行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告核心观点 - 2024年是家电板块黄金一年，2025年更关注对内以旧换新补贴延续、出口链调整后的有效增长及在24年承压改善的赛道机会，行业仍具较高配置价值[2][75] 各板块情况总结 内销板块 - 以旧换新政策对家电板块行情影响显著，复盘2024年补贴政策可分纯估值期、产业验证期、财报验证期三阶段，9月上旬已走出产业验证独立行情，需至24Q4落地业绩兑现，若2025年补贴延续，按中性二期假设后续补贴持续2年，年化补贴额800亿，则26年国内家电社零较23年CAGR约10%，其他口径增速均高于此值，落地时板块估值应有提前体现[2][6] - 11月上旬《货币政策报告》、财政部积极表态扩大消费品以旧换新，对2025年补贴预期基本定调，当前多地补贴金额提前用完反映政策刺激的有效性，家电消费热情高涨且仍有大量待更新需求[119][126] - 若补贴不延续，2025年可能集中在25H1消化透支需求，25H2逐步正常化，2025年全年零售规模为8027亿元，同比为 -16.6%，家电需求刚性，补贴影响消散后2026年零售规模可恢复23年水平，在25年低基数下同比增长约8.6%[153][154] 外销板块 - 2024H1家电出口高增12.3%，去除基数3.4pcts影响，实际增量可观，且真实增量以新兴市场为主，北美仅贡献7%，南美/拉美、亚洲、欧洲、非洲等才是5年来持续增量主力，中国家电出口中期可保持5 - 8%级别增速[6] - 面对特朗普大选落地加征关税担忧，中国家电“不能、不值、不惧”可称中国出海最具供给壁垒的产业，美国难以剥离中国系供给，美国家电产业微末本地投产回本盈利艰难，中国家电龙头有较强价格传导能力，大部分企业美国业务占比有限，关税影响微弱[6] 工具行业 - 美国地产2024年初以来修复，工具作为地产后周期品类，有望进入新景气周期，成屋销量与抵押贷款利率呈明显负相关性，当前再贷款利率锁定效应未打破，成屋销量增速仍未转正，伴随后续美联储降息，有望打开再融资贷款利率锁定效应，驱动成屋销量及工具需求复苏增长[7] 电动两轮车 - 国标政策切换及门店抽检影响，雅迪爱玛24年增长基数较低，24Q4产品认证切换过程中短期渠道库存低位，预计25年初将释放补库需求，25年伴随新国标落地执行，供给侧政策监管清晰后，短期扰动结束，新标产品补充带来需求修复，需求端若以旧换新刺激政策延续，有望刺激换车需求增长，释放低基数下增长弹性，叠加供给出清加速龙头集中，及渠道利润向品牌集中趋势，预期25年有龙头利润修复契机[7]

一、涉及行业与公司 - 涉及行业包括科技（如英伟达所在的半导体行业）、消费（白酒、家电、医药）、周期资源（有色、煤炭、交运、建筑）、金融（银行、公用事业）等[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28] - 涉及公司有英伟达、茅台、江西铜业、云铝、中国建筑、中煤能源、中原海控、顺丰、招商轮船、招商港口、建行、招行、邮储、兴业、中信、平安、光大、民生、江苏银行、北京银行、上海银行、南京银行、杭州银行、浙商银行、成都银行、国内电力、智能电力、华电格局电力等，还提及了孙正义、黄仁勋相关投资操作涉及的公司[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28] 二、核心观点与论据 （一）不同投资者对股票估值的分歧 - 机构投资者眼中股票可能因P/EPS而显贵，居民视角中因超额储蓄股票可能便宜[3] （二）不同投资策略在牛市中的表现 - 在2015年牛市中，公募基金调仓迅速，如TMT持仓比例从2012年底的8%到2013年底的20%，2014年底16%，2015年半年内从16%加仓到29%；创业板持仓从2014年底14%到2015年二季度末26%[5] - 2012 - 