报告投资评级 - **强推（维持）** 目标价28元，当前价20.51元，预期未来6个月内超越基准指数20%以上 [1][4][8] 核心观点总结 - 公司是国内军工行业检测龙头，效应突出，并持续加码新质生产力以培育新动能 [1] - 公司下游聚焦高端制造，受益产业链发展，检测需求持续增长 [8] - 2023年管理层改革后，经营策略转向以利润为中心，随着业务结构调整及精细化管理推进，利润增速有望持续超越收入增速 [8] - 考虑到2025年利润好于此前预期，报告适当提高了盈利预测 [8] 财务表现与业务分析 - **2025年业绩**：实现营业收入36.03亿元，同比增长12.37%；实现归母净利润4.25亿元，同比增长20.57% [1][2] - **盈利能力**：2025年毛利率为46.84%（同比-0.37个百分点），净利率为12.31%（同比+1.1个百分点），利润增速高于收入增速 [2] - **费用情况**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为14.56%/6.94%/11.18%/1.17%，同比分别+0.4/+0.06/+0.38/+0.47个百分点，财务费用增加主要系利息支出同比增长及利息收入下降 [2] - **分业务板块增长**： - 可靠性与环境试验：收入8.93亿元，同比增长14.63%，首次突破航空发动机、卫星通信等高端项目 [3] - 电磁兼容检测：收入4.23亿元，同比增长16.76%，在eCall、汽车零部件E-mark、医疗器械及工业设备/机器人等业务领域增长显著 [3] - 集成电路测试与分析：收入3.09亿元，同比增长20.98%，构建一站式技术服务能力，第三代半导体测试业务增长较快 [3] - 数据科学分析与评价：收入2.72亿元，同比大幅增长126.39%，软件测试业务规模大幅增长，并成功承接直升机整机机载软件鉴定测评等高端任务 [3] 未来业绩预测 - **营业收入预测**：预计2026-2028年分别为40.57亿元、45.82亿元、51.88亿元，同比增速分别为12.6%、12.9%、13.2% [4][8] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为4.95亿元、6.01亿元、7.14亿元，同比增速分别为16.6%、21.6%、18.7% [4][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年分别为0.78元、0.94元、1.12元 [4] - **估值指标预测**：对应市盈率（P/E）预计2026-2028年分别为26倍、22倍、18倍；市净率（P/B）预计分别为2.5倍、2.4倍、2.2倍 [4] 公司战略与资本运作 - **投资并购**：2025年完成曼哈格51%股权收购，推动标准物质业务延伸至有机领域；完成金源动力55%股权收购，补全网络安全等级保护强制资质，强化信息安全业务板块 [8] - **定增布局**：定增募资13亿元，用于航空装备测试平台、人工智能芯片测试平台、卫星互联网质量保障平台、数据智能质量安全检验检测平台、西安实验室升级建设等项目，锚定战略性新兴产业需求，聚焦“人工智能+检测” [8] 公司基本数据 - **股本与市值**：总股本6.37亿股，总市值130.71亿元，流通市值112.24亿元 [5] - **财务指标**：资产负债率44.63%，每股净资产6.19元 [5] - **股价表现**：近12个月内最高价25.11元，最低价16.36元 [5]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**推荐（维持）**[1] - 目标价：**13.8元**，当前价（2026年4月1日）为12.49元，存在约10.5%的上涨空间[2] - 核心观点：2025年公司在加大费用投入的背景下实现收入企稳，新品新渠道取得突破[1]。2026年公司有望延续平稳修复趋势，主业在销售投放支持下企稳改善，新品与新渠道有望贡献增量[5]。基于2026年20倍市盈率的估值，给予目标价13.8元[5]。 2025年财务业绩总结 - **全年业绩**：2025年实现营业收入**24.32亿元**，同比增长**1.88%**；归母净利润**7.68亿元**，同比下降**3.92%**[1]。 - **季度业绩**：2025年第四季度（25Q4）实现营业收入**4.33亿元**，同比增长**2.04%**；归母净利润**0.95亿元**，同比下降**26.06%**[1]。 - **盈利能力**：2025年毛利率为**51.63%**，同比提升0.64个百分点；但销售费用率提升2.19个百分点，导致归母净利率为**31.58%**，同比下降1.90个百分点[5]。25Q4净利率为**21.9%**，同比大幅下降8.3个百分点，主因是渠道政策折让在季度内兑现[5]。 - **分红情况**：2025年合计分红**4.85亿元**，股息支付率达**63.1%**，股息率为**3.25%**[1]。 分业务与分地区表现 - **分产品收入**： - 榨菜：收入**20.59亿元**，同比微增**0.74%**，量价均增长约0.4%[5]。 - 萝卜：收入**0.57亿元**，同比增长**24.78%**[5]。 - 泡菜：收入**2.14亿元**，同比下降**6.85%**[5]。 - 其他产品：收入**0.97亿元**，同比大幅增长**54.82%**，新品表现突出[5]。 - **分地区收入**：华南、中原、华中、西北大区及出口表现较好，同比增长在**1.81%** 至 **17.62%** 之间；华东、华北、西南、东北大区收入略有下滑，同比变化在-0.29%至-0.89%之间[5]。 - **分销售模式**：直销收入**1.75亿元**，同比增长**15.45%**，主要受益于电商及新零售渠道；经销收入**22.53亿元**，同比增长**0.96%**；经销商数量净减少190家至2442家[5]。 公司战略与未来展望 - **2025年战略执行**：公司紧扣“夯基拓新，优化产品，强化渠道，深化改革”年度主线，巩固核心品类，成功上市“只有乌江”脆口榨菜芯、老重庆杂酱等新品，并在电商、餐饮、会员店及海外市场等新兴渠道取得突破[5]。 - **2026年战略规划**：公司将贯彻“稳榨菜，推新品，优布局，抢赛道，提效能”方针，推动品类品牌焕新与渠道巩固，深化机制改革[5]。 - **未来增长驱动**：2026年，榨菜主业在销售投放下有望企稳改善，同时酱类等新品及餐饮、新零售、电商等新渠道有望贡献增量，基本面预计保持平稳修复趋势[5]。 财务预测与估值 - **收入与利润预测**： - 2026年：预计营业收入**25.38亿元**，同比增长**4.4%**；归母净利润**7.98亿元**，同比增长**3.9%**[1][11]。 - 2027年：预计营业收入**26.39亿元**，同比增长**4.0%**；归母净利润**8.31亿元**，同比增长**4.1%**[1][11]。 - 2028年：预计营业收入**27.28亿元**，同比增长**3.4%**；归母净利润**8.60亿元**，同比增长**3.5%**[1][11]。 - **每股收益预测**：2026-2028年EPS预测分别为**0.69元**、**0.72元**、**0.75元**（原2026-2027年预测为0.75/0.80元）[5]。 - **估值水平**：基于2026年4月1日股价，对应2025-2028年预测市盈率（PE）分别为**19倍**、**18倍**、**17倍**、**17倍**；市净率（PB）分别为**1.6倍**、**1.6倍**、**1.5倍**、**1.4倍**[1][11]。报告给予公司2026年**20倍PE**作为估值依据[5]。

投资评级与核心观点 - 报告对东方财富给予“推荐”评级，并维持该评级 [1] - 报告设定的目标价为24.77元，当前股价为19.19元 [1][3] - 核心观点认为公司主业景气向好，流量科技打开新空间 [1] - 核心观点认为公司依托高粘性的双核流量社区与齐全的金融牌照布局，流量变现链条持续拓宽，未来AI大模型有望深度切入财富管理，打开长期成长空间 [6] 2025年财务业绩表现 - 2025年营业总收入为161亿元，同比增长38.5% [1] - 2025年归母净利润为120.8亿元，同比增长25.7% [1] - 2025年第四季度单季营业总收入为45亿元，环比减少2.5亿元 [1] - 2025年第四季度单季归母净利润为29.9亿元，环比减少5.4亿元，同比减少5.8亿元 [1] - 2025年全年净资产收益率（ROE）为13.2%，同比提升1.2个百分点 [2] - 2025年第四季度单季ROE为3.3%，环比下降0.7个百分点，同比下降1.2个百分点 [2] - 2025年全年净利润率为75.2%，同比下降7.6个百分点 [2] - 2025年第四季度单季净利润率为66.7%，环比下降7.9个百分点，同比下降16.3个百分点 [2] 杜邦分析与资产杠杆 - 报告期末公司财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为2.59倍，同比增加0.26倍，环比增加0.03倍 [2][6] - 报告期内公司资产周转率（总资产剔除客户资金）为6.8%，同比提升0.6个百分点 [2] - 2025年第四季度单季资产周转率为1.9%，环比下降0.2个百分点，同比下降0.4个百分点 [2] - 剔除客户资金后公司总资产为2379亿元，同比增加495.8亿元 [6] - 净资产为919亿元，同比增加111.5亿元 [6] 分业务收入分析 - 2025年证券业务收入为125.4亿元，同比增长47.59%，占营收比重为78%，同比提升4.8个百分点 [6] - 2025年金融电子商务服务（主要为基金销售服务）收入为31.8亿元，同比增长11.99%，占营收比重为19.8%，同比下降4.7个百分点 [6] - 2025年金融数据服务收入为3.5亿元，同比增长30.02%，占营收比重为2.2%，同比下降0.1个百分点 [6] - 2025年自营业务收入（不包含在总营收中）为23.7亿元，同比下降29.5% [6] 成本与费用分析 - 2025年管理费用为27.2亿元，同比增长16.82%，管理费用率为16.9%，同比下降3.2个百分点 [6] - 2025年研发费用为10.7亿元，同比下降6.66% [6] 经纪与信用业务详情 - 2025年证券经纪业务收入为77.2亿元，同比增长50.3% [6] - 