转债市场表现 - 上周转债市场跟随正股表现回撤，但相对权益市场表现出"不跟跌"特征[2] - 11月份低溢价率和双低策略均获得较好收益表现，"新式双低"组合单周仅回撤0.12%，较传统双低回撤少0.40个百分点[2] 估值表现 - 上周估值修复表现分化，低平价转债估值修复接近尾声，高平价转债估值支撑持续偏弱[2] - 平衡型双低转债组合净值修复进程尚有余量，关注中等平价平衡型转债组合[2] 策略优化 - 正股动量表现有助于择优，"动量双低"策略在2021年获得显著净值收益[2] - 正股高市值组合表现更稳健，"动量双低&高市值"组合在2017-2021年成为占优策略，2022年至今可由"动量双低"策略代替，年化收益可达22%，最大回撤15.34%[2] 市场动态 - 上周2只转债公告赎回，4只转债公告下修[2] - 上周领益转债发行，规模21.37亿元，和邦转债、豪24转债上市，规模合计51.50亿元[3] - 截至11月22日，共有6家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模81.04亿元[3]

行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 10月行业件量增速24%，行业业务量10月完成163.1亿件同比增长24.0%，1 - 10月累计完成1400.8亿件同比增长22.3%；10月行业收入1257.9亿元同比增长12.3%，1 - 10月累计收入11224.7亿元同比增长13.9%；10月单票收入7.71元同比下降15.3%，1 - 10月票均8.01元同比下降12.6% [1] - 上市公司业务量10月韵达同比增速领先，1 - 10月业务量累计同比增速申通领先；10月收入增速圆通领先，1 - 10月收入累计同比增速圆通领先 [1] - 单票收入方面，通达系环比提升，圆通提升幅度最高，申通同比降幅为23年4月以来最低 [1] - 11月19日，顺丰刊发H股招股说明书，发行规模对A股影响相对较小 [1] - 持续看好快递行业需求韧性足，建议关注行业格局变化，行业“反内卷”利于快递公司业绩弹性释放，主要公司竞争策略转变，资本开支持续放缓优化行业格局；看好申通快递量在“利”先循环业绩弹性大，看好顺丰控股净利率可持续提升，看好龙头公司中通快递，建议重点关注圆通与韵达股份 [1] 根据相关目录分别进行总结 行业业务量 - 10月完成业务量163.1亿件同比增长24.0%，1 - 10月累计完成1400.8亿件同比增长22.3%，其中10月同城业务量13.8亿件同比增长12.5%，1 - 10月累计127.6亿件同比增长17.8%；10月异地业务量145.6亿件同比增长25.1%，1 - 10月累计1242.8亿件同比增长22.7%；10月国际/港澳台业务量3.7亿件同比增长29.8%，1 - 10月累计30.4亿件同比增长25.5% [1][10] 行业收入与单票收入 - 10月行业收入1257.9亿元同比增长12.3%，1 - 10月累计收入11224.7亿元同比增长13.9%；10月单票收入7.71元同比下降15.3%，1 - 10月票均8.01元同比下降12.6% [1] 上市公司业务量对比 - 10月业务量同比增速韵达（31.8%）＞圆通（31.2%）＞申通（30.4%）＞顺丰（26.9%）>行业（24.0%）；1 - 10月业务量累计同比增速申通（30.7%）>韵达（28.2%）>圆通（26.6%）>行业（22.3%）＞顺丰（10.9%） [1] 上市公司快递收入对比 - 10月收入增速圆通（26.9%）>申通（24.9%）>韵达（16.6%）>顺丰（14.3%）>行业（12.3%）；1 - 10月收入累计同比增速圆通（20.6%）>申通（19.6%）>行业（13.9%）>韵达（10.7%）>顺丰（8.3%） [1] 单票收入对比 - 10月单票收入圆通2.31元，同比 - 3.2%（ - 0.07元），环比＋6.0%（＋0.13元）；韵达单票收入2.02元，同比 - 11.4%（ - 0.26元），环比＋0.5%（＋0.01元）；申通2.03元，同比 - 