2015年公募对白酒持仓变化，2012年底9%，2013年底1.4%，2015年二十度（此处表述不清，推测为二季度）1.2%，白酒被QQ等机构（如美国的澳门海默、新加坡的政府投资基金等）买入，如JFC在茅台的持股比例从2013年进入到2015年上升，2014 - 2017年茅台累计涨幅达六倍[6][7] （三）孙正义与黄仁勋的投资遗憾 - 孙正义2017 - 2019年持有英伟达5%股份，赚了1.2倍收益率后卖出，而从2000年疫情爆发到现在英伟达涨了23倍；2014年孙正义建议黄仁勋私有化英伟达，当时英伟达市盈率PE只有19倍，从2014年到现在股价翻了370倍，市值从90亿美元上升到3.5万亿美元，黄仁勋错过私有化机会损失更大[8][9] （四）股票与债权的长期优势比较 - 股票比债权有长期优势，企业对利润再投资会产生价值，股权人应比债权人获得更长期超额回报，科技领域创新带来的再投资爆发可能超出想象并影响估值[13] （五）不同投资者的策略选择 - 对于相对受益投资者，推荐小盘成长风格追求困境反转和高增长接受高估值溢价，如风格上V盘2000优于50300，板块上北证科创优于主板；对于绝对投资者追求稳定价值回报，可在低估值时参考英伟达私有化案例买入，投资和投机、主线和暗线策略无贵贱优劣之分[15] （六）再通胀环境下的投资机会 - 再通胀分金融再通胀和实物再通胀，金融再通胀时小盘成长风格可能占优，红利或长线投资者可利用此机会收集红利价值筹码；未来六个月红利价值可能难快速修复业绩，但长线投资者可利用估值变低收集筹码[17] - 双宽政策本质是将经济推回正常轨道，可能使民意GDP增速从低于实际GDP增速0.6个百分点（4%左右）回升到高于实际GDP增速1 - 3个百分点（6 - 8%区间），可能带来消费品行业龙头毛利率扩张（如2016 - 2018年白酒爆发性增长）和工业领域PPI陡峭回升，使煤炭和有色利润增强，红利价值不仅在金融再通胀时有筹码收集优势，在实物再通胀时也有成长属性回归[21][22] - 观测M1、PPI转正和债市拐头向上可判断牛市下半场开启，预计明年二季度较关键，届时红利价值可能强势回归[23] （七）红利价值组合构建 - 构建红利价值组合关注自由现金流结构，之前构建的自由现金流组合近十年年化收益率13%高于万德全园的5.5%且换手率极低；暂时替换为以红利股息率替代自由现金流回报率，要求公司市值500亿以上、股息率2.5%以上、市盈率处于过去十年后50%，选出67个上市公司分布在消费内需（白酒、家电、医药龙头）、周期资源品（有色、煤炭、交运、建筑）、红利低波（银行、公用事业）三个板块[23][24] 三、其他重要内容 - 合规要求只能做策略研究员，举例茅台和英伟达不做推荐[8] - 过去一年团队做了很多自由现金流系列研究，很多投资者线下充分沟通，长线投资者并非因英明远见有长期预测能力，稳健估值工具对长线投资者更重要[14] - 中国监管层态度开放，国举条发布时郑建辉无新主席解读提到好的市场生态是各类投资者共生共长、各类资金各得其所、市场各参与方归位尽责、监管和市场良性互动[16] - 存量经济下企业经营模式转变，从追求规模增长到追求稳定现金流回报和真实利润增长，股权回报角度分红前提是有自由现金流，背后是上市公司管理层审慎投资态度[19][20] - 消费内需板块受政策期待，居民资产负债表修复后可能有消费支出重新回归，但可能局限于部分家电、医药、白酒龙头，如白酒筛选出茅、乳、卢、杨荷、伊犁、青岛啤酒等公司，医药选出麦芮、云南白药、智菲、华东医药，家电只算到格力电器；周期资源品板块演绎制造业崛起上游的故事；红利低波板块银行在经济复苏中起资本中介作用，电力是经济复苏核心动力，这些公司在悲观情形下也能创造稳定自由现金流，估值低时可参考孙正义和JFK投资操作[25][26][27][28]