驱动因素：2025年A股日均股基交易额为20538.13亿元，同比增长69.7%；累计股基交易额为499.08万亿元，同比增长70.4% [6] - 2025年东方财富经纪业务股基交易额为38.46万亿元，同比增长58.7% [6] - 2025年利息净收入为34.4亿元，同比增长44.3% [6] - 截至2025年，全市场两融余额为25407亿元，同比增长36.3% [6] - 东方财富两融业务融出资金为808.5亿元，同比增长40.7%，两融市占率同比提升0.1个百分点至3.2% [6] 基金销售与保有业务 - 2025年天天基金全部基金销售额为26055.84亿元，同比增长38.5% [6] - 2025年天天基金非货币基金销售额为15814.26亿元，同比增长45.5% [6] - 截至2025年，天天基金权益基金保有量为4456.17亿元，同比增长16.5% [6] - 截至2025年，天天基金非货币基金保有量为7701.33亿元，同比增长26% [6] 未来业绩预测与估值 - 预计2026/2027/2028年营业总收入分别为184.84亿元、205.81亿元、225.14亿元，同比增速分别为15%、11%、9% [8] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为144.96亿元、160.85亿元、174.84亿元，同比增速分别为20%、11%、9% [8] - 预计2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为0.92元、1.02元、1.11元 [6][8] - 预计2026/2027/2028年每股净资产（BPS）分别为6.66元、7.6元、8.63元 [6] - 当前股价对应2026/2027/2028年市盈率（PE）分别为20.9倍、18.9倍、17.3倍 [6] - 预计2026/2027/2028年加权平均ROE分别为14.7%、14.27%、13.63% [6] - 报告给予公司2026年业绩27倍PE估值预期，以此推导出目标价24.77元 [7] 市场表现与公司基本数据 - 当前股价为19.19元，总市值为3032.79亿元，流通市值为2559.51亿元 [3] - 公司总股本为1580403.77万股，已上市流通股为1333775.36万股 [3] - 公司资产负债率为76.62%，每股净资产为5.81元 [3] - 近12个月内最高/最低股价分别为28.91元/18.89元 [3]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**推荐（维持）** [1] - 目标价：**13.8元**，当前价（2026年4月1日）为12.49元，存在约10.5%的上涨空间 [2] - 核心观点：公司2025年在加大费用投入的背景下实现收入企稳，榨菜主业基本持平，新品及新渠道表现突出。2026年公司主业有望在销售投放下企稳改善，同时新品与新渠道有望贡献增量，基本面预计保持平稳修复趋势 [1][5] 2025年财务业绩总结 - **营业收入**：2025年实现24.32亿元，同比增长1.88%；其中第四季度（25Q4）收入4.33亿元，同比增长2.04% [1] - **归母净利润**：2025年为7.68亿元，同比下降3.92%；其中25Q4为0.95亿元，同比大幅下降26.06% [1] - **盈利能力**：2025年毛利率为51.63%，同比提升0.64个百分点；但归母净利率为31.58%，同比下降1.90个百分点，主要受销售费用率提升拖累 [5] - **分红**：2025年合计分红4.85亿元，股息支付率63.1%，股息率3.25% [1] 分业务与分地区表现 - **分产品收入**： - 榨菜：收入20.59亿元，同比微增0.74%，量价均增长约0.4% [5] - 萝卜：收入0.57亿元，同比增长24.78% [5] - 泡菜：收入2.14亿元，同比下降6.85% [5] - 其他产品：收入0.97亿元，同比大幅增长54.82%，其中酱类产品增长较快 [5] - **分地区收入**： - 增长较好地区：华南（+1.81%）、中原（+2.54%）、华中（+5.15%）、西北（+5.92%）及出口（+17.62%） [5] - 略有下滑地区：华东（-0.89%）、华北（-0.60%）、西南（-0.45%）、东北（-0.29%） [5] - **分销售模式**： - 直销收入1.75亿元，同比增长15.45%，主要受益于电商及新零售渠道 [5] - 经销收入22.53亿元，同比增长0.96%；经销商数量净减少190家至2,442家 [5] 费用与季度盈利分析 - **费用率变化**：2025年销售费用率同比提升2.19个百分点，市场推广费用提升明显；管理费用率同比下降0.50个百分点；研发费用率同比提升0.19个百分点 [5] - **第四季度盈利下滑原因**：25Q4毛利率为41.9%，同比下降1.45个百分点；净利率为21.9%，同比下降8.3个百分点。