业总收入为118亿元，同比增长20.8% [1] - 全年归母净利润为28.7亿元，同比增长32.6% [1] - 第四季度单季营业总收入为26亿元，环比减少13.1亿元 [1] - 第四季度单季归母净利润为3.5亿元，环比减少8.4亿元，同比减少4.9亿元 [1] - 全年净资产收益率（ROE）为4.7%，同比提升0.9个百分点 [2] - 第四季度单季ROE为0.6%，环比下降1.4个百分点，同比下降0.9个百分点 [2] 杜邦分析分解 - 财务杠杆倍数（剔除客户资金）为4.16倍，同比增加0.31倍，环比增加0.4倍 [2] - 全年资产周转率（剔除客户资金及其他业务收入）为4.6%，同比提升0.2个百分点 [2] - 第四季度单季资产周转率为1%，环比下降0.6个百分点，同比下降0.4个百分点 [2] - 全年净利润率为24.3%，同比提升2.2个百分点 [2] - 第四季度单季净利润率为13.6%，环比大幅下降17.1个百分点，同比下降13.1个百分点 [2] 重资本业务表现 - 重资本业务净收入合计53.2亿元，同比增长25.3% [7] - 第四季度重资本业务净收入为6.4亿元，环比减少14.5亿元 [7] - 全年重资本业务净收益率为2.4%，同比提升0.1个百分点 [7] - 第四季度重资本业务净收益率为0.3%，环比下降0.7个百分点，同比下降0.3个百分点 [7] - 自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营收益）合计37.3亿元 [3] - 第四季度自营业务收入为3亿元，环比大幅减少13.7亿元 [3] - 第四季度自营收益率为0.3%，环比下降1.6个百分点，同比下降0.4个百分点 [3] 轻资本业务表现 - 经纪业务收入为29.4亿元，同比增长38.2% [8] - 第四季度经纪业务收入为7.8亿元，环比下降14.7%，同比下降4.3% [8] - 第四季度市场日均成交额为19，746.2亿元，环比下降6.5% [8] - 投行业务收入为6.3亿元，同比下降10% [8] - 第四季度投行业务收入为2.1亿元，环比微增0.2亿元，同比减少0.4亿元 [8] - 资管业务收入为1.6亿元，同比下降2.4% [8] - 第四季度资管业务收入为0.4亿元，环比基本持平，同比微降0.03亿元 [8] 信用业务与资产负债表 - 利息收入为50.3亿元，第四季度单季为12.5亿元，环比增加0.26亿元 [3] - 两融业务规模为434亿元，环比增加16.7亿元 [3] - 两融市占率为1.71%，同比下降0.1个百分点 [3] - 买入返售金融资产（质押业务）余额为138亿元，环比大幅增加81.7亿元 [3] - 剔除客户资金后总资产为2，563亿元，同比增加338.2亿元 [7] - 净资产为616亿元，同比增加38.2亿元 [7] - 计息负债余额为1，674亿元，环比增加185.4亿元 [7] - 单季度负债成本率为0.5%，环比微增0.004个百分点，同比下降0.1个百分点 [7] 监管指标 - 风险覆盖率为266.2%，较上期下降68.7个百分点（预警线120%） [8] - 净资本为375亿元，较上期下降10.9% [8] - 净稳定资金率为159%，较上期下降26.8个百分点（预警线120%） [8] - 资本杠杆率为14.7%，较上期下降1.8个百分点（预警线9.6%） [8] - 自营权益类证券及其衍生品/净资本为12.9%，较上期上升5.9个百分点（预警线80%） [8] - 自营非权益类证券及其衍生品/净资本为304.5%，较上期上升25个百分点（预警线400%） [9] 财务预测与估值 - 预测2026/2027/2028年主营收入分别为130.01亿元、138.80亿元、148.38亿元，同比增速分别为10%、7%、7% [11] - 预测2026/2027/2028年归母净利润分别为31.28亿元、33.45亿元、35.82亿元，同比增速分别为9%、7%、7% [11] - 预测2026/2027/2028年每股盈利（EPS）分别为0.36元、0.39元、0.41元 [11] - 预测2026/2027/2028年每股净资产（BPS）分别为6.59元、6.76元、6.94元 [11] - 当前股价对应2026/2027/2028年预测市净率（PB）分别为0.90倍、0.88倍、0.85倍 [11] - 预测2026/2027/2028年加权平均ROE分别为5.54%、5.8%、6.06% [11] - 基于下调后的2026年PB估值预期1.05倍，得出目标价6.92元 [11]