3.8%（ - 0.08元），环比＋0.5%（＋0.01元）；顺丰14.64元，同比 - 10.0%（ - 1.62元），环比 - 8.5%（ - 1.36元）；1 - 10月累计单票收入圆通2.29元，同比 - 4.7%（ - 0.11元），韵达2.06元，同比 - 13.6%（ - 0.32元），申通2.05元，同比 - 8.5%（ - 0.19元），顺丰15.75元，同比 - 2.3%（ - 0.38元） [1] 顺丰H股招股情况 - 11月19日，顺丰刊发H股招股说明书，公司本次全球发售H股基础发行股数为1.7亿股，若超额配售权全部行使，公司发行合计最多不超过1.955亿股，发行价格初步确定为32.30港元至36.30港元，整体募集资金规模在55 - 71亿港元，发行规模对A股影响相对较小 [1]

行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告核心观点 - 广义财政的扩张助力经济改善，从而为地产止跌回稳创造条件，国内地产供给过剩问题对宏观的传导本质在于地方政府降杠杆，财政发力促进经济回升向好，是未来展望地产达到新均衡的前提利率不断下降也有利于托底房价，2025年全国商品房销售面积增速 -9.8%、商品房销售金额增速 -10.8%，新开工面积增速 -8.3%，开发投资完成额增速 -8.1%，竣工面积增速 -14.1%[2] - 供给相对过剩情况下，房企聚焦于高能级城市核心区拿地，竞争烈度并未明显下降，房企难以获得超额利润[2] - 房企PB与ROE相关度较高，纯开发业务房企稳态下ROE可能约为8%，复盘日美经验，经济好转后，美日地产股ROE的稳定增长推动了股价的回升[2] - 2025年更为关注广义财政的扩张助力经济改善，从而为地产止跌回稳创造条件，地产本轮将演绎后周期属性地产自身的政策则更聚焦于城市库存的消化，构建合理的损失分担机制，疏通城中村改造和收储微观堵点，有可能会让地产销售的量价更早见底当下房企更为聚焦于核心城市的改善产品目前仅能作为必备的战术动作，但部分房企已经体现出来品牌优势、系统化的产品创新能力，有可能成为提升ROE的基础建议重点关注绿城中国、华润置地、中国海外发展、华润万象生活、贝壳 -W、城建发展、天地源、中新集团[2][6] 各部分总结 房地产市场如何实现止跌回稳 - 9月底新政出台，促进新房、二手房成交回升，9月26日中央政治局会议提出“促进房地产市场止跌回稳”，随后一线城市均出台需求端放松政策，财政部支持专项债回购存量土地和住房等，一揽子宽松政策出台，促进新房、二手房市场成交回升[55] - 降利率托底房价，LPR下调能在一定程度上降低居民购房成本，有利于加速市场探底[63] - 地产和经济回升的根本在于地方政府结束缩表，房地产对地方政府的外溢影响超过地产链本身的下滑，其核心是土地财政快速下滑，导致过去卖地谋发展模式的终结，地方政府缩表，城市产业招商引资、基础设施建设速度放缓，真正消化库存的产业、人口增速放缓[78] 2025年地产总量数据测算 - 2025年商品房销售面积和销售金额测算，基于拿地金额拟合销售，预测2025年商品房销售面积、销售金额分别为8.8亿平、8.6万亿元，同比 -9.8%、-10.8%[94] - 2025年新开工面积测算，以销定产测算、销售面积和百城土地成交面积增速拟合测算，得到的新开工面积同比较为一致，预测2025年新开工面积同比下滑8.3%[97] - 2025年地产投资测算，预测2025年地产投资额同比下滑8.1%[103] - 2025年地产竣工测算，预计2025年地产竣工面积同比下滑14.1%[105] 房企聚焦核心城市投资，卷产品可能难获超额利润 - 供需关系逆转，房企投资聚焦高能级城市核心区，当前房地产供需关系发生了重大变化，低能级城市、核心城市外围区域供给相对过剩，挤压房企拿地空间，房企投资策略高度趋同，聚焦于高能级城市核心区[114] - 房企通过卷产品对抗行业下行，但难以获取超额利润，2024年部分城市围绕建设好房子的目标，积极调整住宅项目设计规范，房企也借机聚焦高端改善项目，或者提升项目品质、打造差异化产品来对抗行业下行，降低二手房分流新房需求的影响，第四代住宅就是典型的对抗行业下行、提升居住品质的产物，但现阶段第四代住宅本质是变相降价，数量大幅提升可能会导致房企存量货值折损[126][131] 