大省预算外扩张 - 10月头部大省时隔一年重回预算外扩张[1] - 6个头部大省贡献全国45%GDP、一半以上卖地收入[1] 预算外扩张原因 - 化债重心转向头部大省[1] - 合理发展权释放[1] 扩张持续性 - 资源或持续倾斜大省[1] - 大省隐债较多或获更多额度[1] 10月财政数据 - 广义财政收入同比2.4% 9月同比-1.5%[1] - 广义财政支出同比20.4% 9月同比12.6%[1] - 税收非税双增映射出口地产回暖[1]

政策相关 - 926政治局会议开启货币财政双宽政策对抗债务与价格负向清偿螺旋[51] - 未来一年央行可能进行有力度降息、QE扩表财政进行购买资产等操作[75] - 11月8日人大常委会宣布10万亿财政方案用于地方化债[68] 再通胀牛市 - 双宽工具将先引导金融资产再通胀再传导至实物资产再通胀[89] - 牛市上半场类似2014 - 2015年流动性宽松催生资产价格上涨[90] - 牛市下半场类似1999年519行情金融再通胀到实物再通胀传导[100] 牛市风格 - 牛市上半场金融再通胀小盘成长短期占优[49] - 牛市下半场实物再通胀红利价值强势回归[49] 市场空间 - 从四个视角测算市场上行空间[114] - 不同投资者对牛市空间测算存在差异[114]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 24年以来中美库存周期错位和国内地产下行压制化工品价格表现PB - ROE双底形成后供给反抗是突破口需求新大陆带来趋势性机会25年策略延续24年思考并演化出新疆新材料新世界三个主题[1][7][18] - 关注西部大开发和能源保障两个转向地缘转向使西部从运输劣势变优势能源保障在2022年后受重视影响行业趋势和企业竞争优势[1][8] - 新疆受益于一带一路地缘转向和能源保障战略正处高质量发展机遇期新疆煤化工未来投资发力中国版能源独立计划有望降低能源进口依赖和成本[1] 根据相关目录分别进行总结 一、新疆、新材料、新世界 - 2020年以来化工策略多围绕库存周期推进但24年开始旧范式可能失效库存周期影响减弱25年提出新疆新材料新世界三个主题[17] - 新疆发展有望成为内需发力方向降低能源和制造业成本新材料是供给反抗延伸受新疆逻辑影响关注小品类化工品新世界是对亚非拉需求看好的延续[18][21] [1] 二、化工品依然处于PB - ROE双底 - 化工行业价格和价差历史分位数下滑盈利回暖压力大24年前三季度年化ROE与2024H1基本持平PB提升化工行业估值回暖[22][23] 三、产能投放会受到盈利下行的约束 - 产能过剩是化工行业困扰产能投放受盈利影响市场采用第三方数据预期供给增量实际投产速度取决于投资性现金流支出速度[24] - 24Q3化工各子行业累计投资性现金流支出同比下滑行业盈利下滑对资本开支有负反馈总体板块走出底部需时间[25] 四、海外退出是产能出清的关键 - 国内化工企业能耗和环保水平提升难以因环保或能耗不达标大规模出清本轮化工走出底部关键可能是海外企业产能出清[28] - 欧洲企业在盈亏平衡线挣扎其退出会改善产品供给格局中国企业竞争优势加强关注小品种化工品机会[28][29] 五、国内确定性格局向好的行业 - 制冷剂受蒙特利尔协议约束供给配额中期锁定需求增长时形成卖方市场磷矿石和磷肥行业供给格局向好[30] - 民爆行业受控程度高国家政策引导向头部集中未来看好其供给头部化带来的议价能力提升[31] 六、传统化工需求中美二元结构的失效 - 过往化工需求研究关注国内地产或信贷周期和美国库存周期两者需求共振推动行情周期错位行情弱[34] - 中国信贷周期和美国库存周期错位后亚非拉需求边际变得重要国内外需求结构变化使库存周期模糊化工机会更加结构化[35] 七、亚非拉的需求趋势更加显著 - 亚非拉国家需求增速值得期待当收入越过重要门槛时需求会爆发式增长相比发达国家亚非拉国家单位GDP提高对化工拉动系数更强[36] - 亚非拉国家有望录得更高GDP增速背后逻辑包括康波萧条下资源品高景气延续和中国产业链外溢带来就业机会[37] 