报告投资评级与目标价 - 投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 目标价为10.5元人民币，当前股价为9.08元 [2][5] 核心观点与业绩总览 - 公司整合成效初显，协同效应有望持续释放 [2] - 2025年为合并首年，剔除其他业务收入后营业总收入为77亿元，同比增长187.1% [2] - 2025年归母净利润为20.1亿元，同比增长405.5% [2] - 2025年单季度（第四季度）归母净利润为2.5亿元，环比下降3.9亿元，但同比增长2.4亿元 [2] - 四季度业绩环比回落主要源于权益市场调整及全市场日均成交额环比下降 [8][9] - 考虑到市场景气度变化，券商板块整体估值中枢下移，报告适度下调了对公司未来的估值预期 [9] 盈利能力与杜邦分析 - 2025年报告期内ROE为3.8%，同比提升1.7个百分点 [3] - 单季度ROE为0.5%，环比下降0.8个百分点，同比提升0.5个百分点 [3] - 杜邦拆分显示：1) 财务杠杆倍数（剔除客户资金）为2.88倍，同比下降1.52倍 [3]；2) 资产周转率（剔除客户资金及收入）为5.1%，同比提升1.8个百分点 [3]；3) 净利润率为26.2%，同比大幅提升11.3个百分点 [3] - 单季度净利润率为15.1%，环比下降16.3个百分点，但同比大幅提升14.9个百分点 [3] 资产负债表与规模 - 剔除客户资金后总资产达1514亿元，同比增加696.1亿元，净资产为525亿元，同比增加339.1亿元 [8] - 总资产突破1500亿元，民生证券并表带来规模跃升 [8] - 计息负债余额为874亿元，环比增加58.5亿元，单季度负债成本率为0.5% [8] 各业务线表现 - **重资本业务**：净收入合计36.4亿元，同比增长315.1% [8]；年度净收益率为2.8%，同比提升1.6个百分点 [8] - **自营业务**：收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营收益）合计34.6亿元，同比增长254.2%，成为业绩核心引擎 [8]；单季度自营收益率为0.6% [8] - **经纪业务**：收入21亿元，同比增长192.8% [8]；单季度收入5.4亿元，环比下降18.6%，但同比增长68.1% [8]；客户资源整合显效，Q4环比回落源于市场交投收缩 [8] - **投行业务**：收入9亿元，同比增长165.2% [8]；受益于并表实现业务版图补强 [8] - **资管业务**：收入7.8亿元，同比增长18.6% [8]；单季度收入2.6亿元，环比改善明显，增加0.9亿元 [8] - **信用业务**：利息收入19.2亿元，单季度5.1亿元，环比增加0.3亿元 [4]；两融业务规模238亿元，环比增加14.9亿元，市占率0.94%，同比提升0.32个百分点 [4] - **质押业务**：买入返售金融资产余额133亿元，环比增加38.9亿元 [4] 财务预测与估值 - 预测2026/2027/2028年归母净利润分别为21.87亿元、23.87亿元、26.07亿元，同比增长率均为9% [10] - 预测2026/2027/2028年EPS分别为0.38元、0.42元、0.46元人民币 [10] - 预测2026/2027/2028年BPS分别为9.13元、9.39元、9.63元人民币 [10] - 当前股价对应2026-2028年预测PB分别为1倍、0.97倍、0.95倍 [10] - 预测2026-2028年加权平均ROE分别为4.19%、4.54%、4.82% [10] - 参考可比公司估值，下调公司2026年PB估值预期至1.15倍，从而得出10.50元目标价 [10] 监管与风险指标 - 风险覆盖率为304.8%，较上期提升20.9个百分点，远高于120%的预警线 [8] - 净资本为184亿元，较上期增长2.9% [8] - 净稳定资金率为134.9%，较上期提升3.6个百分点，高于120%预警线 [8] - 资本杠杆率为14.3%，较上期下降0.9个百分点，高于9.6%预警线 [8] - 自营权益类证券及其衍生品/净资本为47.8%，自营非权益类证券及其衍生品/净资本为218.4%，均低于相应预警线 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对申洲国际（02313.HK）维持“强推”评级，目标价为64.05港元 [2] - 报告核心观点：海外需求强劲驱动公司收入增长，但短期盈利能力承压，公司作为垂直一体化成衣龙头，深度绑定核心客户，未来有望在下游客户库存健康、需求回暖的背景下实现份额与业绩的稳健增长 [2][7] 2025年业绩表现与财务预测 - 2025年公司实现营业总收入309.94亿元，同比增长8.1% [2] - 2025年公司实现归母净利润58.25亿元，同比下降6.7%，若剔除2024年同期约3.3亿元的一次性股权转让收益，归母净利润同比下降1.4% [2] - 公司拟派发末期股息每股1.20港元，全年累计派息2.58港元/股，派息比例约为60.9% [2] - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为324.53亿元、349.13亿元、374.88亿元，同比增速分别为4.7%、7.6%、7.4% [2] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为59.81亿元、64.93亿元、70.31亿元，同比增速分别为2.7%、8.6%、8.3% [2] - 