房地产估值修复的关键在于ROE改善 - PB的本质是对超过股权要求回报的收益的折现累积，2019年后房地产板块PB下跌，本质是ROE的下跌[135] - 如果未来10年ROE中枢为6%，股权要求回报率为8%，则理论PB估值中枢或为0.85，对于纯开发业务的房企，不考虑低质量土储，稳态下ROE可能仅为8%[141][145] - 复盘日美经验，经济好转后，美日地产股ROE的稳定增长推动了股价的回升[149] 投资建议 - 2025年更为关注广义财政的扩张助力经济改善，从而为地产止跌回稳创造条件，地产本轮将演绎后周期属性地产自身的政策则更聚焦于城市库存的消化，构建合理的损失分担机制，疏通城中村改造和收储微观堵点，有可能会让地产销售的量价更早见底当下房企更为聚焦于核心城市的改善产品目前仅能作为必备的战术动作，但部分房企已经体现出来品牌优势、系统化的产品创新能力，有可能成为提升ROE的基础建议重点关注绿城中国、华润置地、中国海外发展、华润万象生活、贝壳 -W、城建发展、天地源、中新集团[154]

报告投资评级 - 给予宗申动力“推荐”评级[2] 报告核心观点 - 报告认为宗申动力在低空经济领域属于估值较低水平，看好其未来价值链可提升的发展路径，归纳为三箭齐发，即宗申航发、宗申摩发、宗申通机三个业务板块，并认为收购隆鑫通用一旦完成及有效整合，双方具备潜在的协同效用，产业逻辑将大有可为[8][10][125] 公司各业务板块分析 宗申动力整体情况 - 是国内专业化中小型动力机械领先企业，以摩托车发动机和通用机械为核心，“航空动力、新能源、高端零部件”为新兴业务[26] - 2023年实现归母净利润3.6亿元，同比下降7.3%；2024 - 2026年预计实现归母净利分别为5.7、7.1及8.7亿元，对应EPS分别为0.5、0.6及0.8元，对应PE为55、45、36倍[5][10][117] 宗申航发 - 以中小型航空活塞发动机为主，涵盖无人机及轻型通航飞机市场，已构建五大基础产品平台，推出20余款衍生产品以及螺旋桨产品[9] - 2024年上半年收入利润双双显著增长，实现收入1亿，同比增长127%；利润1711万元，23H1为亏损1073万元[3][9] - 预计低空经济蓬勃发展为航发公司带来新机遇，产品已应用于工业级及以上无人机、轻型通用航空市场，并受益于低空经济发展[8][9] - 筹划分拆上市，截至2023年6月，前5大股东持股比例合计70.57%，宗申动力持股52.47%[63][64] 宗申摩发 - 国内龙头，预计受益于国内需求升级和出口+升级双驱动[8][9] - 我国大排量摩托车行业增速明显快于整体，近五年来燃油摩托车年复合增速为-0.89%，但250CC以上摩托车年复合增速高达24.28%[9] - 2023年我国摩托车整车出口量831.68万辆，同比增长8.79%，其中250CC以上摩托车出口量为19.80万辆，同比增长54.90%[9] 宗申通机 - 逐步朝价值链提升方向前行，以ODM模式与销售自主品牌相结合的方式为海外客户提供定制化通用汽油机及其终端产品[9] - 2014 - 23年单机收入复合增长率为5.5%，以通机翘楚本田为例，量、价预计均有提升空间[9] - 2024H1公司通用动力和终端产品销售合计222.57万台，同比增长25.14%[99] 收购隆鑫通用 - 参股公司“宗申新智造”拟收购“隆鑫通用”总股本的24.5513%，投资金额33.46亿，交易完成后，宗申新制造为隆鑫通用控股股东[112] - 双方在摩托车及通用机械等业务上存在产业链协同效应，2023年摩托车发动机和通用机械产品产量对比显示隆鑫通用分别是宗申的93%及86%[113] - 认为产业发展逻辑大有可为，有利于进一步增强公司核心主业的市场地位，强化公司的市场竞争力[114]