八、化工品出口的难点在于厘清直接出口和间接出口 - 分析化工品出口需求难点是厘清直接和间接出口以MDI为例经计算其终端需求国内占比37%发达国家37%发展中国家26%[40] - 钛白粉和空调也存在类似情况钛白粉出口需求增长可弥补地产拖累制冷剂通过空调间接出口[41][42] 九、海外布局依然是未来的重点 - 新世界包括产品出海和产能出海逆全球化背景下贸易壁垒驱动中国化工企业出海海外建厂可降成本获优惠[43] - 轮胎板块是出海代表企业全球化布局能力受考验继续看好轮胎头部公司份额和品牌双提升[45] 十、地缘的转向，对企业的相对竞争优势影响极大 - 全球化方向转变新疆从大后方成为向西开放门户地缘转向影响企业竞争优势若贸易路径西转新疆运输劣势变优势[47] 十一、能源保障与环保双碳，钟摆向左 - 国家不同时期对能源保障与环保双碳战略侧重不同2022年能源危机后能源保障战略重要性提升煤化工重现荣光[48][52] 十二、稳定与发展的平衡，新疆底色的切换 - 新疆受益于从沿海经济到西部大开发地缘转向和从环保双碳到能源安全战略倾斜自身重心从维稳转向经济发展[53] - 新疆正处高质量发展机遇期要打造九大产业集群企业需调整组织结构把握机遇[56] 十三、中国版“能源独立计划”，从页岩气到新疆煤 - 美国通过长期补贴小企业实现页岩气革命中国新疆煤资源丰富但过去外运或转化受条件限制[57][59][60] - 现在新疆基础设施推进中国版能源独立计划即将实现新疆煤及相关产品将流向全国[63] 十四、从落后、跟随到领先，为煤化工正名 - 世界煤化工发展受资源禀赋和石油价格影响中国煤化工发展经历多个阶段从落后到领先技术水平不断提高[64][65][69][70] 十五、新疆煤化工有望系统性降低中国能源和制造业成本 - 新疆煤化工发展有望受多种因素推动其发展可降低中国能源和制造业成本如煤制气煤制油相比进口有成本优势[72] - 新疆煤化工发展模式可解决碳排放和新能源元素问题重塑中国化工行业成本曲线[75] 十六、时来天地皆同力，新疆加速 - 中国经济发展方向转变能源保障战略调整新疆自身发展重心转移等因素促使新疆建设投资加速[76] - 预计到2030年新疆煤化工项目投资额累计超8000亿[79] 十七、建议关注标的 - 新疆方面关注在新疆有项目投资的能源化工公司为煤化工项目提供服务的公司为煤化工建设提供服务的公司和新疆本地企业[80] - 新材料方面关注供给出清后格局优化的小品类化工品和技术有突破估值有空间的新材料公司[81] - 新世界方面关注产能出海的轮胎板块和亚非拉需求增长拉动的相关化工品[82]

证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 解开三螺旋——宏观 2025 年度策略报告 前言：自 2022 年年底疫情放开以来，宏观主要矛盾在持续切换中。2022 年年 底，中央经济工作会议对经济的定调是"需求收缩、供给冲击、预期转弱三重 压力"。2023 年年底，定调有微调"有效需求不足、部分行业产能过剩、社会 预期偏弱、风险隐患仍然较多"。2024 年 9 月 26 日政治局会议指出，"当前经 济运行出现一些新的情况和问题"。此处，未明确指出何为"新的问题"。 结合三季度消费、地产、地方财政、股市等问题进一步凸显，以及若干权威讲 话，我们认为当前主要矛盾或可总结为——"经济下行、财富缩水、预期疲软"， 即以物价、房价与股价代表的经济、财富、预期三大市场的螺旋交织问题，我 们称之为"三螺旋"。"三螺旋"之下，"解开"的思路需要"系统施策"，2025 年的经济与资产配置将在很大程度上取决于这一进程顺利与否。 一、深刻理解当下的宏观矛盾："三螺旋"如何交织影响？ 首先，对于"三螺旋"的交织影响，我们做一定的简化。对于财富，核心关注 房价，其主要影响的是两个主体：居民、地产商与城投。对于预期，我们核心 关注 PPI 和 ...