报告预测公司2026-2028年每股盈利分别为3.98元、4.32元、4.68元 [2] - 基于预测，公司当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为10倍、10倍、9倍，市净率（PB）分别为1.6倍、1.5倍、1.4倍 [2] 收入驱动因素与市场表现 - 2025年收入增长主要由海外市场驱动，前三大客户收入占比从2024年的71.1%提升至74.4% [7] - 分产品看：运动类收入209.7亿元，同比增长5.9%；休闲类收入84.1亿元，同比增长16.7%；内衣类收入14.0亿元，同比下降2.3%；其他针织品收入2.1亿元，同比下降3.4% [7] - 休闲品类高速增长主要受益于优衣库等核心客户的订单增长，运动品类增长由欧美市场需求带动 [7] - 分地区看：欧洲市场收入62.6亿元，同比增长20.6%；美国市场收入55.8亿元，同比增长21.0%；日本市场收入51.4亿元，同比增长6.4%；国内市场收入73.9亿元，同比下降8.4% [7] 盈利能力与成本分析 - 2025年公司毛利率为26.3%，同比下降1.8个百分点 [7] - 毛利率下降主要原因为：员工平均薪资上涨，柬埔寨新工厂产能爬坡拖累；为应对美国市场关税政策变化，公司与客户分担了部分关税成本 [7] - 2025年公司销售费用率为0.81%，同比下降0.16个百分点；管理费用率为6.76%，同比基本持平 [7] - 2025年公司实际所得税率为12.6%，同比基本持平 [7] - 2025年公司归母净利率为18.8%，同比下降3.0个百分点 [7] - 展望未来，随着新员工熟练度提升、高毛利的运动订单占比回升，公司盈利能力有望改善 [7] 产能布局与公司战略 - 公司持续推进全球化布局以应对成本上涨和贸易环境变化 [7] - 越南第二面料工厂主体完工，将有效缓解海外成衣工厂的面料供应 [7] - 柬埔寨新成衣工厂用工规模已近九成，产能正逐步释放 [7] - 公司已规划在印度尼西亚投资建设新的成衣生产基地，进一步优化全球产能分布 [7] - 公司作为全球针织服装制造龙头，凭借面料与成衣一体化的强大壁垒，持续深化与核心客户的战略合作 [7]

投资评级与核心观点 - 报告给予天润乳业“推荐”评级，并维持该评级 [2] - 报告给出目标价为11元，以2026年3月30日收盘价9.41元计算，存在约17%的上涨空间 [2][3] - 报告核心观点认为公司正“走出底部，蓄力反转”，经营有望提速，应紧盯原奶周期拐点以及疆外市场拓展进展 [2][6] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现总营收27.52亿元，同比下滑1.87% [2] - 2025年归母净利润为0.41亿元，同比下滑4.99% [2] - 2025年扣非归母净利润为0.77亿元，同比增长1.62% [2] - 2025年第四季度营收为6.78亿元，同比增长4.59%，扭转了前三季度的下滑趋势 [2][6] - 2025年第四季度归母净利润为0.52亿元，同比大幅增长143.56% [2] - 2025年第四季度扣非归母净利润为0.01亿元，同比下滑60.93% [2] 分地区与分产品表现 - 2025年第四季度，疆内市场收入为3.45亿元，同比增长11.9%，已连续3个季度实现双位数正增长 [6] - 2025年第四季度，疆外市场收入为3.08亿元，同比下滑4.09%，但降幅环比明显收窄 [6] - 分产品看，2025年第四季度常温/低温液奶/畜牧业/其他产品收入分别为3.69/2.60/0.18/0.07亿元，同比变化分别为+6.2%/+1.2%/+3.4%/-14.5% [6] - 从量价看，粗略测算2025年第四季度乳制品销量同比增长约11%，价格同比下降约6% [6] 盈利能力与费用分析 - 2025年第四季度毛利率为15.71%，同比提升3.56个百分点 [6] - 2025年第四季度销售费用率为5.75%，同比提升2.14个百分点，主要因公司加大广告宣传及促销投入 [6] - 2025年第四季度毛销差（毛利率减销售费用率）同比改善1.42个百分点 [6] - 2025年第四季度管理/研发/财务费用率分别为3.89%/0.89%/1.23%，同比分别优化0.37/0.47/0.11个百分点 [6] - 2025年第四季度其他收益占收入比重显著提升，同比增加5.14个百分点，主要得益于政府补助确认，显著增厚利润 [6] - 2025年第四季度净利率达到7.38%，同比大幅提升5.5个百分点 [6] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为29.58亿元、31.50亿元、33.18亿元，同比增速分别为7.5%、6.5%、5.3% [3][11] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为1.41亿元、1.66亿元、1.90亿元，同比增速分别为239.0%、17.9%、14.6% [3][6][11] - 报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.45元、0.53元、0.60元 [3][11] - 基于2026年预测业绩，报告给予公司24倍市盈率估值，对应目标价11元 [6] - 当前股价（9.41元）对应2026-2028年预测市盈率分别为21倍、18倍、16倍 [3][11] 公司战略与未来展望 - 公司制定了2026年营业收入30亿元（同比增长9%）、乳制品销量32万吨（同比增长4.3%）的积极目标 [6] - 公司战略锚定“用新疆资源、做全国市场”，在巩固疆内核心市场的同时，加速疆外市场拓展 [6] - 公司正积极拥抱盒马、麦德龙等渠道并完善电商渠道布局 [6] - 行业层面，伴随上游存栏稳步去化，原奶价格有望逐步企稳，先看价格竞争趋缓，再看消费复苏带动销量企稳回升，乳业有望迎来恢复性增长 [6] - 公司奶源自给率高，若后续原奶价格回升，其盈利弹性有望充分释放 [6]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**强推（维持）**，目标价为 **61.67港元** [2] - 核心观点：公司业绩稳健增长，利润率超预期兑现，作为镜片制造龙头，正积极培育智能眼镜（XR）作为第二成长曲线，成长可期 [2][9] 2025年业绩回顾与财务表现 - **收入与利润**：2025年实现营业收入 **21.9亿元**，同比增长 **6.1%**；归母净利润 **5.6亿元**，同比大幅增长 **30.2%** [2] - **盈利能力**：毛利率同比提升 **3.4个百分点** 至 **42.0%**；归母净利率同比提升 **4.7个百分点** 至 **25.5%**，主要得益于产品结构优化、自主品牌占比提升及自动化升级 [9] - **下半年表现**：2025年下半年（25H2）实现收入 **11.0亿元**，同比增长 **1.6%**；归母净利润 **2.8亿元**，同比增长 **29.7%** [2] 业务分项表现 - **分产品**：标准镜片/功能镜片/定制镜片收入分别为 **10.21亿元/7.68亿元/3.93亿元**，同比变化分别为 **+12.6%/+1.7%/-0.6%**；定制镜片下半年收入已修复，同比增长 **3.6%** [9] - **分业务**：自主品牌/代工业务收入分别为 **14.2亿元/7.6亿元**，同比变化分别为 **+11.6%/-2.9%**，结构持续优化 [9] - **分地区**：中国境内收入 **7.5亿元**，同比高增 **14.6%**；亚洲（除中国大陆）/美洲/欧洲/大洋洲/非洲收入分别为 **5.2亿元/4.9亿元/3.4亿元/0.5亿元/0.2亿元**，同比增速分别为 **+0.3%/+3.7%/+7.9%/-21.1%/-5.0%** [9] - **量价分析**：2025年镜片销量 **1.85亿片**，同比增长 **3.9%**；对应均价约 **11.82元**，同比增长 **2.1%**，主要系产品结构优化带动 [9] 未来增长驱动与业务布局 - **传统主业增长**：日本 **60万副** 定制镜片产能爬坡有望推动C2M业务加速；泰国工厂有望年内建成，强化全球化供应链 [9] - **XR（智能眼镜）业务**：公司与国内外累计约 **20家** 头部客户达成XR业务合作，部分国内客户项目已进入量产阶段；已储备一条Neo Vision XR镜片生产线和洁净厂房，并深度参与供应链组装 [9] - **产业链投资**：公司近期参与国内智能眼镜龙头灵伴科技（Rokid）的新一轮融资，未来有望近距离参与一线整机厂商的产品定义与创新 [9] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为 **25.22亿元/28.94亿元/33.43亿元**，同比增速分别为 **15.4%/14.8%/15.5%** [4] - **净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为 **6.90亿元/8.22亿元/9.86亿元**，同比增速分别为 **23.7%/19.1%/20.0%** [4][9] - **每股收益**：预计2026E/2027E/2028E每股盈利分别为 **1.36元/1.62元/1.95元** [4] - **估值水平**：基于预测，对应2026E/2027E/2028E市盈率（PE）分别为 **30倍/25倍/21倍**；报告给予公司2026年 **40倍** 估值，对应目标价61.67港元 [4][9]