一、报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 二、报告的核心观点 - 在Trump 2.0时代，2025年是中美加剧竞争与博弈的关键之年，我国产业链供应链自主可控意义凸显，科技自立自强，国产化需求推动安全可控、工业软件、算力产业发展提速，全球科技竞争日益激烈，产业智能化为大势所趋，新质生产力与新质战斗力相互促进，军信空天产业迎来高景气，内需提振与海外宏观变化共振，计算机作为后周期行业拐点将至，建议关注相关受益标的[1][32][5][6] 三、根据相关目录分别进行总结 （一）中美“角逐”：科技自主与未来产业竞争 - Trump 2.0时代将至，特朗普政府预计将维持其对华强硬立场，在此背景下，科技产业国产替代势在必行[1][32] （二）科技自立 1. 安全可控 - 2019 - 2021年安全可控发展迅速，2022 - 2023年业绩承压，2024年业绩逐步改善，拐点持续验证，安全可靠测评更新，产业迎新边际变化，政府采购要求着重强调安全性，国产化进程有望加速[33][34][35][36] - 建议关注芯片、服务器、操作系统、数据库、BIOS、办公软件等相关标的[37] 2. 算力产业 - 政策与产业共振，智算产业已上升至我国战略高度，中央及地方政府加大政策支持力度，大模型拉动智算需求激增，国产算力景气度持续，核心芯片公司竞争力不断提升[40][41] - 建议关注算力基础、服务器等相关标的[42] 3. 工业软件 - 工业软件在增强企业竞争力上发挥着重要作用，部分工业软件的普及程度尚有提升空间，工信部进一步明确2027年工业软件和工业操作系统更新换代目标，中国工业软件的国产化率预计将持续提升[45][46][47] - 建议关注中控技术、华大九天等相关标的[48] （三）前沿产业 1. AI应用 - 2024年AI大模型在多领域发力迭代，国内大模型正快速追赶海外，AI赋能为大势所趋，以端侧为主流方向的AI应用逐渐落地[51][52][53] - 建议关注大模型、办公、法律、医疗、教育、金融等相关标的[54] 2. 数据要素 - 数据要素政策近年密集落地，推动产业实现高质量发展，数据应用需求不断提升，“数据要素×”倍增效应有望增强[57][58] - 建议关注数据基础能力建设、数据运营等相关标的[58][59] 3. 智能驾驶 - 智能化成为消费者购车考量因素，端到端为主要技术路径，特斯拉无人驾驶新品发布革新未来交通方式，全球及中国的智能驾驶市场有望保持高速增长，车路协同助力高阶智驾发展，我国有望实现弯道超车[62][63][64][65] - 建议关注智能驾驶产业链相关标的[65] （四）新质战力 1. 商业航天 - 我国在轨服务卫星数量超900颗，通信卫星互联网建设加速，遥感卫星综合观测网络逐步建立，导航卫星下一代北斗系统建设加快，运载火箭中型主力运载火箭加速迭代，商业火箭发射成本有望下行[68][69][70][71][72] - 建议关注卫星制造、火箭发射、卫星运营及服务、卫星应用等相关标的[72] 2. 低空经济 - 数字低空构建预计历经三大发展阶段，2023 - 2025年为验证示范关键期，低空经济发展，信息基础设施建设先行[75][76] - 建议关注莱斯信息、中科星图等相关标的[77] 3. 国防信息 - 信息支援部队成立，国防信息化发展有望提速，国防支出稳步增长，国防信息化支出有望随之增长，新质军工加快新质战斗力生成，技术升级和系统建设推动国防信息化建设[80][81][83] - 建议关注国博电子、智明达等相关标的[83] （五）受益标的 - 内需提振与海外宏观变化共振，计算机作为后周期行业拐点将至，建议关注科技自立、前沿产业、新质战力等相关标的[86]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年服务消费将迎来反转型快速修复基本面与估值均有显著提升并提出四条投资主线包括把握餐饮商超变革酒旅以及美团与OTA的持续性修复政策持续发力重视母婴人服与酒旅出海产业链危中存机重视平台型公司与IP出海质优成长竞争升级管理能力与外延增长成亮点[1][7] 根据相关目录分别进行总结 一、重视消费信心修复：从反弹到反转 - 一线城市居民消费力疲弱但刺激政策频出消费品领域以旧换新如火如荼各地发放消费券刺激服务消费[18][20][24] - 