行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告核心观点 - 2025年银行量价新平衡，资负增速放缓、结构调优，价格制约走弱，预计信贷增量略弱于2024年，但社融增速好于2024年，负债端存款挂牌利率预计仍会持续下行，优质银行的资本补充通道更加理顺，息差仍有下行压力但降幅收窄，当前资产负债表稳健性要高于利润表弹性，2025年净利润与2024年净利润基本持平[2] - 化债提速，底线风险思维下银行资产质量预期平稳，2025年预期风险扰动因素核心关注零售资产风险变动，在相关政策下预计2025年银行业整体不良净生成在“不发生系统性风险”的政策底线下当前位置低位波动[2] - 政策呵护下银行基本盘更趋稳固，部分银行能受益政策基本面有更大弹性[2] - 银行板块仍具配置价值，选股推荐股息率高、资产质量有较高安全边际的银行，经济复苏背景下零售资产占比高的银行，化债背景下部分区域性银行[4] 根据相关目录分别进行总结 一、量价新平衡：资负增速放缓、结构调优，价格制约走弱 （一）信贷环境：总量平稳，节奏前倾 - 2024年信贷增速持续放缓，信贷走弱拖累社融增速，结构上呈现“直接融资强，间接融资弱”特征，2024年信贷结构以对公支撑为主，零售贷款边际缓慢改善，贷款投向上工业中长期及基建类贷款仍为大头，“五篇大文章”保持较快增速[40][41][42] - 2025年预计信贷增量略弱于2024年，但社融增速好于2024年，信贷投放节奏更加前倾，份额会向大行集中，“宽财政”仍可期，或支撑社融增速好于今年[56] （二）银行负债：优质负债增长面临考验，但不是制约规模增长核心矛盾 - 2024年存款脱媒，存款挂牌利率持续下行，中小银行优质负债增长面临考验，有存款向资管产品迁移的脱媒压力和存款向国有行和更下沉小行迁移的流动性分层压力，但当前负债端规模不是制约资产端规模扩张的最主要因素，资产扩张核心矛盾仍是有效需求偏弱[64] - 资本新规实施和高级法有望扩容有利于优质银行中长期资本节约，发行特别国债补充六大行资本，预计2025年优质银行整体资本补充压力边际放缓，资本补充通道更加理顺[78][79] （三）息差：对营收拖累边际减弱 - 2025年息差静态测算仍有下行压力，但息差降幅收窄，资产端利率预计仍难言见底，负债端存款挂牌利率调整的作用逐步显现对息差起到一定支撑，考虑银行可通过多种方式稳定收益和管控成本，预计实际各家银行息差降幅会好于测算水平，政策强调保持合理息差水平，当前资产负债表稳定的重要性要优于利润表，预计2025年净利润与2024年净利润基本持平[85][93][95] 二、风险再衡量：关注底线风险思维上的预期转向 - 化债提速，10万亿化债政策落地后地方政府偿债压力减轻，尽管债务置换会降低银行息差，但银行相关资产的资产质量改善，信用成本节约能够对冲利息收入下降的影响[99][100] - 2025年预期风险扰动因素核心关注零售资产风险变动，2024年银行资产质量波动呈现对公不良率和净生成走低、零售风险低位小幅冒头的特征，预计2025年银行业整体不良净生成在“不发生系统性风险”的政策底线下当前位置低位波动[104] 三、投资策略：扬帆再起航 - 银行板块股息率5.16%，PB 0.5X，仍处过去10年17.8%的分位点，对应2024/2025E ROE分别在10%/9.6%，仍具配置价值，选股推荐股息率高、资产质量有较高安全边际的银行，经济复苏背景下零售资产占比高的银行，化债背景下部分区域性银行[4]