盈利下滑主要因三、四季度和年度渠道政策（如搭赠折让）在第四季度集中兑现，同时销售费用率提升 [5] 公司战略与未来展望 - **2025年战略**：围绕“夯基拓新，优化产品，强化渠道，深化改革”展开，成功上市“只有乌江”脆口榨菜芯、老重庆杂酱等新品，并在电商、餐饮、会员店及海外市场取得突破 [5] - **2026年战略**：贯彻“稳榨菜，推新品，优布局，抢赛道，提效能”方针，推动品类品牌焕新与渠道巩固 [5] - **未来展望**：2026年公司主业有望企稳改善，新品（如酱类）与新渠道（餐饮、新零售、电商）有望贡献增量，基本面预计保持平稳修复趋势 [5] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为25.38亿元、26.39亿元、27.28亿元，同比增速分别为4.4%、4.0%、3.4% [1][11] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为7.98亿元、8.31亿元、8.60亿元，同比增速分别为3.9%、4.1%、3.5% [1][11] - **每股盈利（EPS）预测**：2026-2028年EPS预测分别为0.69元、0.72元、0.75元（原2026-2027年预测为0.75/0.80元，此次下调） [5][11] - **估值**：基于2026年预测，给予20倍市盈率（PE）得出目标价13.8元。报告预测2026-2028年PE分别为18倍、17倍、17倍 [5][11]

行业投资评级 - 报告对可控核聚变行业给予“推荐（维持）”的投资评级 [1] 核心观点 - 安徽“十五五”规划纲要全面布局核聚变，加速构建聚变能全产业链，行业资本开支进入上行周期，未来3~5年将是核聚变项目投招标的高峰时期 [1][6] - 可控核聚变或成终极能源，全球能源体系有望重构，国内外资本开支提速有望带动产业链订单放量 [6] - **统计国内主要核聚变项目预计投入达到1465亿元** [6] 一、行业政策与产业动态 - **安徽省“十五五”规划纲要全面布局聚变能源**，提出“聚变能源商业化进程走在世界前列”等目标，并明确“确保到2028年建成紧凑型聚变能实验装置（BEST）” [1][7][10] - 规划纲要提出推进核聚变研发工程化，突破核聚变芯部加料等关键工程技术，开发大型超导磁体、超高真空腔室、偏滤器、氦制冷机等装备，构建全产业链 [1][9] - **岩超聚能完成亿元级天使+轮融资**，由宏力达、鸿元投资等联合投资，公司已得到2家A股上市公司注资支持，并计划于Q2启动pre-A轮融资，其中超过50%融资额度已被认购锁定 [1][14] - 岩超聚能已搭建中国首条仿星器三维超导磁体产线，使中国成为继日本、德国之后第三个掌握该技术并具备量产能力的国家 [14] - **全球最大托卡马克装置JT-60SA实现全球首次百微秒级实时通信**，周期低于100微秒，为核聚变反应堆的核心控制难题提供了关键技术解决方案 [2][19] 二、招标与订单进展 - **3月下半月（03/16~03/31）新增招标总额3829万元**，其中招标预算金额超过1500万的项目有1个，500~1000万的项目有2个 [6][20] - **3月下半月新增中标项目预算总额1.81亿元**，其中预算金额超过5000万的项目为2个，1000~1500万的项目为2个，500~1000万的项目为1个，国光电气等公司成为中标候选人 [6][21] - **2025年1月1日至2026年3月31日，BEST项目招标数量达到54个，招标预算金额达到21.88亿元**，同期EAST、CRAFT项目的招标数量分别为14、14个，招标预算金额分别为0.23亿元、0.82亿元 [23] - **2026年第一季度（1月1日至3月31日），招标总额约为6.41亿元，同比增长43%** [27] - 伴随高价值量订单密集落地，行业或已逐步从密集招标步入密集中标阶段 [23] 三、市场行情与标的涨跌 - **3月下半月（03/16~03/31）行情**：涨幅前五为爱科赛博（+9%）、永鼎股份（+0.5%）；跌幅前五为中国核建（-27%）、国光电气（-25%）、合锻智能（-23%）、海陆重工（-20%）、精达股份（-20%） [6][30][32] - **全年累计行情**：涨幅前五为中钨高新（+72%）、新风光（+49%）、应流股份（+48%）、永鼎股份（+11%）、许继电气（+6%）；跌幅前五为四创电子（-29%）、航天晨光（-25%）、联创光电（-21%）、王子新材（-19%）、国光电气（-16%） [6][31][32] 四、投资建议与标的梳理 - **聚变堆核心卡位标的**：继续推荐**合锻智能**、**联创光电**，建议关注**国光电气** [3][34] - **合锻智能**：高端成形机床龙头，卡位聚变堆核心部件，已中标BEST真空室项目1-4段，总金额2.09亿元，远期订单弹性可期 [34][35] - **联创光电**：传统主业稳健，激光与核聚变打开成长空间，公司业务聚焦托卡马克装置磁体环节，价值量占整体装置超40%，预计2030年市场规模达105亿元，24-30年CAGR为53.9% [36][40] - **国光电气**：参股先觉聚能（持股7.5%），发力核工业设备业务，其偏滤器和包层系统是ITER项目关键部件 [39] - **超导-磁体环节**：价值量占比高，推荐**联创光电**，建议关注**西部超导**、**永鼎股份**、**精达股份** [3][40] - 以ITER项目为例，磁体成本占比近30%；在高温超导项目ARC中，磁体系统价值量跃升至46% [40] - **西部超导**：具有先进的超导线材和超导磁体研发生产能力，参与了CRAFT和BEST等项目建设 [41] - **永鼎股份**：旗下东部超导主营第二代高温超导带材，可用于可控核聚变领域 [41] - **精达股份**：是上海超导第一大股东，上海超导的第二代高温超导带材国内市场占有率超过80% [41] - **堆内结构件及其他环节**：强推**久立特材**；持续推荐**四创电子**、**应流股份**、**皖仪科技**；建议关注**安泰科技**等 [3][42] - **久立特材**：核聚变磁体铠甲关键供应商，已中标中科院合肥物质科学研究院不锈钢铠甲项目，金额5816.8万元 [42][44] - **四创电子**：控股子公司华耀电子中标EAST项目电源项目，积极争取核聚变市场机会 [43] - **应流股份**：布局核聚变前沿领域，偏滤器已通过试验验证 [43] - **皖仪科技**：氦质谱检漏仪可满足核聚变装置检测精度要求，与能源研究院成立“核聚变关键真空测量设备研发联合实验室” [43] - **安泰科技**：国内第一家具备聚变钨铜偏滤器生产能力的公司，产品已应用于EAST、CRAFT、ITER等项目 [45]

报告投资评级 - **投资评级**：推荐（维持）[2] - **目标价**：6.14元[2] 报告核心观点 - **核心观点**：基建业务短期承压，但海外订单持续增长，新兴业务表现亮眼，公司整体经营稳健，维持“推荐”评级[2][8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：2025年公司实现营业总收入10934.94亿元，同比下降5.76%；实现归母净利润228.92亿元，同比下降17.9%[2][4] - **盈利能力**：2025年整体毛利率为9.52%，较2024年下降0.46个百分点；其中基础设施建设业务毛利率为8.24%，下降0.38个百分点[8] - **未来预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为10685.94亿元、10542.60亿元、10849.06亿元，同比增速分别为-2.3%、-1.3%、2.9%[4] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为252.47亿元、252.82亿元、261.19亿元，同比增速分别为10.3%、0.1%、3.3%；对应每股收益（EPS）分别为1.02元、1.02元、1.06元[4][8] - **估值水平**：报告基于2026年6倍市盈率（PE）给予目标价[8]，当前预测市盈率（2026E）为5倍，市净率（PB）为0.3倍[4] 业务分项表现 - **基础设施建设业务**：2025年实现营收9253.5亿元，同比下降6.8%，占总营收比重约84.6%[8] - **房地产业务**：2025年实现营收446.5亿元，同比下降7.53%；毛利率为11.73%，同比下降2.71个百分点，主要受市场价格下行影响[8] - **新签合同情况**：2025年公司新签合同总额27509亿元，同比增长1.3%[8] - **分地区**：境内新签合同额24935.3亿元，同比微降0.03%；境外新签合同额2573.7亿元，同比增长16.5%[8] - **分业务**：工程建造业务新签合同额18505.4亿元，同比下降1.1%；其中铁路、公路、市政、城轨业务新签合同额分别同比变化-1.0%、-16.9%、-7.1%、-11.3%，房建业务同比增长2.4%[8] - **新兴业务表现**：包含“第二曲线”和战略性新兴产业的新兴业务，2025年完成新签合同额4724.8亿元，占总新签合同比重约17%，其中生态环保新签合同额同比大幅增长58.6%[8] 财务状况与资本结构 - **资产负债率**：截至2025年底，公司资产负债率为78.12%，较2024年末增加0.73个百分点[5][8] - **应收账款**：2025年末应收账款余额为2888.78亿元，较2024年末增加426.83亿元，增长17.34%，主要因业务规模正常带动和部分工程项目业主付款滞后[8] - **融资成本**：2024年公司平均融资成本率为3.04%，同比下降0.53个百分点[8] - **每股净资产**：2025年每股净资产为12.89元[5]

报告投资评级 - 投资评级：强推（维持） [1] - 目标价：5.71元 [3] - 当前价：4.70元 [3] - 预期上涨空间：22% [7] 报告核心观点 - 核心观点：公司通行费收入稳中有升，低成本融资优势持续兑现，资产价值被低估，优化空间明确 [1][7] - 盈利预测调整：由于2025年第四季度非经常性因素消退导致单季亏损，全年业绩低于此前预测，因此下调2026-2027年盈利预测，并引入2028年预测 [7] - 估值与建议：基于2026年预期净利润给予10倍市盈率估值，对应目标市值133亿元，维持“强推”评级 [7] 主要财务数据与预测 - **营业总收入**：2025年实际为62.83亿元，同比增长4.98% [7]。预测2026-2028年分别为65.54亿元、67.87亿元、70.65亿元，同比增速分别为4.3%、3.6%、4.1% [3] - **归母净利润**：2025年实际为12.80亿元，同比增长0.03% [7]。预测2026-2028年分别为13.34亿元、13.96亿元、14.62亿元，同比增速分别为4.3%、4.6%、4.7% [3] - **每股盈利**：2025年实际为0.55元 [3]。