一般零售方面商铺租金下降电商渗透率增长放缓线下零售迎来变革期看好线下零售基本面弹性[29] - 永辉超市调改表现超预期即时零售有望成为新增长点名创优品向全球领先的IP设计零售集团进发[41][43] - 2024年餐饮企业普遍经营承压但龙头表现较为稳健餐饮企业积极探索第二成长曲线近期促消费政策频发有望改善餐饮客流[47][50] - 酒店24年ADR承压25年消费刺激下价格压力有望缓解经营管理分化预计延续[60][63] - 电商GMV竞争加剧商家利润收缩平台短期Take rate压力较大美团外卖业务有韧性到店业务基本盘强即时零售单量增长驱动盈利携程国内稳健国际业务驱动增长[70][81] 二、政策发力：母婴与人服受益，旅游景区战略地位提振 - 母婴方面人口政策有望出台行业受益推荐孩子王关注润本股份[89] - 国内旅游需求景气入境游战略地位提升中长期来看利好旅游产业链[90][91] - 免税销售回暖主要依靠居民收入预期企稳后的真实需求回暖和免税政策释放增量[95] - 人服板块强政策驱动经营回暖相对滞后推荐科锐国际、北京人力[97][100] 三、出海：至暗时刻已过 - 分析了取消小额豁免关税优惠对拼多多的影响以及加征关税对上游跨境电商的影响[103][104] - 推荐拼多多和小商品城[106] 四、质优成长的竞争期：化妆品竞争升级，医美上游竞争加剧 - 化妆品行业从渠道、产品竞争逐步升级为品牌力竞争推荐巨子生物、珀莱雅[7] - 医美行业上游供给增加中游亟求利润关注新品增量建议关注锦波生物、科笛、爱美客、江苏吴中、昊海生科等[7]

报告行业投资评级 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 展望2025年通信板块兼具扎实向好的基本面表现和宏观叙事的成长属性，未来预计仍是具有超额收益的优选配置，重点推荐算力、卫星通信/军工通信和运营商三大主要方向[1]。 根据相关目录分别进行总结 一、算力投资进入新阶段，核心标的持续受益，关注新方向投资价值 - AI商业闭环快速推进，下游需求持续旺盛，北美云厂商2025年将延续资本开支上行趋势，有望持续带动上游基础设施建设需求[17][18]。 - 随着AI集群的不断拓展，配套的光模块将朝速率更高及需求量更大的方向演进，光模块行业市场空间广阔，中国光模块企业有望核心受益AI带来的需求增长，重点推荐天孚通信、中际旭创、新易盛等[22][26][28]。 - 硅光模块方案技术成熟度逐步提升，CPO进展有望加速，目前国内企业在硅光芯片较为领先，而在CPO产业链环节则还是以海外厂商为主导，CPO产业内国内厂商有希望在光引擎、激光光源、光路布线及最后的组装环节有所突破，重点推荐天孚通信、中际旭创等[33][36][39]。 - IDC行业供过于求的趋势有所改善，AIDC贡献行业新发展增量，行业景气度已有所回暖，预计2025年需求有望进一步释放，第三方IDC公司有望持续受益，重点推荐润泽科技[45][56]。 - 全球数据中心规模的快速扩张及AI需求的增加导致DCI互连需求快速提升，预计未来几年内DCI市场规模快速增长，DCI需求涌现有望直接带动上游子系统、相干光模块光器件需求增长，建议关注德科立、光迅科技[61][66][69]。 二、空天信息商业化加速，国防信息化加快建设 - 海外低轨卫星组网进展加速，我国低轨卫星有望进入密集发射期，相关产业链渐趋完善，行业β将至，建议关注上海瀚讯、铖昌科技等[73][83]。 - 北斗三代换装浪潮开启，终端应用加速拓展，目前通信自主及供应链安全题材关注度有所提升，北斗多模向单模保障通信信号切换的安全意义进一步凸显，在北斗应用中，短报文及高精度定位均具有较高的落地预期，市场前景广阔，建议关注海格通信、华测导航[84][101]。 - 国际安全局势渐趋紧张，世界政治格局动荡加剧，我国国防支出预算稳步提升，军用无线通信及军用雷达均处于技术升级换代和市场空间拓展的阶段，产业链具有较多投资机会，重点推荐上海瀚讯、铖昌科技、七一二等[104][113]。 三、运营商高股息红利投资逻辑清晰，作为底仓配置贡献稳定收益 - 运营商为优质的高股息分红资产，收入及利润预计2025年维持稳定增长，2024年运营商经营性现金流有所承压，2025年有望企稳，运营商派息率有望进一步提升，建议作为底仓配置享受稳定收益，重点推荐中国移动、中国电信、中国联通[117][126][130]。