行业投资评级 - 推荐（维持）[3] 核心观点 - 本周主要指数震荡回落，股票型ETF份额逆势增长，A500ETF交易热度持续，ETF市场愈加成熟，规模较大产品管理边际成本或进一步降低为ETF降费创造条件，头部基金管理人旗下ETF频频降费增加竞争力，但基金管理人需审慎评估降费成本效益，避免过度价格战[3][6] ETF市场本周行情复盘 - 本周主要指数震荡回落，沪深300：-3.29%，科创50：-3.78%，上证50：-3.40%，中证500：-4.79%，创业板指：-3.36%，中证1000：-4.63%，中证A500：-3.56%，中证A50：-3.27%，本周基金收益率股票指数型基金：-3.52%，跑输上证指数0.01pct，跑赢普通股票型基金0.07pct，债券型指数基金：+0.08%，跑赢上证指数3.60pct[3] ETF市场本周动态 - 21财经报道易方达、华夏、国泰、富国、工银、万家和嘉实基金同日申报创业板50ETF，除嘉实创业板50ETF来自公司旧有ETF变更外其余为新申报产品，此前已有华安基金、鹏华基金和景顺长城基金成立创业板50ETF，截至11月12日三只基金场内规模超390亿元，南方基金发布公告称南方沪深300ETF联接自11月13日起取消对非个人投资者大额申购、定投和转换转入业务的限制，该基金曾于11月7日起暂停接受非个人投资者单日每个基金账户累计申购（含转换转入、定投）超过500万元的申请[3] ETF降费情况 - 2024年下半年以来下调过管理费率的ETF共有29只，占全市场ETF数量的3%，进入10月指数基金降费步伐明显加快，降费ETF管理人主要包括华夏6只，易方达、博时、国泰各4只，富国、华安、鹏华各2只等，其中降费的股票ETF有23只，除国泰沪深300增强策略ETF将1.0%管理费率降至0.5%之外其余股票ETF均降至0.15%（ETF市场最低管理费率），2024年下半年以来除国泰沪深300增强策略ETF外其余28只均在下调管理费率的同步下调托管费率，其中27只ETF托管费率降至0.05%（ETF市场最低托管费率），ETF管理费率主要集中在0.15%及0.5%两档，管理费率为0.15%的ETF有188只，占全市场ETF数量的18%，管理费率为0.5%的ETF有722只，占比70%，ETF托管费率主要集中在0.05%及0.1%两档，托管费率为0.05%的ETF有233只，占全市场ETF数量的23%，托管费率为0.1%的ETF有719只，占全市场ETF数量的70%[3] ETF市场规模与份额情况 - 截至2024/11/15，ETF市场总规模3.63万亿元（环比-2.6%，较年初+76.9%），总份额2.51万亿份（环比+1.6%，较年初+24.4%），股票型ETF总规模2.85万亿元（环比-3.1%，较年初+96.2%），总份额1.84万亿份（环比+1.1%，较年初+34.5%），宽基ETF规模2.15万亿元（环比-3.2%，较年初+155.6%），份额1.04万亿份（环比+1.3%，较年初+81.3%），占股票ETF规模75%（较年初+18pct），行业主题ETF规模0.63万亿元（环比-2.9%，较年初+11.5%），份额0.75万亿份（环比+0.9%，较年初-1.4%），风格策略型ETF规模684亿元（环比-2.4%，较年初+51.6%），份额488亿份（环比-0.2%，较年初+53.1%），跨境ETF规模3991亿元（环比-1.9%，较年初+42.6%），份额4818亿份（环比+3.5%，较年初+11.8%）[3][6] ETF上市进程 - 本周共有4只ETF上市，包括银河上证国有企业红利ETF、万家上证科创板成长ETF、易方达中证家电龙头ETF、华夏中证A500ETF，未来一周将有3只宽基ETF上市：广发中证A500ETF（11/18），沪深300ETF永赢（11/18），易方达中证A500ETF（11/19）[6]