预测2026-2028年分别为0.57元、0.60元、0.63元 [3] - **盈利能力**：2025年毛利率为37.72%，同比下降1.57个百分点；净利率为21.89%，同比下降0.37个百分点；期间费用率为10.09%，同比下降2.46个百分点 [7] - **分红情况**：2025年度拟每股派发现金红利0.17元（含税），合计3.97亿元，分红比例为31.03%，对应2026年3月31日股息率为3.6% [7] - **估值指标**：基于2026年3月31日股价，2025-2028年预测市盈率分别为9倍、8倍、8倍、8倍；市净率均为0.6倍、0.5倍、0.5倍、0.5倍 [3] 业务运营分析 - **高速公路运营主业稳健**：2025年实现通行费收入36.08亿元，同比增长0.77%，毛利率为53.53%，同比减少0.92个百分点 [7] - **核心路产表现**：昌九高速、昌樟高速收入分别同比增长1.22%和2.5%，两条路产均已完成“四改八”扩容建设，为长期增长提供支撑 [7] - **智慧交通业务增长强劲**：2025年实现收入10.49亿元，同比增长40.98%，主要得益于子公司方兴公司完工的重点工程项目规模同比增加 [7] - **成品油销售业务承压**：受新能源车替代效应影响，2025年收入同比下降7.43%至13.56亿元 [7] - **新能源业务积极布局**：为应对挑战，公司与宁德时代控股的时代骐骥签署战略合作协议，共同开拓重卡换电市场，首批12座重卡换电站已投入运营 [7] - **房地产业务收入大增**：随着滨江项目住宅交付，2025年收入大幅增长260.88%至1.23亿元，公司正推动地产板块向房建施工领域转型 [7] 公司核心看点与优势 - **财务费用显著改善**：公司积极利用LPR下调红利，优化债务结构，2025年财务费用为2.11亿元，同比下降32.43%，有明确的持续改善空间 [7] - **核心路产价值被低估**：昌九、昌樟高速已获批重新核定收费年限，剩余收费年限较长；樟吉高速改扩建项目主线已具备双向八车道通车条件，将在全线建成通车后申请重新核定收费期限，改扩建释放全新增长潜力 [7] - **低成本融资优势**：公司通过精准研判利率走势、锁定债券发行价格、下调债券承销发行费率等举措，持续压降融资成本 [7] 其他关键信息 - **公司基本数据**：总股本23.35亿股，总市值109.76亿元，资产负债率43.22%，每股净资产8.35元 [4] - **市场表现**：报告统计期内（2025年4月1日至2026年3月31日），公司股价表现未提供具体对比数据，图表显示与沪深300指数对比 [5][6]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [1] 报告核心观点 - 在地缘扰动下，交通运输行业红利资产基本面韧性延续，战略价值再提升 [1] - 2026年3月，高速公路、铁路运输、港口等红利资产表现较好，均跑赢沪深300指数与交运指数 [4][10] - 港口、铁路不止于红利资产，是典型的“永续不被颠覆的实体硬资产”，应享有更高的确定性溢价，其HALO资产稀缺性逻辑将带来估值重塑机遇 [4][80] - 低利率环境持续，为高股息资产提供有利支撑 [4][20] - 行业不乏高股息优质标的，公路、港口、铁路板块均存在具备配置价值的投资机会 [4][80][81][82] 根据相关目录分别进行总结 一、月度行情表现 - **行业整体表现**：2026年3月1日至3月31日，交通运输行业累计下跌5.54%，在31个申万一级行业中排名第10；年初至今累计下跌2.03%，排名第17 [9] - **红利资产板块表现**：2026年3月，高速公路、铁路运输、港口累计涨跌幅分别为-1.78%、+3.13%、-1.99%，均跑赢沪深300指数与交运指数；年初至今，累计涨跌幅分别为-2.33%、+1.2%、+5.31% [4][10] - **个股表现**： - A股：3月涨幅前三为山东高速（+9.86%）、皖通高速（+8.88%）、唐山港（+8.31%）[4][13] - H股：3月涨幅前三为安徽皖通高速（+7.22%）、深圳高速公路股份（+4.6%）、江苏宁沪高速（-0.88%）[4][16] - **市场环境**： - 利率环境：截至2026/3/30，10年期国债收益率1.81%，30年期2.33%，仍处低位 [4][20][22] - 成交额：2026年3月，高速公路、铁路、港口日均成交额分别为18.53亿元（同比+9.9%）、27.39亿元（同比+82.3%）、36.84亿元（同比+66.9%）[4][23] - 估值与股息率：高速公路、铁路、港口行业整体股息率在3%-4%区间；PE历史分位数分别为38.58、46.44、23.87；PB历史分位数分别为75.00、5.76、63.41 [4][25][28] - **资本运作**：皖通高速斥资约4.29亿元增持深高速，持股比例升至3.68% [4][29] 二、公路板块跟踪 - **行业数据**： - 2026年1-2月，公路客运量18.19亿人次，同比下降4%；旅客周转量778亿人公里，同比下降2.6% [4][30] - 