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 轻工纺服行业2025年度投资策略从家居、出口链、纺织制造和品牌服饰四个板块展开分析各版块变动趋势与投资观点家居行业流量端加速碎片化终端转化率承压行业痛点从稳定交付过渡为流量高效获取转化家居企业从初期单纯品类扩张逻辑转向流量前置后的套系化销售思路出口链整体看美国库销比处中性偏低水平零售商仍处补库区间订单能见度偏低24年9月成屋销售为14年以来最低水平降息落地叠加24年低基数有望实际驱动成屋销售数据同比改善纺织制造预计服装行业有望在后续实现库销比筑底回升制造商订单拐点有望更早出现中长期视角下未来纺织制造企业增长主要依靠拓客户+新有客户份额提升行业或出现分化品牌服饰户外运动赛道高景气度扩容动能或来自户外运动渗透率提升带来的鞋服装备需求增长户外鞋服装备向非户外场景渗透[1][9][10] 家居板块 格局及产业链变化 - 流量加速碎片化转化率承压受新零售及装修公司等流量入口影响新渠道逐步兴起行业痛点从稳定交付过渡为流量高效获取转化前端转化率屡受挑战对应至头部企业报表端21Q2 - 24Q3整体销售费用率呈上升趋势家居企业从单纯品类扩张转向套系化销售思路[1][68] - 以圣都为例其2023年通过房产经纪网点引入流量占比为43%流量高效获取转化下支撑24H1家装业务总交易额同增24%收入同增60%源于赛道引流一次安装成功率提升及交付周期缩短[72] - 消费者对品质及服务诉求较强白牌与品牌在需求侧不在同一赛道且供给侧差异更大高线城市家具消费能力强三四线城市品牌家居渗透率较低品牌在"低频家具与中频家居"结合下仍有拓展空间[73] - 整家定制和整装是两种流量入口方式且展现出产业链龙头之间的对话合作模式上可在多方面相互赋能共同驱动业绩增长[76][77] 穿越周期的企业类型 - 定制企业本质为非标渠道端签家产品为轴整装渠道为锚要深度跑通整装渠道模式总部赋能及渠道服务能力是关键核心变量为流量转化渠道利润营销落地及售后服务代表企业有索菲亚欧派家居等[82] - 成品企业成品标品属性更凸显立足品牌零售本身寻求渠道及厂家利润率的强安全垫近年注重品牌运营裂变把握线上引流和终端渠道变革赋能从强制造转向强零售代表企业有顾家家居慕思股份等[88] 2025年投资配置 - 上游地产政策组合拳力度大22Q4侧重竣工端本轮侧重减轻购房者压力和降低购房门槛9月出台多项金融支持房地产政策[89] - 以旧换新为家居行业首次参与补贴以消费券形式落地大部分地区有补贴比例成品家居为主定制柜类也有涉及家居进度慢于家电但10月明显加速[93] - 投资建议估值层面强调品牌化企业长期韧性业绩底线思维下优选龙头政策端发力下布局弹性关注软体家居定制家居智能化赛道相关企业[101] 出口链板块 库存情况 - 美国库销比处中性偏低水平零售商仍处补库区间但态度谨慎且希望库存保持在较低水平23年起订单能见度较低安全库存水位主动降低下品类间存在分化地产链相关标的订单反馈仍积极[106] 美国地产影响 - 美国存量房占比长期维持在80%以上成屋销售与家具耐用品新订单拟合度较高24年9月成屋销售为14年以来最低水平降息落地叠加24年低基数有望驱动成屋销售数据同比改善对应家具出口链25年业绩预期可展望[108] 自下而上的亮点 - 跨境电商恒林股份亚马逊稳基本盘新平台增长亮眼西大门自主品牌跨境电商进入收获期乐歌股份跨境电商和海外仓发展良好致欧科技聚焦高附加值端[113] - 自主品牌匠心家居23年起发力店中店模式已发展多个店中店且有沉浸体验式业态计划进一步扩大规模[117] - 爆品逻辑嘉益股份哈尔斯受益于Stanley Quencher单品爆火美国保温杯消费氛围浓供应链地位稳固头部供应商有望实现高增长[121] 关税影响 - 估值复盘18 - 19年轻工出口企业估值在预期加征关税和关税落地期间均下修关税落地后下修幅度更大[123] - 