行业投资评级 推荐（维持）[1] 报告核心观点 食品饮料整体底部确立、向上明确，24年卸下包袱，25年轻装上阵。调味品、乳业、啤酒、白酒等上市企业库存和报表风险在24年开始接连出清，25年各子行业有望陆续从库存出清到回补，规模效应有望驱动盈利预测下调周期进入到上调周期。与餐饮相关的B端供应链企业，由于无库存周期传导影响，与下游餐饮需求恢复高度敏感，或将直接受益于餐饮消费券等服务消费宏观刺激政策，相关企业在大幅调整后有望迎来低预期下的反转高弹性[1][20]。 各板块总结 白酒板块 - 24年估值见底回升，预计25年中行业预期见底。行业周期阶段看，25年上半年均仍处于出清期，年中或迎来行业预期底，两大关键指标一是茅台批价预期，二是头部酒企盈利预期。批价预期层面，行业明年仍处于去库存阶段，预计普茅批价仍将下行探底，但考虑茅台渠道多元化及管理能力提升，且从上一轮周期批价底部拟合M2、人均可支配收入等指标十年复合定量测算，判断本轮普茅价格底部应在2000元附近，且节奏上春节后Q2淡季有望迎来筑底震荡，同时建议关注茅台老酒批价，由于回落在先且库存较低，或将率先企稳回升，成为先验观察指标。酒企盈利预期层面，行业压力在24年从表外传导至表内，但卸下包袱是走向新途的前提，利润表下滑标志着白酒周期调整已至后段，25年酒企目标将务实降速，且随着宏观政策传导和逐步显效，预计盈利预期在25H1下修幅度明确后将不再恶化，迎来盈利预期底。结合上轮白酒周期经验，14年中估值率先出拐点，15年中行业预期拐点，16年基本面（批价和业绩）加速[1][6][9]。 - 从行业结构看，各价格带及区域强统治力龙一仍手握底牌，盈利目标置信度较高，包括茅五古等，其他酒企在调整中酝酿新机，强管理能力老窖和强品牌力汾酒或将率先完成调整[1][6][9]。 大众品板块 - 大众品困境反转三个阶段：第一阶段是库存出清，报表卸压，尽管需求仍承压，但盈利边际已改善；第二阶段等待需求好转，营收加速；第三阶段乐观期待需求旺盛推动供给紧缺，上游成本上涨，催化下游提价。行业格局决定出清速度，一家独大的调味品龙头海天和安琪酵母上半年已出清，率先周期向上，双强格局的乳业二季度加速出清，三季度起改善趋势已明确，而寡头格局下的啤酒龙头下半年也加大投放、加速消化库存，有望在低库存低基数下进入25年。此外，与餐饮相关的B端供应链企业无库存周期影响，需求回暖传导速度快，速冻、复调等企业有望低基数下迎来反转弹性，同时重点关注百润威士忌新品[1][6][9]。 - 成本端来看，原材料价格普降，板块盈利有望改善，少数如原奶、大豆等明确向下，或放大龙头报表潜在弹性，带动盈利预测持续超预期。具体来看，一是生鲜乳、牛肉等乳肉制品，二是大豆、大麦等发酵原料，三是糖、包材等通用材料[73]。 投资建议 - 珍惜龙头确定性配置窗口，精选困境反转高弹性品种。当下食品饮料投资类似配置“看涨期权”：股息率提供充分安全边际，宏观企稳夯实底部，收益空间一是来自流动性宽松环境下的估值提升，二是来自于政策传导至需求回暖。长期商业属性优秀且竞争力突出的龙头企业，当下正是难得的确定性配置窗口，且从市场增量资金结构看，ETF资金入市将让茅五泸汾及伊利、海天等权重股直接受益[1][7]。 - 白酒方面，确定性配置茅五古，反转弹性优选老窖汾酒。从盈利目标确定性视角，底部首推茅台和五粮液，及来年有望维持双位数增长的古井。从反转弹性角度，优选老窖、汾酒及今世缘，关注珍酒[1][7]。 - 大众品方面，拥抱乳业和啤酒及酵母，紧盯餐供反转及百润新品弹性。结合中观库存周期和微观经营周期，乳业打包配置双龙头伊利和蒙牛，关注新乳业；啤酒底部坚定推荐龙头青啤和华润；酵母龙头安琪将告别转固高峰、且迎来成本下行期，未来1 - 2年改善趋势明确。此外，B端餐供弹性机会优选宝立，关注立高、绝味，重点紧盯百润威士忌新品市场反馈。持续战略性推荐东鹏、农夫、海天、安井等，关注中炬和仙乐[1][7]。