2026年1-2月，公路货运量61.45亿吨，同比增长6.6%；货物周转量11136亿吨公里，同比增长5.6% [4][30] - **重点公司动态**： - 赣粤高速2026年2月通行费收入3.48亿元，同比增长10.2% [39] - 中原高速2026年2月通行费收入3.32亿元，同比增长5.65% [40] - 四川成渝全资子公司完成收购荆宜公司85%股权，并纳入合并报表 [44] - 多家公司发布2025年年报，例如：宁沪高速营收202.89亿元（同比-12.54%），归母净利润45.94亿元（同比-7.13%）；粤高速A分红比例70.11% [46][47] 三、铁路板块跟踪 - **行业数据**： - 2026年1月，铁路旅客发送量3.49亿人次，同比-5.2%，环比+8.2%；旅客周转量1171亿人公里，同比-19.1%，环比+15.3% [48] - 2026年1月，铁路货运总发送量4.38亿吨，同比+3.6%，环比-2%；货运总周转量3073亿吨公里，同比+6.5%，环比-4.1% [48] - **重点公司动态**： - 大秦铁路2026年2月大秦线货物运输量2804万吨，同比增长1.37%；1-2月累计运量5932万吨，同比增长3.26% [53][54] - 广深铁路2025年归母净利润14.26亿元，同比增长34.49%；拟每股派现0.09元，分红比例44.71% [56] 四、港口板块跟踪 - **行业数据**： - 过去四周（2026/3/2-3/29），监测港口货物吞吐量10.14亿吨，同比-1.3%；集装箱吞吐量2609.9万标箱，同比+6.3% [4][58] - 2026年1-2月，港口货物累计吞吐量28.68亿吨，同比+7.2%；集装箱累计吞吐量5877万标箱，同比+9.8% [59] - 重点货种增速（2026年1-2月）：集装箱（+9.7%）> 煤炭（+6.2%）> 铁矿石（+5.5%）> 原油（+5.4%）[4][61] - **重点公司动态**： - 招商港口2026年2月集装箱吞吐量1646.6万TEU，同比+14.1%；1-2月累计3512.9万TEU，同比+9.4% [75] - 多家公司发布2025年年报，例如：青岛港归母净利润52.72亿元（同比+0.70%），分红比例42.53%；唐山港分红比例59.31% [78][79] 五、投资建议 - **公路板块**：强调典型红利资产配置价值，首推A/H股息率最高的四川成渝/四川成渝高速公路；重点推荐皖通高速、山东高速、宁沪高速、招商公路、赣粤高速 [4][80] - **港口板块**：提出战略价值投资时代来临，重点推荐招商港口（分红比例从2019年30.5%提升至2024年40.7%）、青岛港、唐山港、厦门港务 [4][80][81] - **铁路板块**：视为长久期+改革红利的类永续资产，推荐京沪高铁（未来三年分红比例不低于55%）、大秦铁路，关注广深铁路 [4][82] - **高股息标的列举**（对应2025年预期分红股息率，截至2026/3/31）： - A股股息率>4%：四川成渝（5.1%）、中原高速（5.1%）、东莞控股（4.8%）、粤高速A（4.6%）、招商公路（4.5%）、皖通高速（4.3%）、唐山港（4.3%）、山东高速（4.2%）、宁沪高速（4.1%）、青岛港（4.0%）等 [4][83] - H股股息率>5%：越秀交通基建（6.4%）、四川成渝高速公路（6.1%）、青岛港（6.0%）、招商局港口（5.7%）等 [4][18][19]

行业投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [1] 核心观点 - 安徽省“十五五”规划纲要全面布局核聚变，提出确保到2028年建成紧凑型聚变能实验装置（BEST），并加速构建聚变能全产业链，行业资本开支进入上行周期，未来3-5年将是核聚变项目投招标的高峰时期 [1][6][9][10] - 可控核聚变或成终极能源，全球能源体系有望重构，国内外资本开支有望提速，料将带动产业链订单放量，预计国内主要核聚变项目总投入达到1465亿元 [6] - 行业已逐步从密集招标步入密集中标阶段，资本开支扩张逻辑持续验证，2025年初至2026年3月31日，BEST项目招标预算金额达21.88亿元，远超同期EAST和CRAFT项目 [23] 政策与产业动态 - **安徽省“十五五”规划全面布局**：规划提出“聚变能源商业化进程走在世界前列”，并明确推进核聚变研发工程化，突破关键工程技术，开发大型超导磁体、偏滤器等装备，确保2028年建成BEST装置 [1][7][9][10] - **企业融资进展**：岩超聚能于3月26日完成亿元级天使+轮融资，已得到2家A股上市公司注资，公司即将于第二季度启动pre-A轮融资，其中超过50%融资额度已被认购锁定 [1][14] - **技术突破**：全球最大托卡马克装置JT-60SA于3月25日成功实现全球首次周期低于100微秒的高频确定性实时通信验证，为核聚变反应堆的核心控制难题提供了关键技术解决方案 [2][19] 招标与市场数据 - **近期招标情况**：3月下半月，中科院合肥等离子体物理研究所及聚变新能安徽合计招标总额3829万元，其中预算超1500万的项目1个，预算500-1000万的项目2个 [6][20] - **近期中标情况**：3月下半月，合计中标项目预算总额1.81亿元，其中预算超5000万的项目2个，预算1000-1500万的项目2个，国光电气等公司成为中标候选人 [6][21] - **行业招标趋势**：2026年第一季度，中科院合肥等离子体物理研究所及聚变新能安徽合计招标总额约6.41亿元，同比增长43% [27] - **项目对比**：2025年初至2026年3月31日，BEST项目招标数量54个，预算金额21.88亿元，显著高于EAST项目的0.23亿元和CRAFT项目的0.82亿元 [23] 行情表现 - **半月涨跌幅（3月16日至31日）**：涨幅前五为爱科赛博（+9%）和永鼎股份（+0.5%）；跌幅前五为中国核建（-27%）、国光电气（-25%）、合锻智能（-23%）、海陆重工（-20%）、精达股份（-20%） [6][30] - **全年累计涨跌幅**：涨幅前五为中钨高新（+72%）、新风光（+49%）、应流股份（+48%）、永鼎股份（+11%）、许继电气（+6%）；跌幅前五为四创电子（-29%）、航天晨光（-25%）、联创光电（-21%）、王子新材（-19%）、国光电气（-16%） [6][31] 投资建议与标的梳理 - **聚变堆核心卡位标的**：继续推荐**合锻智能**（高端成形机床龙头，卡位聚变堆核心部件，中标BEST真空室项目金额2.09亿元，远期可参与CFEDR千亿级项目）、**联创光电**（业务聚焦托卡马克装置磁体环节，价值量占比超40%，预计“星火一号”项目相关订单规模可达50亿元），建议关注**国光电气**（参股先觉聚能，发力核工业设备） [3][34][35][36][39][40] - **超导-磁体环节**：该环节价值量占比高（在ITER项目中占比近30%，在ARC项目中达46%），推荐**联创光电**，建议关注**西部超导**（参与CRAFT和BEST项目建设）、**永鼎股份**（旗下东部超导主营高温超导带材）、**精达股份**（上海超导第一大股东） [3][40][41] - **堆内结构件及其他**：强推**久立特材**（核聚变磁体铠甲关键供应商，中标中科院不锈钢铠甲项目金额5816.8万元），持续推荐**四创电子**（控股子公司中标EAST电源项目）、**应流股份**（偏滤器通过试验验证）、**皖仪科技**（氦质谱检漏仪满足核聚变检测要求，与能源研究院成立联合实验室），建议关注**安泰科技**（具备聚变钨铜偏滤器生产能力） [3][42][43][45]

投资评级与核心观点 - 报告对海信家电的投资评级为“强推”，并维持该评级 [2] - 报告给出的目标价为26.5元，对应2026年10倍市盈率 [2][8] - 报告核心观点认为，尽管2025年四季度经营承压，但伴随基数走低及多项积极举措，公司经营有望逐季改善 [2][8] 2025年财务表现总结 - 2025年公司实现营业总收入879.3亿元，同比下降5.2%；归母净利润31.9亿元，同比下降4.8% [2] - 2025年第四季度单季收入164.0亿元，同比下降26.0%；归母净利润3.7亿元，同比下降32.5% [2] - 第四季度收入增速偏弱，主要因国内市场受同期国补高基数影响需求疲软，根据产业在线数据，25Q4国内空调、冰箱、洗衣机行业销量同比分别下降29.3%、13.0%、8.4% [8] - 第四季度外销表现有望优于内销并实现正向增长，得益于公司针对不同区域定制化开发产品线、提升产品海外适应性，并借力体育营销资源 [8] - 第四季度业绩承压，销售、管理、研发、财务费用率分别为9.6%、3.7%、5.7%、0.5%，同比分别提升1.3、0.4、1.3、0.6个百分点，主要受收入规模收缩导致费用摊薄效应弱化影响 [8] - 第四季度毛利率为22.3%，同比提升2.6个百分点，主要得益于公司推进采购精益化，保障全球供应链韧性 [8] - 综合影响下，第四季度归母净利率同比下降0.2个百分点至2.3% [8] 未来经营展望与驱动因素 - 报告预测公司2026至2028年营业总收入分别为914.16亿元、945.43亿元、994.94亿元，同比增速分别为4.0%、3.4%、5.2% [4] - 报告预测公司2026至2028年归母净利润分别为35.11亿元、37.60亿元、41.21亿元，同比增速分别为10.2%、7.1%、9.6% [4] - 报告预测公司2026至2028年每股收益分别为2.54元、2.72元、2.98元 [4] - 经营改善驱动因素一：长沙工厂投产，中央空调业务从多联机拓展至水机等新业务带来增量 [8] - 经营改善驱动因素二：外销库存逐步消化，且原美的副总裁殷必彤出任海信空气产业总裁后，有望强化空调品类的协同经营效率，未来新兴市场与欧洲空调市场成长空间较大 [8] - 经营改善驱动因素三：2026年冰箱能效升级将推动行业结构升级，同时考虑到2026年报表基数走低，公司表现有望逐季提速 [8] - 公司分红比例有进一步提升的预期 [8] 财务预测与估值 - 基于调整后的盈利预测，报告给出2026至2028年对应的市盈率分别为9倍、8倍、7倍 [8] - 报告参考DCF估值法，得出目标价26.5元 [8] - 主要财务指标预测显示，公司毛利率将从2025年的21.3%稳步提升至2028年的21.9%，净利率将从5.4%提升至6.2% [9] - 公司资产负债率预计从2025年的69.2%逐步下降至2028年的64.7% [9] - 净资产收益率预计保持在较高水平，2026至2028年分别为18.3%、17.9%、17.8% [9]