业绩复盘关税带来短期业绩压力19年营收增速放缓部分企业通过海外产能布局对冲2020年海外疫情带动相关企业营收爆发式增长[128] 纺织制造板块 - 预计服装行业有望在后续实现库销比筑底回升制造商订单拐点有望更早出现中长期视角下未来纺织制造企业增长主要依靠拓客户+新有客户份额提升行业或出现分化品牌客户最新业绩指引普遍积极2025年头部制造企业表现有望继续领先行业建议关注运动制造龙头和细分赛道龙头企业[10] 品牌服饰板块 - 户外运动赛道高景气度扩容动能来自户外运动渗透率提升带来的鞋服装备需求增长和户外鞋服装备向非户外场景渗透头部企业可通过开店优化门店运营能力以及拓展电商业务实现份额提升[10] - 投资建议关注户外运动赛道和高分红标的相关企业[6]

行业投资评级 - 推荐（预期未来3 - 6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上）[1] 报告核心观点 - 特朗普上台可能加征关税影响跨境电商产业链，报告分析了不同情境下对跨境电商平台（如Temu）和跨境电商上游企业（如华凯易佰、赛维时代、致欧科技等）的影响，并给出相关投资建议[1][187][215] 9610出口模式在美国的应用挑战相关总结 - 9610出口模式是B2C模式下小批量、分散式包裹直邮报关的海关监管代码，适用于美国“小额豁免”关税政策，其货物可通过T86清关模式便捷通关，但美国逐步收紧T86监管，如2024年5月暂停多家报关公司T86入境清关服务、9月进一步收紧政策并颁布ACAS手册等，这可能导致9610模式下的小额豁免关税政策面临被取消或抬高门槛的风险[21][22][24][28] 如若加征关税对拼多多的影响相关总结 - 全托管模式下商家无需承担海外平台运营、定价、海外物流等，半托管模式则需要商家具备海外平台运营、选品等能力并承担相关风险，24年上半年全托管竞争激烈，海外电商平台竞争也在加剧，部分商家开始尝试半托管，平台会平衡全托管与半托管占比以及海运占比，若不考虑亚马逊商家小包通关价格优势，Temu全托管最终销售价格最高提升10%仍有价格优势但价差缩小且周转速度受影响，预计25年Temu美区全托管GMV占比整体16%影响约128亿美元，目前该业务亏损对远期估值有小幅负面影响，考虑到拼多多主站低价竞争优势、跨境团队能力等，预计24 - 26年营收和Non - GAAP归属于普通股东净利润情况并维持推荐评级[33][34][42][43][187] 如若加征关税对跨境电商上游的影响相关总结 - 对于跨境电商，关税基于报关价格（接近生产成本）计算，毛利率越高、在美销售收入占比越低受加征关税影响越小，对华凯易佰（泛品经营，美国销售收入约27%）、赛维时代（服装服饰为主，在美销售收入占比90%）、致欧科技（家具家居为主，在美销售收入占比37%）分别做了不同加征关税情景下的影响测算[188][189][194][199] 推荐小商品城相关总结 - 小商品城作为跨境“卖水人”可避免关税波动对经营业绩的影响，若美国加征关税落地，出口可能加速往“一带一路”国家转移，义乌对“一带一路”国家进出口总值占比高有望获利，公司前三季度业绩增长，未来增量来自新市场建成落地和跨境人民币支付牌照，预计24 - 26年归母净利润并维持“强推”评级[214][215]

一、行业投资评级 推荐（维持）[1] 二、报告核心观点 1. 2024年至今保险板块主要出现三轮明显趋势性行情，当前保险板块估值处于三年高位，但从5/10年角度仍有向上空间。头部人身险公司已基本实现代理人队伍企稳，优增优育促进代理人素质提升，预计持续激发产能释放[1][35][37] 2. 新准则下投资端成为决胜手，以2024年Q1 - 3业绩为例，净利润变动主要来自投资服务业绩贡献。险资配置策略上主要是增配债券拉长资产久期，以及增持OCI类股票提高整体业绩稳定性。新华、国寿弹性特征显著高于其他险企，后市若持续向上或将优先受益[1][9] 3. 高基数下，新业务价值率或支撑2025年NBV稳增。受定价利率动态调节机制和监管推动行业费差优化等因素驱动，新业务价值率或持续改善。分红险短期面临难题，但长期来看具备抵御通胀能力且对净资产影响较小，预计将成为人身险行业重要发展方向之一[1] 4. 