一、行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 二、报告核心观点 - 国补叠加平台优惠使双十一家电销售高增，全网销售规模达14418亿元同比增长26.6%，家电品类表现突出销额达1930亿元同比增长26.5%，以旧换新带动部分企业零售额增长，龙头企业战报表现优异[2][44][50][55] - 本周（2024年11月11 - 15日）家电板块下跌，申万家用电器指数下跌1.50%，跑赢沪深300指数1.80pct，各子板块涨跌幅不同，行业PE（TTM）为15倍，估值处于相对较低水平，个股涨跌幅差异明显[60] 三、各部分内容总结 （一）国补叠加平台优惠，双十一家电销售高增 - 24年双十一各平台活动周期拉长、权益加码，活动规则简化，优惠策略多样，提升消费者购物体验[44] - 双十一全网销售规模达14418亿元同比增长26.6%，直播电商平台（如抖音快手等）增速最快，销售规模达3325亿元同比增长54.6%[46] - 家电品类在双十一销售中表现最佳，销额达1930亿元同比增长26.5%，在TOP10品类中销售规模与增速均居第一，各平台家电销售占比不同，以旧换新政策带动部分企业增长明显，如美的、海尔等，清洁电器中的部分企业增长超100%[50][55] [2] （二）本周行情回顾 1. 板块行情 - 本周家电板块下跌，申万家用电器指数下跌1.50%，跑赢沪深300指数1.80pct，各子板块周涨跌幅不同，从行业周涨跌幅看，在家用电器位列申万28个一级行业涨跌幅榜第3位，行业PE（TTM）为15倍，在申万28个一级行业中位列第25位，估值较低[60] [61] 2. 个股行情 - 个股周涨跌幅方面，涨幅前四为视源股份（+13.2%）、雅迪控股（+9.1%）、比依股份（+7.7%）、亿田智能（+7.1%），跌幅前四为海立股份（-19.9%）、科沃斯（-11.7%）、泉峰控股（-10.4%）、火星人（-7.5%），并列举了部分白电、小家电、厨卫、清洁电器、智能微投、两轮车等重点公司的估值及周涨跌幅情况[66] （三）行业重点数据 1. 原材料指数变化 - 本期主要原材料价格大多下跌，SHFE螺纹钢价格相较上期-3.9%，SHFE铝价格相较上期-4.1%，SHFE铜价格相较于上期-4.6%，DCE塑料价格相较上期+0.9%，液晶面板10月价格各尺寸较上期每片均不变，空调/冰箱/洗衣机成本指数分别下降[75] - 建立的家电成本指数下降，本周空调/冰箱/洗衣机成本指数较上期分别为-1.38pct，-0.58pct，-0.84pct[80] 2. 地产及社零变化 - 2024年10月住宅竣工面积、商品房销售面积同比下降，住宅竣工面积累计同比下降23.9%，商品房住宅销售面积累计同比下降15.8%[82] - 2024年10月社零总额4.5万亿元，较2023年同期增加4.8%，家电类社零总额993亿元，较2023年同期增加39.2%[84] 3. 细分品类产销及零售 - 空调2024年8月产量1177.1万台同比+3.4%，总销量1306.0万台同比+7.3%，内销量为754.3万台增速为-5.4%，外销量为551.7万台增速为+31.5%，10月线上/线下零售额、零售量、零售均价同比均有不同程度增长[89] - 冰箱2024年8月产量842.0万台同比+7.5%，总销量844.2万台同比增加10.0%，内销量为366.3万台增速为-2.3%，外销量为477.9万台增速+21.7%，10月线上/线下零售额、零售量、零售均价同比均有不同程度增长[97] - 洗衣机2024年8月产量811.0万台同比+12.7%，总销量808.0万台同比+12.8%，内销量为382.0万台增速为+7.9%，外销量为425.9万台增速+17.5%，10月线上/线下零售额、零售量、零售均价同比均有不同程度增长[103] - 油烟机2024年8月产量262.4万台同比+15.9%，总销量264.1万台同比+16.1%，内销量为137.5万台增速为+5.4%，外销量为126.6万台增速+30.5%，10月线上/线下零售额、零售量、零售均价同比均有不同程度增长[104] - 清洁电器方面，2024年10月扫地机线上/线下零售额、零售量、零售均价同比有不同程度增长，洗地机线上/线下零售额、零售量、零售均价同比有不同程度增长[110]