财产险景气度或有回升。2024年前三季度，财产险累计保费增速受农险、车险、责任险拖累，展望2025年，农险工作回归常态化，车险方面新能源带来的增量依旧可期，头部险企积极构建风险减量服务体系，有望推动COR优化[1] 5. 长期来看，两类保险公司突破瓶颈迎来新的增长：一类是拥有真正突出长期资管能力的公司，一类是构建产品能力壁垒的公司。当前个股投资层面，根据不同假设场景推荐不同公司，中长期推荐负债端受益改革有阿尔法效应的中国太保、经营策略稳健的中国人寿，财产险方面看好中国财险的长期投资价值[1][9] 三、根据相关目录分别进行总结 （一）2024年保险板块行情复盘 1. 2024年至今保险板块主要出现三轮明显趋势性行情，第一轮受资金面利好等驱动，第二轮受一季报和长端利率影响，第三轮受业绩预期催化和924行情影响。截至2024/11/15，保险指数今年累计上涨49.25%，跑赢大盘33.58pct[35] 2. 从估值角度看，虽然从3年历史分位看，板块由于近期权益市场回暖显著触及高位，但从5/10年维度来看当前板块估值仍具备向上突破的空间。回望五年，代理人改革上半程队伍人数下滑影响相关指标，当前头部人身险公司代理人队伍企稳，预计激发产能释放[37] （二）新准则下投资端成为决胜手 1. **上市险企承保、投资业绩拆分** - 新准则下，保险服务收入项目和投资相关项目有调整，可据此计算承保服务业绩和投资服务业绩。2024Q1 - 3上市险企净利润增速大幅好转，核心驱动来自权益回暖+低基数。从财报口径看，上市险企净利润变动80%以上来自投资端[40][41][42] 2. **主流配置思路：增配长久期债，增持OCI类股票** - 2024年上半年险企增配长久期利率债，高股息策略凸显。险企在债、股票、基金配置仓位变动上表现分化，地产敞口均明显收窄，股票OCI配置占比均上行。新华、国寿弹性特征显著，后市若持续向上或将优先受益[48][49][57][58] 3. **长端利率下行影响投资收益，不排除假设再度下调的可能性** - 净投资收益率均同比下行，受长端利率下行影响再投资收益下滑，但险企在利率有吸引力的点位加大长久期固收类资产配置并把握交易性机会。受益于权益市场回暖，上市险企总投资收益率上行。长端利率加速下行，投资收益率假设或有可能再度调整，若下调将对内含价值造成影响，但需考虑贴现率假设变动缓冲部分影响[64][65][69][70] （三）负债端2025年业绩展望 1. **人身险：高基数下，新业务价值率或支撑2025年NBV稳增** - **降成本仍是主线**：近期存款利率下调，人身险行业或有新一轮预定利率调整但幅度预计有限，监管推动行业费差优化，代理人渠道报行合一方向在于优化基本法提升产能[80][81] - **分红险或影响产品结构，缓释刚兑成本压力**：监管鼓励发展分红险，分红险能缓释刚兑成本压力但短期销售面临转型难关，长期来看预计占比提升[82] - **2025年开门红：保费增速或放缓，NBV有望稳增**：头部险企2025年开门红产品聚焦分红险但短期内销售仍以传统险为主，预计2025Q1新单整体增速在5 - 10%，总保费增幅同比收窄，NBV增速或能保持在20%左右[89] 2. **财产险：景气度或有回升** - **基数压力相对较小，2025年保费增速或有所提升**：2024年前三季度财产险公司累计保费收入增速受农险、车险、责任险下滑拖累，展望2025年，农险工作回归正轨、车均保费下降趋势或企稳、新能源车车险贡献增量以及整体基数压力小等因素有望使财险行业保费景气度回升[94] - **寻找COR优化的可能性**：2024年自然灾害影响赔付端，平安实现COR优化得益于信保业务风险出清。财产险公司COR管理分客观和主观两个维度，头部险企构建风险减量服务体系有望推动COR优化[98] （四）投资建议 1. 展望2024年全年业绩，投资端有望持续贡献业绩增量，负债端人身险预计保持NBV高增。长期来看，两类保险公司有望突破瓶颈增长。当前个股投资层面，根据不同假设场景推荐不同公司，中长期推荐中国太保、中国人寿，财产险方面看好中国财险的长期投资价值，给出了推荐顺序[1][102][103]